1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料 1 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 复盘茅台历次换帅 ，后千亿未来可期复盘茅台历次换帅 ，后千亿未来可期 增持（维持） 投资要点投资要点 复盘历史：复盘历史：第一次重要更迭，第一次重要更迭，从生产茅台到从生产茅台到市场茅台市场茅台，奠定奠定白白酒第一品牌酒第一品牌。98 年茅台销量受挫，一年后袁仁国进入茅台酒厂管理层，上任后多项举措并举：市场层面，提出以市场为中心，生产围着销售转，销售围着市场转的茅台营销观念，大力推动茅台全国销售网络建设；产能层面，积极扩充产能，应对高端酒市场供不应求的市场需求。自 2001 年茅台公司上市之后， 每年保持新增

2、1000 吨以上的制酒及配套生产能力，2003 年即突破万吨关口；管理层面，推行聘用制，茅台从铁饭碗变成一年一聘，激发组织活力，提升品控能力；价格层面，积极提价保持高端定位。其任期内推动茅台股价保持长期上涨趋势。 第二次第二次重要重要更迭更迭， 从 粗放增长 走向 精细操作 ，从 粗放增长 走向 精细操作 ， 打造 文化茅台 。打造 文化茅台 。品牌品牌+渠道渠道+价格建设成果显著，集团收入破千亿。价格建设成果显著，集团收入破千亿。15 年李保芳到任茅台，其经营思路在品牌、渠道、价格三个方面体现。品牌上推行文化茅台战略，提高茅台国酒品牌价值；渠道上大刀阔斧削减经销商，清理产品品牌数目，注重数量

3、扩张后的质量提升，同时加强与线下商超及电商的投放合作，注重直销渠道发展；价格上提价节奏放缓，并出台多项严厉措施稳定批价。 展望未来：展望未来：第三次重要更迭，内外积弊理清，百象待新未来可期。第三次重要更迭，内外积弊理清，百象待新未来可期。此届管理层整体趋于年轻化，新任董事长高卫东年仅 48 岁，管理与经营经验丰富，具有开拓精神，公司治理能力进一步提升。1）公司本轮调整年轻化是主线， 未来整体经营风格或偏向积极， 销售条线干部调整较多，公司营销变革有望进一步推进，直营体系建设也将完善；2）高渠道价差+需求端供不应求，公司渠道利润在一段时间内长期维持高位，提价空间大，管理层革新后渠道价格链条分配或

4、有变化。 投资建议：投资建议：高端白酒成长性较其他食品板块龙头更高，估值横向比较极具性价比； 管理层更迭后有望继续提升治理水平和渠道价格链条分配机制。短期餐饮复苏带动补回性消费利好高端龙头动销，长期行业品牌制胜，结构升级与头部集中逻辑不变。茅台产品的稀缺性、强大的品牌力及龙头地位使其拥有行业定价权，长期高渠道利润具备提价基础，且未来长期需求旺盛可期，公司具备量价齐升空间。此外公司作为行业风向标，积极预期亦将催化高端酒板块，坚定推荐高端头部品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 风险提示：风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，疫情加剧风险等。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 食品饮料：专题报

5、告：疫情、 食品饮料：专题报告：疫情下的食饮复工， 逆势前进方见真下的食饮复工， 逆势前进方见真章章2020-02-24 2、 食品饮料：疫情下的业绩预、 食品饮料：疫情下的业绩预测： 分化中紧跟龙头测： 分化中紧跟龙头 2020-02-18 3、 食品饮料：基础建设年，稳、 食品饮料：基础建设年，稳中求进取中求进取2020-02-09 2020 年年 03 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 -11%0%11

6、%23%34%46%57%-072019-11食品饮料 沪深300 2 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 引言引言 . 4 2. 复盘两次更迭：从复盘两次更迭：从“生产生产”走向走向“市场市场”，从粗放走向精细化，从粗放走向精细化 . 4 2.1. 首次更迭：从“生产茅台”到“市场茅台”，奠定白酒第一品牌 . 4 2.1.1. 茅台改制袁仁国接棒，袁乔季形成“三驾马车”管理体系 . 4 2.1.2. 时代背景：公司销量下滑，市场仍存开拓空间 . 4 2.1.3. 改革举措：转变观念以市场为核心，扩产提价多项措施并举 . 5 2.

7、1.4. 内外改革成效明显，但粗放式成长留下隐患 . 7 2.2. 二次更迭：从“粗放增长”走向“精细操作”，打造“文化茅台” . 8 2.2.1. 集团二次更迭，形成以李保芳为核心的管理层 . 8 2.2.2. 时局背景：行业经由调整后复苏，茅台“第一白酒”地位日渐稳固 . 9 2.2.3. 改革举措：推行“文化茅台战略”，渠道+价格端铁腕改革市场. 10 2.2.4. 精细化管理清除积弊，茅台股价破千集团收入过千亿 . 12 2.3. 两次重要更迭，公司从生产型走向销售型，从粗放化走向精细化 . 13 3. 2020 年管理层履新，未来整体策略或偏积极进取年管理层履新，未来整体策略或偏积极

8、进取 . 13 3.1. 第三次更迭：内外积弊理清，管理层趋于年轻化 . 13 3.2. 经营风格或偏积极，公司百象待新未来可期 . 15 4. 投资建议投资建议 . 16 5. 风险提示风险提示 . 17 qRtMnNsOmRpRoMnMsNyRsR6M9R8OpNnNnPrRiNpPoNjMoPqQ7NoPnNNZnNpOvPqNpQ 3 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：茅台股份公司营收占贵州省 GDP 比重（亿元） . 5 图 2：茅台股份公司营收增长迅速（亿元） . 8 图 3：茅台股价持续攀升 . 8 图 4：2012 年限制三公消费

9、. 9 图 5：16 年后茅台复苏进入成长通道，股价一路上涨 . 9 图 6：茅台股份公司营收占贵州省 GDP 比重（亿元） . 9 图 7：李保芳任期内茅台股价突破千元关口 . 13 图 8：茅台一批价显著超过五泸（元） . 15 图 9：当前渠道利润居于高位（元） . 15 图 10：公司历年预收款变化情况 . 16 图 11：历次人员更迭后公司提价节奏（元） . 16 表 1：茅台股份有限公司上市初部分董事成员 . 4 表 2：2001 年茅台上市，计划募资开展多项投产计划 . 6 表 3：茅台酒历年提价整理（元） . 7 表 4：袁仁国时期重要举措总结 . 7 表 5：2018 年 5

10、 月 11 日茅台管理层变更一览 . 8 表 6：李保芳推行的部分重要举措 . 10 表 7：茅台加强商超合作及电商投放 . 11 表 8：李保芳时期重要举措总结 . 12 表 9：茅台近期人事变动一览 . 14 表 10：三任重要领导履新背景对比 . 14 表 11：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比 . 16 4 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1. 引言引言 从茅台酒厂到茅台股份有限公司，茅台经历过两次重要的领导班子的更迭，第一次是 98 年伊始茅台成立之初从茅台教父季克良到袁仁国，茅台全面转向市场，这一时期茅台在外部市场拓展，内部管理改革，产能扩张等方面积极推

11、进，公司迎来长达十余年的高速增长。第二次是 2015 年李保芳入主，大刀阔斧推行市场改革，经销商量降质升，推行文化茅台战略，注重市场价格管控，推动茅台进入千亿时代。近日公司公告，原贵州省交通运输厅厅长高卫东将接任李保芳成为茅台集团董事长，我们通过对茅台集团历次人员变动进行复盘，展望本次管理层更迭带来的变化。 2. 复盘复盘两次两次更迭更迭：从从生产生产走向走向市场市场 ，从粗放走向精细，从粗放走向精细化化 2.1. 首次更迭：从生产首次更迭：从生产茅台茅台到市场到市场茅台茅台 ，奠定白酒第一品牌 ，奠定白酒第一品牌 2.1.1. 茅台改制袁仁国接棒，茅台改制袁仁国接棒，袁乔季袁乔季形成三驾马车

12、形成三驾马车管理体系管理体系 1998 年袁仁国进入茅台酒厂领导班子，99 年茅台改制之后，袁仁国接替季克良担任茅台股份有限公司董事长一职，执掌一线领管理层，乔洪出任茅台股份公司总经理，季克良担任茅台集团董事长。茅台股份有限公司形成了袁仁国、乔洪领衔，季克良居后茅台股份有限公司形成了袁仁国、乔洪领衔，季克良居后掌舵的掌舵的三驾马车三驾马车管理格局。管理格局。 表表 1：茅台股份有限公司上市初部分董事成员茅台股份有限公司上市初部分董事成员 姓名姓名 职务职务 袁仁国袁仁国 贵州茅台酒股份有限公司董事长、贵州茅台酒销售有限公司董事长 乔洪乔洪 贵州茅台酒股份有限公司总经理 季克良季克良 贵州茅台酒

13、厂有限责任公司董事长 谭绍利 中国贵州茅台酒厂有限责任公司董事 吕云怀 贵州茅台酒股份有限公司副总经理、中国贵州 茅台酒厂有限责任公司董事 戴传典 贵州茅台酒厂有限责任公司董事、副总经理 谭定华 贵州茅台酒股份有限公司财务总监、中国贵州茅台酒厂有限责任公 司董事 丁德杭 贵州茅台酒厂有限责任公司董事、副总经理、贵州茅台啤酒有限责任公司董事长 胡本均 贵州茅台酒厂技术开发公司董事长、总经理 王莉 贵州茅台酒股份有限公司技术中心分析 室主任 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.1.2. 时代时代背景：公司销量下滑，市场仍存背景：公司销量下滑，市场仍存开拓空间开拓空间 计划经济思维计划经济思维+

14、经销商资金危机双重作用下经销商资金危机双重作用下茅台销量受挫。茅台销量受挫。98 年袁仁国出任时期， 5 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 从公司内部看，由于茅台酒在新中国的政治外交中扮演了特殊角色, 计划经济下公司受到诸多政策倾斜，酒厂长期缺乏经营自主权（如定价权、产品开发权等） 。直至 1997 年茅台酒依然处于计划加批条模式中，很大程度上保留了以生产为中心的计划经济思维，同时 98 年公司营收占全省 GDP 为 0.73%，对省内经济的贡献度较低；从行业外部来看，时值亚洲金融危机在东南亚爆发，受此影响，茅台酒的很多销售代理遭遇银行贷款危机，同时山西省朔州爆发特大假酒案

15、，致使国内需求急速下滑。内外因素作用下直到当年 7 月份茅台只售出 700 吨（年度目标 2000 吨） 。 图图 1：茅台茅台股份公司股份公司营收占贵州省营收占贵州省 GDP 比重比重（亿元）（亿元） 数据来源：公司公告、WIND、东吴证券研究所 行业竞争日趋激烈，茅台仍有发展空间。行业竞争日趋激烈，茅台仍有发展空间。茅台股份有限公司成立后，名优白酒发展势头提速，2001 年名优白酒已占每年白酒产量的 10%左右，其中贵州茅台、五粮液、古井贡等中国名酒约占 2%。高档白酒以其精湛的酿制工艺及高质量、高品味受到消费者的青睐， 作为礼尚往来和馈赠的佳品基本处于供不应求状态。 另一方面， 国家推行

16、 控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮的产业政策，对白酒企业技术进步与管理组织创新以适应结构调整提出更高的要求，企业之间在市场营销、技术工艺、文化内涵等方面展开了全方位的竞争， 加速市场向优势企业集中的趋势。 2000 年全国白酒产销量为500 万吨左右，茅台 2000 年共销售茅台酒及其系列产品 3440 吨，不足全国产销量千分之一。 2.1.3. 改革举措：改革举措：转变观念以市场为核心转变观念以市场为核心，扩产提价多项措施并举，扩产提价多项措施并举 1.管理层面：管理层面：推行聘用制推行聘用制 ，激发组织活力激发组织活力 1）引进波多里奇管理质量标准。）引进波多里奇管理质量标准。200

17、3 年引进了波多里奇管理质量标准，并且开始推行 5S、6S 管理制度。2）采取聘请制度改革）采取聘请制度改革。2005 年，茅台中层管理干部一年一聘制和末位淘汰制的制度改革完成，通过内部制度改革，激发茅台整体活力。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05000250002000420052006贵州GDP 茅台营收占GDP比重(右轴) 6 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2.市场市场层面层面：以市场与消费者为：以市场与消费者为核心核心，提升品牌价值，提升品牌价值 1）转变营销观念。）转变营销观

18、念。首次提出以市场为中心，生产围着销售转，销售围着市场转的茅台营销观念，茅台从以生产为中心转变为以市场建设与消费者为中心。2）推动销）推动销售网络建设。售网络建设。建设自己的市场网络建立营销队伍，推动茅台销售网络建设。袁仁国从酒厂内部招聘挑选十余人,进行强化培训， 由中层干部领导奔赴销售一线， 开始建设自己的市场网络建立营销队伍。2000 年乔洪加入领导班子，继续狠抓市场工作，推动茅台销售网络建设，公司对全国范围内的经销商进行了清理整顿,对长期经营不善,形象较差,经营侵犯茅台酒知识产权产品的专卖店（柜）给予清理取缔。3）提升品牌价值。）提升品牌价值。积极挖掘茅台品牌文化价值, 国酒对您说 、

19、国酒茅台 13 问 等策划在媒体上屡屡出现。 国酒茅台, 喝出健康来的广告路牌, 也可见于到了许多城市人流密集之处。 3.产能产能层面层面：扩产充能，产量破万吨：扩产充能，产量破万吨 袁仁国于九五期间正式上任，该时期内茅台投资 5.6 亿元，开展了新增 2000吨茅台酒生产能力及辅助配套生产系统的建设， 到2000年茅台酒产量达到6030吨。 2001年茅台上市，茅台酒产销量进入高速发展阶段。此后，公司保持每年新增 1000 吨以上的制酒及配套生产能力。 开展了 十五 计划新增 4000 吨茅台酒建设工程的总体规划，使茅台酒达到 10000 吨的生产能力。2001 年该项目正式启动，2003

20、年茅台酒生产突破万吨关口，提前两年完成十五计划。 表表 2：2001 年茅台上市，计划募资开展多项投产计划年茅台上市，计划募资开展多项投产计划 项目名称项目名称 计划总投资计划总投资 投产后产能扩张量投产后产能扩张量 1000 吨茅台酒技改项目 27268 万元 项目建成投产后可达到年产茅台酒 1,000 吨的标准。 老区茅台酒改扩建工程 9986 万元 项目建成投产后可达到年产茅台酒 800 吨的标准。 700 吨茅台酒扩建工程 9430 万元 项目建成投产后可达到年产茅台酒 700 吨的标准。 2200 吨制曲改扩建工程 7741 万元 项目投产后，可新增 2,200 吨曲药生产能力。 数

21、据来源：公司公告、东吴证券研究所 4.价格层面价格层面：开启开启一轮一轮提价周期提价周期，保持高端定位，保持高端定位 20 世纪 90 年代之前，茅台酒价格是国家核定零售价，价格从最初的 7 元/瓶，涨到后来的 140 元/瓶； 20 世纪 90 年代引入市场竞争， 茅台酒的零售价格在 200 元/瓶左右。袁仁国出任茅台股份有限公司董事长后不到两年，茅台即开启了第一次提价，往后十余年中，茅台经历了十余次提价，00-12 年出厂价提价 CAGR 约为 13.2%，公司始终保持高端酒定位。 7 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 表表 3：茅台酒历年提价整理茅台酒历年提价整理（元

22、）（元） 时间时间 出厂价提价幅度出厂价提价幅度 出厂价出厂价 零售价零售价 2000 未提价 185 220 2001.8 18% 218 260 2002 未提价 218 280 2003 23% 268 320 2004-2005 未提价 268 350 2006.2.10 15% 308 400 2007.3.1 16% 358 500 2008.1.12 22% 438 650 2009.1.1 13% 499 650 2011.1.1 10% 619 可达 2000 元左右 2012.1.1 33% 819 - 2017.12.28 18% 969 约 2400 元 2000-20

23、12 年出厂价年出厂价 CAGR 13.2% 数据来源：公司公告、草根调研、东吴证券研究所整理 表表 4：袁仁国时期重要举措总结袁仁国时期重要举措总结 推行推行层面层面 开始时间开始时间 推行内容推行内容 推行效果推行效果 管理层面 2005 年 推行市场化聘请制度： 茅台中层管理干部 一年一聘制和末位淘汰制的制度改革完成。 通过内部制度改革， 激发茅台整体活力 市场层面 1998 年 狠抓市场建设：98 年开始进行以市场建设与消费者为中心的市场改革。 至 2007 年公司已在全国拥有了由 600家区域经销商、600 家专卖店构成的销售网络。 产能层面 2000 年 积极扩建产能：加大产能方面

24、投资，开展了新增茅台酒生产能力及辅助配套生产系统的建设及十五计划新增茅台酒建设工程的总体规划。 茅台酒产销量进入高速发展阶段，2003 年茅台酒生产突破万吨关口。 价格层面 2001 年 开启提价周期： 出厂价由 2000 年的 185 元提高到 2012 年的 819 元。 茅台进入提价周期，公司产品稳固占据高端价格带。 数据来源：公开信息整理、东吴证券研究所 2.1.4. 内外改革内外改革成效明显，但粗放式成长留下隐患成效明显，但粗放式成长留下隐患 一系列改革后公司业绩斐然，从质量管理上看，2003 年 11 月，公司荣获全国质量管理奖；2006 年，茅台酒出厂合格率为 100%并保持多年

25、。从市场导向改革来看，1998 8 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 年重抓市场建设后，茅台当年度销售收入即同比+13%，利税同比+7.7%，公司在 98-15年袁仁国在任期间营收复合增速达到 26.3%。从渠道建设看，2000 年公司在全国拥有总经销 32 家,特约经销 73 家,签定购销合同 123 家,专卖店 （柜） 173 家,至 2007 年负责销售及渠道工作的乔洪离任公司已在全国拥有了由 600 家区域经销商、600 家专卖店构成的销售网络，同时公司股价也持续攀升。 图图 2：茅台茅台股份公司股份公司营收增长迅速营收增长迅速（亿元）（亿元） 图图 3：茅台股价茅

26、台股价持续攀升持续攀升 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 但袁仁国带领茅台高速发展的同时，也给茅台长期发展埋下了隐患。部分经销商违规从事茅台酒经营，破坏了茅台酒的营销环境；而从市场的角度来看，公司的价格控制等策略留下了较大的寻租空间，为腐败滋生创造了机会，较大的利润差距也造就了谁手上有酒，谁就能躺着赚钱的现象。 2.2. 二次更迭二次更迭：从粗放增长走向精细操作 ，打造文化茅台：从粗放增长走向精细操作 ，打造文化茅台 2.2.1. 集团二次更迭，形成以李保芳为核心的管理层集团二次更迭，形成以李保芳为核心的管理层 茅台第二次领导梯队变更于 2015 年发生，

27、15 年李保芳李保芳总挂帅茅台集团副董事长一职，实际成为公司正式掌舵人。同届重大人士变更还包括：11 月 1 日茅台集团总经理一职由空降兵安顺市常委、西秀区委书记郭伟谊担任。此外，原贵州省水库和生态移民局副局长李静仁李静仁，就任集团公司党委委员、董事，并被推荐为集团公司副总经理、总会计师，新一代领导班子初步形成。 表表 5：2018 年年 5 月月 11 日日茅台管理层变更一览茅台管理层变更一览 变更层级变更层级 变更前变更前 变更后变更后 高级管理人员（董事、监事、经理等）变更 仇国相、 张毅、 谭定华、 吕云怀、 王莉、程文鼎、梁蓓、刘自力、赵书跃、季克良、罗双全、林涛、袁仁国 李保芳李保

28、芳、仇国相、张毅、谭定华、吕云怀、王莉、程文鼎、梁蓓、刘自力、赵书跃、季克良、罗双全、林涛 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0002000420052006茅台营业收入 营业收入增长率 05540452001-08-312002-08-312003-08-312004-08-312005-08-312006-08-31 9 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 负责人变更（法定代表人、负责人、首席代表、合伙事务执行人等变更）变更 袁仁国袁仁国 李保芳李保芳 数据

29、来源：公司公告、东吴证券研究所 2.2.2. 时局背景：行业经由调整后复苏，茅台时局背景：行业经由调整后复苏，茅台第一白酒第一白酒地位地位日渐日渐稳固稳固 白酒行业由深度调整转向复苏白酒行业由深度调整转向复苏。2015 年 8 月李保芳进入茅台时中国白酒行业处于深度调整。当时中国宏观经济再次进入结构调整期，同时国家自 12 年后相继一系列限制三公消费的政策，严格禁止公款消费高档酒，商务消费和政务消费等消费场景受限，导致高档白酒产品的销量快速下降，价格体系受到较大冲击。消费需求在短期内快速下降，市场担心高端白酒需求可能出现永久性下滑，茅台股价遭遇戴维斯双杀。2016年后，终端白酒大众及商务消费需

30、求占比逐步增加，带动白酒行业整体收入和利润的增长，中高端白酒复苏回暖较为显著，高端白酒产销两旺，行业进入复苏期。 图图 4：2012 年年限制三公消费限制三公消费 图图 5：16 年后茅台年后茅台复苏进入复苏进入成长通道成长通道，股价一路上涨，股价一路上涨 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 图图 6：茅台茅台股份公司股份公司营收占贵州省营收占贵州省 GDP 比重比重（亿元）（亿元） 0204060800004000500060007000800090002006-01-252009-01-252012-01-25

31、2015-01-25左轴：总市值(亿元) 右轴：PE 005006007008002015-09-302016-04-302016-11-302017-06-302018-01-31 10 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：公司公告、WIND、东吴证券研究所 茅台茅台对贵州省对贵州省 GDP 贡献不断提高贡献不断提高，地位举足轻重地位举足轻重。茅台对于省内的经济助推地位日渐升高，2018 年贵州百强企业榜单中，贵州茅台排名第一。2018 年初，茅台市值破万亿，相当于贵州 2016 年 GDP 的 85%。截至 2018 年 9 月 24 日收

32、盘，贵州茅台总市值达到 1.49 万亿元，超过 17 年贵州省的 GDP 总量。在营收方面，到 2018 年营收占比贵州茅台 GDP 接近 5%。同时，茅台酒批价持续攀升，逐步拉开与五粮液的差距独居超高端白酒行列，公司国内第一白酒品牌的地位牢不可破。 2.2.3. 改革举措：改革举措：推行文化茅台战略推行文化茅台战略 ，渠道渠道+价格价格端端铁腕改革市场铁腕改革市场 1.市场层面市场层面：推行文化茅台战略，提高国酒品牌价值推行文化茅台战略，提高国酒品牌价值 1）出台智慧茅台工程建设行动纲领。出台智慧茅台工程建设行动纲领。2018 年 7 月，茅台集团在北京组织召开 智慧茅台工程顶层设计方案 ，

33、指导智慧茅台工程建设的行动纲领正式出炉。2） 重视文化建设，重视文化建设， 成立茅台研究院。成立茅台研究院。 在 2018 年第五次党委会上， 李保芳把 文化茅台作为战略问题，提上日程。2019 年 4 月正式成立茅台研究院，来自全国各学科、各领域的顶尖人才将作为茅台研究院的首批智囊，不定期为茅台把脉、会诊、开方 。3）提提升茅台的品牌价值。升茅台的品牌价值。 2019 年 12 月 19 日， 公司宣布其各酒业子公司将陆续停用集团 Logo和集团名称；另一方面，茅台对开发产品严格把控，以开发产品定价超过飞天茅台的方式来保障核心大单品的价值从而提升茅台的品牌价值。 表表 6：李保芳推行的部分重

34、要举措李保芳推行的部分重要举措 推行时点推行时点 推行内容推行内容 2018 年 5 月 茅台集团第五次党委会上审议通过了五个管理委员会和工艺技术攻关小组有关事宜 。 2018 年 12 月 年底经销商大会上，李保芳宣布， 完善经销商退出机制，淘汰三无经销商 ，0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0200040006000800040000018贵州GDP 茅台营收占GDP比重(右轴) 11 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 同时不再新增专卖店、特约经销商、总经销商，将重点扩大直销渠道，推

35、进营销扁平化 。 2019 年 4 月 19 日 贵州茅台酒销售有限公司委托贵州省招标投标公共服务平台，发布贵州茅台酒首批全国商超、卖场公开招商公告和贵州茅台酒首批贵州本地商超、卖场公开招商公告 ，公开表示通过商超、卖场的公开招商工作，建立终端零售商发展标准化工作流程。 2019 年 5 月 5 日 贵州茅台集团营销有限公司正式成立，将重点针对团购、商超等终端客户开展工作，实现与社会渠道错位发展。这也意味着筹划近半年的茅台自营和直销有了落地性的实践。 数据来源：公开信息整理、东吴证券研究所 2.渠道层面渠道层面：加强渠道管控梳理，进一步打造加强渠道管控梳理，进一步打造公司公司直营体系直营体系

36、1）加强市场管控，渠道梳理，加强市场管控，渠道梳理，铁腕整治违约经销商。铁腕整治违约经销商。公司连同子品牌、子公司共同管控。从 2017 年到 2018 年，茅台集团共清理了 163 个品牌、2068 款产品，幅度分别达到 76.17%和 86.56%；同时，茅台酒 18 年人事变动次日，茅台酱香型酒公司发布了关于对违约经销商的通报，17 家经销商因违约被重罚，十多名省区经理被罚款。2）削减）削减经销商数量，经销商数量，推动直推动直营营渠道变革。渠道变革。2018 年年报显示茅台酒经销商减少 437 家，占比超20%。2019 年茅台一季报显示，报告期内减少酱香系列酒经销商 494 家。同时，

37、公司进一步推动梳理销售渠道，以推动直销渠道的变革。19 年 5 月初，茅台集团营销公司宣布成立。3）加强线下商超合作及线上电商投放。加强线下商超合作及线上电商投放。19 年 12 月，茅台集团宣布唯一官方电商运营商茅台电商退出历史舞台，并相继加强了线下商超合作，以及线上电商投放。 表表 7：茅台加强商超合作及电商投放茅台加强商超合作及电商投放 推行时点推行时点 推行内容推行内容 2019 年 6 月 华润万家、大润发和物美首批入围茅台全国商超、卖场服务商，分别获得 150 吨、130 吨、120 吨，总计 400 吨的飞天茅台酒配额。 2019 年 7 月 贵州茅台销售有限公司发布招标公告，拟

38、向全国计划招募 3 家综合类电商，分别提供 170 吨、130 吨、100 吨，总计 400 吨的飞天茅台酒配额，苏宁易购和天猫超市成为首批获得茅台官方授权的服务商。 2020 年 1 月 6 日 茅台开启山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广州区域的 KA（重点客户）卖场签约仪式。目前包括有江苏文峰股份、河南的大张集团，四川的伊藤洋华堂，吉林的欧亚卖场，山东的振华集团，辽宁的大商集团，四川的百伦集团，广东的天虹商场，沃尔玛广东门店等，再加上已开启合作的华润万家、物美、Costco，贵州三家本地商超以及河南丹尼斯等，和茅台成功牵手的商超卖场已达 20 家。 数据来源：公开信息整理、东吴证券研究

39、所 12 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3.价格层面价格层面：直营建设直营建设+加大投放加大投放+整顿经销商稳定茅台整顿经销商稳定茅台批价批价 1）通过）通过直营直营体系建设体系建设稳定价格。稳定价格。对于茅台酒居高不下的市场价格，李保芳用直营加以调和。2019 年下半年，发端于物美、华润万家、大润发、贵州合力等商超，以天猫超市、 苏宁易购为推动， 再经贵州省的部分渠道放量， 使得茅台酒的市场价格趋稳，同时降低了白酒行业对传统代理的依赖程度。2）加大旺季市场投放稳定价格。加大旺季市场投放稳定价格。为了降低茅台的实际价格，2019 年茅台集团加大旺季市场投放。2019 年

40、中秋节前，茅台在网红超市 Costco 上海店追加投放 5 吨茅台酒，扩大产品精准投放。3）整顿经销商稳定整顿经销商稳定价格。价格。以常规检查、突击抽查、交叉巡查和暗访督查等方式打击经销渠道囤货居奇、哄抬物价、虚假交易、捆绑搭售、转移销售、售货不明等六种恶意扰乱市场秩序、严重损害茅台品牌形象及消费者利益的违约行为，以控制囤货现象从而稳定茅台价格。 表表 8：李保芳时期重要举措总结李保芳时期重要举措总结 推行推行层面层面 开始时间开始时间 推行内容推行内容 推行效果推行效果 渠道层面 2005 年 2018 年年报显示茅台酒经销商减少 437 家，占比超 20%。2019 年茅台一季报显示，报告

41、期内减少酱香系列酒经销商 494 家。 通过削减经销商数量，剔除低质量、违规经销商， 增强了茅台酒经销商渠道的可靠性。 市场层面 2019 年 提升茅台品牌价值：2019 年 12 月 19 日，公司宣布其各酒业子公司将陆续停用集团 Logo 和集团名称。 通过茅台酒品牌的聚焦， 提升了茅台的品牌价值。 价格层面 2018 年 整顿经销商稳定茅台价格：以常规检查、突击抽查、交叉巡查和暗访督查等方式打击经销渠道囤货居奇、哄抬物价、虚假交易、捆绑搭售、转移销售、 售货不明等六种恶意扰乱市场秩序、严重损害茅台品牌形象及消费者利益的违约行为，以控制囤货现象。 较大程度上控制了囤货现象， 使得茅台酒的市

42、场价格趋稳， 同时降低了白酒行业对传统代理的依赖程度。 数据来源：公开信息整理、东吴证券研究所 2.2.4. 精细化管理清除积弊精细化管理清除积弊，茅台股价破千，茅台股价破千集团收入过千亿集团收入过千亿 公司在公司在市场管控、渠道整治市场管控、渠道整治和价格体系维护方面收效良好和价格体系维护方面收效良好，集团集团收入收入顺利顺利破千亿破千亿。李保芳入主茅台后，渠道端除以天猫超市、苏宁易购为推动降低了白酒行业对传统代理的依赖程度外，全面梳理、优化了经销商队伍，相较于袁仁国时期茅台最高超 2000 个经销商，其数量减少了约四分之一。在李保芳上任后的一年，即 2018 年茅台营收增长到 736 亿，

43、同比增长 26.94%。并且其在五年任期内实现了3 个 1，10 个 0 ，即市值过 10000 亿元、股价超 1000 元、收入上 1000 亿元的成绩。 13 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图图 7：李保芳任期内茅台股价突破千元关口李保芳任期内茅台股价突破千元关口 数据来源：公司公告、WIND、东吴证券研究所 2.3. 两次两次重要更迭重要更迭，公司公司从生产型走向销售型，从粗放化走向精细化从生产型走向销售型，从粗放化走向精细化 公司经历公司经历两次管理层换届，两次管理层换届，同样经历了同样经历了从生产型走向销售型，从粗放化走向精细化从生产型走向销售型，从粗放化走向

44、精细化的两个阶段的两个阶段。 （1）第一阶段第一阶段：从生产型企业转向市场化企业从生产型企业转向市场化企业。袁仁国执掌茅台期间，市市场场方面方面公司策略由温和转向激进，后期拥有近 2000 余家经销商，市场拓展迅速，品牌价值提升；产品产品方面方面积极扩产能并开发新品，成立后几年间开发了 15/30/50/80 年陈年茅台酒以及茅台王子酒和茅台迎宾酒等；3 3）价格价格层面层面开启提价周期，平均每两年提价一次，站稳高端白酒价格带。 （2）第二阶段：）第二阶段：清理清理公司公司积弊，从粗放式增长转向精细化增长，打造文化茅台积弊，从粗放式增长转向精细化增长，打造文化茅台。李保芳执掌期间，市场市场方面

45、方面筑牢茅台文化，不断巩固公司高端白酒第一品牌地位；渠道渠道方面方面针对经销商减量提质，同时加大线下商超渠道和线上渠道的合作力度，积极推进直销渠道建设；价格价格方面方面以稳为主，多次出台管控措施遏制茅台批价上涨，维稳价盘。 总体来看李保芳是在袁仁国时代野蛮生长之后进行的清理优化工作。 但两者的措施都是适应茅台不同阶段背景、存在不同问题情况下的对症下药。 3. 2020 年年管理层履新，未来管理层履新，未来整体策略或偏积极整体策略或偏积极进取进取 3.1. 第三次更迭：内外积弊理清，第三次更迭：内外积弊理清，管理层趋于年轻化管理层趋于年轻化 3 月 3 日晚间，茅台集团再次发生重大人事变动，原贵

46、州省交通运输厅厅长高卫东将接替李保芳担任集团董事长一职。新一任领导高卫东今年仅 48 岁，曾在贵安新区任职，并有海外进修经历，是开拓进取 ，视野开阔的少壮派干部。同时，茅台的高管团队近期经过调整趋于年轻化，治理能力与水平与时俱进，发展布局长远稳定。 020040060080002018-05-312018-08-312018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-29 14 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 表表 9：茅台近期人事变动一览茅台近期人事变动一览 高管名称高管名称 履新日期

47、履新日期 履新职位履新职位 原职位原职位 年龄年龄 高卫东高卫东 近期 茅台集团董事长 贵州省交通厅厅长 48 岁 涂华彬涂华彬 2020/2/26 茅台股份有限公司副总经理 茅台集团总经理助理 贵州习酒党委副书记/总经理 45 岁 王晓维王晓维 2020/2/26 茅台股份有限公司副总经理 贵州茅台销售有限公司党委书记/董事长 49 岁 刘刚刘刚 2020/1/2 茅台股份有限公司董秘 茅台股份公司副总经理/财务总监 50 岁 冯俊冯俊 2019/10/10 茅台集团营销公司总经理 茅台物流公司党委书记 - 李静仁李静仁 2019/7 茅台集团副董事长/总经理 茅台集团副总经理 56 岁 万

48、波万波 2019/6 茅台集团副总经理 茅台股份公司副总经理 47 岁 刘大能刘大能 2019/6 茅台集团副总经理 贵州七冶建设集团有限公司 副总经理 - 段建桦段建桦 2019/6 茅台集团总法律顾问 贵州省高级人民法院民二庭庭长 - 向平向平 近期 茅台酒销售公司董事长 茅台集团营销公司党委书记、 董事长 - 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表表 10：三任三任重要重要领导领导履新背景履新背景对比对比 袁仁国袁仁国 李保芳李保芳 高卫东高卫东 履新时年龄履新时年龄 44 57 48 履新时间履新时间 2000 年 2018 年 5 月 2020 年 3 月 白酒行业规模白酒行业规模

49、约 50 亿 约 5600 亿 约 5400 亿 履新时茅台营收履新时茅台营收占贵州占贵州 G GDPDP 比重比重 0.73% 3.11% 4.80% 履新前重要履历履新前重要履历 1975 年1991 年 3 月， 贵州茅台酒厂参加工作，历任办公室秘书、办公室副主任、车间主任、支部书记、厂长助理等职务； 1991 年 3 月1997 年 1 月，贵州茅台酒厂副厂长、党委委员； 1997 年 1 月1998 年 4 月，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司董事、副总经2013年03月至2015年08月，任贵州省经济和信息化委员会党组书记、主任（正厅长级） ，中共贵州省委国防工业工作委员会委员

50、、书记。 2015年08月至2018年05月，茅台集团党委书记，总经理、董事、副董事长，茅台酒股份公司董事人选，代行茅台酒股份公司总经理职责。 2018年05月至2020年03月，任中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司董事长、党委2014.10-2016.08 贵州省贵阳市副市长，贵州贵安新区管委会副主任（兼） ，贵州双龙临空经济区党工委副书记（分管常务工作） ，管委会主任（法人代表） 2016.08-2017.02 贵州省贵阳市副市长，贵州双龙临空经济区党工委副书记（分管常务工作） ，管委会主任（法人代表） （其间：2016.09-2016.09 在交通运输部管理干部学院推进智慧交通发展专题

51、研究班学习） 15 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 理、党委委员； 1998年4月2000 年12月，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司党委副书记、副董事长，贵州茅台酒股份有限公司总经理； 书记、法定代表人及董事会相关职务。 2017.02-2018.01 贵州省交通运输厅党委书记、副厅长 2018.01-2018.10 贵州省交通运输厅厅长、党委书记 2018.10-2020.03 贵州省交通运输厅（省交通战备办公室）厅长（主任） 、省交通运输厅党委书记 数据来源：前瞻产业研究院、WIND、公司公告、东吴证券研究所 3.2. 经营经营风格或偏积极风格或偏积极，公司百象

52、待新未来可期公司百象待新未来可期 1）李保芳时代清除积弊，奠定高质量增长基调，公司李保芳时代清除积弊，奠定高质量增长基调，公司未来经营未来经营风格或偏积极风格或偏积极，营营销变革有望进一步推进销变革有望进一步推进。年轻化是本轮调整的主线，新任董事长高卫东年仅 48 岁，其他新调任领导年龄均不超过 50 岁，同时公司在李保芳时代经过长期清除积弊，已在渠道、品牌、价格等方面打下良好基础，为后续高质量增长奠定了良好基调与资本，预计公司后续政策风格将偏向积极。公司近期新聘涂华彬和王晓维为副总经理，二者销售经验丰富，同时部分生产端干部被调用或提拔至销售岗位，我们预计公司营销改革有望被加速推进。 2）高渠

53、道价差）高渠道价差+需求端供不应求需求端供不应求，固定投资增加亦将固定投资增加亦将形成形成催化催化，公司提价，公司提价空间大空间大。茅台作为国内唯一超高端白酒，拥有板块定价权，同时公司渠道利润自 16 年 4 月以来持续攀升，即使近期批价回调但渠道利润仍处高位，为茅台提价提供了基础。考虑到渠道价差长期维持高位，管理层更迭后有望继续提升治理水平和渠道价格链条分配机制。 图图 8：茅台一批价显著超过五泸（元）茅台一批价显著超过五泸（元） 图图 9：当前渠道利润居于高位（元）当前渠道利润居于高位（元） 数据来源：草根调研、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、草根调研、东吴证券研究所 05001000

54、030002010/1/12012/2/12014/3/12016/4/12018/5/1茅台 普五 国窖1573 -2000200400600800016002010/1/12011/10/12013/7/12015/4/12017/1/12018/10/1一批价-出厂价 16 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 从供求角度而言，茅台需求端旺盛的情况并未缓解，在产能短期内无法快速扩容的情况下，供不应求是茅台长期面临的主要问题，叠加消费需求继续集中向头部品牌、宏观经济受到政策刺激预期下，供需不平衡将继续加剧。从省内贡献看，茅台作为省

55、内经济的最主要推动企业，可以合理预期新任领导将率领集团为贵州省做更大贡献，市值、利税目标均有想象空间。在销量短期内无法带动公司业绩增长的背景下，价格提升或将成为业绩主要驱动力，结合历任领导上台后公司提价的时间窗口，茅台酒提价预期进一步提升，预计或将迎来提价重要窗口。 图图 10：公司历年预收款变化情况公司历年预收款变化情况 图图 11：历次人员历次人员更迭后更迭后公司公司提价节奏（元）提价节奏（元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4. 投资建议投资建议 高端白酒成长性较其他食品板块龙头更高，估值横向比较高端白酒成长性较其他食品板块龙头更高，估值横向比较

56、极具极具性价比性价比。从估值和增长空间看，高端酒龙头相较其他食品板块龙头成长性较高，以乳制品行业的龙头伊利股份为例，贵州茅台的增长预期在 2019-2021 年均会高于伊利 2-6pct；同时，基建催化及管理层更迭后有望继续提升治理水平和渠道价格链条分配机制， 公司提价预期进一步升高，有望带动高端酒板块及整个白酒板块的价盘提升，从而直接拔高公司及板块估值。现阶段下，估值横向比较以贵州茅台为代表的高端酒龙头更具性价比。 表表 11：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比（截至（截至 2020.03.06） 公司名称公司名称 指标指标 2019E 2020E

57、2021E 贵州茅台 营收增长率 15.60% 14.48% 16.75% 归母净利润增长率 19.03% 17.12% 18.58% 市盈率 35.11 29.97 25.28 五粮液 营收增长率 25.44% 17.68% 16.11% 归母净利润增长率 30.81% 21.36% 18.75% 市盈率 28.84 23.76 20.01 泸州老窖 营收增长率 23.62% 19.42% 16.88% 02040608001802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 预收款项(亿元) 17 / 19

58、 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 归母净利润增长率 34.90% 24.98% 21.77% 市盈率 25.35 20.28 16.66 海天味业 营收增长率 16.42% 16.16% 15.33% 归母净利润增长率 20.86% 19.36% 17.77% 市盈率 54.47 45.64 38.75 伊利股份 营收增长率 13.32% 12.07% 10.94% 归母净利润增长率 10.10% 7.37% 15.69% 市盈率 26.60 24.78 21.42 双汇发展 营收增长率 16.08% 12.68% 4.86% 归母净利润增长率 9.21% 6.66% 11.03%

59、 市盈率 23.19 21.74 19.58 数据来源：WIND、东吴证券研究所 注：均为 WIND 一致预期数据 短期餐饮复苏带动补回性消费利好高端龙头动销，长期行业品牌制胜，结构升级与头部集中逻辑不变。 茅台产品的稀缺性、 强大的品牌力及龙头地位使其拥有行业定价权，长期高渠道利润具备提价基础，且未来长期需求旺盛可期，公司具备量价齐升空间。此外公司作为行业风向标，积极预期亦将催化高端酒板块，坚定推荐高端头部品牌贵州茅贵州茅台、五粮液、泸州老窖。台、五粮液、泸州老窖。 5. 风险提示风险提示 宏观经济波动对居民消费的影响。宏观经济疲软降低居民消费欲，存在经济波动下需求低于预期，高端酒需求不足风

60、险。 食品安全事故。食品安全事故会对整个行业造成重创，如 2008 年三聚氰胺事件造成中国乳制品行业多年低迷，2012 年毒胶囊事件对医药保健行业产生冲击。 政策变化的风险。 政策变化对酒类存在显著影响， 三公消费整治期存在行业性疲软。 行业竞争加剧，影响业绩增长。白酒、啤酒、乳制品等行业竞争激烈，行业竞争加剧将增加费用减少利润，影响公司业绩。 产能投放不达预期，部分公司供不应求，存在以销定产的状况，产能投放不达预期将影响业绩增长，会影响到业绩增长。 原材料价格波动风险。原材料价格波动会对生产成本、提价节奏产生一定影响，在食品饮料板块存在生猪价格回升不达预期，鸡肉等原材料价格上涨风险。 18

61、/ 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 疫情影响进一步恶化。若疫情影响进一步恶化，则预计餐饮等白酒主要消费场景被抑制时间将延长，影响终端动销及清库存。 19 / 19 免责及评级说明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 本公司 ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东

62、吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息， 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：

63、预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/