1、总量研究总量研究 宏观深度宏观深度 专题研究专题研究 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Main 2022年年11月月15日日 Table_NewTitle 美联储加息美联储加息及衰退预期及衰退预期下下大宗商品研究框架大宗商品研究框架 FOMC加息影响研究系列专题（三）Table_Authors 证券分析师：证券分析师：李沛 S0630520070001 证券分析师：证券分析师：谢建斌 S0630522020001 证券分析师：证券分析师：胡少华 S063051609

2、0002 相关研究相关研究 1.美债收益率曲线及中美国债利差FOMC加息影响研究系列专题（一）2.本轮加息的背景及历史比较FOMC加 息 影响 研 究 系 列 专 题（二）3.资产配置框架与行业比较复盘深度报告资产联动下的周期规律 4.俄乌冲突对全球经济及资产价格影响研究 table_main 投资要点投资要点 大宗商品兼具商品大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。根据狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含能源商品、基础原

3、材料、农副产品。由于不同商品在物理属性、流动性、可存储性及稀缺程度方面存在差异，其呈现的商品属性与金融属性也有侧重。RJ/CRB指数为大宗商品价格波动的重要基准，与通胀指标PPI、CPI变动具备较强联动性，其权重中约39%用于能源合同，约41%用于农业。历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜表现更优。表现更优。从近六轮收益率均值来看，CRB综合指数、原油、黄金和铜均表现上涨，涨幅分别为5.52%、30.8%、6.63%和41%。这或源于加息启动时往往经济周期还处于经济过热、滞胀阶段，此时商品配置优于股债。其中原油和铜表现更优，原

4、油更多反映实际通胀，铜更多反映预期通胀。但本轮美联储对前期通胀形势存一定误判，加息时点明显滞后，商品提前定价部分衰退预期，CRB指数非典型回落10.7%，不及历史可比区间的收益率均值。年初至今原油表现较优，黄金在美元和实际利率上行下表现承压，铜价下半年开始交易衰退预期。历轮完整历轮完整NBER衰退期商品普遍回落衰退期商品普遍回落，结构上结构上黄金表现占优，明显跑赢黄金表现占优，明显跑赢CRB综合指数。综合指数。从数据近四轮NBER衰退周期大宗表现均值来看，CRB综合指数平均下跌9.15%，原油平均跌24.09%，铜平均跌13.03%，黄金平均录得正收益6.75%。由于真正进入衰退阶段往往为加息

5、结束滞胀期后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段。故此时大宗商品趋于表现明显回落，而零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势性回落，而原油则伴随实际通胀的回落趋于下行。3m10s美债利差倒挂，美债利差倒挂，海外需求预计海外需求预计继续回落，关注继续回落，关注2023H1前商品前商品结构性机会。结构性机会。前期海外过度紧缩交易下，美元指数快速上行至114以上，非美货币普遍贬值。而当前美国通胀拐点基本确立，金融条件紧缩预期有所缓和，短期风险资产出现企稳反弹。展望2023H1商品或仍具一定韧性，但中枢仍有小幅下行空间，部分品种结构性机会仍存。海外需求放缓下，下游仍处主动去库存或“

6、去合约货”阶段；部分工业品若现货需求增加，不排除较大幅上涨可能。国内方面，关注基建发力及地产融资需求改善对生产工业品支撑情况。防疫政策边际变化与再平衡下叠加“金融16条”地产政策加持，内需或有望边际好转。但美国政策利率终值仍或触及5%，需警惕预期修正利好释放后，风险资产反弹斜率的放缓。结论与结论与推荐：推荐：2023H1前资产配置推荐角度前资产配置推荐角度：美债：美债权益权益商品商品贵金属贵金属能源能源工业金属工业金属。美债美债：美债10Y利率通常先于政策利率见顶，2022Q4或迎美债良好配置窗口，但总体仍处左侧布局阶段。2023H1随美国加息周期步入后半程，美债定价有望进一步修复，可适度提升

7、美债配置敞口。权益权益：当前全球权益市场基本完成流动性收敛及衰退预期定价，预计年末仍以震荡为主，2023H1整体估值中枢或有望上行。随美债利率步入铸顶区间，分母端下行利好市场风险偏好提升，成长估值空间有望改善。推荐角度：成长风格价值风格。商品商品：年末及2023H1商品在供需缺口支撑及加息节奏放缓预期下或韧性仍存，但海外需求延续回落后估值中枢或有小幅下行空间。推荐角度：贵金属能源工业金属。金价有望驱动于美债收益率铸顶回落表现占优，但波动弹性或相对较小，原油因产能供应原因有望优于工业品。外汇外汇：美元或为强弩之末，非美货币贬值压力有望缓和。风险提示：风险提示：欧美欧美通胀通胀粘性超预期；海外货币

8、政策超预期紧缩粘性超预期；海外货币政策超预期紧缩；中期选举下；中期选举下中美关系中美关系面临面临不确定性；欧洲主权债务风险超预期；不确定性；欧洲主权债务风险超预期；新冠疫情蔓延程度新冠疫情蔓延程度超预期。超预期。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 正文正文目录目录 1.大宗商品定价因素的宏观视角大宗商品定价因素的宏观视角.5 1.1.大宗商品的商品属性与金融属性.5 1.1.1.能源品原油为例.6 1.1.2.贵金属黄金为例.8 1.1.3.基本金属铜为

9、例.10 1.1.4.黑色金属钢铁为例.12 1.1.5.农产品农作物为例.12 1.2.商品市场与货币市场均衡下的 IS-LM 模型.12 1.3.供需曲线及成本变动下的盈亏平衡点和停业点.13 1.4.商品的价格影响因素及边际定价.15 1.4.1.商品的边际定价原则.15 1.4.2.合约货的价格设计.16 1.4.3.商品中的贸易行为及套利操作.17 2.复盘美联储历轮加息及衰退周期商品表现复盘美联储历轮加息及衰退周期商品表现.17 2.1.RJ/CRB 指数及商品在通胀指标中的组成 CPI vs PCE.17 2.2.美联储加息周期的商品表现.19 2.3.历次美国经济 NBER 实

10、质性衰退时的商品表现.22 3.本轮加息对于大宗商品影响及展望本轮加息对于大宗商品影响及展望.25 3.1.本轮加息背景及商品表现回顾.25 3.1.1.COVID-19 大流行下 QE 扩表、财政法案与俄乌冲突.25 3.1.2.本轮美元周期下，大宗商品高位震荡后已有所回落.26 3.1.3.通胀拐点基本确立，加息节奏或放缓但升息周期或延长.27 3.2.3m10s 美债利差倒挂，关注美国实质性衰退或出现时点.30 3.3.通胀仍高叠加欧美央行延续加息，外需预计继续回落.33 3.4.展望 2022Q4 至 2023H1，商品或迎结构性机会.34 3.4.1.能源商品原油.34 3.4.2.

11、贵金属黄金.36 3.4.3.工业金属铜.37 3.4.4.黑色金属钢铁.38 3.4.5.农产品农作物.39 4.结论与推荐结论与推荐.41 5.风险提示风险提示.43 TV8VnVkZdUnXpP3XjYtU7N9R9PmOrRoMmOkPnMmNeRpOoQ9PrRvMwMoMoQvPqMtR证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图表目录图表目录 图 1 大宗商品基本分类.5 图 2 大宗商品研究框架.5 图 3 大宗商品的多重属性.6 图 4 长期

12、原油价格与美元指数相关度的稳定性相对有限，美元/桶.7 图 5 OPEC+原油产量，千桶/天.8 图 6 WTI 原油非商业持仓多头数量及占比，张，%.8 图 7 CFTC COMEX 黄金各类头寸持仓数量，张.9 图 8 COMEX 黄金非商业净多头与金价，张，元/盎司.9 图 9 COMEX 黄金期货价与 SPDR 黄金 ETF 持仓量.9 图 10 金价与 VIX 走势相关性相对有限.9 图 11 2007 年后金价驱动因素逐步转向美债实际利率的下行，美元/盎司，%.10 图 12 COMEX 铜非商业持仓多头数量及占比，张，%.10 图 13 铜油比.10 图 14 2001 年后铜价

13、与美国库销比具明显的负相关关系，美元/吨.11 图 15 三大交易所铜库存情况，万吨.11 图 16 央行决定的货币总供给与货币总需求得市场利率.13 图 17 商品市场和货币市场均衡得到 IS-LM 曲线.13 图 18 产出与投入要素劳动力关系.14 图 19 常规市场下与完全竞争厂商的供给需求曲线.14 图 20 平均总成本、平均固定成本及平均可变成本.15 图 21 完全竞争厂商的盈亏平衡点和停业点.15 图 22 商品价格上涨及下跌的极限.16 图 23 商品的价格影响因素.16 图 24 RJ/CRB 指数和美国物价指标，%，%.18 图 25 RJ/CRB 指数和美债 10 年期

14、收益率，%.18 图 26 历轮加息周期 CRB 现货综合指数表现.20 图 27 历轮加息周期主要商品历史价格表现，元/盎司，%元/蒲式耳，美元/吨，美元/桶.21 图 28 NBER 实质性衰退与技术性衰退区间下美国 GDP 环比折年率及同比，%，%.23 图 29 历轮 NBER 衰退周期 CRB 现货综合指数表现.23 图 30 历轮 NBER 衰退周期主要商品历史价格表现，元/盎司，%元/蒲式耳，美元/吨，美元/桶.24 图 31 美国个人可支配收入及同比，十亿美元，%.25 图 32 美国个人消费支出及同比，十亿美元，%.25 图 33 美国消费者投资信心指数.25 图 34 美国

15、 PCE 及核心 PCE，%，%.25 图 35 RJ/CRB 商品价格指数.26 图 36 WTI 原油期货，美元/桶.26 图 37 美元兑日元.27 图 38 英镑兑美元.27 图 39 美联储联邦基金利率预测，%.27 图 40 未来 12 个月经济衰退概率，%.27 图 41 美国非农就业人数，千人.28 图 42 美国失业率季调，%.28 图 43 职位空缺数可视为非农总人数的领先指标.28 图 44 服务业休闲酒店业新增非农人数减少，千人.28 图 45 美联储联邦基金利率走廊 ONRRP/FFR/IOER/IORB，%.29 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LON

16、GONE.COM.CN 4/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图 46 美联储资产负债表规模，百万美元.29 图 47 美联储 BS 表负债端逆回购规模，百万美元.29 图 48 美国 CPI 及核心 CPI，%，%.29 图 49 TED3 月利差，%.29 图 50 美国 30 年期抵押贷款固定利率，%.30 图 51 NAHB 富国银行住房市场指数.30 图 52 美国新屋销售情况，千套，%.30 图 53 美国成屋销售情况，%，%.30 图 54 美国新屋中位价格及库存可售月数，美元，月.30 图 55 美国成屋库存及销售

17、中位价，万套，美元.30 图 56 年内 3m10s 美债利差于 2022 年 10 月 18 日首次出现倒挂，%.31 图 57 中美 10Y 国债名义利差，%.31 图 58 2s10s 美债倒挂情况，%.31 图 59 美国 GDP 环比折年率贡献程度拆分，百分点.32 图 60 美国 GDP 环比折年率，%.32 图 61 美国贸易逆差有所收窄，百万美元.32 图 62 美国 ISM 制造业 PMI，%.33 图 63 欧元区 GDP 同比及环比折年率，%，%.33 图 64 欧元区制造业 PMI，%.33 图 65 欧元区 CPI 同比，%，%.33 图 66 德国贸易差额，十亿欧元

18、.34 图 67 IPE 天然气结算价，便士/色姆.34 图 68 日本贸易差额，百万日元.34 图 69 金丝雀韩国的贸易差额，千美元.34 图 70 全球石油供需及库存变化，百万桶/天，百万桶.35 图 71 本轮美联储货币紧缩周期 WTI 原油价格走势，%，美元/桶.36 图 72 美国战略石油储备 SPR 和原油库存，千桶.36 图 73 美国原油产量，千桶/日，部.36 图 74 本轮美联储货币紧缩周期金价表现，%，美元/盎司.37 图 75 金银比，COMEX 黄金/COMEX 白银.37 图 76 伦敦现货黄金和美元指数，美元/盎司.37 图 77 本轮美联储货币紧缩周期 LME

19、 铜价走势及美国库销比，美元/吨.38 图 78 全球交易所铜库存合计，万吨.38 图 79 螺纹钢价格，元/万吨.39 图 80 螺纹钢库存和全国主要钢厂开工率，元/吨，%.39 图 81 本轮美联储货币紧缩周期大豆、玉米、小麦期货价格表现，%，%元/蒲式耳.40 图 82 CBOT 大豆、玉米、小麦非商业多头持仓数量，张.41 图 83 美元指数及美元兑人民币即期汇率.42 图 84 美债 2Y/10Y 名义收益率，%，%.42 表 1 美林时钟指引及大宗商品库存传导周期.6 表 2 原油价格影响指标.7 表 3 美国 CPI 与 PCE 对比.18 表 4 美联储历史 9 轮加息周期商品

20、价格涨跌幅，%.21 表 5 20 世纪 40 年代以来 NBER 定义 13 轮美国实质性经济衰退区间大宗商品表现，%.24 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 1.大宗商品大宗商品定价因素定价因素的宏观视角的宏观视角 1.1.大宗商品的商品属性与金融大宗商品的商品属性与金融属性属性 根据狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含三大类别：能源商品、基础原材料、农副产品。大宗

21、商品多处工业基础上游或中游，反映市场供需的期货和现货价格波动直接影响中下游及整体经济生产活动运行。在金融投资领域主要指同质化、可交易被广泛作为工业基础材料的商品，比如原油、有色金属、农产品、铁矿石及煤炭等。而广义大宗商品还可包含碳权和股指类非实物商品，主要涉及衍生品市场交易。图图1 大宗商品基本分类大宗商品基本分类 资料来源：东海证券研究所整理 大宗商品兼具商品大宗商品兼具商品/工业工业属性与属性与金融金融属性属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。从定价机制来看，大宗商品影响因素主要包含宏观基本面、商品供需博弈及资金面持仓情况等。其中商品属性主要指价格更

22、多受实物资产供需结构、库存情况、现货及合约货比例等因素影响；而金融属性主要指商品资产属性，其价格与利率、汇率等宏观周期指标联动性更强。功能上看，通过套期保值、资金托盘、期现价格发现、银行间套利及信用证融资等，大宗商品可满足投资者抗通胀保值、资金融通、避险和投机等需求。因不同商品在物理属性、流动性、可存储性及稀缺程度方面存在差异，其呈现的商品属性与金融属性也有侧重。图图2 大宗商品大宗商品研究研究框架框架 资料来源：东海证券研究所整理 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏

23、观深度宏观深度 通过回溯我们发现，通过回溯我们发现，当当经济经济处于过热或处于过热或滞胀时期滞胀时期，大宗商品，大宗商品在大类资产中表现较优，在大类资产中表现较优，但在经济衰退和复苏时期表现但在经济衰退和复苏时期表现则则弱于其他大类资产弱于其他大类资产，与美林时钟和库存周期中指向的资产，与美林时钟和库存周期中指向的资产轮动规律大致相符轮动规律大致相符。商品的供需博弈影响其库存和价格，而商品价格和库存周期又或反作用于宏观经济周期。表表1 美林时钟美林时钟指引及大宗商品指引及大宗商品库存库存传导传导周期周期 周期周期 规律规律 经济周期 复苏 过热 滞胀 衰退 美林时钟资产轮动 股债现金大宗 大宗

24、股现金债 现金大宗债股 债现金股大宗 大宗商品表现 库存周期 被动去库存 主动补库存 被动补库存 主动去库存 生产活动表现 需求升，库存降 需求升，库存升 需求降，库存升 需求降，库存降 资料来源：东海证券研究所整理 由于大宗商品包含品种较多，本文我们选取能源品、贵金属、工业金属、农业品中代表品类原油、黄金、铜、钢铁和耕作农产品进行分析。在国际市场上，大宗商品追踪较多的基准为 RJ/CRB 指数，本文主要通过复盘 RJ/CRB 指数及相关大宗品种表现，回溯美联储加息周期或衰退预期下大宗商品的表现，探讨不同周期下商品价格的影响机制。图图3 大宗商品的多重属性大宗商品的多重属性 资料来源：东海证券

25、研究所整理 1.1.1.能源品能源品原油原油为例为例 原油原油主要主要具备具备三大属性：三大属性：商品属性、金融属性和政治属性商品属性、金融属性和政治属性。其定价主要受到经济周期、美元资产、原油供需、气候因素及地缘政治等因素的影响。纽约商业交易所NYMEX、伦敦国际石油交易所 IPE 和新加坡交易所 SGX 为三大国际原油期货交易中心，其中 NYMEX 的WTI 原油期货和 IPE 的布油期货价格被广泛视为国际油价基准指标。国际原油虽主要由美元计价，但复盘观察来看长期油价与美元指数关联度的稳定性却相对有限。能源为美国通胀指标与能源为美国通胀指标与 RJ/CRB 指数核心指数核心成分成分，故原油

26、价格与，故原油价格与实际通胀实际通胀的相关性较高。的相关性较高。回溯来看，20 世纪下半叶的三轮石油危机分别源于 1973 年的中东战争、1979 年前后的伊斯兰革命及两伊战争和 1990 年的海湾战争，均与战争和石油供应减少有关。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图图4 长期原油价格与美元指数长期原油价格与美元指数相关度的稳定性相对有限相关度的稳定性相对有限，美元，美元/桶桶 资料来源：NYMEX，iFind，东海证券研究所整理 传统传统原油原油分析

27、框架主要基于供需平衡表分析框架主要基于供需平衡表。从供给端来看，原油主要观测指标有：（1）OPEC+成员国产能及减产政策情况（2）美国 EIA 原油库存及产量、北美 E&P 资本开支及钻井数情况（3）阿曼、哈萨克和挪威等非OPEC国产量的贡献。需求侧来看，原油主要关注：(1）美、欧、亚OECD国炼厂的原油吸收量、原油进口量（2）中、印、巴西、俄罗斯和沙特等非 OECD 需求（3）汽车销售增速及汽油、柴油等成品油需求等。表表2 原油价格影响指标原油价格影响指标 因素因素 指标指标 说明及参考说明及参考 宏观因素 美元指数 反映美国经济的相对强弱；通常与价格成反比；美国联邦基金利率 宏观经济指标，

28、通常与价格反比；但也可以作为美页岩的融资成本以支撑油价；原油运输指数（BDTI）国际间航运价格；全球经济复苏等；通胀压力 CPI、PPI 统计局等；反应对油价的承受能力；政治属性 地缘政治 地缘紧张影响原油供应，风险溢价提升 政治平衡 美国用油价平衡中东、俄罗斯、中国等大国关系等 价格联盟 通过产能/产量控制价格 供给基本面 OPEC 产量/剩余产能 OPEC 月度数据 原油产量 EIA 周报、月报等；OPEC 月报；IEA 月报等 美页岩生产商现金流 各公司季报 钻机数 Baker Hughes 周度、月度 长期资本开支 Rystad、IHS 等；反应未来新增供应能力 美国库存井 DUC 美

29、国短期内增产的潜力 OPEC 剩余产能 OPEC 争夺定价权，可以调节产量 全球原油可采储量 近期指标弱化，但可以影响长期勘探资本开支 需求基本面 全球原油消费量 EIA、IEA、OPEC 月报等 炼油加工量 EIA 需求、炼油开工率、中国炼油加工量及进口量 美国库存（战略及商业库存）EIA 周度及 STEO 等 RBOB-WTI 价差 反映美国成品油的需求 中国原油进口量及加工量 与补库存、炼厂检修周期等因素有关 全球新能源汽车存量/汽车总量 长期能源替代 7080900201-11198

30、6----------11期货结算价(连续):WTI原油美元指数（右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 制造业 PMI 指数 正相关 相关能源 天然气价格 HH、JKM、TTF、NBP 等，有季节性，及长期能源替代性 煤

31、炭价格及消费量 替代能源关系；少量用于发电替代 乙醇汽油的使用 对乙醇汽油、生物柴油的政策；农产品价格等 LPG/NGL 价格及需求 伴生，或部分替代性 金融属性 期货持仓量 情绪面指标 VIX指数 市场恐慌情绪 近远月价差 期限结构，Backwardation、Contango CRB 指数 大宗商品指数 其他 区域间价差 布伦特-迪拜价差；OSP 价格；WTI-WCS 价差；不同种类的油价差 贸易套利/交割地库存 时间套利、产品套利、物理套利等；Fujairah 港口库存等；资料来源：Platts，RystadEnergy，IHS Markit，东海证券研究所整理 寡头间的政策手段对于极端

32、油价的出现亦有重要影响寡头间的政策手段对于极端油价的出现亦有重要影响。当油价短期大幅上涨时，主要产油国或释放战略石油储备或闲置产能以抑制油价过快上行。反之，当油价出现极端跌幅时，各国可能转向宽松的货币政策为市场注入流动性，推动油价企稳回升。图图5 OPEC+原油产量原油产量，千桶，千桶/天天 图图6 WTI 原油非商业持仓多头数量及占比，张，原油非商业持仓多头数量及占比，张，%资料来源：OPEC，东海证券研究所 资料来源：美国商品期货交易委员会，东海证券研究所 1.1.2.贵金属贵金属黄金黄金为例为例 贵金属同时具备避险和抗通胀保值等功能，包含金融属性、货币属性、商品属性和政贵金属同时具备避险

33、和抗通胀保值等功能，包含金融属性、货币属性、商品属性和政治属性等多重属性。治属性等多重属性。以黄金为例，作为不生息资产或零息资产，金价与美债实际利率、美元指数走势显著负相关，尤其在 2007 年之后，金价与美国 TIPS 的负相关性显著增强。故在多重属性中，黄金的其金融属性占据主导，与宏观周期的联动性较为紧密，但以 VIX 指数回溯我们发现，黄金与避险情绪存在一定关联性，但金价驱动因素更源于当时经济所处周期阶段，二者之间并无长期稳定趋势关系。黄金供给主要源于矿产及央行售金，需求黄金供给主要源于矿产及央行售金，需求主要源来自主要源来自珠宝消费及工业需求。珠宝消费及工业需求。从其商品属性来看，黄金

34、供给主要源于矿产金及央行售金等，其中我国为黄金最大生产国，产量占全球总量近 13%，此外俄、澳、美亦为黄金生产的重要来源。黄金的需求则主要源于珠宝消费、工业需求、基金投资中 CFTC 持仓和 SPDR ETF 持仓及央行购金等。2000022000240002600028000300003200034000360-------06产量:原油:欧佩克02000004000006000008000

35、0010000-----102022-10NYMEX:轻质低硫原油(WTI原油):非商业多头持仓:持仓数量NYMEX:轻质低硫原油(WTI原油):非商业多头持仓:持仓数量占比（右轴）证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图图7 CFTC COMEX 黄金各类头寸持仓数量，张黄金各类头寸持仓数量，张 图图8 COMEX 黄金非商业

36、净多头与金价，张，元黄金非商业净多头与金价，张，元/盎司盎司 资料来源：CFTC，东海证券研究所 资料来源：CFTC，COMEX，东海证券研究所 图图9 COMEX 黄金期货价与黄金期货价与 SPDR 黄金黄金 ETF 持仓量持仓量 图图10 金价与金价与 VIX 走势相关性走势相关性相对相对有限有限 资料来源：COMEX，SPDR，东海证券研究所 资料来源：COMEX，CBOE，东海证券研究所 20 世纪世纪 70 年代以来，年代以来，黄金共经历三轮中长周期牛市。黄金共经历三轮中长周期牛市。（1）第一轮黄金牛市发生于1971 年-1980 年，起源于 20 世纪 60 年代越南战争及两轮石油

37、危机，油价上行进口成本提升，伴随国际收支逆差加大，美国黄金储备开始下降。多轮美元危机后，金本位制名存实亡。随后布雷顿森林体系【每盎司黄金官定价格=35 美元，各国货币与美元挂钩与之保持固定汇率】的解体和固定汇率制的取消，美元与黄金脱钩并推动黄金走向市场化。（2）第二轮黄金牛市发生于 1999 年-2011 年，起点源于 1999 年初欧元的诞生和美元国际储备地位的下降，2001 年阿富汗战争、2003 年伊拉克战争和中国加入 WTO 的国际分工变化均推动美国贸易逆差扩大和财政恶化，在国际货币体系不稳定背景下，黄金的货币属性凸显。（3）第三轮黄金牛市始于 2018 年末，结束于 2020 年 8

38、 月。2019 年三季度美联储开启降息周期，市场提前半年开始交易宽松预期，美债实际利率从 2018 年 11 月开始下行，驱动金价持续走高。回溯来看，金价在不同阶段的驱动因素略有差异。回溯来看，金价在不同阶段的驱动因素略有差异。（1）在 20 世纪 70 年代，金价的驱动因素主要源于大通胀以及布雷顿森林体系的瓦解。（2）2008 年以前，国际金价与美国通胀水平高度相关，随后二者相关性有所弱化。（3）近 15 年来驱动金价波动的因素逐步转向实际利率水平。背后逻辑在于当利率下行时，不生息资产的吸引力增加，其价格趋于上行。02000004000006000-011992-0

39、-----01COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量 张COMEX:黄金:非商业空头持仓:持仓数量 张COMEX:黄金:商业空头持仓:持仓数量 张COMEX:黄金:商业多头持仓:持仓数量 张-2003008003000-----102022-10COMEX:黄金:非商业净多头持仓:

40、持仓数量 张期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:周均值（右轴）元/盎司-2003008003000-----102022-10COMEX:黄金:非商业净多头持仓:持仓数量 张期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:周均值（右轴）美元/盎司0204060801500200025----

41、-102022-10期货结算价(活跃合约):COMEX黄金美国:标准普尔500波动率指数(VIX)(右轴)证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 1 0/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 图图11 2007 年后金价驱动因素逐步转向美债实际利率的下行，美元年后金价驱动因素逐步转向美债实际利率的下行，美元/盎司，盎司，%资料来源：美联储，iFind，东海证券研究所 1.1.3.基本金属基本金属铜铜为例为例“铜博士”是预期通胀输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指标。

42、“铜博士”是预期通胀输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指标。作为基础工业原料，铜具有极佳的导电导热性，与电力电线电缆及变压器、电子电路板、交通船舶汽车铁路和航天、家电地产链空调及冰箱冷柜和建筑管道及装饰等行业相关性较强，在有色金属材料的消费中仅次于铝。而作为工业金属，铜是预期通胀的输入变量之一，对工业生产和实体经济景气程度形成指引，常被称为“铜博士”。铜价波动源于宏观周期和供需博弈共同影响，但其金融属性相对不及贵金属。铜价波动源于宏观周期和供需博弈共同影响，但其金融属性相对不及贵金属。铜的商品属性较强，对于我国而言，精炼铜的供需缺口为铜价的直接因素，可通过库存情况和实体需求变化、现货升

43、贴水变化来观察。此外，铜的三大期货交易所LME、NYMEX和SHFE的库存情况为其价格波动的重要观测指标。铜油比可以反映工业需求与供应链通胀端相对强弱。铜油比可以反映工业需求与供应链通胀端相对强弱。从比价的角度，铜油比也是经济周期的重要观测指标。铜油比走低时，或指向工业需求弱于油价的上行，下游需求端通胀低于供应链通胀，或预示经济偏弱但通胀水平较高，市场处于滞胀阶段。图图12 COMEX 铜非商业持仓多头数量及占比，张，铜非商业持仓多头数量及占比，张，%图图13 铜油比铜油比 资料来源：美国商品期货交易委员会，东海证券研究所 资料来源：NYMEX，LME，东海证券研究所 -1.5-1.0-0.5

44、0.00.51.01.52.02.53.03.50500025----------112022-11伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）203040506005000002000--102016-1

45、---10COMEX:1号铜:非商业多头持仓:持仓数量COMEX:1号铜:非商业多头持仓:持仓数量占比（右轴）-02------082022-10铜油比：LME3个月铜/WTI原油期货证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和

46、声明 宏观深度宏观深度 2000 年以来铜价历轮牛市主要有三轮年以来铜价历轮牛市主要有三轮，均，均伴随宽松货币政策与经济复苏预期。伴随宽松货币政策与经济复苏预期。1）2001 年 10 月-2006 年 5 月，主要源于美国互联网泡沫后经济修复带动铜价上行；2）2008年 12 月-2011 年 1 月，主要源于次贷危机后美联储连续降息及 QE 政策、中国出台的“四万亿”刺激政策及欧洲央行的连续降息等；3）2020年 4月-2021年 5 月，主要源于新冠疫情后全球央行宽松的货币政策及财政刺激对经济复苏的推动，提振需求。通过回溯发现，通过回溯发现，2001 年年以后，以后，铜价与美国库销比存在

47、明显的负相关关系。铜价与美国库销比存在明显的负相关关系。当美国库销比上升时，或指向美国开始进入主动去库周期，铜价或开始交易衰退预期表现下行；反之则表现上行。图图14 2001 年后年后铜价与美国库销比具明显的负相关关系，美元铜价与美国库销比具明显的负相关关系，美元/吨吨 资料来源：LME，美国商务部普查局，东海证券研究所 我国为我国为世界最大世界最大精炼铜生产国和消费国。精炼铜生产国和消费国。全球铜矿资源分布集中度较高，据美国地质勘探局 USGS，2021年全球铜矿储量约为 8.8 亿金属吨且主要分布于美洲地区，2021 年占比前三的国家分别为智利、澳大利亚和秘鲁，占比分别为23%、11%和9

48、%，而我国占比近3%，排名第 9。铜矿资源也呈现寡头垄断格局，主要集中于智利国家铜业和美国自由港、英美资源和必和必拓等公司中。从铜产量来看，2021 年智利、秘鲁和中国铜矿产量位列全球前三，分别为 560 万金属吨、220 万金属吨和 120 万金属吨，占比分别为 27%、11%和9%。同时，中国为铜矿贸易的最大进口国，也是世界最大的精炼铜生产国和消费国，且在全球的占比规模也在逐年递增。图图15 三大交易所铜库存情况，万吨三大交易所铜库存情况，万吨 资料来源：LME，COMEX，SHFE，东海证券研究所 1.21.31.41.51.61.71.8020004000600080001000012

49、0---------------092022-09期货收盘价:LME3个月铜:月:平均值美国:库存销售比:季调（右轴）007080901-102014-10201

50、5----102022-10LME铜:库存:万吨:周均值COMEX铜:库存:万吨:周均值SHFE铜:库存:万吨全球交易所铜显性库存:万吨证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 1 2/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 1.1.4.黑色金属黑色金属钢铁钢铁为例为例 钢铁的钢铁的商品属性较强，其商品属性较强，其供需缺口影响价格和库存，供需缺口影响价格和库存，而而价格和成本价格和成本则决定利润空间，则决定利润空间，进而进而反

51、映行业的景气度。反映行业的景气度。钢铁库存具有较强的季节性特征，通常在深冬 1-3 月和夏末高温月份 7-8 呈现进行累库，而在其他月份呈现去库存特征。中中国为钢铁生产大国，对国内钢铁的定价权较高。国为钢铁生产大国，对国内钢铁的定价权较高。我国既是钢铁生产大国，亦是需求大国，出口占比相对较小，对国内钢铁的定价权较高。钢铁冶炼工艺可分为长流程和短流程，长流程中通过铁精矿主要采选于铁矿石、焦炭和喷吹煤三大原料生成废钢；而短流程主要以废钢为原料，与少量铁水结合成粗钢后再经过炉外轧制转化为钢材。因短流程的制作成本相对较高，长流程在我国炼钢工艺中占据主导地位。我国铁矿石资源储备较少但焦炭资源尚可，总体来

52、说钢铁行业对于上游议价能力较弱，故钢铁价格和成本的弹性也相对较大。房地产建筑行业占据钢铁需求房地产建筑行业占据钢铁需求 60%以上。以上。钢铁属于中游资源型行业，钢铁上游主要来自铁矿石和焦炭等原材料，而下游需求主要来自地产建筑、基建、机械、汽车、家电和能源等周期性行业，其中房地产建筑行业是钢铁需求最大来源，占据钢铁消费的 60%以上。细分品类来看，螺纹钢多用于建筑行业，而板材多用于汽车和家电行业。钢铁的需求端主要观测下游行业景气度改善情况及外需对出口的拉动；供给端则主要结合国内环保限产政策和高炉开工率、产能利用率等钢铁产量相关指标综合考量。1.1.5.农农产品产品农农作物作物为例为例 大宗农产

53、品包括分畜牧农产品和耕作农产品，其定价因素亦主要源于商品属性，受自身市场的供需情况、储存周期、气候因素等因素的影响。现实中，现实中，农业品农业品价格变化价格变化主要来主要来自于供给端，而需求端自于供给端，而需求端整体整体相对稳定。相对稳定。畜牧农产品畜牧农产品主要包含主要包含猪、鸡等猪、鸡等家禽家禽。其价格与养殖产能周期、饲养成本、疾病瘟疫、疫苗成本、政府用药批准情况及政府收放储备等措施的相关。耕作农产品耕作农产品则则主要包括大豆、小麦和玉米主要包括大豆、小麦和玉米等品种等品种。从全球供需格局看，生产条件、自然气候和土地等因素综合影响下，北美和东亚成为全球农作物的主要产出地，合计占全球产出近

54、40%；而消费需求则主要源于以中国为核心的亚洲区域、北美区域及欧洲区域。1.2.商品市场商品市场与与货币市场货币市场均衡均衡下的下的 IS-LM 模型模型 IS-LM（Investment-Saving和Liquidity Preference-Money Supply）模型为凯恩斯主义宏观经济学的核心，亦是其财政政策与货币政策分析基础。凯恩斯认为货币并非中性的，其通过利率将实物市场与货币市场联系起来，认为货币市场的均衡利率会影响投资和收入，而商品市场的均衡收入会反过来影响货币需求和利率。随后汉森、希克斯两位经济学用 IS-LM 模型将以上四个变量相联系，阐述商品、货币市场互相作用机制，得到两

55、个市场同时达到均衡时国民收入和利率的利率框架。故故 IS-LM 模型模型中中的的商品市场指的是全社会所有产商品市场指的是全社会所有产品，品，本文中本文中主要借主要借用于说明大宗商品用于说明大宗商品市场市场。商品市场商品市场均衡下的均衡下的 IS 模型模型 商品市场中，由 GDP支出法拆解来看，社会总产出=社会总支出【GDP=Y=消费 C+投资 I+G 政府购买+净出口（X-M）】。当市场利率降低时，企业端融资积极性上升，投资增加，使得总产出 Y 增加。三部门经济中，均衡条件为投资 i+政府购买 g=储蓄 s+税收 t，其中任证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.

56、CN 1 3/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 意因素都可能引起 IS 曲线的移动。当 LM 曲线不变时，IS 曲线左移会引起均衡利率的下降，均衡收入减少；反之 IS 曲线右移会使得均衡利率的上升，均衡收入增加。货币市场货币市场均衡下的均衡下的 LM 模型模型 货币市场中，剔除通胀的实际货币总供给MSr=MSn/P应与货币总需求 MD 相等。其中货币总供给主要由央行决定，不受利率波动的影响，故 MS 线平行于利率坐标轴。货币总需求包含三大类：交易性需求、预防性需求和投机性需求。前两类与居民收入水平或国家总产出 GDP 正相关，故合

57、并为第一部分货币需求 L1(Y)；而投机/投资性需求主要与市场利率形成负相关，归为第二部分货币需求 L2(Y)，即货币总需求 MD=L1(Y)+L2(Y)。对于利率市场化的发达国家，利率通常由货币需求决定MD 动，MS 不动，当货币需求越少时，MD 左移后与 MS 的交点指向利率水平下降；反之货币需求增加时，市场利率水平上升。即实际货币总供给=货币总需求【MSr=MSn/P=MD=L1(Y)+L2(Y)】，MD 与 MS 的交点即为市场均衡利率。货币需求增加时，均衡利率上升，投资和消费受到抑制，国民收入下降，LM曲线左移；反之均衡利率下降时，LM 曲线右移。图图16 央行决定的货币总供给与货币

58、总需求得市场利率央行决定的货币总供给与货币总需求得市场利率 图图17 商品市场和货币市场均衡得到商品市场和货币市场均衡得到 IS-LM 曲线曲线 资料来源：东海证券研究所整理 资料来源：东海证券研究所整理 1.3.供需曲线及供需曲线及成本变动下的盈亏平衡点成本变动下的盈亏平衡点和停业点和停业点 从产出与投入要素的关系来看，某一生产要素的边际产出 MP 实为总产出 TP 的斜率，故当投入要素的边际产出 MP=平均产出 AP 时，AP 达到最大值；当总产出需求斜率 MP 为0 时，TP 达到最大值。考虑供需曲线与价量之间的关系，对于供给曲线，不论哪种市场，供给曲线均是向上倾斜的，只要市场价格提高，

59、厂商会愿意提升产量供应。而要探讨需求曲线，我们可将市场划分为完全竞争市场与非完全竞争市场讨论。完全竞争市场下，单一厂商对于价格没有控制权，只能当价格接受者 PriceTaker，故其需求曲线是水平的，此时消费者的需求价格弹性无限大，且边际收入 MR=市场价格 P=平均收入 AR；而对于非完全竞争市场，该等式仅右半部分成立，即市场价格 P=平均收入 AR，此时需求曲线也即平均收入 AR 的曲线是向下倾斜的，厂商会根据消费者特征寻找合适的定价。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 1 4/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明

60、和声明 宏观深度宏观深度 图图18 产出与投入要素劳动力关系产出与投入要素劳动力关系 图图19 常规市场下与完全竞争厂商的供给需求曲线常规市场下与完全竞争厂商的供给需求曲线 资料来源：东海证券研究所整理 资料来源：东海证券研究所整理 成本曲线表示厂商成本与产量之间关系，长期来看，企业的成本耗费无论是数量上或是利用率上都是处于变化之中，且企业生产的平均总成本=平均固定成本+平均可变成本，即 ATC=AFC+AVC。企业是逐利的，从投入成本和企业利润的关系来看，厂商从事生产或出售产品，不仅追求利润，还要追求利润最大化，即追求总收入 TR 和同成本 TC 之间的差额最大值。与总产出 TP 和某一生产

61、要素边际产出 MP 的关系类似，和当边际利润 MR=边际成本 MC 时，我们可以得到利润最大化时产品的价和量。分情况探讨，（1）当生产的边际收入 MR边际成本 MC 时，厂商会选择继续生产；（2）而当生产的边际收入 MR平均总成本 ATC 时，长期和短期的角度出发，厂商均会选择继续生产；（2）当边际收入 AR=平均总成本 ATC 时，此时厂商达到生产的盈亏平衡点 M；（3）当平均可变成本 AVC边际收入 AR平均总成本 ATC 时，从长期来看，企业边际利润开始转负，因此从长期的角度，企业应停止生产；但从短期的角度，厂商获得的边际收入 AR 除覆盖边际可变成本 AVC 外，多出收入部分仍可覆盖一

62、部分前期投入的固定成本，故短期仍可选择继续生产；（4）当边际收入 AR=平均可变成本 AVC 时，厂商开始达到停业的临界点；（5）当边际收入 AR权益权益商品商品贵贵金属金属能源能源工业金属工业金属。（1）美债：）美债：回溯历史规律，美债 10Y 利率通常先于政策利率见顶，我们认为 2022Q4或迎来美债的良好配置窗口，但年末总体仍处左侧布局阶段。2023H1随美国货币正常化步入中后期，美债定价有望进一步修复，可适度提升美债配置敞口。（2）权益：）权益：强美元周期下，包括美股、A 股和港股在内的全球权益市场已基本完成对欧美央行流动性收缩及衰退预期的定价，预计年末权益市场仍将以震荡为主，但 20

63、23H1整体估值中枢或有望上行。随美债利率有望步入铸顶区间，分母端下行利好市场风险偏好提升，成长估值空间有望改善。权益板块推荐角度：成长风格价值风格。（3）大宗商品：）大宗商品：年末商品在供需缺口支撑下及加息节奏放缓预期下或韧性仍存，但结合历史规律及海外需求回落趋势，商品整体趋势上行的动力或相对有限，我们认为2023H1商品估值中枢相对 2022 年全年或仍有小幅下行。商品内部表现将有所分化，其中推荐角度：贵金属能源工业金属。黄金有望驱动于美元指数和美债收益率的铸顶表现相对占优，但价格波动弹性或相对较小，而原油因产能供应原因则有望优于工业品。（4）外汇外汇：随美元步入强弩之末，我们认为非美货币

64、贬值压力有望缓和，美元兑人民币汇率触及 7.3 后，中短期有望表现升值，长期关注国内内需与出口改善。图图83 美元指数及美元兑人民币即期汇率美元指数及美元兑人民币即期汇率 图图84 美债美债 2Y/10Y 名义名义收益率，收益率，%，%资料来源：中国货币网，iFind，东海证券研究所 资料来源：美联储，iFind，东海证券研究所 5.56.06.57.07.58.0708090100110120美元指数即期汇率:美元兑人民币（右轴）-0.50.51.52.53.54.55.-042022-04美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年证券研究报告证券研究报告 HTT

65、P:/WWW.LONGONE.COM.CN 4 3/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 5.风险提示风险提示（1）俄乌作为全球大宗商品重要供应国，两国冲突延续导致海外经济体通胀回落缓慢；（2）海外货币政策超预期紧缩，外需回落下全球经济面临衰退或萧条风险；（3）美国中期选举后中美关系面临一定不确定性，关税豁免延期或超预期；（4）欧洲经济金融条件不稳定，引发欧洲主权债务风险超预期；（5）COVID-19 新冠毒株持续变异，传播久期超预期。证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4 4/44 请务必仔细

66、阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度宏观深度 一、评级说明一、评级说明 评级评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内上证综指上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内上证综指波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对上证指数在-10%10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持

67、未来 6 个月内股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报

68、告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持

69、有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：

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