1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 11 月 16 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）火然泉达风光火然泉达风光盛盛，满舵低碳新满舵低碳新征程征程 中游制造/建筑钢铁 当前股价：2.38 元 本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对能能建建的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识能能建。建。订单分析：订单结构持续优化，新能源和非电订单占比提高订单分析：订单结构持续优化，新能源和非电订单占比

2、提高。对比 16 和 21年订单，公司在新能源和非电方面增长显著，订单结构持续优化转型。传统能源占比 46.5%下降到 25.2%，新能源和非电工程占比分别上升了 9.3 个百分点和 12 个百分点，达到 24.1%和 50.7%。新能源业务 2022H1 新签订单已超过传统能源，将成为下一阶段订单增长的重要支撑点。从历史数据来看，公司订单增长能在当季转化为营收增长，且转化率相对较高。分项业务分析：立足工程建设多元发力，新能源运营分项业务分析：立足工程建设多元发力，新能源运营高速发展高速发展。工程建设是公司的最主要收入来源，近年收入占比持续提升，2021 年达 77.5%，随着吸收葛洲坝并进行

3、业务整合，公司工程建设板块管理决策机制进一步改善，综合项目承建能力持续提升。公司旗下拥有民爆、建材、装备制造、房地产相关等优质资产，目前民爆业务拟分拆上市。“双碳”背景下，公司背靠电规总院信息技术资源优势，紧抓行业机遇进行布局，发布 3060 白皮书，提出20GW 的“十四五”新能源装机规划，并已获得超过规划量的风光新能源开发指标，新能源投资运营业务长坡厚雪，未来可期。成本费用分析：研发投入节税显著，盈利能力成本费用分析：研发投入节税显著，盈利能力持续提升持续提升。分包成本、原材料和职工薪酬为公司主要成本，其中员工人数和职工薪酬总额占毛利比重不断下降，公司单位劳动力产出不断提升。公司近年增加研

4、发投入，节税效果显著，有效税率从 2020 年 28.3%降至 2022 前三季度 23.6%。公司费用率不断下降，实际盈利能力持续提升，归母净利润因吸收葛洲坝短期内增加较多。信评相关分析：融资成本逐步回落，财务风险可控。信评相关分析：融资成本逐步回落，财务风险可控。公司近年综合债务融资成本下降明显，从 2018 年 5.9%下降至 2021 年 4.3%，公司新能源业务高度符合绿色再贷款条件，为降低融资成本带来新的可能。公司资产久期与负债久期目前匹配度较为健康，但随着公司承接 PPP 项目增多以及永续债到期偿还，未来公司资产负债压力较大，或将通过定增、混改等方式稳定杠杆。盈利预测及投资评级：

5、盈利预测及投资评级：预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.19、0.22、0.26元/股，对应的 PE 为 12.6、10.8、9.2 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：复杂严峻的国外形势、复杂严峻的国外形势、原材料原材料成本高于预期、装机扩容速度低于成本高于预期、装机扩容速度低于预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)270328 322319 371197 424677 479

6、859 同比增长 9%19%15%14%13%营业利润(百万元)12520 14576 13218 15975 19211 同比增长 1%16%-9%21%20%归母净利润(百万元)4671 6504 7833 9090 10644 同比增长-9%39%20%16%17%每股收益(元)0.11 0.16 0.19 0.22 0.26 PE 21.1 15.1 12.6 10.8 9.2 PB 1.4 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）4169116 已上市流通股（万股）1422250 总市值（亿元）992 流通市值（亿元）338 每股

7、净资产（MRQ）2.4 ROE（TTM）7.4 资产负债率 75.0%主要股东 中国能源建设集团有限公司 主要股东持股比例 44.82%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 1 7 相对表现 5 6 29 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 岳恒宇岳恒宇 S02 唐笑唐笑 S01 贾宏坤贾宏坤 S01 -40-200204060Nov/21Mar/22Jun/22Oct/22(%)中国能建沪深300央企精细化研究之央企精细化研究之中国能建中国能建（601868.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度

8、报告 正文正文目录目录 思维导图.7 一、订单分析：订单结构持续优化，新能源新签发力足.8 1、新签订单额逐年增长，“十四五”阶段开局告捷.8 2、境内境外协同互补，电力非电齐头并进.9 3、订单结构横、纵向对比：电力工程仍为主体，新能源与非电占比提高.10 4、订单增长能够在当季转化为营收增长，或与项目特性有关.12 二、分项业务研究：多元结构稳定发力，新能源业务长坡厚雪.12 1、业务结构稳定多元，工程建设砥柱中流.12（1）业务主体架构清晰多元，部分优质资产待分拆上市.12（2）收入与毛利结构稳定，工程建设占比不断提高.13 2、勘测设计与咨询业务：国家智库保驾护航，设计咨询龙头牵引.1

9、5（1）依托国家级智库电规总院，助力业务前瞻布局.15（2）设计咨询实力强大，对 EPC 业务牵引效应显著.16 3、工程建设业务：战略转型成效显著，新能源非电风发泉涌.19（1）多元发力拉动增长，细分主体各司其职.19（2）吸收葛洲坝股份，工程建设管理结构更加集中.21 3、工业制造业务：装备制造业务完整，民用爆破上新台阶.23（1）装备业务涵盖研发、设计、制造、服务，具有投建营一体化综合实力.23（2）易普力拟分拆重组上市，民爆业务开新篇.24 4、投资运营业务：新能源投资绘蓝图，地产业务稳步增.25（1）发布 30 60 白皮书，力争 2025 新能源装机 20GW.25（2）房地产营收

10、稳步增长，毛利率有所下滑.27 三、成本费用分析：员工效率不断提高，净利率增长潜力大.28 1、分包成本和原材料为主要成本，人均工资持续提高.28 2、四项费用率：研发投入持续增加，绿色专利增长明显.29 3、减值损失和投资收益：减值损失占比较小，投资收益主要为房地产和高速公路.32 4、盈利能力总结：净利率提升空间充足，少数股东损益占比较大.33 四、信评相关分析：融资成本逐步回落，财务风险可控.35 1、综合债务融资成本自高点逐步回落.35（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均.35 TVcZiYkZfWmWnNXZlWvW7NcM6MsQnNpNtRfQmNnMiNmNqPa

11、QpPyRNZnOuNuOoNqP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告（2）综合债务融资成本较高，有回落趋势.36 2、负债久期大于资产久期，财务风险可控.37（1）构建久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度.37（2）负债久期与资产久期匹配度较为健康.38 3、永续债规模不断扩大，主要为子公司葛洲坝发行.39 4、三项现金流总体互补，无形资产投资为重要影响因素.39（1）现金流总体情况：三项现金流互补.39（2）经营活动现金流：收现比高于付现比，付息能力稳定.40（3）投资活动现金流：流入流出变动一致，总体变化平稳.40（4）筹资活动现金流：借款为筹资主要方式，吸收投资近年有所增加.4

12、1 五、研究总结和精细化盈利预测.41 1、总结和发现.41 2、精细化盈利预测.42（1）销售收入预测.42（2）毛利率预测.43（3）费用率预测.44（4）其他项目预测.44 六、投资建议.45 七、风险提示.45 图表图表目录目录 图 1 2015-2022Q3 累计新签订单金额（亿元）及增速.8 图 2 2020-2022Q3 建筑央企累计新签订单金额（亿元）.8 图 3 2017-2022Q 建筑央企累计新签订单金额增速.9 图 4 2013-2022Q3 公司与中国电建新签订单金额及增速.9 图 5 2016-2022Q3 公司分地域新签订单情况.9 图 6 2016-2022Q3

13、 公司分业务新签订单情况.9 图 7 2016-2022Q3 公司电力业务新签订单细分情况.10 图 8 2015-2021 公司重大订单占比变化情况.10 图 9 公司 2016 年订单结构.11 图 10 公司 2021 年订单结构.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11 公司 2021 年新签订单额分类占比情况.11 图 12 公司和中国电建国内新签订单及增长率情况.11 图 13 公司和中国电建海外新签订单及增长率情况.11 图 14 公司（左）和中国电建（右）订单结构.11 图 15 2017-2022Q3 累计订单增速和累计收入增速.12 图 16 公司时滞 0

14、季度订单收入增速散点图.12 图 17 公司整体组织架构.13 图 18 公司 2012-2022H1 收入情况（亿元）.14 图 19 公司 2013-2022H1 各板块及总体收入增速.14 图 20 公司 2013-2022H1 境内和境外收入及增速.14 图 21 公司不同业务板块毛利情况（亿元）.14 图 22 2012-2021 年公司毛利占比.14 图 23 2012-2021 年公司分部利润占比.14 图 24 电规总院发展历程.15 图 25 电力规划总院组织架构.16 图 26 规划咨询代表项目：500 米口径球面射电望远镜.17 图 27 勘察设计代表项目：国家风光储输示

15、范工程.17 图 28 2012-2022H1 勘测设计与咨询业务收入及占比.17 图 29 2012-2022H1 勘测设计与咨询业务毛利率.17 图 30 中电工程组织架构.18 图 31 中电工程各区域分院资产总额及占比（2020 年）.18 图 32 中电工程各区域分院营业收入及占比（2020 年）.18 图 33 2012-2022H1 工程建设业务收入及占比.20 图 34 2012-2022H1 工程建设业务毛利率.20 图 35 葛洲坝股份历史沿革.22 图 36 公司吸收合并葛洲坝前后股权结构变化.22 图 37 2015-2022H1 装备制造板块营收及增长率.23 图 3

16、8 2015-2022H1 装备制造板块毛利率情况.23 图 39 2015-2022H1 民用爆破板块营收及增长率.25 图 40 2015-2022H1 民用爆破板块毛利率情况.25 图 41 易普力股份 2019-2022Q1 营收（亿元）及归母净利润（亿元）.25 图 42 易普力股份 2019-2022Q1 资产总额（亿元）及归属于母公司所有者权益（亿元）.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 43 公司 2020-2025 新能源控股装机容量预测.26 图 44 公司房地产业务经营数据（万平方米）.27 图 45 公司房地产业务营收及同比.27 图 46 公司房地产业

17、务毛利率情况.27 图 47 2020 年可比央企房地产营收占比.27 图 48 公司细分成本情况.28 图 49 公司员工学历结构.28 图 50 公司员工岗位结构.28 图 51 公司境内与境外员工数量及境外员工占比.29 图 52 公司人均工资（万元）及同比.29 图 53 公司与中国电建员工总数对比.29 图 54 公司与中国电建人均工资对比.29 图 55 公司销售费用增长率明细.30 图 56 公司管理费用增长率明细.30 图 57 公司财务费用明细（亿元）.30 图 58 公司研发费用明细（亿元）.30 图 59 公司研发费用投入（亿元）及占营收比例.30 图 60 公司专利情况

18、.30 图 61 公司有效所得税率.31 图 62 公司享受税率优惠子公司数量.31 图 63 公司四项费用情况.31 图 64 中国电建四项费用情况.31 图 65 公司四项费用率.32 图 66 中国电建四项费用率.32 图 67 公司绿色发明专利分类.32 图 68 公司年新增绿色发明数量及总新增专利数量比例.32 图 69 公司减值损失及占营收比例.33 图 70 公司投资收益及占营收比例.33 图 71 公司 2016-2022Q3 净利率及归母净利率情况.34 图 72 中国电建 2016-2022Q3 净利率及归母净利率情况.34 图 73 公司 2016-2022Q3 归母净利

19、润及增速情况.34 图 74 中国电建 2016-2022Q3 归母净利润及增速情况.34 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图 75 公司 2016-2022Q3 归母净利润及少数股东权益.34 图 76 中国电建 2016-2022Q3 归母净利润及少数股东权益.34 图 77 公司质押和抵押借款情况.37 图 78 中国电建质押和抵押借款情况.37 图 79 公司永续债余额、资产负债率及预测.39 图 80 公司调整后经营和投资活动现金流净额（亿元）.40 图 81 公司调整前经营和投资活动现金流净额（亿元）.40 图 82 公司收现比、付现比.40 图 83 公司现金利息保障倍

20、数.40 图 84 公司投资活动情况（亿元）.41 图 85 公司筹资活动现金流入情况（亿元）.41 表 1：公司近年勘测设计业务 ENR 榜单排名.17 表 2：中电工程区域设计分院与部分重要省级设计分院基本信息及 2020 年财务数据.19 表 3：公司截至 2022 年上半年重大在建项目.19 表 4：公司工程施工板块一级直属（直管）单位基本信息.20 表 5：公司工程建设业务经营主体 2020 年财务情况.21 表 6：公司吸收合并葛洲坝后对部分葛洲坝子公司的整合情况.23 表 7：中能装备旗下子公司及相关业务情况概览.24 表 8：主要电力集团“十四五”新能源装机规划.26 表 9：

21、公司减值损失与投资收益情况（单位：亿元）.33 表 10：公司重要子公司 2018-2021 净利润情况（亿元）.35 表 11：综合债务融资成本计算过程（以 20 年和 21 年举例，出百分比外单位均为亿元）.35 表 12：公司综合债务融资成本.36 表 14：公司资产久期、负债久期及匹配程度.39 表 15：分业务营业收入及毛利率预测.43 表 16：费用率预测.44 表 17：投资收益预测（亿元）.44 表 18：少数股东损益及实际有效税率预测.44 表 19：资本开支预测.44 表 20：利润表预测.44 附：财务预测表.46 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 思维导图思维导

22、图 一、订单分析二、主营业务分析三、成本费用分析四、信评相关分析1.订单总量分析2.订单分类分析3.订单横纵向对比4.订单收入匹配性分析1.公司组织及业务结构2.勘测设计与咨询3.工程建设4.工业制造5.投资运营1.成本及四项费用2.研发投入3.减值损失和投资收益4.盈利能力1.融资成本2.永续债3.久期4.现金流新签订单逐年增，“十四五”开局告捷境内外互补，电力非电齐头并进电力工程为主体，新能源非电占比提高订单增长能当季转化为营收增长组织架构稳定多元，工程建设为最主要业务背靠电规总院，设计咨询向EPC延申整合葛洲坝，工程建设业务管理更加集中装备制造涵盖新型储能，民爆拟分拆重组上市新能源蓝图广

23、阔，房地产稳步增长员工工资不断提高，期间费用率持续下降研发投入持续增加，绿色专利占比较高减值损失占比小，房地产和高速公路为主要投资净利率提升空间足，少数股东损益占比大综合债务融资成本逐步回落永续债规模不断扩大，主要为子公司葛洲坝发行资产负债久期匹配度较为健康，财务风险可控三项现金流互补，受PPP投资影响大 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 在以往对建筑央企的分析中，我们更多着眼于其规模、业绩情况、市场地位等，而对央企的业务结构、财务信息等较少有精细全面的覆盖。细微之处见真章，企业的隐藏价值，往往蕴含在庞杂表观下的细节上。本报告在以往研究的基础上增加新的分析角度，对中国能建的整体情况按照

24、订单-收入-成本费用-信评的分析思路，自上而下、条分缕析。我们采用了定性与定量相结合的研究方式，从宏观政策、行业前景、公司战略、收入毛利等角度分析公司业务的现存结构与发展趋势，以时滞增速模型、久期模型等定量工具剖析公司订单、资产结构等的内在规律，以期将一个更清晰、更饱满的中国能建呈现给投资者。一、一、订单分析：订单分析：订单结构持续优化，订单结构持续优化，新能源新能源新签新签发力足发力足 第一部分，我们对中国能建的订单情况展开深入分析，首先分析订单的总体情况，包括新签订单的规模、增长态势、总体结构等；其次，我们对公司的订单进行横向和纵向的比较分析，将公司 2016 年和 2021 年的新签订单

25、进行比较、将公司 2021 年订单结构和可比公司中国电建进行比较，并分析差异；最后借助订单时滞增速模型，分析订单增长对公司收入增长的影响。1、新签订单新签订单额额逐年增长，逐年增长，“十四五”“十四五”阶段阶段开局告捷开局告捷 公司年度累计新签订单金额近九年来逐年增长，2021 年新签订单金额达 8726.10 亿元，九年 CAGR 达 17%。从2015-2021 年，除 2017、2018 年受国家火电政策调控影响导致增速放缓外，其余年份新签订单均保持 10%以上的增长率。2021 年，公司积极进行国内市场开发，营销成果显著，新签订单同比增长 51%，增长率在八家建筑央企中位列第一，年末在

26、手订单总额达 1.61 万亿元，为收入奠定了坚实基础。2022 年一至三季度，公司新签订单 6946.42 亿元，同增 17%，增速放缓主因非电业务新签额同比下降，公司电力业务仍保持高增速，同增 58.14%。公司 2021 年新签订单金额在八大建筑央企中排名第六，排在中国电建前一位，新签订单额 2016-2021 五年 CAGR为 16.25%，仅次于中国电建 16.67%的五年 CAGR。从新签订单额绝对值来看，2019 年及以前，公司新签订单额均高于中国电建，但差距在不断缩小，2020 年中国电建新签订单额超过了公司，2022 年 1-9 月再次超过了公司。从新签订单增速来看，近五年公司

27、新签订单年增长率均低于中国电建（2021 年除外），或因公司和中国电建业务结构差异。一方面，公司优势业务火电近年受管控，而中国电建优势业务水利水电受政策支持；另一方面，电建承接大量非电工程，订单来源更加丰富。图图 1 2015-2022Q3 累计新签订单金额累计新签订单金额（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 2 2020-2022Q3 建筑央企累计新签订单金额（亿元）建筑央企累计新签订单金额（亿元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 3 2017-2022Q 建筑央企累计新签订单金额建筑央企累计新签订单金额增速增速 图图

28、4 2013-2022Q3 公司与中国电建新签订单金额及增速公司与中国电建新签订单金额及增速 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 从增长的可持续性来看，2021 年公司订单高增长主要由新能源和综合交通板块贡献，其中新能源板块新签订单占比其中新能源板块新签订单占比22%，且该板块是公司电力建设业务结构转型的重中之重，在“双碳”目标的大环境、大需求下，将成为公司订单持，且该板块是公司电力建设业务结构转型的重中之重，在“双碳”目标的大环境、大需求下，将成为公司订单持续保持较高增长率的重要支撑点。续保持较高增长率的重要支撑点。未来一年内，预计公司总体订单量增速会有所放缓，新

29、能源业务订单仍将保持较高增速。2、境内境外协同互补，境内境外协同互补，电力非电电力非电齐头并进齐头并进 为进一步分析新签订单情况，我们将新签订单按地域、按业务进行了分类，并对公司主要订单类型，电力业务订单做了进一步细分。下面将从订单额和重大订单角度依次对订单类型进行分析。从新签订单金额来看，按地域划分，公司国内新签合同额由 2949.39 亿元增长至 6554.60 亿元，五年 CAGR 17%。其中2021年全年国内新签合同额同比增长64.15%；海外新签合同额由1160.08亿元增长至2171.50亿元，五年CAGR 13%。综合来看，除 2021 年国内市场增长显著加快外，国内和海外市场

30、拓展较为平稳均衡，逐年交替实现较大增长，在新签订单增长上有协同、互补的特点。境外订单结构上，公司积极践行国家不再新建境外煤电项目的承诺，重点向新能源、非电业务发力，2021 年海外新签订单中新能源、非电业务占比超过一半。公司计划在 2025 年实现国外新签订单占比达到 30%，境外利润总额占比达到 40%，从目前境内外新签订单增速对比来看，公司能否实现境内外业务结构的调整有待观察。图图 5 2016-2022Q3 公司公司分分地域地域新签新签订单情况订单情况 图图 6 2016-2022Q3 公司公司分分业务业务新签新签订单情况订单情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证

31、券 按业务划分，公司电力新签合同额由 2016 年的 2627.85 亿元增长至 2021 年的 3946.50 亿元，五年 CAGR 8%；非电新签合同额由 2016 年的 1481.62 亿元增长至 2021 年的 4062.40 亿元，五年 CAGR 达 22%。综合来看，公司非电业务订单近年来增长迅速，增长速度显著快于电力业务，2021 年新签订单额占工程建设总新签订单额的 50.72%。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 公司非电业务主要包括城市综合开发、新型城镇化等城市建设业务以及综合交通工程。随着国内“十四五”市场需求扩大，非电业务订单有望进一步增长。电力业务中，新能源业

32、务订单增长较快，五年 CAGR 达 28%，2021 年新签订单份额已基本和传统能源持平。2021年新能源业务工程建设新签订单额达到 1927.7 亿元，仅比传统能源低 91 亿元，2022 年上半年新签订单额已超过传统能源。公司传统能源业务主要为火电、水电、核电及电网工程，其中火电业务为公司传统优势业务，2012-2018 年占传统能源项目新签订单额均超过 50%。近年受国家火电调控政策影响，国内市场新签订单大幅下降，导致传统能源增速放缓。在国家能源结构转型的大趋势下，公司重点发展的新能源业务，将成为下阶段支撑电力业务订单增长的主要部分。表现符合公司使新能源业务成为“第一核心业务，第一利润大

33、户”的战略规划。图图 7 2016-2022Q3 公司公司电力业务新签订单细分情况电力业务新签订单细分情况 图图 8 2015-2021 公司公司重大订单占比变化情况重大订单占比变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、公司年报、招商证券 从重大订单角度来看，我们对公司年报等公告中披露的重大订单进行了统计。由于各年份披露重大订单口径有差异，且公司高层管理人员换届后披露口径变化较大，故从不同重大订单类型占重大订单总数量比例的角度对公司各年份重大订单数量作分析。根据年报披露的重大订单数量来讲，近年来国外订单披露比国内重大订单多，数量占比有上升趋势。从订单的项目属性来看，火电下降趋

34、势、新能源上升趋势明显，新能源订单 2021 年数量占比达到 26%，超过水电、火电和核电数量之和。另外，2021 年非电业务占比上升较为明显，达到 43%，主要包括城市建设（市政、房建）、交通（铁路、轨交、公路）等。3、订单结构横、纵向对比：电力工程仍为主订单结构横、纵向对比：电力工程仍为主体体，新能源与非电占比，新能源与非电占比提高提高 对比公司 2016 和 2021 年工程建设新签合约情况，公司业务重心逐渐从传统能源工程向新能源和非电工程（及其他）过渡。公司传统能源占新签合约金额比重从 46.5%下降到 25.2%，下降了 21.3 个百分点，新能源和非电工程（及其他）占新签合约金额比

35、重上升，分别上升了 9.3 个百分点和 12 个百分点。按业务地区来看，2016 年公司国内新签订单额占比 72%，国外占比 28%。2021 年国内比重小幅上升，达 75%，或因 2021 年为十四五开局之年，国内建筑市场需求旺盛，同时公司 2021 年积极拓展国内市场，国内市场新签订单增长速度快于国外市场。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 9 公司公司 2016 年订单结构年订单结构 图图 10 公司公司 2021 年订单结构年订单结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 对比公司和中国电建，分区域来看，国内新签订单，中国电建增长趋势加速更加明显，已

36、连续三年保持增速增加，公司增速增加趋势不明显。海外新签订单，公司较中国电建增速更加平稳，电建呈现出新签订单隔年跳跃增长的趋势，公司基本保持逐年匀速增长。图图 11 公司公司 2021 年新签订单额分类占比情况年新签订单额分类占比情况 图图 12 公司和中国电建国内新签订单及增长率情况公司和中国电建国内新签订单及增长率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 13 公司和中国电建海外新签订单及增长率情况公司和中国电建海外新签订单及增长率情况 图图 14 公司（左）和中国电建（右）订单结构公司（左）和中国电建（右）订单结构 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司

37、公告、招商证券 从订单结构上来看，2021 年，公司电力工程、非电工程新签订单额占比均为 47%，电力和非电订单额体量相当；而中国电建电力工程占比仅为 31%，非电工程占比达 63%，新签订单额中非电工程占比较大，类型主要包括房屋、市政、公路铁路建设等。绝对值上，2021 年公司电力工程新签订单额高于中国电建，非电工程低于中国电建。单看电力工程，2021 年公司新能源新签订单额 1928 亿元，高于中国电建 683 亿元；传统能源新签订单额 2018 亿元，高于中国电建 1195 亿元，公司公司在新能源和传统能源新签订单额绝对值上高于在新能源和传统能源新签订单额绝对值上高于中国电建中国电建较多

38、较多，但结构上，中国电建新能源2021年新签订单额占比国内国外勘测设计与咨询工程建设新能源传统能源城市建设综合交通其它工业制造建材民用爆破装备制造其他业务1.4%91.8%3.0%3.8%75.1%24.9%24.1%25.2%18.1%21.0%11.6%16.4%36.0%47.7%敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 订单占电力工程订单额较高（占总订单额上仍然是公司新能源占比高）。4、订单增长能够在当季转化为营收增长，或与项目特性有关订单增长能够在当季转化为营收增长，或与项目特性有关 为进一步研究订单转化为收入的情况，我们选取 2016 年至 2022 年第三季度的新签订单额和营业

39、收入数据，以季度为时间单位，分别从累计订单增速累计收入增速相关性，以及当期订单增速当期收入增速相关性来进行分析，发现统计意义上，订单增长能够在当即转化为营收增长。累计增速相关性较当期增速相关性更高，但当期增速匹配性也处于较高水平。若以订单能够在当季度转化为营收的结论分析订单收入转化比例，进行回归分析后得出收入与订单的关系近似于正比，符合实际情况，订单增长转化为营收增长的转化率约为 67%，转化率较高。图图 15 2017-2022Q3 累计订单增速和累计收入增速累计订单增速和累计收入增速 图图 16 公司时滞公司时滞 0 季度订单收入增速散点图季度订单收入增速散点图 资料来源：公司公告、公司年

40、报、招商证券 资料来源：招商证券 公司的订单增长能够在当季转化为营收增长，推测原因为公司主要订单为电源工程，而电源工程，尤其是风电、光伏项目的设备投入比重大、多数成套设备从投入到实际使用较为迅速，如可直接购买并投入使用，故可以较快形成公司的工程建设收入。公司近年订单增长和当季营收增长的相关性提高，推测主因公司新能源建设业务占比不断扩大，另外，公司 2021 年订单增长和经营业绩同时的大幅提升也从统计意义上拉高了相关性。二、二、分项业务研究分项业务研究：多元结构稳定发力，新能源业务：多元结构稳定发力，新能源业务长坡厚雪长坡厚雪 第二部分，我们对公司各项主营业务以及相应业务的重要子公司进行剖析。首

41、先，我们从公司组织架构及收入毛利结构的角度，对各个具体业务及相应子公司进行梳理，以清晰地展示公司的业务分配情况，厘清公司业务的总体结构与发展趋势。然后，我们按照勘测设计与咨询-工程建设-工业制造-投资运营的顺序，对各个业务及其重要经营主体进行重点分析。1、业务结构稳定业务结构稳定多元多元，工程建设，工程建设砥柱中流砥柱中流（1）业务主体架构清晰）业务主体架构清晰多元多元，部分优质资产，部分优质资产待分拆待分拆上市上市 中国能建股份是在 A+H 股两地上市的央企，由中国能建集团控股，并最终由国资委实际控制。中国能建集团下属电规总院亦为公司股东。股份公司下属一共有八家负责不同主要业务的子公司，其中

42、，工程建设板块业务由北方建投、南方建投、华东建投、西北建投等四家区域建投公司及其下属的省级建设子公司，还有葛洲坝集团下的第一工程、路桥工程等工程建设子公司开展；勘测设计与咨询业务由中电工程负责，中电工程下属有 6 个区域电力设计院和 14 个省级电力设计院，以及与国际业务、新能源等有关的其它子公司。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 17 公司整体组织架构公司整体组织架构 资料来源：公司年报、公司官网、招商证券 公司工业制造业务可分为装备制造、民用爆破和建材三个细分板块，其中，装备制造板块由中国能建装备公司负责，其下属子公司包括北京电力设备总厂、华东电力装备、江苏电力装备等；民用

43、爆破板块由葛洲坝集团下属的易普力负责，目前公司拟将易普力分拆上市，实现民爆业务进一步做大做强；建材板块由葛洲坝集团下属葛洲坝水泥负责，目前葛洲坝水泥未上市。公司投资运营板块主要包括电力运营、水利水务和生态环保、综合交通、房地产。房地产业务主要由葛洲坝集团下属中能建城市投资发展负责，其它投资运营板块由中能建投资及其下属子公司负责。（2）收入与毛利结构稳定，工程建设占比不断提高收入与毛利结构稳定，工程建设占比不断提高 公司主要业务为勘测设计和咨询，工程建设，工业制造、投资运营及其他业务。从近五年营收占比来看，勘测设计及咨询业务占比 4%-5%，占比呈下降趋势；工程建设业务占比不断提升，从 2017

44、 年占比 69%增长到 2022 年上半年80%；工业制造业务营收占比维持在 7%-9%，占比不断下降；公司投资运营及其他业务主要包括传统能源、新能源及综合智慧能源、水利水务、生态环保、综合交通、市政、房地产（新型城镇化）、资本与金融服务等业务，近年占比有所下降。公司勘测设计和咨询、工程建设营收合占公司总营收比例历年均超 75%，整体业务结构较稳定。国资委全国社保基金中能建集团电规总院中能建股份北方建投南方建投中能建装备中电工程葛洲坝集团西北建投华东建投中能建投资天津电建东北电力第一工程广东火电湖南火电华北电力设计院西南电力设计院西北电力设计院中南电力设计院华东电力设计院东北电力设计院葛洲坝第

45、一工程中能建城市投资发展葛洲坝水泥葛洲坝路桥工程西北电建安徽电建第一工程浙江火电江苏电建第一工程90%10%100%44.82%100%100%100%100%100%100%100%100%广西水电建设（601868.SH、03996.HK）中电工程投资北京电力设备总厂华东电力装备华南电力装备江苏电力装备0.24%国资委全国社保基金中能建集团电规总院北方建投南方建投中能建装备中电工程葛洲坝集团西北建投华东建投中能建投资天津电建东北电力第一工程广东火电湖南火电华北电力设计院西南电力设计院西北电力设计院中南电力设计院华东电力设计院东北电力设计院葛洲坝第一工程中能建城市投资发展葛洲坝水泥葛洲坝路桥

46、工程西北电建安徽电建第一工程浙江火电江苏电建第一工程广西水电建设中电工程投资北京电力设备总厂华东电力装备华南电力装备江苏电力装备 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18 公司公司 2012-2022H1 收入情况（亿元）收入情况（亿元）图图 19 公司公司 2013-2022H1 各板块及总体各板块及总体收入增速收入增速 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 从增长变化来看，公司近年来工程建设板块营收增长最快，并带动整体营收增长。从增长变化来看，公司近年来工程建设板块营收增长最快，并带动整体营收增长。公司 2015 年投资运营及其他业务收入大幅增长主要由于

47、房地产开发收入大幅增长及新增再生资源业务等所致。公司 2018 年工程建设、勘测设计与咨询等收入出现负增长主因国内煤电监管导致公司火电业务收入下降，拖累整体收入。图图 20 公司公司 2013-2022H1 境内和境外收入及增速境内和境外收入及增速 图图 21 公司不同业务板块毛利情况（亿元）公司不同业务板块毛利情况（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 公司境内收入占比维持在 80%-90%区间内，近年增速较为稳定；境外收入增速 2020 年前呈下降态势，2020 年出现较大负增长，主因海外疫情；2021 年公司境外收入增幅较大，结合公司订单转化收入时间为当季进行

48、分析，推测原因为疫情好转境外复工，以及海外新签订单增长较快。近年来境外收入变动为导致公司总体收入增速产生波动的主要原因。图图 22 2012-2021 年年公司毛利公司毛利占比占比 图图 23 2012-2021 年年公司分部利润占比公司分部利润占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从毛利结构来看，工程建设板块为公司主要毛利来源，由 2012 年占比 43%逐步扩大到 2021 年 52%，并有逐步上升趋势。勘测设计及咨询板块占比呈逐渐下降趋势，由 2012 年占比 29%下降到 2021 年 12%，推测为公司加强勘测设计引领，设计院承接了更多毛利率较低的 EPC

49、 项目。工程建设和勘测设计及咨询板块合计毛利占比稳定，每年均在 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 65%-70%上下。工业制造业务占比在 15%-20%区间内。2018 年，公司工业制造业务毛利占比超过勘测设计业务。从分部利润结构来分析，所得结论基本与从毛利分析一致。2015 年之前工业制造所分配费用成本比例较大，近年来不断下降；工程施工业务随规模扩大，费用成本占比也在不断提升，2021 年工程施工业务费用成本在公司各项业务分配的总费用成本中占比达 52%。2、勘测设计与勘测设计与咨询业务咨询业务：国家智库保驾护航，设计咨询龙头牵引国家智库保驾护航，设计咨询龙头牵引（1）依托国家级智

50、库电规总院，助力业务前瞻布局）依托国家级智库电规总院，助力业务前瞻布局 电力规划设计总院（简称电规总院）成立于电力规划设计总院（简称电规总院）成立于 1954 年，是由中能建集团管理的国家级高端咨询机构年，是由中能建集团管理的国家级高端咨询机构，为中央机构编制委员会办公室登记管理的事业单位，主要面向政府部门、金融机构、能源及电力企业，提供产业政策、发展战略、发展规划、新技术研究以及工程项目的评审、咨询和技术服务，组织开展科研标准化、信息化、国际交流与合作等工作。电规总院脱胎于燃料工业部于 1952 年组建的新的电业管理总局的设计处，2011 年中能建集团成立后直接管理电规总院。近年来，电规总院

51、先后完成国家“十三五”“十四五”能源发展规划、电力发展规划、能源国际合作专项研究和雄安新区能源发展规划等重大规划研究，制定行业标准、连续四年发布中国能源发展报告 中国电力发展报告等行业报告。参与国家与地方能源电力体制改革等重要政策研究，承担能源电力监管的支持性任务。图图 24 电规总院发展历程电规总院发展历程 资料来源：电规总院官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 25 电力规划总院组织架构电力规划总院组织架构 资料来源：电规总院官网、招商证券 电规总院不在公司的体系之内，但公司依托电规总院电规总院不在公司的体系之内，但公司依托电规总院，有信息、技术、资源等方面的优

52、势，有信息、技术、资源等方面的优势。（1）信息方面，作为国家事业单位和核心能源智库，电规总院与从中央到地方的各级发改委、能源局等政府机构有良好的合作关系，是国家发改委委托投资咨询单位。公司通过电规总院，在行业最新风向、发展格局、政策导向等信息的获取上，较其它电力央企有着无可替代的优势。（2）技术方面，电规总院是国家电力规划设计行业的“国家队”，拥有一支以全国工程勘察设计大师为学术带头人的高素质专家队伍，在行业具有权威地位，对公司咨询设计、工程施工业务具有很强的引领和指导性作用。（3）资源方面，电规总院拥有国家级的监测平台、大数据平台和科技中心，其管理的全国电力规划实施监测预警中心，覆盖了国民供

53、电需求、清洁能源消纳等信息，与公司输变电业务密切相关；搭建的全国新型储能大数据平台主要负责规划实施监测、示范项目管理、技术创新跟踪和行业发展分析等，有利于指导公司储能业务的发展。此外，电规总院还是国际能源合作重要交流平台，对促进公司海外业务发展具有积极意义。（2）设计）设计咨询实力强大，对咨询实力强大，对 EPC 业务牵引效应显著业务牵引效应显著 公司勘测设计及咨询业务主要为能源及基础设施领域规划研究、咨询评估、工程勘察设计、监理、项目管理等，同时也负责部分行业标准的制定。公司的勘测设计与咨询业务遍及国内外，在国际上享有声誉，常年在 ENR 全球设计公司 150 强榜单中位列前五，2022 年

54、上升至第二。公司在能源电力勘察设计技术、产业政策和发展规划研究方面均处于引领地位；火电领域，公司在百万千瓦级超超临界机组、清洁燃煤高效发电等方面具有领先优势；核电领域，公司电力规划设计总院（电力规划总院有限公司）职能管理部门办公室战略发展部人力资源部财务产权部生产运营部党群工作部纪律检查部业务事业部清洁能源研究院电力发展研究院发电工程咨询院电网工程咨询院技术经济咨询中心技术创新与产业策划中心分公司国际分公司南方分公司所属企业西藏清洁能源发展研究院有限公司内蒙古现代能源经济咨询有限公司青海清洁能源发展研究院有限公司中能智新科技产业发展有限公司能建时代（上海）新型储能技术研究院智库平台国家电力规划

55、研究中心国家能源科技资源中心全国电力规划实施监测预警中心全国新能源消纳监测预警中心全国新型储能大数据平台国际交流平台“一带一路”能源合作伙伴关系支持单位中国、中东欧能源项目对话与合作中心中方秘书处联合国亚太经社会能源委员会能源互联互通专家工作组中方秘书处中国参与APEC能源合作伙伴网络新能源和可再生能源专家组国内对口单位国际能源署中国联络办公室参股单位北京洛斯达科技发展有限公司广州电力交易中心海南电力交易中心 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 掌握三代核电常规岛领先技术；输变电领域，公司在特高压设计勘探实力雄厚，GIL 综合管廊输变电、柔性交直流输电等走在前列；新能源领域，海上风电、

56、太阳能发电等勘察设计技术领域国际领先。表表 1：公司近年勘测设计：公司近年勘测设计业务业务 ENR 榜单排名榜单排名 ENR 全球设计公司全球设计公司 150 强强 国际工程设计公司国际工程设计公司 225 强强 2022 2 16 2021 3 27 2020 5 24 2019 5 18 2018 4 18 2017 4 29 资料来源：ENR 官网，招商证券 图图 26 规划咨询代表项目：规划咨询代表项目：500 米口径球面射电望远镜米口径球面射电望远镜 图图 27 勘察设计代表项目：国家风光储输示范工程勘察设计代表项目：国家风光储输示范工程 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司

57、官网、招商证券 公司 2021 年勘测设计与咨询业务营收 147.62 亿元，同比增长 3.44%，占公司总营收 4.6%。近年勘测设计与咨询业务增长较其他业务略为缓慢，占比不断下降，或因 1）国家能源结构调整，公司优势领域火电的业务占比不断下降；2）公司积极发挥勘测设计引领作用进行工程总承包，这部分业务计入工程收入；3）公司非电工程发展迅速拉高工程建设营收，而公司非电领域设计咨询实力和市场份额处于发展阶段。预计随着公司继续强调咨询设计的引领作用，勘测设计咨询业务占比会进一步下降，但勘测设计咨询和工程施工业务收入之和占比会提升，收入质量会进一步改善。勘测设计与咨询业务毛利率 2017 年后整体

58、下了一个台阶，由于公司勘测设计业务收入大部分来自国内，推测毛利率下滑与国内能源结构调整转型使公司火电技术优势减弱有关。图图 28 2012-2022H1 勘测设计与咨询业务收入及占比勘测设计与咨询业务收入及占比 图图 29 2012-2022H1 勘测设计与咨询业务毛利率勘测设计与咨询业务毛利率 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 公司电力勘察设计与咨询业务经营主体主要为中国电力工程顾问集团有限公司（以下简称“中电工程”）及下属的 6 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 家区域电力设计分院及 14 家省级电力设计院。中电工程于 2002 年底在原国家电力公司所属

59、中国电力工程顾问（集团）有限公司基础上组建，现为中国能源建设股份有限公司的全资子公司。中电工程是中国最具实力的能源电力工程规划咨询企业。国家电力规划研究中心国家电力规划研究中心 7 大区域分中心、大区域分中心、13 个省级电力规划研究中心皆依托中电工程所属企业的专个省级电力规划研究中心皆依托中电工程所属企业的专业技术力量组建。业技术力量组建。图图 30 中电中电工程组织架构工程组织架构 资料来源：公司官网、招商证券 除公司的勘测设计与咨询业务外，中电工程亦从事工程总承包和投资开发。工程总承包领域，中电工程开创了“以设工程总承包领域，中电工程开创了“以设计为龙头的计为龙头的 EPC 建设模式”建

60、设模式”，包括燃煤燃气发电、新能源发电、输变电等电力项目以及市政设施、民用建筑工程等非电领域项目。近年来，中电工程收入不断增长，2021 年占公司营收达 25%，远超勘测设计咨询业务占公司总营收的比例，EPC 业务快速发展；同时，中电工程 2021 年净利润占比高达 37%，体现了公司“以设计为龙头的 EPC 建设模式”的发展优势。中电工程下属管理 6 个区域电力设计院、14 个省级电力设计院，其中 6 个电力设计院和广东省电力设计院分别为 7个国家电力规划中心区域分中心组建的重要成分，其余 13 个省级电力设计院为国家 13 个省级电力规划研究中心的重要组建成份。其他分院中，中电工程新能源是

61、中国能建唯一一家以新能源为主营业务的专业化公司，主要从事相关领域的工程咨询规划、勘察设计、工程总承包、技术研发、新能源项目投资开发和运营等业务；其余其它分院均为中电工程海外业务的经营主体。图图 31 中电工程各区域分院资产总额及占比（中电工程各区域分院资产总额及占比（2020 年）年）图图 32 中电工程各区域分院营业收入及占比（中电工程各区域分院营业收入及占比（2020 年）年）资料来源：公司公告、招商证券 注：公司未披露 2021 年各分院财务情况，此处展示 2020 年数据 资料来源：公司公告、招商证券 从资产总额和营收来看，西北电力设计院最资产总额和营收均位于第一（2020 年），分别

62、达到 108.28 和 88.60 亿元，分别占六家区域分院总额的近三分之一，其次是华北、西南和中南电力设计院；华东和东北设计院规模较小。另外，中电工程省级分院区域分院其它分院华北电力设计院西南电力设计院西北电力设计院中南电力设计院华东电力设计院东北电力设计院黑龙江电力设计院辽宁电力设计院天津电力设计院山西电力设计院江苏电力设计院浙江电力设计院安徽电力设计院湖南电力设计院陕西电力设计院甘肃电力设计院广西电力设计院新疆电力设计院广东电力设计院云南电力设计院电力建设工程咨询中电工程新能源中电工程国际西班牙易安西班牙盖飒 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 部分省级设计分院也具有和区域设计分

63、院接近的规模，如湖南院、山西院、江苏院等，2020 年营业收入均超过 30 亿元。表表 2：中电工程区域设计分院与部分重要省级设计分院基本信息：中电工程区域设计分院与部分重要省级设计分院基本信息及及 2020 年财务数据年财务数据 成员单位成员单位 成立时间成立时间 总部地址总部地址 2020 营营业收入（亿元）业收入（亿元）2020 净净利润（亿元）利润（亿元）2020 资资产负债率产负债率 区域分院公司 西北电力设计院 1956 西安 88.60 2.96 76%华北电力设计院 1953 北京 58.44 3.33 75%中南电力设计院 1954 武汉 40.76 2.09 65%西南电力

64、设计院 1961 成都 37.48 2.54 65%东北电力设计院 1950 长春 31.24 1.27 50%华东电力设计院 1953 上海 21.97 1.50 30%省级分院公司 湖南省电力设计院 1958 长沙 101.48 3.16 76%山西省电力勘测设计院 1958 太原 40.96 1.57 70%江苏省电力设计院 1958 南京 35.18 1.65 71%浙江省电力设计院 1956 杭州 25.28 1.44 44%安徽省电力设计院 1958 合肥 16.69 1.43 42%资料来源：公司公告、招商证券 注：因公司未披露 2021 年各分院的财务数据情况，此处展示 202

65、0 年数据 3、工程建设工程建设业务业务：战略转型成效显著，战略转型成效显著，新能源非电新能源非电风发泉涌风发泉涌（1）多元）多元发力发力拉动增长拉动增长，细分主体各司其职，细分主体各司其职 公司在能源电力工程全生命周期，尤其是在水利水电、核电站、新能源、燃煤发电站升级改造及特高压输电线路建设等重点领域，均具有丰富的工程业绩。近年来，公司通过开展 EPC、EPC+F、参股拉动总承包、PPP、BOT、投建营一体化等新商业模式大力拓展工程总承包市场，非电基础设施领域的总承包业务取得了丰硕成果。根据2022年ENR榜单，公司位列 ENR 国际承包商 250 强第 17 位、ENR 全球承包商 250

66、 强第 11 位。表表 3：公司截至：公司截至 2022 年上半年重大年上半年重大在建项目在建项目 项目名称项目名称 类型类型 云南乌东德水电站大坝土建及金属结构安装项目 水利水电 广东珠海金湾海上风电场 EPC 总承包项目 新能源 广东粤电湛江外罗海上风电 EPC 总承包项目 新能源 广东肇庆至高明（机场西部）高速公路项目 非电 贵州纳雍至晴隆和六枝至安龙高速公路项目 非电 越南南定一期 2600 兆瓦燃煤电站项目 火电 约旦阿塔拉特 2277 兆瓦燃油页岩电站 EPC 总承包项目 火电 阿根廷圣克鲁斯 CC/LB 水电站项目 水利水电 巴基斯坦卡拉奇核电厂工程 核电 越南二号院新顺 75

67、兆瓦海上风电项目 新能源 老挝班哈班莱克 25色空输变电项目 输变电 老挝南屯 500 千伏输电线路项目 输变电 俄罗斯阿穆尔天然气加工厂项目 非电 资料来源：公司公告、招商证券 2012 年至 2022 上半年，公司工程建设收入总体稳步增长，其中 2015-2018 年受国家火电调控措施影响增长较慢且出现负增长，2018 年以后增速逐步恢复，从占比看，公司工程建设业务收入占比 2014-2017 年呈下降趋势，2017年达到最低值，主要受国家火电调控政策影响。2017 年后逐年上升，或因公司进行战略转型，发展新能源、非电等领域，减少工程建设收入对火电业务的依赖性。工程建设毛利率 2016 年

68、-2018 年逐步上升，或因承接了一些 PPP 项目。2022 年工程建设毛利率出现下滑，主因疫情及俄乌冲突影响导致大宗商品等原材料价格上涨。随着公司新能源和非电工程建设业务不断发展，工程建设业务占比有望进一步提高。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 33 2012-2022H1 工程建设业务收入及占比工程建设业务收入及占比 图图 34 2012-2022H1 工程建设业务毛利率工程建设业务毛利率 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 为更清晰展示公司工程施工板块的经营架构和业务细分，我们整理了公司工程施工各一级直属、直管的子公司情况。葛洲坝集团及各区域、省

69、级建设（投资）公司为公司工程建设业务的经营主体。一级直属子公司业务涉及较广，但也有侧重，如葛洲坝集团偏重水利水电、华东建投目前侧重发展非电，葛洲坝第三工程承接超过 50%国际业务等。表表 4：公司公司工程施工板块工程施工板块一级直属（直管）单位基本信息一级直属（直管）单位基本信息 一级直属：一级直属：总部地址总部地址 成立时间成立时间 主营范围主营范围 中国葛洲坝集团有限公司 武汉 2003 水利水电、公路铁路、市政公用、港航、房屋建筑 北方区域总部（北方建投）天津 2018 侧重于非电（基础设施、环境治理、智慧城市、水利水务、房地产开发、能源电力等工程项目的投资、建设、运营，具备投融资、规划

70、咨询、设计建造、运营管理等）华东区域总部（华东建投）南京 2018 目前主要向非电发展（也做过很多电力工程）（新能源、火电、园林、市政、核电、公共服务设施、电网、交通、环保水务）华南区域总部（南方建投）深圳 2017 基础设施项目的投资建设和运营管理（粤港澳大湾区、海南自贸区、长江经济带及南方八省一市（湖北、湖南、江西、广东、广西、云南、贵州、海南、重庆）西北区域总部（西北建投）西安 2018 电力、水利、市政、公路、房建、城市轨道交通、设备安装、大件吊装、大环保等工程总承包或施工总承包，以及特色小镇、城市综合体、大型市政配套设施投资建设 西南区域总部（西南投资公司）成都 2021 能源电力、

71、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保和房屋建筑 中能建装配式建筑产业发展有限公司 深圳 2021 城市综合开发、未来社区、美丽乡村、综合交通等领域 中国葛洲坝集团第三工程有限公司 西安 2013 水利水电（主业）、公路、市政、环境；国际业务综合占比达到 50%以上 中能建建筑集团有限公司（原安徽电建一公司，现为中能建集团直管）合肥 1952 能源电力、房屋建筑市政、综合交通、环保水务，中国能建旗下房屋建筑板块唯一专业化公司 资料来源：公司官网、招商证券 葛洲坝集团营收占公司总收入达 42%，而工程建设业务是葛洲坝集团的主要业务，区域建投公司营收占公司工程建设 敬请阅读末页

72、的重要说明 21 公司深度报告 总收入比重上，四家中三家都超过了 10%，其中华东建投营收达公司工程建设总收入 17%，总资产达 355.7 亿元，是除葛洲坝外最大的工程建设子公司。区域建投公司均为近年新整合，与公司区域总部一门两牌，主要顺应公司“1466”战略部署，聚焦“高端对接、市场统筹、经营开发、投资引领、委托管理、服务保障、价值创造”，负责区域的总体市场开发、统筹、指导各子、分公司的市场经营，提高营销和管理效率。表表 5：公司工程建设业务经营主体：公司工程建设业务经营主体 2020 年财务情况年财务情况 公司名称公司名称 资产负债率资产负债率 营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润净利

73、润（亿元）（亿元）营收占公司总营收营收占公司总营收 从属从属 葛洲坝集团 70%1129 52.17 42%13%中国能建 华东建设投资 80%362 2.67 17%中国能建 南方建设投资 81%240 1.70 11%中国能建 北方建设投资 84%236 2.12 11%中国能建 广东火电工程 81%128 0.85 6%南方建投 西北建设投资 83%118 0.00 6%中国能建 浙江火电建设 80%105 1.27 5%华东建投 天津电力建设 80%89 1.48 4%北方建投 中能建建筑集团 85%73 1.10 3%华东建投 安徽电建二公司 80%70 0.62 3%华东建投 江苏

74、电建一公司 94%69 0.56 3%华东建投 西北电建 90%65-0.42 3%西北建投 江苏电建三公司 91%52 0.21 2%华东建投 湖南火电建设 90%50 0.43 2%南方建投 东北电力第一工程 95%38 0.05 2%北方建投 资料来源：公司公告、招商证券 注：公司 2021 年仅披露了区域建投公司财务情况，此处使用 2020 年数据以更全面进行分析 省级建设公司各省级建设公司均直属相应的区域建投公司，其中南方建投下属的广东火电 2020 年营收达 128 亿元，超过了西北建投；华东建投下属的浙江火电、中能建建筑集团（原安徽电建一公司，1952 年成立，2011 年加入中

75、能建，为公司旗下房建业务唯一专业化平台公司，2022 年 5 月更名并由公司直管）、安徽电建二公司、江苏电建一公司等省级子公司营收占公司工程建设业务总营收均超过 3%。为进一步发展海外业务，公司于 2021 年 9 月成立中国能建国际集团，注册资本 70 亿元，形成“1+2+N+X”的海外业务管理体制。其中“1”为中国能建国际集团，是中国能建国际业务发展和管理的责任主体；“2”为葛洲坝集团国际公司和规划设计集团国际公司，分别为公司海外工程建设和规划设计的重要平台；“N”为中国能建所属国际业务骨干企业；“X”为有一定国际经验，具备“走出去”发展潜力的企业。（2）吸收葛洲坝股份，工程建设吸收葛洲坝

76、股份，工程建设管理管理结构更加集中结构更加集中 中国葛洲坝集团股份有限公司是由中国葛洲坝水利水电工程集团公司作为独家发起人设立的股份有限公司，于 1997年在上海证券交易所挂牌上市，是国内水电行业第一家上市公司；2007 年换股吸收合并控股股东，完成主业资产整体上市。2011 年，中国能源建设集团挂牌成立，公司成为中能建集团的核心子企业集团。2021 年，中国能源建设股份有限公司换股吸收合并中国葛洲坝集团股份有限公司，换股比例为 1:4.4242，即葛洲坝换股股东所持有的每股葛洲坝股票可以换得 4.4242 股中国能源建设本次发行的 A 股股票。交易完成后葛洲坝股票终止上市。敬请阅读末页的重要

77、说明 22 公司深度报告 图图 35 葛洲坝股份历史沿革葛洲坝股份历史沿革 资料来源：公司公告、葛洲坝官网、招商证券 葛洲坝是大型基础设施投资建设领域的“国家队”，是水利水电建设的“全球名片”葛洲坝是大型基础设施投资建设领域的“国家队”，是水利水电建设的“全球名片”，创造了 5000 余项精品工程和 100多项世界之最。共持有 10 项工程施工总承包特级资质（6 项水利水电工程施工总承包特级资质、2 项公路工程施工总承包特级资质、1 项电力工程施工总承包特级资质、1 项建筑工程施工总承包特级资质）、7 项工程设计行业甲级资质、9 项工程设计专业甲级资质、2 项工程勘察甲级资质，以及 97 项各

78、类工程施工承包一级资质，涵盖建筑、公路、铁路、港航、水利水电、电力、矿山、石油化工、市政、通信、机电、地质灾害治理等领域。图图 36 公司公司吸收合并葛洲坝前后股权结构变化吸收合并葛洲坝前后股权结构变化 资料来源：公司公告、招商证券 1971年2月：三三工程指挥部正式成立1982年4月：水利电力部水利水电建设总公司成立，三三工程局纳入其管理。当年10月26日，更名为水利电力部长江葛洲坝工程局1984年：以中标全国第一批水电建设管理体制改革试点项目广西岩滩水电站项目为标志，迈出了走向市场的第一步，成为最早实现市场化竞争的国有企业之一。1994年6月：组建成立了全国首家以建筑施工为主业的企业集团葛

79、洲坝水利水电工程集团，开始探索建立现代企业制度。2003年4月：国务院国资委挂牌成立，公司纳入其直接管理。2007年9月：公司实现主业资产整体上市，创造了央企主业整体上市的“葛洲坝模式”。2011年9月：中国能源建设集团挂牌成立，电力行业主辅分离改革完成。公司成为中国能建的核心子企业集团。1970年12月：万里长江第一坝葛洲坝建设拉开了帷幕2021年9月：中国能源建设股份有限公司换股吸收合并中国葛洲坝集团股份有限公司，中国葛洲坝集团股份有限公司成为非上市股份有限公司。中能建集团电规总院中能建股份100%60.32%（601868.SH、03996.HK）0.33%国新控股诚通金控中能建集团1.

80、93%其他H股股东葛洲坝集团葛洲坝股份6.76%1.74%28.92%42.84%100%A股合计：69.15%H股合计：30.85%吸收合并葛洲坝前中能建集团电规总院中能建股份100%43.43%0.24%国新控股诚通金控原葛洲坝其他股中能建集团1.39%其他H股股东葛洲坝集团葛洲坝股份4.87%1.25%27.99%20.83%42.84%57.16%100%A股合计：77.78%H股合计：22.22%吸收合并葛洲坝后（601868.SH、03996.HK）敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 公司吸收葛洲坝，有利于（1）消除潜在的同业竞争，提高资源配置效率。葛洲坝股份虽然以水利水电

81、工程为主，但与公司仍然存在一定程度上的竞争关系，合并后两方将转变为全面的合作关系，有利于提高资源利用效率（2）拓宽公司业务板块，提高整体管理效率。葛洲坝旗下拥有水利水电建设、房地产、水泥、民爆、装备制造等多元业务，合并后这些业务将由公司直接经营管理，法人层级提高，有利于从整体角度完善决策机制、优化业务结构，壮大规模，实现中国能建综合服务能力的进一步提升。葛洲坝集团是中国能建重要子公司，每年贡献近 50%营收与超过 50%净利润，而葛洲坝股份为葛洲坝集团最主要子公司。近年来，葛洲坝集团营收和净利润占比逐渐下降。目前，葛洲坝股份旗下工程建设业务子公司葛洲坝第三工程的股权已经全部转让给了中能建，地产

82、业务子公司中能建城投发展变成了中能建直管，装备业务子公司葛洲坝装备工业变为中能装备下属公司。随着未来进一步的业务板块整合，随着未来进一步的业务板块整合，预计预计葛洲坝的营收和净利润占比会进一步下降葛洲坝的营收和净利润占比会进一步下降。表表 6：公司吸收合并葛洲坝后对部分葛洲坝子公司公司吸收合并葛洲坝后对部分葛洲坝子公司的的整合情况整合情况 （原）葛洲坝下属公司（原）葛洲坝下属公司 板块板块 葛洲坝葛洲坝被被吸吸收合并后公司措施收合并后公司措施 葛洲坝第三工程 工程建设 将葛洲坝第三工程 100%股权由葛洲坝股份转至中能建旗下，变为中能建直管全资子公司。中能建城市投资发展（原葛洲坝房地产）房地产

83、 提级为中能建集团直管企业，仍维持葛洲坝股份 100%持股，着力打造为集团境内城市综合开发运营与房地产投资“旗舰”公司。葛洲坝装备工业 装备制造 设立中能建发展分公司，与葛洲坝装备工业一门两牌、合署办公，葛洲坝装备工业归为中能装备下属单位，但仍为葛洲坝股份 100%持股。易普力 民用爆破 拟将易普力分拆重组上市，实现民爆业务做大做强。上市后中能建将成为易普力间接控股股东。资料来源：公司官网、招商证券 3、工业制造工业制造业务业务：装备制造业务完整，民用爆破上新台阶装备制造业务完整，民用爆破上新台阶（1）装备业务涵盖研发、设计、制造、服务，具有投建营一体化综合实力装备业务涵盖研发、设计、制造、服

84、务，具有投建营一体化综合实力 公司装备制造业务由旗下中国能建集团装备有限公司负责经营。中能装备是集能源装备研发、设计、制造、服务于一体的大型企业集团，同时具备投建营一体化综合实力。电站辅机、输变电设备、智慧综合能源服务经营规模大、产品种类多、技术水平高。产品在电力行业的百万千瓦级水电、火电、核电机组，特高压，智能电网，新能源、分布式能源、能源互联网等诸多重点工程建设中创造了丰厚的工程业绩，在冶金、建材、煤炭、化工等领域也得到广泛应用。产品销售和服务范围覆盖全国各地，遍及全球 80 多个国家和地区。图图 37 2015-2022H1 装备制造板块营收及增长率装备制造板块营收及增长率 图图 38

85、2015-2022H1 装备制造板块毛利率情况装备制造板块毛利率情况 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司装备制造板块近年收入提升较多，2021 年营收达 126.75 亿元，毛利率呈下降趋势，主因该板块产品原材料钢材价格攀升所致。中能装备在不断完善存量业务的同时，积极开展新领域的研发。在新能源方面，相关研究已涉及相关研究已涉及光伏组件、光伏组件、高空发电高空发电成套设备、压缩空气储能、成套设备、压缩空气储能、电化学储能电化学储能、制氢制氢和储能和储能设备设备等领域。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 表表 7：中能装备旗下子公司及相关业务：中能装备旗下

86、子公司及相关业务情况情况概览概览 分类分类 公司名称公司名称 业务情况业务情况 产品制造类（8家）北京设备公司 存量业务：磨煤机及制粉系统、直流断路器械等；新业务：制氢设备及系统等 华东装备公司 存量业务：（核级）阀门驱动装置、消音器等；新业务：光伏组件、高精铝箔制造等 江苏装备公司 存量业务：（核级）管道加工及成套、铁塔等；新业务：换热器及系统 南京线材公司 存量业务：电力线路金具及施工机具、地线融冰装置、电杆、电力工程承包 华南装备公司 存量业务：铁塔制造、纳米晶材料、变电站检修；新业务：海上风电钢结构制造 华电华源公司 存量业务：蓄冷储热设备、电极锅炉、暖通空调系统、制造+专业化系统集成

87、 中储科技公司 新业务：电化学储能磷酸铁锂电池组件 PACK 及集成 中能瑞新公司 新业务：电化学储能大功率电芯设计研发制造 系统集成类（8家）上海成套公司 新业务：集团设备集采、成套经营、交能融合业务投建营、海外业务 发展分公司 存量业务：国内以设备拉动为基础的投建营、国内工程承包 能源重工公司 存量业务：柴油分布式燃油、燃气及新能源电站集成、国际工程承包 物理储能事业部 新业务：压缩空气储能、飞轮储能、蓄冷储热等技术研发 智慧能源事业部 新业务：智慧电厂、智慧工地、智慧园区管理平台、智能输配电设备研制 节能环保事业部 新业务：火电厂灵活性改造、节能减排提效改造、锂电池回收、风机叶片处置 氢

88、能事业部 新业务：制氢设备研制及系统集成、氢能利用设备检验检测平台建设及国家标准制定 铁塔事业部 存量业务：统筹管理所属铁塔企业经营及业务 科技研发类（4家）绿色低碳装备研究院 新业务：开展新能源、氢能领域与装备新材料相关技术跟踪、项目培育及应用研究 产研创新中心 产学研结合及产技融合的平台 北京技术中心 南京技术中心 产研中心的技术支持机构 南京技术中心 产研中心的技术支持机构 资料来源：公司官网、招商证券 压缩空气储能压缩空气储能通过高度压缩空气的形式来进行能量储存，具有大功率、长周期、高安全性的技术优势，非常适合为新型电力系统提供区域级的辅助服务，有望成为大规模储能领域的支柱产业。公司的

89、压缩空气储能研究由中国能建数科集团和中能装备旗下的物理储能事业部负责，目前湖北应城、山东泰安项目已开工建设，其中由中国能建数科集团联合中国能建华东建投、泰安市泰山新能源发展有限公司等单位共同投资建设的 350MW 盐穴压缩空气储能示范工程是目前全球规模最大的盐穴压缩空气储能项目，全球首创低熔点熔融盐高温绝热压缩技术，建成后将在压缩空气储能领域刷新单机功率、转换效率和储能规模等三项世界纪录。高空发电高空发电具有媲美煤电的功率输出稳定性，若技术能够突破，将具有广阔的商业化前景。公司目前在探索高空发电领域的可行性，预计该技术一年之内有望完成大规模验证。公司参与投资、建设、运营的国内首创高空风能项目安

90、徽绩溪一期 4.8MW 高空风能发电新技术示范项目目前正在全力推进，预计年底前发电，该项目由公司收购控股的绩溪中能建中路高空风能发电有限公司与中能装备旗下的北京电力设备总厂负责。（2）易普力易普力拟分拆拟分拆重组重组上市，民爆上市，民爆业务业务开新篇开新篇 公司民用爆破业务近年增长迅速，2021 年营收达 54.18 亿元，毛利率 2020 年以来有所降低，主因炸药制作原材料硝酸铵价格涨幅较大，后期硝酸铵价格回落毛利率将提升。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 39 2015-2022H1 民用爆破板块营收及增长率民用爆破板块营收及增长率 图图 40 2015-2022H1 民用

91、爆破板块毛利率情况民用爆破板块毛利率情况 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 公司民用爆破业务经营主体为中国葛洲坝集团易普力股份有限公司。易普力是中国首屈一指的集科研、生产、销售、爆破服务完整产业链于一体的大型民爆企业，是国内为数不多的既拥有民用爆炸物品生产、销售、进出口资质又拥有“矿山工程施工总承包”二级资质、“营业性爆破作业单位”一级资质的企业。目前，易普力工业炸药许可产能规模行业排名第四。图图 41 易普力易普力股份股份 2019-2022Q1 营收（亿元）及归母净营收（亿元）及归母净利润（亿元）利润（亿元）图图 42易普力股份易普力股份 2019-2022Q1 资产总额资产总额（亿

92、元）（亿元）及归属及归属于母公司所有者权益于母公司所有者权益（亿元）（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 目前易普力为葛洲坝直接控股，持股比例为 68.36%。公司拟将易普力分拆重组上市，上市完成后，易普力将成为南岭民爆的子公司，而公司将通过葛洲坝持有南岭民爆约 43%股份，成为南岭民爆的间接控股股东。通过将易普力并入同为民爆业务的南岭民爆旗下，公司建筑主业得到进一步聚焦，而民爆板块易普力与南岭民爆将在产能规模、产品结构、市场渠道等多方面形成协同效应，借助上市融资，提高市场规模和综合竞争力，实现新的增长级。合并后，南岭合并后，南岭民爆的工业雷管许可产能将达民爆

93、的工业雷管许可产能将达 2.8 亿发，炸药许可产能将达亿发，炸药许可产能将达 56 万吨，许可产能跃居国内民爆行业第一万吨，许可产能跃居国内民爆行业第一。近三年内，易普力资产总额、归属于母公司所有者的股东权益及营业收入均呈稳定上升趋势，归属于母公司所有者的净利润受 2021 年民爆产品销售及运输收入毛利率下降等因素影响，呈先升后降趋势。4、投资运营业务：新能源投资绘蓝图，地产投资运营业务：新能源投资绘蓝图，地产业务稳步增业务稳步增 公司投资运营业务主要分为能源电力、水利环保、综合交通和房地产四个板块。其中能源电力和房地产板块收入占比较大。我们重点对这两块业务进行讲解。（1）发布发布 3060

94、白皮书，力争白皮书，力争 2025 新能源装机新能源装机20GW 能源投资板块，公司主要依托核心平台中国能源建设集团投资有限公司。国内市场上，公司抓住“双碳”带来的战略 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 机遇，坚持“新能源投资为主、传统电力投资为辅”的经营策略，重点围绕“风光水火储一体化”和“源网荷储一体化”的“两个一体化”目标，抓紧布局重大电力项目；国外市场上，公司坚持“传统电力为主、新能源为辅”的经营策略，以越南等重点国别为切入点，围绕“一带一路”沿线国家进行布局。根据国际能源署（IEA）预测，2020-2025 年全球电源装机容量增长 19 亿千瓦左右，其中风电、太阳能发电占比

95、 57%。“十四五”期间，全国电源装机容量增长 9 亿千瓦左右，其中风电、太阳能发电占比 2/3 左右。预计 2025 年全国新能源装机容量将达到 11 亿千瓦左右，2030 年达到 17 亿千瓦左右。“十四五”期间，电网仍将保持一定的建设规模，在特高压输电通道、各省区主网架建设、配电网建设方面仍有较大市场，预计电网年均投资规模人民币 5800 亿元左右。表表 8：主要电力集团“十四五”新能源装机规划主要电力集团“十四五”新能源装机规划 公司简称公司简称“十三五十三五”末风电总装机末风电总装机“十三五十三五”末光伏总装机末光伏总装机“十四五十四五”规划装机量规划装机量 国家能源集团 46 1.

96、7 120 华能集团 25 6 80 华电集团 19 5 75 大唐集团 24 4/国家电投 31 29 45-50 三峡集团 12 9.7 70-80 中广核 39 20 华润电力 14 0.8 40 国投电力 3.5 30 中节能 5.04 15 中核 1.8 3.49 22 中国电建 5.3 1.29 48.5 中国能建 1.4 20 中国石化/4 中国海油/5 中国石油/6 资料来源：各公司官网、公告等、招商证券 继中国电建公布“十四五”期间 30GW 的风、光新增装机目标之后，公司在自己的 3060 白皮书中提出了新能源方面的发展目标，预计到 2025 年，控股新能源装机容量力争达到

97、 20GW 以上。若以若以 2021 年完成新能源装机年完成新能源装机 2.6GW起算，则起算，则 2022-2025 年年平均增长率需达到年年平均增长率需达到 67%，公司完成“十四五”规划目标需要达到的平均增长速度为上述主，公司完成“十四五”规划目标需要达到的平均增长速度为上述主要电力集团中最快的。要电力集团中最快的。2022 年上半年公司新增新能源控股装机容量 0.17GW，增长较慢，主因新能源开发相关工程施工进度较慢，或与上半年疫情停工和大宗商品涨价导致成本上升有关。若要实现 2022 年平均增长目标，则公司下半年需要新增 1.6GW 新能源控股装机容量。公司 2022 年前三季度共获

98、得风光新能源开发指标 13.02GW，累计已获取风光新能源开发指标 27.78GW，开发指标已经超过了公司“十四五”规划的装机容量。若施工进展较好，我们推测公司大概率将完成 2022 年平均增长的目标。图图 43 公司公司 2020-2025 新能源控股装机容量预测新能源控股装机容量预测 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 资料来源：公司 3060 白皮书、招商证券 白皮书特别指出，中国能建将大力开展低碳能源电力业务，全面进军新能源及储能等相关产业，包括加大新能源“投建营一体化”项目开发力度、孵化开发以新能源为主的新型综合能源基地项目，加大技术研发应用领域对外战略合作和资金投入力度，积

99、极进军储能等新能源相关产业，推进储能的规模化应用，开展新能源参与电力交易机制研究，发展多能互补和源网荷储一体化项目等。（2）房地产）房地产营收稳步增长，毛利率有所下滑营收稳步增长，毛利率有所下滑 公司房地产业务 2017-2021 年营收增长明显，营收占比不断提高，2021 年占比达 4.8%。房地产业务近五年毛利占比位于 5%-8%区间内，2021 年占比下滑较多；毛利率近年呈现下滑趋势，2021 年下滑较多。图图 44 公司房地产业务经营数据（万平方米）公司房地产业务经营数据（万平方米）图图 45 公司房地产业务营收及同比公司房地产业务营收及同比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公

100、司年报、招商证券 公司的房地产业务以普通住宅的开发和销售为主。近年来，国家为遏制房价过快上涨，出台了一系列产业政策、信贷政策和税收政策对房地产行业进行调控，延续“房住不炒”以及“稳地价、稳房价、稳预期”的主基调，强调对资金流向的监管，2021 年全国房地产投资同增 4.4%，增速进一步下降。公司房地产项目多分期滚动开发，若已开发项目销售情况不能达到预期或售房款未及时回笼，公司房地产业务的资金压力或将上升。图图 46 公司房地产业务毛利率情况公司房地产业务毛利率情况 图图 47 2020 年可比央企房地产营收占比年可比央企房地产营收占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券

101、 公司房地产业务主要由中能建城市投资发展有限公司(原中国葛洲坝集团房地产开发有限公司)负责。中能建城投发展成立于 2004 年，是国务院国资委首批确定以房地产为主业的 16 家央企之一。2021 年，公司将中能建城投发展提级为总部集团直管企业，致力于打造一个公司境内城市综合开发运营与房地产投资业务平台与“旗舰”子公司。公司在房地产业务上进行积极探索，推进拿地模式创新，坚持“快周转”战略，加速现金回流，未来在进一步控制风险的情况下、有望实现平缓稳步增长。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 2022 年 10 月 20 日，近期据证券时报新闻，对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房

102、地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。公司 2021 年房地产业务营收、毛利占比均为 5%左右，预计利润占比同样较低。公司立即公告拟进行 A 股定向增发，若参考中国电建近期增发的规模 149.63亿元，并将募集资金的三分之一用于偿还借款，则以公司 2022 年第三季度的合并财务报表为基础，公司的资产负债率将由 75.04%降至 73.14%。三、三、成本费用分析：成本费用分析：员工效率不断提高员工效率不断提高，净利率增长潜力大，净利率增长潜力大 1、分包成本和原材料为主要成本分包成本和原材料为主要成本，人均工资持续提高，人均工资持续提高 细分成本

103、上，分包成本和原材料成本占比较大，分别占比 47%和 27%，合计达到 74%。其次是职工薪酬费用，占比达 9%。下面我们着重分析职工薪酬情况。图图 48 公司细分成本情况公司细分成本情况 资料来源：公司年报、招商证券 公司员工总数有下降趋势，但工资总额逐年提高，人均工资有上升趋势。工资总额占毛利比重下降，公司单位劳动力产出不断提升。按学历来看，硕士及以上学历员工占比逐年提高，中专及以下学历员工占比不断下降，员工学历水平不断提升。按岗位来看，公司管理人员占比升高，技能操作人员占比降低。按地区来看，公司境外员工占比升高，与公司近年来重视发展境外业务有关。按年龄来看，公司小于 30 岁和 40-4

104、9 岁年龄段的员工不断减少，50 岁以上员工增加较多，年龄层有老化趋势。公司近年员工总数量不断下滑，可能与公司火电建设受国家政策影响规模缩小有关。图图 49 公司员工学历结构公司员工学历结构 图图 50 公司员工岗位结构公司员工岗位结构 资料来源：公司 ESG 报告、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 51 公司境内与境外员工数量及境外员工占比公司境内与境外员工数量及境外员工占比 图图 52 公司人均工资公司人均工资（万元）（万元）及同比及同比 资料来源：公司 ESG 报告、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 下面我们分析公司

105、人均工资情况。我们将公司每年支出的工资、奖金、津贴和补贴、职工福利费、社会保险费和住房公积金相加，得到员工工资总额，然后除以每年的员工总数量得到人工工资。公司人均工资近年不断增长，2021 年人均工资 18.96 万元，同比增长 10.88%。与中国电建相比，公司员工总数不断下降，中国电建员工数量变化不大，而人均工资方面近几年电建增长快于公司，2019-2021 年人均工资额均超过公司。2021 年突破了 20 万。图图 53 公司与中国电建员工总数公司与中国电建员工总数对比对比 图图 54 公司与中国电建人均工资公司与中国电建人均工资对比对比 资料来源：公司 ESG 报告、中国电建年报、招商

106、证券 资料来源：公司年报、中国电建年报、招商证券 2、四项费用率：研发投入持续增加，绿色专利四项费用率：研发投入持续增加，绿色专利增长明显增长明显 销售费用近年来除 2020 年受疫情影响有所下跌外，总额变化不大。销售费用结构上，职工薪酬、业务经费为主要成本，合计占比达 50%。细分项目的变化上，职工薪酬总体平稳，业务经费、差旅费、广告宣传费在 2020 年均有较大幅度下降，主因疫情影响。管理费用总额变化不大，略有上升趋势。从构成来看，60%-70%为职工薪酬。从变化上看，与设定受益计划相关费用、租赁费有较明显下降趋势。财务费用上，利息费用为主要构成部分，且与利息收入保持同步变化，汇兑净损失、

107、其它项合计近五年平均占比为 14%。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 55 公司销售费用公司销售费用增长率明细增长率明细 图图 56 公司管理费用公司管理费用增长率增长率明细明细 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 57 公司公司财务财务费用明细（亿元）费用明细（亿元）图图 58 公司公司研发研发费用明细（亿元）费用明细（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 研发费用呈明显上升趋势，公司近年明显加大了研发投入。构成上，人工费和材料费消耗相当，合计占了超过 90%的研发费用。2020 年同比增速下降应该为疫情原因。另外，委

108、托研发费用增速有下降趋势，结合公司近年设立较多新能源等专题的子公司负责研发，可能以后将公司更多专注于自主研发。公司研发投入逐年增加专利总数量、转化率也呈现上升趋势，体现了公司近年对研发的重视。公司每年新增专利数量不断增加，专利总数量 2020 年突破 10000项。图图 59 公司研发费用投入（亿元）及占营收比例公司研发费用投入（亿元）及占营收比例 图图 60 公司专利情况公司专利情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司 ESG 报告、招商证券 注：2020 和 2021 年专利转化率公司未披露 虽然研发支出增加，带动公司近年享受税收优惠政策子公司逐年增加，主要类型为高新技术企业、西

109、部大开发企业和公共基础设施项目税收优惠企业，但公司近年有效所得税税率有小幅上升趋势。2020 年有效所得税大幅增加可能和葛洲坝总部处于疫情爆发中心，当年业绩负增长有关（净利润下降近 20%）。2021 年和 2022 年前三季度有效所得税 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 率有所下降，预计随着公司后续研发投入不断增加，有效所得税税率有望持续下降。图图 61 公司有效所得税率公司有效所得税率 图图 62 公司享受税率优惠子公司数量公司享受税率优惠子公司数量 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 我们将公司四项费用与中国电建作比较。从结构来看，公司 2021 年销售

110、、管理、研发、财务费用占比分别为 6%、47%、33%、14%，管理、研发费用占比较多。电建 2021 年销售、管理、研发、财务费用占比分别为 4%、34%、42%、20%，研发和财务费用相比公司占比更大。公司 2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.52%、3.95%、2.73%、1.14%，中国电建分别为 0.31%、2.96%、3.58%、1.75%。总体上，公司期间费用率高于中国电建，主要为销售和管理费用率相对较高。从变化趋势来看，公司期间费用率近年来不断下降，主要得益于管理费用率的下降。或因吸收葛洲坝优化了公司整体管理结构，公司 2022 前三季度管理费用率为 3.80%

111、，同比下降了 0.46 个百分点，未来随着公司进一步整合业务板块及采用数字化的经营管理模式，管理费用率有望进一步下降。公司不断加大研发投入，研发费用率有所上升。与电建相比，公司销售费用率、管理费用率较高，不过差距在不断缩小；研发费用率、财务费用率较低，相差也有变小趋势。总体期间费用率公司偏高，但近年来差距在不断缩小。图图 63 公司四项费用公司四项费用情况情况 图图 64 中国电建四项费用中国电建四项费用情况情况 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：中国电建年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 65 公司四项费用率公司四项费用率 图图 66 中国电建四项费用率中

112、国电建四项费用率 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：中国电建年报、招商证券 我们以发明专利数量分析研发支出的产出效果，并进一步通过绿色发明专利的数量分析公司近几年在绿色创新领域所做的努力。我们参考学者齐绍洲的做法1，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。近五年来，近五年来，公司新增绿色发明数量占公司

113、新增绿色发明数量占发明专利总数量比例发明专利总数量比例稳定在稳定在 20%-30%。绿色专利构成上，能源节约类数量占比最大，其次是行政监管与设计类。公司近年每年新增专利数量呈增长趋势。对比公司与中国电建，绿色专利公司 2016年至 2018 年每年增长多于电建，但从 2019 年起，电建增长加速明显，2021 年新增绿色发明数量超过 600，接近公司的两倍。从新增绿色发明数量占比来看，公司高于电建，每年均超 20%，电建只有 2020 年占比超过了 20%。图图 67 公司绿色发明专利分类公司绿色发明专利分类 图图 68 公司年新增绿色发明数量及总新增专利公司年新增绿色发明数量及总新增专利数量

114、比例数量比例 资料来源：国家知识产权局、招商证券 资料来源：公司年报、国家知识产权局、招商证券 3、减值损失和投资收益：、减值损失和投资收益：减值损失占比较小，减值损失占比较小，投资收益主要为房地产和高速公路投资收益主要为房地产和高速公路 减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值和信用减值情况进行分析。从整体来看，公司减值损失和收入变动方向一致，且占收入比重较小，不足 1%。资产减值损失主要为存货跌价损失和合同资产减值损失，信用减值损失主要为坏账损失。其中 2019、2020 年信用减值损失数额较大，主要来源为葛洲 1 齐绍洲,林屾,崔静波.环境权益

115、交易市场能否诱发绿色创新?基于我国上市公司绿色专利数据的证据J.经济研究,2018,53(12):129-143.敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 坝股份旗下葛洲坝环嘉的供应商环嘉集团等的应收款项，截至 2021 年末葛洲坝环嘉其他应收款的账面金额 17.61 亿元，已计提减值准备 16.11 亿元。表表 9：公司减值损失与投资收益情况（单位：亿元）：公司减值损失与投资收益情况（单位：亿元）2018 2019 2020 2021 2022H1 2022Q3 资产减值损失资产减值损失 4.37 3.17 3.26 8.59-0.44-0.14 其中：存货跌价损失其中：存货跌价损失 0.

116、31 1.53 1.14 3.88 2.39-合同资产减值损失合同资产减值损失-0.67 0.88 1.90 3.11-2.09-信用减值损失信用减值损失 4.67 10.30 14.21 9.93 2.58 3.97 其中：坏账损失其中：坏账损失 4.67 10.00 14.20 9.53 2.58-投资收益投资收益 13.04 34.19 5.59 4.72 9.75 9.84 其中：对联营企业和合营企业的投资收益其中：对联营企业和合营企业的投资收益 9.85 8.80 2.41 1.01-2.68-1.78 营业收入营业收入 2240.34 2472.91 2703.28 3223.19

117、 1582.87 2417.82 资料来源：公司公告、公司年报、招商证券 公司近年投资收益占营收比例除 2019 年超过 1%外，其余年份均在 1%以下。2019 年投资收益数额较大主因公司处置子公司，以 34.57 亿元转让子公司湖北大广北高速公路有限责任公司 100%股权。另外，公司主要投资的联营企业和合营企业类型为房地产和高速公路。对联营企业和合营企业的投资收益占投资收益的比重近年有所下降，2022 年出现亏损，亏损来源主要为高速公路运营。图图 69 公司减值损失及占营收比例公司减值损失及占营收比例 图图 70 公司投资收益及占营收比例公司投资收益及占营收比例 资料来源：公司公告、公司年

118、报、招商证券 资料来源：公司公告、公司年报、招商证券 4、盈利能力总结盈利能力总结：净利率净利率提升空间充足提升空间充足，少数股东损益占比较大少数股东损益占比较大 为较全面客观分析公司盈利能力，我们对比公司和中国电建盈利数据，对公司盈利能力进行分析总结。公司 2016-2022Q3 的净利率分别为 3.34%、3.84%、3.94%、3.90%、3.20%、2.98%、2.58%，其中 2019 年之前呈上升趋势，2019-2022Q3 下降较为明显。2019-2021 年下降主要因素为投资收益的减少及研发费用的增加，其中投资收益 2020 年大幅减少主因疫情影响。公司净利率在 2020 年及

119、以前优于电建，2021 年与电建基本持平，2022Q3低于电建 0.47 个百分点，或因公司建材、民爆、高速公路等业务毛利率下降较大。由于公司少数股东占比较多，归母净利率上公司低于中国电建，但近年随着公司少数股东权益减少而电建增多，公司和电建归母净利率差距在逐渐缩小。2022Q3 公司净利率同比下降了 0.51 个百分点，主要原因为国际形势因素导致大宗商品价格上升，公司工程建设、工业制造等业务成本升高，整体毛利率同比下降了 1.84 个百分点。若剔除营业成本因素，则公司实际公司实际盈利能力盈利能力同比同比改善明显改善明显，销售、管理、财务费用率，以及投资收益均有较大幅度的改善。我们预计未来若营

120、业成本得到控制，公司净利率将会有较大程度提升。敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 图图 71 公司公司 2016-2022Q3 净利率净利率及归母净利率及归母净利率情况情况 图图 72 中国电建中国电建 2016-2022Q3 净利率净利率及归母净利率及归母净利率情况情况 资料来源：公司年报、公司季报、招商证券 资料来源：中国电建年报、中国电建季报、招商证券 图图 73 公司公司 2016-2022Q3 归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 图图 74 中国电建中国电建 2016-2022Q3 归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 资料来源：公司年报、公司季报、招商证券 资料来

121、源：中国电建年报、中国电建季报、招商证券 公司电力运营业务规模小，致净利润和归母净利润近年来均低于电建，呈现一年正增长、一年负增长，增速较为不稳定，2021 年归母净利润增加较多主因合并葛洲坝。此外，公司少数股东持股比例较大，造成了少数股东损益较多，归母净利润占净利润比重较少。2016-2019 年，公司少数股东损益逐年上升，一方面由于公司火电业务受国家政策调控盈利下降，火电业务基本为公司全资子公司负责，而有大量少数股东的葛洲坝水电建设发展较快，对盈利贡献增多；另一方面，公司积极拓展新能源、非电等业务，在投资或新设增加子公司的过程中引入了较多少数股东。2021 年吸收葛洲坝后少数股东损益占比有

122、所减少，但减少不及预期，主因葛洲坝等子公司 2021 年对外投资新设子公司。目前，公司已委托北交所对旗下 5 家设计院、5 家工程咨询及设备制造企业和 2 家葛洲坝集团企业混改项目进行推介，预计混改完成后，少数股东损益占比会进一步增加。图图 75 公司公司 2016-2022Q3 归母净利润及少数股东权益归母净利润及少数股东权益 图图 76 中国电建中国电建 2016-2022Q3 归母净利润及少数股东权益归母净利润及少数股东权益 资料来源：公司年报、公司季报、招商证券 资料来源：中国电建年报、中国电建季报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 从子公司来看，葛洲坝集团和规划设

123、计公司（现已逐步并入中电工程）贡献了主要的净利润。葛洲坝集团近年随着业务不断与公司整合，净利润呈下降趋势；规划设计公司因近年逐步承接较多 EPC 业务，净利润呈上升趋势；近年公司大力发展新能源、非电等投资运营业务，该板块主要负责公司中能建投资公司近年净利润增长较快。表表 10：公司重要子公司：公司重要子公司 2018-2021 净利润情况（亿元）净利润情况（亿元）2018 2019 2020 2021 中国葛洲坝集团有限公司 60.57 64.55 52.17 49.85 中国能源建设集团规划设计有限公司 26.93 26.12 28.38 34.64 中国能源建设集团投资有限公司 1.95

124、2.45 3.52 9.48 中国能源建设集团南方建设投资有限公司 1.50 2.02 0.04 3.15 中国能源建设集团华东建设投资有限公司 2.86 2.33 2.67 2.54 中国能建集团装备有限公司-6.32-0.2 0.71 0.94 中国能源建设集团北方建设投资有限公司 3.33 2.14 2.12 0.57 中国电力工程顾问集团有限公司 14.06-0.12-0.01 0.48 中国能源建设集团西北建设投资有限公司 1.11 0.77 0.003 0.15 资料来源：公司公告、招商证券 四四、信评相关分析：信评相关分析：融资成本逐步回落融资成本逐步回落，财务风险可控财务风险可

125、控 信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。1、综合债务融资综合债务融资成本自高点逐成本自高点逐步回落步回落（1）模型构建：）模型构建：有息负债和永续债融

126、资成本的加权平均有息负债和永续债融资成本的加权平均 我们从财务费用出发，首先计算债务融资成本。以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。然后计算永续债融资成本，以永续债平均余额作为分母，以永续债股利当期发生额（注：2020 和 2021 年数据为公司披露值，2017-2019 年数据公司未披露，为根据公司当年发行在外的永续债信息计算所得）作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。表表 11：综合债务融资成本计算过程（以综合债务融资成本计算过程（

127、以 20 年和年和 21 年举例年举例，出百分比外单位均为亿元，出百分比外单位均为亿元）科目科目 计算过程计算过程 2020 年年 2021 年年 STEP1：债务融资成本计算：债务融资成本计算 流动负债 短期借款（1）114 158 一年内到期的非流动负债：（2）165 69 其中：一年内到期的应付债券 84 20 一年内到期的长期借款 62 36 一年内到期的长期应付款 0 0 一年内到期的租赁负债（3）3 3 其他流动负债（4）16 10 非流动负债 75 66 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 科目科目 计算过程计算过程 2020 年年 2021 年年 长期借款（5）630

128、846 应付债券（6）100 113 租赁负债（7）6 11 长期应付款（8）7 8 有息负债合计（不包括租赁负债）（9）=（1）+（2）-（3）+（4）+（5）+（6）+（8）1089 1257 有息负债平均余额（10）=（9）年末+（9）年初/2 1003 1173 利息支出（11）53 50 利息率（12）=（11）/（10）5.28%4.28%租赁负债年末余额（13）=（3）+（7）9 14 租赁负债平均余额（14）=（13）年末+（13）年初/2 10 11 租赁负债利息支出（15）1 1 租赁负债利息率（16）=（15）/（14）6.96%6.94%债务融资成本（17）=（10）*

129、（12）/（10）+（14）+（14）*（16）/（10）+（14）5.29%4.31%STEP2：永续债融资成本计算：永续债融资成本计算 余额（18）405 402 平均余额（19）=（18）年末+（18）年初/2 331 403 永续债利息或股利（20）12 17 永续债融资成本（21）=（20）/（19）3.73%4.29%STEP3：综合债务融资成本：综合债务融资成本（22）=（17）*（10）+（14）/（10）+（14）+（19）+（21）*（19）/（10）+（14）+（19）4.90%4.30%资料来源：公司年报、公司公告、招商证券（2）综合债务融资成本较高，有回落趋势）综合债

130、务融资成本较高，有回落趋势 公司综合债务融资成本近五年呈现先升后降的趋势，总体偏高，2017 年为 5.02%，2019 年升至 5.85%，2021 年降至 4.30%。2017-2019 年公司综合债务融资成本数值较高且呈上升趋势或因火电建设受国家调控，公司从银行借款较为困难，利率高。19年之后得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降，2021年综合债务融资成本降至4.30%，低于 5%。公司能源建设业务结构不断优化，且市场火电投资逐渐回暖，融资成本有下降潜力。但目前我国经济下行压力较大，国内外形势复杂，央行也在 22 年多次降息以刺激经济，未来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，

131、影响着公司综合债务融资成本未来能否维持 2021 年水平。表表 12：公司综合债务融资成本公司综合债务融资成本 2017 2018 2019 2020 2021 债务融资成本 5.29%5.96%6.37%5.28%4.30%永续债融资成本 3.66%4.11%3.60%3.73%4.29%综合债务融资成本 5.02%5.66%5.85%4.90%4.30%资料来源：公司年报、公司公告、招商证券 2021 年 11 月 8 日，人民银行正式推出碳减排支持工具。这一创设性的结构性货币政策工具以绿色再贷款形式出现，以“先贷后借”的方式向清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域投放，以 1.75%的低

132、利率撬动社会资本投向碳减排领域。具体来看，风力发电、太阳能利用、生物质能利用、高效储能、智能电网等细分的支持领域与公司目前大力发展的业务方向高度重合。从银行利差角度看，碳减排贷款出台前后商业银行给央企贷款所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动力贷款给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。此外在适用范围“泛化”风险下，大多数银行不具备测度贷款产 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 生的碳减排数量信息的专业能力，只能依靠第三方机构提供服务。国企央企上市公司信用良好，包装和完善相关项目的主观能动性较强，因此存在天然的贷款额度优势。公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时

133、自身公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。图图 77 公司质押和抵押借款情况公司质押和抵押借款情况 图图 78 中国电建质押和抵押借款情况中国电建质押和抵押借款情况 资料来源：公司年报、公司公告、招商证券 资料来源：中国电建年报、招商证券 公司大部分有息负债为长期借款，长期借款中质押和抵押借款占比较高，围绕 50%的占比水平呈波动呈趋势。公司质押抵押借款的主要质押抵押物为公路、水务收费权等无形资产。和中国电建相比，公司质押和抵

134、押借款绝对值较小，但占长期借款比例基本与电建持平。2、负债久期大于资产久期，财务风险可控、负债久期大于资产久期，财务风险可控（1）构建构建久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度 久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值,公式表示为D=，其中表示第 i 期现金流的现值，X表示现值总额，D 表示久期）。与传统分析财务风险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。因此我们借鉴久期理论的思路，基于以往园林报告的久期模型，用资产/

135、负债久期来表示资产/负债的平均到期时间，计算负债久期与资产久期的比值，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。但与园林久期模型不同的是，公司作为头部央企，银行借款基本可以无限展期，因此我们将长期借款的久期设置为 10 年；此外由于公司成立时间长，经营稳定，股本等所有者权益稳定，我们假定股本、资本公积及盈余公积的久期为 20 年。我们认为对于央企，负债久期与资产久期的比值大于 1.2 是比较合理的。我们假定该模型中资产（或负债）的收益率为 0（即不考虑折现率），具体构建方法如下表。表表 13：久期构建方法：久期构建方法 科目科目 久期假设久期假设 流动资产流动资产 货币资金 通常假设货币资金

136、立即可以变现，记为 0 年；如有受限情况，则加权计算 应收票据、交易性金融资产、衍生金融资产、应收款项融资、应收利息、应收股利、其他应收款、一年内到期的非流动资产、其他流动资产 若占比不大，按 0.5 年计算；若重要科目或当年占比较大，则根据报告数据加权计算 应收账款、预付账款 根据报告数据加权计算 合同资产 新会计准则将已完工未结算工程单列自合同资产。和之前存货的假设类似，记为 2 年 存货 存货里大头是已完工未结算工程、房地产开发成本及房地产开发产品，考虑到公司承接的非 PPP 项目一般 1-3 年的工期，按 2 年计算；房地产开发成本按 3 年计算；其他存货假设只有 1 年；若报告中有列

137、示，则按照数据加权 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 非流动资产非流动资产 可供出售金融资产 若占比不大，按 2 年计算 长期应收款 重要科目。若主要是 PPP 项目，考虑到目前 PPP 项目至少要 8 年以上，部分需要 10 年回收，这里按 8 年计算；若主要是 BT 项目，按 5 年计算；若有详细信息列示，则加权计算；21 年比 18 年久期少 2 年 长期股权投资、商誉、开发支出 短期不会变现，按 5 年计算 其他权益工具投资 新会计准则把可供出售金融资产移过来了，按 2 年计算 其他非流动金融资产、投资性房地产、在建工程、工程物资、固定资产清理、使用权资产、长期待摊费用、递延

138、所得税资产 若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算 固定资产 重要科目，按照报告中披露的折旧年限和固定资产情况加权计算 无形资产 若占比较大，介于高速公路公司收费权在 25-30 年，久期按 25 年计算 其他非流动资产 若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算；有些公司将 PPP 合同资产转列入该科目，参考 PPP 项目的久期计算方式 加权资产久期加权资产久期=（资产科目（资产科目 对应对应久期）久期）/资产总额资产总额 流动负债流动负债 短期借款 一般都是流动借款，但这部分借款往往可以展期，按 1.5 年计算 吸收存款 假设按 1 年计算 交易

139、性金融负债、衍生金融负债、应付票据、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、一年内到期的非流动负债、其他流动负债 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，对照报告中的数据加权计算 应付账款 重要科目，按照报告中按账龄披露的数据加权计算 预收账款 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，主要是预收售楼款和工程款，按照 1.5 年计算 其他应付款 若占比不大，按 0.5 年计算；若占比较大，则根据报告数据加权计算 合同负债 新会计准则把已结算未完工工程从预收账款里单列出来了，和原预收账款本质一样，计算方法同预收账款 非流动负债非流动负债 长期借款 长期借款到期往往可以展期，假设按 12

140、 年算 应付债券 重要科目，按照报告中披露的应付债券增减变动情况加权计算 租赁负债、长期应付款、长期应付职工薪酬、专项应付款、递延收益、预计负债、递延所得税负债、其他非流动负债 若占比不大，按 3 年计算；若占比较大，则按照报告数据加权计算 所有者权益所有者权益 实收资本(或股本)、资本公积、盈余公积 所有者权益项目可以理解为不用还的负债，年限较长，这里按 20 年计算 其他综合收益、一般风险准备、未分配利润 按 10 年计算 其他权益工具 按 3 年计算，公司永续债一般为 3/5 年，谨慎性选择 3 年 少数股东权益 一般是子公司的少数股东。子公司肯定没有母公司年限长，假设按 10年算 加权

141、负债久期加权负债久期=（负债科目（负债科目 对应对应久期久期+所有者权益科目所有者权益科目 对应对应久期）久期）/负债和所有者权益总额负债和所有者权益总额 资料来源：招商证券（2）负债久期与资产久期匹配度较为健康）负债久期与资产久期匹配度较为健康 公司 2016、2018、2021 年资产久期分别为 3.88、4.06、4.35，上升趋势较为明显，主因公司近年承接的 PPP 项目进入运营期，公司无形资产中的高速公路等特许经营权增加较多。公司 2016、2018、2021 年负债久期分别为 5.45、4.75、5.65，其中 2018 年较低，主因公司当期短期借款、短期应付款等流动负债占比较高。

142、综合来看，公司 2016、2018、2021 年的负债久期/资产久期分别为 1.41、1.17、1.30，除 2018 年受子公司葛洲坝 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 短期借款大幅增加影响低于 1.2，2016 年和 2021 年均较高，公司总体财务风险较小。但公司资产久期上升趋势较为明显，随着公司非电业务不断发展，承接 PPP 项目增多，未来资产久期会进一步上升，预计负债久期/资产久期指标会变差。表表 14：公司资产久期、负债久期及匹配程度公司资产久期、负债久期及匹配程度 2016 2018 2021 资产久期 3.88 4.06 4.35 负债久期 5.45 4.75 5.6

143、5 负债久期/资产久期 1.41 1.17 1.30 资料来源：公司年报、公司公告、招商证券 3、永续债规模不断扩大，主要为永续债规模不断扩大，主要为子公司葛洲坝发行子公司葛洲坝发行 永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目。会在一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力，但是由于跳息带来的利息增加会增加公司的付息压力，所以公司一般会在跳息日之前赎回。公司永续债重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般会跳息日前赎回。在 18、19 年降杠杆压力作用下，公司股份及子公司永续债发行规模迅速扩大，2020 年永续债期末余额 404.84 亿元，期末资产负债率下降到

144、71.03%，2021 年规模基本和 2020 年持平，2022 年永续债赎回较多 2022 年上半年末公司股份和子公司永续债余额合计 265 亿元，我们以此为基础，假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个跳息日（发行 3-5 年时）赎回，预测了公司未来 5 年的永续债规模。发行在外的大部分债券在2022 年到期，若公司 2022 年不增发债券，则偿债压力较大。我们具体以 2022 年上半年末资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的影响，未来 5 年的资产负债率，预计公司现存永续债将在 2025 年全部到期，若均直接偿还，则2022-2025 年资产负债率分别为 75.75%、76.1

145、5%、77.02%、77.57%，压力较大。图图 79 公司永续债余额、资产负债率及预测公司永续债余额、资产负债率及预测 资料来源：公司公告、招商证券 公司永续债主要为子公司葛洲坝发行，2021年末公司股份发行在外的永续债规模只有95亿元，其它均为葛洲坝发行，2021 年葛洲坝发行在外的永续债规模占比约为四分之三。目前葛洲坝仍在持续发行永续债，预计未来永续债的发行不会戛然停止，将维持一定的规模，以缓和偿债压力。4、三项三项现金流现金流总体互补，无形资产投资为重要影响因素总体互补，无形资产投资为重要影响因素（1）现金流总体情况：三项现金流互补）现金流总体情况：三项现金流互补 现金流是保障企业正产

146、生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的总66%68%70%72%74%76%78%80%05003003504004502002020212022E 2023E 2024E 2025E永续债期末余额（亿元）资产负债率 敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。公司近年来承接了大量的 PPP 项目，但大多未并表，导致公司投资活动的现金流量大幅增加，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与 PPP 项目有关的投资支

147、付的现金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。图图 80 公司调整后经营和投资活动现金流净额（亿元）公司调整后经营和投资活动现金流净额（亿元）图图 81 公司公司调整前经营和投资调整前经营和投资活动现金流净额（亿元）活动现金流净额（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 总体来看，公司调整前后的经营和投资活动现金流差异较大。公司调整后经营和投资活动现金流基本为负值，且总体变化幅度不剧烈，筹资活动现金流与经营、投资活动现金流互补。其中经营活动现金流 2016、2019 两年为正值，公司生产经营现金流

148、状况较好。2018 年经营和投资活动现金流绝对值较大，主因当年公司转让高速公路经营权收到大量现金，并用于投资 PPP 项目、支付无形资产以及物业、厂房及设备等。（2）经营活动现金流：收现比高于付现比，付息能力稳定）经营活动现金流：收现比高于付现比，付息能力稳定 公司收现比一直高于付现比，并且变化较为一致，公司对上游和下游的议价能力较强；2016 年以来公司现金利息保障倍数基本都在 1 以上，企业经营活动现金流量净额偿还利息的能力较为稳定。公司经营性现金流流入流出不完全匹配、经营性现金流量净额存在波动原因：工程施工业务存在前期预收款金额较大、施工周期长、资金投入量大、质保金收回时间相对较长等情况

149、；房地产业务存在前期拿地资金支出金额较大、后期销售回款存在较长时间间隔等情况。图图 82 公司收现比、付现比公司收现比、付现比 图图 83 公司现金利息保障倍数公司现金利息保障倍数 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券（3）投资活动现金流：）投资活动现金流：流入流出变动一致，总体变化平稳流入流出变动一致，总体变化平稳 投资活动现金流出与流入变化基本较为一致，绝对值上较为平稳。2018 年投资所使用资金净额较大，主要是由于 1）支付无形资产以及物业、厂房及设备采购款人民币 157.91 亿元，或与 2018 年新设立三家建投区域总部有关；2）敬请阅读末页的重要说明 41 公

150、司深度报告 向联营合营公司注资增加人民币 38.88 亿元；3）支付金融资产购买款人民币 77.19 亿元；4）收购子公司价款人民币10.94 亿元；5）抵押存款增加人民币 22.95 亿元。该等现金流出部分由结构性存款减少人民币 21.40 亿元，处置金融资产所得现金人民币 80.74 亿元所抵销。（4）筹资活动现金流：借款为筹资主要方式，吸收投资近年有所增加）筹资活动现金流：借款为筹资主要方式，吸收投资近年有所增加 图图 84 公司投资活动情况公司投资活动情况（亿元）（亿元）图图 85 公司筹资活动现金流入情况公司筹资活动现金流入情况（亿元）（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：

151、公司年报、招商证券 公司主要通过外部融资来弥补资金缺口。公司及下属子公司主要通过银行借款、发行普通债券及永续债券等方式融资。从结构上来看，借款为公司最主要筹资方式，近三年占比均超过 65%。另外，公司吸收投资收到的现金近年呈增长趋势，将有利于调整公司的资本结构。2019 年，公司对到期银行借款进行了偿还，当年筹资环节产生现金净流出 19.74亿元。2020 年，主要由于新增银行借款、债券及发行永续资本工具，当期筹资环节净流入 221.36 亿元。2021 年，受偿还权益持有人及永续资本工具持有人本息影响，公司当期筹资活动现金净流入 123.24 亿元，较上年下降。五、五、研究总结和精细化盈利预

152、测研究总结和精细化盈利预测 1、总结和发现、总结和发现 基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的 14 条结论，供投资者参考。1.公司订单额五年 CAGR 在八大建筑央企中排名第六，近年受国内火电调控与国家不再新建境外煤电项目承诺影响，公司优势的火电建设业务订单增长停滞。从 2020 年起，公司新能源新签订单高速增长，目前新签订单金额已超过传统能源，预计未来新能源订单将成为能源订单高速增长的主支点。2.从订单结构来看，公司能源电力订单占比超过 50%，且在新能源订单绝对值和占订单总额比例上均超过中国电建。3.公司订单增长能够在当季转化为营收增长，推测原因为公司电源工程

153、设备投入比重大、多数成套设备从投入到实际使用较为迅速，故以较快形成公司的工程建设收入。订单增长转化为营收增长的转化率约为 67%，转化率较高。4.公司工程建设业务收入占比逐年提高，从 2017 年占比 69%增长到 2022 年上半年 80%，近年通过各区域、省级设计院，以设计咨询引领承担 EPC 项目，未来占比可能会进一步提高。5.电规总院不再公司体系内，但公司依托电规总院，具有信息、技术、资源等方面的优势，其国家能源核心智库地位和大数据平台对公司咨询设计、工程施工业务以及新能源建设、储能板块具有很强的引领和指导性作用，电规总院作为国际交流平台，对海外业务发展也具有积极意义。6.公司工程业务

154、建设板块主要由葛洲坝以及五大区域建投总部负责，其中葛洲坝营收占公司总营收比例最高，2020 敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 年占比超过 40%，其次为华东建投。各大区域建投总部业务发展各有侧重。随着公司业务板块进一步整合，葛洲坝未来营收和利润占比预计进一步下降。7.公司装备制造板块在不断完善存量业务的同时，积极开展新能源发电、储能设备等新领域的研发，其中压缩空气储能、高空发电等技术均为行业领先，未来商业化落地蓝海广阔。8.公司发布 3060 白皮书，规划到 2025 年控股新能源装机容量达到 20GW 以上，按此目标计算，公司新能源装机所要达到的增速在各大电力集团中是最快的，达 6

155、7%。公司目前累计已获取风光新能源开发指标 27.78GW，增长迅速，超过了“十四五”规划的新能源装机容量，已握稳新能源装机规划的路条。9.公司近年员工工资、高学历员工占比不断提高，但员工总数量不断下滑，年龄层有老龄化趋势，可能与公司火电建设受国家政策影响规模缩小有关。10.公司研发投入不断增加，高新技术企业数量稳步增长，发明专利数量显著提升，其中绿色发明数量占比每年均超20%，这些对公司降低有效所得税率均有积极作用，预计未来公司有效所得税率将延续下降态势。11.与中国电建相比，公司净利润中少数股东损益占比较大。2021 年吸收合并葛洲坝后公司少数股东损益占比有所减少，但减少不及预期，主因葛洲

156、坝等子公司 2021 年对外投资新设子公司。目前，公司已委托北交所对旗下 12 家子企业混改项目进行推介，预计混改完成后，少数股东损益占比会进一步增加。12.公司近五年综合债务融资成本较高，或因火电调控导致从银行借款利率较高。近两年综合债务融资成本有回落趋势，与公司业务结构转型以及央行持续降息有关。公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好，未来债务融资成本预计将继续下降。13.公司负债久期与资产久期匹配度 2018 年受葛洲坝影响而相对较差，目前较为健康，总体财务风险较小，但随着公司非电业务不断发展，承接 PPP 项目增多，未来资产久期会进一步上升，预计负债久期/资

157、产久期指标会变差。14.公司永续债发行规模近年不断扩大，主要为子公司葛洲坝发行。若均在第一个跳息日赎回，预计公司现存永续债将在 2025 年全部赎回，2022-2025 年资产负债率分别为 75.75%、76.15%、77.02%、77.57%，偿债压力较大。2、精细化盈利预测、精细化盈利预测 根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下：（1）销售收入预销售收入预测测 1.勘测设计与咨询 公司近年大力发展设计咨询为龙头的 EPC 业务模式，负责勘测设计与咨询业务的各区域和省级设计院逐步增加 EPC项目的承接量，预计未来纯勘测设计咨询收入增速会有所下降。2.工程建设 公司工

158、程建设收入近年增长迅速，非电和新能源工程占比不断提高。在双碳大环境下，我们预计新能源项目将逐步成为公司电力工程收入增长的主要支撑点；同时，随着公司工程建设向非电领域进一步拓展，订单来源更加丰富，我们预计工程建设板块未来收入会保持较高增速。3.工业制造 工业制造板块收入上，装备制造占比为 50%，建材民爆合计占另外 50%。2021 和 2022 年受疫情及原材料等成本大幅上升影响，公司工业制造板块营收增速放缓。未来随着民爆板块上市成功、装备制造板块发电储能等新业务商业化落地，工业制造业务收入预计将大幅增长。4.投资运营及其它 敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 投资运营板块主要包括房地

159、产、新能源、生态环保、综合交通等业务。其他业务包括物流、租赁等。我们预计未来几年内该业务主要增长将由新能源、房地产、综合交通板块贡献。虽然新能源业务近年发展增速较快，但由于近年房地产板块受疫情及政策等影响较大，综合交通板块受疫情影响较大，我们保守估计短期内投资运营业务总体将保持较低增速，随着公司新能源控股装机量持续提高、新能源收入在投资运营总收入中占比不断提升，该板块未来收入增长将保持较高增速。综上，我们预测公司综上，我们预测公司 2022-2024 年分别实现营业收入年分别实现营业收入 3712、4247、4799 亿元，增速为亿元，增速为 15%、14%、13%。（2）毛利率预测毛利率预测

160、 1.勘测设计与咨询 由于公司优势的火电板块自 2018 年始受国家火电调控影响占比逐渐降低导致毛利率从超过 40%降至 35%左右。随着公司新能源勘测设计订单占比不断提高，跨行业综合设计能力不断增强，公司毛利率有望逐步提高。2.工程建设 2022 年上半年公司受疫情及国际形势影响工程建设成本上升，毛利率下降较多，但下半年有望好转。随着公司吸收葛洲坝，工程建设板块进一步整合，整体施工能力和管理效率不断提升，公司工程建设业务毛利率预计将有所提高。3.工业制造 工业制造业务下水泥建材业务毛利率较高，民爆次之，装备制造较低。预计随着建材、民爆业务规模的扩大，装备制造板块新能源发电、储能等新业务的发展

161、，未来毛利率将持续提高。4.投资运营及其它 随着毛利率较高的新能源运营业务占比不断扩大，综合交通运营从疫情下逐步恢复，该板块未来毛利率有望持续提高。综上综上，我们预测公司，我们预测公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为年的综合毛利率分别为 12.12%、12.56%、12.99%。表表 15：分业务营业收入及毛利率预测分业务营业收入及毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 勘测设计与咨询 销售收入 142.02 147.62 156.48 164.30 171.69 YoY 7.97%3.94%6.00%5.00%4.50%毛利率 34.47%35.36%3

162、5.0%35.5%35.8%工程建设 销售收入 2,120.66 2,639.20 3,087.86 3,551.04 4,012.68 YoY 14.37%24.45%17.00%15.00%13.00%毛利率 8.82%8.50%8.00%8.40%8.70%工业制造 销售收入 242.54 282.49 296.61 326.28 352.38 YoY 2.29%16.47%5.00%10.00%8.00%毛利率 27.41%23.70%19.00%20.00%21.00%投资运营及其它 销售收入 328.01 336.13 366.38 428.67 514.40 YoY-8.14%2

163、.48%9.00%17.00%20.00%毛利率 17.13%25.79%25.00%26.00%27.00%总计总计 总营业收入总营业收入 2,703.27 3,223.19 3,711.97 4,246.77 4,798.59 YoY 9.32%19.23%15.16%14.41%12.99%毛利率毛利率 13.35%13.16%12.12%12.56%12.99%资料来源：iFinD、招商证券 注：总营收为各业务营收之和减分部间抵消和调整，分部间抵消和调整项假设为过去五年均值 敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告（3）费用率预测费用率预测 公司近年积极打造品牌、加强营销布局，侧重发

164、展集团化营销模式，销售费用率显著下降。目前公司营销布局还在不断优化，我们预计未来销售费用率仍有较大下降潜力。公司吸收合并葛洲坝后不断进行业务整合，葛洲坝旗下多数业务逐步归为公司直接管理，决策机制不断优化，预计管理费用率将持续下降。公司研发投入近两年随着新能源等方向的业务发展需求增长明显，研发费用率预计也将保持增长趋势。绿色再贷款工具和旗下子公司混改有望降低公司财务费用率。表表 16：费用率预测费用率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.72%0.52%0.35%0.35%0.27%管理费用率 4.27%3.95%3.55%3.50%3.40%研发费用率

165、2.51%2.73%2.90%3.10%3.30%财务费用率 1.40%1.14%1.12%1.09%1.14%资料来源：iFinD、招商证券（4）其他项目预测其他项目预测 公司投资收益近两年受疫情等影响下降较多，预计随着疫情进一步好转以及公司投资运营项目进入运营期，投资收益将恢复至疫情前水平并逐步增长。少数股东损益占净利润比例先降后升，吸收合并葛洲坝导致少数股东损益占净利润比例较上年有较大幅度减少，但混改计划、葛洲坝发行永续债规模提升均会导致未来少数股东损益提高。根据前文预测，有效税率将持续下降。表表 17：投资收益预测投资收益预测（亿元）（亿元）2020 2021 2022E 2023E

166、2024E 投资收益 5.5 4.7 15.0 15.0 15.0 资料来源：iFinD、招商证券 表表 18：少数股东损益及实际有效税率预测：少数股东损益及实际有效税率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东损益/净利润 45.92%32.23%25.00%28.00%30.00%有效税率 29.63%27.45%23.50%23.00%22.50%资料来源：iFinD、招商证券 资本支出方面，我们将其简要分为无形资产及其他资产相关开支及固定资产相关投入。公司的特许经营权及企业合并所增加的商誉等计入无形资产，预计未来随着经营规模扩大，无形资产相关资本支出将稳定上

167、升。表表 19：资本开支预测：资本开支预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资本支出-186 120 160 179 200 无形资产-70 84 101 固定资产-90 95 99 资料来源：iFinD、招商证券 综合来看，暂不考虑未来公司定增计划等因素，我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 78、91、106 亿，增速分别为 20%、16%、17%。EPS 分别为 0.19、0.22、0.26 元/股。表表 20：利润表预测：利润表预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 247291

168、 270328 322319 371197 424677 479859 营业成本 213591 233089 279910 328471 374011 420630 敬请阅读末页的重要说明 45 公司深度报告 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业税金及附加 1626 1695 1437 1856 2123 2399 营业费用 2384 1941 1667 1299 1486 1296 管理费用 11748 11555 12747 13177 14864 16315 研发费用 5512 6785 8789 10765 13165 158

169、35 财务费用 3542 3793 3673 4142 4580 5419 资产减值损失(1278)(1314)(1042)(1199)(1402)(1683)公允价值变动收益 41 571 8 30 30 30 其他收益 1398 1281 1044 1400 1400 1400 投资收益 3419 554 470 1500 1500 1500 营业利润 12378 12520 14576 13218 15975 19211 营业外收入 622 263 332 626 626 626 营业外支出 193 743 1857 652 652 652 利润总额 12807 12040 13050

170、13192 15949 19185 所得税 3173 3403 3453 2748 3323 3979 少数股东损益 4522 3966 3093 2611 3535 4562 归属于母公司净利润 5112 4671 6504 7833 9090 10644 EPS（元）0.12 0.11 0.16 0.19 0.22 0.26 资料来源：iFinD、招商证券 六、投资建议六、投资建议 受全国固定资产投资增速放缓、地产行业波动及国内外疫情影响，公司订单增速存在一定波动，但仍位于行业前列。“十四五”期间公司继续优化订单结构、提高订单质量，巩固工程建设主业的同时，盘活盘好民爆、建材、装备制造、房地

171、产等相关多元优质资产，大力加码新能源投资运营业务，布局新型储能蓝海，目前稳握新能源开发路条。公司重视研发投入，在形成高质量发展动力的同时起到显著降税效果。公司积极降低杠杆、提高资产质量，定增、混改计划目前均在酝酿之中。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.19、0.22、0.26 元/股，对应的 PE 为 12.6、10.8、9.2倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。七、风险提示七、风险提示 1.复杂严峻的国外形势。复杂严峻的国外形势。百年未有之大变局叠加全球疫情，可能会对公司海外业务造成持续性影响。2.原材料成本原材料成本高于预期高于预期。公司民爆、建材、工程建设等业务均受原

172、材料成本影响较大，若未来原材料价格上涨高于预期，公司毛利率将承压。3.装机扩容速度低于预期。装机扩容速度低于预期。公司距离“十四五”期间规划新增装机容量仍有距离，资金筹措速度和材料成本等可能会影响装机进度。4.过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。敬请阅读末页的重要说明 46 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 288151 309936

173、 349658 390782 433102 现金 56435 58299 58299 58299 58299 交易性投资 2958 3021 3172 3331 3498 应收票据 8592 8583 9884 11308 12777 应收款项 51086 56956 65570 75017 84765 其它应收款 16922 18337 21118 24160 27300 存货 61529 58609 68768 78302 88062 其他 90629 106131 122846 140364 158402 非流动资产非流动资产 187901 218927 227816 237949 24

174、9527 长期股权投资 28954 38303 41303 44303 47303 固定资产 33243 39587 43304 46976 50630 无形资产商誉 63878 70304 72617 76176 81178 其他 61826 70733 70592 70494 70416 资产总计资产总计 476052 528863 577473 628731 682629 流动负债流动负债 253102 270522 308688 348542 388653 短期借款 11423 15772 24648 30549 35952 应付账款 113564 136999 160766 1830

175、56 205873 预收账款 58833 61251 71878 81843 92045 其他 69283 56499 51396 53094 54783 长期负债长期负债 85021 108607 108607 108607 108607 长期借款 62975 84618 84618 84618 84618 其他 22046 23988 23988 23988 23988 负债合计负债合计 338123 379129 417295 457149 497260 股本 30020 41691 41691 41691 41691 资本公积金 17606 26231 26231 26231 2623

176、1 留存收益 20790 26276 34110 41978 51204 少数股东权益 69512 55535 58146 61682 66243 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 68417 94199 102032 109900 119126 负债及权益合计负债及权益合计 476052 528863 577473 628731 682629 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 6490 8844 18324 17979 21673 净利润 8637 9598 10444 12626 15206

177、折旧摊销 3778 4858 10090 10715 11423 财务费用 3300 3673 4142 4580 5419 投资收益(559)(472)(2930)(2930)(2930)营运资金变动(8678)(8840)(3428)(7018)(7450)其它 12 28 6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流(20192)(18653)(16201)(18079)(20239)资本支出(15004)(14043)(16000)(17850)(20003)其他投资(5187)(4610)(201)(229)(237)筹资活动现金流筹资活动现金流 22136 12324(2123)100

178、(1434)借款变动 29055(6068)2019 5902 5403 普通股增加 0 11671 0 0 0 资本公积增加 6505 8625 0 0 0 股利分配 0 0 0(1222)(1418)其他(13423)(1904)(4142)(4580)(5419)现金净增加额现金净增加额 8435 2515 0 0(0)利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 270328 322319 371197 424677 479859 营业成本 233089 279910 328471 374011 420630 营业税金及附加

179、1695 1437 1856 2123 2399 营业费用 1941 1667 1299 1486 1296 管理费用 11555 12747 13177 14864 16315 研发费用 6785 8789 10765 13165 15835 财务费用 3793 3673 4142 4580 5419 资产减值损失(1314)(1042)(1199)(1402)(1683)公 允 价 值 变 动 收 益 571 8 30 30 30 其他收益 1281 1044 1400 1400 1400 投资收益 554 470 1500 1500 1500 营业利润营业利润 12520 14576 1

180、3218 15975 19211 营业外收入 263 332 626 626 626 营业外支出 743 1857 652 652 652 利润总额利润总额 12040 13050 13192 15949 19185 所得税 3403 3453 2748 3323 3979 少数股东损益 3966 3093 2611 3535 4562 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 4671 6504 7833 9090 10644 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 9%19%15%14%13

181、%营业利润 1%16%-9%21%20%归母净利润-9%39%20%16%17%获利能力获利能力 毛利率 13.8%13.2%11.5%11.9%12.3%净利率 1.7%2.0%2.1%2.1%2.2%ROE 7.4%8.0%8.0%8.6%9.3%ROIC 5.5%5.5%5.0%5.7%6.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 71.0%71.7%72.3%72.7%72.8%净负债比率 19.1%20.3%18.9%18.3%17.7%流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.7

182、0.7 0.7 存货周转率 3.8 4.7 5.2 5.1 5.1 应收账款周转率 4.8 5.1 5.3 5.3 5.2 应付账款周转率 2.1 2.2 2.2 2.2 2.2 每股资料每股资料(元元)EPS 0.11 0.16 0.19 0.22 0.26 每股经营净现金 0.16 0.21 0.44 0.43 0.52 每股净资产 1.64 2.26 2.45 2.64 2.86 每股股利 0.00 0.00 0.03 0.03 0.04 估值比率估值比率 PE 21.1 15.1 12.6 10.8 9.2 PB 1.4 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 27.0 2

183、2.3 18.8 16.5 14.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 47 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。唐笑：唐笑：12 年证券从业研究经验，曾任职于广发证券、天风证券担任建筑行业首席分析师，2021 年加入招商证券，现为建筑和钢铁首席分析师。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非执业会员，对外经济贸易大学会计硕士，7 年建筑工程行业研究经验，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。贾

184、宏坤：贾宏坤：CFA，FRM，同济大学工学硕士，曾就职于天风证券，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数

185、 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。