1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 25 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 海外炼厂高增长，聚酯龙头迎复苏海外炼厂高增长，聚酯龙头迎复苏 恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告2022.11.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 李鸿钊李鸿钊 能源化工分析师 S03 恒逸石化是上下游一体化的综合石油服务商，拥有“原油恒逸石化是上下游一体化的综合石油服务商，拥有“原油-PX-PTA-聚酯”一体聚酯”一体化产业链。公司上游参控股文莱化产业链。公司上

2、游参控股文莱 800 万吨炼化项目，中游参控股万吨炼化项目，中游参控股 1900 万吨万吨 PTA产能，下游参控股产能，下游参控股 1076.5 万吨聚酯产能，其中万吨聚酯产能，其中 PTA 和聚酯参控股产能均位居和聚酯参控股产能均位居全球第一位。受益于东南亚成品油的高景气度，公司文莱项目盈利迈入新台阶。全球第一位。受益于东南亚成品油的高景气度，公司文莱项目盈利迈入新台阶。若若 2023 年经济年经济如如预期复苏拉动化纤需求，公司聚酯业务有望迎来复苏。预期复苏拉动化纤需求，公司聚酯业务有望迎来复苏。参考参考同行业估值，同行业估值，按照按照 2022 年年 10 倍倍 PE 估值，给予公司估值，

3、给予公司目标价目标价 9.3 元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入”评级。“买入”评级。公司为炼化一体化巨头，公司为炼化一体化巨头，规模规模优势显著。优势显著。公司是全球炼化行业巨头，上游炼化板块位于东南亚文莱地区，产能 800 万吨；中游 PTA 板块，公司总参控股 1900万吨；下游聚酯板块总参控股 1076.5 万吨，其中瓶片 270 万吨、长丝 644.5 万吨、短纤 88 万吨、切片 74 万吨。公司 PTA 和聚酯参控股产能均位居全球第一位。随着 2023 年经济复苏拉动化纤需求，聚酯行业开工率有望逐步提升，公司聚酯业务有望回暖，公司作为聚酯龙头利润和弹性空间较大。东南亚成品

4、油供需紧张东南亚成品油供需紧张，行业行业高景气度有望延续。高景气度有望延续。在碳中和、碳达峰政策的大背景下，炼化企业对炼厂的扩产意愿不足，资本开支计划趋于谨慎，未来炼厂产能增长有限。在地缘政治的影响下，全球成品油市场供给大幅收缩，加剧了东南亚成品油的供应紧张局面。需求端，东南亚地区提高疫苗接种率，放开疫情防控，积极复工复产，宏观经济回暖趋势明显。在供不应求的背景下，东南亚成品油市场将维持超景气格局，公司文莱炼厂有望持续受益。文莱炼化二期项目进入建设阶段，为公司注入成长性文莱炼化二期项目进入建设阶段，为公司注入成长性。公司文莱二期 1400 万吨项目已进入前期施工阶段，新增“烯烃-聚烯烃”产业链

5、，协同程度进一步提升。公司在公告中预计项目将于 2024 年投产，项目建成后，工厂年均新增营业收入110.45 亿美元，年均可新增净利润 17.16 亿美元，有望带动公司业绩迈入新台阶。风险因素：风险因素：原油价格大幅波动的风险；全球疫情防控不及预期的风险；中美贸易争端加剧的风险；公司后续项目审批不及预期的风险；东南亚经济修复不及预期的风险；文莱当地政策变动的风险。投资建议：投资建议：考虑到公司涤纶和腈纶相关业务的持续扩产，公司二期文莱项目有望带动业绩迈入新台阶，预计公司未来 3 年盈利中枢将持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 19.4/34.0/41.0 亿元，

6、对应 EPS 预测分别为0.53/0.93/1.12 元。当前股价对应 PE 分别为 13.6/7.6/6.4 倍。公司为国内民营炼化龙头企业，选取国内民营聚酯企业恒力石化、荣盛石化和新凤鸣作为可比公司，以 2023 年业绩为基准，同行业公司 2023 年 Wind 一致预期对应 PE 估值的平均值为 10 倍，同行业可比公司 PB 为 1.90 倍，公司目前 PB 仅 0.97 倍。因此，按照 2023 年 10 倍 PE 估值及 1.14 倍 PB（参考过去五年 PB 平均折价06 倍水平），给予公司目标价 9.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2

7、022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)86,430 128,980 119,780 135,260 150,405 营业收入增长率 YoY 8.6%49.2%-7.1%12.9%11.2%净利润(百万元)3,072 3,408 1,942 3,400 4,097 净利润增长率 YoY-4.0%10.9%-43.0%75.1%20.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.84 0.93 0.53 0.93 1.12 毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%净资产收益率 ROE 12.8%13.2%7.2%11.4%12.5%每股净资产（元）6.55 7.06 7.39 8.1

8、4 8.93 恒逸石化恒逸石化 000703.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 7.21元 目标价 9.30元 总股本 3,666百万股 流通股本 3,647百万股 总市值 264亿元 近三月日均成交额 173百万元 52周最高/最低价 12.12/6.7元 近1月绝对涨幅-3.87%近6月绝对涨幅-12.74%近12月绝对涨幅-29.74%恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 PE 8.6 7.8 13.6 7.8 6.4 PB 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 PS 0.3

9、0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 10.2 9.5 11.4 8.4 7.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价 TVbWiYiXcVmWpP3XnUuX7N8Q6MsQnNtRtRkPpOqRlOmNpQbRnNyRwMsRvNNZtOmO 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：全球聚酯巨头，文莱项目业绩迎来爆发式增长公司概况：全球聚酯巨头，文莱项目业绩迎来爆发式增长.6 公司起家于聚酯行业，蜕变于两期文

10、莱大炼化项目.6 化纤业务短期承压，文莱项目贡献盈利中枢提升.8 至暗时刻将过，国内涤纶长丝景气度有望逐步回升至暗时刻将过，国内涤纶长丝景气度有望逐步回升.10 基本情况：涤纶长丝龙头持续扩产，集中度持续提高.10 供应端：涤纶长丝扩产放缓，景气度逐步回暖.11 需求端：国内涤纶长丝订单疲软，积极寻求国外市场需求.12 价格端：原油价格中枢持续下降，涤纶长丝一体化利润回暖趋势明显.13 东南亚成品油景气度显著，一带一路重点项目充分受益东南亚成品油景气度显著，一带一路重点项目充分受益.14 基本情况：成品油产能供应不足，高度依赖进口.14 供给端：新增炼化产能不足，俄中成品油出口下降.14 需求

11、端：东南亚地区经济发展迎来机遇，成品油需求回归稳步增长水平.16 价格端：东南亚成品油供不应求，裂解价差位于历史高位.17 公司端：文莱项目成品油比例高，业绩迎来爆发.18 风险因素风险因素.19 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.20 盈利预测.20 估值评级.21 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：恒逸石化股权结构（截至 2022Q3）.6 图 2：恒逸石化发展历程.7 图 3：恒逸石化产业链布局.7 图 4：公司营业收入及增长率.9 图 5：公司归母净利润及增

12、长率.9 图 6：公司各项业务毛利率.9 图 7：公司 ROE 及 EBITDA 利润率.9 图 8：公司各项业务营收占比.10 图 9：2021 年公司主营业务毛利结构.10 图 10：2021 年我国涤沦长丝产能分布.10 图 11：国内涤沦长丝产能及产量及相应增长率.10 图 12：我国涤沦长丝表观消费量及增速.11 图 13：我国涤沦长丝出口数量及增速.11 图 14：我国涤沦长丝开工负荷率.12 图 15：我国涤沦长丝库存天数.12 图 16：国内织机开工率.12 图 17：我国涤沦长丝表观消费量.13 图 18：我国涤沦长丝出口量.13 图 19：布伦特原油期货结算价.13 图 2

13、0：聚酯产业链利润趋势.14 图 21：东南亚成品油产能及增长率.14 图 22：东南亚成品油进口量及增长率.14 图 23：2021 年俄罗斯成品油出口地区占比.15 图 24：2022 年俄罗斯成品油出口量年化值.15 图 25：2019 年中国成品油出口地区占比.16 图 26：2021-2022 年中国成品油出口量配额.16 图 27：中国成品油出口月度值.16 图 28：美国进口来源地指数.17 图 29：东南亚主要国家 PMI.17 图 30：东南亚主要国家汽车月销量.17 图 31：新加坡炼油主要产品价差.18 图 32：文莱地区地理位置优势明显.18 图 33：主要企业的炼化项

14、目成品油比例.19 图 34：主要炼厂的总投资金额和单吨投资金额.19 表格目录表格目录 表 1：恒逸石化主要产品产能.8 表 2：文莱炼化二期项目产能.8 表 3：2022 年以来涤纶长丝新装置投产情况.11 表 4：2022-2023 年东南亚新增炼化产能计划.15 表 5：公司收入、成本、销量、毛利率预测.20 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6：公司盈利预测.21 表 7：可比公司估值水平对比情况.22 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

15、2.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：全球聚酯巨头，全球聚酯巨头，文莱项目业绩迎来爆发式文莱项目业绩迎来爆发式增长增长 公司起家于公司起家于聚酯行业聚酯行业，蜕变于蜕变于两期两期文莱大炼化项目文莱大炼化项目 恒逸石化是国内领先、国际一流的炼油恒逸石化是国内领先、国际一流的炼油-化工化工-化纤产业集团之一。化纤产业集团之一。公司总部位于杭州市萧山区，在“在一滴油，两根丝”发展战略指导下，以文莱项目为支点加大国际化步伐，打通从炼油到化纤全产业链的“最后一公里”，实现上游、中游、下游内部高度匹配的柱状均衡一体化产业链。公司在国内同行中打造独有的“涤纶+锦纶”双“

16、纶”驱动模式，形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的“石化+”多层次立体产业布局。公司实际控制人为邱建林，股权结构稳定。公司实际控制人为邱建林，股权结构稳定。截至 2022Q3，公司控股股东为浙江恒逸集团有限公司，直接持有恒逸石化 40.6%的股份，实控人为恒逸集团董事长邱建林，一致行动人恒逸石化董事长邱奕博、邱利荣、邱杏娟、邱祥娟合计持有公司 47.6%的股份，股权结构稳定。图 1：恒逸石化股权结构（截至 2022Q3）资料来源：公司公告，中信证券研究部 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

17、2.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 深耕化纤行业多年，积极响应“一带一路”倡议。深耕化纤行业多年，积极响应“一带一路”倡议。1974 年，恒逸集团前身萧山县衙前公社针织厂成立；1994 年，浙江恒逸集团有限公司成立，形成了化纤纺丝、织造、印染一条龙的生产经营体系；2005 年，公司逐步剥离织造和印染业务，形成了 PTA、聚酯纺丝、化纤加弹丝上下游一体的产业布局；2011 年，恒逸石化在深圳证券交易所上市；2017年，文莱一期项目开工，成为文莱最大的国外实业投资项目，并于 2019 年正式投产；2020年，公司宣布启动文莱二期项目，2022 年 6 月 17 日公司公告表示，

18、文莱二期项目已获文莱政府审批函。图 2：恒逸石化发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司特有的“一滴油，两根丝”产业布局持续完善。公司特有的“一滴油，两根丝”产业布局持续完善。公司不断延伸石化产业链，持续丰富产品种类并进一步完善产品结构，有效巩固了主业的核心竞争力，提升了产品盈利能力，增强了抵御市场的风险能力。公司已发展成为全球领先的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业之一。图 3：恒逸石化产业链布局 资料来源：公司公告 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款

19、和声明 8 公司主要产品包括成品油、石化产品和聚酯等。公司主要产品包括成品油、石化产品和聚酯等。公司目前拥有原油加工设计产能 800万吨/年；参控股 1900 万吨/年 PTA 产能；30 万吨/年 PIA 产能；参控股聚合产能 1046.5万吨/年，其中包括 806.5 万吨/年聚酯纤维产能，270 万吨/年聚酯瓶片（含 RPET）产能；40 万吨/年己内酰胺（CPL）产能，产能规模位居行业前列。表 1：恒逸石化主要产品产能 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）化工品 265 成品油 565 PTA 1900 PIA 30 聚酯纤维产品 806.5 聚酯瓶片 270 己内酰胺 40 资料

20、来源：公司公告，中信证券研究部 文莱炼化二期项目主要包括“炼油、芳烃、烯烃、聚酯”四部分，四大关联产业链高文莱炼化二期项目主要包括“炼油、芳烃、烯烃、聚酯”四部分，四大关联产业链高度一体化。度一体化。二期产能包括 1400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游配套 250 万吨/年 PTA、100 万吨/年 PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工。公司二期项目是文莱当地的重点项目，也是“一带一路”中文两国合作的旗舰项目，目前项目持续推进，公司成长性有待释放。表 2：文莱炼化二期项目产能 产品类型 产品名称 产能（万吨/年）芳烃产品 对二甲苯（PX）200 苯 78 精对苯二甲酸（PT

21、A）250 烯烃产品 乙烯 165 聚乙烯（PE）105 聚丙烯（PP）100 乙二醇（MEG）120 聚酯产品 瓶片（PET）100 成品油产品 汽油 255 柴油 194 航空煤油 184 其他产品 液化石油气 19 资料来源：公司公告，中信证券研究部 化纤业务短期承压化纤业务短期承压，文莱项目文莱项目贡献贡献盈利中枢提升盈利中枢提升 成本成本处于下行通道，需求处于上行通道处于下行通道，需求处于上行通道，化纤业务，化纤业务上半年上半年承压。承压。2021 年公司实现营业收入 1289.80 亿元，同比增长 49.23%，归母净利润 34.08 亿元，同比增长 10.94%。公司业绩实现高速

22、增长，一方面得益于聚酯产品的量价齐升，另一方面则是公司炼油产品同时迎来价格提升。2022 年 H1，公司实现营收 789.05 亿元，同比增长 30.56%，归母净利润 18.13 亿元，同比下降 18.01%，主要系上半年原油价格提升幅度较大，聚酯产品价差传导受阻。恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：公司营业收入及增长率 图 5：公司归母净利润及增长率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司盈利水平较为稳定，聚酯产品为主要利润来源。公司盈利水平较为稳

23、定，聚酯产品为主要利润来源。公司整体毛利率较为稳定，2019-2022H1 年均位于 5%-7%区间，ROE 较为稳定，2018-2021 年均位于 11%-14%区间。分析公司营收和毛利结构，公司供应链服务营收占比较大，毛利率较低，对整体毛利率有所拖累。据公司公告，供应链服务板块主要系为增强公司主营业务竞争力、稳定原料供应而开展的贸易和物流业务。2022 上半年东南亚成品油迎来高景气，公司文莱炼厂充分受益上半年东南亚成品油迎来高景气，公司文莱炼厂充分受益。2022 年以来，随着东南亚放松疫情管控措施，下游需求大幅回暖，交通运输及制造业等需求持续增长，同时叠加疫情扰动、地缘政治等多种因素影响，

24、导致成品油市场供应持续紧张，新加坡成品油裂解价差创下近十年以来历史新高，东南亚成品油市场进入超景气周期，带动文莱炼化项目一期效益大幅改善提高。2022H1，成品油、化工品等产品销售顺畅，炼油产品、化工产品产量分别为 313.32 万吨、104.86 万吨；销量分别为 313.11 万吨、105.99 万吨，经营水平持续提升。2022H1 得益于文莱炼化项目的高景气度，公司整体毛利水平保持稳定，毛利率无明显下降。-20%0%20%40%60%02004006008000200212022H1营业收入（亿元）营业收入增长率（%）-30%-20%-10%0

25、%10%20%30%40%50%60%70%80%0820022H1归母净利润（亿元）归母净利润增长率（%）图 6：公司各项业务毛利率 图 7：公司 ROE 及 EBITDA 利润率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1整体毛利率供应链服务原料贸易聚酯纤维炼油产品PTA化工品PIA0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021ROE(摊薄)(%)EBITDA Margin(%)恒逸石化（恒逸石化（00

26、0703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 至暗时刻至暗时刻将将过，国内涤纶长丝景气度过，国内涤纶长丝景气度有望有望逐步回升逐步回升 基本情况基本情况：涤纶长丝涤纶长丝龙头持续扩产龙头持续扩产，集中度持续提高，集中度持续提高 涤纶长丝龙头供应涤纶长丝龙头供应持续持续增长，行业集中度提高。增长，行业集中度提高。国内涤纶长丝产能主要集中在江浙地区，随着落后产能的出清，龙头企业的扩产，行业集中度持续提高，2021 年，CR6 达到61%。卓创资讯数据显示，2021 年涤纶长丝总产能为 4499 万吨，总产量为 3767 万吨，开工负

27、荷为 83.7%。涤纶长丝表观需求量和出口量增速有所恢复。涤纶长丝表观需求量和出口量增速有所恢复。根据卓创资讯的数据，我国 2021 年涤纶长丝表观需求量在 3474 万吨左右，需求转好，同比增长 10.5%。国内涤丝原料成本较低，产能充沛，因此，我国是涤纶长丝出口大国。我国 2021 年涤纶长丝的出口量为 305万吨左右，相比 2020 年有所回暖，主要系 2020 年上半年国内疫情严重，出口受限。2021年，国内疫情逐步好转，海外疫情开始爆发，出口量有所回暖。2022 年以来，海外国家逐步放开疫情管控，海外订单需求显著增加，预计我国全年出口量将迈上新台阶。图 8：公司各项业务营收占比 图

28、9：2021 年公司主营业务毛利结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2021 年我国涤沦长丝产能分布 图 11：国内涤沦长丝产能及产量及相应增长率 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%20021供应链服务原料贸易聚酯纤维炼油产品PTA化工品PIA成品油其他业务10.2%56.4%11.8%4.0%13.9%3.6%供应链服务聚酯纤维炼油产品PTA化工品PIA17%16%14%6%5%3%39%恒逸桐昆新凤鸣盛虹恒力荣盛其他0%2%4%6%8%10%1

29、2%14%0040005000200202021产能（万吨）产量（万吨）产能增长率（%）产量增长率（%）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 供应端：涤纶长丝扩产放缓，供应端：涤纶长丝扩产放缓，景气度逐步回暖景气度逐步回暖 我国涤纶长丝企业产能我国涤纶长丝企业产能扩张扩张暂时暂时放缓。放缓。2022 年上半年，涤纶长丝累计新投产装置产能 190 万吨，有多套装置由于需求低迷，利润亏损而推迟至下半年，因此新投产装置产能同比增加但不及预期。表 3：2022

30、年以来涤纶长丝新装置投产情况 生产企业生产企业 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 配套产品配套产品 新凤鸣独山能源 30 2022.2.10 POY 恒逸海宁新材料 25 2022.2.26 POY 嘉通能源 30 2022.3.20 POY、FDY 绍兴元垄 30 2022.4.1 POY、FDY 轩达高分子 15 2022.4.27 FDY 嘉通能源 30 2022.6.20 POY 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 开工率开工率明显明显回暖，库存积压回暖，库存积压逐步逐步减少。减少。根据卓创资讯的数据，2022 年 9 月初，开工负荷率明显提升，达到 79%，主要系金九银

31、十旺季来临，同时，涤纶长丝库存天数出现下滑，从 8 月 11 日的 32 天下降至 9 月 1 日的 29 天，行业整体景气度有所提高。图 12：我国涤沦长丝表观消费量及增速 图 13：我国涤沦长丝出口数量及增速 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%004000200202021表观消费量（万吨）表观消费量增长率（%）0%5%10%15%20%00200202021出口量（万吨）出口量增长率（%）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ

32、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 需求端：需求端：国内涤纶长丝订单疲软，国内涤纶长丝订单疲软，积极寻求积极寻求国外市场国外市场需求需求 疫情导致国内下游需求疲软。疫情导致国内下游需求疲软。2022 年 4 月，新冠病毒席卷我国纺织业的主要生产地区即华东地区，由于疫情防控政策，织机厂人员不齐，织机开工率复制 2020 年走势。另外，织机的产品纺织产品靠近下游终端需求，由于疫情导致的宏观经济增速放缓，直接影响国内人们的消费欲望，因此国内织机开工率处于较低水平。图 16：国内织机开工率 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 涤纶长丝表观消

33、费量坚挺，出口量大幅提升涤纶长丝表观消费量坚挺，出口量大幅提升。尽管国内织机开工率疲软，涤纶长丝表观消费量并没有出现明显减弱。得益于国外经济的疫后恢复，涤纶长丝出口量达到历史同期高点，国内涤纶长丝厂商通过提高出口占比，抢占国外市场。0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002020212022图 14：我国涤沦长丝开工负荷率 图 15：我国涤沦长丝库存天数 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%05540 恒逸石化（恒逸石化（0

34、00703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 价格价格端：端：原油价格中枢持续下降，原油价格中枢持续下降，涤纶长丝一体化利润回暖趋势明显涤纶长丝一体化利润回暖趋势明显 布伦特原油价格中枢布伦特原油价格中枢已已下降至下降至 100 美元美元附近附近。2022 年以来，俄乌冲突以及 OPEC 国家扩产意愿弱导致原油价格高企。7 月以来，海外经济体通胀未出现明显改善，市场存在海外经济衰退和疫情反复的预期，导致油价明显下降。近期，欧洲对俄油的制裁可能进一步强化，俄罗斯宣布“北溪 1 号”进入无限期检修，短期仍不排除油价进一步冲高可能。

35、图 19：布伦特原油期货结算价 资料来源：Wind，中信证券研究部 涤纶长丝涤纶长丝一体化一体化利润利润逐步逐步修复。修复。供应端，炼化长丝扩产意愿明显减弱，开工率出现连续回暖。需求端，由于长丝靠近终端消费，随着宏观经济逐渐企稳，对长丝价格将有所支撑。成本端，随着原油价格中枢下降至 100 美元/桶附近，涤纶长丝一体化利润回暖趋势明显，布局上游的龙头炼化企业将从中受益。020406080100120140图 17：我国涤沦长丝表观消费量 图 18：我国涤沦长丝出口量 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 05000250030003500

36、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002020203504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002020212022 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：聚酯产业链利润趋势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 东东南亚南亚成品油成品油景气度显著景气度显著，一带一路重点项目充分，一带一路重点项目充分受受益益 基本情况：基本情况：

37、成品油产能供应不足，高度依赖进口成品油产能供应不足，高度依赖进口 炼化产能投资不积极，进口依赖度高。炼化产能投资不积极，进口依赖度高。东南亚地区基础设施投资不足，但需求旺盛，是全球唯一的成品油进口市场。2020 年，东南亚主要地区成品油产能为 1.75 亿吨，成品油进口量为 1.07 亿吨，进口依赖度高。供给端：新增炼化产能不足，俄供给端：新增炼化产能不足，俄中中成品油出口下降成品油出口下降 东南亚新增炼化产能扩张谨慎东南亚新增炼化产能扩张谨慎，退出产能，退出产能削弱供应能力削弱供应能力。根据中国石油集团经济技术研究院发布的国内外油气行业发展报告，2022 年，仅 BSR、Petamina 和

38、 HPCL 三家有 992 万吨的炼化产能释放，假设 50%的成品油转化率，对应不到 500 万吨的成品油新增产能，且东南亚地区技术较为落后，从投产到完全达产所需时间较长。另外，根据 Platts-00300035004383443784456244743单长丝环节利润一体化利润图 21：东南亚成品油产能及增长率 图 22：东南亚成品油进口量及增长率 资料来源：BP，Wind，中信证券研究部 资料来源：BP，Wind，中信证券研究部-15%-10%-5%0%5%0500000002500020162

39、0020产量（万吨）产量增长率（%）-15%-10%-5%0%5%10%020004000600080004000200192020进口量（万吨）进口量增长率（%）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 数据，东南亚炼厂近三年退出产能为 1550 万吨，进一步削弱了供应能力。表 4：2022-2023 年东南亚新增炼化产能计划 国家国家 公司公司 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 越南 BSR 200 2022 年 印度

40、尼西亚 Pertamina 125 2022 年 印度尼西亚 HPCL 667 2022 年 2022 年合计 992 资料来源：中国石油集团经济技术研究院发布的国内外油气行业发展报告，中信证券研究部 俄乌冲突间接使得中东地区成品油供应紧张。俄乌冲突间接使得中东地区成品油供应紧张。根据 Kypler 数据，2021 年，欧洲和美洲地区分别占俄罗斯成品油出口市场的 61%和 16%，受俄乌冲突影响，俄罗斯成品油出口受到西方制裁，大量俄罗斯成品油无法直接流入市场，俄罗斯成品油出口量连续出现大幅下降。同时，西方将大量采购订单转向亚洲中东地区，加剧了东南亚地区的成品油供应危机。IEA 数据预测，202

41、2 年底，俄罗斯成品油出口量会较冲突之前下降 7000 万吨/年。中国炼厂逐步追求“分子炼油”中国炼厂逐步追求“分子炼油”，成品油出口配额减少，成品油出口配额减少。中国是炼化产能大国，同时也是成品油出口大国，2019 年数据显示 73%的出口成品油到亚太地区。双碳目标下，炼厂产能扩产指标有限，已有炼厂逐步转型，追求“多化少油”，从而实现固碳，成品油比例减少。另外，中国为了控制大量进口原油又大量出口成品油的模式，减少中间污染环节对国内的影响，成品油出口配额大幅减少。未来国内炼厂开工率将主要由内需决定，成品油“大进大出”的贸易格局将有所改变。在当前我国炼油产能过剩的背景下，出口端政策收紧已成为趋势

42、。图 23：2021 年俄罗斯成品油出口地区占比 图 24：2022 年俄罗斯成品油出口量年化值（万吨/年）资料来源：Kypler，中信证券研究部 资料来源：IEA，中信证券研究部 61%20%16%3%欧洲亚洲美洲其他地区02004006008000160018001月2月3月4月5月6月 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 中国成品油出口量位于近几年低点。中国成品油出口量位于近几年低点。中国出口的成品油是东南亚地区最重要的供应来源之一，由于国内相关政策的调整，中国出口成

43、品油出口的大幅减少，加剧了东南亚供给端压力。图 27：中国成品油出口月度值（万吨/月）资料来源：Wind，中信证券研究部 需求端：需求端：东南亚地区经济发展迎来机遇，成品油需求回归稳步增长水平东南亚地区经济发展迎来机遇，成品油需求回归稳步增长水平 东南亚地区经济发展迎来机遇。东南亚地区经济发展迎来机遇。根据 Wind 及美国劳工部数据，东盟出口和中国出口景气程度相似，主要受全球宏观经济的影响。近期，东盟对我国出口的替代效应已经初现苗头，主要系国内局部疫情波动带来的供应链波动，东南亚地区出口贸易迎来机遇。00500600700800900图 25：2019 年中国成品油出口

44、地区占比 图 26：2021-2022 年中国成品油出口量配额（万吨）资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：商务部，中信证券研究部 51%22%6%5%4%4%8%其他亚太国家新加坡中南美洲大洋洲非洲欧洲其他地区05000250030003500400020212022第一批第二批第三批 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 28：美国进口来源地指数 资料来源：美国劳工部，Wind，中信证券研究部 东南亚成品油需求稳步提升。东南亚成品油需求稳步提升。2020

45、 年，受新冠疫情影响，东南亚各国宏观经济增速放缓。后续，东南亚各国防控措施逐步放宽，带动东南亚各国制造业 PMI 回暖，目前越南等东南亚国家 PMI 指数均处于荣枯线以上，经济富有活力。经济的回暖带动国内汽车的销量，根据东南亚汽车制造商协会的数据统计，印尼 2022 年 6 月汽车销量为 7.9 万辆。根据泰国央行的数据统计，泰国 2022 年 6 月的汽车销量为 7.1 万辆。价格端：价格端：东南亚成品油供不应求，裂解价差位于历史高位东南亚成品油供不应求，裂解价差位于历史高位 供不应求带动东南亚裂解价差高企。供不应求带动东南亚裂解价差高企。供给端，根据恒逸石化文莱恒逸石化项目环境影响评价报告

46、显示东南亚炼厂扩产进度缓慢，地区成品油自供缺口达到 1 亿吨。IEA 预测，全球范围内宣布在 2020-2026 年关停的炼厂将达到 360 万桶/日。根据英国石油（BP）统计，2021 年，欧洲、美国、澳大利亚等地炼厂陷入关停潮，三地炼厂产能分别下降了2,568 万吨/年、1,006 万吨/年、1,100 万吨/年。Kpler 的数据显示，今年 39 月，俄罗斯成品油平均出口量为每天 140 万桶，同比下降 5.5%，俄乌冲突导致俄罗斯成品油出口量出现下滑。2022 年商务部下发的成品油累积出口配额为 3725 万吨，与 2021 年的 37605110东盟中国图 29

47、：东南亚主要国家 PMI 图 30：东南亚主要国家汽车月销量（辆/月）资料来源：Wind，IEA，中信证券研究部 资料来源：Wind，东南亚汽车制造商协会，泰国央行，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%越南PMI马来西亚PMI印尼PMI新加坡PMI02000040000600008000002017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/120

48、22/5/1印尼泰国 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 万吨相比下跌 1%。需求端，东南亚经济活力明显回暖，成品油需求高速增长；供需维持偏紧状态。相应地，价格端，成品油价格大幅走高，裂解价差处于历史高位，预计东南亚成品油市场景气度短中期继续维持高位。图 31：新加坡炼油主要产品价差（美元/桶）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司端：文莱项目成品油比例高，业绩迎来爆发公司端：文莱项目成品油比例高，业绩迎来爆发 文莱炼化项目文莱炼化项目是一带一路重点项目，是一带一路重点项目，享受地区优势。享受

49、地区优势。文莱地区位于东南亚中心区域，紧邻南海，运输优势明显。文莱自古便是海上丝绸之路的重要组成部分，文莱炼化项目不仅是中国与文莱共建“一带一路”的旗舰项目，也是文莱迄今为止最大的一笔国外投资。公司炼化项目位于文莱地区，不需要消耗成品油出口配额即可供应东南亚地区，同时节省大量运费成本。图 32：文莱地区地理位置优势明显 资料来源：百度地图，中信证券研究部 文莱一期项目追求“多油少化”文莱一期项目追求“多油少化”，二期项目新增“烯烃，二期项目新增“烯烃-聚烯烃”产业链聚烯烃”产业链。文莱项目与(5)517/1/12017/5/12017/9/12018

50、/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/1价差（右轴）新加坡柴油Brent油价新加坡汽油新加坡石脑油新加坡煤油 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 新型炼厂不同，先发优势明显，成品油比例超过 70%，将最大程度享受高裂解价差带来的红利。根据公司公告，文莱炼化二期项目主要包括“炼油、芳烃、乙烯、聚酯”四部分，四

51、大关联产业链条高度一体化。包括 1400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游 250万吨/年 PTA、100 万吨/年 PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工，以及配套储运、公用工程和相应辅助设施。由于化工品比例较少，对装置要求有所降低，恒逸文莱项目建设成本以及单吨投资额远小于同行企业，折旧部分对公司利润的影响被削弱。文莱二期项目规划产能 1400 万吨，于 2020 年下半年启动，建设期 3 年，项目建成后，工厂年均新增营业收入 110.45 亿美元，平均每年可新增净利润 17.16 亿美元。有利于公司进一步完善产业链一体化和规模化优势，降低公司产品生产成本，保证原料供应的稳定性

52、。风险因素风险因素 1）原油价格继续大幅波动。近期，美国限制俄罗斯原油出口上限，OPEC 国家应势减产，原油价格可能随国际形势、地缘政治等大幅波动，公司是国内炼化-化纤的龙头企业，公司年报显示所处的产业链成本构成超过 80%由上游原料决定，原油价格波动会影响产业链条中各产品的价格波动，进而加剧了原料成本和经营成本的不确定性，以及伴随而来的销售风险的增加和企业效益的波动。原油价格大幅提升，聚酯产品价差传导较困难，原油价格大幅下降，库存减值严重，公司盈利能力可能受到影响。2）全球疫情防控不及预期。新冠病毒已经经历了多次变异，难以预测新冠病毒的变异走向。如果出现高传染性高危险性的变种，将对公司生产经

53、营造成影响，公司或将面临停工或者开工率下降的局面，主营业务聚酯可能受到需求不及预期的影响，公司产品运输及出口等可能造成较大的影响。3）中美贸易争端加剧。目前中美关系长期处于相对紧张阶段，如果中美贸易端出现新的摩擦，抑制我国下游纺服品出口，将对公司产品销售造成巨大影响，进而影响公司的营收及利润。图 33：主要企业的炼化项目成品油比例 图 34：主要炼厂的总投资金额和单吨投资金额 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%004000500002004006008001000总投资金额（亿元）单

54、吨投资额（元/吨）恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 4）公司后续项目审批不及预期。公司文莱二期项目已进入施工阶段，但目前国内仍处于资金出境审批阶段，需要拿到发改委批文才能实现大额资金出境，项目审批存在进度不及预期的风险，可能对公司正常开工造成影响。5）东南亚经济修复不及预期风险。公司成品油出口地主要为东南亚地区，如果东南亚地区宏观经济弱势运行，公司成品油产品价格和销售受宏观经济波动影响，导致公司成品油产品利润空间受到压缩。6）文莱当地政策变动风险。目前公司在文莱投资了大量资金用于项目建设，当地

55、政策走势难以把握，可能出现政策变动的风险，公司正常盈利可能受到影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 主要经营假设主要经营假设 1、2022 年以来油价受俄乌冲突影响维持高位，预计 2023-24 年随着国际形势的影响逐步趋弱，油价有望回归到历史正常水平区间且中枢略有上移，假设 2022-2024年布伦特油价中枢分别为 100、80 和 75 美元/桶。假设疫情过后东南亚经济复苏逐步展开，成品油维持较高景气度并随油价变化，预计 2022-2024 年公司成品油毛利率为 24.4%/17.1%/10.6%。2、公司聚酯业务和 PTA 业务产能利用率通常维持在稳定水平，假设

56、2022-2024 年继续维持在 2016-2021 年历史平均水平。由于原油中枢价格仍处于高位，成本压力较大，2022 年以来下游需求受经济环境影响较大，预计 2023-2024 年公司产品价差随需求的正常提升有望逐步好转。预计 2022-2024 年公司聚酯产品毛利率低于 2016-2021 年平均水平，分别为-2.6%/4.2%/4.4%；预计同期公司 PTA 毛利率分别为 4.5%/10.3%/10.0%。3、假设公司在建宿迁逸达 110 万吨短纤项目和福建逸锦 25 万吨 POY 项目在2022-2023 年逐步投产，广西恒逸新材料 120 万吨己内酰胺一期 60 万吨于 2024年

57、投产，文莱二期 1400 万吨项目于 2024 年底投产。费用率假设费用率假设：近年来，公司运行较为平稳，三费率保持稳定。假设 2022-2024 年，公司三费率继续维持稳定水平。综上所示，我们对公司未来三年营业情况预测如下：表 5：公司收入、成本、销量、毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）86430 128980 119,780 135,260 150,405 成品油 14459 24082 26,808 25,691 25,278 PTA 4760 6389 8,374 11,509 11,944 聚酯纤维 24935 4

58、5128 26,744 39,584 47,719 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 2020 2021 2022E 2023E 2024E 化工品 4286 4553 8,251 7,792 13,696 营业成本营业成本（百万元）（百万元）80450 121608 114,633 127,492 141,128 成品油 13893 23212 22331 21096 22607 PTA 4236 6094 7909 10319 10753 聚酯纤维 21827 40968 28809 40

59、099 47233 化工品 3371 3525 6839 6367 9878 毛利率毛利率（%）6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%成品油 3.9%3.6%16.7%17.9%10.6%PTA 11.0%4.6%5.6%10.3%10.0%聚酯纤维 12.5%9.2%-7.7%-1.3%1.0%化工品 21.3%22.6%17.1%18.3%27.9%销量（万吨）销量（万吨）成品油 583.8 411.0 414.6 414.6 503.2 PTA 193.7 180.2 232.5 297.6 297.6 聚酯产品 605.6 740.7 480.0 637.0 728.0 化工品 21

60、9.2 145.9 158.6 158.6 289.0 销售费用率（销售费用率（%）0.18%0.20%0.20%0.20%0.20%管理费用率（管理费用率（%）0.84%0.90%0.90%0.90%0.90%研发费用率（研发费用率（%）0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 新项目投产推动新项目投产推动业绩增长业绩增长，预计未来，预计未来 3 年盈利年盈利将将持续增长。持续增长。考虑到公司涤纶和腈纶相关业务的持续扩产，公司二期文莱项目有望带动公司业绩迈入新台阶，预计公司未来 3 年盈利中枢将持续提升。我们预计公司2022/23/24年归母净

61、利润分别为19.4/34.0/41.0亿元，对应 EPS 预测分别为 0.53/0.93/1.12 元。当前股价对应 PE 分别为 13.6/7.6/6.4 倍。表 6：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)86,430 128,980 119,780 135,260 150,405 营业收入增长率 YoY 8.6%49.2%-7.1%12.9%11.2%净利润(百万元)3,072 3,408 1,942 3,400 4,097 净利润增长率 YoY-4.0%10.9%-43.0%75.1%20.5%每股收益 EPS(基本)

62、(元)0.84 0.93 0.53 0.93 1.12 毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%净资产收益率 ROE 12.8%13.2%7.2%11.4%12.5%每股净资产（元）6.55 7.06 7.39 8.14 8.93 PE 11.1 10.0 17.6 10.1 8.3 PB 1.4 1.3 1.3 1.1 1.0 PS 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 EV/EBITDA 11.4 10.6 12.7 9.4 8.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：收盘价为 2022 年 11 月 11 日 估值评级估值评级 参考同行业公司估值，给予目标价参考同行业公

63、司估值，给予目标价 9.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司为国内民营炼化龙头企业，选取国内民营炼化企业恒力石化、荣盛石化和新凤鸣为可比 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司，选取 PE 和 PB 两种方法对公司进行估值我们以 2023 年的业绩为基准，同行业公司2023 年业绩对应 PE 估值的平均值为 10 倍，PB 为 1.90 倍，公司目前 PB 仅 0.97 倍。由于公司经营业务类型略有差别，参考过去五年恒逸石化与可比公司的 PB 平均折价

64、水平（过去五年，恒力石化、荣盛石化、新凤鸣平均 PB 分别为 3.3/3.8/1.8，恒逸石化为 1.8，相对折价为 0.6 倍）。因此我们给予公司 2023 年 1.14 倍 PB 及 10 倍 PE 估值，对应目标价 9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 7：可比公司估值水平对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600346.SH 恒力石化 16.45 2.21 1.32 2.03 2.64 10.41 12.43 8.20 6.21 2.0 002493.SZ 荣盛石化

65、12.37 1.27 0.83 1.36 1.76 14.34 15.06 9.21 7.09 2.6 303225.SH 新凤鸣 10.16 1.47 0.87 1.57 2.17 10.08 32.75 12.10 7.55 0.99 平均 11.6 20.1 10.0 6.9 1.9 000703.SZ 恒逸石化 7.21 0.93 0.53 0.93 1.12 11.42 17.6 10.1 8.3 0.97 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究预测 注：收盘价为 2022 年 11 月 15 日；除了恒逸石化为我们预测外，其他公司的 EPS 预测为Wind 一致预期 恒逸石化（

66、恒逸石化（000703.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 86,430 128,980 119,780 135,260 150,405 营业成本 80,450 121,608 114,633 127,492 141,128 毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%税金及附加 120 226 210 237 264 销售费用 218 228 212 271 301 销售费用率 0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%管理费

67、用 970 1,087 1,009 1,217 1,354 管理费用率 1.1%0.8%0.8%0.9%0.9%财务费用 2,004 2,134 2,046 2,233 2,517 财务费用率 2.3%1.7%1.7%1.7%1.7%研发费用 352 687 638 720 801 研发费用率 0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%投资收益 1,692 1,069 1,000 1,300 1,365 EBITDA 8,197 8,802 7,336 9,900 11,658 营业利润率 5.24%3.33%2.17%3.57%3.87%营业利润 4,526 4,291 2,600 4,828

68、 5,817 营业外收入 14 32 19 22 24 营业外支出 21 20 23 21 22 利润总额 4,520 4,303 2,596 4,829 5,820 所得税 705 345 312 579 698 所得税率 15.6%8.0%12.0%12.0%12.0%少数股东损益 743 550 343 850 1,024 归属于母公司股东的净利润 3,072 3,408 1,942 3,400 4,097 净利率 3.6%2.6%1.6%2.5%2.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,079 14,323 1

69、2,821 15,090 16,527 存货 9,651 12,100 11,532 13,658 14,505 应收账款 3,880 6,437 6,739 6,810 7,847 其他流动资产 5,372 5,736 5,139 5,609 6,058 流动资产 28,982 38,596 36,230 41,168 44,937 固定资产 41,580 46,118 48,503 55,251 61,362 长期股权投资 10,062 12,086 12,086 12,086 12,086 无形资产 1,781 1,935 1,964 1,992 2,014 其他长期资产 9,855 6

70、,815 6,871 8,915 8,943 非流动资产 63,278 66,953 69,424 78,243 84,405 资产总计 92,260 105,549 105,654 119,411 129,341 短期借款 26,483 33,779 32,330 42,269 46,450 应付账款 5,741 10,011 10,860 10,557 12,225 其他流动负债 8,780 8,584 7,737 8,289 8,438 流动负债 41,004 52,373 50,927 61,114 67,113 长期借款 16,610 15,996 15,996 15,996 15,

71、996 其他长期负债 4,355 4,239 4,239 4,239 4,239 非流动性负债 20,964 20,235 20,235 20,235 20,235 负债合计 61,968 72,609 71,162 81,350 87,348 股本 3,682 3,666 3,666 3,666 3,666 资本公积 9,165 9,166 9,166 9,166 9,166 归属于母公司所有者权益合计 24,007 25,897 27,105 29,825 32,733 少数股东权益 6,286 7,043 7,386 8,236 9,260 股东权益合计 30,292 32,940 34

72、,491 38,061 41,993 负债股东权益总计 92,260 105,549 105,654 119,411 129,341 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 3,815 3,958 2,284 4,249 5,122 折旧和摊销 2,415 2,916 3,037 3,689 4,345 营运资金的变化-1,600 133 970-2,438-493 其他经营现金流 384 748 865 850 1,094 经营现金流合计 5,014 7,755 7,157 6,351 10,068 资本支出-8,172-6,0

73、07-5,506-12,506-10,506 投资收益 1,692 1,069 1,000 1,300 1,365 其他投资现金流-1,472-2,614 75 98 34 投资现金流合计-7,952-7,552-4,431-11,108-9,107 权益变化 3,035 348 0 0 0 负债变化 6,394 5,972-1,449 9,939 4,181 股利支出-1,137-1,104-733-680-1,190 其他融资现金流-2,385-2,275-2,046-2,233-2,517 融资现金流合计 5,907 2,941-4,228 7,027 475 现金及现金等价物净增加额

74、2,969 3,144-1,502 2,270 1,437 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 8.6%49.2%-7.1%12.9%11.2%营业利润-5.5%-5.2%-39.4%85.7%20.5%净利润-4.0%10.9%-43.0%75.1%20.5%利润率（利润率（%）毛利率 6.9%5.7%4.3%5.7%6.2%EBITDA Margin 9.5%6.8%6.1%7.3%7.8%净利率 3.6%2.6%1.6%2.5%2.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.8%13.2%7.2%11.4%

75、12.5%总资产收益率 3.3%3.2%1.8%2.8%3.2%其他（其他（%）资产负债率 67.2%68.8%67.4%68.1%67.5%所得税率 15.6%8.0%12.0%12.0%12.0%股利支付率 36.0%21.5%35.0%35.0%35.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 24 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性

76、声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户

77、关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同

78、假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及

79、的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以

80、三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱

81、于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 25 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相

82、应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Priv

83、ate Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philip

84、pines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA L

85、imited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CL

86、SA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singap

87、ore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验

88、的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件

89、人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。