1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2022 年年 11 月月 16 日日 上海沿浦（605128）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）“二倍速”“二倍速”成长成长的的座椅骨架龙头座椅骨架龙头 目标价目标价区间区间：72.8-91.1 元元 当前价：当前价：59.72 元元 上海沿浦是上海沿浦是自主自主汽车座椅骨架龙头企业。汽车座椅骨架龙头企业。2008 年起公司由家电配件商开始向汽车零部件供应商转型，开始从事汽车座椅骨架等核心零

2、部件的生产。公司具体产品包括汽车座椅骨架总成（营收占比 50%）、精密冲压件（40%）、模具及注塑零部件（10%），产品通过东风李尔、泰极爱思等 Tier1 间接配套东风系、赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车、长安汽车等主机厂。座椅骨架行业迎“国产替代座椅骨架行业迎“国产替代+ASP 提升”的双重机遇。提升”的双重机遇。骨架总成是汽车座椅的核心部件之一、约占座椅成本的 20%，但乘用车座椅行业玩家多为外资、技术掌握全面，座椅核心部件一般由其自行生产。此外，由于座椅骨架在冲压、焊接工艺上有制造壁垒，需要的前期投入较大，对于自主供应商格局不佳。但。但电动智能电动智能变革变革下，下，自主骨架供应商有

3、望承接更多自主骨架供应商有望承接更多 Tier1 骨架生产骨架生产，迎新机遇，迎新机遇：机遇一：机遇一：外资外包，外资外包，国产替代国产替代：车企的车型迭代速度加快，主机厂及 Tier1 选择具备技术过关、能够快速响应的自主供应商外包部件生产或将成为趋势；机遇二：机遇二：功能功能增多，增多，ASP 提升提升：骨架需配合座椅满足更多智能化、轻量化要求，ASP 有望从百元增至千元。上海沿浦上海沿浦赋能东风李尔赋能东风李尔开拓开拓更多更多新能源客户新能源客户，骨架业务骨架业务加速成长加速成长。首先上海沿浦在技术上，完成了座椅骨架生产从前期开发到最后量产的全产业链布局，同时具备供应全套（前排、中/后排

4、）座椅骨架的能力；其次管理能力上，公司拥有对骨架产业链完善的管理体系，具有较高的管理效率，实现了高人均产出、高盈利能力。东风李尔为获得更高市占率，未来将锚准新能源座椅项目的获取，上海沿浦以更好的座椅骨架研发、生产、服务赋能东风李尔适应新能源车快速且高质量的供货要求，双方联手能够获得更多优质的新能源项目。目前公司座椅骨架产品的在手定点通过东风李尔系间接配套于赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车等，合计预期收入约 90 亿元（约为 2021 年营收的 10 倍）。此外，此外，公司的新产品有望公司的新产品有望成为成为骨架业务骨架业务之之后后的新的新看点看点。公司新业务包括汽车门模、安全系统及塑料电子模

5、块、铜排、汽车天窗导轨、新能源电池包等新能源汽车细分业务，将进一步提升在客户体系内的配套金额。中长期看，公司的新产品开拓围绕国产替代机遇，有望成为座椅骨架业务之后的新成长点。新能源客户带来新能源客户带来较大较大业绩业绩弹性弹性，公司公司将步入将步入高速高速成长成长的的新阶段新阶段。2023 年公司问界、比亚迪项目料将显著提振收入端，届时以问界、比亚迪为主的新能源客户约占收入的 50%+，公司的客户结构将从过去东风系等传统燃油车为主向销量高增的新能源客户转型；另外，产能利用率提升将摊薄新基地生产的固定成本、提升毛利率，彼时公司将有望进入收入与利润双升的业绩高增阶段。我们预计公司 2022 年-2

6、025 年归母净利 CAGR+82%，公司将步入高速成长新阶段。投资建议投资建议：考虑到公司座椅骨架产品迎量价齐升机遇，以及公司配套客户为赛力斯、比亚迪等销量有望保持高增的车企，中长期新产品有望接力公司新成长，我们预计公司 2022-2025 年归母净利 0.52 亿、1.48 亿、2.19 亿、3.11 亿元，同比-27%、+186%、+48%、+42%，对应当前 PE 92、33、23、16 倍，我们给予 2023 年目标 PE 40-50 倍，对应目标市值 59-74 亿元、目标股价区间 72.8-91.1元（考虑可转债行权）、目标空间 24%-55%，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提

7、示风险提示：宏观经济波动、疫情反复、原材料涨价、芯片短缺、新势力车企竞争加剧销量不及预期、直接客户集中风险、新项目、新产品开拓风险。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)827 1,103 1,993 2,541 同比增速(%)4.4%33.5%80.6%27.5%归母净利润(百万)70 52 148 219 同比增速(%)-13.2%-26.5%186.3%47.5%每股盈利(元)0.88 0.65 1.82 2.64 市盈率(倍)68 92 33 23 市净率(倍)4.6 4.4 4.0 3.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价

8、为2022年11月16日收盘价 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉证券分析师：夏凉 电话： 邮箱： 执业编号：S0360522030001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)8,000.00 已上市流通股(万股)4,171.00 总市值(亿元)47.78 流通市值(亿元)24.91 资产负债率(%)36.46 每股净资产(元)13.19 12 个月内最高/最低价 65.30/20.82 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-39%4%47%91%21

9、/1122/0122/0422/0622/0922/112021-11-162022-11-16上海沿浦沪深300华创证券研究所华创证券研究所 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)座椅骨架正面临国产替代机遇，我们选取外资控股、外资参股、民营企业3 种组织形式，对比座椅骨架业务的经营情况；2)理清东风李尔系及上海沿浦在华布局情况，验证双方的深度联合；3)清晰梳理公司已获定点情况，把握公司业绩增长来源与确定性。投资投资逻

10、辑逻辑 1)行业层面，电动智能化变革下，行业层面，电动智能化变革下，自主自主骨架供应商迎来“量价齐升“的机骨架供应商迎来“量价齐升“的机遇遇：机遇一：国产替代：车企的车型迭代速度加快，主机厂及 Tier1 选择具备技术过关、能够快速响应的自主供应商外包部件生产或将成为趋势；机遇二：ASP 提升：骨架需配合座椅满足更多智能化、轻量化要求，ASP有望从百元增至千元 2)公司层面，公司层面，上海沿浦以更好的座椅骨架研发、生产、服务赋能东风李尔适应新能源车快速且高质量的供货要求，双方联手能够获得更多优质的新能源项目，新能源客户带来较大业绩弹性，公司将步入高速成长的新阶段新能源客户带来较大业绩弹性，公司

11、将步入高速成长的新阶段；中长期新产品有望成为骨架业务之后的新看点中长期新产品有望成为骨架业务之后的新看点。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1)营收端，公司约 90 亿的问界、比亚迪等在手项目将从 2022 年下半年起密集投产，对收入端将有明显提振，预计 2022-2025 年营业收入 11.0 亿、19.9亿、25.4 亿、31.5 亿元，对应增速+33.5%、+80.6%、27.5%、24.1%。2)利润端，2023 年起随着收入、毛利率的双升，业绩有望步入加速兑现阶段，预计 2022-2025 年归母净利 0.52 亿、1.48 亿、2.19 亿、3.11 亿元，对应增速-

12、26.5%、+186.3%、47.5%、42.1%。3)估值，综合公司成长性展望、汽车零部件整体估值、汽车座椅产业链其他标的估值，我们给予 2023 年 PE 40-50 倍，对应目标市值 59 亿-74 亿元、对应目标股价区间在 72.8-91.1 元（考虑可转债行权）、目标空间 24%-55%，首次覆盖，给予“强推”评级。TV9UmUlY9YmWrR2WlWvWbRdN6MnPmMsQtRiNrQmNlOoPsNaQnNxOxNtPnRvPoMyR 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

13、目目 录录 一、一、基本情况：汽车座椅产业链核心标的基本情况：汽车座椅产业链核心标的.5 二、二、成长看点：短期骨架业务高增，中长期新产品接力成长看点：短期骨架业务高增，中长期新产品接力.9（一）核心产品：座椅骨架行业变革，新能源客户放大弹性.9 1、行业：“国产替代+ASP 提升”的双重机遇.9 2、公司：赋能东风李尔拿下更多新能源新客户.11（二）新产品：横向开拓产品线，打造中长期成长点.17 三、三、盈利预测与估值讨论：业绩高增的投资盈利预测与估值讨论：业绩高增的投资“安全感安全感”.18 四、四、风险提示风险提示.20 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监

14、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1：上海沿浦发展历程.5 图表 2：上海沿浦股权结构.6 图表 3：上海沿浦主要产品及配套客户情况.7 图表 4：上海沿浦营业收入及增速.8 图表 5：上海沿浦归母净利及增速.8 图表 6：上海沿浦盈利能力（毛利率、净利率、ROE）.8 图表 7：上海沿浦期间费用率.8 图表 8：上海沿浦近年资本开支情况（亿元）.8 图表 9：上海沿浦近年折摊/营收占比.8 图表 10：座椅零部件成本占比.9 图表 11：2019 年国内乘用车座椅市占情况.9 图表 12：外资座椅总成供应商控股的骨架生产厂商.

15、9 图表 13：座椅骨架工艺流程.10 图表 14：问界 M7 零重力座椅.11 图表 15：蔚来 ES8 女王副驾.11 图表 16：前排座椅骨架.12 图表 17：后排座椅骨架.12 图表 18：上海沿浦可比公司基本情况.13 图表 19：上海沿浦 vs 可比公司营业收入（亿元）.13 图表 20：上海沿浦 vs 可比公司净利率（%）.13 图表 21：上海沿浦 vs 可比公司人均创收（万元）.13 图表 22：上海沿浦 vs 可比公司人均创利（万元）.13 图表 23：上海沿浦 vs 可比公司总资产（亿元）.14 图表 24：上海沿浦 vs 可比公司资产周转率（次）.14 图表 25：李

16、尔在中国座椅业务相关经营主体.14 图表 26：上海沿浦与东风李尔相关收入（亿元）及占比（%）.15 图表 27：东风李尔、上海沿浦产能布局情况.15 图表 28：上海沿浦已公告座椅骨架定点情况.16 图表 29：上海沿浦募集资金进行产能建设的情况.17 图表 30：上海沿浦 2022-2025 年业绩预测情况.18 图表 31：上海沿浦 vs 零部件板块 PE 情况.19 图表 32：上海沿浦 vs 零部件板块 PB 情况.19 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、基本情况基本情

17、况：汽车座椅：汽车座椅产业链核心标的产业链核心标的 上海沿浦上海沿浦是是国内少有的自主国内少有的自主汽车座椅骨架龙头企业汽车座椅骨架龙头企业。公司成立于 1999 年，2008 年前公司主要从事家电配件的生产和销售；2008 年后公司开始向汽车零部件供应商转型，与东风李尔、泰极爱思等公司合作，着手从事汽车座椅骨架等核心零部件的生产。2011 年，公司成为东风李尔系核心供应商。目前，公司汽车座椅骨架等产品已通过东风李尔、泰极爱思等 Tier1 间接配套东风系、赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车等主机厂。图表图表 1：上海沿浦发展历程：上海沿浦发展历程 时间时间 事件事件 生产基地生产基地 主要产

18、品主要产品 1999 年 上海沿浦金属制品厂成立 上海 家电配件（2008 年前）2007 年 黄山沿浦金属制品有限公司成立 安徽黄山 汽车座椅骨架总成 2010 年 武汉浦江沿浦汽车零件有限公司成立 湖北武汉 汽车骨架座椅总成、模具开发、冲压件 2011 年 公司成为东风李尔系核心骨架供应商 2014 年 上海沿浦金属制品股份有限公司大连分公司成立 辽宁大连 汽车座椅骨架总成 2014 年 昆山沿浦汽车零部件有限公司成立 江苏昆山 金属冲压件、注塑件等 2015 年 上海沿浦金属制品股份有限公司襄阳分公司成立 湖北襄阳 汽车座椅骨架总成 2015 年 柳州沿浦汽车零部件有限公司成立 广西柳州

19、 汽车座椅骨架总成 2016 年 郑州沿浦汽车零部件有限公司成立 河南郑州 汽车座椅骨架总成、滑轨 2019 年 常熟沿浦汽车零部件有限公司成立 江苏常熟 金属冲压件、注塑件、精密模具等 2019 年 柳州沿浦由生产性公司转为贸易公司 2021 年 上海沿浦金属制品股份有限公司十堰分公司成立 湖北十堰 汽车座椅骨架总成 2021 年 柳州沿浦汽车科技有限公司成立 广西柳州 汽车座椅骨架总成 2021 年 荆门沿浦汽车零部件有限公司成立 湖北荆门 汽车座椅骨架总成 2021 年 重庆沿浦汽车零部件有限公司成立 重庆 汽车座椅骨架总成、电池包外壳等 2022 年 日照沿浦汽车零部件有限公司成立 山

20、东日照 汽车座椅骨架总成 2022 年 天津沿浦汽车零部件有限公司成立 天津 汽车座椅骨架总成 2022 年 惠州沿浦汽车零部件有限公司成立 广东惠州 汽车座椅骨架总成 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 公司公司旗下旗下的的分、子公司分、子公司以生产制造为主以生产制造为主，遍布全国主要汽车生产基地，遍布全国主要汽车生产基地。除上海总部外，公司产能遍布黄山、武汉、昆山、柳州、郑州、常熟、荆门、重庆、襄阳、大连、十堰、日照、天津、惠州共 14 个城市，几乎覆盖了国内大部分汽车产业比较发达的地区，便于为下游客户提供就近配套。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

21、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2：上海沿浦股权结构：上海沿浦股权结构 资料来源：公司公告、华创证券，截至3Q22末 公司作为 Tier2 产品包括汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）、精密冲压件、模具及注塑零部件，通过 Tier1 配套整车厂。具体各产品：1)汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）：汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）：包括前排 8 向电动/6 向手动座椅骨架、中排带360 度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架。后排座椅骨架单车价值约 300-400 元、整套座椅骨架单车价值 1000-3000元。公司

22、座椅骨架产品的直接客户为东风李尔系、泰极爱思系、李尔系等汽车零部件总成生产厂商、间接配套于东风系、赛力斯、比亚迪、长城等整车厂。2021 年该业务实现收入 4.0 亿元、营收占比 50.6%、毛利率 17.9%。2)精密冲压件：精密冲压件：包括座椅骨架配件、滑轨构件、安全带锁扣、闭锁系统等汽车功能件，直接客户为延锋智能、麦格纳、均胜电子、广州泰李、恺博等，间接配套于长安、长城、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、长安福特、东风日产、东风本田、北京奔驰、北京现代、华晨宝马等整车厂。2021 年该业务实现收入 3.0 亿元、营收占比 37.4%、毛利率 14.4%。3)注塑零部件：

23、注塑零部件：主要应用于汽车闭锁系统、座椅滑轨、管路系统和车门系统，间接为通用汽车全球 D2XX 平台、奔驰、宝马、长安福特、长安汽车等整车品牌作配套。2021 年该业务实现收入 0.7 亿元、营收占比 9.2%、毛利率 16.1%。4)模具（检具）：模具（检具）：注塑模具、冲压模具以及一些检具。2021 年该业务实现收入 0.2 亿元、营收占比 2.5%、毛利率 52.8%。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3：上海沿浦主要产品及配套客户情况：上海沿浦主要产品及配套客户情况 主

24、要产品主要产品 生产基地生产基地 直接客户直接客户 间接配套间接配套 2021 年年 营业收入营业收入（亿元）（亿元）营收占营收占比（比（%)毛利率毛利率（%）汽车座椅骨架总成汽车座椅骨架总成 大连分公司 大连东风李尔泰极爱思 东风日产等 4.0 50.6%17.9%襄阳分公司 东风李尔襄阳分公司 东风李尔泰极爱思 东风汽车、东风日产 十堰分公司 东风李尔十堰分公司 东风汽车等 黄山沿浦 江铃李尔、东风李尔常州分公司等 江铃股份、比亚迪等 武汉沿浦 武汉东风李尔云鹤等 东风汽车、小鹏汽车等 柳州科技 柳州东风李尔方盛 东风柳汽、上通五菱等 郑州沿浦 郑州东风李尔泰极爱思 东风日产、郑州日产 荆

25、门沿浦 东风李尔荆门分公司 长城汽车 重庆沿浦 东风李尔重庆分公司 赛力斯、长安汽车 日照沿浦 东风李尔济南分公司 济南比亚迪、青岛华人运通 惠州沿浦 东风李尔惠州分公司 比亚迪等 精密冲压件精密冲压件 上海沿浦（总部）延锋智能、均胜电子、巴西均胜、广州泰李、恺博、泰极爱思 长安、长城、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、长安福特、东风日产、东风本田、北京奔驰、北京现代、华晨宝马等 3.0 37.4%14.4%昆山/常熟沿浦 麦格纳、玛汀瑞亚、埃维奥、恺博 武汉沿浦 李尔金属 注塑零部件 昆山/常熟沿浦 麦格纳、玛汀瑞亚、埃维奥、恺博 长安、长城、吉利、奇瑞、通用、东风日产、北

26、京奔驰、北京现代、华晨宝马等 0.7 9.2%16.1%模具（检具）-0.2 2.5%52.8%资料来源：公司公告、华创证券 营收端，营收端，公司公司近年近年业务扩张业务扩张受制于产能，受制于产能，2022 年开始放量。公司年开始放量。公司 2017-2021 年营业收入基本在 8 亿元上下。2020-2021 年公司大举增加资本开支扩建产能以储备后续新能源车企配套，2022 年起新产能陆续达产，前期投入进入兑现期，1-3Q22 公司实现营业收入 7.4亿元、同比+33%，规模扩张进入加速阶段。盈利端，盈利端，钢材涨价钢材涨价导致毛利率导致毛利率下行下行，但但收入扩增收入扩增摊薄费用摊薄费用率

27、率。2021 年前公司毛利率基本稳定在 20%以上，由于公司产品原材料以钢材为主、2021 年起钢材价格上涨导致材料成本上升、毛利率承压、持续侵蚀利润。1-3Q22 公司毛利率 16.3%、同比-4.0PP，归母净利 0.36 亿元、同比-26%、对应归母净利率 4.8%、同比-3.9PP；整体费用率受益于收入扩增同比下降 1.6 PP 至 10.2%，预计随着公司新项目加速投产，规模快速扩张成本费用将有明显摊薄、有望提振净利率。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4：上海沿浦营

28、业收入及增速：上海沿浦营业收入及增速 图表图表 5：上海沿浦归母净利及增速：上海沿浦归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 6：上海沿浦盈利能力（毛利率、净利率、：上海沿浦盈利能力（毛利率、净利率、ROE）图表图表 7：上海沿浦期间费用率：上海沿浦期间费用率 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 8：上海沿浦近年资本开支情况（亿元）：上海沿浦近年资本开支情况（亿元）图表图表 9：上海沿浦近年折摊：上海沿浦近年折摊/营收占比营收占比 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 8.3 7.4 4.4%3

29、3.4%-10%0%10%20%30%40%-2.502.557.5102016 2017 2018 2019 2020 2021 3Q22营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）0.7 0.4-13.2%-26.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.4-0.200.20.40.60.811.22016 2017 2018 2019 2020 2021 3Q22归母净利（亿元，左轴）增速（%，右轴）19.2%16.3%8.5%4.8%6.9%3.4%0%5%10%15%20%25%30%200Q22毛利率（%）净利率（%

30、）ROE（%）0.4%0.3%6.3%5.8%3.6%4.1%-0.3%0.0%-5%0%5%10%200Q22销售费率（%）管理费率（%，不含研发）研发费率（%）财务费率（%）1.8 1.5 00.511.52200Q229.5%8.9%0%2%4%6%8%10%12%200H22 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二、二、成长看点成长看点：短期骨架短期骨

31、架业务业务高增高增，中长期，中长期新产品接力新产品接力（一）（一）核心产品：座椅骨架行业变革，新能源客户放大弹性核心产品：座椅骨架行业变革，新能源客户放大弹性 1、行业：“国产替代行业：“国产替代+ASP 提升”的双重机遇提升”的双重机遇 骨架骨架总成（包含总成（包含滑轨滑轨）在座椅成本占比约在座椅成本占比约 20%，是是汽车座椅的汽车座椅的关键部件关键部件。汽车座椅作为座舱内价值量最大的内饰件，由座椅骨架、滑轨、发泡体、面套、调节机构组成。其中，骨架是座椅其它机构的依附点、发泡和面套都靠骨架来支撑，座椅的调节功能都通过骨架上的机构来实现，在座椅成本占比约 15%。滑轨作为功能件具有连接车身与

32、座椅、支撑人体重量、调节座椅位置的功能，也是一种重要的汽车安全件，在座椅成本占比约 4%。过去过去乘用车座椅乘用车座椅行业行业核心供应商核心供应商多为外资多为外资，骨架等核心部件一般由其自行生产，骨架等核心部件一般由其自行生产。乘用车座椅行业核心玩家以外资为主，海外市场上安道拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织、麦格纳约占 8 成份额；国内市场与海外类似，几大外资约占 7 成。其中安道拓/延锋承包上汽系、一汽大众、特斯拉、新势力车企，李尔供应长安系、一汽大众，佛吉亚对各大主机厂都有涉猎。外资掌握的座椅生产制造技术全面，骨架、滑轨、调角器等座椅核心部件的生产一般由体系内公司自行完成，例如安道拓体系内有重庆

33、安道拓汽车部件系统有限公司、李尔体系内有李尔汽车零件有限公司、佛吉亚体系内有佛吉亚汽车部件系统有限公司、麦格纳体系内有宏立至信麦格纳汽车座椅有限公司、丰田纺织体系内有丰田纺织（天津）汽车部件有限公司，均涉及汽车座椅骨架的生产制造。图表图表 10：座椅：座椅零部件零部件成本占比成本占比 图表图表 11：2019 年国内乘用车座椅市占情况年国内乘用车座椅市占情况 资料来源：华经产业研究院、华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 图表图表 12：外资座椅总成供应商控股的骨架生产厂商外资座椅总成供应商控股的骨架生产厂商 外资外资 公司公司 主要产品主要产品 安道拓 重庆安道拓汽车部件系统有限公司

34、 整椅、座椅骨架及零部件、面套、泡沫 长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司 汽车座椅金属骨架及其他汽车金属零部件 安道拓（廊坊）座椅有限公司 汽车座椅、汽车座椅金属骨架及相关产品 李尔 广州李尔汽车部件有限公司 座椅的焊接骨架及整椅 江西江铃李尔内饰系统有限公司 汽车、改装车、变形车的全套座椅、零部件和内装饰件 25%15%13%4%4%40%面套骨架升降器滑轨调角器其他41%15%5%5%33%安道拓系李尔系佛吉亚丰田纺织麦格纳其他 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 东风李尔汽车

35、座椅有限公司 汽车座椅及零部件、汽车零部件的开发、生产、加工、组装 李尔长安(重庆)汽车系统有限责任公司 汽车座椅总成、内饰件、零部件、材料 李尔汽车系统(嘉兴)有限公司 汽车座椅零部件 李尔汽车零件（武汉）有限公司 汽车座椅总成、滑轨、调角器、冲压件、骨架 佛吉亚 佛吉亚（广州）汽车部件系统有限公司 座椅骨架 佛吉亚（武汉）汽车部件系统有限公司 汽车座椅、内饰、外饰和排气系统 上海佛吉亚汽车座椅有限公司 汽车座椅 佛吉亚（柳州）汽车座椅有限公司 汽车整椅系统及其相关零部件：包含裁片、面套、泡沫、骨架和整椅 长春佛吉亚旭阳汽车座椅有限公司 汽车座椅 深圳佛吉亚汽车部件有限公司 汽车整椅、座椅骨

36、架、座椅发泡、座椅面套 佛吉亚（沈阳）汽车部件系统有限公司 座椅总成 佛吉亚（上海）汽车部件系统有限公司 座椅部件，座椅骨架 佛吉亚日发（襄阳）汽车座椅有限公司 汽车座椅总成，座椅面罩，座椅靠背骨架，滑轨，泡沫等 麦格纳 宏立至信麦格纳汽车座椅（重庆）有限公司 汽车座椅及相关部件 丰田纺织 丰田纺织（天津）汽车部件有限公司 汽车座椅骨架、座椅调角器、滑轨以及汽车冲压件、焊接件、涂装件 资料来源：各公司官网、Wind、华创证券 对于大部分对于大部分自主自主供应商而言，骨架总成的供应商而言，骨架总成的制造制造壁垒较高，壁垒较高，其其核心工艺包括冲压、焊接核心工艺包括冲压、焊接：1)冲压工艺：需要同

37、时具备先进的模具开发技术与冲压设备，确保冲压件的质量与精度、以免材料开裂、回弹，不仅直接影响冲压件的优良率质量，对焊接质量也有一定影响；2)焊接工艺：直接影响到整车的舒适性和安全性，另外汽车座椅骨架材料越来越多元，对镀锌钢板、高强度钢板、铝合金、镁合金及复合材料等焊接技术、激光焊接设备、自动化焊接技术都提出了创新要求。图表图表 13：座椅骨架工艺流程：座椅骨架工艺流程 资料来源：华创证券整理 机遇一：随着车型迭代加速机遇一：随着车型迭代加速、成本竞争加剧、成本竞争加剧，座椅座椅骨架骨架外包化、外包化、国产化国产化在未来可能在未来可能成为成为趋势趋势。过去因为前排座椅相比于中/后排座椅的使用频率

38、、舒适性、安全性的要求都更高、开发难度更大，合资车企的前排骨架一般都是体系内骨架生产商在供货，国内供应商基本只能参与后排骨架生产。但随着电动智能化变革，车企车型迭代速度加快、成本控制上的竞争加剧，主机厂及 Tier1选择更具性价比、响应更快的内资供应商、实现国产化的诉求越来越高，因此具备技术 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 实力、性价比、能够快速响应的国内自主供应商有望在座椅骨架等核心部件获得更多市场份额、实现国产替代。机遇二：机遇二：骨架需配合骨架需配合座椅满足更多座椅满足更多智能

39、化、轻量化智能化、轻量化要求，要求，价值量价值量有望进一步提升。有望进一步提升。未来座椅除了满足基本的安全性、舒适性，延展下去还有智能化、轻量化等要求增加，座椅配置增加需要骨架同步升级，因此座椅骨架的价值量也将提升、预计可达 2000-3000 元。目前新势力车企在座椅上快速升级，例如，蔚来 ES8 推出的女王副驾拥有最大 160的靠背角度、提供电动腿托和脚托、配有超长滑轨；问界 M7 零重力座椅拥有独创的 3 轴动态调节，通过 6 电机驱动的双滑轨联动调整，并加入了智能悬浮抬升机构和四向腿托调节，可实现向后、向左移动、113腰部零压角、108腿部零压角。图表图表 14：问界：问界 M7 零重

40、力座椅零重力座椅 图表图表 15：蔚来蔚来 ES8 女王副驾女王副驾 资料来源：问界汽车官网 资料来源：蔚来公众号 行业变革下行业变革下，优质的优质的自主自主骨架供应商骨架供应商有望有望承接承接更多更多 Tier1 骨架生产骨架生产。随着车型迭代更快、设计要求更多的座椅业务逐步增多，延锋安道拓、佛吉亚、李尔系等外资座椅总成供应商对需要重资产经营的座椅骨架更偏向外包生产，所以研发、生产、服务能力过硬的自主骨架供应商有望承接更多 Tier1 座椅骨架生产业务。2、公司公司：赋能东风李尔赋能东风李尔拿下更多拿下更多新能源新能源新新客户客户 1)技术：技术：全产业链布局，全产业链布局，骨架产品全套骨架

41、产品全套 深耕座椅骨架多年，深耕座椅骨架多年，完成骨架业务全产业链布局。完成骨架业务全产业链布局。骨架作为座椅总成的核心部件需与主机厂同步开发设计，公司凭借在产业链的深入布局，骨架项目生产制造的完成度极高，包含前期模具开发、检具开发、生产线开发、工艺方案的开发，以及后续相关实验验证让产品达到量产要求，同时具备全套座椅制造能力，生产能力获客户认可。公司骨架产品的公司骨架产品的生产流程、质量“靠谱”生产流程、质量“靠谱”，与客户长期稳定合作，与客户长期稳定合作。公司的生产工艺涵盖五金及塑胶模具设计、各类工装检具设计、模具模流、成型 CAE 分析、模具工装制造等各个方面，同时公司拥有一整套精密制造及

42、测量专业设备，优质的专业模具材料供应商，从而具备从产品设计开发、生产制造到产品调试及量产的全生产链，在成本、周期、质量上均形成了强大的产品竞争优势。另外，为了保持汽车冲压及焊接零部件高质量的工艺技术水平和大规模的生产能力，公司引进了先进的全自动冲压生产线、焊接机器人生产线。冲压工艺方面，公司引进了先 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 进的冲压自动化生产线和辊边工作站，有效降低了生产成本、提升了生产效率和产品质量；焊接工艺方面，公司通过引进、合作开发等方式，将焊接自动化线、激光拼焊板技术

43、等应用于冲压及焊接零部件生产中，有效提升产品质量 公司公司具备具备供应全套座椅骨架供应全套座椅骨架的能力的能力，未来未来 ASP 有望有望从百元提升至千元从百元提升至千元。过去单车价值1000-2000 元左右的前排骨架一般由外资骨架生产商供货，作为内资供应商的上海沿浦主要做单车价值偏低的（300-400 元）中/后排座椅骨架，但实际上公司具备前/中/后排全套座椅骨架的生产能力，包括前排 8 向电动/6 向手动座椅骨架、中排带 360 度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架。2022 年起，公司汽车座椅骨架总成订单基本都是打包供应该款新车型的全套座椅骨

44、架（前排+中排+后排、或者前排+后排模式），单车配套价值有望倍速增长，带动公司骨架业务规模快速扩增。图表图表 16：前排座椅骨架：前排座椅骨架 图表图表 17：后排座椅骨架：后排座椅骨架 资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书 2)人效：管理人效：管理能效高能效高，盈利能力强盈利能力强 上海沿浦上海沿浦拥有拥有对骨架业务产业链对骨架业务产业链完善的完善的管理管理体系体系。公司在乘用车座椅骨架深耕多年，针对业务运营过程中供应商、采购、模具、设备、技术、生产、客户等一系列程序均形成了标准化、流程化、制度化的体系运作，能够保障业务经营的高效且有序。与可比公司相比，公司凭借高管理与可比公司相比，公

45、司凭借高管理效率效率，实现实现人均人均高高产出、盈利能力强。产出、盈利能力强。我们选取行业内可比公司：长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司、湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司。其中，长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司由一汽富维与安道拓合资、安道拓控股，湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司由中航机电与麦格纳合资，中航机电控股，主营业务均以汽车座椅骨架为主。由于外资控股的骨架厂多以前排或全套座椅骨架生产为主、单车配套价值相比于内资更高，因此长春一汽富维安道拓汽车金属零部件公司人均创收远高于内资公司。但上海沿浦作为民营企业，对管理效率、成本费用控制要求高，人均创收高于同属内资的湖北航嘉，且净利率基本

46、在 10%、远高于可比公司（3-6%）、人均创利基本与外资骨架厂相当。2021 年长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司人均创收 858 万元、上海沿浦人均创收 363 万元、湖北航嘉麦格纳人均创收 221 万元。2021 年长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司人均创利 32.8 万元、上海沿浦人均创收 30.9 万元、湖北航嘉麦格纳人 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 均创收 14.2 万元。图表图表 18：上海沿浦可比公司基本情况：上海沿浦可比公司基本情况 公司公司 系别系别

47、 组织形式组织形式 主要产品主要产品 长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司 安道拓系 国企+外资，外资控股 汽车座椅金属骨架及其他汽车金属零部件 湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司 麦格纳系 国企+外资，国企控股 汽车座椅骨架及座椅调节机构、各类精冲制品、精密冲压模具 上海沿浦 李尔系 民企 汽车座椅骨架、精密冲压件、注塑件、模具 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 19：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司营业收入（亿元）可比公司营业收入（亿元）图表图表 20：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司净利率（可比公司净利率（%）资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表

48、 21：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司人均创收（万元）可比公司人均创收（万元）图表图表 22：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司人均创利（万元）可比公司人均创利（万元）资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 18.5 7.9 16.7 6.8 8.3 4.6 0500H22长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司上海沿浦3.8%2.8%6.4%5.1%8.5%5.9%0%5%10%15%200021 1H22长春一汽富维安道拓汽车金

49、属零部件有限公司湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司上海沿浦05001,0001,5002,0002001920202021长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司上海沿浦0204060802001920202021长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司上海沿浦 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 23：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司总资产（亿元）可比公司总资产（亿元）图表图

50、表 24：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司资产周转率（次）可比公司资产周转率（次）资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 3)客户：客户：赋能赋能东风李尔，东风李尔，助力新能源领域攻城略地助力新能源领域攻城略地 东风李尔东风李尔作为作为李尔在李尔在中国开拓中国开拓座椅业务座椅业务的关键，的关键，未来未来将将锚准锚准新能源项目获取新能源项目获取。李尔目前在国内的业务经营有全资控股、合资控股、参股的方式，东风李尔是李尔与东风汽车合资的座椅总成供应商，由李尔控股。从李尔在国内合资控股的公司看，东风李尔旗下的座椅产能布局更广泛、能够覆盖的客户更全面，因此东风李尔是李尔在中国市场开

51、拓的重要主体。过去东风李尔客户以东风系（东风乘用车、东风日产、东风本田）为主，为获得更多增长，东风李尔未来将发力自主品牌、新势力等客户。图表图表 25：李尔在中国座椅业务相关经营主体：李尔在中国座椅业务相关经营主体 资料来源：Wind、华创证券 000H22长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司上海沿浦0.00.51.01.52.0200021 1H22长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司上海沿浦 上海沿浦（上海沿浦（6

52、05128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 上海沿浦能够以更好的骨架研发、生产能力赋能东风李尔上海沿浦能够以更好的骨架研发、生产能力赋能东风李尔更快更快更多的更多的开拓新能源新客户开拓新能源新客户。随着国内市场自主、新能源车的崛起，李尔、佛吉亚、延锋安道拓等老牌外资座椅总成供应商势必在增速更高的自主、新能源项目上展开新一轮的份额争夺。骨架是汽车座椅的核心部件，对于座椅总成供应商而言，骨架生产制造至关重要。2011 年起东风李尔深度联合上海沿浦，与佛吉亚、延锋安道拓等多采用外资骨架供应商的 Tier1 相比，上海沿浦的

53、民营企业特质给东风李尔在研发、生产、服务端都带来了更好竞争力：研发上研发上，上海沿浦作为自主的骨架厂商能够更快把握理解国内汽车座椅升级趋势、完成骨架设计开发，同时具备不断升级创新技术的主观能动性；生产上生产上，上海沿浦能够更高效的完成生产制造；服务上服务上，上海沿浦在东风李尔生产基地周边都有产能布局，实现就近配送、快速响应，更好满足对终端新能源客户快速且高质量的供货。目前上海沿浦在东风李尔惠州、济南、常州、重庆、荆门、襄阳、十堰、武汉、盐城、大连、郑州、柳州产能周边均有布局，2021 年公司与东风李尔系相关收入 3.5 亿元、占比 42%、近年维持在 40%以上（第二大客户占比 8%）。图表图

54、表 26：上海沿浦与东风李尔相关收入（亿元）及占比（：上海沿浦与东风李尔相关收入（亿元）及占比（%）资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 27：东风李尔、上海沿浦产能布局情况：东风李尔、上海沿浦产能布局情况 东风李尔东风李尔 成立时间成立时间 上海沿浦上海沿浦 成立时间成立时间 惠州 2022/9/6 惠州 2022/10/24 济南 2022/6/15 日照 2022/6/13 重庆 2021/12/14 重庆 2021/12/2 荆门 2021/5/26 荆门 2021/5/11 常州 2022/4/15 2020/5/19 黄山 2007/12/10 盐城 2015/2/16 黄山 2

55、007/12/10 大连 2013/8/21 大连 2014/6/13 武汉 2011/11/28 武汉 2010/7/19 0%10%20%30%40%50%60%70%02001920202021东风李尔系相关收入（亿元）占比（%）上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 郑州 2011/4/6 郑州 2016/12/22 柳州 2005/7/12 柳州 2015/11/20 襄阳 2004/9/27 襄阳（此前黄山）2015/9/15（2007

56、/12/10）十堰 2004/9/24 十堰（此前黄山）2015/9/15（2007/12/10）资料来源：Wind、华创证券 公司公司前期前期定点陆续投产放量定点陆续投产放量，后续有望后续有望继续继续联合联合东风李尔东风李尔配套更多配套更多新能源新能源车车。上海沿浦目前已公告的定点预期收入约 90 亿元（约为 2021 年收入的 10 倍）正陆续进入兑现期，直接客户为东风李尔分子公司、配套车企有赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车、长安汽车、上通五菱以及东风系客户。随着东风李尔加速开拓东风系以外客户，上海沿浦作为其座椅骨架战略供应商有望持续获得更多车型配套；另外，上海沿浦从 2020 年开始以

57、发行新股、可转债的方式进行筹资扩产，以保障有足够产能满足后续业务增长。图表图表 28：上海沿浦已公告座椅骨架定点情况：上海沿浦已公告座椅骨架定点情况 公告定点时公告定点时间间 项目量产时间项目量产时间 项目周期项目周期 直接直接客户客户 供货方供货方 产品产品 配套客户配套客户 预期收入（亿预期收入（亿元）元）2022/11/7 2023 年 2 月-东风李尔济南 日照沿浦 整套汽车座椅骨架总成 纯电新物种DFL-EM2E 10.1 2022/11/4 2023 年 1 月 2年（2023年-2024年）东风李尔惠州 惠州沿浦 整套汽车座椅骨架总成 比亚迪-汉 5.1 2022/6/14 20

58、22 年 5、12 月（东风系）2023 年 7 月（小鹏）5-7 年 武汉东风李尔云鹤 武汉沿浦 汽车座椅骨架 小鹏汽车、东风汽车 14.87 2022/5/30 2022 年 7 月 4 款：5 年 1 款：3 年 柳州东风李尔方盛 柳州科技 汽车座椅骨架 东风柳汽（3款）、上通五菱（2 款）9.14-11.56 2022/5/26 2022 年 8 月末 4年（2022年-2026年）东风李尔常州 黄山沿浦 全套汽车座椅骨架 比亚迪 5.16 2022/5/24 2022 年 7 月 5年（2022年-2027年）东风李尔重庆 重庆沿浦 全套汽车座椅骨架总成 赛力斯、长安汽车 6.14

59、2022/5/12 2022 年 11 月 5 年（2022 年末-2027年末）东风李尔常州 黄山沿浦 全套汽车座椅骨架 比亚迪 7.075 2021/11/19 2021 年 10 月 5 年（2021 年 10 月-2026 年 10 月）东风李尔荆门 荆门沿浦（前期量产：上海、武汉沿浦）全套汽车座椅骨架 长城 POER II 炮 6.8-8.1 2021/11/15 2022 年中 5年（2022年-2027年）重要客户 重庆沿浦 座椅骨架等-19.4-22.7 资料来源：公司公告、华创证券 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

60、格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 29：上海沿浦募集资金进行产能建设的情况：上海沿浦募集资金进行产能建设的情况 发行可转债（发行可转债（2021 年年 12 月）月）项目名称项目名称 总投资额总投资额（亿元）（亿元）拟投入募集资金拟投入募集资金金额（亿元）金额（亿元）项目内容项目内容 预计建设周期预计建设周期 重庆沿浦汽车零部件有限公司赛力斯汽车座椅骨架、电池包外壳生产线项目 1.8 1.8 一期为新能源汽车高级座椅骨架研发和生产，预计年产量 15 万辆份，月峰值 2 万辆份；二期（一年后）为新能源电池包外壳项目 24 个月 荆门沿浦汽车零部件有限公司长城汽车座椅骨架

61、项目 2.6 2.1 研发和生产高级汽车座椅骨架产品，完全达产后预计年产汽车座椅骨架 60 万辆份 24 个月 发行新股（发行新股（2020 年年 8 月）月）项目名称项目名称 总投资额总投资额（亿元）（亿元）拟投入募集资金拟投入募集资金金额（亿元）金额（亿元）项目内容项目内容 预计建设周期预计建设周期 武汉浦江沿浦汽车零件有限公司高级汽车座椅骨架产业化项目二期 1.8 1.8 新增高级汽车座椅骨架产能 60 万套 24 个月（第 3 年开始投产，达产 70%，第 4 年开始 100%达产）黄山沿浦金属制品有限公司汽车核心零部件及座椅骨架产业化扩建项目 1.6 1.1 新增座椅骨架产能 30

62、万辆份，插锁组件 45 万个，精冲件与普通冲压件各新增产值 5000 万元 24 个月（第 3 年开始投产，达产 70%，第 4 年开始 100%达产）上海沿浦金属制品股份有限公司汽车座椅骨架及安全系统核心零部件技改项目 1.3 0.9 新增滑轨产能 80 万辆份，预紧装置 150万个 21 个月 黄山沿浦金属制品有限公司研发中心建设项目 0.5 0.3 未来 3-5 年内将在汽车锁止滑轨、座椅调角器、座椅腿托电驱动以及商用车座椅滑轨等技术课题进行前瞻性研发并最终实现产业化生产-补充流动资金 0.7-资料来源：公司公告、华创证券（二）（二）新产品新产品：横向：横向开拓开拓产品线，产品线，打造打

63、造中长期中长期成长点成长点 公司积极开拓新产品，公司积极开拓新产品，提升在客户体系内的配套金额提升在客户体系内的配套金额。公司通过多年积累的技术、客户资源向汽车零部件其他领域及其他相关方向进行业务拓展，具体包括汽车门模、安全系统及塑料电子模块、铜排、汽车天窗导轨、新能源电池包等新能源汽车细分业务，估计汽车门模、安全系统单车价值约千元、新能源车电池包等单车价值在百元左右。目前公司已获得赛力斯汽车的电池包外壳项目定点，后续有望进一步提升在已有客户体系内的配套金额。新产品新产品的开发多围绕国产替代的开发多围绕国产替代，中长期有望成为公司，中长期有望成为公司骨架业务之后骨架业务之后另一大另一大亮亮点点

64、。公司依托过去精密压铸件、注塑件、模具等产品的生产经验，加大技术开发和自主创新力度，积极从行业中的知名企业引进人才，不断总结客户、技术、生产、布局等方面的优秀经验，注重人才团队、技术实力的搭建，选择具备较大国产替代空间的方向开拓新业务，中长期新产品也有望迎来国产替代机遇、延续公司成长主线。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 三、三、盈利预测与估值讨论盈利预测与估值讨论：业绩高增的投资“安全感”业绩高增的投资“安全感”预计预计华为华为问界、比亚迪等问界、比亚迪等约约 90 亿亿在手项目在手

65、项目带来带来归母净利归母净利 3 年年 CAGR+82%。具体各项：1)营业收入：营业收入：公司约 90 亿的问界、比亚迪等在手项目将从 2022 年下半年起密集投产，对收入端将有明显提振。预计 2022-2025 年营业收入 11.0 亿、19.9 亿、25.4 亿、31.5亿元，对应增速+33.5%、+80.6%、27.5%、24.1%；其中，华为问界（我们估计平均单车价值约 2000-3000 元）、比亚迪（我们估计平均单车价值 1000 元）、小鹏等新能源增量客户预计将在 2023 年开始贡献明显增量，2022-2025 年增量收入分别为 1.6亿、11.5 亿、17.4 亿、23.9

66、 亿元、营收占比 15%、57%、68%、76%。2)毛利率毛利率：由于公司 2022 年新建工厂供货问界、比亚迪等新项目，产能尚在爬坡导致新工厂折旧摊销等成本费用并未摊薄、毛利率下行，2023 年起随着新工厂产能陆续打满，毛利率有望恢复，预计 2022-2025 年毛利率 15.9%、18.0%、19.0%、20.0%。3)费用率费用率：公司获取新项目及后续投产会导致管理、研发费用增多，但收入扩增也带来了规模效益，预计 2022-2025 年期间费用率 9.8%、8.8%、8.5%、8.1%。4)归母净利：归母净利：2023 年起随着收入、毛利率的双升，业绩有望步入加速兑现阶段，预计2022

67、-2025年归母净利0.52亿、1.48亿、2.19亿、3.11亿元，对应增速-26.5%、+186.3%、47.5%、42.1%，归母净利率 4.7%、7.4%、8.6%、9.9%。图表图表 30：上海沿浦上海沿浦 2022-2025 年业绩预测情况年业绩预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入（亿元）（亿元）8.1 7.9 8.3 11.0 19.9 25.4 31.5 增速（%）-2.7%4.4%33.5%80.6%27.5%24.1%增量客户（华为问界、比亚迪、小鹏增量客户（华为问界、比亚迪、小鹏等等）1.6 11.5 1

68、7.4 23.9 增速（%）609.1%51.6%37.6%传统客户传统客户 9.4 8.5 8.1 7.7 增速（%）14.0%-10.0%-5.0%-5.0%毛利率毛利率 23.5%23.8%19.2%15.9%18.0%19.0%20.0%销售费用率 1.8%0.3%0.4%0.3%0.4%0.5%0.5%管理费用率 5.8%6.8%6.3%5.5%4.0%3.9%3.8%研发费用率 2.0%3.0%3.6%4.0%4.0%3.8%3.6%财务费用率 0.4%0.0%-0.3%0.0%0.4%0.3%0.3%期间费用率期间费用率 10.0%10.1%10.0%9.8%8.8%8.5%8.

69、1%归母净利归母净利（亿元）（亿元）0.88 0.81 0.70 0.52 1.48 2.19 3.11 增速（%）-8.1%-13.2%-26.5%186.3%47.5%42.1%归母净利率（%）10.9%10.3%8.5%4.7%7.4%8.6%9.9%资料来源：Wind、华创证券预测 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 我们认为上海沿浦的投资价值在于我们认为上海沿浦的投资价值在于业绩高增业绩高增预期预期带来的投资带来的投资“安全感”：“安全感”：1)处于处于业绩业绩释放释放起点起点

70、：当前公司增量收入多源于 3Q22 起量产的华为问界，业绩释放刚起步，2023 年华为问界、比亚迪项目的投产料将显著提振收入端，同时重庆、惠州、日照等新基地产能利用率提升将摊薄生产的固定成本、提升毛利率，彼时公司将有望进入收入与利润双升的高增阶段。2)业绩兑现的确定性：业绩兑现的确定性：基于对 2023 年乘用车行业销量+1.7%、新能源销量+52%的预测，零部件板块倾向于选择新能源客户占比高的标的。从上海沿浦的收入结构看，2023年以华为问界、比亚迪为主的新能源客户约占收入的 50%+，公司的客户结构将从过去东风系等传统燃油车为主向新能源客户转型，业绩有望依托销量高速增长的新能源客户有较强支

71、撑。如上文盈利预测，我们预计公司 2022-2025 年归母净利 0.52 亿、1.48 亿、2.19 亿、3.11亿元，同比增速为-26.5%、+186.3%、47.5%、42.1%，综合公司成长性展望、汽车零部件整体估值、汽车座椅产业链其他标的估值，我们给予我们给予 2023 年年 PE 40-50 倍，对应目标倍，对应目标市值市值 59 亿亿-74 亿元、对应目标股价区间在亿元、对应目标股价区间在 72.8-91.1 元元（考虑可转债行权）考虑可转债行权）、目标空间、目标空间24%-55%，首次覆盖，给予“强推”评级，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 31：上海沿浦：上海沿浦 vs

72、零部件板块零部件板块 PE 情况情况 图表图表 32：上海沿浦：上海沿浦 vs 零部件板块零部件板块 PB 情况情况 资料来源：Wind、华创证券，截至2022年11月14日 资料来源：Wind、华创证券，截至2022年11月14日 01530456075--032022-09上海沿浦 PE_TTMSW汽车零部件01.534.567.--032022-09上海沿浦_PBSW汽车零部件 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

73、可（2009）1210 号 20 四、四、风险提示风险提示 宏观经济波动、疫情反复、原材料涨价、芯片短缺、新势力车企竞争加剧销量不及预期、直接客户集中风险、新项目、新产品开拓风险。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 278 660 580 602 营业收入营业收入 827 1,103 1,9

74、93 2,541 应收票据 20 4 6 8 营业成本 668 928 1,634 2,058 应收账款 339 383 692 813 税金及附加 5 8 14 18 预付账款 2 5 8 10 销售费用 3 4 8 12 存货 129 185 294 370 管理费用 52 61 80 100 合同资产 0 0 0 0 研发费用 30 44 80 97 其他流动资产 54 76 105 109 财务费用-2 0 8 8 流动资产合计 822 1,313 1,685 1,912 信用减值损失-7-15-18-18 其他长期投资 1 1 1 1 资产减值损失 1 0 0 0 长期股权投资 39

75、 41 43 44 公允价值变动收益 6 4 0 0 固定资产 240 258 272 284 投资收益 0 0 0 0 在建工程 45 75 85 85 其他收益 6 6 14 13 无形资产 48 55 63 71 营业利润营业利润 78 53 165 243 其他非流动资产 226 262 308 366 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 599 692 772 851 营业外支出 1 0 0 0 资产合计资产合计 1,421 2,005 2,457 2,763 利润总额利润总额 77 53 165 243 短期借款 14 64 114 114 所得税 7 1 16 24 应付

76、票据 0 0 0 0 净利润净利润 70 52 149 219 应付账款 295 371 654 823 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 70 52 148 219 合同负债 2 1 2 3 NOPLAT 68 52 156 226 其他应付款 6 6 7 7 EPS(摊薄)（元）0.88 0.65 1.82 2.64 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 6 6 7 7 其他流动负债 36 42 58 72 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 359 490 842 1,026 2021 2022E 2023E 2024E 长期借

77、款 0 100 150 200 成长能力成长能力 应付债券 0 300 200 50 营业收入增长率 4.4%33.5%80.6%27.5%其他非流动负债 29 30 31 32 EBIT 增长率-26.1%-28.9%227.0%45.2%非流动负债合计 29 430 381 282 归母净利润增长率-13.2%-26.5%186.3%47.5%负债合计负债合计 388 920 1,223 1,308 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,028 1,080 1,229 1,450 毛利率 19.2%15.9%18.0%19.0%少数股东权益 5 5 5 5 净利率

78、8.5%4.7%7.5%8.6%所有者权益合计所有者权益合计 1,033 1,085 1,234 1,455 ROE 6.8%4.8%12.0%15.0%负债和股东权益负债和股东权益 1,421 2,005 2,457 2,763 ROIC 7.1%3.3%9.7%12.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 27.3%45.9%49.8%47.3%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 4.8%46.2%40.6%27.7%经营活动现金流经营活动现金流 100 67 61 271 流动比率 2.3 2.7 2.0 1.9 现金收益 140 13

79、6 259 353 速动比率 1.9 2.3 1.7 1.5 存货影响-60-56-108-76 营运能力营运能力 经营性应收影响-3-32-314-125 总资产周转率 0.6 0.6 0.8 0.9 经营性应付影响 5 76 283 170 应收账款周转天数 152 118 97 107 其他影响 17-57-58-51 应付账款周转天数 158 129 113 129 投资活动现金流投资活动现金流 6-176-182-204 存货周转天数 53 61 53 58 资本支出-111-139-135-145 每股指标每股指标(元元)股权投资-22-2-2-1 每股收益 0.88 0.65 1

80、.82 2.64 其他长期资产变化 139-35-45-58 每股经营现金流 1.25 0.84 0.76 3.39 融资活动现金流融资活动现金流-63 491 41-45 每股净资产 12.85 13.50 15.36 18.13 借款增加-6 450 0-100 估值比率估值比率 股利及利息支付-50 0-8-8 P/E 68 92 33 23 股东融资 5 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响-12 41 49 63 EV/EBITDA 40 43 21 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

81、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 汽车组团队介绍汽车组团队介绍 组长、首席分析师：张程航组长、首席分析师：张程航 美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券，2019 年加入华创证券研究所。研究员：夏凉研究员：夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈佳敏助理研究员：陈佳敏 上海财经大学金融硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：李昊岚助理研究员：李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投

82、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销

83、售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -25

84、52 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 0

85、75582756805 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指

86、数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及

87、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事

88、先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：