1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 22 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 以证券业务为主的综合金融控股平台以证券业务为主的综合金融控股平台 国投资本（600061.SH）投资价值分析报告2022.11.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S10105131

2、10006 国投资本是国投资本是证券业务为主的综合金融控股平台证券业务为主的综合金融控股平台，目前下辖，目前下辖安信证券、国投安信安信证券、国投安信期货、国投瑞银基金和国投泰康信托四大业务板块期货、国投瑞银基金和国投泰康信托四大业务板块。安信证券。安信证券 2022H1 利润贡利润贡献率达献率达 66%，为公司核心利润来源。，为公司核心利润来源。国投资本国投资本依托依托多多行业行业布局布局优势优势，未来有望，未来有望通过内部协同，有效增强客户服务能力，构建差异化竞争优势。通过内部协同，有效增强客户服务能力，构建差异化竞争优势。首次覆盖，给首次覆盖，给予“持有”评级。予“持有”评级。以证券业务为

3、主的综合金融控股平台以证券业务为主的综合金融控股平台，ROE 领先证券行业平均水平领先证券行业平均水平。国投资本当前综合实力位于证券公司类上市公司的 14 名左右。作为综合金融控股平台，国投资本拥有安信证券、国投安信期货、国投瑞银基金和国投泰康信托四大业务板块。其中，安信证券是国投资本主要收入和利润来源。2022H1，安信证券营业收入贡献率为 64%；归母净利润贡献率为 66%。盈利层面，国投资本2019-2022H1 近三年一期 ROE 分别为 7.88%、10.16%、10.61%和 4.36%，均领先于证券行业平均水平。经纪经纪业务：业务：控股安信证券，经纪业务实力控股安信证券，经纪业务

4、实力较为较为强劲强劲。国投资本目前直接持有安信证券 99.9969%的股权，经纪业务为安信证券主要收入来源。2021 年和2022H1，安信证券经纪业务手续费净收入为 39.74 亿元和 16.30 亿元，近三年经纪业务收入占比呈上升势头，对安信证券收入贡献由 25%提升至 45%左右。渠道层面，截至 2022H1，安信证券拥有 50 家分公司、319 家营业部，营业网点数位列行业第三，渠道实力较为强劲。信用业务：公司重要收入来源，信用风信用业务：公司重要收入来源，信用风险整体可控。险整体可控。信用业务方面，2021 年和2022H1，安信证券利息净收入分别为 28.14 亿元和 13.70

5、亿元，占公司营收的比重为 25%和 37%。其中，2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入 7.48 亿元。2022H1，安信证券两融业务规模 415.33 亿元，较 2021 年末下降 9.1%。表内股票质押式回购业务规模为 86.17 亿元，较 2021 年末下降 20.4%。风险层面，融资融券业务维持担保比例为 268%，股票质押履约保障比例为 296%，高于市场平均水平，整体业务风险可控。期货期货业务：业务：控股国投安信期货，客户权益规模创历史新高控股国投安信期货，客户权益规模创历史新高。国投安信期货为安信证券全资子公司。2022H1，国投安信实现营业收入 13.24 亿元，同比增

6、长19.42%；实现净利润 2.23 亿元，同比增长 9.75%。2022H1 国投安信期货注册资本、净资本、净资产均位列行业前 10 名，客户权益位列行业第 8 名，累计营业收入位列行业第 12 名、累计净利润位列行业前 8 名。客户层面，2022 年国投安信期货客户权益提升显著，2022 上半年末客户权益规模约 491 亿元，2022上半年客户权益规模峰值突破 570 亿元，均创历史新高。信托信托业务：业务：控股国投控股国投泰康信托，信托管理规模高速扩容泰康信托，信托管理规模高速扩容。国投资本目前通过全资子公司国投资本控股间接持有国投泰康信托 61.29%的股权。2022H1，国投泰康信托

7、实现营业收入 10.12 亿元，同比增长 4.58%，行业排名第 19 位；实现净利润 6.62 亿元，同比增长 3.55%，行业排名第 15 位。截至 2022H1，国投泰康信托管理的信托资产规模 2552 亿元，较上年末增加 74.32%，主动管理规模1207 亿元，占比达 47.30%。其中，信托资产管理规模突破 600 亿元，较 2021年底增长 42.60%。基金业务：基金业务：间接控股国投瑞银基金，重视新能源间接控股国投瑞银基金，重视新能源与军工领域投资与军工领域投资。国投资本通过控股子公司国投泰康信托间接持有国投瑞银基金 51%的股权。2022H1，国投瑞银基金实现合并净利润 1

8、.90 亿元，同比增长 71%，利润贡献率为 2.92%。截至 2022H1 末，国投瑞银基金管理各类资产规模合计约 2963 亿元，较年初增长18%；公募基金资产管理规模 1953 亿元，较年初增长 19%。国投瑞银高度重 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 视新兴产业布局，在新能源、军工、先进制造等成长赛道主题产品规模超过 270亿元。风险因素：风险因素：代理成交额下滑；信用业务风险暴露；财富管理市场发展低于预期，投资业务亏损风险，信

9、托项目暴雷风险 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国投资本以证券业务为中心，多业务充分布局，未来有望通过内部协同，有效增强客户服务能力，构建差异化竞争优势。我们认为当前价格基本反映了国投资本的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24 年公司 BVPS 分别为 7.70/8.39/9.23 元。参考可比公司兴业证券、光大证券、方正证券和五矿资本 2018 年以来 PB 估值的 10%分位数水平后，以7.5%作为国投资本 PB 估值的合理区间。以此测算，国投资本的合理 PB 约为 0.9-1.1 倍。按照合理估值区间

10、最低值估计，给予目标价 6.93 元，对应 2022年 PB 0.90 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）14,136.89 16,936.09 17,560.21 19,388.02 21,075.03 增长率 YoY（%）25%20%4%10%9%净利润（百万元）4,148.32 4,792.82 3,173.10 4,465.13 5,501.87 增长率 YoY（%）40%16%-34%41%23%EPS（元）0.98 0.75 0.49 0.69 0.86 BVPS（元）10.03 7.19

11、7.70 8.39 9.23 ROE（%）9.79%10.37%6.41%8.29%9.28%PB（A 股）0.63 0.88 0.82 0.75 0.68 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价 国投资本国投资本 600061.SH 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 6.28元 目标价 6.93元 总股本 6,425百万股 流通股本 6,425百万股 总市值 404亿元 近三月日均成交额 131百万元 52周最高/最低价 8.43/5.75元 近1月绝对涨幅-0.48%近6月绝对涨幅 4.89%近12月绝对涨幅-21.78%TV9U

12、mUhU9YkUrR2WnUuX8O9R7NnPmMtRoMfQnMpOkPpOoR8OpPwPNZsOrQvPnMmO 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：以证券业务为主的综合金融控股平台公司概况：以证券业务为主的综合金融控股平台.9 发展历程：业务范围广阔的央企综合金融控股平台.9

13、 公司治理：国资委为实控人，高管团队均来自股东方.10 盈利能力：证券行业收入为主，ROE 领先行业平均水平.11 行业地位：处于行业中上游，依托集团协同优势打造差异化竞争力.13 经营分析：证券业务为核心，多业务全面布局经营分析：证券业务为核心，多业务全面布局.14 证券业务：控股安信证券，经纪业务实力强劲.14 期货业务：控股国投安信期货，客户权益规模创历史新高.16 信托业务：控股国投泰康信托，信托管理规模高速扩容.17 基金业务：间接控股国投瑞银基金，重视新能源与军工领域投资.18 风险因素风险因素.19 估值评级及投资建议估值评级及投资建议.19 盈利预测.19 国投资本（国投资本（

14、600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图

15、12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度（2021 年）.9 图 14：国投资本发展历程.10 图 15：国投资本股权架构（截至 2022Q3）.11 图 16：2021 年国投资本收入结构.12 图 17：国投资本 ROE 情况（%）.12 图 18：国投资本各板块贡献结构（2022H1）.13 图 19：2022Q3 中型上市证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2022Q3 中型上市证券公司净资产（亿元）.14 图 21：安信证券经纪业务收入及占比（亿元）.15 图 22：安信证券经纪业务收入结构（亿元）.15 图 23：安信证券投

16、行业务收入及占比（亿元）.16 图 24：安信证券资管业务收入及占比（亿元）.16 图 25：安信证券投资业务收入及占比（亿元）.16 图 26：安信证券利息净收入及占比（亿元）.16 图 27：国投安信期货收入利润情况（亿元）.17 图 28：国投安信期货资产情况（亿元）.17 图 29：国投泰康信托收入及利润情况（亿元）.18 图 30：国投泰康信托投资结构（亿元）.18 图 31：国投瑞银基金利润及贡献率（亿元）.18 图 32：国投瑞银基金公募管理规模（亿元）.18 图 33：国投资本 PB-ROE 对比.20 图 34：国投资本与可比券商 PB 估值.20 表格目录表格目录 表 1：

17、国投资本主要高管履历.11 表 2：安信证券主要高管情况.11 表 3：公司主要财务数据与盈利预测.21 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 年末至 2022 年 9 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 209

18、65万户，增长 213%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头，但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据，我们测算 2015年至 2022 年 9 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以

19、172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 10月末，A 股市场两融余额为 15695 亿元，占流通市值的比例为 2.55%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工

20、具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国证券登记结算有限公司，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研数据测算）0.67 0.70 0.99 1.18 1.34 1.47 1.60 1.78 1.97 2.10 0.00.51.01.52.02.544%43%41%32%29%26%26%25%26

21、%26%1.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%0%10%20%30%40%50%持仓投资者占比两融投资者占比 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量

22、发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资

23、持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行展业。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期背景下，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。928202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5

24、5.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 国投资本（

25、国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022ROE 为年化数据）资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年将是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市

26、场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿元降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿元增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股

27、市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革预计将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵

28、活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500030000200022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）图 10：重仓股票占持仓市值比例

29、（2021 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。

30、海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的龙头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%3

31、0%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070----------032021-12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/01201

32、9/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互换场外期权 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度（2021 年）资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：以证券业务为主的以证券业务为主的综合金融控股平台综合金融控股平台 发展历程：发展历程：业务范围广阔的业务范围广阔的央企综合金融控股平台央企综合金融控股平台 从纺织业走向金融业

33、的央企综合金融控股平台从纺织业走向金融业的央企综合金融控股平台。国投资本前身为中纺投资发展股份有限公司，成立于 1997 年。1997 年 5 月，中纺投资在上海证券交易所上市。2015 年，公司先后通过增发股份全资收购安信证券股份有限公司、出售原有实业资产和收购国投中谷期货有限公司，成功完成主营业务由纺织业到证券业的转型，并将公司更名为国投安信股份有限公司。2017 年，公司收购国投资本控股有限公司，并将公司更名为国投资本股份有限公司。目前公司已成为拥有证券、信托、基金、期货、保险等牌照的央企上市金融控股平台。业务范围广阔，业务范围广阔，重视发挥子公司重视发挥子公司独立运营能力独立运营能力。

34、截至 2022H1，公司全资或控股安信证券、国投资本控股、国投泰康信托、国投瑞银基金、国投安信期货、安信投资、安信国际、安信乾宏、安信资管、安信服务等公司，参股锦泰保险、国投财务、国彤创丰、安信基金，受托管理中投保、渤海银行、国投融资租赁，业务范围广阔。公司以“母公司控股、子公司经营”为业务模式，秉持“专业、服务、协同、共赢”的经营理念，加强专业化投资与管理，推动业务协同发展。公司重视发挥子公司独立运营能力，以此助力公司的行业竞争力和盈利能力稳步提升。中信证券,12%国泰君安,8%华泰证券,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,2

35、4%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：国投资本发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：国资委国资委为实控人为实控人，高管团队均来自股东方，高管团队均来自股东方 国资委为实控人，持股比例集中国资委为实控人，持股比例集中。截至2022Q3，国家开发投资集团持有国投资本41.62%的股权，为公司第一大股东。中国证券投资者保护基金有限责任公司和中国国投国际贸易有限公司分别持有公司 17.99%和 4.00%的股权，分

36、列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在 3%以下，股权结构较为集中。目前国资委是国投资本的实际控制人，通过控股子公司国家开发投资集团间接持有国投资本 40.96%的股权。董事会 6名非独立董事中，董事长叶柏寿及 3 名董事来自国家开发投资集团，1 名董事来自股东方中国证券投资者保护基金，1 名董事来自股东方深圳市资本运营集团。高管团队高管团队较为精简，人员较为精简，人员均来自股东方均来自股东方。公司主要高管团队共 4 人，均来自股东方国家开发投资集团。董事长叶柏寿自 2017 年起担任公司董事长，现兼任国家开发投资集团有限公司副总经济师。总经理李樱 2018 年起担任公司总经

37、理，曾任国投电力控股股份有限公司证券部经理兼证券事务代表，国投财务有限公司副总经理。其余高管中，副总经理兼财务总监曲刚曾任国家开发投资集团有限公司财务会计部财务处副处长，副总经理兼董事会秘书姚肇欣曾任国家开发投资公司办公厅业务主管、战略发展部业务主管。国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：国投资本股权架构（截至 2022Q3）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：国投资本主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄（岁）（岁）叶柏寿 董事长 2017-05-12 6

38、0 李樱 总经理 2018-07-27 48 曲刚 副总经理,财务总监 2018-07-27 48 姚肇欣 副总经理，董事会秘书 2019-05-29 50 资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 2：安信证券主要高管情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 黄炎勋 董事长 2018-11-12 王连志 总经理 2013-07-18 李军 副总裁 2007-07-10 李勇 副总裁 2010-08-17 秦冲 副总裁 2012-07-19 刘纯亮 副总裁,董事会秘书 2017-11-17 廖笑非 副总经理 2021-12-25 魏峰 副总经理 2022-03-10 赵敏 首席风险官,风险管理

39、部总经理 2018-12-21 杨成省 财务总监 2014-11-26 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：证券行业收入为主，证券行业收入为主，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平 2021 年年利润创历史新高，利润创历史新高，2022 年内利润波动较大年内利润波动较大。2021 年，国投资本实现营业收入 169.36 亿元，同比增长 19.80%；实现归母净利润 47.60 亿元，同比增长 17.18%，创 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 历史新高。公司单季度利润波

40、动较大，2022Q1 和 Q3，受股票市场波动影响，投资收益回撤较为明显，国投资本分别实现归母净利润 0.64 亿元和 2.77 亿元；2022Q2 公司受益投资收益大幅改善，实现归母净利润 18.01 亿元。2022 年前三季度，国投资本共实现归母净利润 21.41 亿元，同比下滑 45.57%。证券证券业务为业务为公司公司业绩基石业绩基石。国投资本拥有安信证券、国投安信期货、国投瑞银基金和国投泰康信托四大业务板块。其中，安信证券是国投资本主要收入和利润来源。安信证券板块综合实力位列证券行业前 20 位，主要提供证券经纪、自营业务、资产管理、投资银行、财务顾问、融资融券、基金托管、期货经纪、

41、私募投资基金等全方位、多元化的金融产品和服务，业务牌照齐全。2022H1，安信证券实现营业收入 45.47 亿元，收入贡献率为 64%；实现归属母公司净利润 16.46 亿元，归母净利润贡献率为 66%。其余业务板块中，国投安信期货向客户提供商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询业务和资产管理服务，并设有一家全资风险管理子公司，主营经中国期货业协会备案通过的仓单服务、合作套保、基差贸易、场外衍生品和做市业务；国投瑞银基金向客户提供公募基金产品、专户产品等资产管理服务；国投泰康信托向个人高净值客户、机构客户、同业客户等提供资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托和其他财产或财产权信托等信托

42、业务。2022H1，三板块的营收贡献率分别为 16%、7%和 13%，归母净利润贡献率分别为 11%、3%和 20%。手续费净收入占比超手续费净收入占比超 50%，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平。2021 年，国投资本实现手续费净收入 79.90 亿元，利息净收入 29.30 亿元，投资收益+公允价值变动损益 35.31 亿元，主营业务收入 11.91 亿元，手续费净收入占比超 50%。2019-2022H1，证券行业近三年一期ROE分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期国投资本ROE分别为7.88%、10.16%、10.61%和 4.36%，ROE 明显领先证券

43、行业平均水平。图 16：2021 年国投资本收入结构 图 17：国投资本 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 手续费手续费51%利息利息19%投资投资22%其他其他8%9.429.134.627.8810.1610.614.3602468720021 2022 1-3Q 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：国投资本各板块贡献结构（2022H1）资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业地位：

44、行业地位：处于行业中上游，依托集团协同优势打造差异化竞争力处于行业中上游，依托集团协同优势打造差异化竞争力 综合实力位于证券公司类上市公综合实力位于证券公司类上市公司的司的 14 名左右名左右，净利润行业排名稳定净利润行业排名稳定。2021 年，国投资本净资产 494.25 亿元，排名上市券商第 14 位；实现归母净利润 47.92 亿元，排名上市券商第 14 位。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，国投资本综合实力较为均衡，综合排名位居上市券商第 14 名左右。2022 前三季度，国投资本实现归母净利润 21.41 亿元，排名上市券商第 14 位，净利润行业排名稳定。处于行业中处于行业中上

45、上游，游，依托集团协同优势打造差异化竞争力依托集团协同优势打造差异化竞争力。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在中上游梯队中，国投资本业务实力较为均衡，有望受益于行业集中趋势。随着证券行业马太效应不断加大，中上游券商仍需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。国投金控主要控股金融子公司均位列行业前列，协同潜力较强。安信证券收入、净利润排名从 2015 年均排名第 16 位，提升至 2021 年的第 13 位、第 14 位；国

46、投泰康信托的收入、净利润、ROE 排名分别从 2016 年的第 41、34、37 名，提升至 2021 年的第 17、17 和 9 名；国投安信期货 2021 年单体净利润行业排名第 8 位；国投瑞银基金 2021 年末安信证券,64%国投安信期货,16%国投瑞银基金,7%国投泰康信托,13%经营收入安信证券,66%国投安信期货,11%国投瑞银基金,2.92%国投泰康信托,20%归属母公司净利润安信证券,76%国投安信期货,19%国投瑞银基金,1%国投泰康信托,4%表内资产安信证券,17%国投安信期货,0.27%国投瑞银基金,45%国投泰康信托,30%业务资产 国投资本（国投资本（600061

47、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 非货币基金规模排名 38/149。各子公司在各行业内均具有较强的业务实力，后续有望通过集团协同进一步激发自身潜力。图 19：2022Q3 中型上市证券公司净利润（亿元）图 20：2022Q3 中型上市证券公司净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：证券业务为核心证券业务为核心，多业务全面布局多业务全面布局 证券业务证券业务：控股安信证券控股安信证券，经纪业务实力强劲，经纪业务实力强劲 经纪业务：经纪业务：渠道及客户规模突出，财

48、富管理转型稳步推进渠道及客户规模突出，财富管理转型稳步推进。国投资本目前直接持有安信证券 99.9969%的股权，经纪业务为安信证券主要收入来源。2021 年和 2022H1，安信证券经纪业务手续费净收入为 39.74 亿元和 16.30 亿元，近三年经纪业务收入占比呈上升势头，对安信证券收入贡献由 25%提升至 45%左右。其中，股票代理买卖为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入占经纪业务总收入的 63%。渠道层面，截至 2022H1，安信证券拥有 50 家分公司、319 家营业部，营业网点数位列行业第三。客户层面，截至2022H1 安信证券中端富裕客户数共 29.59 万户，同

49、比增长 7%；安信证券手机 APP 用户数突破 814 万，月活客户数超过 322 万。财富管理层面，2022 年上半年实现代理销售金融产品净收入 1.80 亿元，行业排名第11 位，领先公司综合排名。2022H1 销售金融产品总规模 526 亿元，金融产品保有规模663 亿元，同比提升 19.46%。买方投顾业务方面，基金投顾业务于 2022 年 5 月上线，截止 6 月底，签约客户数达 2.5 万，管理资产规模 5.86 亿元。投行业务：投行业务：业务实力领先公司综合排名，业务实力领先公司综合排名，IPO 业务业务较为突出较为突出。2021 年和 2022H1，安信证券投行业务手续费净收入

50、为14.93和6.81亿元，近三年投行业务收入占比呈上升势头，对安信证券收入贡献由 9%提升至 18%左右。结构层面，2022 年上半年安信证券投行股权主承销金额 193.76 亿元，行业排名第 7 位；债券主承销金额 255 亿元，行业排名第 27位；完成北交所公开发行并上市 3 家，行业排名第 1 位。在 IPO 业务方面，安信证券持续表现出较强竞争力，2022H1 完成 IPO 主承销 7 家，行业排名第 8 位，IPO 承销金额行业排名第 11 位，领先公司综合排名。0070东方财富光大证券国投资本东方证券五矿资本方正证券兴业证券东吴证券国元证券财通证券长江证券中

51、泰证券00500600700800900东方证券光大证券东方财富兴业证券国投资本五矿资本方正证券东吴证券中泰证券国元证券财通证券长江证券 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 资管业务资管业务：主动管理规模占比提升，加强理财子客户开拓主动管理规模占比提升，加强理财子客户开拓。2021 年和 2022H1，安信证券资管业务手续费收入分别为 4.89 亿元和 1.38 亿元，近三年收入占比保持稳定。截至2022H1 末，安信资管管理受托产品 217 只，总规模 1065.65 亿

52、元，较 2021 年末提升 9%。其中主动管理市值规模 768 亿元，较 2021 年末提升 18%，主动管理规模占比达到 72%。客户层面，安信资管积极加强与银行理财子的合作，落地多只机构定制委外产品，提升产品创新与定制服务水平，在定开债、“固收+”、打新等策略方面进行布局，有效推动资管业务主动管理规模逆势增长。投资业务：投资业务：投资收益回撤明显，权益投资业务损失较大。投资收益回撤明显，权益投资业务损失较大。2021 年和 2022H1，安信证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 22.91 亿元和-1.75 亿元，年内回撤较为剧烈。截至 2021 年末，安信证券自营权益类证券及证券衍生

53、品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 28.75%和 188.98%。根据公司披露，固收投资方面，安信证券相对精准地把握住了整体和结构性行情，在 2022 年初抓住时机大幅加仓获取稳健息差收益，获取了较为丰厚的资本利得收益。权益投资方面，在资本市场大幅波动的情况下，安信证券2022H1 在系统性风险作用下出现了较大损失。信用业务：信用业务：公司重要公司重要收入收入来源，来源，信用风险整体可控信用风险整体可控。收入及规模层面，2021 年和2022H1，安信证券利息净收入分别为 28.14 亿元和 13.70 亿元，占公司营收的比重为 25%和 37%。其中，2022H1 融资融券和股权

54、质押业务利息收入 7.48 亿元。2022H1，安信证券两融利息收入排名行业第 12 位，两融业务规模 415.33 亿元，较 2021 年末下降 9.1%，市场份额为 2.59%。股票质押利息净收入排名行业第 7 位，表内股票质押式回购业务规模为 86.17 亿元，较 2021 年末下降 20.4%。风险层面，融资融券业务维持担保比例为 268%，股票质押履约保障比例为 296%，高于市场平均水平，整体业务风险可控。图 21：安信证券经纪业务收入及占比（亿元）图 22：安信证券经纪业务收入结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%5%10%15%

55、20%25%30%35%40%45%50%0554045200202021 2022H1经纪业务收入收入占比055402002020212022H1代理买卖席位租赁代销产品期货经纪 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：安信证券投行业务收入及占比（亿元）图 24：安信证券资管业务收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 25：安信证券投资业务收入及占

56、比（亿元）图 26：安信证券利息净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 期货业务期货业务：控股国投安信期货，控股国投安信期货，客户权益规模创历史新高客户权益规模创历史新高 行业综合排名前十，行业综合排名前十，客户客户权益规模创历史新高。权益规模创历史新高。国投安信期货为安信证券全资子公司。截至 2022H1，国投安信期货净资产为 37.50 亿元，较 2021 年末增长 6.32%；实现营业收入 13.24 亿元，同比增长 19.42%；实现净利润 2.23 亿元，同比增长 9.75%。2022H1国投安信期货注册资本、净资本、净资产均位列行

57、业前 10 名，客户权益位列行业第 8 名，累计营业收入位列行业第 12 名、累计净利润位列行业前 8 名。客户层面，2022 年国投安信期货客户权益提升显著，上半年末客户权益规模约 491亿元，上半年客户权益规模峰值突破 570 亿元，均创历史新高。经营层面，提升主动管理能力和风险管理能力成为业务重点。2022 年上半年，国投安信期货组建并逐步完善主动管理团队，孵化、完善各类策略并启动市场推广，相关产品预计将于 2022Q4 正式开始交易。公司进一步深化与风险管理子公司的业务协同，提升场外衍生品业务能力和综合服务能力。2022H1，风险管理子公司实现净利润 3412 万元，开展 6 个“保险

58、+期货”项目，总保额 1.73 亿元。0%5%10%15%20%25%02468720021 2022H1投行业务收入收入占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%000212022H1资管业务收入收入占比-10%0%10%20%30%40%50%-5055200202021 2022H1投资收益+公允价值变动损益收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500202021 2022H

59、1净利息收入收入占比 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27：国投安信期货收入利润情况（亿元）图 28：国投安信期货资产情况（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 信托信托业务业务：控股国投泰康信托，信托管理规模高速扩容控股国投泰康信托，信托管理规模高速扩容 行业综合排名第行业综合排名第 20 位左右，信托管理规模高速扩容位左右，信托管理规模高速扩容。国投资本目前通过全资子公司国投资本控股间接持有国投泰康信托 61.29%的股权。2022 年上半年，

60、国投泰康信托净资产规模为 107.60 亿元，同比增长 6.55%，行业排名第 25 位；实现营业收入 10.12 亿元，同比增长 4.58%，行业排名第 19 位；实现净利润 6.62 亿元，同比增长 3.55%，行业排名第 15 位。信托管理业务方面，2022H1 国投泰康信托实现信托业务收入 8.42 亿元，同比增加53%。信托管理业务收入占总收入比重为 83%，其中信政业务、证券业务、小微业务实现业务收入合计占比超 70%。截至 2022H1，国投泰康信托管理的信托资产规模 2552 亿元，较 2021 年末增加 74.32%，主动管理规模 1207 亿元，占比达 47.30%。其中，

61、信托资产管理规模突破 600 亿元，较 2021 年末增长 42.60%。信托投资业务方面，国投泰康信托 2022H1 实现业务收入 1.70 亿元。国投信托以构建专业化标品投资能力为目标，持续推动股权投资生态圈建设，打造国投泰康信托股权品牌。初步形成“战略性投资、财务性投资及基金业务”的战略布局。截至 2022H1 末，国投泰康信托固有投资总规模为 102.36 亿元，其中固定收益类、股权投资类、证券投资类、现金管理类、信保基金占比分别为 37%、22%、19%、19%、3%。057200212022H1营业收入净利润0050

62、0600200212022H1总资产净资产 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 29：国投泰康信托收入及利润情况（亿元）图 30：国投泰康信托投资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 基金业务基金业务：间接间接控股国投控股国投瑞银基金瑞银基金，重视新能源与军工领域投资重视新能源与军工领域投资 2022H1 利润贡献约利润贡献约 3%，新能源与军工投资为特色。，新能源与军工投资为特色。国投资本通过控股子公司国投泰康信托间接持有

63、国投瑞银基金 51%的股权。2022H1，国投瑞银基金实现公募基金管理费收入 4.92 亿元，同比增长 51%，实现合并净利润 1.90 亿元，同比增长 71%，利润贡献率为 2.92%。截至 2022H1 末，国投瑞银基金管理各类资产规模合计约 2963 亿元（含公募、专户、专户子公司），较年初增长 18%。公募基金资产管理规模 1953 亿元，较年初增长 318 亿元，增幅 19%，其中非货币基金资产管理规模约为 1165 亿元，较年初增长 121亿元，增幅 12%，业内排名 35/149，较 2021 年末提升 3 名。截至 2022H1 末，国投瑞银基金权益类基金近一年平均收益类达到

64、15.4%，在 155 家基金管理人中位列第三名；过去 2、3、5 年旗下权益基金平均收益率分别达到 63.8%、126.7%、89.7%，同类排名分别为 11/140，18/131，44/107。同时，新能源与军工领域为国投瑞银基金的核心投资领域，布局在新能源、军工、先进制造等成长赛道主题产品规模超过 270 亿元，积极引导社会资源向符合国家战略、产业发展趋势的方向聚集，为科技创新和经济转型升级提供更高效的发展支持。图 31：国投瑞银基金利润及贡献率（亿元）图 32：国投瑞银基金公募管理规模（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%5%10%15%2

65、0%25%0552002020212022H1营业收入净利润利润贡献率固定收益类,37.9股权投资类,22.5证券投资类,19.4现金管理类,19.4信保基金,3.10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00.511.522.532002020212022H1净利润利润贡献率0500025002002020212022H1 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

66、19 风险因素风险因素 代理成交额下滑：经纪业务是安信证券和国投安信期货重要的收入基石，成交额下滑将直接降低其证券和期货代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。信用业务风险暴露：利息收入是安信证券的另一重要收入来源，2022H1 收入占比为37%。2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，安信证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 268%和 296%。整体风控水平较高，但个体违约风险仍存。财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是安信证券和国投瑞银基金业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金

67、管理规模和基金投顾规模萎缩，降低安信证券和国投瑞银基金发展潜力，影响公司估值区间。投资业务亏损风险：投资交易业务是安信证券的盈利波动点，2022H1 收入为负。2022年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。信托项目暴雷风险：国投泰康信托为国投资本重要利润来源，2022H1 的利润贡献率为 20%。2021 年以来，大型房地产融资项目违约事项频发，导致信托行业不良率居高不下。国投泰康信托的减值风险仍值得关注。估值评级估值评级及投资建议及投资建议 盈利预测盈利预测 手续费收入方面，受期货及基金业务规模提升影响，预计 2022 年国投资本手续费

68、收入同比提升 1.20%。利息收入方面，受行业两融规模下滑影响，预计 2022 年公司利息收入同比下降 1.25%。投资收益方面，受股债市场波动影响，公司投资收益率可能下滑较为明显，我们预计 2022 年同比下降 87%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 176/194/211 亿元，归属母公司净利润为 31.7/44.7/55.0 亿元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。国投资本以安信证券为核心，具有鲜明的券商特色。2018 年以来国投资本的估值高峰出现于2019Q1。资本市场触底后的高速反弹推动国投资

69、本 ROE 高速回升，国投资本 2019Q1 单季度 ROE 达 3.30%，环比提升 105%，推动 2019Q1 公司估值到达 5 年内高位。国投资本的估值低位出现于2022Q3。在市场下行环境下，2022Q3国投资本单季度ROE为0.56%，创近 5 年单季度 ROE 次低。随着后续投资收益回暖，预计国投资本估值有望实现改善，其合理 PB 估值区间在 0.9-1.1 倍左右。国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 33：国投资本 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比

70、公司法：可比公司法：考虑集团经营的业务结构、净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取兴业证券、方正证券、光大证券、五矿资本为国投资本的可比公司。目前，兴业证券 PB 为 0.96 倍，方正证券为 1.32 倍，光大证券为 1.27 倍，五矿资本为 0.52 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.02 倍 PB，位于 2018 年以来的 11%分位数，估值处于相对低位。国投资本当前 PB 0.85倍，估值低于可比公司平均水平，主要原因为集团经营结构下公司估值常存在折价，同时公司 ROE 波动较大，盈利相对缺乏稳定性。图 34：国投资本与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 随

71、着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。国投资本以证券业务为中心，多业务充分布局，未来有望通过内部协同，有效增强客户服务能力，构建差异化竞争优势。我们将可比券商 PB 估值按照当前估值分位数调整至 2018 年以来的 10%分位数水平后，以7.5%作为国投资本 PB 估值的合理区间。以此测算，国投资本的 2022年合理 PB 约为 0.9-1.1 倍。0.80000.90001.00001.10001.20001.30001.40001.50001.60001.70001.80000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50单季度ROEPB

72、（右）0.501.001.502.002.503.002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02国投资本兴业证券方正证券光大证券五矿资本 国投资本（国投资本（600061.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 我们认为当前价格基本反映了国投资本的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年国投资本净利润下滑 34%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为7.70/8.39 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司目标价

73、 6.93 元，对应 2022 年 PB 0.9 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。表 3：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 7,585 9,183 9,294 10,532 11,571 主动性货币资金 6,400 7,380 10,332 10,848 11,391 其中：经纪业务 3,915 5,122 4,651 5,124 5,461 交易性金融资产 40,938 42,305 59,227 65

74、,149 71,664 投行业务 1,037 1,509 1,535 1,630 1,733 可供出售金融资产 16,776 12,556 13,183 13,843 14,535 资管业务 566 647 446 589 713 主动性总资产 155,352 175,645 200,803 210,362 220,245 利息净收入 5,592 6,562 6,480 6,891 7,342 股本 4,227 6,425 6,425 6,425 6,425 总投资收益 4,423 3,531 251 1,382 2,128 归属母公司所有者净资产 42,386 46,224 49,503 5

75、3,884 59,290 营业收入 14,137 16,936 17,560 19,388 21,075 财务指标 业务及管理费 6,659 6,414 6,542 7,523 8,275 营业收入增长率 25.47%19.80%3.69%10.41%8.70%营业利润 6,118 6,752 4,675 6,310 7,621 净利润增长率 39.79%15.54%-33.79%40.72%23.22%归属母公司所有者净利润 4,148 4,793 3,173 4,465 5,502 管理费用率 47.10%37.87%37.25%38.80%39.27%每股指标及估值 营业利润率 43.2

76、8%39.87%26.62%32.54%36.16%EPS（元）0.98 0.75 0.49 0.69 0.86 ROE 9.79%10.37%6.41%8.29%9.28%BVPS（元）10.03 7.19 7.70 8.39 9.23 ROA*2.67%2.73%1.58%2.12%2.50%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成

77、部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券

78、的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中

79、信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发

80、送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相

81、关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代

82、表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机

83、构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA Ind

84、ia Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA

85、 Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系

86、CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商

87、），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA

88、 Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资

89、方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，

90、本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。