1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.11.17 新时代的底色：统筹发展与安全新时代的底色：统筹发展与安全 对对“二十大二十大”精神的学习”精神的学习 本报告导读：本报告导读：二二十大开启了中国式现代化十大开启了中国式现代化的的新征程，未来中国潜在增速新征程，未来中国潜在增速受益于全要素生产受益于全要素生产率率的提高，仍将维的提高，仍将维持在中高速区间持在中高速区间，同时同时通胀中枢通胀中枢也面临一定抬升也面临一定抬升。在在高质量发展高质量发展的首要目标下，的首要目标下，加快发展以加快发展以新新制造制造、新基建为代表的新经济，促进新基建为代表的新经济，促进

2、新发展新发展格局和金融资源配置格局和金融资源配置效率提升是长期政策主线。效率提升是长期政策主线。与与此同时，进一步提升对此同时，进一步提升对粮食能源粮食能源等初级产品等初级产品、产业链供应链韧性和科技、产业链供应链韧性和科技自强自立三大领域的安自强自立三大领域的安全关注，以安全促发展是应对机遇全关注，以安全促发展是应对机遇与与风险风险并存并存时期的客观要求时期的客观要求。摘要：摘要：中国式现代化的客观经济特征包括人口基数巨大、全民共同富裕，以及物质、精神和生态文明等全方位的协调发展。在高质量发展目标的推进下，中国经济的长期前景依然向好：从经济增速来说，从经济增速来说，预计我国“十四五”时期经济

3、潜在增速大约为5%-6%，受疫情波动、地产调控等影响 2022年 GDP 增速在 3%-3.5%左右。未来在全要素生产率提升的背景下，仍有向潜在增速回归的动力。特别是政策环境的持续改善，会进一步打开内需的释放空间。从通胀中枢来说，从通胀中枢来说，过去 40 年的全球大缓和暂告段落，未来全球通胀中枢依然会高于疫情前的状态，我国通胀短期在保供稳价下具有一定的特殊性，但随着双碳转型和防疫优化依然会使中长期通胀中枢出现上移。全要素生产率的提升有赖于全要素生产率的提升有赖于高质量发展高质量发展，这将是，这将是未来未来中国中国的长期政策主的长期政策主线，经济结构的转型无疑会对内外需格局和金融资源的分配带来

4、新的影线，经济结构的转型无疑会对内外需格局和金融资源的分配带来新的影响。响。在需求格局上，以科技制造为代表的新经济将成为增长新驱动，于此同时，相适应的金融系统，也将着力于实体经济的支持：新发展格局对我国新发展格局对我国内需的角色内需的角色和发展都提出了新的要求。和发展都提出了新的要求。一是增长的驱动力更多关注内需的进一步扩大；二是地产去金融化之后，驱动信用扩张和经济增长的引擎从房地产逐渐转向新经济领域；三是由技术和制度带来的全要素生产率提升是长期增长的引擎。外需外需角度，角度，“一带一路”“一带一路”倡议倡议意义意义面临面临提升提升。当前外需仍在持续走弱中，欧美将陆续陷入衰退，外需角度的多元化

5、也是中国经济高质量发展的必然趋势，2021年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额达 1.8万亿美元，为 9年来新高，未来趋势有望进一步加强。金融支持金融支持实体实体，融资结构将不断优化，融资结构将不断优化。金融资源配置功能，将助力科技、能源、中小微企业等发展。当前，央行的结构性货币政策已经发挥定向支持作用，社融结构也能看到，长期而言，融资结构将会不断优化，直接融资比例将不断提升。中国正在经历从劳动力和资本驱动，向创新驱动转型的过程，直接融资尤其是股权融资的创新效应将得到较大的发挥。在强调高质量发展的同时，我们也要关注外部环境的风险与挑战，国家安全需要被提高到更高的位置。统筹发展和安全，以安全

6、促发展是时代统筹发展和安全，以安全促发展是时代的主题，特别是需要关注粮食能源、产业链、科技等的主题，特别是需要关注粮食能源、产业链、科技等三大三大领域领域：粮食与能源：持续保供稳价，加强战略储备和新能源发展。产业链韧性和安全：强链补链来到重要关口。各地政府开始强调“链长制”，加强产业集群建立，实现功能区位互补。科技自强：以国家战略需求为导向，加速新型举国体制落地。半导体、医药生物、通信、计算机、高端制造等领域有望实现加速发展。报告作者报告作者 董琦董琦(分析师分析师) 证书编号 S0880520110001 汪浩汪浩(分析师分析师) 证书编号

7、S0880521120002 黄汝南黄汝南(研究助理研究助理) 证书编号 S0880121080006 韩朝辉韩朝辉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880121120065 郭新宇郭新宇(研究助理研究助理) 证书编号 S0880121120064 相关报告相关报告 现实越冷，预期越热 2022.11.15 异曲不同工 2022.11.14 政策加码预期再升温 2022.11.11 迎接上游资源品的“黄金时代”2022.11.07 出口为何超预期转负 2022.11.07 专题研究专题研究 宏观研究宏观研究 宏观宏观研究

8、研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目目 录录 1.中国式现代化新征程下的经济前景展望中国式现代化新征程下的经济前景展望.3 1.1 二十大拉开了中国式现代化新征程的大幕二十大拉开了中国式现代化新征程的大幕.3 1.2 中国中国经济长期趋势向好，仍有向潜在增速回归的动力经济长期趋势向好，仍有向潜在增速回归的动力.9 1.3 中国通胀的长期中枢面临上移中国通胀的长期中枢面临上移.10 2.高质量发展对内外需格局和金融体系的影响高质量发展对内外需格局和金融体系的影响.12 2.1 如何理解高质量发展？如何理解高质量发展

9、？.12 2.2 高质量发展中的需求新格局高质量发展中的需求新格局.14 2.3 高质量发展中金融高质量发展中金融系统的角色与定位系统的角色与定位.18 3.机遇与风险并存，重视三大领域安全机遇与风险并存，重视三大领域安全.20 3.1 粮食与能源安全：持续保供稳价，加强战略储备和新能源发展粮食与能源安全：持续保供稳价，加强战略储备和新能源发展.20 3.2 产业链韧性和安全：强链补链来到重要关口产业链韧性和安全：强链补链来到重要关口.22 3.3 科技自立自强：以国家战略需求为导向，加速新型举国体制落地科技自立自强：以国家战略需求为导向，加速新型举国体制落地.23 SUcZkWjWcVmWq

10、Q0UnUoZbRcM7NoMnNoMsQiNnMqRfQnMwOaQoOvMMYtOsPMYpMsO 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 “二十大”开启了中国式现代化的新征程，我国仍然处于重要战略机遇期，发展依然是第一要务，但是当前大国博弈、逆全球化、地缘风险和经济转型的持续演绎，也使得国家安全的重要性越来越凸显。统筹高质量发展与国家安全成为新时代的底色。面对发展，“高质量”重在质的提升，经济增长动力和引擎面临进一步转型升级，金融支持实体的角色，也将在这个过程中进一步将资源引向高质量发展领域。同时为应对外部风险与挑战，如何更好地以安全促发展，粮

11、食与能源供给、产业链供应链韧性和科技自强将是重要的国家安全议题。1.中国式现代化新征程下的经济前景中国式现代化新征程下的经济前景展望展望 1.1 二十大二十大拉开了拉开了中国式现代化新征程中国式现代化新征程的大幕的大幕 党的二十大报告总结了中国式现代化的特征和本质要求，其中与未来经济前景相关的有以下几个方面，“人口规模巨大”、“全体人民共同富裕”、“物质文明和精神文明相协调”、“人与自然和谐共生”。这几个特征和本质要求对未来中国经济发展意义重大。第一，中国人口基数巨大且“未富先老”，这是我国在实现现代化道路上第一，中国人口基数巨大且“未富先老”，这是我国在实现现代化道路上的的挑战挑战，也是机遇

12、也是机遇。二战后，以亚洲“四小龙”为代表的跨过“中等收入陷阱”的国家和地区，无一例外都是小型经济体，尚没有人口规模如此巨大的国家实现现代化。这一鲜明特征带来的机遇是相对富裕的劳动力和超大规模的国内市场；但挑战同样是巨大的，受到新冠疫情和生育观念转变的影响，我国生育率进一步降低，最新推演结果显示，从 2022 年开始我国人口可能就会进入负增长，人口峰值在 14.1亿人，而随着人均预期寿命的延长，我国 60 岁以上老年人口有 2.6 亿，占比超过18%，预计 2035 年老年人口比例将超 3 成，进入重度老龄化阶段。为此，党的二十大报告提出“推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，

13、建立生育支持政策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略”，一方面从供给端通过生育支持延缓老龄化进程，另一方面从需求端挖掘老龄人口需求。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1：我国最快在我国最快在 2022 年进入人口负增长阶段年进入人口负增长阶段 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 第二，中国式现代化要求不能走西方贫富分化的老路，未来完善财富积累机制是第二，中国式现代化要求不能走西方贫富分化的老路，未来完善财富积累机制是政策目标，税收改革是政策手段。政策目标，税收改革是政策手段。“完善财富积累机制”写入党的二十大

14、报告，税收手段将发挥更大作用。未来我国税改方向是，完善个人所得税和消费税，扩大房地产税改革试点，但遗产税开征技术难度较大，短期可能无法施行。从个人所得税来看，我国个人所得税从从个人所得税来看，我国个人所得税从 1981 年开征至今经历了年开征至今经历了 7 次修次修订。订。当前我国个人所得税占税收收入的比重偏低，工薪个税占比约7 成，综合课征和专项扣除机制仍不完善，这些都不利于个税发挥收入分配调节功能。共同富裕目标下，个税改革方向是扩大综合课征范围，优化课税结构；专项附加扣除更加灵活，体现地区和个体差异；降低最高边际税率以吸引高端人才、扩大税基等。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款

15、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：我国历次个人所得税改革内容我国历次个人所得税改革内容 数据来源：数据来源：中国政府网中国政府网，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 从消费税来看，我国消费税从消费税来看，我国消费税占占税收收入总体比重不高，且结构税收收入总体比重不高，且结构仍可优化仍可优化，需要进一步需要进一步发挥收入分配功能。发挥收入分配功能。我国消费税中烟酒税占比最高，且多在生产环节征收，不利于发挥收入分配调节功能；改革方向是扩大高端奢侈品消费品征税范围；同时将征收环节后移并下划给地方，补充地方财政收入，激励地方改善消费环境。图图 3：我国消费税占税收收入比重不高我国消费税占

16、税收收入比重不高 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 从房产税来看，未来我国可能在部分一二线城市试点房地产税扩大。从房产税来看，未来我国可能在部分一二线城市试点房地产税扩大。房产税早已存在于我国税制体系中，但现行房产税将个人非经营性房产免征。未来扩大房地产税试点将不同于上海的“增量房产税”和重庆的“豪时间时间起征点起征点税率结构税率结构主要课征方式变动主要课征方式变动1980年800元5%-45%七级工资薪金所得适用左侧超额累进税率；劳务报酬所得、特许权使用费所得、利息股息红利财产租赁和其他所得适用20%比例税率1994年800元5%-45%九级（1）将个体工商户

17、的生产、经营所得和对企事业单位的承包经营、承租经营所得纳入征收范围，适用5%-35%的5级超额累进税率”；（2）将稿酬所得纳入征收范围，适用20%比例税率1999年800元5%-45%九级从“免纳个人所得税”的项目中删去了“储蓄存款利息”2005年1600元5%-45%九级-2007年6月1600元5%-45%九级“对储蓄存款利息所得开征、减征、停征个人所得税及其具体办法，由国务院规定”2007年12月2000元5%-45%九级-2011年3500元3%-45%七级-2018年5000元3%-45%七级（1）将居民工资薪金所得、劳务报酬所得、稿酬所得、特许权使用费所得四项合并为“综合所得”，合

18、并计算个人所得税；（2）增加专项附加扣除，包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息和住房租金、赡养老人等支出2022年5000元3%-45%七级 设立3岁以下婴幼儿照护个人所得税专项附加扣除 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 宅税”，更可能将个人第二套及以上非经营住房纳入征税范围，即真正的“存量房产税”，这将进一步带来财富格局的优化和引导地产行业的健康发展。图图 4：2011 年上海和重庆分别试点“增量房产税”和“豪宅税”年上海和重庆分别试点“增量房产税”和“豪宅税”数据来源：数据来源：中国政府网中国政府网，国泰君安证券研究，国泰君安证券

19、研究 第三，中国式现代化是物质、精神和生态文明全方位的现代化。“富强、民主、第三，中国式现代化是物质、精神和生态文明全方位的现代化。“富强、民主、文明、和谐、美丽的社会主义现代化强国”的建设目标，即隐含了对物质、精神文明、和谐、美丽的社会主义现代化强国”的建设目标，即隐含了对物质、精神和生态文明的全方位关注。和生态文明的全方位关注。参考 2021 年发布的浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案（2021-2025 年），对物质文明、精神文明和生态文明都做了详细的规划。从物质文明来看，从物质文明来看，2035 年我国基本建成社会主义现代化国家的隐含目标年我国基本建成社会主义现代化国家的隐含目标

20、是是 GDP 总量或人均总量或人均 GDP比比 2020 年翻一番，这一目标对应的年均年翻一番，这一目标对应的年均 GDP增速是增速是 4.7%附近附近。考虑到经济增速逐渐下台阶的全球客观规律，未来五年我国 GDP 年均增速最好能够维持在 5%以上。届时我国人均 GDP将达到现行价格下的 2 万美元以上，迈过发达国家门槛。按照国家统计局的标准，当前我国拥有全球规模最大的中等收入群体，超过 4 亿人，如果在 2035 年能实现人均收入和中等收入群体翻一番，将会激发出巨大的内需活力。因此，实现经济量的合理增长依然是未来经济工作的重点。从精神文明来看，中国式现代化对精神文明的强调将带动文化产业的发从

21、精神文明来看，中国式现代化对精神文明的强调将带动文化产业的发展繁荣。展繁荣。浙江共同富裕实施方案提出要全面实现“市有五馆一院一厅、县有四馆一院、区有三馆、乡镇（街道）有综合文化站、村有文化礼堂”“文明好习惯养成实现率 90%以上”等，是我国重视精神文明的缩影。2015 年至 2019 年，全国文化及相关产业增加值从 2.7 万亿元增长到超过 4.4 万亿元，年均增速接近 13%，占同期国内生产总值比重从 3.95%上升到 4.5%。文化产业“十四五”规划提出，2025 年文化产业发展要城市城市上海上海重庆重庆时间2011年2011年征税对象上海居民家庭新购二套及以上，非上海居民家庭新购住房本地

22、居民拥有的独栋住宅和新购高档住房，非重庆籍无户籍、无企业、无工作人员新购的第二套及以上普通住房计税依据市场交易价格的70%市场交易价格税率一般税率为0.6%，房屋交易价格低于上年度新建商品住宅平均交易价格2倍以内减按0.4%征收普通住房税率为0.5%，非普通住房交易单价在上两年试点区域新建商品住房平均交易单价三倍以内的，税率为0.5%；三倍至四倍以内的，税率为1%；四倍以上的，按1.2%的税率纳税，在重庆市无户籍、无企业、无工作的个人新购买的第二套及以上的普通住房，税率为0.5%免税面积人均60平米存量独栋：180平米；新购高档、独栋：100平米；在重庆市无户籍、无企业、无工作的个人无免税面积

23、的扣除 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 上新台阶，2035 年，我国将建成社会主义文化强国。目前国际上的发达国家文化产业产值占到 GDP 的比例普遍高于 10%，以 2035 年 GDP 总量翻番来计算，到 2035 年文化产业年均增速要维持在 10%以上。图图 5：文化产业产值占文化产业产值占 GDP 比重比重在在 2035 年或将达到年或将达到 10%以上以上 数据来源：数据来源：文化产业“十四五”规划文化产业“十四五”规划，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 从生态文明来看，“碳达峰、碳中和”目标指引下，中国经济加快向集从生态文明来看，

24、“碳达峰、碳中和”目标指引下，中国经济加快向集约化、绿色化转型。约化、绿色化转型。未来建设生态文明，在投资端需要从两个方向发力，一是绿色能源转型，二是高能耗压降。绿色转型角度，我国能源结构中煤炭占比接近 6 成，以煤为主的能源结构短期难以改变，但可以在确保能源供应稳定的前提下大力发展风电、水电等相对具有优势的新能源发电，同时通过配套建设储能来调峰。根据“十四五”规划，2030 年我国抽水蓄能投产规模将超过 1.2 亿千瓦。能耗压降角度，根据“十四五”时期我国碳减排、清洁生产、降耗改造等量化指标，2025 年前我国能耗压降总投资约 5600 亿元，带来大量技术改造投资。专题研究专题研究 请务必阅

25、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：我国能源结构：我国能源结构仍以煤炭为主仍以煤炭为主 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 图图 7：我国抽水蓄能：我国抽水蓄能或将出现快速发展或将出现快速发展 数据来源：数据来源：抽水蓄能“十四五”规划抽水蓄能“十四五”规划，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 图图 8：“十四五”能耗压降规划指标：“十四五”能耗压降规划指标 数据来源：数据来源：“十四五”规划“十四五”规划，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 十四五系列规划量化指标十四五系列规划量化指标2025年目标2025年目标改造单价改造单价改

26、造投资（亿元）改造投资（亿元）钢铁产能超低排放改造5.3亿吨200元/吨1060焦化产能清洁4.6亿吨274元/吨1263水泥熟料清洁生产改造8.5亿吨320元/吨2720节煤降耗改造3.5亿千瓦82元/千瓦289供热改造5000万千瓦300元/千瓦167煤电机组灵活性改造2亿千瓦60元/千瓦120合计-5619 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 中国中国经济经济长期长期趋势向好，趋势向好，仍有向潜在增速回归仍有向潜在增速回归的的动力动力 预计我国“十四五”时期经济潜在增速大约为预计我国“十四五”时期经济潜在增速大约为 5%-6%，当前

27、仍有向潜在增速回，当前仍有向潜在增速回归动力，但受疫情波动、地产调控等影响，归动力，但受疫情波动、地产调控等影响，2023 年经济增速大概率在年经济增速大概率在 4.5%左右。左右。可以从三个视角来看“十四五”时期我国经济潜在增速，一是从模型测算来看，采用生产函数法，模型设定为=，其中 Y、A、K、L 分别表示经济体产出、全要素生产率、资本存量和劳动力，数据来源于 PWT，数据区间为1952-2019 年，模型估算结果为=0.9132 0.2612，后根据模型对 2020-2021年疫情冲击进行估算，基于疫情冲击和其他假设，对 2023-2025 年增速进行预测，发现“十四五”时期平均增速为

28、5.1%；二是从主流机构预测来看，中国人民银行调查统计司 2021 年测算的“十四五”期间的潜在增速为 5%-5.7%，国家统计局也提及多数对当前中国经济潜在增速的测算结果落在 5%-6%之间，国际货币基金组织 2022 年 10 月预测 2022-2025 年中国经济增速分别为 3.21%、4.44%、4.50%和 4.63%，则“十四五”期间平均增速为 4.96%；三是从经济增速目标来看，2035年人均 GDP 相较于 2020 年翻一番，考虑人口增长，期间 GDP 年均增速为 4.8%左右，考虑 GDP 增速收敛效应，则“十四五”作为靠前时期，GDP 增速需保持在 5%以上。目前来看，2

29、022 年前三季度 GDP 增速分别为 4.8%、0.4%、3.9%，全年 GDP 大概率在 3.3%附近，未来仍有向其潜在增速回归动力，但是防疫政策优化具有渐进性，地产调控的成效依然需要时间，预计 2023 年 GDP 增速 4.5%-5%之间，随着转型的推进和疫情的平复，中长期继续向潜在增速回归。图图 9：根据生产函数模型测算的“十四五”时期中国经济潜在增速根据生产函数模型测算的“十四五”时期中国经济潜在增速 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 我国经济我国经济短期短期受疫情等冲击，后续受疫情等冲击，后续经济总量与美国差距经济总量与美国差距渐趋缩小渐趋缩小的的

30、方向不变。方向不变。由于我国的后发优势，经济增速显著快于美国，经济总量与美国的差距渐趋缩小，从 2012 年占美国的 52.5%上行至 2021 年的 75.4%（根据年平均汇率换算的实际GDP 比例），但是 2022 年由于中国疫情冲击，叠加地产等行业的调控，美国经济动能相对较强，预计中国 GDP 与美国 GDP 比例可能阶段性小幅回落至 73.0%，但在政策促进下，后续仍将进入渐趋收敛的状态。由于中国经济仍保持较高潜在 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速，长期中与美国经济总量渐趋缩小的趋势不变。图图 10：中国中国 GDP 占占美国美国

31、比重呈上升趋势比重呈上升趋势 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 1.3 中国通胀中国通胀的长期的长期中枢面临上移中枢面临上移 未来 10 年全球通胀格局，在地缘局势和贸易争端带来短期贸易链中断和长期逆全球化、部分资源品库存重心下移、低碳化、老龄化、贫富分化等共同影响下，大宗商品价格面临长期趋势性上移，部分商品供给曲线左移，叠加全球经济周期和政策周期的不一致性给经济带来较大风险，全球通胀中枢可能上移。一方面中国的通胀面临双碳转型和经济修复带来的上行动力，另一方面输入型通胀压力也会加大。2001-2010 年中国平均通胀为 2.1%，2011-2020 年中国平均通

32、胀为 2.5%，预计 2023-2032 年中国平均通胀上升为 3.0%左右。过去过去 40 年的大缓和年的大缓和已经告一段落已经告一段落，全球通胀中枢，全球通胀中枢依然依然面临面临维持高位维持高位的风险。的风险。我们将全球通胀拆解为周期性、货币性、长期性三大类因素，在我们的框架下，2008年以来至疫情前的美国低通胀被周期和长期因素解释的较为充分（合计80%以上）。而疫情后通胀中枢较疫情前样本上升了 0.22%，解释力度上，周期和货币性因素占据主导（合计 85%），原因在于：1）疫情导致全球供应链压力大，供需混乱，商品供应增加慢于需求回暖，大宗、粮食涨价强；2）财政补贴扭曲劳动力市场，美国劳动

33、力供给缺乏弹性；3）疫后货币超发，短期通胀预期改变，可能超越长期因素。疫情爆发之后，三大因素都发生改变，助推了整个通胀中枢的上移。展望未来，我们测算，短期内（未来 1-2 年）通胀粘性较高，2023 年前仍可能在 3%以上，中长期内（未来5年以上）通胀虽然有所回落，但整体中枢将上移至2.5%3%，这将改变过去美国核心 PCE 持续在 12%区间波动的局面。这背后是过去四十年主导大缓和的三大类因素以及和平环境都发生了结构性改变，中长期，美国经济周期波动性可能加大，在逆全球化和资源紧缺的环境下，面对金融条件收紧，供给端的定价权逐渐抬升。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

34、文之后的免责条款部分 图图 11：过去过去 40 年的大缓和已经结束，未来全球通胀中枢面临上移的风险年的大缓和已经结束，未来全球通胀中枢面临上移的风险 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 其二，国内通胀虽然具有一定的特殊性，短期保供稳价可以阶段性避免通胀之潮其二，国内通胀虽然具有一定的特殊性，短期保供稳价可以阶段性避免通胀之潮的涌入，但中长期的涌入，但中长期上游上游通胀的风险仍然存在。通胀的风险仍然存在。需求端，中外经济周期错位，我国内需走弱已经持续一段时间，尤其是对于实物资产依赖度较高的老经济链条持续疲弱，供需矛盾阶段性缓和；供给端，在国际局势持续动荡的环境下，我

35、国尤为重视能源安全和粮食安全，因此保供成为当下的主要任务，对于国内有自主定价权的部分品类（动力煤、农产品），我们看到中外价差持续倒挂，供需逻辑此消彼长，从而将我国的通胀压力控制在合理区间。但是，内外价差也带来了我国历史最高的贸易顺差，这意味着，我国中下游需求尚未恢复的情况下，外需已经开始提前消耗我国的上游实物资产，但价差导致我国无法通过进口资源品来进行补库，只能不断提升产能利用率；此外，过去五年持续的产能去化已经导致我国产能趋紧，价格管控将进一步抑制未来企业的资本开支意愿。需要注意的是，在内需尚未恢复的情况下，我国上游产能利用率已经来到了历史高位，那么未来待国内经济回温，通胀之潮的涌入将会显现

36、。图图 12：预计“十四五”期间，资源品价格预计“十四五”期间，资源品价格中枢中枢将呈现上行的特征将呈现上行的特征 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 -2-10123456其他因素长期性因素周期性因素货币类因素拟合值实际值%贡献中枢（金融危机后，疫情后）周期：0.17%；货币：0.11%；长期：0.06%40800（定基指数：2015年=100）PPI:煤炭开采和洗选业PPI:石油和天然气开采业PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业PPI:化学原料及化学制品制造业PPI:黑色金属冶炼及压延加工业PPI:有色金属冶炼及压延加工业 专题研究专题研究

37、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：电力系统的成本持续抬升电力系统的成本持续抬升 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 2.高质量发展高质量发展对内外需格局对内外需格局和金融和金融体系体系的影响的影响 基于对未来增长和通胀格局的展望，高质量发展是未来的长期政策主线，经济结构的转型无疑会对内外需格局和金融资源的分配带来新的影响。2.1 如何理解如何理解高质量发展高质量发展？推动高质量发展是未来经济发展的首要目标。推动高质量发展是未来经济发展的首要目标。二十大提出，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，“增强国

38、内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量”，“着力提升产业链供应链韧性和安全水平“，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。高质量发展其实并不是一个全新的概念，但是在这次会议的报告上，重点强调的是扩大内需战略的角色、强调产业链韧性和安全，强调经济质的提升和量的合理增长搭配。这对于市场而言，分别指向了内需在中长期重要意义的提升、产业政策角度强链补链的推进会加速以及经济增长目标在未来合理性的考量。未来以高质量为核心的新经济将成为引领中国经济发展的新动能。具体而言，新经济核心包含新消费、新制造与新基建三个领域，具体而言，新经济核心包含新消费、新制造与新基建三个领域，新经济服务渗透在三个领域之中

39、，这其中既包含产品的革新，也包含新业态的生成。体量上，广义新经济当前占国内 GDP20%-25%左右，而狭义新经济，即信息通信技术为主要支撑的经济成分占比约 7%。其中，新制造对当前中国宏观经济拉动作用显著，细分行业中计算机、通信设备、其中，新制造对当前中国宏观经济拉动作用显著，细分行业中计算机、通信设备、视听设备名列前茅。视听设备名列前茅。但经济增长的需求感应上，新制造却表现钝化，资源与资本密集型行业仍然占据首位，体现经济增长模式的改善仍然有较大空间。特别是，近年来电子元器件需求感应度在众多行业中排名提升异常显著，某种程度已经成为经济增长的“瓶颈”行业。对投资、出口、消费三大需求的反应来看，

40、新经济对投资、出口、消费三大需求的反应来看，新经济服务表现突出，服务表现突出，三大需求的提升对新经济服务增长的拉动作用均较大，但新制造对出口需求的响应最为显著，因此需警惕后续外需冲击对新制造的影响。新制造(6)(4)(2)024681012（%）PPI:电力、热力的生产和供应业:当月同比 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 对于生产端的贡献大于投资端。参考近年情况，新制造每提升 1%增速，大约可以提升工业生产 1-2 个点，提升固定资产投资 0.5 个点左右。保守估计，新经济成分对于 GDP 的拉动在短期内也可以达到 0.6 个点左右。图图 14

41、：设备更新投资增速维持在设备更新投资增速维持在 10%以上以上 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 我们发现疫情冲击之中，新经济成分较工业生产回落幅度较小，韧性较高且中长期上升趋势不会改变。后疫情时期，需要寻找的是内需与新经济交叉领域，例如新制造中的国产替代环节，新消费中的必选项，以及新基建在逆周期政策中的发力点，经济增长的反弹势必会通过内需修复带动上述领域的需求大幅提升。随着要素市场化改革的推进，后续对新经济的政策支撑力度仍会不断加强，虽然体量角度，传统成分仍然是稳定经济增长中枢的关键，托底作用显著，但未来边际改善将更多源于新经济。疫情冲击带来了经济活动的中断，但

42、也提升了新经济迈向疫情冲击带来了经济活动的中断，但也提升了新经济迈向崭新阶段的动力，我们相崭新阶段的动力，我们相信，随着疫情稳定、政策发力、改革提速，新经济势必信，随着疫情稳定、政策发力、改革提速，新经济势必会揭开中国经济的新篇章会揭开中国经济的新篇章。-40-30-20-(%)固定资产投资完成额:新建:累计同比固定资产投资完成额:扩建:累计同比固定资产投资完成额:改建:累计同比 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：新基建具备高弹性，是近年来稳增长的重要抓手新基建具备高弹性，是近年来稳增长的重要抓手 数据来源：数

43、据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究，21 年数据为两年平均同比年数据为两年平均同比 图图 16：新基建赛道选择：风光设备、火电改造、特高压、城轨交通、数据中心新基建赛道选择：风光设备、火电改造、特高压、城轨交通、数据中心 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 2.2 高质量发展高质量发展中中的的需求需求新格局新格局 二十大报告明确要建立要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在国内经济高质量转型、外部环境不确定性升温的大环境下，新发展格局对我国内外需的格局和发展方向都提出了新的要求。具体来看，有三个方面：一是经济增长的驱动

44、力量更一是经济增长的驱动力量更重视内重视内需。需。改革开放以来，特别是本世纪初加入 WTO之后，我国发展路径一直是积极融入全球产业链供应链，提高经济效率，促成全(40)(30)(20)(10)01020304050新基建投资总额:累计同比广义基建投资总额:累计同比（%）“十三五”“十三五”“十四五”“十四五”年均增速年均增速年均增速预测年均增速预测(%)(%)风电风电13.4高于17.7太阳能太阳能14.9高于16.1火电改造火电改造*-5.8煤电灵活性改造政策力度加强抽水蓄能60.4特高压特高压21.87.12022年开工13条特高压线路城轨交通城轨交通11.39.5建设周期底部，已有上扬态

45、势充电桩28.741.35G基站58数据中心数据中心15.111.1能耗双控约束打开，景气有望反转15.913.3信息类总计总计(不包括火电不包括火电)分类分类新基建新基建边际动能信号边际动能信号能源类从稳增长到控能耗，风光设备都将扮演关键角色交通类 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 球贸易蛋糕做大来实现国内经济增长。但在全球百年未有之大变局的背景下，逆全球化浪潮兴起，外需的不确定性将越来越高，唯有发挥国内大市场的优势，以内需的确定性抵御外需的不确定性，才能实现经济高质量发展。图图 17：2008 年之后全球贸易蛋糕再难以做大年之后全球贸易蛋糕

46、再难以做大 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 二是地产去金融化之后，驱动信用扩张和经济增长的引擎从房地产逐渐转向新经二是地产去金融化之后，驱动信用扩张和经济增长的引擎从房地产逐渐转向新经济、新制造等领域。济、新制造等领域。学术研究表明，地产及其拉动的上下游产业链占国民经济的比重达到 20%。根据我们的测算，在地产去金融化完成后，地产仅保留居住属性，则 2030 年之前，我国地产需求的年均合理中枢在 12 亿平米左右，仍低于 2022年 14 亿平米。因此，未来地产对经济的拉动大概率将逐步走低，驱动信用扩张和经济增长的大旗将由新制造和新基建为代表的新经济来抗。新冠

47、疫情以来，新经济一直表现出很强的韧性和很高的弹性，高技术产业增加值同比增速始终明显高于工业整体。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 18：主力购房人群在逐渐下降主力购房人群在逐渐下降 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 图图 19：疫情之后高技术制造业表现更好疫情之后高技术制造业表现更好 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 三是提高经济全要素生产率。畅通国内大循环，本质需要提升国内的全要素生产三是提高经济全要素生产率。畅通国内大循环，本质需要提升国内的全要素生产率，避免经济陷入低效

48、率循环不畅的陷阱。率，避免经济陷入低效率循环不畅的陷阱。全要素生产率是指除资本和劳动力等要素投入之外的促进经济增长的所有因素，主要包括资本产出效率、资源配置效率和组织管理能力。根据世界银行的研究，1978 年以来，在劳动生产率提升的贡献因素里，资本积累的贡献率最高，从 1978-1994 年的 47.0%上升到 2016-2020年的 61.3%，这与改革开放 40 年来我国以大规模投资驱动资本积累的发展模式相一致；人力资本贡献率比较稳定，从 7.6%略提高至 8.0%；但全要素生产率的贡献从 45.4%大幅下降至 2016-2020 年的 30.7%。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免

49、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：我国全要素生产率对经济增长的贡献在降低我国全要素生产率对经济增长的贡献在降低 数据来源：数据来源：世界银行世界银行，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 四是一带一路长期战略意义提升。外需的多元化也是中国外需的多元化也是中国经济经济高质量发展的高质量发展的必然趋势必然趋势，“一带一路”，“一带一路”的战略意义将继续提升的战略意义将继续提升。面对复杂多变的国际环境，中国的外循环将会呈现出减少对单一经济体的依赖的特征，多元化程度将会逐渐提高，而“一带一路”的战略意义也将获得提升。根据商务部国际贸易经济合作研究院发布的中国“一带一路”贸易投资发展

50、报告 2022，自 2013 年“一带一路”合作倡议提出以来：贸易方面：中国同“一带一路”沿线经济体的货物贸易年均增长 7.1%，占同期外贸总值的比重从 25%升至 29.7%。其中 2021 年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额达 1.8 万亿美元，为 9 年来新高，同比增长 32.6%，较当年外贸整体增速高出 2.6 个百分点。产业链供应链方面：中间产品占中国对“一带一路”沿线国家出口比重由 2013 年的 49.8%升至 2021 年的 56.2%。其中 2021 年，中国对“一带一路”沿线国家出口机电产品、劳动密集型产品同比分别增长 18.8%、15.2%，占当年中国对“一带一路”

51、沿线国家出口总值的 72.9%，中国自“一带一路”沿线国家进口原油、农产品、金属矿砂和天然气同比分别增长 44%、26.1%、24.9%和 38.9%。基础设施方面：中国在“一带一路”沿线国家承包工程新签合同额由2013 年的 715.7 亿美元升至 2021 年的 1340.4 亿美元，年均增长 8.2%；完成营业额由 2013 年的 654.0 亿美元上升至 896.8 亿美元，年均增长4.0%。投资方面：中国企业对“一带一路”沿线国家直接投资累计达 1613.1亿美元。“一带一路”沿线国家在华投资设立企业 3.2 万家，对华累计直接投资 711.5 亿美元。其中 2021 年，“一带一路

52、”沿线国家在华实际投入外资 112.5亿美元，同比增长 36%，占同期中国吸收外资总额的 6.5%。图图 21：由于发达经济体动力下行，由于发达经济体动力下行，对美欧日出口增速对美欧日出口增速短期短期下行下行 图图 22：对对东盟等新兴经济体东盟等新兴经济体出口出口韧性仍然较强韧性仍然较强 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 -19-20-20-2020全要素生产率全要素生产率45.4

53、5%31.40%28.05%30.67%人力资本人力资本7.57%3.49%6.10%8.00%资本积累资本积累46.98%65.10%65.86%61.33%专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2.3 3 高质量发展中金融系统的角色与定位高质量发展中金融系统的角色与定位 金融金融系统将系统将通过引导资源配置，助力科技、能源、中小微企业等发展，为高质量通过引导资源配置，助力科技、能源、中小微企业等发展，为高质量发展贡献力量。发展贡献力量。二十大报告提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，金融可通过引导资源配置，促进高质量发展。当前，央行

54、的结构性货币政策已经发挥定向支持作用。目前央行的结构性货币政策工具箱充足，具体来看：1）支农支小再贷款：结合2020 年空间测算还有约 5000 多亿的增量规模将落地；2）碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款后续增量的撬动信贷规模也将至少不低于 3000 亿元；3）新创设的专项再贷款：目前已有 7900 亿元，2022 年 9 月 28 日新增了设备更新改造贷款，申请使用时间为 2022 年四季度，意图支撑四季度信贷，前期还有政策性开发性银行支持基建的信贷额度 8000 亿。4）除了量以外，资金激励比例也有提高，普惠小微贷款方面，2022Q2 起对金融机构的激励资金比例从 1%提高至

55、 2%，推进结构性工具落地效果。从直接融资来说，我国已建立“3+N”多层次资本市场体系，以深交所、上交所、北交所为代表的资本市场基础设施不断健全，注册制不断推广，创业板锚定“三创四新”，科创板锚定“卡脖子”科技，北交所锚定“专精特新”中小企业，通过直接融资助力科技企业、中小企业等创新发展。图图 23：我国多层次资本市场助推直接融资比例提升：我国多层次资本市场助推直接融资比例提升 数据来源数据来源：国泰君安证券研究国泰君安证券研究 金融支持实体金融支持实体也也体现在社会融资的体现在社会融资的增长增长和结构和结构上。上。短期而言，2022 年社融总量有底线，考虑地产拖累和当前对冲力度后，全年增速

56、10.3%，规模 33 万亿。在不考虑任何后续增量的情况下，目前 2022 年 Q4 政策支持资金达到 1.2 万亿（5000 亿元专项债结存限额+2000 亿元保交楼专项借款+3000 元政策性金融工具+2000 亿元的设备更新再贷款）。若考虑到政策性金融工具对信用的拉动以及保交楼对居民中长贷的影响，则目前政策增量可以至少拉动四季度信用扩张 2 万亿，相当于2021 年社融的 30%。在考虑 2022-2023 年地产软着陆的同时，依然会有两个力量，一是政策稳增长支撑，宽信用政策具有一定延续性；二是新兴制造业、绿色转型等信用继续扩张，最终 2023 年社融新增能维持在 34 万亿，能实现小幅

57、同比多增，但是由于存量不断扩大，增速可能小幅回落至 10.1%附近。从货币政策来说，在 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 稳增长的宽松融资环境要求下，2023 年降准降息均有可能，长期来看中国货币政策的空间依然非常充足。图图 24：预计预计 2023 年仍是温和的宽信用格局年仍是温和的宽信用格局 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 未来融资结构未来融资结构仍仍将不断优化，直接融资比例将不断优化，直接融资比例面临面临提升。提升。二十大报告重点提到“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，对于直接融资提出更高要求。中国正

58、在经历从劳动力和资本驱动，向创新驱动转型的过程，直接融资尤其是股权融资的创新效应更强，其有助于企业信息公开，从而通过风险补偿获得足够资金。股权融资的风险收益共享机制，使得股价中所蕴含的信息也可以进一步引导资金流向，优化资源配置。但是当前，我国直接融资在社融中的占比较低、增长缓慢，截至2022 年 10 月，直接融资（企业债、政府债、股票融资）在社会融资存量中的占比大约为 29.7%，间接融资的比例大约为 70.3%，我国已经通过构建多层次资本市场加大直接融资比重，未来全面注册制、债券发行等制度的优化，将进一步助推直接融资比重提升，促进创新驱动发展，进一步提高全要素生产率。图图 25：直接融资比

59、重增长缓慢，股票融资直接融资比重增长缓慢，股票融资增长增长不稳不稳 图图 26：当前当前全要素生产率提升乏力全要素生产率提升乏力，亟需资本市场亟需资本市场提供新助力提供新助力 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 资料来源：资料来源：Fed of St.Louis，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.机遇机遇与与风险风险并存，并存，重视三大领域重视三大领域安全安全 在强调高质量发展的同时，我们也要关注到外部环境的风险与挑战，以新安全格局促进新发展格局也是重要任务。当前，大国博弈、俄乌

60、地缘风险等，导致国际环境变得错综复杂，同时国内疫情持续扰动、信息安全问题等时有发生，重大突发公共事件处置能力需要继续加强。二十大对当前形势的判断也提出我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。国家安全需要被提高到更高的位置，统筹发展和安全，以安全促发展是时代的主题，特别是需要关注粮食能源、产业链、科技等领域的安全问题。3.1 粮食粮食与与能源能源安全：持续保供稳价，加强战略储备和新能源发展安全：持续保供稳价，加强战略储备和新能源发展 粮食、能源安全层面，二十大强调了“确保粮食、能源资源”，体现粮食、能源是国家安全体系中的重要底线。其实在过去的十年中，我国始终牢牢守住 18

61、 亿亩耕地红线，已实现“十八连丰”。全球过去四十多以来的低通胀、低利率、低增长环境正在发生根本性转变，输入性通胀风险对于国内粮食、能源安全有所扰动。此次报告对于这两者保供稳价的强调正是基于这一新变化。我们预计出于对未来粮食、能源安全的考量，保供稳价将是一种常态，相关领域的财政补贴仍将持续。对于粮食安全，我国具备较强的自主性，核心品类的储量占全球一半以上。对于粮食安全，我国具备较强的自主性，核心品类的储量占全球一半以上。2022年初以来，玉米、小麦等主要农作物受到俄乌局势的影响，价格持续走高，对全球粮食安全造成一定挑战，而我国具备较强的粮食储备，基本能够实现自产自销，具备较强的自主性，因此，我们

62、看到，我国 CPI 整体处于相对温和的区间，没有受到明显的扰动。图图 27：中国玉米库存占全球约七成中国玉米库存占全球约七成 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 69.3%12.6%2.8%2.4%1.1%11.7%全球玉米库存分布全球玉米库存分布中国美国巴西欧盟南非其他 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 28：中国小麦库存占全球一半中国小麦库存占全球一半 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 对于能源安全，俄乌局势带来的全球能源连锁反应依然在蔓延，我国虽然具备较对于能源安全，俄乌

63、局势带来的全球能源连锁反应依然在蔓延，我国虽然具备较强的能源自主能力，但考虑到脆弱性已经形成，任何边际扰动都有可能成为重要强的能源自主能力，但考虑到脆弱性已经形成，任何边际扰动都有可能成为重要变量变量，未来逐步降低能源进口依赖度、同时加速新能源体系建设是能源安全的前，未来逐步降低能源进口依赖度、同时加速新能源体系建设是能源安全的前提提。从我国能源进口依赖度来看，2021 年煤油气的进口率分别为 7.4%（印尼、俄罗斯等）、72.1%（沙特阿拉伯、俄罗斯等）、45.5%（澳大利亚、土库曼斯坦等）；俄欧博弈支撑短期气价，全球能源贸易格局有望重塑。目前全球能源危机的主要矛盾就在于俄气供应，预计后续俄

64、欧之间的博弈将持续，天然气的供应体系脆弱性加剧，作为替代，欧盟正在积极重启煤电，后续国际煤价和气价有望延续高位震荡。往后看，全球能源贸易格局重塑将导致运价提升，同时全球能源产能周期位于底部，将导致能源价格长期中枢上移，高油价、高气价将成为常态；我们看到 2022 年我国能源进口全线下滑，截至目前，煤油气进口累计同比分别为-14.9%、-4.7%、-10.2%。短期而言，对于煤炭的影响比较显著，因为国内外煤价倒挂背景下，企业高价进口煤炭的意愿相对较弱，这进一步加剧了年底用煤旺季的保供压力。长期而言，煤油气价格中枢上移、地缘局势动荡倒逼我国降低能源进口依赖度，油气进口率将进入下行通道。3.4%50

65、.9%10.4%5.7%3.9%25.8%全球小麦库存分布全球小麦库存分布俄罗斯中国印度美国欧盟其他 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 29：2021 年我国老能源供应结构年我国老能源供应结构 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 图图 30：油气价格中枢上移倒逼我国降低能源进口依赖度油气价格中枢上移倒逼我国降低能源进口依赖度 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 3.2 产业链韧性产业链韧性和和安全安全：强链补链：强链补链来到来到重要关口重要关口 当前的国际局势对于产业链安全构成一定冲

66、击当前的国际局势对于产业链安全构成一定冲击，全球维度来看，地缘局势和贸易全球维度来看，地缘局势和贸易争端带来的短期贸易链中断和长期逆全球化可能进一步加剧。争端带来的短期贸易链中断和长期逆全球化可能进一步加剧。对比以 CRB 表示的大宗商品价格和不变价的全球出口贸易增速，我们发现：短期，大宗价格与贸易增速两者走势高度相关，本质上反映全球需求周期对于实物资产的价格拉动；长周期来看，金融危机后贸易全球化的进程逐步放缓，全球出口增速中枢从 7%降至 3%附近，而大宗商品价格中枢却反而提升了近一倍，其背后反映的是供给侧主导的逻辑，在地缘、贫富、增长等因素影响下，逆全球化下的贸易链重构提升商品运输成本，叠

67、加囤积物资的需求，将推升资源品的价格中枢，从而产生实物资产溢价。此外，面对供给冲击的滞胀环境，一定程度上需要牺牲需求，但各国为了维持自身的发展，往往希望通过抑制他国经济增长来打压通胀，这会导致7.4%72.1%45.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000200000250000300000350000煤原油天然气(万吨标煤)国产量进口量进口率5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%45%50%55%60%65%70%75%80%进口率:原油进口率:天然气(右)专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

68、之后的免责条款部分 贸易争端在这个环境下演变为常态化，又进一步强化供给端的冲击。图图 31：逆全球化带来的贸易链重构逆全球化带来的贸易链重构 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 对于外部局势导致的供应链风险加剧，二十大强调“确保重要产业链供应链安全”、产业链供应链韧性和安全水平需要进一步着力提升。在此前的多次会议中，政策层面已经多次强调国内产业链供应链的稳定性韧性至关重要，也开展了一系列的补链强链专项行动。可以说产业链供应链的安全性也是中国式现代化的重要保障。从政策来看，各地政府开始强调“链长制”，加强对产业链供应链的补链强链，多政策多手段力保双链安全。图图 32：

69、各地政府强链补链政策梳理各地政府强链补链政策梳理 数据来源：数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 3.3 科技科技自立自强自立自强：以国家战略需求为导向以国家战略需求为导向，加速新型举国体制落地加速新型举国体制落地 国际环境不确定性提升和中美竞争加剧，将倒逼科技领域国产替代的提速国际环境不确定性提升和中美竞争加剧，将倒逼科技领域国产替代的提速。自特朗普政府上台至今，中美关系已经发生实质性转变，无论是特朗普共和党政府，还是拜登民主党政府，都将中国视为战略竞争对手。从特朗普政府到拜登政府，虽然中美关系在经贸、人文交流、气候变化、全球防疫、粮食安全等领域均有不-32712172201

70、00200300400500600700(%)CRB现货指数:综合不变价:全球:货物和服务出口:同比:3年中心移动平均?阿富汗战争俄乌战争省区市省区市“链长制”相关表述“链长制”相关表述广东推进20个战略性产业集群建设。扎实抓好制造业“六大工程，健全“链长制，打造世界级先进制造业集群。湖北聚焦打造战略性新兴产业引领、先进制造业主导、现代服务业驱动的现代产业体系，实行重点产业链链长制，推动形成以5个万亿级支柱产业、10个五千亿级优势产业、20个千亿级特色产业为骨架的“陕西聚焦23条制造业重点产业链，深入实施“链长制”，打造万亿级产业集群。山西着力补链延链强链，规划打造一批重点产业链，建立健全“链

71、长制，培育一批龙头骨干“链主”企业，打造一批“专精特新”“链核企业。吉林紧扣“百千万“产业培育工程和“十百千万“企业培育工程，统筹推进“六新企业”发展，常态化落实“链长制”，全面开展“六个回归”，增强产业链供应链韧性。江西打造产业链链长升级版，抓好1000个亿元以上重大技改项目，净增规模以上工业企业1000家以上。广西提升产业招商实效。坚持招大引强与招优引新并举，建立产业链招商链长制，开展“双招双引“和“三企入桂“系列专题招商，长效开展驻点招商，重点引进先进制造业。甘肃打好产业基础高级化产业链现代化攻坚战，全面落实链长制，发挥链主企业作用，推动石化、有色、钢铁、煤化工、精细化工产业延链补链强链

72、。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 同程度的缓和，但中美科技领域的竞争从未出现过明显缓和，拜登政府甚至还不断加强对华科技制裁，各类出口管制清单中的中国企业越来越多。综合而言，美国对华制裁主要有两大手段，一是通过对华出口管制清单，实现对中国企业“点对点式地精确打击”，二是在供应链方面，力图构建以美国为主导的全球供应链体系，意图将中国排斥在全球供应链体系之外。通过对华出口管制清单，通过对华出口管制清单，美国美国实现对中国企业“点对点式地精确打击”，可能主实现对中国企业“点对点式地精确打击”，可能主要集中在军工、油气开采冶炼设备、半导体等高科技领域要

73、集中在军工、油气开采冶炼设备、半导体等高科技领域。美国出口管制包括一级制裁和二级制裁，一级制裁主要针对美国的实体，二级制裁主要针对非美国实体进行的制裁活动，要求这些实体配合美国实施制裁，凸显了美国制裁的长臂管辖。图图 33：美国出口管制的内容、对象以及两个层次美国出口管制的内容、对象以及两个层次 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。图图 34：美国主要出口管制清单美国主要出口管制清单 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。在供应链方面，美国力图构建以自己为主导的全球供应链体系，降低对华依赖度，在供应链方面，美国力图构建以自己为主导的全球供应链体系，降低对华依赖度，意图将中国排斥在全球供应链体

74、系之外意图将中国排斥在全球供应链体系之外。短期对中国的影响较小，但长期来看，中国的新能源、信息通信、医疗生物等领域的外部供应链安全和市场需求可能面临竞争风险。拜登政府发布的供应链安全评估报告中，也提到信息通信、能源等六个方面的供应链安全，主张与盟友合作。对于中国来说，未来在高容量电池等新能源领域，数据存储、微电子、半导体等信息通信软硬件领域，医疗设备、药品及原材料等生物医疗领域均存在一定风险。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 35：美国供应链评估报告中涉及到的关键行业与技术美国供应链评估报告中涉及到的关键行业与技术 数据来源：美国供应链评

75、估报告，国泰君安证券研究。在国家战略需求导向下，进一步发挥新型举国体制的优势，完善科技安全格局的建立是重要任务，半导体、医药生物、通信、计算机、高端制造业等自主可控的半导体、医药生物、通信、计算机、高端制造业等自主可控的科技短板领域有望实现加速发展科技短板领域有望实现加速发展。二十大报告指出，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关”，实施产业基础再造工程和重大技术装备公关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。展现出在国际环境不确定性增加、国内发展质量不断提升背景下，政策对高科技领域的强力支持。党的二十大报告为我

76、国中长期宏观经济发展前景指明了党的二十大报告为我国中长期宏观经济发展前景指明了明确明确方向，方向，在在“新发展格“新发展格局”局”、“新安全格局”“新安全格局”、“新科技格局”的、“新科技格局”的相互相互支撑下支撑下，我们有理由相信，中国经济我们有理由相信，中国经济的长期趋势依然向好的长期趋势依然向好。未来，中国式现代化道路将呈现不同于以往的三个鲜明特征：一是宏观经济政策层面将从强调“供给侧结构性改革”转变为“供给”和“需求”的并重，特别是进一步有效扩大内需；二是对粮食、能源等初级产品的保供给予更加重要的战略意义；三是围绕科技“自主可控”加大制造业强链补链的力度，有望加速中国在全球产业链中的跃

77、迁。专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许

78、可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所

79、表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的

80、公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报

81、告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深

82、 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：