1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 海阔凭鱼跃，征途再扬帆海阔凭鱼跃，征途再扬帆 海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告2022.11.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 杨清朴杨清朴 新零售行业首席 分析师 S01 联系人：李振寰联系人：李振寰 海昌海洋公园是海昌海洋公园是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商，海洋生物资，海洋生物资源保有量亚洲第一，公园

2、运营能力领先源保有量亚洲第一，公园运营能力领先。短期看疫情影响仍存，但我们预计当短期看疫情影响仍存，但我们预计当客流回暖之时公司公园业务恢复较快，且随着二期项目的建设，上海公园望进客流回暖之时公司公园业务恢复较快，且随着二期项目的建设，上海公园望进一步兑现成长潜力。公司已完成与一步兑现成长潜力。公司已完成与 MBK 基金的资产交易，基金的资产交易，步入轻资产全新战步入轻资产全新战略发展期略发展期，精品海洋馆的持续布局以及与优质，精品海洋馆的持续布局以及与优质 IP 的联动有望为公司开辟新的成的联动有望为公司开辟新的成长路径长路径。海洋主题公园龙头，海洋主题公园龙头，剥离成熟公园优化资产结构剥离

3、成熟公园优化资产结构。公司是目前中国最大的海洋主题公园运营商，共在全国运营有 10 家以“海昌”品牌运营的主题公园。2021年公司实现收入 24.6 亿元，公园营运/物业销售/文旅服务及解决方案收入分别占比 74.1%23.7%/2.1%，且公园营运业务收入已恢复到 2019 年的 66.8%（vs.国内旅游收入恢复 58.6%），复苏速度在业内较领先。欧力士集团持股约 15%、为公司第二大股东，其丰富的主题公园运营经验有望与公司产生持续协同。2021年公司完成与 MBK 基金的资产交易，剥离 4 个成熟公园，减轻债务压力的同时将更多资源聚焦于核心城市主题公园及轻资产业务拓展，进一步优化资产结

4、构。生物资源及保育优势突出，全流程运营能力领先生物资源及保育优势突出，全流程运营能力领先。公司海洋生物资源保有量亚洲第一，拥有超 14 万只海洋和极地生物和超 1000 只大型海洋陆生动物。同时，公司拥有一支 1000 多人的专业保育团队，十余年来繁殖物种及数量为国内第一、国际领先。公司更是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商，在热门旅游城市方面的布局，已经建立了卡位的先发优势。公司具备从方案设计、选址规划、开发建设再到经营管理的公园建设的全流程运营能力。上海项目在开业第一个完整年（2019 年）就实现了约 350 万入园人次、约 304 万售票人次，我们据此预计项目当年收入或达 10

5、亿元左右，且估算财务层面已较为接近盈亏平衡，我们认为上海项目首年的经营成果在国内主题公园行业中较为突出。公园业务静候恢复，上海项目潜力突出公园业务静候恢复，上海项目潜力突出。今年上半年由于疫情原因，公司公园业务显著承压。但我们认为疫情管控终将放松，当出行客流回暖之时，公司旗下主题乐园有望呈现优于行业的复苏势头（参照 2021H1 公园收入恢复程度在80%以上）。随着上海公园二期项目的建设，客房数有望从 2019 年的 309 间提升至 2025 年的 1500 间以上，酒店收入预计将有显著提升，另外 2021 年上海公园人均餐饮消费仅约 48 元，对标迪士尼等公园提升潜力较大。且上海二期将以轻

6、资产模式运作，预计利润率更优于一期。轻资产轻资产持续布局持续布局，联动联动优质优质 IP 开辟开辟新成长。新成长。公司生物资源、运营能力及股东协同这三重禀赋为轻资产业务奠定基础，2021 年公司步入轻资产全新战略发展期，截至 2022 年 5 月，文旅服务及解决方案业务已覆盖全国 30 余个城市，累计签约项目 80 多个。同月，首批 5 个“海洋馆/海洋探索馆”落地，我们预估单个精品海洋馆成熟状态下平均每年能为公司贡献至少 1000 万收入，公司计划在国内拓展超 100 家海洋馆，仅由此带来的潜在收入增量或在 10 亿元以上。2022年 7 月，全球首个奥特曼主题娱乐区正式落地上海公园，在暑期

7、已经展现了较强的客流吸引力及消费集群效应，与优质 IP 的联动有望为公司开辟新的增长点。风险因素：风险因素：局部疫情反复；政策管控收紧；宏观经济弱于预期；上海公园客流及二次消费增长低于预期；轻资产业务拓展不及预期；IP 业务发展不及预期。投资建议投资建议：海昌海洋公园是中国最大的海洋主题公园运营商，也是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商。公司海洋生物资源保有量亚洲第一，生物保育能力国际领先，并且已卡位核心城市，具备较强的主题公园的全流程运营管理能力，资源和运营壁垒深厚。现阶段在疫情影响下公司基本面仍承压，但结合 2021H1 的恢复情况，在出行回暖时公司旗下主题公园望呈现优于行业 海昌

8、海洋公海昌海洋公园园 02255.HK 当前价 3.78港元 总股本 8,114百万股 港股流通股本 8,114百万股 总市值 307亿港元 近三月日均成交额 87百万港元 52周最高/最低价 8.52/2.18港元 近1月绝对涨幅 8.00%近6月绝对涨幅 40.26%近12月绝对涨幅 142.23%海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 的复苏势头。我们认为当前公司站在发展的新起点，剥离 4 个成熟公园、发力核心项目与轻资产业务将显著优化公司的资产结构、财务结构。展望未来，上海二期的建设预计

9、将大大提升公园的游客接待能力以及酒店客房数量，上海公园成长潜力仍颇为可观。并且，未来几年在“海洋馆/海洋探索馆”产品系列的拓展以及公司与优质 IP 的联动之下，轻资产业务有望迎来跨越式发展。我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为-4.42/1.43/4.23 亿元，考虑到过去两年公司股价涨幅较大，我们判断已隐含对轻资产业务发展的预期，建议关注后续进展，9 月 5 日公司股票已被正式调入港股通，预计流动性将进一步改善。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,168 2,460 953 2,202 3,362 营业收

10、入(百万港元)9,104 19,074 1,121 2,591 3,955 营业收入增长率 YoY-58.3%110.6%-61.3%131.2%52.6%净利润(百万元)-1,452 845-442 143 423 净利润(百万港元)-11,313 6,550-519 169 497 净利润增长率 YoY-5888.0%N/A-152.3%N/A 194.6%每股收益 EPS(基本)(元)-0.18 0.10-0.05 0.02 0.05 每股收益 EPS(基本)(港元)-1.39 0.81-0.06 0.02 0.06 每股净资产（元）0.36 0.46 0.41 0.43 0.48 每股

11、净资产（港元）2.81 3.60 0.48 0.50 0.56 毛利率-11.1%29.3%16.1%45.9%48.7%净利率-124.3%34.3%-46.4%6.5%12.6%净资产收益率 ROE-49.6%22.4%-13.3%4.1%10.9%PE-2.7 4.7-63.0 189.0 63.0 PS 3.4 1.6 27.4 11.8 7.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价 TVdYiYlYdUkUmMXZlWpY7NaO6MnPoOsQpNfQnMrQlOoPuM7NrRwPxNsPmQNZsQqR 海昌海洋公园（海昌海

12、洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中国最大的海洋公园开发及运营商中国最大的海洋公园开发及运营商.6 全国性布局，公园运营贡献核心收入.6 与股东存在协同效应，MBK 资产交易顺利完成.8 疫后景区恢复趋势明确，关注行业拐点疫后景区恢复趋势明确，关注行业拐点.9 行业基本面虽仍处谷底，但出行管控终将放松.9 多重政策利好叠加，亲子游热度望提升.10 生物资源生物资源+开发运营构筑护城河开发运营构筑护城河.11 生物资源丰富，保育能力领先.11 卡位核心城市，运营精益求精.12 站在新起点，轻重结合剑指

13、未来站在新起点，轻重结合剑指未来.13 静候出行回暖，预计公园业务恢复优于行业.13 聚焦核心城市，上海项目仍大有潜力.14 战略思路调整，轻资产业务开辟新成长.17 加强 IP 联动，新零售业务望成为第三增长极.21 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值：新起点，再出发盈利预测及估值：新起点，再出发.24 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：海昌海洋公园主题公园布局情况.6 图 2：海昌海洋公园收入及增速.7 图 3：海昌海洋公园归母净利润.7 图 4：海昌海洋

14、公园收入结构.7 图 5：海昌海洋公园公园营运收入结构.7 图 6：海昌海洋公园资产负债率及资本性支出.8 图 7：海昌海洋公园净利润及财务成本.8 图 8：海昌海洋公园股权结构图.8 图 9：2019Q1-2022Q1 季度国内旅游人次.9 图 10：疫情后节假日接待国内旅游人次及国内旅游收入的恢复情况.10 图 11：中国 0-14 岁人口数量及占比.11 图 12：2020、2021 年国庆假期亲近自然、亲子研学占比提升情况.11 图 13：海昌海洋公园的海洋生物保有量和繁育能力.12 图 14：海昌海洋公园活生动物资产原值及净值.12 图 15：海昌海洋公园主题公园营运收入及同比增速.

15、14 图 16：海昌海洋公园 2021H1 主题公园收入相较 2019 年同期收入恢复程度.14 图 17：上海海昌海洋公园入园人次、售票人次预测.15 图 18：上海海昌海洋公园门票收入预测.15 图 19：上海海昌海洋公园.16 图 20：上海海昌海洋公园二次消费预测.16 图 21：上海海昌海洋公园当年平均客房数量预测.16 图 22：上海海昌海洋公园酒店收入预测.16 图 23：海昌海洋公园轻资产项目简介图.17 图 24：海昌文旅全产业链总包服务.18 图 25：长沙湘江欢乐城概念图.19 图 26：横店梦幻谷现场图.19 图 27：管理运营业务模式下的海昌海洋馆.20 图 28：管

16、理运营业务模式下的海昌海洋馆.20 图 29：2019 年海昌海洋公园公园业务收入结构.21 图 30：2019 财年迪士尼公园业务收入结构.21 图 31：海昌海洋公园自主孵化的 IP.22 图 32：奥特曼主题馆.23 图 33：奥特曼电音广场.23 图 34：贝贝瓶产品展示.24 表格目录表格目录 表 1：海昌海洋公园与 MBK 资产交易的部分数据.9 表 2：海昌海洋公园现有及剥离的主题公园简介.13 表 3：2021 年 11 月以来公告的“运营即服务”业务进展.19 表 4：海昌海洋公园“精品海洋馆”产品数量及收入预测.20 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分

17、析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 5：海昌海洋公园公园营运业务收入预测.25 表 6：海昌海洋公园文旅服务及解决方案收入预测.25 表 7：海昌海洋公园业绩预测.26 表 8：可比公司估值情况.26 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 中国最大的海洋公园开发及运营商中国最大的海洋公园开发及运营商 全国性布局，公园运营贡献核心收入全国性布局，公园运营贡献核心收入 海昌海洋公园是目前中国最大的海洋主题公园运营商，通过园内游乐项目及周边配套商用

18、物业，提供一站式游园、休闲、餐饮和购物消费体验。2014 年于香港主板挂牌上市，目前全国共有 10 家以“海昌”品牌运营的主题公园（7 家海洋公园、1 家王国主题公园、1 家水上世界和 1 家海洋主题不夜城），拥有极地及海洋生物 14 万只和近 1000 人的动物专业保育团队。2019 年全年游客量达 1700 万人次，连续数年入围中国旅游企业 20 强。公司全国化布局主题公园，并通过轻资产运营进一步拓展业务边界，目前公司正在建设郑州一期项目和上海二期项目。图 1：海昌海洋公园主题公园布局情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司收入增长主要来自存量项目的增长以及新项目开业带来的收入增量，

19、2019 年实现收入 28.02 亿元（+56.5%），收入高增主因上海项目完成第一个完整运营财年。2020年在疫情冲击下，公司收入骤降 58.3%。随着疫后旅游消费的逐步复苏，公司收入触底反弹，2021 年实现收入 24.60 亿元，且公园营运业务收入已恢复到 2019 年的 66.8%（vs.国内旅游收入恢复 58.6%），复苏速度在业内较为领先。2022 年上半年实现收入 2.58 亿元（-80.5%），主要由于疫情反复下存在阶段性闭园、限流，上海公园和三亚项目分别仅营业 97 天和 148 天，且部分公园已于 2021 年底剥离。在业绩层面，由于公司成本偏刚性，疫情致 2020 年亏损

20、 14.52 亿元。2021 年，由于疫情有所好转以及公司完成对 4 个主题公园项目的股权出售获得一笔较大的投资收益，公 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 司实现盈利 8.45 亿元。2022 年上半年又由于疫情反复，公司亏损 5.39 亿元（vs.21H1亏损 2.77 亿元），同比增亏。图 2：海昌海洋公园收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：海昌海洋公园归母净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司大部分收入来自于公园营运。2017-2020 年，公园营运业务

21、收入（含文旅服务及解决方案收入）占公司营业收入维持 90%以上，2021 年由于个别项目完成房产销售，故收入占比降至 74.1%。而在公园营运收入中，主体部分为门票销售，其次是食品及饮品销售，2021 年门票销售/食品及饮品销售/园内游乐收费收入/酒店营运/货品销售收入分别占比 66.4%/13.1%/9.3%/6.1%/5.1%。2022 年上半年，门票销售收入占比有明显下降，其余部分公园营运收入占比均有提升。2021 年起，文旅服务及解决方案收入单列于公园营运之外，虽然 2021 年仅有 5181 万元收入，占总收入 2.1%，但该业务已作为公司未来发展的重点战略方向之一。图 4：海昌海洋

22、公园收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年起文旅服务及解决方案（咨询、管理及游乐）收入单列，不再列入公园营运 图 5：海昌海洋公园公园营运收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年起文旅服务及解决方案（咨询、管理及游乐）收入单列，不再列入公园营运 公园营运为重资产业务，2017 年郑州项目奠基、2018 年上海项目开业、2019 年三亚项目开业，多个重资产项目的打造使得 2015 年以来公司资本开支较高。重资产模式下公司有息负债较高，尤其是 2018 年以来为上海、三亚项目开业提供融资，有息贷款总额大-100%-50%0%50%100%150%051

23、015202530收入（亿元）YoY-15-10-50510归母净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公园运营物业销售其他0%20%40%60%80%100%门票销售食品及饮品销售货品销售园内游乐收费收入酒店营运咨询、管理及游乐收入 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 幅升高，致财务成本高企，侵蚀大量利润。2019 年，公司财务成本 5.34 亿元，占当年公司毛利额的 41.5%。2020 年财务成本进一步提升至 5.99 亿元。2021 年，由于公

24、司偿还了部分债务，财务成本降至 4.90 亿元。我们预计，2022 年公司将使用出售资产所得现金继续偿还部分债务，财务成本料将进一步下降。图 6：海昌海洋公园资产负债率及资本性支出 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：海昌海洋公园净利润及财务成本 资料来源：公司公告，中信证券研究部 与股东存在协同效应，与股东存在协同效应，MBK 资产交易顺利完成资产交易顺利完成 截至 2022 年中报，公司执行董事曲程通过直接和间接合计持有公司 46.96%的股权，欧力士集团持股 14.63%，为第二大股东。欧力士集团是公司的长期战略股东，其为一家提供多元化金融服务的公司，也是日本最大的文旅企业之一，

25、投资和管理了包含日本大阪环球影城酒店在内的 30 多家酒店及度假村，并且经营包含日本新江之岛水族馆在内的三家水族馆。2021 年 7 月欧力士集团联合 MGM 米高梅集团中标日本大阪梦洲赌场度假项目的开发权，海昌海洋公园将在该综合体内运营海洋相关项目。欧力士集团具有丰富的主题公园及水族馆运营经验，其运营能力有望持续为海昌海洋公园赋能。王旭光目前为公司非执行董事及薪酬委员会成为，持股 0.21%。张建斌为公司执行总裁，持股 0.16%。图 8：海昌海洋公园股权结构图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：股权结构为 2022 中报数据 公司于 2021 年完成了与亚洲最大的私募股权基金之一的

26、MBK 基金的资产交易，将天0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025资本性支出（亿元）资产负债率-20-15-10-50510财务成本（亿元）归母净利润（亿元）海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 津、青海、武汉、成都等周边无土地储备的成熟公园和郑州项目 66%的股权作价 65.3 亿元出售，此外绩效目标奖励金最高为 7 亿元。公司将使用大部分所得款项用于偿还债务及补充营运资金，其余资金将用于公园项目的升级扩建和轻资产业务的扩张布局。并且，公司与

27、MBK 基金签署战略合作协议，合作内容包括开发知识产权、生物技术、主题公园升级改造及轻资产业务合作等。表 1：海昌海洋公园与 MBK 资产交易的部分数据 公园名称公园名称 开业时间开业时间 作价作价 激励激励 合计合计金额金额 天津海洋公园 2010 60.8 亿 2021 年 EBITDA 超 3.6 亿但低于 4 亿，奖励 0-1 亿 2021 年 EBITDA 达 4 亿及以上，奖励 1 亿 2022 年 EBITDA 达 5 亿但低于 5.8 亿，奖励 1.5-3 亿 2022 年 EBITDA 达 5.8 亿，奖励 3 亿 至多 72.3 亿（股权 65.3 亿，奖励金至多 7 亿）

28、青岛海洋公园 2006 武汉海洋公园 2011 成都海洋公园 2010 郑州公园 66%股权 在建 4.5 亿 2023 年底前开业，奖励 3 亿 用途用途（a）约 22.1 亿元为买方承担的 4 个主题公园公司的融资性贷款，约 1.45 亿元为买方承担的应付的类债务负债（b）约 5700 万元将存入托管账户及扣留作可能的赔偿（c）约 41.2 亿元为交易完成后收到的现金代价，支付交易相关税费后，将用于：约 40%进一步用于偿还为解除有关公司以 4 个主题公园的资产抵押及担保的融资性贷款及补充营运资金 约 40%用于上海、三亚主题公园的升级扩建 约 20%用于轻资产业务的扩张布局 资料来源：公

29、司公告，中信证券研究部 疫后景区恢复趋势明确，关注行业拐点疫后景区恢复趋势明确，关注行业拐点 行业基本面虽仍处谷底，但出行管控终将放松行业基本面虽仍处谷底，但出行管控终将放松 根据文旅部数据，2022Q1、Q2、Q3 国内旅游人次分别 8.3 亿、6.25 亿、6.39 亿人，分别恢复至 2019 年同期的 46.7%、48.1%、41.9%，主要受疫情及出行管控政策较严格的影响，客流水平较弱。同样根据文旅部，2022Q1-3 全国国内旅游收入（旅游总消费）1.72 万亿元，同比下降 27.2%（恢复至 2019Q1-3 的约 40%），受客流下滑拖累，旅游消费也相对承压，且由于出行半径缩小，

30、旅游消费恢复程度更弱于客流。图 9：2019Q1-2022Q1 季度国内旅游人次 资料来源：文旅部，中信证券研究部 05101520Q1Q2Q3Q4国内旅游人次（亿人次）2019年2020年2021年2022年 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 根据对节假日的跟踪，清明、五一假期客流分别恢复至疫情前同期的 68.0%、66.8%，旅游收入分别恢复至 39.2%、44.0%，恢复程度降至阶段性低点。在临近端午假期的 5 月31 日，文旅部印发通知，对跨省旅游“熔断”机制进行调整，将跨省团队

31、旅游“熔断”区域进一步精准到县（区）域，熔断政策的调整对于跨省游的恢复而言是重要的基础，推动端午假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 86.8%、65.6%。由于局部疫情仍存，多地倡导假期就地过节，中秋假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 72.6%、60.6%，国庆假期客流、旅游收入分别恢复至疫情前同期的 60.7%、44.2%，较端午走弱。我们判断 2022 年旅游行业受疫情和政策管控的压力仍较大，尤其上半年上海疫情对上海海昌海洋公园造成了直接的冲击，因此预计全年公司财务端将不可避免面临不小压力，尚需等待客流的全面复苏。图 10：疫情后节假日接待国内旅游人次及国内旅游收入的恢复情况

32、 资料来源：文旅部，中信证券研究部 我们认为，未来一段时间，全国的散点疫情或仍有波动，但防控措施小步快走持续优化，预计未来更加细化、渐进松绑的具体措施将陆续落地。中长期而言疫情影响终将减弱、旅游景气终将恢复。参照 2021 年上半年的旅游数据，当时“五一”假期客流恢复至 103.2%、收入恢复至 77.0%，说明一旦疫情因素缓和，旅游市场回暖速度较快，客流回暖速度优于旅游收入。我们认为，尤其对资源基础较好、核心客源地周边的头部休闲景区而言，短期的疫情扰动并不影响其长期竞争力，且往往其在客流恢复之下的经营弹性相对较强。根据 2020 年 12 月中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）发布的预测，

33、当时预测未来 5 年我国有望形成年均百亿旅游人次和 10 万亿元消费规模的国内游大市场（vs.2019年 60 亿国内旅游人次、5.7 万亿国内旅游收入），因此当疫情对出行的负面因素逐步消退之后，国内旅游市场能释放的潜力仍较大。多重政策利好叠加，亲子游热度望提升多重政策利好叠加，亲子游热度望提升 亲子游是主题公园的重要客群，随着人口政策不断放宽、限制未成年游戏时长、教育“双减”政策推行，亲子游需求有望提升，从而带动主题公园游的热度。1）人口政策不断放宽。）人口政策不断放宽。随着二孩政策的推行，2020 年 0-14 岁人口占总人口比例升17.9%，2021 年虽降至 17.5%，但仍较 201

34、9 年及之前有提升。随着三孩政策以及其他配套政策的不断推出，我们认为人口出生率压力或将减缓，而儿童人数的增长有利于亲子游的长期扩容。38.6%59.0%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%19.3%40.4%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%0%20%40%60%80%100%120%接待国内旅游人次恢复情况（较疫情前）国内旅游收入恢复情况（较疫情前）海昌海洋公园（海昌海洋公园（022

35、55.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 2）限制未成年游戏时间。）限制未成年游戏时间。2021 年 8 月，国家新闻出版署下发关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，通知要求严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务。网络游戏时间的限制有望引导未成年人的空闲活动更多向线下转移，从而助推亲子游需求的上升。3）教育“双减”政策推行。）教育“双减”政策推行。2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于

36、进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，“双减”政策限制了学科类校外培训机构数量、培训时间，有望为义务教育阶段学生释放更多休闲时间、户外活动时间，有利于亲子游需求的提升。2021 年国庆假期是“双减”政策落地后的首个长假，根据文旅部数据显示，43.3%的游客选择和家人出行，且从出游动机看，亲近自然、亲子研学占比分别为 37.2%/19.8%，同比提升 4.7/1.7pcts。图 11：中国 0-14 岁人口数量及占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：2020、2021 年国庆假期亲近自然、亲子研学占比提升情况 资料来源：文旅部，中信证券研究部 生物资源生物资源+开

37、发运营构筑护城河开发运营构筑护城河 生物资源丰富，保育能力领先生物资源丰富，保育能力领先 我们认为，作为海洋主题公园，最核心的竞争要素是海洋生物资源的丰富度。公司是国内最大的海洋公园运营商，海洋生物资源保有量亚洲第一，拥有超 14 万只海洋和极地生物和超 1000 只大型海洋陆生动物。由于海洋生物资源获取成本高且存在政策限制，因此动物繁育能力是海洋主题公园长期发展的基石。公司拥有一支 1000 多人的专业保育团队。十余年来公司成功繁殖了 20 余种 1000 余只大型珍稀极低海洋动物，繁殖物种及数量为国内第一、国际领先。2021 年，公司继续发挥生物繁育优势，共计繁育海洋生物 300 余只，其

38、中大型动物 11 种 40 只。15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%20,50021,00021,50022,00022,50023,00023,50024,00024,50025,00025,50026,00020000-14岁人口数量（万人）0-14岁人口占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%亲近自然亲子研学2020年国庆2021国庆 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的

39、免责条款和声明 12 图 13：海昌海洋公园的海洋生物保有量和繁育能力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 截至 2021 年底，公司活生动物资产账面净值为 3.30 亿元，实际上公司动物资源的价值远不止该账面价值，一方面由于公司动物数量极为丰富，且其中还有虎鲸等非常珍贵的动物，我们认为实际价值亦已远高于当时引进购买的价格；另一方面，公园繁育出的二代、三代动物在财务上并未入表，因此财报中的动物资产账面价值并未反映公司强大的繁育能力。图 14：海昌海洋公园活生动物资产原值及净值 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2018 年后动物资产折旧期限由 3 年改为按平均寿命折旧 卡位核心城市，运营

40、精益求精卡位核心城市，运营精益求精 公司在海洋动物主题公园领域已经具备了显著的先发优势，根据 ACEOM，在国内 156家城市级主题公园中，海洋动物主题乐园数量占比仅 15%，远低于历史、文化主题公园，并非最主流的主题公园类型，而公司更是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商。0000202021活生动物原值（亿元）活生动物净值（亿元）海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2002 年公司就开业了大连老虎滩海洋公园，之后将

41、海洋主题公园陆续扩张至青岛、成都、天津、武汉、烟台等城市，2018、2019 年分别开业上海项目、三亚项目，目前“海昌”品牌公园已布局全国 8 个省份、直辖市。公司在热门旅游城市方面的布局，已经建立了卡位的先发优势。表 2：海昌海洋公园现有及剥离的主题公园简介 公园公园 主题主题 位置位置 开业时间开业时间 占地面积占地面积 景区评级景区评级 状态状态 上海海昌海洋公园 极地海洋及游乐设施 上海 2018 约 29.7 万平 4A 公司运营 三亚海昌梦幻海洋不夜城 沉浸式文娱综合体 三亚 2019 约 9.8 万平 待定 公司运营 郑州海昌海洋公园 极地海洋及游乐设施 郑州 在建 约 42.5

42、 万平 待定 公司运营 大连海昌发现王国主题公园 游乐设施 大连 2006 约 7.1 万平 5A 公司运营 大连老虎滩海洋公园 极地海洋 大连 2002 约 3.8 万平 5A 公司运营 重庆海昌加勒比海水世界 水上乐园 重庆 2009 约 6.5 万平 4A 公司运营 烟台海昌海洋公园 极地海洋 烟台 2011 约 3.2 万平 4A 公司运营 成都海昌极地海洋公园 极地海洋 成都 2010 约 4.9 万平 4A 已剥离 天津海昌极地海洋公园 极地海洋 天津 2010 约 4.9 万平 4A 已剥离 青岛海昌极地海洋公园 极地海洋 青岛 2006 约 4.5 万平 4A 已剥离 武汉海昌

43、极地海洋公园 极地海洋 武汉 2011 约 4.3 万平 4A 已剥离 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司具备从方案设计、选址规划、开发建设再到经营管理的公园建设的全流程运营能力，这是公司运营层面的护城河，且多年的布局与经营，更是不断强化公司在运营上的经验。公司亦具备主题乐园、休闲度假区、休闲娱乐主题消费场景、主题酒店等多场景的经营能力。正是全流程、多场景的运营能力，也使得公司具备较强的管理输出潜力、为轻资产战略的持续落地做铺垫。公司注重精细化管理、提升游客体验，2019 年公司全年游客量达 1700 万人次，体现出对游客的较强吸引力。在近些年布局的上海、三亚等核心项目上，公司更是展现了

44、其较强的主题公园运营能力。上海项目不仅仅是极地海洋馆，而是融合极地海洋与娱乐设施于一体，且占地面积庞大、地理位置较市中心亦有一定距离，因而对运营管理能力的要求较高。但上海项目在开业第一个完整年（2019 年）就实现了约 350 万入园人次、约 304 万售票人次，我们据此预计项目当年收入或达 10 亿元左右，且估算财务层面已较为接近盈亏平衡，我们认为上海项目首年的经营成果在国内主题公园行业中较为突出。2021 年，上海海昌海洋公园也被中国主题公园研究院评为 2021 中国最佳主题公园、被携程评为2021 年度最受欢迎景点，且被列入上海市“十四五”首批重大旅游投资项目。三亚项目位于著名旅游度假区

45、三亚海棠湾，区位优势突出，是沉浸式海洋文娱综合体，拥有摩天轮、演艺狂欢秀、潜水体验、主题餐饮等，能带给游客一站式休闲度假体验，是公司对文娱综合体的重要尝试和创新，也作为海南省唯一入选项目入选为文旅部公示首批“国家级夜间文化和旅游消费集聚区”名单。另外，公司正在建设面积更大的郑州海昌海洋公园，预计不晚于 2024 年具备开业条件，建成后将成为中原地区的重要海洋文化旅游目的地，也将是公司异地复制的重要里程碑。站在新起点，轻重结合剑指未来站在新起点，轻重结合剑指未来 静候出行回暖，预计公园业务恢复优于行业静候出行回暖，预计公园业务恢复优于行业 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分

46、析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 由于局部散点疫情及全国范围内出行管控政策仍偏紧，2022H1 公司公园业务仍显著承压，但随着防控政策有所放宽以及暑期旺季来临，7 月以来公园板块反弹迅速，7 月单月售票人次达 2022H1 总和的约 74%，8 月售票周末售票人数同比提升 118%。上海公园7 月单月营业额已达 2022H1 总和的约 49%，多个周末的入住率达到 95%以上，8 月周末售票数同比增长约 160%。我们认为疫情管控放松仍是大趋势，而当疫情管控放松、出行客流回暖之时，公司旗下主题乐园有望呈现优于行业的复苏态势。2021 年公司实

47、现主题公园营运收入18.24亿元，恢复至2019年的66.8%，总售票人次/入园人次分别恢复至2019年的 50.2%/60.0%。至于上海项目，2021 年收入恢复至 2019 年的 63.3%，售票人次/入园人次分别恢复至 2019 年的 51.1%/65.1%。总体而言，客流随着疫情恢复而同比有所改善，且收入恢复优于行业平均水平（2021 年国内旅游收入恢复至 2019 年的 58.6%）。在2022 年国庆假期，上海公园接待入园游客超 16 万人次，同比增长 15%，恢复至 2019 年同期的 90%（2022 年国庆国内旅游人次恢复至 2019 年的 60.7%）。再参照此前疫情恢复

48、较好的 2021H1，2021H1 主题公园收入恢复程度在 80%以上，尤其是在 5 月份，预计公司主题公园收入显著高于 2019 年同期。说明一旦疫情因素得到缓和，公司公园业务将在较快时间内实现收入恢复。另一方面，从近两年的节假日旅游趋势中，我们也可以看到主题公园作为亲子游和周边休闲游的主要目的地之一，其热度越来越高。例如在 2021 年国庆假期，支付宝发布的国庆报告显示，国内主题乐园消费在景区消费中最为活跃。今年中秋、国庆假期虽然整体旅游市场较平淡，但主题公园仍是结构性亮点之一。因此结合亲子游需求不断提升的趋势，我们认为在疫情结束、出行管控放开之后，主题公园游的热度有望持续释放。图 15：

49、海昌海洋公园主题公园营运收入及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：公园营运收入中不含咨询及管理服务收入 图 16：海昌海洋公园 2021H1 主题公园收入相较 2019 年同期收入恢复程度 资料来源：公司公告，中信证券研究部 聚焦核心城市，上海项目仍大有潜力聚焦核心城市，上海项目仍大有潜力 在主题公园营运业务中，上海项目是公司未来发展的重中之重，我们认为上海项目的增长潜力是推动公司未来增长的重要看点。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001920202021公园运营收入（亿元）YoY0%20%40%60%8

50、0%100%120%140%收入恢复程度 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 上海海昌海洋公园于 2018 年 11 月开业，2019 年是上海公园的第一个完整年，虽然彼时尚处于爬坡期，但当年接待 350 万入园人次、304 万售票人次的成绩已属行业翘楚。我们推算 2019 年上海公园收入在 9 亿元以上，且预计已较为接近财务端的盈亏平衡，这对于重资产主题公园营运这种业态来说，是较为不易的，充分体现了公司的运营能力及公园对游客的吸引力。而此后的疫情干扰了上海公园强劲的发展势头，2020 年

51、/2021 年收入分别为 2019 年的 47%/63%，公园业绩亦维持亏损的状态。从收入结构的角度来看，公园收入主要可以分为门票、二次消费、酒店三大部分。结合各部分收入的表现以及公司的战略构想，我们认为上海项目仍具有较高的增长潜力。公园门票：公园门票：门票是上海公园中最核心的部分，2019 年占比在 60%以上。未来门票收入的增长主要来自于客流恢复的驱动，我们预计 2023 年疫情影响减弱，入园人次有望逐步接近正常水平，考虑到 2019 年尚处爬坡期，疫情结束后客流有望超过 2019 年 350 万人次的水平。我们预计 2024 年，上海项目二期的落地有望进一步打开接待人次的天花板，或将客流

52、天花板提升至 800 万左右，进一步支撑客流的长期增长。因此我们预计2022/2023/2024 年 入 园 人 次 分 别 为 175/320/384 万 人 次，分 别 为 2019 年 的60%/91%/110%，同时假设明后年售票人次占比较疫情期间提升、人均票价稳中有增，对应 2022/2023/2024 年门票收入分别为 2.33/5.45/7.51 亿元。图 17：上海海昌海洋公园入园人次、售票人次预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 18：上海海昌海洋公园门票收入预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 二次消费：二次消费：相较迪士尼、环球影城等国际知名公园的收入

53、结构，上海公园在二次消费还存在较大差距。例如园内餐饮消费方面，上海迪士尼人均餐饮消费在 500 元左右，而2019 年上海海昌海洋公园的人均餐饮消费仅为 42 元，自营餐饮产品销售以及入住品牌方面，上海公园均存在较大提升空间。我们预计随着园内餐饮、商铺、游乐施舍的不断完善以及 IP 建设的持续推进，二次消费的规模及占比将会提升。我们预计 2022/2023/2024 年上 海 公 园 二 次 消 费 分 别 为 1.62/3.94/5.84 亿 元，占 公 园 总 收 入 比 例 分 别 为33.9%/34.3%/34.5%。05003003504004505002019

54、202020212022E 2023E 2024E 2025E入园人次（万人次）售票人次（万人次）-100%-50%0%50%100%150%0201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E门票收入（亿元）YoY 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：上海海昌海洋公园 资料来源：公司公告，腾讯旅游旅游消费新升级，新京报，中信证券研究部 图 20：上海海昌海洋公园二次消费预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 酒店：酒店：上海公园

55、酒店客房数为 309 间，旺季入住率较高，2022 年春节期间入住率超90%、国庆假期全部满房。我们认为，目前客房总数偏少，无法完全满足游客的过夜需求，致使过夜游客数量较少，我们测算过夜游客数量占比低于 10%。2022 年公司预计新增 110间酒店客房，并且公司计划在上海公园二期中新增温泉酒店、海洋酒店，同时与金桥集团合作有企鹅酒店，预计将共增加 1100 间客房，因此到 2025 年，上海公园客房总数或将在1500 间以上。我们认为，未来几年随着新增客房数量的逐渐落地，酒店收入将会有显著增长，因此我们预计 2022/2023/2024 年上海公园酒店收入分别为 0.84/2.08/3.57

56、 亿元，过夜游客增长所带动人均消费的提升是推动上海公园业绩增长的重要动力。图 21：上海海昌海洋公园当年平均客房数量预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：图中当年平均客房数量=（期初客房数量+期末客房数量）/2 图 22：上海海昌海洋公园酒店收入预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2021 年，公司启动上海公园二期项目的建设，预计将于 2024-2025 年实现项目交付，将包括一座海洋主题酒店、一座休闲温泉酒店、一座海洋馆以及商业街，我们认为上海项目二期的建设一方面将大大提升游客接待能力、游客停留时间，从而对收入规模形成显著提升。另一方面，上海二期项目将以轻资产模式来运作

57、，由海昌和国资背景的企业进行合作，资产方面预计将以国资企业控股、海昌参股的形式来呈现，而运营公司预计则由海昌00500600上海海昌海洋公园上海迪士尼餐饮人均消费（元）09202020212022E 2023E 2024E 2025E食品及饮品（亿元）货品销售（亿元）游乐设施（亿元）02004006008000020212022E 2023E 2024E 2025E平均客房数量（间）0202020212022E2023E2024E2025E酒店收入（亿元）海昌海洋公园（海昌海洋公园（0

58、2255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 控股，未来二期项目的业绩将并入上市公司报表，并且预计支付一定的租金给国资企业。我们认为相较高投入的重资产模式而言，这种轻资产模型缓解了公司的项目投运的资金压力，支付租金、业绩并表的模式对于上市公司业绩而言亦是较大利好，预计二期利润率更优于一期。战略思路调整，轻资产业务开辟新成长战略思路调整，轻资产业务开辟新成长 公司将武汉、天津、青岛、成都 4 家公园较为成熟的“现金牛”公园 100%股权以及在建的郑州公园 66%的股权转让给 MBK 基金的资产交易体现了公司集约化发展的新思路。在交

59、易代价中，有 40 亿左右与偿还债务及补充运营资金相关，结合公司 2020/2021 年利息支出为 5.8/4.9 亿元，预计此举或将为公司减轻约 2-3 亿元的财务成本，而出售的 4 家公园在 2019 年的税后净利润为 3.39 亿元，因此剥离公园实际上对公司整体利润影响不大，但同时获得了较大一笔资金，以重点发展上海、三亚公司及轻资产项目。从经营实质看，或是将资本更集中投入至高回报率、增长前景更优的项目中，化解掉部分重资产模式所带来的弊病，从而实现更高质量的发展。具体而言，我们认为这次交易是公司发展历程中的又一里程碑，对于公司资产结构、财务结构，以及战略发展方向都有重要意义。首先在资产结构

60、方面，首先在资产结构方面，剥离了几家较成熟的公园，保留了上海、三亚等更具有战略意义的项目，使得资源投入更加聚焦，通过交易资金进一步助力上海、三亚项目的升级，使得资产结构得到优化。其次在财务结构方面，其次在财务结构方面，通过交易回笼大量资金以降低负债，从而减少财务费用，改变过去几年财务费用过高对利润形成的压力，优化财务结构。最后从战略最后从战略方向上看，方向上看，该交易也标志着战略思路的一些变化，公司从重点开发和运营重资产公园，正在向轻重结合的模式转变。该交易所得款项中约有 8 亿资金将用于轻资产业务的扩张，我们判断未来公司将更倾向于通过轻资产模式来扩张，上海项目二期也将以轻资产进行打造。图 2

61、3：海昌海洋公园轻资产项目简介图 资料来源：海昌海洋公园官网，中信证券研究部 1）为什么能做轻资产：生物资源）为什么能做轻资产：生物资源+运营能力运营能力+股东协同股东协同，三重禀赋护航轻资产业务三重禀赋护航轻资产业务 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 我们认为，公司之所以可以进行轻资产输出，主要因为其具有生物资源、运营能力、股东协同三重优势。1）生物资源：）生物资源：丰富的海洋生物资源是公司轻资产输出的重要优势，使得公司可以运作包括动物租赁在内的轻资产模式，并且公司具有先进的动物保育技

62、术、丰富的动物保育人才储备，也为其标准化输出赋能。2）运营能力：）运营能力：公司在海洋主题公园方面拥有丰富的全产业链的运营经验，包括方案设计、施工管理、运营服务、品牌输出等方面，并形成了业内认可度较高的品牌，因而有能力向其他主题公园、酒店度假村乃至购物中心、商业街区等休闲娱乐消费场景渗透和复制，管理输出的外延有望大大拓展。3）股东协同：股东协同：公司第二大股东为日本最大的文旅企业之一欧力士集团，其投资管理大阪环球影城酒店在内的多家酒店、度假村，还运营新江之岛水族馆在内的多家水族馆，有望为公司输送业内领先的运营管理经验，形成协同效应。图 24：海昌文旅全产业链总包服务 资料来源：海昌海洋公园官网

63、，中信证券研究部 2）怎么做轻资产：运营即服务）怎么做轻资产：运营即服务+精品海洋馆，多场景赋能精品海洋馆，多场景赋能 2021 年公司实现文旅服务及解决方案收入 5181 万元，同比增长 54.6%。文旅服务及解决方案即为“运营即服务”（OAAS，Operation as a Service），即为公司通过提供成熟的方案设计、建筑施工管理、运营服务、品牌输出等全流程的文旅休闲服务方案解决能力，将海洋文化输出到各地的文旅项目，输出的对象包括各地的海洋馆、围绕海洋的大型项目，特别是海洋度假区项目、以海洋文化为核心的生活方式酒店、商业项目、冰雪乐园。公司在轻资产业务方面并非全新涉足，过去几年已经有

64、过长江湘江欢乐城、南宁融晟海洋馆、横店梦幻谷等多个项目的经验。例如 2016 年落地的横店梦幻谷项目，公司提供动物租赁及运营全托管模式管理输出合作，预计每年可实现管理运营服务收入金额约 1000万元。2021 年至今，公司注重轻资产业务的战略地位，OAAS 进入了全新的战略发展期，新增多项签约协议、多项待谈协议，2021 年 11 月以来，公司公告多个轻资产相关项目进展动态，例如福州鼓楼区项目，公司从鼓楼区文旅资源的梳理、文旅产品的创新与策划设计几个方面着手，全面提供全周期管理输出服务（OAAS 模式），从前期项目研策设计、开发建设、招商管理、项目运营、品牌导入、全产业链保障这些项目的精准落地

65、、精细运 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 营。截至 2022 年 5 月，公司文旅服务及解决方案业务已覆盖全国 30 余个城市，累计签约项目 80 多个。图 25：长沙湘江欢乐城概念图 资料来源：海昌海洋公园官网，中信证券研究部 图 26：横店梦幻谷现场图 资料来源：海昌海洋公园官网，中信证券研究部 表 3：2021 年 11 月以来公告的“运营即服务”业务进展 轻资产项目轻资产项目 项目简介项目简介 吉林省长春市居然之家项目 位于长春市居然之家生活 MALL 六层，总占地面积约 70

66、00 平方米，将打造全新一代的城市中心水族萌宠探索体验馆，为长春市民提供家庭城市休闲新体验。公司为该项目提供研策、设计、施工至运营全产业链服务，该项目为海昌产品矩阵中的重要一环，亦为居然之家新零售集团全面布局体验型的新商业项目提供有利支持。河北省唐山市开平区项目 位于唐山市开平区开越路，项目前身为第五届河北省园林博览会中的园林艺术馆，建筑面积约 15000平方米。自 2021 年 10 月 18 日闭幕后，原场地由当地政府计划为服务唐山市民以及周边地区的文旅休闲性项目。公司将结合多年在海洋娱乐产品的研发、建设落地及运营经验为唐山开平项目提供技术支持。江苏省南京市栖霞山景区项目 位于南京市栖霞山

67、景区正门附近，范围面积约 30000 平方米。项目地块周边道路四通八达，紧邻地铁轨道交通和高速公路，五公里半径内人口约 68 万，市场潜力巨大。公司将助力打造新型海洋主题酒店和商业综合体，旨在为南京旅游带来新元素、新体验。福建省福州市鼓楼区项目 福建省福州市鼓楼区旅游资源底蕴丰富，为进一步整合与升级该区域旅游产品，打造更有市场竞争力、业态创新驱动的旅游新产品、新业态，公司将与福州市鼓楼区就五凤体育公园、福山郊野公园、左海公园、源脉温泉、白马河公园五个项目达成战略合作。公司将从鼓楼区文旅资源的梳理、文旅产品的创新与策划设计几个方面着手，全面提供全周期管理输出服务，即 OAAS 模式，从前期项目研

68、策设计、开发建设、招商管理、项目运营、品牌导入、全产业链保障这些项目的精准落地、精细运营。与深西集团签署战略合作协议 协议内容有关向位于深圳市前海、大鹏等片区的项目提供文旅全面提升的产品定制及运营服务等项目合作。依托深西集团的“酒店+”、都市娱乐综合体及文旅综合项目以及公司从旅游产品的设计、开发、运营能力到海洋动物先进保育管理技术的全链服务。合作立足深西集团区域，以前海、大鹏等片区项目落地为目标，双方据此共享产业信息。对于双方均计划参与的项目，同等条件下优先选择对方作为项目合作伙伴。与保利文化及中丝集团签署战略合作框架协议 合作的方向主要包括文化演出与文旅商业票务贯通，用流量引擎相互赋能；文化

69、艺术联动文娱场景，融合创作海洋主题全新 IP；共同发起文旅产业投资基金平台，助力地方打造精品项目；聚焦优质项目，聚合优势资源，发展文旅轻资产运营业务；构建海上丝绸之路文旅综合体，擘画一带一路新商业；转型路上新气象，中丝服装助力公司焕新企业形象。“海洋馆/海洋探索馆”产品系列首批 5 个项目 分别位于湖南湘潭的海昌湘潭海洋馆、四川巴中的海昌巴中海洋探索馆、安徽安庆的海昌安庆海洋探索馆、河南安阳的海昌安阳海洋探索馆以及山西忻州的海昌忻州海洋探索馆。海昌“海洋馆/海洋探索馆”产品系列均注入了公司的品牌资源、全产业链服务、产品技术及 IP 资源。通过对项目的赋能管理，持续提升“海洋馆/海洋探索馆”的价

70、值、流量、提升游客体验。海昌“海洋馆/海洋探索馆”系列产品将成为具有集海洋生物观赏、海洋互动演绎、儿童科普体验及海洋科技探索功能的崭新的海洋文化体验目的地。与 Sunny World 签署战略合作协议 双方将以 Sunny Word 拟在越南发展或管理的两个海洋主题公园项目为首个合作启动项目，公司为其提供文旅产业资源和业态导入、策划咨询、规划设计、以及品牌和全球知名 IP 授权、动物保育、运营筹 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 轻资产项目轻资产项目 项目简介项目简介 备等全流程服务，S

71、unny World 负责相关合作项目的投资推广和开发建设。双方组建合资公司负责相关合作项目的运营管理，并探索其他更具创新性的合作模式。与南京金鹰国际集团签署战略合作协议 双方将发挥各自专业能力和资源优势，积极合作推进在国内城市休闲旅游度假市场以及商业项目家庭娱乐场景打造的项目布局。在今年上半年就海昌海洋探索馆项目开展合作，常州项目于 6 月 1 日开业，盐城项目于 7 月 1 日开业，南京项目将于年内开业。“海洋馆/海洋探索馆”产品系列新增签约 5 个项目 分别为上海浦江游船、四川宜宾、四川广元、四川泸州以及湖南娄底。资料来源：公司公告，中信证券研究部 除持续推进多个“运营即服务”项目之外，

72、公司还推出了“海洋馆/海洋探索馆”（即“精品海洋馆”）产品系列，是轻资产模式的核心业务之一。2022 年 5 月，公司公告首批5 个项目（湖南湘潭、四川巴中、安徽安庆、河南安阳、山西忻州）落地，公司通过品牌、管理服务、产品技术、IP 资源等方面的支持，提升当地海洋馆、海洋探索馆的游客体验，目标通过公司的运营管理输出打造出当地的精品海洋馆。截至 9 月底，公司已在 10 个城市管理及运营 10 家精品海洋馆。在公司进行管理后，精品海洋馆客流及收入较此前有较大提升，并且收入结构更趋良性（预计二次消费占比有明显提升）。我们预测估计单个精品海洋馆成熟状态下平均每年能为公司贡献至少 1000 万收入，假

73、设 2022/2023/2024 年新增精品海洋馆数量分别为 20/30/30 家，若按 2022 年每家收入800 万元、此后每家收入 1000 万元来计算，则 2022/2023/2024 年精品海洋馆收入分别为0.8/3.5/6.5 亿元。公司计划在国内拓展超 100 家海洋馆，仅由此带来的潜在收入增量或在10 亿元以上。图 27：管理运营业务模式下的海昌海洋馆 资料来源：海昌海洋公园官方微信公众号，中信证券研究部 图 28：管理运营业务模式下的海昌海洋馆 资料来源：海昌海洋公园官方微信公众号，中信证券研究部 表 4：海昌海洋公园“精品海洋馆”产品数量及收入预测 2022E 2023E

74、2024E 中期目标中期目标 期初数量（家）0 20 50 当期新增（家）20 30 30 期末数量（家）20 50 80 当期平均数量（家）10 35 65 100+平均收入（万元）800 1000 1000 1000+精品海洋馆收入（亿元）精品海洋馆收入（亿元）0.8 3.5 6.5 10+资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 加强加强 IP 联动，新零售业务望成为第三增长极联动，新零售业务望成为第三增长极 我们认为，继主题公园、轻资产运营管理输出

75、之后，新零售业务有望成为公司的第三增长极，而新零售业务的发展很大程度是与 IP 相结合的。参照迪士尼，IP 对于二次消费的拉动以及消费场景的延伸有至关重要的作用。同样以疫情前的 2019 年公园内收入作为比较，海昌海洋公园门票收入占比高达 69.3%，食品饮料、商品销售、酒店、游乐收入占比均较低，且主题公园收入基本上局限于园内；而迪士尼门票收入占比仅为 28.8%，园内商品销售及餐饮占比为 22.7%，与门票收入占比相差不大，且商品知识产权及非公园渠道商品收入占比有 17.2%，迪士尼的强大 IP 不仅能促进园内二次消费的提升，并且推动了消费场景从园内延展至园外。图 29：2019 年海昌海洋

76、公园公园业务收入结构 资料来源：海昌海洋公园公司公告，中信证券研究部 图 30：2019 财年迪士尼公园业务收入结构 资料来源：迪士尼公司公告，中信证券研究部 相较于迪士尼、环球影城等先有成熟 IP 后有主题公园的路径，国内主题公园自主孵化IP 路径相对不易。2017 年海昌就设立了 IP 发展的“369”战略，即 3 年市场培育（构建海昌海洋文化 IP 体系）、6 年快速扩张（IP 广泛应用与持续发力）、9 年深化发展（“有梦 有爱 有快乐”品牌内涵的传达）。目前，公司打造有七萌团、水母玫朵和美人鱼艾米等多个自有 IP，通过内容创作（绘本等）、商业应用（优品店等）、空间应用（场馆包装等）衍生

77、IP 的服务内涵。门票收入,69.3%食品及饮料销售,10.9%货品销售,4.3%租金收入,3.9%园内游乐收费收入,5.3%酒店营运收入,3.7%咨询、管理及游乐收入,2.6%门票收入,28.8%公园内商品及餐饮收入,22.7%酒店及度假,23.9%商品知识产权及非公园渠道商品收入,17.2%其他,7.4%海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31：海昌海洋公园自主孵化的 IP 资料来源：海昌海洋公园官网，中信证券研究部 另一方面，公司也在积极与全球优质 IP 联动。2021 年 12

78、 月底，公司公告与上海新创华文化发展有限公司签署了“奥特曼 ULTRAMAN 系列”合作的战略合作协议，将共同打造主题公园、主题街区以及餐饮、商品、演出、快闪等多方面 IP 融合合作。2022 年 4月，上海公园的“奥特曼”主题酒店和主题餐厅正式授权落地。2022 年 7 月底，全球首个奥特曼主题娱乐区正式落地上海公园，娱乐区由奥特曼主题展示区、奥特曼冰封剧场、奥特曼主题餐厅、奥特曼光之店、奥特曼游艺中心五大主题区组成，另外“全球首个奥特曼电音广场”也同步落地，全国首家奥特曼主题酒店也已开始建设。奥特曼主题娱乐区开业后对客流的吸引效应以及 IP 所带动的娱乐消费集群效应均较强，客流方面，入园人

79、数中进入奥特曼主题馆的转化率接近 60%；消费方面，2022 年 8 月周末单日平均入园人数达约 2 万人，8 月奥特曼主题馆消费相关产品的平均单日营业额约为 37 万元、人均二次消费客单价提升 50%以上至 116 元（数据截至 8 月 28 日）。我们认为，由于奥特曼是知名度极高的大 IP，具有丰富的粉丝基础，有望进一步激发上海公园园内的二次消费以及提升游客停留时间，增强对游客尤其是亲子家庭游客的吸引力及游玩体验。并且 2022 年 6 月，公司全资子公司又与上海新创华签署许可使用协议，内容有关在全国付费景区内使用“奥特曼”系列作品开展奥特能量站项目，包括开发、设计、生产、销售零食设备、限

80、定商品及促销品，运营模式可包括自营、联营、特许经营。通过进一步深化合作，公司有望借助奥特曼 IP 走出公园，拓宽业务场景。海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 32：奥特曼主题馆 资料来源：上海海昌海洋公园官方微信公众号，中信证券研究部 图 33：奥特曼电音广场 资料来源：上海海昌海洋公园官方微信公众号，中信证券研究部 除奥特曼之外，公司亦积极探索与其他著名 IP 合作。2022 年 8 月，公司公告全资子公司与上海脉驰文化发展有限公司签署战略合作框架协议。脉驰文化拥有美泰、孩之宝、阿德

81、曼等集团旗下芭比、小马宝莉、小猪佩奇、小羊肖恩等知名 IP 中国区多样化的 IP LBE业态及主题零售度假授权及项目运营管理业务。未来将开展的合作内容包括：1）脉驰文化拥有的中国独家的国际 IP LBE 项目长期性实景娱乐项目落户海昌海洋馆、海昌海洋探索馆或海昌海洋公园。2）脉驰文化国际 IP 项目寒暑假节庆项目落户海昌海洋馆、海昌海洋探索馆或海昌海洋公园。3）脉驰文化国际 IP 主题餐饮、零售类项目落户海昌海洋馆、海昌海洋探索馆或海昌海洋公园。4）公司为脉驰文化所获得国际 IP 乐园落地项目提供运营服务。5）脉驰文化与集团共同探索打造脉驰文化国际 IP 的冰雪世界项目及海洋世界项目落地。20

82、22 年 9 月，公司公告全资子公司与日本东映动画株式会社的全资子公司东映动画企业有限公司就航海王：红达成国际商品化授权协议。授权品项包括异形棒棒糖、巧克力、盒装饼干、软饮/瓶装软饮、水壶、爆米花桶、3D 雪糕、蛋筒冰淇淋、三明治、热狗及汉堡套餐。我们认为，“航海王”是具有国际影响力的大 IP，随着航海王能量站后续落地海昌的公园，有望通过 IP 消费场景继续带动园内二次消费，并强化公园整体吸引力。并且公司在 IP 建设中充分利用股东欧力士集团的资源，2022 年 9 月，公司公告与中国儒意控股有限公司及欧桦文娱（香港）有限公司订立业务合作协议，欧桦文娱是欧力士集团的附属公司，深耕中国及日本核心

83、 IP 资源，在中国引进发行了哆啦 A 梦系列、名侦探柯南等动漫电影。合作内容包括资源库构建、IP 载体推进合作、IP 生态合作、全球化授权及 IP 主题娱乐区合作。2022 年 10 月，公司全资子公司酷啦咪控股（香港）有限公司收购贝贝瓶（北京）科技有限公司 100%股权，贝贝瓶是专注于食玩的潮流品牌智造商，产品覆盖超过 310 家景区，年销售创意雪糕超过 1100 万支，是冰品细分行业领域的独角兽企业。本次收购是公司新零售业务的一次重要布局，预计会将 IP 与消费场景进一步融合，创造新的业务增量。海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.

84、18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34：贝贝瓶产品展示 资料来源：贝贝瓶官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）局部疫情反复。）局部疫情反复。疫情是中短期内影响公司业绩的最核心因素，局部疫情的反复对公园客流将造成负面冲击。2）政策管控收紧。）政策管控收紧。出行相关的管控政策对客流影响大，若出行管控政策收紧，则对公园业务将形成较大冲击。3）宏观经济弱于预期。）宏观经济弱于预期。宏观经济影响居民收入水平及娱乐消费支出，若宏观经济弱于预期，则公园业务的客流及消费水平均将受到不利影响。4）上海公园客流及二次消费增长低于预期。）上海公园客流及二次消费增长低于预期。上海公园是公司公园

85、营运业务中的重中之重，若上海公园在疫后的客流增长情况以及园内二次消费的提升情况不及预期，将对公司整体业绩形成较大影响。5）轻资产业务拓展不及预期。）轻资产业务拓展不及预期。轻资产业务是公司未来发展的重要看点，若轻资产业务拓展速度及收入贡献不及预期，则公司的长期增长预期会减弱。6）IP 业务业务发展不及预期。发展不及预期。IP 是公司未来发展的重要看点之一，若未来 IP 的引进及落地情况不及预期，或者 IP 落地对公司业绩的带动弱于预期，均将影响市场对公司的估值。盈利预测及估值：新起点，再出发盈利预测及估值：新起点，再出发 我们认为，海昌海洋公园正站在公司发展的新起点，从业务层面来看，核心公园（

86、尤其是上海项目）的发展以及文旅服务及解决方案的拓展是公司未来增长的核心看点。核心公园业务方面，综合前文对上海项目各项收入未来增长的判断，我们预计 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2022/2023/2024 年上海公园营运收入分别为 4.79/11.47/16.92 亿元。而在其他公园项目方面，武汉、天津、青岛、成都 4 家公园已被剥离，2020 年 4 家公园营运收入占公司公园业务运营总收入的约 38%，因此我们预计 2022 年其他公园业务收入将有显著下降，此后随客流增长收入将呈恢

87、复，但由于 4 家公园的剥离以及上海项目的不断建设，其他项目在公园收入的占比将显著低于 2021 年。表 5：海昌海洋公园公园营运业务收入预测 单位：亿元单位：亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公园营运收入 26.56 11.35 18.24 7.86 15.61 21.93 上海项目 9.44 4.46 5.98 4.79 11.47 16.92 其他项目 17.84 6.89 12.26 3.07 4.14 5.02 门票收入 19.41 6.35 11.61 4.46 8.34 10.97 上海项目 5.92 2.18 3.07 2.33 5.45

88、7.51 其他项目 13.49 4.17 8.54 2.14 2.88 3.46 食品及饮料销售 3.05 1.63 2.28 1.20 2.51 3.67 上海项目 1.47 0.86 1.10 0.91 2.11 3.17 其他项目 1.58 0.77 1.18 0.30 0.40 0.50 货品销售 1.21 0.59 0.89 0.44 1.04 1.52 上海项目 0.59 0.28 0.40 0.31 0.87 1.32 其他项目 0.61 0.31 0.49 0.12 0.16 0.21 租金收入 1.10 0.86 0.76 0.19 0.26 0.31 园内游乐收费收入 1.

89、48 1.00 1.63 0.68 1.33 1.82 上海项目 0.71 0.37 0.52 0.40 0.95 1.35 其他项目 0.77 0.63 1.11 0.28 0.38 0.47 酒店营运收入 1.05 0.92 1.07 0.88 2.14 3.64 上海项目 0.75 0.77 0.89 0.84 2.08 3.57 其他项目 0.29 0.15 0.18 0.05 0.06 0.08 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：表中营运收入中不包含文旅服务及解决方案收入 文旅服务及解决方案方面，我们在收入预测时分为三部分，即运营即服务（除精品海洋馆、新零售）、精品海洋馆、

90、新零售。我们认为，公司从战略层面非常重视轻资产业务的发展，多项签约和合作也为该业务的增长奠定基础，我们预计 2022/2023/2024 年运营即服务收入分别为 0.57/0.91/1.19 亿元。根据前文测算，我们预计 2022/2023/2024 年精品海洋馆收入分别为 0.8/3.5/6.5 亿元。考虑到公司 IP 建设的进展，尤其未来对于“奥特曼”IP 在园区的应用，我们判断新零售业务有望呈现较快增长，预计 2022/2023/2024 年收入分别为 0.3/2.0/4.0 亿元。表 6：海昌海洋公园文旅服务及解决方案收入预测 单位：亿元单位：亿元 2019 2020 2021 202

91、2E 2023E 2024E 文旅服务及解决方案收入 0.73 0.34 0.52 1.67 6.41 11.69 运营即服务（除精品海洋馆、新零售）0.73 0.34 0.52 0.57 0.91 1.19 精品海洋馆 0.80 3.50 6.50 新零售 0.30 2.00 4.00 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 根据上文分析，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入为 9.53/22.02/33.62 亿元。由于公园业务成本相对偏刚性，当客流恢复时，收入、利润率将双升，同时考虑剥离 4 家公园后有息负债的减少，预计财务成本将较疫情前有显著下降。具体而言，我们预计202

92、2/2023/2024 年公司销售费用率分别为 12.5%/12.0%/11.0%、管理费用率分别为45%/25%/20%，预计财务成本维持在 2.5-3.0 亿元。海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 综合以上，我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润为-4.42/1.43/4.23 亿元，归母净利率分别为-46.4%/6.5%/12.6%。表 7：海昌海洋公园业绩预测 单位：亿元单位：亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 28.

93、02 11.68 24.60 9.53 22.02 33.62 公园营运 26.56 11.35 18.24 7.86 15.61 21.93 文旅服务及解决方案 0.73 0.34 0.52 1.67 6.41 11.69 物业销售 -5.84 -营业成本 15.17 12.97 17.39 7.99 11.92 17.25 毛利 12.85 -1.29 7.21 1.54 10.10 16.37 其他收入及收益 2.63 2.52 26.72 3.50 2.80 2.80 销售及市场推广开支 2.98 1.69 2.25 1.19 2.64 3.70 行政费用 5.24 6.76 11.4

94、8 4.29 5.51 6.72 其他费用 0.08 1.74 2.33 0.90 0.10 0.10 财务成本 5.34 5.99 4.90 2.73 2.60 2.80 投资收益 -0.10 -0.22 -1.00 -0.10 -0.10 -0.10 税前利润 1.75 -15.18 11.97 -4.17 1.95 5.75 所得税 1.44 -0.39 3.63 0.33 0.49 1.44 净利润 0.31 -14.78 8.34 -4.51 1.46 4.31 归母净利润归母净利润 0.25 -14.52 8.45 -4.42 1.43 4.23 少数股东损益 0.06 -0.27

95、 -0.11 -0.09 0.03 0.09 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 我们选取 A 股的宋城演艺、港股的复星旅游文化以及美股的迪士尼、海洋世界娱乐、六旗娱乐这几家主题公园相关的上市公司作为可比公司，主题公园类公司可用 EV/EBITDA进行估值。我们认为虽然目前海昌海洋公园的重资产公园运营业务仍是公司收入的核心，但公司已站上轻重资产结合发展的全新战略起点，未来几年文旅服务及解决方案板块的重要性将越来越凸显，因此相较可比公司，当前市场给予了海昌海洋公园一定的估值溢价。表 8：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EV（亿元）（亿元）EBITDA（亿元）（亿元）EV

96、/EBITDA（倍）（倍）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 300144.SZ 宋城演艺 332-14.69 7.36 3.87 14.80 22.19-22.6 45.2 85.9 22.5 15.0 1992.HK 复星旅游文化 186 3.46 4.99 32.29 45.47 51.46 53.9 37.4 5.8 4.1 3.6 DIS.N 迪士尼 2,242 106 105 157 192 21.1 21.4 14.3 11.7 SEAS.N 海洋世界娱乐 56-0.73 6.62 7.21 7.30 7

97、.57-76.7 8.5 7.8 7.7 7.4 SIX.N 六旗娱乐 49-2.31 4.98 4.65 5.16 5.62-21.0 9.8 10.4 9.4 8.6 02255.HK 海昌海洋公园 262-4.19 21.74 2.62 8.44 12.27-73.5 14.2 117.7 36.5 25.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：A 股为 2022 年 11 月 16 日收盘价、美股为 2022 年 11 月 15 日收盘价；宋城演艺、复星旅游文化、海昌海洋公园 EBITDA 为中信证券研究部预测，迪士尼、海洋世界娱乐、六旗娱乐 EBITDA 为汤森路透一致预期；

98、宋城演艺、复星旅游文化、海昌海洋公园 EV、EBITDA 单位为人民币，迪士尼、海洋世界娱乐、六旗娱乐 EV、EBITDA 单位为美元 综上，海昌海洋公园是中国最大的海洋主题公园运营商，也是唯一一家全国性布局的民营海洋主题公园运营商。公司海洋生物资源保有量亚洲第一，生物保育能力国际领先，并且已卡位核心城市，具备较强的主题公园的全流程运营管理能力，资源和运营壁垒深厚。虽然 2022H1 在疫情影响下公司基本面仍承压，但暑期恢复迅速，且在出行回暖时公司旗 海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 下

99、主题公园望呈现优于行业的复苏势头。我们认为当前公司站在发展的新起点，剥离 4 个成熟公园、发力核心项目与轻资产业务将显著优化公司的资产结构、财务结构。展望未来，上海二期的建设预计将大大提升公园的游客接待能力以及酒店客房数量，上海公园成长潜力仍颇为可观。并且，未来几年在“海洋馆/海洋探索馆”产品系列的拓展以及公司与优质IP 的联动之下，轻资产业务有望迎来跨越式发展。我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为-4.42/1.43/4.23 亿元，考虑到过去两年公司股价涨幅较大，我们判断已隐含对轻资产业务发展的预期，建议关注后续进展，9 月 5 日公司股票已被正式调入港股通，预计

100、流动性将进一步改善。海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,168 2,460 953 2,202 3,362 营业成本(1,297)(1,739)(799)(1,192)(1,725)毛利(129)721 154 1,010 1,637 销售费用(169)(225)(119)(264)(370)管理费用(676)(1,148)(429)(551)(672)融资收入净额(599)(490)(

101、273)(260)(280)其他收益 252 2,672 350 280 280 投资收益(22)(100)(10)(10)(10)营业利润(919)1,687(144)455 855 利润总额(1,518)1,197(417)195 575 所得税费用 39(363)(33)(49)(144)税后利润(1,478)834(451)146 431 少数股东损益(27)(11)(9)3 9 归属于母公司股东的净利润(1,452)845(442)143 423 EBITDA(419)2,174 262 844 1,227 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 202

102、3E 2024E 货币资金 2,408 3,207 1,023 2,469 4,142 存货 36 28 14 33 50 应收及预付款 805 308 143 330 504 其他流动资产 519 56 47 48 48 流动资产 3,769 3,598 1,227 2,880 4,745 物业、厂房及设备 7,270 4,887 4,797 4,724 4,617 联营及合营公司的权益 81-无形资产 15 12 17 22 27 其他长期资产 5,285 3,220 3,184 3,149 3,114 非流动资产 12,651 8,119 7,999 7,895 7,758 资产总计 1

103、6,419 11,717 9,226 10,775 12,503 短期借款 2,770 1,926 667 1,542 2,353 应付款及应计费用 2,383 1,123 476 1,101 1,681 合同负债 0-0 0 0 其他流动负债 330 311 278 283 291 流动负债 5,482 3,361 1,421 2,925 4,325 长期借款 6,426 3,268 3,168 3,068 2,968 其他长期负债 1,511 1,258 1,258 1,258 1,258 非流动性负债 7,937 4,526 4,426 4,326 4,226 负债合计 13,419 7

104、,887 5,848 7,252 8,551 归属于母公司所有者权益合计 2,926 3,767 3,324 3,466 3,886 少数股东权益 74 64 55 57 66 股东权益合计 3,000 3,830 3,379 3,523 3,952 负债股东权益总计 16,419 11,717 9,226 10,775 12,503 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-1,478 834-451 146 431 折旧和摊销 500 487 406 389 372 营运资金的变化 268-598-498 423 396 其他经

105、营现金流 829-502 283 270 290 经营现金流合计 118 221-259 1,228 1,489 资本支出-202-213-285-285-235 其他投资现金流-211 3,449-6-10-10 投资现金流合计-413 3,236-291-295-245 负债变动 642-1,972-1,359 775 712 其他融资现金流-431-623-274-262-282 融资现金流合计 211-2,595-1,633 513 429 现金及现金等价物净增加额-85 857-2,184 1,446 1,673 期初现金及现金等价物 2,484 2,408 3,207 1,023

106、2,469 期末现金及现金等价物 2,399 3,265 1,023 2,469 4,142 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)-58.3%110.6%-61.3%131.2%52.6%营业利润(%)-229.6%N/A-108.5%N/A 87.7%归母净利润(%)-5888.0%N/A-152.3%N/A 194.6%利润率利润率 毛利率(%)-11.1%29.3%16.1%45.9%48.7%EBIT Margin(%)-78.6%68.6%-15.1%20.7%25.4%EBITDA Margin(%)-

107、35.9%88.4%27.5%38.3%36.5%净利率(%)-124.3%34.3%-46.4%6.5%12.6%回报率回报率 净资产收益率(%)-49.6%22.4%-13.3%4.1%10.9%总资产收益率(%)-8.8%7.2%-4.8%1.3%3.4%其他其他 资产负债率(%)81.7%67.3%63.4%67.3%68.4%所得税率(%)2.6%30.3%-8.0%25.0%25.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 销售费用率(%)14.5%9.2%12.5%12.0%11.0%管理费用率(%)57.9%46.6%45.0%25.0%20.0%

108、财务费用率(%)51.3%19.9%28.7%11.8%8.3%海昌海洋公园（海昌海洋公园（02255.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属

109、机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任

110、何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部

111、门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本

112、报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让

113、标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

114、31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中

115、国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalama

116、l House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基

117、金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233

118、。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由

119、CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110

120、章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投

121、资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于

122、 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。