1、 闻宏伟（食品饮料行业首席分析师）闻宏伟（食品饮料行业首席分析师） SAC号码：号码：S0850514030001 2020年年7月月7日日 新经济环境下食品饮料行业新经济环境下食品饮料行业 发展趋势发展趋势 证券研究报告 （优大于市，维持） 概要概要 1. 核心观点核心观点 2. 外部环境分析外部环境分析 3. 主要子行业分析主要子行业分析 4. 估值对比与投资建议估值对比与投资建议 5. 风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 pOsNpRvNrRsNnNpQpRqOpM7NbP8OoMqQoMrReRnNoRfQoOyQ6MnN

2、uNvPtQtNuOtPnR 1. 核心观点核心观点 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）食品饮料行业短期受疫情影响较小食品饮料行业短期受疫情影响较小。2020年年1季度季度，81家上市公司实现营业收增速较上年同期家上市公司实现营业收增速较上年同期 减减15.67pct；归母净利润增速较上年同期减；归母净利润增速较上年同期减22.65pct。 2）降低食品饮料行业中期增长预期）降低食品饮料行业中期增长预期。宏观经济已经持续放缓，绝大多数消费行业跟随减速。部分宏观经济已经持续放缓，绝大多数消费行业跟随减速。部分 上市公司增长目标与真实消费偏离，警

3、惕三季度行业或公司基本面出现走弱信号。上市公司增长目标与真实消费偏离，警惕三季度行业或公司基本面出现走弱信号。 3）估值高于历史中枢，跨行业对比也较高。全行业市盈率（）估值高于历史中枢，跨行业对比也较高。全行业市盈率（TTM，整体法），整体法）19.30倍，市净率倍，市净率1.72 倍。对比各行业倍。对比各行业2005年以来的历史分位，白酒、食品饮料市盈率分列第年以来的历史分位，白酒、食品饮料市盈率分列第1、4位，市净率分列位，市净率分列 第第1、2位。位。 4）把握机遇，防范风险。四）把握机遇，防范风险。四条主线：一是稳增长条主线：一是稳增长、低估值的白酒板块低估值的白酒板块，关注，关注贵州

4、茅台贵州茅台、五粮液、五粮液、 泸州老窖泸州老窖、洋河股份洋河股份、口子窖、迎驾贡酒、口子窖、迎驾贡酒；二是业绩提升空间大的啤酒板块，；二是业绩提升空间大的啤酒板块，关注关注青岛啤酒青岛啤酒、 重庆啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、 燕京啤酒燕京啤酒；三是；三是常温业务盈利有望改善的乳制品行业，关注常温业务盈利有望改善的乳制品行业，关注伊利股份、伊利股份、 光明乳业、新乳业；四是光明乳业、新乳业；四是直销渠道收缩传统渠道受益的保健食品行业，关注汤臣倍健直销渠道收缩传统渠道受益的保健食品行业，关注汤臣倍健、 H&H。 5）风险提示。经济减速拖累消费、新冠疫情反复、国企改革进度缓慢、食品安全问题

5、。）风险提示。经济减速拖累消费、新冠疫情反复、国企改革进度缓慢、食品安全问题。 注：注： 估值股价为估值股价为2020年年06月月29日，市盈率日，市盈率TTM法，市净率整体法。法，市净率整体法。 宏观经济和社会消费增速持续放缓宏观经济和社会消费增速持续放缓 与食品饮料相关的餐饮和批零数据略缓和与食品饮料相关的餐饮和批零数据略缓和 第二节要点：第二节要点： 2. 外部环境分析外部环境分析 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2008-01 2008-09 200

6、9-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-06 2014-03 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-10 2018-07 2019-04 2019-12 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016

7、-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 宏观经济环境：宏观经济环境：2010年以后年以后GDP持续减速，从持续减速，从12%（2010年年Q1）降至）降至6% （2019年年Q4）。）。2020年第一季度受疫情影响，年第一季度受疫情影响，GDP增速为增速为-6.8%。 整体消费趋势：社会消费品零售总额跟随宏观经济同步下行，整体消费趋势：社会消费品零售总额跟随宏观经济同步下行，2008-2019年年 同比增速从高于同比增速从高于20%降至降至10%以内。以内。2020年年5月为月为-2.8%。 2. 外部环境分析外部

8、环境分析 2.1 宏观经济和社会消费增速持续放缓宏观经济和社会消费增速持续放缓 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 2008年以来年以来GDP当季同比当季同比 （%） 图图 2008年以来社会消费品零售总额当月同年以来社会消费品零售总额当月同 比（比（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 餐饮行业：餐饮行业：2015年以后餐饮收入增速震荡下行，同比增长率从年以后餐饮收入增速震荡下行，同比增长率从2015年的最高年的最高 12%降至降至2019年的年的10%以内。以内。2020年受疫情影响年受疫情影响2月降至月降至-43.1%后，后，5月回

9、月回 升至升至-18.9%。 “大食品”整体行业：“大食品”整体行业： 2015年以后食品饮料零售额增速下行，年以后食品饮料零售额增速下行，2017年起企年起企 稳。稳。2019年年12月同比增长月同比增长10.7%。 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 外部环境分析外部环境分析 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 与食品饮料相关的餐饮和批零数据略缓和与食品饮料相关的餐饮和批零数据略缓和 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2015-02 2015-06 2015-1

10、0 2016-03 2016-07 2016-11 2017-04 2017-08 2017-12 2018-05 2018-09 2019-02 2019-06 2019-10 2020-03 图图 2015年以来社消中餐饮收入当月同比年以来社消中餐饮收入当月同比 （%） 图图 零售业“大食品”收入当月同比（零售业“大食品”收入当月同比（%） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2013-11 2014-04 2014-08 2014-12 2015-05 2015-09 2016-02 2016-06 2016-10 2017-03 2017-07 2017-11 20

11、18-04 2018-08 2018-12 2019-05 2019-09 6 资料来源：wind，海通证券研究所 3. 主要子行业分析主要子行业分析 第三节要点：第三节要点： 白酒：结构分化明显，逆势龙头更稳白酒：结构分化明显，逆势龙头更稳 啤酒：结构升级、机制改革望继续推升企业盈利啤酒：结构升级、机制改革望继续推升企业盈利 乳业：双寡头格局持续，巴氏奶加速增长乳业：双寡头格局持续，巴氏奶加速增长 调味品：量价齐升逻辑不变，兼具成长性与确定性调味品：量价齐升逻辑不变，兼具成长性与确定性 软饮：关注高景气细分行业龙头软饮：关注高景气细分行业龙头 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必

12、阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国白酒产量在我国白酒产量在2016年见顶之后，已连续三年回落，年见顶之后，已连续三年回落，2019年较年较2016年回落年回落 42.12%。2020年受疫情影响，预计白酒产销仍将下滑。年受疫情影响，预计白酒产销仍将下滑。 长期来看，随着我国人口老龄化、健康意识提升、“少喝酒，喝好酒”的长期来看，随着我国人口老龄化、健康意识提升、“少喝酒，喝好酒”的 理念深入人心，白酒行业产量总体上呈现平稳下降趋势。理念深入人心，白酒行业产量总体上呈现平稳下降趋势。 3.1 白酒：产量高位回落，量增逻辑难现白酒：产量高位回落，量增逻辑难现 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

13、声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 图：图：2005年年-2019年白酒行业产量年白酒行业产量 349 397 494 569 707 891 1026 1153 1227 1257 1313 1358 1198 871 786 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白酒行业产量（单位：万千升）白酒行业产量（单位：万千升） 8 纳入国家统计局统计的规模以上白酒企业

14、数量纳入国家统计局统计的规模以上白酒企业数量2017年达到近年年达到近年 峰值峰值1593家，随后也出现连续回落，家，随后也出现连续回落，2019年较年较2017年减少年减少417 家，下降家，下降26.18%。在白酒产量持续下降的大背景下，我们认为。在白酒产量持续下降的大背景下，我们认为 企业数量的下降也将成为长期趋势。企业数量的下降也将成为长期趋势。 3.1 白酒：企业数量下降，份额不断集中白酒：企业数量下降，份额不断集中 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 图：图：2014年年-2019年规模以上白酒企业数量

15、（家）年规模以上白酒企业数量（家） 1498 1563 1578 1593 1445 1176 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2001720182019 规模以上白酒企业数量规模以上白酒企业数量 9 3.1 白酒：企业数量下降，份额不断集中白酒：企业数量下降，份额不断集中 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，国家统计局，海通证券研究所 表：主要白酒企业营收与市占比表：主要白酒企业营收与市占比 2014年至年至2019年，我们观察的年，我们观察的9家上市公司

16、市占率均有不同程家上市公司市占率均有不同程 度提升；整体市场份额从度提升；整体市场份额从15.37%增加到增加到36.44%。其中贵州茅。其中贵州茅 台、五粮液市占率分别增加台、五粮液市占率分别增加9.21pct、5.11pct；洋河股份、泸；洋河股份、泸 州老窖、山西汾酒市占率提升超过州老窖、山西汾酒市占率提升超过1pct。 2019年度 年度 2014年度年度 2011年度年度 2006年度年度 公司名称公司名称 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 市场份额市场份额 占比占比 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 市场份额市场份额 占比占比 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 市场份额市场份

17、额 占比占比 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 市场份额市场份额 占比占比 贵州茅台贵州茅台 854.30 15.21% 315.74 6.00% 184.02 4.91% 49.03 5.05% 五粮液五粮液 501.18 8.92% 210.11 3.81% 203.51 5.43% 73.97 7.61% 洋河股份洋河股份 231.26 4.12% 146.72 2.67% 127.41 3.40% 10.71 1.10% 泸州老窖泸州老窖 158.17 2.82% 210.11 0.95% 203.51 5.43% 73.97 7.61% 山西汾酒山西汾酒 118.80 2.11%

18、39.16 0.70% 44.88 1.20% 15.27 1.57% 古井贡酒古井贡酒 104.17 1.85% 46.51 0.86% 33.08 0.88% 9.64 0.99% 水井坊水井坊 35.39 0.67% 3.65 0.07% 14.82 0.40% 8.05 0.83% 舍得酒业舍得酒业 26.50 0.47% 14.45 0.24% 12.69 0.34% 8.78 0.90% 酒鬼酒酒鬼酒 15.12 0.27% 3.88 0.07% 9.62 0.26% 2.02 0.21% 10 3.1 白酒：结构分化明显，逆势龙头更稳白酒：结构分化明显，逆势龙头更稳 请务必阅读正

19、文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：wind，海通证券研究所 图：高端酒收入增速对比图：高端酒收入增速对比 2020年第一季度，贵州茅台、五年第一季度，贵州茅台、五 粮液收入增速分别为粮液收入增速分别为12.54%、 15.05%；山西汾酒、顺鑫农业收；山西汾酒、顺鑫农业收 入增速分别为入增速分别为2.03%、15.93%， 其余白酒上市公司收入增速均为其余白酒上市公司收入增速均为 负（不考虑负（不考虑ST皇台）。疫情之皇台）。疫情之 下，高端白酒龙头及低档酒龙头下，高端白酒龙头及低档酒龙头 表现了较好的业绩稳定性。表现了较好的业绩稳定性。 0.00%

20、10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 200182019 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 泸州老窖泸州老窖 图：次高端酒收入增速对比图：次高端酒收入增速对比 图：区域酒收入增速对比图：区域酒收入增速对比 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200182019 水井坊水井坊 沱牌舍得沱牌舍得 洋河股份洋河股份 酒鬼酒酒鬼酒 11 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 200182019 伊力特伊力特 古井贡酒古井贡酒

21、口子窖口子窖 今世缘今世缘 3.1 白酒：估值相对合理，疫情扰动业绩白酒：估值相对合理，疫情扰动业绩 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 表：主要白酒企业估值表：主要白酒企业估值 我们认为主要白酒上市公司目前我们认为主要白酒上市公司目前PE估值对应估值对应2021E在在18倍倍-45倍之间，考虑倍之间，考虑 到消费升级趋势及主要白酒上市公司均为全国及区域龙头或领先企业，我到消费升级趋势及主要白酒上市公司均为全国及区域龙头或领先企业，我 们认为白酒板块估值目前相对合理。们认为白酒板块估值目前相对合理。 12 证券代码证

22、券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元） 预测预测PE(2021)( 倍倍) 预测预测PB(2021)( 倍倍) PE(TTM)(倍倍) 600519.SH 贵州茅台贵州茅台 18340.61 32.47 9.21 42.57 000858.SZ 五粮液五粮液 6544.78 26.45 6.22 35.13 002304.SZ 洋河股份洋河股份 1587.31 18.17 3.46 21.55 000568.SZ 泸州老窖泸州老窖 1354.31 20.87 4.92 28.01 600809.SH 山西汾酒山西汾酒 1204.28 39.80 10.12 52.68 0005

23、96.SZ 古井贡酒古井贡酒 754.80 26.27 5.78 38.69 600779.SH 水井坊水井坊 304.66 27.86 10.54 38.15 000799.SZ 酒鬼酒酒鬼酒 209.09 45.30 6.70 64.75 注： 估值取Wind一致预期，收盘价截止2020年6月24日 2013-2016年间，由于三公消费、酒驾管理、健康意识提高等因素，啤酒行业销年间，由于三公消费、酒驾管理、健康意识提高等因素，啤酒行业销 量由增转降，行业增长趋势从量的驱动向结构升级转变。量由增转降，行业增长趋势从量的驱动向结构升级转变。2017-2018年啤酒行业年啤酒行业 总销量同比降幅

24、分别为总销量同比降幅分别为-0.2%、-0.1%，啤酒行业零售总额增速分别为，啤酒行业零售总额增速分别为6.6%、 7.3%。我们预计，未来几年行业整体销量将趋于稳定，结构升级、效率提升是企。我们预计，未来几年行业整体销量将趋于稳定，结构升级、效率提升是企 业收入、利润增长主要驱动因素。业收入、利润增长主要驱动因素。 资料来源：欧睿咨询，海通证券研究所 图：我国啤酒总销量变化图：我国啤酒总销量变化 图：我国啤酒零售总额变化图：我国啤酒零售总额变化 3.2 啤酒：行业整体销量稳定，价格提升啤酒：行业整体销量稳定，价格提升 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和

25、法律声明 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总销量（万千升，左轴）总销量（万千升，左轴） YoY（%，右轴）右轴） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 2004 200

26、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 零售总额（亿元零售总额（亿元,左轴）左轴） YoY（%，右轴）右轴） 2015年至年至2018年间，我国啤酒零售、出厂单价均保持年间，我国啤酒零售、出厂单价均保持6%以上增速。根据欧睿咨以上增速。根据欧睿咨 询预测，询预测，2019-2021年，我国啤酒零售、出厂价仍将保持年，我国啤酒零售、出厂价仍将保持5%左右的增速。我们认左右的增速。我们认 为，消费升级下啤酒行业整体的结构升级及成本因素带来的产品价格提升是啤酒为，消费升级

27、下啤酒行业整体的结构升级及成本因素带来的产品价格提升是啤酒 行业单价提升主要因素。我们预计，随着啤酒出厂价的提升，啤酒企业毛利率水行业单价提升主要因素。我们预计，随着啤酒出厂价的提升，啤酒企业毛利率水 平有望持续改善。平有望持续改善。 资料来源：欧睿咨询，海通证券研究所 图：我国啤酒零售单价变化图：我国啤酒零售单价变化 图：我国啤酒出厂单价变化图：我国啤酒出厂单价变化 3.2 啤酒：行业整体销量稳定，价格提升啤酒：行业整体销量稳定，价格提升 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.0 2

28、.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 零售价（元零售价（元/升升,左轴）左轴） YoY（%，右轴）右轴） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

29、9E 2020E 2021E 出厂价（元出厂价（元/升，左轴）升，左轴） YoY（%，右轴）右轴） 我们认为我们认为，行业增长逻辑已经从量向产品结构升级转化行业增长逻辑已经从量向产品结构升级转化，企业竞争从低价抢份额向产品品牌企业竞争从低价抢份额向产品品牌、品质品质 竞争竞争。2019 年年，华润啤酒华润啤酒、青岛啤酒青岛啤酒、重庆啤酒重庆啤酒、珠江啤酒吨酒价及中高档产品占比都有较大提高珠江啤酒吨酒价及中高档产品占比都有较大提高。 在产品结构提升在产品结构提升、提价提价，增值税税率降低带动下增值税税率降低带动下，我们认为尽管行业整体的原材料成本上涨会掩盖我们认为尽管行业整体的原材料成本上涨会掩

30、盖 部分业绩提升部分业绩提升，2019 年华润啤酒年华润啤酒、青岛啤酒青岛啤酒、燕京啤酒燕京啤酒、重庆啤酒重庆啤酒、珠江啤酒毛利率分别增长珠江啤酒毛利率分别增长 1.70pct，1.26pct，0.53pct，1.76pct，6.29pct。2018-2019 年年，华润啤酒关厂进程持续华润啤酒关厂进程持续，仅从财仅从财 报口径报口径，2018、2019 年分别关闭工厂年分别关闭工厂13 家家、7 家；家；2019 年年，青岛啤酒关厂青岛啤酒关厂1 家家。由于产能优化节由于产能优化节 奏差异奏差异，各公司资产减值各公司资产减值、员工安臵费用对利润员工安臵费用对利润、费用的短期影响不一费用的短期

31、影响不一，但整体看除了但整体看除了2018 年关厂年关厂 规模较大的华润啤酒规模较大的华润啤酒，各公司净利润率都有一定提高各公司净利润率都有一定提高。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：我国啤酒上市公司毛利率变化（图：我国啤酒上市公司毛利率变化（%） 图：我国啤酒上市公司净利率变化（图：我国啤酒上市公司净利率变化（%） 3.2 啤酒：啤酒：19年啤酒上市公司毛利率、净利年啤酒上市公司毛利率、净利 率指标均提升率指标均提升 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 重庆啤酒重庆啤酒 青岛

32、啤酒青岛啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 华润啤酒华润啤酒 201720182019 2020年年1月下旬新冠疫情爆发至今月下旬新冠疫情爆发至今，由于各类防范措施由于各类防范措施，社会零售总额在社会零售总额在2-5月仍然呈下降月仍然呈下降 趋势；特别是啤酒消费占比较大的餐饮收入趋势；特别是啤酒消费占比较大的餐饮收入。但从但从2020年年4、5月份看月份看，随着疫情的缓解随着疫情的缓解， 整体下降趋势有所缓解整体下降趋势有所缓解。2020年年Q1，我国啤酒上市公司收入利润均出现下滑我国啤酒上市公司收入利润均出现下滑，青岛啤酒青岛啤酒、 燕京啤酒燕京啤酒、重庆啤酒重庆啤酒、珠江啤酒收入同比

33、分别减少珠江啤酒收入同比分别减少21%、42%、33%、26%，由于固定成由于固定成 本的影响本的影响，各公司归母净利润下降幅度均高于收入变化各公司归母净利润下降幅度均高于收入变化。2020年第一季度年第一季度，我国规模以上我国规模以上 啤酒企业产量同比下降啤酒企业产量同比下降33.80%，但但4、5月产量分别同比增月产量分别同比增7.5%、14.6%，生产有所恢复生产有所恢复。 我们认为随着疫情的缓和我们认为随着疫情的缓和，餐饮餐饮、零售场景的恢复零售场景的恢复，啤酒企业营收水平望回归正常趋势啤酒企业营收水平望回归正常趋势。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：社会零售总额变化（图：社会

34、零售总额变化（%） 图：图：2020Q1我国啤酒上市公司净利率变化我国啤酒上市公司净利率变化 3.2 啤酒：疫情不改行业趋势啤酒：疫情不改行业趋势 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 社会消费

35、品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 对比对比PE（TTM）目前重啤及青啤都接近过去三年目前重啤及青啤都接近过去三年（截至截至2020年年6月月24日日）PE （TTM）区间上限区间上限，我们认为与青啤改革不断深化及重啤母公司资产注入有关我们认为与青啤改革不断深化及重啤母公司资产注入有关。 我们认为：新冠疫情不会改变行业改善的长期趋势我们认为：新冠疫情不会改变行业改善的长期趋势。2020 年啤酒行业产能优化年啤酒行业产能优化 仍将持续仍将持续，行业低价竞争不再行业低价竞争不再，产品升级成为新趋势产品升级成为新趋势。我们认为收入端产品升级我们认为收入端产品升级 仍将是行业

36、增长主要动能；啤酒板块成本效率端改善显著仍将是行业增长主要动能；啤酒板块成本效率端改善显著，随着各公司产能优化随着各公司产能优化 兑现兑现，业绩提升将更加显著业绩提升将更加显著。 资料来源：Wind，海通证券研究所 注： 估值取Wind一致预期，收盘价截止2020年6月24日 图：我国啤酒上市公司估值情况图：我国啤酒上市公司估值情况 3.2 啤酒：行业整体销量稳定，价格提升啤酒：行业整体销量稳定，价格提升 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券简称证券简称 总市值总市值 预测预测PE（2021) （倍）（倍） 预测预测PB(2021)( 倍倍)

37、 PE(TTM） （倍）倍） 区间最高区间最高PE(TTM) （倍）（倍）(过去三年）过去三年） 区间最低区间最低PE(TTM) （倍）（倍）(过去三年）过去三年） 重庆啤酒重庆啤酒 326.97亿人民币亿人民币 51.5 18 54 59.5 30.5 青岛啤酒青岛啤酒 834.62亿人民币亿人民币 40.9 4.4 61.7 62.1 26 珠江啤酒珠江啤酒 211.15亿人民币亿人民币 35.5 2.3 43.2 117.3 26.5 燕京啤酒燕京啤酒 188.56 亿人民币亿人民币 60.5 1.4 160.6 50.6 华润啤酒华润啤酒 1414.46 亿港元亿港元 36.1 5.3

38、 96.6 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2000019 巴氏奶巴氏奶(亿元，左轴亿元，左轴) UHT奶奶(亿元，左轴亿元，左轴) 酸奶酸奶(亿元，左轴亿元，左轴) 奶粉奶粉(亿元，左轴亿元，左轴) 其他其他(亿元，左轴亿元，左轴) 巴氏奶巴氏奶YoY(右轴右轴) UHT奶奶YoY(右轴右轴) 酸奶酸奶YoY(右轴右轴) 奶粉奶粉YoY(右轴右轴) 0 10 20 30 40 50 60 70 8 10 12 14 16 20001

39、6201720182019 乳制品乳制品(元元/kg，左轴，左轴) 巴氏奶巴氏奶(元元/kg，左轴，左轴) UHT奶奶(元元/kg，左轴左轴) 酸奶酸奶(元元/kg，左轴，左轴) 奶粉奶粉(元元/kg，右轴，右轴) 2064 2323 2558 2797 2960 2951 2936 2925 2963 3019 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000019 巴氏奶巴氏奶 UHT奶奶 酸奶酸奶 奶粉奶粉 其他其他 图：乳制品细分行业规模及同比增速图：乳制品细分行业规模及同比增速 图：乳制

40、品细分行业零售价图：乳制品细分行业零售价 图：乳制品细分行业零售量（万吨）图：乳制品细分行业零售量（万吨） 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 18 我国乳制品消费以白奶和酸奶为主，我国乳制品消费以白奶和酸奶为主， 2019年乳品行业零售额为年乳品行业零售额为4196亿元，亿元， 2015-19年年CAGR4.8%（其中量（其中量 +0.6%，价，价+4.2 %）。）。 类别类别 15-19CAGR 增长趋势增长趋势 规规模模(2019) 增速增速(2019) 巴氏奶 10.0% 加速增长 343.15 亿元 11.6% UHT奶 3.3% 进入成熟期 低个位数增长 941.57

41、 亿元 1.7% 酸奶 15.5% 高速增长后 增速放缓 1492.99 亿元 11.5% 3.3 乳制品：巴氏奶加速增长，酸奶增速放缓，乳制品：巴氏奶加速增长，酸奶增速放缓，UHT奶奶 步入成熟期步入成熟期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其他其他, 48.2% 伊利伊利, 24.5% 蒙牛蒙牛, 20.3% 光明光明, 3.7% 君乐宝君乐宝, 3.3% 图：图：2019年乳制品行业市场份额年乳制品行业市场份额 类别类别 CR5 （2019） 竞争格局竞争格局 TOP1 TOP2 TOP3 巴氏奶 36.2% 市占率前五均 为地方乳企 光明 1

42、2.1% 三元 8.7% 新希望 6.1% UHT奶 81.9% 双寡头合计市 占率77.5% 蒙牛 41.6% 伊利 35.9% 完达山 1.6% 酸奶 74.6% 双寡头合计市 占率54.2% 伊利 31.1% 蒙牛 23.1% 君乐宝 8.5% 双寡头格局双寡头格局。2019年乳制品行业中伊利蒙牛合计份额占比近50%，分别为24.5%和 20.3%。光明与君乐宝分别占3.7%、3.3%。 巴氏奶市占率前五均为地方乳企，其中光明、三元和新希望市占率排名前三，合计 占比26.9%；UHT奶步入成熟期，双寡头占据超75%份额。酸奶：双寡头合计占比 54.2%。 19 3.3 乳制品行业：双寡头

43、格局乳制品行业：双寡头格局 表：细分行业竞争格局表：细分行业竞争格局 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2001720182019 1Q20 伊利（亿元，左轴）伊利（亿元，左轴） 蒙牛（亿元，左轴）蒙牛（亿元，左轴） 光明（亿元，左轴）光明（亿元，左轴） 新乳业（亿元，左轴）新乳业（亿元，左轴） 伊利伊利YoY（右轴）（右轴

44、） 蒙牛蒙牛YoY（右轴）（右轴） 光明光明YoY（右轴）（右轴） 新乳业新乳业YoY（右轴）（右轴） 20 -5% 5% 15% 25% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳业新乳业 图：乳制品公司营业总收入图：乳制品公司营业总收入 图：乳制品公司归母净利润图：乳制品公司归母净利润 图：乳制品公司图：乳制品公司ROE对比对比 2019年蒙牛收入增速领先，新乳业年蒙牛收入增速领先，新乳业 增速持续提升。增速持续提升。受疫情影响，伊利、 光明、新乳业一季度收入均低于去年 同期。 伊利伊利ROE居首，居首，19年达年达26

45、.5%。蒙 牛、光明、新乳业分别为14.1%、 8.7%、12.4%。 3.3 乳制品：蒙牛收入增速领先，伊利乳制品：蒙牛收入增速领先，伊利ROE居居 首首 资料来源：Wind，海通证券研究所 -20% 0% 20% 0 500 1000 2001720182019 1Q20 伊利（亿元，左轴）伊利（亿元，左轴） 蒙牛（亿元，左轴）蒙牛（亿元，左轴） 光明（亿元，左轴）光明（亿元，左轴） 新乳业（亿元，左轴）新乳业（亿元，左轴） 伊利伊利YoY（右轴）（右轴） 蒙牛蒙牛YoY（右轴）（右轴） 光明光明YoY（右轴）（右轴） 新乳业新乳业YoY（右轴）（右轴） 请务必阅读正

46、文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 16% 19% 22% 25% 28% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳业新乳业 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2001720182019 1Q20 伊利伊利 蒙牛蒙牛 光明光明 新乳业新乳业 图：乳制品公司销售费用率对比图：乳制品公司销售费用率对比 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 伊利伊利

47、蒙牛蒙牛 光明光明 新乳业新乳业 图：乳制品公司管理费用率对比图：乳制品公司管理费用率对比 图：乳制品公司研发费用率对比图：乳制品公司研发费用率对比 龙头乳企销售费用率高企，具备压缩龙头乳企销售费用率高企，具备压缩 空间。空间。受原奶价格上涨影响，行业价 格战和促销力度减弱，19年销售费用年销售费用 率有所回落。率有所回落。 管理费用管控良好管理费用管控良好。伊利和蒙牛维持 4%低位。 研发费用率均呈上升趋势，研发费用率均呈上升趋势，新乳业投 入较高。 3.3 乳制品：乳制品：2019年销售费用率有所回落年销售费用率有所回落 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法

48、律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） EPS（元）元） PE（倍）倍） PB（倍）倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E A股股 600887 伊利股份伊利股份 30.82 1869.51 1.15 1.04 1.33 26.96 29.60 23.18 6.96 6.27 5.52 600597 光明乳业光明乳业 14.69 179.88 0.41 0.45 0.53 36.09 32.62 27.89 3.24 2.91 2.68 002946 新乳业新乳业 17.08 145.81 0.29 0.34 0.44 59.83 50.09 38.44 8.52 6.54 5.75 002570 贝因美贝因美 6.35 64.93 -0.10 0.05