1、 20222022 年年 1111 月月 2020 日日 预期美联储加息放缓，看好黄金板块配置价值预期美联储加息放缓，看好黄金板块配置价值 贵金属贵金属动态研究报告动态研究报告 推荐推荐(首次首次)投资要点投资要点 分析师：傅鸿浩分析师：傅鸿浩 S04 联系人：杜飞联系人：杜飞 S03 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 贵金属(申万)10.9 9.5 9.8 沪深 300 1.2-8.4-22.3 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 黄金价格研究框架：黄金价格研究框架：黄金价格与黄金价格与美国美国 1010 年期国债

2、年期国债实际利率实际利率呈反向关系呈反向关系 历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标 10 年期美债实际收益率。而由于美国通胀指数国债（TIPS）的存在，得到公式：1010 年期美债实际收益率年期美债实际收益率=10=10 年期美债名义收益率年期美债名义收益率-通胀预期通胀预期。黄金价格预测逻辑线条归结为：黄金价格走势预测美债实际收益率走势预测美债名义收益率与未来通胀水平的预测。因此重点需要关注美债名义收益率和未来通胀水平。过去过去 2 2 年年美国美国 CPICPI 大幅上行导致美联储大幅加大幅上行导致美联储大幅加息，目前息，目前 CPICPI 开启开启下

3、行下行趋势趋势 美国 CPI 从 2022 年 7 月开始，已经连续 4 个月处于回落态势之中。而导致过去两年 CPI 同比大幅上行的能源和交通运输项目，也在 2022 年下半年开始，走入下行通道，因此可以预期美国 CPI 有望持续下行。美国失业率处于历史低位，存在低位反弹风险美国失业率处于历史低位，存在低位反弹风险 美国私人部门的职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能对新增就业形成一定压力。职位空缺率在2000 年和 2008 年两次经济危机过程中，均出现下滑，且带来了失业率触底反弹。此次企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将有触底反弹的风险。美国

4、美国 PMIPMI 下行，经济形势不容乐观，加息接近尾下行，经济形势不容乐观，加息接近尾声声 美国 PMI 指数从 2021 年 3 月开始持续下行，目前接近50 的荣枯线。而居民部门的消费是拉动美国经济的主要“马车”，个人消费支出同比数据从 2021 年 6 月开始下行通道。从经济驱动的角度来看，也存在经济增长放缓的风险。美国经济指标逐步走弱，未来经济有放缓的风险，过去半年十分激进的加息步伐有望放缓。此外，从美联储公开市场委员会（FOMC）的委员对未来几年目标利率的中值预测来看，2023 年利率水平达到阶段性-40-30-20-1001020(%)贵金属沪深300行行业业研研究究 证证券券研

5、研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 高点，最高接近 5%。距离目前 3.75-4.00%的水平，还有最多1%的上升空间，也预示加息接近尾部。投资评级及策略投资评级及策略 通过美国通胀、失业率和经济基本面的分析。我们认为美联储加息放缓的概率较大，美债则将迎来阶段性顶点。同时通过回顾 2015-2018 年的上一轮美联储加息周期，在倒数第二次加息之时，黄金价格便确立了底部位置，并在随后开启了上行。我们认为当前美联储加息周期处于类似上一轮加息周期的末尾位置，黄金价格有望持续上行。给予黄金行业“推推荐荐”投资评级。重点重点推荐推荐个股个股

6、推荐赤峰黄金：赤峰黄金：立足国内矿山，出海开发增量；紫金矿紫金矿业：业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进；湖南黄金：湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰。建议关注山东黄金、银泰黄金和中金黄金。风险提示风险提示 1）美国通胀再度大幅走高；2）美国经济持续坚挺；3）美联储加息幅度超预期；4）推荐上市公司开矿进度，盈利不及预期等。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 20222022-1111-1818 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022

7、E 2023E2023E 000975.SZ 银泰黄金 14.69 0.46 0.50 0.79 19.15 29.40 18.51 未评级 002155.SZ 湖南黄金 14.80 0.30 0.55 0.66 34.28 26.91 22.42 买入 600489.SH 中金黄金 7.83 0.35 23.50 未评级 600547.SH 山东黄金 19.64 -0.04 0.35 0.57 -434.67 55.48 34.63 未评级 600988.SH 赤峰黄金 19.12 0.35 0.50 0.73 40.51 38.24 26.19 买入 601899.SH 紫金矿业 9.64

8、 0.6 1.01 1.1 16.53 9.54 8.76 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期）UWcZnVkZfWlVrR0UnUpY6McMbRpNqQtRmOlOpOoPeRpNqR9PoOzQwMnMtMNZrMtR证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、黄金价格研究框架.5 1.1、黄金价格锚定美债实际利率.5 1.2、美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期.5 2、预期美联储加息放缓，看好黄金价格有望上行.6 2.1、联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢.6 2.2、美

9、联储加息预期放缓，美债有望见顶.7 2.3、回顾 2018 年加息，临近加息末尾便进入黄金价格上行期.10 3、行业评级及投资策略.11 4、黄金行业主要上市公司.12 4.1、山东黄金：老牌黄金企业，立足国内扩展海外.12 4.2、赤峰黄金：立足国内矿山，出海开发增量.12 4.3、银泰黄金：金矿低成本优势明显.13 4.4、紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进.14 4.5、湖南黄金：地方国企，“十四五”黄金增产规划清晰.15 4.6、中金黄金：央企背景，不断推进资源保障工作.15 5、风险提示.16 图表图表目录目录 图表 1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系.5 图表 2

10、：美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期.6 图表 3：美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平.7 图表 4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移.7 图表 5：美国 CPI 同比有掉头回落趋势.7 图表 6：美国 CPI 主要构成项目开始回落.7 图表 7：美国职位空缺率再度下行.8 图表 8：美国失业人数再度回到低位.8 图表 9：美国制造业 PMI 指数持续下行.9 图表 10：美国经济驱动指标开始走弱.9 图表 11：美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（2022 年 10 月最新点阵图）.9 图表 12：两轮加息幅度及 CPI 对比.10 图表 13：上一轮加息黄金回顾.11

11、图表 14：重点关注公司及盈利预测.11 图表 15：山东黄金矿产金产量及成本.12 图表 16：赤峰黄金矿产金产量及成本.12 图表 17：Sepon 稀土资源分布情况.13 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 18：银泰黄金矿产金产量及成本.13 图表 19：银泰黄金资源储量丰富.14 图表 20：紫金矿业矿产金产量及成本.14 图表 21：湖南黄金矿产金产量.15 图表 22：中金黄金矿产金产量.15 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、黄金价格研究框架黄金价格研究框架 1.11.1

12、、黄金价格锚定美债实际利率黄金价格锚定美债实际利率 黄金价格与美债实际利率有较好的反向关系。黄金价格与美债实际利率有较好的反向关系。历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标 10 年期美债实际收益率。布雷顿森林体系解体之后，黄金价格和美元便不是一对一的关系了。黄金本身是无息资产，而美元是有息资产。当美元实际利率较低的时候，黄金的持有吸引力便相对提升，因为持有黄金可以产生资本利得。而当美元实际利率走高的时候，黄金持有吸引力便下降，此时资金对黄金追逐效应将下降。实际过程中，黄金价格与实际利率并非完全的一对一反向关系，黄金除了其金融属性和抗通胀属性以外，还有避险功能

13、。因此，通胀大幅上涨或者避险功能开启的时候吗，黄金价格振幅会相对实际利率，加大振幅。比如，当世界上发生战乱之时，黄金的避险功能便会凸显出来，黄金价格会短暂偏离实际利率的范畴而表现出一定的上涨态势。图表图表 1 1：黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系黄金价格与美债实际利率有较好的相关关系 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.21.2、美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀美债实际利率可以拆分为美债名义收益率和通胀预期预期 美债实际收益率实际上指的是美国通胀指数国债（TIPS），美国 10 年期国债收益率即为美国 10 年期通胀指数国债（TIPS）收益率。这类债券的收益率和美国 10 年

14、期国债名义收益率都是金融市场交易出来的，其中的差值则隐含了市场对于未来一段时间通胀平均水-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00002200伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年期美元/盎司%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 平的预期。因此得到公式：因此得到公式：1 10 0 年期美债实际收益率年期美债实际收益率=1010 年期美债名义收益率年期美债名义收益率-通胀预期通胀预期 通胀预期不是通胀。普遍意义上的通胀指的是美国月度的 CPI 同比数据，而通胀预期指

15、的是市场预期的未来一段时间内的通胀平均水平。因此黄金价格研究框架就归结为：黄金价格走势预测美债实际收益率走势预测美因此黄金价格研究框架就归结为：黄金价格走势预测美债实际收益率走势预测美债名义收益率与未来通胀水平的预测。债名义收益率与未来通胀水平的预测。图表图表 2 2：美债实际收益率拆分美债实际收益率拆分为美债名义收益率和通胀预期为美债名义收益率和通胀预期 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2 2、预期美联储加息放缓，预期美联储加息放缓，看好黄金价格有看好黄金价格有望上行望上行 2.12.1、联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢联邦基金目标利率决定美债名义收益率中枢 美联储作为美国央行，控制

16、的是联邦基金目标利率水平。能控制的利率水平主要是央行与商业银行之间的再贴现利率，社会运行利率则会跟随这个利率水平。2008 年金融危机期间，美联储首次将政策利率降至了零，保持了想当长一段时间，并于 2015 年开启加息。同样在 2020 年 3 月，由于全球疫情来袭，美联储在此将政策利率降至了零，并在 2022 年 3 月开启加息。从历史走势来看，美债名义收益率跟随政策利率中枢下移。-2-1012345美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率:10年通胀预期%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3 3：美国联邦基金目标利率已经多年处

17、于较低水平美国联邦基金目标利率已经多年处于较低水平 图表图表 4 4：美债名义收益率跟随政策利率中枢下移美债名义收益率跟随政策利率中枢下移 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.22.2、美联储加息预期放缓，美债有望见顶美联储加息预期放缓，美债有望见顶 通胀有回落趋势，为美联储加息放缓提供数据支撑。通胀有回落趋势，为美联储加息放缓提供数据支撑。美联储货币政策的导向是美国充分就业和通胀水平可控。控制目标首要任务是保证经济稳定增长，映射到就业市场，就是充分就业，其次才是需要去控制通胀水平。美联储长年将 2%作为通胀控制目标，即当通胀超过 2%的时候，便要采取措施遏

18、制通胀了。从通胀水平来看，美国 CPI 月度同比在 2021 年 3 月上穿了 2%的控制线，并在 2022 年3 月达到了阶段性高点的 8.6%。2022 年 3 月 17 日美联储开启加息 25BP，将联邦基金目标利率从 0-0.25%提升至了 0.25-0.50%。并在后续 5 月 5 日加息 50BP 之后，又分别再 6 月 16日，7 月 28 日，9 月 22 日，11 月 3 日分别加息 75BP。从 CPI 数据来看，从 2022 年 7 月开始，已经连续 4 个月处于回落态势之中。而从 CPI主要构成项目来看，过去两年能源和交通运输项目大幅上扬，是导致通胀大幅走高的主要原因。

19、从 2022 年下半年开始，这两个项目也开始走入下行通道，因此可以预期美国 CPI 开启下行通道。图表图表 5 5：美国美国 C CPIPI 同比有掉头回落趋势同比有掉头回落趋势 图表图表 6 6：美国美国 C CPIPI 主主要构成项目开始回落要构成项目开始回落 024681012141982-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-272000-09-272002-09-272004-09-272006-09-272008-09-272010-09-272012-0

20、9-272014-09-272016-09-272018-09-272020-09-272022-09-27美国:联邦基金目标利率%02468101214--092016-01美国:国债收益率:10年:月%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 失业率已经回到历史较低位置失业率已经回到历史较低位置，存在低位反弹的风险，存在低位反弹的风险。从美国失业人数来看，最新 10 月数据显示，永久性失业人数和暂时性失业人数分别为124.1 万人和

21、 84.7 万人，已经和新冠疫情开始前（2020 年 2 月）的数据相当。2022 年 10月失业率为 3.7%，在过去 20 年历史中，也是属于较低的水平。美国私人部门的职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能对新增就业形成一定压力。从该项数据出现以来，是第三次（除去 2020 年疫情）出现比较大幅度的下滑。第一次是 2000 年左右，美国的互联网经济泡沫引发的经济衰退，第二次则是在 2008年金融危机期间，这两次职位空缺率下滑都是伴随着经济增长的放缓，在此期间，失业率经历了触底反弹。此次企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将有触底反弹的风险。图表图

22、表 7 7：美国美国职位空缺率再度下行职位空缺率再度下行 图表图表 8 8：美国美国失业人数再度回到低位失业人数再度回到低位 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 PMI 指标是较好的指示经济强弱的先行指标。美国 PMI 指标在 2020 年 6 月向上突破 50，并保持在荣枯线之上长达约两年半，因此可以说此轮经济景气周期（2020.06 至今）已经维持了两年半时间。从过去两轮美国经济景气周期来看，2013.04-2015.07 和 2016.09-2019.09，经济景气周期的时间保持在 2.5-3.0 年。从这个角度来看，本轮经济景气周期（2020.06 至今

23、）也几乎接近尾声，可以预期美国经济在未来 6 个月左右有放缓的可能。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.---------122022-01美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.-062019-0

24、------09能源食品与饮料住宅交通运输医疗保健%0.001.002.003.004.005.006.007.008.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.--------042022-09美国

25、:失业率:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调05,00010,00015,00020,0---------10美国:失业人数:暂时性失业美国:失业人数:永久性失业千人证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 另一方面，从驱动美国经济的指标来看，同比增速也开始放缓。美国经济增长主要依靠内生性动力，居民部门的消费是拉动经济的

26、主要力量。作为指示国内居民消费强弱的个人消费支出同比数据来看，从 2021 年 6 月开始进入下行通道。因此从经济驱动的角度来看，也存在经济增长放缓的风险。图表图表 9 9：美国制造业美国制造业 P PMIMI 指数持续指数持续下行下行 图表图表 1010：美国美国经济驱动指标开始走弱经济驱动指标开始走弱 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 美联储点阵图也预示利率水平上升空间不大。美联储点阵图也预示利率水平上升空间不大。从美联储公开市场委员会（FOMC）的委员对未来几年目标利率的中值预测来看，2023 年利率水平达到阶段性高点，最高接近 5%。距离目前 3.75

27、-4.00%的水平，还有最多 1%的上升空间，也预示加息接近尾部。图表图表 1111：美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（美联储点阵图预示目标利率上升空间不大（2 2022022 年年 1 10 0 月最新点阵图）月最新点阵图）资料来源：美联储官网，华鑫证券研究 结合上述对于通胀、失业率和经济基本面的分析。经济存在转弱的风险，同时就业接28.0033.0038.0043.0048.0053.0058.0063.0068.------022

28、---082022-07美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.------------072022-03美国:

29、商品和服务出口:同比美国:国内私人投资总额:同比美国:个人消费支出:同比证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 近饱和，失业率走高只是时间问题。而通胀的持续回落，也为美联储放缓加息提供了理由支撑。我们认为美联储加息放缓的概率较大，并在不久将来美国经济放缓甚至走向衰退之时，将会开启降息。美债则将迎来阶段性顶点。2.32.3、回顾回顾 2 2018018 年加息年加息，临近加息末尾便进入黄金价格，临近加息末尾便进入黄金价格上行期上行期 我们将美联储上一轮加息（上一轮加息（2 2015.12015.12-2018.092018.09）和本轮加息（本轮加息（

30、2 2022.03022.03 至今）至今）做一个对比。主要从加息幅度，加息时间长度等角度做比较。加息幅度：加息幅度：本轮加息单次幅度更大。本轮加息单次幅度更大。上一轮共计 9 次加息，每次均为 25BP，合计加息225BP。本轮加息幅度更大，到目前为止共计加息 375BP，第一次加息幅度为 25BP，第二次加息幅度为 50BP，随后 4 次加息分别加息 75BP。加息时间长度：本轮加息更加短。加息时间长度：本轮加息更加短。上一轮加息从 2015 年 12 月开始，至 2018 年 9 月结束，共计持续 35 个月。本轮加息从 2022 年 3 月至今，仅 9 个月时间，便使得联邦基金目标利率

31、达到了 3.75-4.00%的高位。图表图表 1212：两轮加息幅度及两轮加息幅度及 C CPIPI 对比对比 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 上一轮上一轮加息加息 时间时间 2 2015.12015.12 2 2016.12016.12 2 2017.03017.03 2 2017.06017.06 2 2017.12017.12 2 2018.03018.03 2 2018.06018.06 2 2018.09018.09 2 2018.12018.12 加息幅度加息幅度/BPBP 25 25 25 25 25 25 25 25 25 当月当月 C

32、CPIPI同比同比 0.60%2.10%2.40%1.60%2.10%2.30%2.80%2.40%1.90%本轮加本轮加息息 时间时间 2 2022.03022.03 2 2022.05022.05 2 2022.06022.06 2 2022.07022.07 2 2022.09022.09 2 2022.11022.11 加息幅度加息幅度 25 50 75 75 75 75 当月当月 C CPIPI同比同比 8.60%8.50%9.00%8.50%8.20%暂未公布 资料来源：Wind，华鑫证券研究 回顾上一轮加息周期，可以发现在第 8 次也就是倒数第二次加息便确立了上涨趋势的起点，并不

33、是等到加息结束。结合前面我们对加息节奏的预期，我们认为当前美联储加息时也已经接近尾声，黄金价格处于上涨的起点阶段。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1313：上一轮加息黄金回顾上一轮加息黄金回顾 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3 3、行业评级及投资策略行业评级及投资策略 结合本文对于美国通胀、失业率和经济基本面的分析。经济存在转弱的风险，同时就业接近饱和，失业率走高只是时间问题。而通胀的持续回落，也为美联储放缓加息提供了理由支撑。我们认为美联储加息放缓的概率较大，美债则将迎来阶段性顶点。同时通过回顾 2015-2018 年的上一轮

34、美联储加息周期，在倒数第二次加息之时，黄金价格便确立了底部位置，并在随后开启了上行。我们认为当前美联储加息周期处于类似上一轮加息周期的末尾位置，黄金价格有望持续上行。给予黄金行业“推荐推荐”投资评级。图表图表 1414：重点关注公司及盈利重点关注公司及盈利预测预测 公司代码公司代码 名称名称 20222022-1111-1818 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 000975.SZ 银泰黄金 14.69 0.46 0.50 0.79 19.15 29.4

35、0 18.51 未评级 002155.SZ 湖南黄金 14.80 0.30 0.55 0.66 34.28 26.91 22.42 买入 600489.SH 中金黄金 7.83 0.35 23.50 未评级 600547.SH 山东黄金 19.64 -0.04 0.35 0.57 -434.67 55.48 34.63 未评级 600988.SH 赤峰黄金 19.12 0.35 0.50 0.73 40.51 38.24 26.19 买入 601899.SH 紫金矿业 9.64 0.6 1.01 1.1 16.53 9.54 8.76 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测

36、取自万得一致预期）900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.002015-04-302016-04-302017-04-302018-04-302019-04-302015年12月第1次，加息2016年12月第2次，加息25BP。2018年3月第6次，加息25BP。2018年6月第7次，加息25BP。2018年9月第8次，加息25BP。2018年12月第9次也是最后一次，加息25BP。2019年9月第1次，降息25BP。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效

37、 4 4、黄金行业主要上市公司黄金行业主要上市公司 4.14.1、山东黄金：老牌黄金企业山东黄金：老牌黄金企业，立足国内扩展海外，立足国内扩展海外 山东黄金，全称山东黄金矿业股份有限公司，为山东黄金集团有限公司控股的上市公司，成立于 2000 年，并于 2003 年在 A 股上市。公司以黄金开采为主业，所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙古、甘肃、新疆等省份（自治区）以及南美洲阿根廷、非洲加纳等地。并与巴理克黄金公司按照 50%-50%基准共同经营阿根廷最大的金矿贝拉德罗金矿。截止至 2021 年年报，公司拥有境内金矿 13 座，境外矿山 2 座。合计拥有的权益金矿资源量为 1280.65

38、金属吨，储量达到 499.62 金属吨。产量方面来看，2021 年受安全事故及安全检查的影响，山东黄金自产金产量同比下滑 36.06%，为 24.78 吨。2022 年公司产量重回增长轨道，上半年自产金产量达到 21.15 吨，同比增长 115.80%。图表图表 1515：山东黄金山东黄金矿产金产量及成本矿产金产量及成本 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 自产金产量自产金产量/吨吨 40.12 37.8 24.78 21.15 产量同比产量同比/%/%2.03%-5.79%-36.06%115.80%矿产金单矿产金单位位成本（元成本（元/g/g）1

39、73.01 190.31 264.68 资料来源：山东黄金公告，华鑫证券研究 预发定增，整合山东省内预发定增，整合山东省内 1 14 4 个金矿资源。个金矿资源。山东黄金 6 月发布定增公告，预募集资金，其中 82.73 亿用于对山东省内焦家金矿等 14 个矿业权进行资源整合开发，建设期为 6 年。目前有 7 个在产项目，2020 年产量为 7-8 吨。随着整合项目建设，产量将逐步释放，达产后，总产能将达到 660 万吨/年。公司境外布局阿根廷贝拉德罗金矿公司境外布局阿根廷贝拉德罗金矿和位于非洲加纳和位于非洲加纳金矿金矿项目项目。2017 年山东黄金收购贝拉德罗金矿享受 50%权益，该矿在 2

40、021 年实现权益产量 5.39 吨。此外，山东黄金在 2021年完成加纳卡蒂诺资源（Cardinal Resources）100%股份收购，从而拥有其位于非洲加纳的 3 个黄金项目，合计含有 1 个采矿权+8 个探矿权。目前正稳步推进项目建设的前期工作，首先对加纳纳穆蒂尼项目进行了可研报告优化，派驻专家团队对前期社区搬迁、道路施工等方面进行了相关工作，后期有望释放海外金矿产出增量。4.24.2、赤峰黄金：立足国内矿山，出海赤峰黄金：立足国内矿山，出海开发开发增量增量 赤峰黄金，全名赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司，于 2012 年通过重组上市。目前赤峰黄金主要业务为黄金和铜等金属的采选业务。截止

41、至 2021 年年报，赤峰黄金在境内的公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业供用于 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，保有黄金资源量约为52.57 吨。图表图表 1616：赤峰黄金矿产金产量及成本赤峰黄金矿产金产量及成本 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 自产金产量自产金产量/吨吨 2.07 4.59 8.10 6.44 产量同比产量同比 36.19%122.09%76.42%64.95%矿产金单矿产金单位位成本（元成本（元/g/g）227.54 229.48 269.30 225.95 资料来源：赤峰黄金公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅

42、读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 海外布局老挝及非洲加纳金矿。海外布局老挝及非洲加纳金矿。除了国内金矿以外，赤峰黄金在老挝享有 Sepon 铜金矿 100%权益，以及间接持有位于加纳的瓦萨金矿的 62%的股权。赤峰黄金于 2018 年收购Sepon 铜金矿，为老挝最大的有色金属矿山，黄金资源量为 158 吨。2020 年子公司万象矿业重启 Sepon 的生产，年处理矿石能力达到 300 万吨。加纳瓦萨金矿资源丰富，远期开采值得期待。加纳瓦萨金矿资源丰富，远期开采值得期待。公司 2022 年 1 月完成金星资源 62%股权交割，从而拥有旗下位于加纳的瓦萨金矿，其保有黄金资源量

43、为 364.8 吨。赤峰黄金计划金星瓦萨在今年交割后的 11 个月实现 5.2 吨。SeponSepon 矿区发现稀土元素，增加赤峰黄金有色金属版图。矿区发现稀土元素，增加赤峰黄金有色金属版图。2021 年，公司勘探团队在Sepon 矿区偶然发现稀土元素，并随后在南部矿区开展进一步勘探，发现了中重稀土元素，目前正在加紧 编制相应的资源储量报告。2022 年 11 月子公司万象矿业向老挝能源与矿产部提交了在 Sepon 矿区 2.96km稀土开采权的申请。同时子公司 CHIJIN Laos 已向老挝计划投资部申请在川邝省孟坎县 50km区域范围的稀土探矿权，准备加大稀土探矿工作。图表图表 171

44、7：SeponSepon 稀土资源分布情况稀土资源分布情况 资料来源：赤峰黄金公众号，华鑫证券研究 4.34.3、银泰黄金：金矿低成本优势明显银泰黄金：金矿低成本优势明显 银泰黄金，全称为银泰黄金股份有限公司，主营业务为贵金属和有色金属矿采选。公司共拥有 5 个矿山企业，黑河银泰矿业、吉林板庙子矿业、青海大柴旦矿业、芒市华盛金矿为黄金矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山。除了芒市华盛金矿，其他矿均处于开发阶段。从过去几年公司整体金矿产出来看，自产金产量逐年爬升。成本虽然有逐年上升趋势，但是整体水平在国内矿山中处于较低水平。图表图表 1818：银泰黄金矿产金产量及成本银泰黄金矿产金产量及成本 20

45、192019 20202020 20212021 自产金产量自产金产量/吨吨 6.10 6.11 7.21 产量同比产量同比 0.16%18.00%矿产金单矿产金单位位成本（元成本（元/g/g）94.45 132.89 148.89 资料来源：银泰黄金公告，华鑫证券研究 资源丰富的华盛金矿待复产，银泰未来黄金产量增长潜力大。资源丰富的华盛金矿待复产，银泰未来黄金产量增长潜力大。2021 年 9 月 14 日，公司收购了云南芒市华盛金矿 60%股权，成为其控股股东。芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 型大型金矿，露天

46、开采生产工艺简单，开采成本也比较低，计划生产规模年处理矿石量 120 万吨。目前公司和交易对方正在积极进行资源储量评审备案工作，预计 2022 年年底前完成该项工作。芒市金矿储量大，作为露天矿开采条件好，未来几年有望成为公司黄金矿主要增长点。图表图表 1919：银泰黄金资源储量丰富银泰黄金资源储量丰富 矿石资源量矿石资源量/万吨万吨 金金属量金金属量/吨吨 平均品位（平均品位（g/g/吨）吨）黑河银泰黑河银泰 132.15 11.4 8.63 吉林板庙子吉林板庙子 553.37 22.96 4.15 青海大柴旦青海大柴旦 1625.03 62.82 3.87 芒市华盛金矿（待复产）芒市华盛金矿

47、（待复产）2322.5 70.67 3.04 总计总计 4633.054633.05 167.85167.85 3.623.62 资料来源：银泰黄金公告，华鑫证券研究 长期来看，公司曾在 2021 年做出 2-3 年发展规划，力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在 2020 年底基础上翻一番。4.44.4、紫金矿业：铜金矿产全球布局紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈矿业巨头持续迈进进 紫金矿业集团股份有限公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在港股和 A 股整体上市。矿产资源全球布局。矿产资源全球布局。紫金矿

48、业在中国 15 个省（区）和海外 13 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。截至截至 20212021 年底，公司铜资源量达年底，公司铜资源量达 6 6277277 万吨，其中储量万吨，其中储量 2 2033033 万吨；黄金资源量达万吨；黄金资源量达 2 2373373 吨，吨，其中储量其中储量 792792 吨吨。其中黄金储量相当于国内总量的 41.10%。产量方面来看，

49、2021 年开始重回增长区间，2021 年及 2022 年上半年紫金矿业全球的矿山矿产金产量分别为 47.46 吨和 27.03 吨，同比分别增长 17.16%和 22.79%。在产项目，技改在产项目，技改+扩建扩建并举，奠定远期产量增长基础。并举，奠定远期产量增长基础。澳大利亚诺顿金田 Binduli 北低品位堆浸项目实现投料试车，塞尔维亚紫金矿业上 部 UZ-2 采矿工程、奥罗拉金矿地采一期工程、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿及贵州水银洞金矿 加压氧化项目、山西紫金智能化采选改扩建项目、陇南金山金矿采选工程等有序建设实施。图表图表 2020：紫金矿业紫金矿业矿产金产量及成本矿产金产量及成本 201

50、92019 20202020 20212021 2022H12022H1 自产金产量自产金产量/吨吨 40.83 40.51 47.46 27.03 产量同比产量同比 11.87%-0.78%17.16%22.79%矿产金单矿产金单位位成本（元成本（元/g/g）172.69 177.38 176.22 176.09 资料来源：紫金矿业公告，华鑫证券研究 除了传统有色金属产业以外，除了传统有色金属产业以外，紫金矿业紫金矿业正加速进军新能源新材料领域正加速进军新能源新材料领域。拥有阿根廷 3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目，整体碳酸锂当量资源量超过 1000 万吨，

51、约居全球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。4.54.5、湖南黄金：地方国企，湖南黄金：地方国企，“十四五十四五”黄金增产规划黄金增产规划清晰清晰 湖南黄金全称湖南黄金股份有限公司，前身为湖南省湘西金矿，实控人为湖南省国资委，于 2007 年 A 股上市。公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。湖南黄金为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重

52、要钨矿企业。截止至截止至 2 202022 2 年年中中报，报，公司拥有公司拥有和控制矿和控制矿业权业权 3838 个，其中探矿权个，其中探矿权 2323 个、采矿权个、采矿权 1515 个。个。合计黄金储量约在合计黄金储量约在 1 14545 吨，锑金属吨，锑金属储量为储量为 2 29.279.27 万吨。万吨。图表图表 2121：湖南湖南黄金矿产金产量黄金矿产金产量 20192019 20202020 20212021 黄金产量（吨）黄金产量（吨）41.25 36.25 47.53 其中：矿产金（吨）其中：矿产金（吨）4.874.87 4.764.76 5.165.16 资料来源：湖南黄金

53、公告，华鑫证券研究 湖南黄金内部设定“十四五”规划，计划通过自有矿山系统优化来提升产量，通过资源整合和并购来新增产量，到 2025 年实现自产黄金 10 吨的目标。公司将资源储量作为生存与发展的生命线，持续推进老矿山深边部找矿三年（公司将资源储量作为生存与发展的生命线，持续推进老矿山深边部找矿三年（20）行动，增加矿山接替资源）行动，增加矿山接替资源。统筹推进重点矿权办理工作，2021 年完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续。2022 年上半年通过收购的方式取得平江县曲溪矿区金矿普查探矿权。此外，湖南黄金正全力推进甘肃加鑫探转采工作。4.64.6、中金黄金中金黄金：央

54、企：央企背景背景，不断，不断推进资源保障工作推进资源保障工作 中金黄金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立。2003 年中金黄金在全国黄金行业率先上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。公司是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司。公司主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理，以及黄金生产的副产品加工、销售。20222022 年上半年，公司生产矿产金年上半年，公司生产矿产金 9.86 9.86 吨、冶炼金吨、冶炼金 17.6217.62 吨、精炼吨、精炼金金 31.32

55、31.32 吨，吨，同比增长分别为同比增长分别为-3.43%3.43%、-16.02%16.02%、-7.80%7.80%；生产矿山铜；生产矿山铜 3 3.40.40 万吨万吨吨、电解吨、电解铜铜 1717.1 16 6 万吨万吨吨，吨，同比增长分别为同比增长分别为-2.07%2.07%、-12.55%12.55%。图表图表 2222：中金黄金中金黄金矿产金产量矿产金产量 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 自产金产量自产金产量/吨吨 24.69 21.74 20 9.86 产量同比产量同比 1.35%1.35%-11.95%11.95%-8.00%

56、8.00%-3.43%3.43%资料来源：中金黄金公告，华鑫证券研究 公司坚定不移坚持“资源生命线”战略，对重点矿集区进行资源潜力与产能论证，加公司坚定不移坚持“资源生命线”战略，对重点矿集区进行资源潜力与产能论证，加证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 大对具大对具备资源潜力矿山深边部探矿力度备资源潜力矿山深边部探矿力度。2021 年，中金黄金在地质探矿领域累计投入资金2.5 亿元，资源拓展持续推进，嵩县金牛、河南金源、嵩县前河 3 家企业新立探矿权 5 宗。合计新增矿权面积 25.9 平方公里。新增金金属量 38.8 吨、铜金属量 2,128

57、吨。截至截至 20212021年底，公司保有资源储量金金属量年底，公司保有资源储量金金属量 510.5510.5 吨，铜金属量吨，铜金属量 237237 万吨，矿权面积万吨，矿权面积达到达到 639639 平方平方公里。公里。5 5、风险提示风险提示 1）美国通胀再度大幅走高；2）美国经济持续坚挺；3）美联储加息幅度超预期；4）推荐上市公司开矿进度，盈利不及预期等。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 新材料新材料组介绍组介绍 傅鸿浩：傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国科学院工学硕士，央企战略与 6 年新能源研究经验。杜飞：杜飞

58、：碳中和组成员，中山大学学士，香港中文大学理学硕士，3 年大宗商品研究经验，负责有色及新材料研究工作。证券证券分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券证券投资投资评级说明评级说明 股票投资评级说明：投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 1

59、0%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免

60、责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

61、本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码：HX-221120011652