1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 军服龙头，乘风而起军服龙头，乘风而起 际华集团（601718.SH）投资价值分析报告2022.11.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 际华集团是中国军需品行业领军者，在军需品行业市占率达际华集团是中国军需品行业领军者，在军需品行业市占率达 60%，民品职业装，民品职业装市占

2、率达市占率达 10%。作为军需品行业龙头，公司有望充分享受。作为军需品行业龙头，公司有望充分享受 21 新式军队换装带新式军队换装带来的增量，同时公司在民品职业装领域不断拓展，依托于渠道和研发优势，积来的增量，同时公司在民品职业装领域不断拓展，依托于渠道和研发优势，积极发展第二增长曲线。展望未来，我们预计公司收入端有望实现稳健增长，盈极发展第二增长曲线。展望未来，我们预计公司收入端有望实现稳健增长，盈利能力短期内有望加速改善，首次覆盖给予“增持”评级。利能力短期内有望加速改善，首次覆盖给予“增持”评级。公司公司是中国最大的军需轻工生产制造商。是中国最大的军需轻工生产制造商。公司主要从事职业装、

3、职业鞋靴、纺织印染、防护装具装备等产品的研发、生产和销售，是中国军队、武警部队军需被装产品生产保障基地（军需品市场占有率约 60%），也是国内统一着装部门和行业以及其他职业装着装单位的主要生产供应商（民品市占率达 10%）。军用被服行业：军用被服行业：21 式换装带来新机遇。式换装带来新机遇。军装行业过去经历了多轮军队换装，上一轮大规模换装是 07 式军服换装，主要更换内容为常服和礼服。作为当时国内军需品龙头，际华集团承接了 80%的换装订单，军需品业务收入自 2007 年的33.5 亿元增长至 2011 年 62.9 亿元，CAGR 达 17.1%，直到 2012 年才有所回落。本次 21

4、式军服换装内容为作训服替换以及新增作业服，我们预计带来的行业增量有望达 29-76 亿元，为行业带来新机遇。投资亮点投资亮点。1）中国军需品龙头，有望充分享受军队换装红利：）中国军需品龙头，有望充分享受军队换装红利：公司过去曾出色地完成了解放军历次换装的保障任务，在军需品市场保持高市场占有率。在本轮 21 式军服换装中，公司有望充分享受红利，我们保守假设公司承接 50%换装订单，则公司未来 3 年军需品收入增量有望达 15-36 亿元。2）公司在民品职业）公司在民品职业装市场依靠其品牌与资源优势有望实现快速拓展：装市场依靠其品牌与资源优势有望实现快速拓展：在职业制服方面，公司具有扎实的大型企业

5、客户基础与良好的口碑，长期以来积极参与国家统一着装部门和行业制服的研发、标准制定和换装工作。同时，公司完善的研发创新体系与强大的生产组织能力亦有望为公司赢取更多壁垒更高的工装订单，打开公司第二成长曲线。风险因素：风险因素：国家军需品采购政策变化风险；原材料成本上升的风险；市场开拓风险；技术创新风险等；存货资产减值风险；应收款信用减值风险。投资建议：投资建议：公司作为军需品行业龙头，有望充分享受 21 新式军队换装红利，同时在民品市场的开拓亦有望打开新的增长曲线。我们预计公司 2022-24 年 EPS为 0.05/0.11/0.15 元。综合可比公司 PE 和 PB 估值（详见正文），我们给予

6、公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 3.2 元。首次覆盖给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)14,954 15,494 17,269 17,365 17,819 营业收入增长率 YoY-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%净利润(百万元)-776-166 236 468 637 净利润增长率 YoY-1340.0%N/A N/A 98.4%36.2%每股收益 EPS(基本)(元)-0.18-0.04 0.05 0.11 0.15 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%净资产收益率 R

7、OE-4.5%-1.0%1.4%2.7%3.5%每股净资产（元）3.89 3.85 3.91 4.01 4.16 PE-17.0-79.8 56.1 28.3 20.7 PB 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 PS 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA-111.2 70.9 25.6 17.6 13.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 际华集团际华集团 601718.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 3.04元 目标价 3.20元 总股本 4,392百万股 流通股本 4,392百万股 总市值

8、134亿元 近三月日均成交额 118百万元 52周最高/最低价 3.55/2.43元 近1月绝对涨幅-1.94%近6月绝对涨幅 2.01%近12月绝对涨幅 13.01%际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 公司概况：国内军需品制造龙头，重整旗鼓再上路公司概况：国内军需品制造龙头，重整旗鼓再上路.5 军需品制造龙头，市占率达 60%.5 发展历程：历史悠久，历经“摸索”，重新聚焦主业.8 股东及管理层：新兴际华集团为大股东，近年内完成组建新一代核心管理层.8 财务分析：业务调整导致阶段波动，

9、盈利能力逐步改善.10 军用被服行业：军用被服行业：21 式换装带来新机遇式换装带来新机遇.13 军服历代换装：更舒适、更美观、更有科技感.13 行业规模：21 式换装有望为行业带来新机遇.15 行业格局：龙头市场占有率达 60%.17 投资亮点：军品望享换装红利，民品领域加速拓展投资亮点：军品望享换装红利，民品领域加速拓展.18 军需品市场龙头，有望充分享受军队换装红利.18 公司在民品职业装领域竞争优势显著，发展空间广阔.20 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.25 盈利预测.25 估值评级.26 UWdYnVjWcVnXnN3XkXsVaQdNaQsQoOsQ

10、tRiNrQrQfQpNqR8OqQvMvPnMqNMYqRmP 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：公司不同应用市场收入（亿元）.5 图 2：公司收入按应用市场构成.5 图 3：公司各类业务收入（亿元）.6 图 4：公司收入按品类构成.6 图 5：公司服装类产量（万套）及增速.7 图 6：公司棉布产量（百万米）及增速.7 图 7：公司棉纱产量（万吨）及增速.7 图 8：公司鞋靴类产量（万双）及增速.7 图 9：公司前五名客户销售额（亿元）及增速.7 图 10：公司前五名

11、客户销售额占比.7 图 11：公司股权结构图（截至 2022 年三季报）.9 图 12：公司营业收入（亿元）及增速.10 图 13：公司归母净利润（亿元）及增速.10 图 14：公司扣非净利润（亿元）及增速.11 图 15：公司非经常性损益项目（百万元）及增速.11 图 16：公司毛利率及净利率.11 图 17：公司各项费用率.11 图 18：公司分产品毛利率.12 图 19：公司分行业毛利率.12 图 20：公司存货/应收账款/应付账款周转天数（天）.12 图 21：公司经营性现金流净额（亿元）及与净利润比例.12 图 22：公司流动比率及速冻比率.13 图 23：公司资产负债率.13 图

12、24：中国历代军装变革.14 图 25：21 式作训服.15 图 26：21 式作业服.15 图 27：07 式及 21 年换装对比示意图.15 图 28：公司军需品收入（百万元）及增速.16 图 29：军需品行业规模测算（亿元）及增速.17 图 30：际华集团军需品市场占有率.18 图 31：公司 07-12 年军需品收入（亿元）及增速.19 图 32：公司 07-12 年军需品毛利（亿元）及增速.19 图 33：公司防护装具收入（亿元）及增速.19 图 34：公司防护装具毛利率.19 图 35：军用野营装备系列产品.20 图 36：防护装备系列产品.20 图 37：生活保障系列产品.20

13、图 38：生活、战斗携行具系列产品.20 图 39：2019 年中国民用职业装细分市场规模拆分（亿元）.21 图 40：2019 年中国职业制服细分市场拆分（亿元）.21 图 41：公司生产的各式工作服.23 图 42：2016 式铁路制服.23 图 43：公司合作伙伴.23 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 44：公司研发投入（亿元）持续提升.24 图 45：公司研发人员及其占总人数比例.24 图 46：公司研发费用率领先同行.24 表格目录表格目录 表 1：公司各类产品产能.6 表 2：

14、公司发展历程.8 表 3：公司管理层及背景.9 表 4：中国建国以来历代军装变革梳理.13 表 5：21 式作训服及作业服价格假设.16 表 6：行业增量测算.17 表 7：军需品行业其他参与者.18 表 8：公司装具装备子公司一览.20 表 9：民品职业装分类.21 表 10：国内生产职业装企业一览.21 表 11：公司各业务收入预测（百万元）.25 表 12：公司费用率假设（百万元）.26 表 13：公司盈利预测（百万元）.26 表 14：可比公司估值表.27 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

15、5 公司概况：国内军需品制造龙头，重整旗鼓再上路公司概况：国内军需品制造龙头，重整旗鼓再上路 军需品制造龙头，市占率达军需品制造龙头，市占率达 60%际华集团是中国最大的军需轻工生产制造商。际华集团是中国最大的军需轻工生产制造商。公司主要从事职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护装具装备等产品的研发、生产和销售，是中国军队、武警部队军需被装产品生产保障基地（军需品市场占有率约 60%），也是国内民用职业装的主要供应商之一（民品市场占有率达 10%）。公司 2021 年/1-3Q22 实现收入 154.9/124.5 亿元，同比+3.61%/+14.75%。从应用市场看，公司产品横跨军需品与民品。从应

16、用市场看，公司产品横跨军需品与民品。1）军需品：）军需品：产品包括军用被服、军用鞋靴与配饰、军用野营帐篷及单兵防护装具装备等，近几年由于军队缩编收入规模有所减小，2021 年军需品收入达 23.8 亿元，占公司收入 15%；2）民品：）民品：产品包括职业工装及制服、民用鞋靴及民用纺织印染产品，2021 年民品收入达 64.8 亿元，占公司收入 42%；3）贸易业务：）贸易业务：公司商贸物流业务可分为军需品进出口贸易业务（国际军需品采购订单）和围绕公司主要产品上下游的贸易业务（主要为服装、鞋靴、面料、装具等产品的贸易业务），2021 年贸易业务收入达 66.2 亿元，占公司收入 43%。图 1：

17、公司不同应用市场收入（亿元）图 2：公司收入按应用市场构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从品类看，公司产品覆盖成衣、鞋靴、装备与纺织品。从品类看，公司产品覆盖成衣、鞋靴、装备与纺织品。1）职业装：）职业装：主要产品包括军服类、行业制服类、职业工装、品牌服装及特种功能性服装和配套产品，2021 年收入达31.3 亿元，占公司收入 20%。2）职业鞋靴职业鞋靴：主要产品包括军用胶鞋、普通劳动胶鞋、防护功能性胶鞋、橡胶大底和皮鞋、皮革、毛皮、服装革、两用毛革及其制品等，2021 年收入达 33.4 亿元，占公司收入 21.6%。3）纺织印染：）纺织印染：主

18、要产品包括棉纱、棉线、棉布、染色布、针织面料、针织成衣、服饰产品、家纺制品等，2021 年收入达 18.6 亿元，占公司收入 12%。4）防护装具装备防护装具装备：涵盖防护制品、功能性装具和环保滤材，其中防护制品包括防弹衣、防弹头盔、防弹插板、防弹护具及其他功能器件等，功能性装具包括帐篷、携行具等，环保滤材主要产品包括 PPS、P84、PTFE 复合、NOMEX、ZMS 系列、玻璃纤维滤料等产品。2021 年防护装具装备收入达 12.4 亿元，占公司收入 8%。020406080100120140民品军品贸易及其他58%34%34%37%39%40%36%38%39%43%53%42%31%3

19、3%22%20%21%25%21%18%20%16%23%15%12%32%44%43%40%35%43%44%42%41%24%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%民品军品贸易及其他 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：公司各类业务收入（亿元）图 4：公司收入按品类构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年公司将职业鞋靴与皮革皮鞋合并 公司具备全产业链、多品类生产能力。公司具备全产业链、多品类生产能力

20、。公司拥有原材料（棉花、橡胶、特种纤维、毛皮）、纺织、印染、制衣、制鞋、服饰等从研发设计、生产制造到销售在内的全产业链。从产能来看，1）服装制造：）服装制造：公司共有 170 余条生产线，服装年生产能力 5600 万套，帽子、手套年产能 930 万件。2）鞋靴制造：）鞋靴制造：公司拥有 26 条先进的皮鞋生产线和 70 余条职业鞋靴生产线，鞋靴年产能 7500 万双；各类橡胶件/橡胶年产能 0.42/4 万吨。3）纺织印）纺织印染：染：坯布年生产能力 5700 万米；印染色布年生产能力 7400 万米；家纺制品年生产能力820 万件。4）装具装备：）装具装备：帐篷年产能达 5 万顶，防弹衣、头

21、盔、防弹护具及其他功能器件等 1400 万件，携行具 400 万件。表 1：公司各类产品产能 行业行业 品类品类 产能产能 服装制造 服装 5600 万套 服饰 2800 万套 帽子、手套 930 万套 鞋靴 7500 万双 纺织印染 橡胶 4 万吨 坯布 5700 万米 家纺制品 820 万件 装具装备 帐篷 5 万顶 防弹衣、头盔、防弹护具及其他功能器件 1400 万件 携行具 400 万件 资料来源：公司官网，中信证券研究部 0204060800720082009200001920202021职业装职

22、业鞋靴纺织印染防护装具皮革皮鞋贸易及其他30%32%30%26%22%16%18%17%19%16%14%17%17%23%20%0%20%40%60%80%100%200720082009200001920202021职业装职业鞋靴纺织印染防护装具皮革皮鞋贸易及其他 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：公司服装类产量（万套）及增速 图 6：公司棉布产量（百万米）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告

23、，中信证券研究部 图 7：公司棉纱产量（万吨）及增速 图 8：公司鞋靴类产量（万双）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司主要客户为军队、政府部门、企事业单位和各类企业，前五大客户占比为公司主要客户为军队、政府部门、企事业单位和各类企业，前五大客户占比为 20%。公司主要客户包括中国军队、武警部队、国家统一着装部门（消防、公安、司法、检察院、法院、工商、税务、铁路、交通等）、央企、大中型企业等。2021 年公司前五大客户销售总额为 31.5 亿元/+2.1%，占公司销售总额 20.33%，客户相对分散。图 9：公司前五名客户销售额（亿元）及增速 图

24、 10：公司前五名客户销售额占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.532015 2016

25、 20172018 2019 20202021产量YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021皮鞋产量胶鞋产量皮鞋-YoY胶鞋-YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00708090前五名客户销售总额YoY31.3%26.5%24.6%27.9%21.6%20.1%28.4%28.9%16.5%14.5%20.6%20.3%0%5%10%15%20%25%30%35%际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分

26、析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 发展历程：历史悠久，历经“摸索”，重新聚焦主业发展历程：历史悠久，历经“摸索”，重新聚焦主业 公司前身际华轻工有限责任公司成立于 2006 年，是新兴铸管集团按业务板块进行资产整合时在军需企业基础上组建而成，由国务院国资委统一管理。2009 年新兴铸管集团联合新兴置业作为发起人，对际华轻工进行整体改制，并变更设立股份公司，公司于 2010年 8 月在上交所挂牌上市。公司 2012 年提出“强二进三”发展战略，即在继续做强做大主业（制造业）的同时，积极进入第三产业（制造服务业、商贸物流服务业等）。2013 年推出

27、城市休闲户外高端品牌JIHUA1912 OUTDOOR。2014 年起投资“际华园”项目作为产业结构调整突破口，由制造业向制造服务业探索。2018 年因市场推广和渗透不达预期，关闭所有“际华 1912”品牌自主门店。2020 年剥离部分“际华园”项目，公司 2022 年又将 3 家际华园项目公司托管给新兴际华资产经营管理有限公司，进一步聚焦主业。表 2：公司发展历程 年份年份 重大事件重大事件 1912 年 际华所属 3539 公司前身北平被服厂成立 1927 年 中国红军在广东惠阳高潭区建立了军需处，并建立了军装厂 1954-1988 年 作为中国人民解放军总后勤部统一管理的军需企业 198

28、9 年 划归军队组建的中国新兴集团总公司管理 1999 年 作为军需保障性企业交回后勤保障部 2001 年 整体并入新兴际华集团，移交中央企业工委 2003 年 随新兴际华集团隶属国务院国资委直接接管 2006 年 新兴际华集团整合军需轻工成立际华轻工集团有限公司 2009 年 在际华轻工基础上整体改制设立际华集团股份有限公司 2010 年 际华股份 A 股上海证券交易所挂牌上市募集资金 40 亿 2012 年 提出“强二进三”发展战略，目标向第三产业延申 2013 年 推出“际华 1912”品牌 2014 年 打造“际华园”项目，项目包含时尚运动娱乐、国际时尚品牌购物、旅游度假休闲、特色餐饮

29、为一体的新生活体验中心 2018 年 关闭所有“际华 1912”品牌自主门店 2019 年 剥离非主营医药业务 2020 年 剥离了部分际华园项目低效资产，大力推进线上电商销售，布局跨境电商 2022 年 将 3 家际华园项目公司托管给新兴际华资产经营管理有限公司 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股东及管理层：新兴际华集团为大股东，近年内完成组建新一代核心管理股东及管理层：新兴际华集团为大股东，近年内完成组建新一代核心管理层层 实控人实控人及一致行动人合计持股及一致行动人合计持股 50.19%。公司实际控制人为新兴际华集团（国务院国资委全资控股公司），直接持有公司 45.56%股份，同时新

30、兴铸管股份有限公司是新兴际华集团有限公司的控股子公司，新兴发展集团有限公司是新兴际华集团有限公司的全资子公司，三者为一致行动人，合计持有公司股份 50.19%。大股东新兴际华集团同时还控制上市公司新兴铸管（000778.SZ）和海南海药（000566.SZ）。同时，公司通过众多子公司分别参与不同业务板块。际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 11：公司股权结构图（截至 2022 年三季报）资料来源：公司公告，中信证券研究部 近年来新一代核心管理团队逐渐组建完成。近年来新一代核心管理团队逐渐组建完

31、成。公司现任董事长吴同兴于 2021 年 9 月起担任际华集团董事长，曾历任中国纺织总会政策研究室调研处副处长、国家纺织工业局企业改革司企业处处长与国家经贸委经济运行局纺织处处长，对纺织行业有深刻的见解。公司总经理夏前军于 2021 年 10 月上任，公司董事会秘书兼副总经理邱卫兵（现任党委副书记、董事会秘书）于 2019 年上任，副总经理王明增于 2022 年上任，新一代核心管理层于近年内完成组建。表 3：公司管理层及背景 姓名姓名 职务职务 人物背景人物背景 吴同兴 董事长 历任中国纺织总会政策研究室调研处副处长,国家纺织工业局企业改革司企业处处长,国家经贸委经济运行局纺织处处长,企业改革

32、司调研员,国务院国资委企业改组局调研员,三处处长,副局长,企业改革局副局长,一级巡视员，现任新兴际华集团党委副书记，际华集团股份有限公司党委书记、董事长 夏前军 总经理 历任中国人民解放军第三五二一工厂技术员,鞋材公司经理,分厂厂长,副厂长;南京际华三五二一特种装备有限公司董事,党委副书记,总经理,党委书记,董事长;际华集团股份有限公司总经理助理.现任际华集团股份有限公司党委副书记,总经理 周长胜 副总经理 历任中国人民解放军第三五二工厂子弟中学教师;中国人民解放军第三五二工厂织布车间副主任,计划科副科长,企管科科长;中国人民解放军第三五二工厂计划调度处副处长,处长,厂长助理;际华三五零二职业

33、装有限公司副总经理,董事,总经理;新疆际华七五五五职业装有限公司党委副书记,总经理,党委书记,执行董事;历任际华三五零二职业装有限公司党委书记,执行董事;现任际华集团股份有限公司副总经理 邱卫兵 党委副书记、董事会秘书 历任中国人民解放军第三五四二工厂技术员,清钢车间副主任,前纺车间主任;襄樊三五四二纺织总厂设备安技处处长,厂长助理,副厂长;际华三五四二纺织有限公司常务副总经理,总经理,董事,执行董事;际华三五零九纺织有限公司执行董事,总经理.现任际华集团股份有限公司党委副书记、董事会秘书 王明增 副总经理 历任中国人民解放军第三五零二工厂车间材料员,计划统计员;际华三五零二职业装有限公司销售

34、公司营销员,西北区域经理,副总经理,总经理;际华集团股份有限公司市场部部长,总经理助理,营销中心总经理,兼任新疆际华七五五五职业装有限公司执行董事。现任际华集团股份有限公司副总经理 刘改平 总会计师 历任中国北车集团济南机车车辆厂会计;济南轨道交通装备有限公司多经企业集团,同力钢构公司综合财务部副部长,财务部长;中国北车集团财务有限公司(后更名为“中车财务有限公司”)计划财务部部长,副总会计师,审计稽核部部长,职工董事;际华集团股份有限公司副总经理.现任际华集团股份有限公司总会计师 资料来源：公司公告，中信证券研究部 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

35、22.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 财务分析：业务调整导致阶段波动，盈利能力逐步改善财务分析：业务调整导致阶段波动，盈利能力逐步改善 收入端：业务结构调整导致波动，收入端：业务结构调整导致波动，2021 年来呈现回暖。年来呈现回暖。从收入端来看，公司 2007-2013年收入增长稳健，2012 年后因大规模军服换装增量逐步结束收入有所调整，后续波动主要来自市场环境对民品和贸易业务的影响，同时公司 2017 年以来亦逐步缩减低毛利的贸易业务，导致公司整体收入在 2016-2020 年逐年下降。公司 2021 年收入为 154.9 亿元/+3.6%，实现近 5 年来首次正增

36、长。1-3Q22 收入达 124.5 亿元/+19.9%，回暖愈发显著。利润端：受部分利润端：受部分非经常性损益项目非经常性损益项目影响较大，影响较大，1-3Q22 扣非扭亏为盈。扣非扭亏为盈。公司过去利润受非经常性损益项目（包括非流动资产处置损益+政府补助）影响较大。1）非流动资产处非流动资产处置损益置损益：2013-2017 年间公司土地处置收益较大（主要因为旗下众多子公司老厂区迁移），2017 年起公司逐渐完成老厂区迁移，土地处置收益因而明显下跌。2）政府补助：）政府补助：2012-2018年政府补助资金较为庞大，主要系技改项目及搬迁补助，2018 年后政府补助大部分搬迁及技改完成而下降

37、。从扣非归母净利润看，从扣非归母净利润看，由于受到际华园亏损以及自有品牌投入加大影响，公司自 2015 年来扣非利润出现亏损，伴随业务结构调整完成，公司 1-3Q22 扣非归母净利润达 7374 万元，扭亏为盈。图 12：公司营业收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050030020072008200920000-3Q22营业

38、总收入YOY-1500%-1000%-500%0%500%1000%-10-5058200920000-3Q22归母净利润YOY 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：公司扣非净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：公司非经常性损益项目（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经营回暖经营回暖&结构改善驱动盈利能力恢复。结构改善驱动盈利能力

39、恢复。1）综合毛利率：）综合毛利率：2007 年至上市初期毛利率达 15.8%，随后因市场竞争加剧、军队竞标模式由“单一定价模式”改为“综合定价模式”，以及低毛利率贸易业务占比提升，毛利率开始下滑，2016 年降至 7.1%，近年来随着高毛利率的防护装具装备业务增加及低毛利率的贸易业务占比下降，综合毛利率有所提升，由2016 年的 7.1%上升至 2021 年的 9.2%。2）分产品来看，）分产品来看，公司军需品毛利率（13%-20%）高于民品（7%-13%），主要系公司优先安排保障军需品的生产任务，能有效发挥规模效应，民品的订单规模小于军品，规模效应较弱。2021 年军需品和民品毛利率均有显

40、著恢复，同比提升 3.2/4.7pcts 至 16.9%/12.6%。贸易业务毛利率较低（1%-3%）。3）费用：）费用：公司管理费用率自 2017 年起受职工薪酬刚性增长影响而上升，2021 年有所优化，主要系公司加强费用压控，进行三项制度改革，且前期处置低效无效资产相关费用减少。公司销售费用率因公司与军警、国企等核心客户合作紧密而维持稳定（2%左右）。公司营业利润率因 2014 年际华园等项目投入成本加大而下跌，后伴随业务调整逐步回升，1-3Q22 公司营业利润率为 2.1%，同比+1.8pcts。图 16：公司毛利率及净利率 图 17：公司各项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部

41、资料来源：公司公告，中信证券研究部 -200%-100%0%100%200%300%-12-10-8-6-4-20246820072008200920000-3Q22扣非后归属母公司股东的净利润YoY-500%0%500%1000%-500050010001500政府补助非流动资产处置损益YoY-政府补助YoY-非流动资产处置损益-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20072008200920000192020

42、20211-3Q22毛利率净利率营业利润率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%销售费用率管理费用率研发费用/率 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 18：公司分产品毛利率 图 19：公司分行业毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营运能力有所优化，现金流情况较好。营运能力有所优化，现金流情况较好。公司 2020 年提出压降应收账款、存货规模，2021 年存货/应收账款/应付账款天数分别为 92/62/76 天，同比-3/-10/-2 天，存货及应

43、收账款天数均有优化。公司经营性现金流除 2011 年与 2017 年外较为健康（2011 年主要系期末货币资金中有近30亿元银行存单及银行承兑汇票保证金未作为现金及现金等价物所致，2017 年主要系军队货款结算方式调整，导致军品欠款同比大幅增长），公司 2021 年经营性现金流达 11.5 亿元。图 20：公司存货/应收账款/应付账款周转天数（天）图 21：公司经营性现金流净额（亿元）及与净利润比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 账面资金充裕，资产状况健康。账面资金充裕，资产状况健康。公司 2021 年流动比率达 1.81，2010-2021 年流动比

44、率均在 1.5 以上。公司资产负债率保持稳定（2021 年为 40.4%）。截至 3Q22，公司账面资金达 30.8 亿元，短期借款 5.63 亿元，长期借款 0.8 亿元，应付债券 15.0 亿元，资产结构健康。0%5%10%15%20%25%民品军需品贸易0%5%10%15%20%25%职业装职业鞋履防护装具皮革皮鞋纺织印染贸易及其他020406080020072008200920000-3Q22存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数-2000%-1000%0%1000%20

45、00%3000%4000%-40-30-20-072008200920000-3Q22经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/净利润 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22：公司流动比率及速冻比率 图 23：公司资产负债率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 军用被服行业：军用被服行业：21 式换装带来新机遇式换装带来新机遇 军需品

46、市场采购主体主要包括解放军及武装警察部队，其采购项目主要包括后勤装备、物资及其他辅助军事装备。细分来看，主要涵盖供应军队的被服、装具、通讯、给养、炊事装备器材，及各式军服、防护装备等。2021 年 12 月，中华人民共和国国防部发布全军换发 21 式新版作训服及作业服，市场有望迎来新机遇。军服历代换装：更舒适、更美观、更有科技感军服历代换装：更舒适、更美观、更有科技感 新中国成立至今，中国先后进行了 10 余次军服改革调整，但主要军服改革有八次，即 50 式、55 式、65 式、85 式、87 式、97 式 07 式，以及现行的 21 式军服。军服可分为：1）军礼服：）军礼服：可细分为军官礼服

47、、军乐团礼宾服、仪仗队礼宾服、文工团演出服等不同种类，是军人参加阅兵、大会、晚宴等各种正式非战斗活动的军用服饰。2）常服常服：是军人在平时和一般礼仪场合穿着的制式服装，分为夏常服、制式衬衣、冬常服三种。其穿着方便，适宜于军人日常活动。3）作训服作训服：即野战服，是军人在从事作训或作战时所穿着的制式服装，其轻便耐磨、有良好的防护功能，并且可以很好地适应战术动作的各种需求。4）作业服：）作业服：21 式新增的作业服，是调整优化的新系列，采用夹克款式设计，用于办公等一般性日常活动时穿着。表 4：中国建国以来历代军装变革梳理 年份年份 主要变化主要变化 1950 年 统一了全军的军服制式和供给标准，样

48、式分为干部、战士、男、女 4 种。在单衣标准方面，干部为开襟式，战士为套头式。女军人为连衣裙，男女均戴大檐帽。军服用料为棉平纹布。军服颜色是陆军为绿色，海军单衣为上白下蓝、棉衣为蓝色，空军为上绿下蓝。1950年10月 中国人民志愿军入朝作战以后，为了进一步适应作战环境，对官兵夏季制服在肢体易损部位做了加厚处理，考虑到朝鲜的冬季气候，冬季制服上衣袖口做了改进，配穿马裤，以增强保暖性。1955 年 全军军服进行了全面改革，全军军官和士兵配发常服，校级以上军官加配礼服。男性军官常服样式类似中山装，裤装为西裤，夏季戴大檐帽；男性士兵为立翻领 2 个上挖袋、西裤，夏季戴船形帽，冬季戴栽绒帽，海军士兵为披

49、肩套头式，裤子旁开口。女兵夏服为小翻领 2 个挖袋，佩戴无檐软帽。颜色，陆军为棕绿色，海军夏服为上白下蓝色、冬服藏蓝色，空军为上棕绿色下藏蓝色。1958 年 55 式军服船形帽改为解放帽并规定军官大檐帽在重大场合时使用，帽徽大小也做出相应更改。此次军帽改革与服装用料、肩领章改革一起统称为 58 式军服。60 年代初 对冬服的结构配套进行了改革。用罩衣、紧身棉衣、绒衣和衬裤取代了因经济原因长期装备部队的老式棉衣，并普遍配发了0008200920000-3Q22流动比率速动比率0%10%2

50、0%30%40%50%60%70%80%90%20072008200920000-3Q22 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 年份年份 主要变化主要变化 大衣，较好地解决了服装换季问题，提高了军服的卫生性能。（定名为 62 式）1965 年 废止 55 式军衔服装，换装后的军服称为 65 式。65 式军服与 55 式军服主要区别在于：全军佩戴解放帽，解放帽上为红色五角星帽徽，衣领上为全红领章；军服颜色上，海

51、军由传统的蓝色改为灰色；服装款式上，军官上衣为 4 个口袋，士兵只有2 个胸部口袋。1971 年 中国人民解放军研制成功涤纶、锦纶、棉花三元混纺单衣面料，此面料采用 33%的棉花、17%的锦纶、50%的涤纶织成混纺布制作单衣。从 71 式军服开始，中国人民解放军应用合成纤维纺织品作为军需服装材料 1974 年 海军由灰色恢复为 55 式军服颜色，女军人增加裙服、军帽改为无檐软帽，此为 74 式军服 1978 年 在 71 式军服的基础上，扩大了化学纤维的使用，改进后的服装定为 78 式军服。这次改革进一步扩大了化纤在与棉花混纺织物中的比例，改进了生产工艺，增加了服装品种。1985 年 全军换发

52、了“85”式服装，主要变化是：干部、战士配发了制式衬衣、大檐帽，圆形“八一”五星帽徽和军种肩、领章。冬服、夏服、大衣，军以上干部改用纯毛料制作，师团干部改用混纺毛料制作。1987 年 87 式军服改革体现在衣领由立领改为开领，士兵常服由 2 个口袋改为 4 个口袋，大衣、衬衣、军帽、军鞋等也作了相应改进。87 式军服军衔标志清晰，区分明显，军种符号设计简明新颖，领花和帽徽采用螺帽式，方便缀钉。87 式军服除去礼服、常服、作训服外，还增加了近 10 种特种服装 1993 年 研发 97 式军服，与 87 式军服相比，增加了工作服系列，另外新增了绶带、军种胸标、姓名牌、臂章等服饰标志，其中贝雷帽和

53、新型夹克式短袖衬衣被 99 式军服采用。97 式军服只装备了驻香港、澳门部队和驻外武官，全军其他单位未装备。2000 年 全军开始统一配发 99 式长、短袖制式衬衣。99 式在样式结构、用料、颜色和工艺等方面均有较大改善，提高了舒适性，同时陆海空三军衬衣颜色为各军种基本色，并首次在全军范围配发贝雷帽。2004 年 中国军队全体士兵和部分军校学员统一换发 04 式冬常服，材料为仿毛面料。04 式士兵常服样式与 87 式常服相同，共有 5种士兵常服、6 个军帽品种，海军士兵常服与冬季军帽由藏蓝色改为藏青色，空军常服上衣由草绿改为棕绿，此外大规模配发士兵皮鞋。2007 年 中国人民解放军陆续换穿 0

54、7 式军服。07 式军服主要改进体现在颜色、样式、材料以及服饰方面，首次将女军人大檐帽改为卷檐帽，海军常服采用世界主流设计样式，新增加级别资历章、国防服役章等服饰标志，增强了军服识别功能。2015 年 海军和空军地勤人员使用新的制服颜色，制服是由夏季制服、春秋服、冬服和 19 个品种的徽章组成，增加了棒球帽。2019 年 为建国 70 周年阅兵式做准备，解放军开始装备 19 式通用作战服，采用了立领带魔术贴的设计，新添加的功能性面料。2021 年 全军更换 21 式军装，21 式为 07 式系列军服的改进版，只有作训服、作业服，不包括常服、礼服 资料来源：国防部网站，中信证券研究部 图 24：

55、中国历代军装变革 资料来源：国防部网站，中信证券研究部 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 21 式换装亮点：新款作训服与新增作业服。式换装亮点：新款作训服与新增作业服。1）21 式作训服：式作训服：21 式作训服主要包括迷彩作训服、特勤作训服和作战鞋（靴），用于作战、训练、战备、执勤、遂行非战争军事行动任务时穿着。相比 07 式作训服，21 式品类系列更加丰富完善，迷彩作训服区分丛林、荒漠等颜色；特勤作训服包括舰艇、空勤和地勤作训服，满足特殊岗位人员需要；作战靴（鞋）区分通用和专用。2）21

56、式作业服：式作业服：是中国军队军服调整优化的新系列，采用夹克款式设计，区分春秋、冬作业服，运用新的军种颜色，配套大（卷）檐帽、作业服皮鞋等品种，用于办公等一般性日常活动时穿着。图 25：21 式作训服 图 26：21 式作业服 资料来源：国防部网站 资料来源：国防部网站 图 27：07 式及 21 年换装对比示意图 资料来源：国防部网站，中信证券研究部 行业规模：行业规模：21 式换装有望为行业带来新机遇式换装有望为行业带来新机遇 07 式换装复盘：式换装复盘：07 式换装更换内容为替换 97 式常服与 97 式礼服，其中常服更换群体为全军士兵及军官、礼服更换群体为全军军官，由于冬季常服大衣、

57、军官大衣、礼服等服饰采用高端毛料，产品附加价值高，价格贵，同时当时整体军队人数较多，因此 07 式整体换装规模较为庞大。际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 07 式换装带动军需品市场进入阶段红利期。式换装带动军需品市场进入阶段红利期。伴随 2007 年军队换装，际华集团军需品收入呈现爆发式增长，从 2007年的 33.5亿元增长至 2011年 62.9亿元，CAGR达 17.1%，直到 2012 年才有所回落。根据际华招股书，际华集团承接了 80%的 07 换装订单，以公司军需品收入最高的 20

58、11 年为例（约 2007 年的两倍），我们预计当年行业规模达 90 亿。图 28：公司军需品收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 21 式换装有望为行业带来式换装有望为行业带来 29-76 亿元的增量。亿元的增量。21 式换装的更换内容为新式作训服代替老式作训服以及新增作业服，考虑到作训服与作业服一般采用化纤面料，与毛料相比价格较为便宜，另外根据 2019 年发布的新时代的中国国防白皮书，中国现役军队总额缩减 30 万至 200 万人。因此整体来看，本次换装规模或比 07 式换装小，但整体换装节奏或更快。根据 21 式作业服各品类面料材质，我们测算一套作训服（包含冬作训大

59、衣、冬/夏作训服、帽子、鞋靴等）价值可达 1010-1300 元，一套作业服（包含冬/夏作业服、帽子、皮鞋等）价值可达 440-650 元，若人均配备 1-2 套，则整体行业规模增量有望达 29-76亿元。表 5：21 式作训服及作业服价格假设 品种品种 品类品类 面料（材质）面料（材质）单价（元）单价（元）总价总价(元元)作训服 帽子 针织面料、合成化学纤维 30-50 1010-1300 冬作训大衣 纯棉+涤纶、亚麻、羊毛 300-350 冬作训服 涤纶等化学纤维 200-250 鞋靴 皮革、橡胶、绒革、帆布 200-250 夏作训服 化学纤维 100-150 蛙服（夏）化学纤维 150-

60、200 其他配饰-30-50 作业服 冬季作业服 涤纶、涤棉等化纤 130-200 440-650 夏季作服 化学纤维 100-150 檐帽 化学纤维 30-50 皮鞋 皮革 150-200 其他配饰-30-50 合计 1450-1950 资料来源：淘宝、1688、中信证券研究部，中信证券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021际华军品收入YoY红利期 际华集团（际华集团（601718.SH

61、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 6：行业增量测算 价格假设（元）价格假设（元）人均人均 1 套对应行业增量（亿元）套对应行业增量（亿元）人均人均 2 套对应行业增量（亿元）套对应行业增量（亿元）1450 29 58 1500 30 60 1550 31 62 1600 32 64 1650 33 66 1700 34 68 1750 35 70 1800 36 72 1850 37 74 1900 38 76 资料来源：中信证券研究部测算 注：行业增量测算公式为行业增量=套装价格*现役军人人数（200 万人）*人均套数 图

62、29：军需品行业规模测算（亿元）及增速 资料来源：公司招股书，中信证券研究部测算 注：2007-2021 年军需品行业市场规模根据公司军需品规模及市占率计算 行业格局：龙头市场占有率达行业格局：龙头市场占有率达 60%际华集团在军需品领域具有绝对优势。际华集团在军需品领域具有绝对优势。据公司公告，际华作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商及国内军需品行业唯一一家上市公司，占据军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场 60%左右（2020 年）的份额。但近年来军队实施采购改革，军队开始逐步试行“定价采优”的采购方式，逐渐加大了采购招投标的市场化建设，市场参与者有所增加，军警市场竞争越发激烈，

63、际华市场占有率从 2010 年 75%下降至 2020 年 60%，但仍然占据主导地位。军需品行业的其他参与者多数规模较小，竞争呈现分散局面。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080901002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021军需品市场总规模YoY 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 30：际华集团军需品市场占有率 资料

64、来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：军需品行业其他参与者 公司公司 注册资金注册资金 主要产品主要产品 北京亿都川服装有限公司 1.56 亿元 西服套装、各类工装、军需被装产品及出口加工类服装等 大连碧海服装有限公司 3500 万元 服装、服饰品、特种劳动防护用品、床用纺织品的制造与销售；鞋帽、服装面料、辅料批发兼零售；服装设计 资料来源：企查查，中信证券研究部 投资亮点：军品望享换装红利，民品领域加速拓展投资亮点：军品望享换装红利，民品领域加速拓展 军需品市场龙头，有望充分享受军队换装红利军需品市场龙头，有望充分享受军队换装红利 公司在军需品领域具备较大领先优势和丰富的经验。公司在军需品

65、领域具备较大领先优势和丰富的经验。公司前身为中国人民解放军所属军需被装企业，曾出色地完成了解放军历次换装的保障任务，承担了 50、60、70 周年阅兵、莫斯科红场阅兵中国方队、抗战胜利 70 周年阅兵的阅兵服制作，曾独家为驻港、驻澳官兵研制生产服装，承担了文工团、军乐团、仪仗队服装的设计和制作。公司是中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，自成立以来，公司在军需、武警被装领域市场占有率均在 50%以上。21 式军服换装有望在未来三年为公司军需品收入带来增量空间式军服换装有望在未来三年为公司军需品收入带来增量空间。复盘公司 07 式换装背景下2007-2012年收入和利润表现，公司军需品收入在

66、2007-2012年GAGR达17.1%。本次换装根据我们测算，作为军需品龙头，假设公司承接 50%换装订单，则公司未来 3 年军需品收入增量有望达 15-36 亿元。75%70%70%70%70%70%70%60%60%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000192020 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：公司 07-12 年军需品收入（亿元）及增速 图 32：公司 07-12 年军

67、需品毛利（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 拓展军用装备市场，打开增长空间同时提升盈利能力。拓展军用装备市场，打开增长空间同时提升盈利能力。除传统被装业务外，公司加大防护装备市场开拓力度，大力开拓防弹、装具、宿营器材类产品，进一步加大对军需装备类产品市场的渗透。目前公司旗下有 4 家子公司负责防护装具装备生产，分别为南京际华三五二一特种装备有限公司、际华三五二二装具饰品有限公司、沈阳际华三五四七特种装具有限公司，和际华三五零二职业装有限公司，具备年产帐篷 5 万顶、防弹衣、头盔、防弹护具及其他功能器件等 1400 万件、携行具 400 万件的

68、生产能力。公司所生产军用装备主要分为：1）军用携行具：）军用携行具：主要包括单兵携行的武器弹药、通信、防化、卫勤装备等。2）军用野营装备：军用野营装备：主要包括各式帐篷、配套的行军床、睡袋、储水罐等野营装备，主要服务于全军各部及武警部队，全国各大旅游城市及援外救灾民政部门。3）防弹制品：）防弹制品：主要有各式防弹头盔、防弹盾牌、防弹插板和防弹衣及防弹背心等。公司 2021 年防护装具实现收入 12.4 亿元/-40.5%，下滑主要系公司 2020 年生产较多防护服、口罩等防疫物品，2021年公司防护装具毛利率为 22.4%/+18.9pcts，再创历史新高。图 33：公司防护装具收入（亿元）及

69、增速 图 34：公司防护装具毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070200720082009201020112012军需品YoY0%5%10%15%20%25%0246882009201020112012军品毛利YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05720082009200001920202021防护装具收入YoY13.

70、7%17.4%21.1%19.2%13.4%12.6%15.8%16.8%19.0%9.0%3.5%22.4%0%5%10%15%20%25%际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 8：公司装具装备子公司一览 子公司名称子公司名称 主要产品主要产品 南京际华三五二一特种装备有限公司 野营器具：格式帐篷、担架、睡袋、作训桌椅、伪装网、行军床、暖风机等，军需装备：格式迷彩背包、单兵饮水器、作战干粮、饭盒水壶、各式衣服，合成材料：人造皮革、涂层布、汽车内饰材料，高温滤材。际华三五二二装具饰品有限公司

71、手写笔;塑料电镀;金属电镀;电铸铭牌;肩章;领带;帽徽;精密冲压产品;军用水壶;军用饭盒;服装加工;奖牌、礼品 沈阳际华三五四七特种装具有限公司 防弹防护系列：防弹插板、防弹衣、防刺衣、防护头盔、防割手套等，生活保障系列：软体水桶、警棍、工兵铲、警棍等，以及各类帐篷。际华三五零二职业装有限公司 防弹防护系列：防弹插板、防弹衣、防刺衣、防护头盔等 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 35：军用野营装备系列产品 图 36：防护装备系列产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 37：生活保障系列产品 图 38：生活、战斗携行具系列产品 资料来源：公司官网，

72、中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司在民品职业装领域竞争优势显著，发展空间广阔公司在民品职业装领域竞争优势显著，发展空间广阔 民品职业装市场规模广阔，竞争格局分散。民品职业装市场规模广阔，竞争格局分散。职业装是指由组织根据一定的目的、特定的形态、着装的要求所使用的服装，根据穿着对象不同，一般分为职业制服、职业工装和职业时装三大类。根据华经产业研究院、立鼎产业研究院及中国服装协会统计，中国 2019年民用职业装市场规模达 3800 亿左右。1）职业制服：）职业制服：主要为政府相关部门人员，商业性机构的服务人员等所穿着，市场规模约为 2000 亿元；2）职业工装：）职业工装：主

73、要用于对着装的功 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 能性要求较高的一线生产工人、户外作业人员及特殊环境工作者，市场规模约为 1000 亿元；3）职业时装：）职业时装：为职业装与时装的结合，市场规模约为 800 亿元。整体来看，我国职业装参与企业众多，约有 3 万家。众多国内领先的男装企业等均有涉足民用职业装市场，例如雅戈尔、九牧王、乔治白等。目前竞争格局较为分散，行业整体集中度较低。表 9：民品职业装分类 种类种类 应用应用 职业时装 是商业行为和商业活动中最为流行的一种服饰，它是兼具职业装与

74、时装特点的一类服装。它需要有一定的穿着场合，有着很明显的流行性，以西服化为主导流行 趋势。因此，职业时装具有很浓厚的商业属性，十分追求品位与潮流，不强调职业装的 特殊功能要求 职业工装 主要用于对着装的功能性要求较高的工厂一线生产工人、户外作业人员及 特殊环境工作者，具有防静电、抗紫外线、防化学腐蚀、耐高温等防护作用。按照是否 具备特殊防护功能，职业工装又可分为普通职业工装和防护服两种。防护服是基于普通 职业工装改进而来的一种符合特殊要求的服装，强调在特殊工作环境中的防护作用 职业制服 服一般用于军队、武警、国家统一着装部门（包括公安、工商、税务、司法、法院、检察院、海关等）、商业性机构（铁路

75、、邮政、航空、航运、银行等）、公用事业 与非营利性机构（学校、医院、体育等）等行业。职业制服强调标志性与统一性，不同 的行业需要有与众不同、能鲜明体现行业特征的制服 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 图 39：2019 年中国民用职业装细分市场规模拆分（亿元）图 40：2019 年中国职业制服细分市场拆分（亿元）资料来源：立鼎产业研究院，中国服装协会，中信证券研究部 资料来源：立鼎产业研究院，中国服装协会，中信证券研究部 表 10：国内生产职业装企业一览 公司公司 服装业务范围服装业务范围 职业装客户群体职业装客户群体 雅戈尔集团股份有限公司（600177）商务休闲男装 企事业单位 报喜鸟

76、控股股份有限公司（002154）定制西服、衬衫 大型企事业单位、行业客户多集中于金融、电力、电信、邮政、烟草等行业 浙江乔治白服饰股份有限公司（002687）职业装、男装、休闲装 各大院校、南方航空、红塔集团、中国银行、中信银行、紫金农商行、中国石油化工集团公司、南京博物院等 成都富生亚服饰有限公司 定制职业装 企事业单位，包括中铁、中国移动、延长石油、爱康集团 成都格调服饰有限公司 定制职业装 线上及线下的个体消费者 罗蒙集团股份有限公司 中高档西服、衬衫及系列服饰 一般企业 青岛红领集团有限公司 西装、衬衫、裤装、女装 第 28 届奥运会中国体育代表团礼仪装备合作伙伴；第 29 届奥林匹克

77、运动会组织委员会帆船委员会（青岛）礼仪装备合作伙伴；20052008 年亚运会中国体育代表团礼仪装备合作伙伴；第四届 APEC 中小企业技术交流暨展览会服装赞助商协议；英国国家橄榄球队礼仪西服；中国工商银行北京分行，中国农业银行山东省、江西省、青岛分行；建设银行青岛、济南、200002500职业时装职业工装职业制服90040060080010001200商业性机构公用事业统一着装部门 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司公司

78、服装业务范围服装业务范围 职业装客户群体职业装客户群体 哈尔滨分行、四川 95533；上海荷兰银行，恒丰银行、兴业银行；东方航空公司，青岛流亭国际机场、上海远成集团、上海海通证券等；是英国玛莎、阿玛尼、日本伊滕忠等著名品牌在中国的定点生产企业；海尔集团、中石油集团等；北美 MTM 定制业务专业生产企业；是英国玛莎、阿玛尼、日本伊滕忠等著名品牌在中国的定点生产企业 宁波培罗成集团有限公司 西服、职业服装 国家专业机关如公、检、法、水利、农林、质检、海关、工商、税务等以及国内外大型集团机构如民航、电信、移 动、邮政、金融、教育、冶金、机械、化工、交通、运输等 江苏虎豹集团有限公司 衬衫、西服、休闲

79、服 一般企业 希努尔男装股份有限公司 定制职业装、制服 金融、保险、电力、石油、化工、交通、烟草、教育、技术监督、公、检、法、税务、矿业等 50 多个行业 才子服饰股份有限公司 休闲西服 一般企业 山东耶莉娅服装集团有限公司 高档西服、定制职业装 国家税务总局、国际航空、东方航空、南方航空、航空信息集团、中国移动通信、公安部、最高人民法院、司法部、中国航运、日本 JAL、JAS 航空集团、韩国世界杯工作团以及金融、保险、邮电、电力、烟草、教育等系统 江苏阳光集团有限公司 制服、职业装 中国国家篮球队指定正装 宜禾股份有限公司 职业时装、职业制服、职业工装和职业防护服制造、研发 企业单位 北京五

80、洲之星服装有限公司 礼服、常服、演出服装 国内多家银行证券房地产、物业公司、机关厂矿、企业集团、星级酒店等 巴龙国际集团有限公司 高端商务服饰 政界、商界、人民大会堂、金融、航空、机场、烟草、电力、通信、酒店、学校等行业及系统 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 公司在职业制服与职业工装领域具备领先优势：公司在职业制服与职业工装领域具备领先优势：1）职业制服：）职业制服：公司公司具有扎实的大型企业客户基础与良好的口碑。具有扎实的大型企业客户基础与良好的口碑。际华集团长期以来积极参与国家统一着装部门和行业制服的研发、标准制定和换装工作。在工装市场上，以央企为代表的大中型企业是公司目前重点服务的

81、客户，央企客户主要包括国资委、财政部管理的中央企业，如中国铁路、中国邮政、银行保险等大型企业。公司与应急管理消防救援局、中国铁路总公司、南方航空等一批重点工装行配客户保持着良好的战略合作关系，以强大的研发优势和生产保障能力顺利完成了消防部队转隶换装、国家电网换装等紧急换装保障任务，成为国家部委、中央企业制装保障的首选。际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 41：公司生产的各式工作服 图 42：2016 式铁路制服 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图 43：公司合作伙伴 资料来源：公司官

82、网 2）职业工装：）职业工装：完善的研发创新体系完善的研发创新体系与与强大的生产组织能力强大的生产组织能力有望为公司赢取更多工装有望为公司赢取更多工装订单。订单。公司研发投入高，且有丰富的工作生产资质和优质的工装供应案例。公司研发投入高，且有丰富的工作生产资质和优质的工装供应案例。公司拥有 2 家国家级企业技术中心分中心，2 家国家级工业设计中心，各类专业研究中心 40 余个，科技活动人员 2400 余人。共拥有有效专利 2100 余项，发明专利 450 余项，公司 2021 年研发投入达 3.84 亿元，研发费用率达 2.48%，远超一般职业装企业。同时，公司具有防静电服、阻燃服的工业生产许

83、可证和特种劳动防护用品安全标志管理证书，具备特种劳动防护产品的生产资质。近年来，公司圆满完成了“神九”搜救服、“神十”工作服、“辽宁号航母”系列服装的生产任务，并为中国化工集团、中煤集团、龙源电力、南方电网、大唐电力、石家庄公交等企业单位提供特种防护服装的生产供应，具备丰富的工装供应案例。强大生产能力为公司承接各类订单提供了充足的质量与时效保障。强大生产能力为公司承接各类订单提供了充足的质量与时效保障。在产能方面，公司旗下有 50 余户全资及控股子公司，具备年产各类服装 5600 万套、服饰产品 2800 万件、鞋靴 7500 万双、坯布 5700 万米、印染色布 7400 万米的生产能力，产

84、能的规模和完整度 际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 领先于一般的工装企业，从而保障了公司更加充分和及时的供应。2020 年疫情爆发时期，公司紧急开展防疫物资转产扩产工作，全年共有 14 家子企业紧急开展防疫物资转产扩产工作。2020 年公司累计生产防护服 1300 万余件、口罩 4000 万余个，体现了公司出色的应急保障能力。图 44：公司研发投入（亿元）持续提升 图 45：公司研发人员及其占总人数比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 46：公司研发

85、费用率领先同行 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：数据取自 2021 年 风险因素风险因素 1）国家军需品采购政策变化风险：）国家军需品采购政策变化风险：公司的军需品业务容易受到中央军委对军需品的政策变化的影响。国家在军需被装方面的政策和其采购量受多种因素的影响，包括国内外政治局势、国防和外交政策、军队及武警数量、国防开支预算、换装频率等。如果军队、武警部队由于政策调整或其他原因对本公司产品的需求降低，有可能对本公司的经营业绩产生影响。2）原材料成本上升的风险原材料成本上升的风险：公司使用的原材料主要包括各种橡胶、棉花、坯布、纱线、皮革等材料。公司的原材料成本占生产成本的比重较大，如果

86、未来原材料价格出现明显上涨，而公司产品价格无法及时相应调整，有可能对公司经营情况造成影响。0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200021研发投入YoY0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002001820192020研发人员数量研发人员数量占公司总人数的比例0.55%1.70%0.93%2.48%6.12%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%雅戈尔报喜鸟红豆股份际华集团乔治白 际华集团（际华集团（601718.SH）投资

87、价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 3）市场开拓的风险市场开拓的风险：公司在巩固职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染、皮革皮鞋领域现有的市场地位和扩大市场份额的同时，同时正在通过互联网销售、设立海外销售网点等形式，积极拓展海外市场，然而各市场领域的开拓，一旦不能成功或无法达到预期目标，可能对公司经营业绩的增长产生影响。4）技术创新的风险技术创新的风险：公司持续进行技术升级和产品创新，但同时也面临技术创新的风险。公司如果不能在上述领域成功应对技术创新的挑战，保持和增强公司的技术竞争力，可能会对公司的经营业绩和财务状况产生影响。5）存货资产减

88、值风险：）存货资产减值风险：公司存货规模较大，若原材料端或需求端发生较大波动，公司未来可能需要计提一定的存货减值，对公司净利润造成负面影响。6）应收款信用减值风险：）应收款信用减值风险：公司应收款项及其他应收款规模较大，若下游客户回款出现问题，公司可能需要计提一定的应收款信用减值，从而对净利润及现金流造成负面影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）军需品：军需品：考虑到公司作为行业龙头，有望充分享受军服换装红利，2022 年有望集中承接大量军队换装订单，2023/24 年军服订单规模或有一定减少，我们预测 2022-2024年军需品收入为45.2/42.9/40.8亿

89、元，对应增速90%/-5%/-5%，毛利率分别为16.5%/17.0%/17.5%。2）民品：民品：考虑到公司未来或加大民品职业装领域拓展，我们预测公司 2022-2024 年民品收入达为 77.8/85.5/94.1 亿元，对应增速为 20%/10%/10%，毛利率分别为 12.0%/12.5%/12.5%。3）贸易及其他：贸易及其他：考虑到公司贸易及其他业务毛利率较低，后续或逐步缩减规模，我们预测公司贸易及其他业务收入为 49.6/44.7/42.4 亿元，对应增速为-25%/-10%/-5%，毛利率分别为 1%/1%/1%。综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入预测 17

90、2.7/173.7/178.2 亿元，对应增速 11.5%/+0.6%/+2.6%，毛利率分别为 10.6%/11.2%/11.5%。表 11：公司各业务收入预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 14954 15494 17269 17365 17819 YoY-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%成本 13637 14070 15442 15416 15772 YoY-29.3%3.2%9.7%-0.2%2.3%毛利 1317 1424 1827 1949 2047 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%主营收入 14638 15

91、106 16842 16895 17302 YoY-24.7%3.2%11.5%0.3%2.4%主营毛利率 8.2%8.8%10.2%10.9%11.1%际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他收入 315 388 427 470 517 YoY-81.7%23.2%10%10%10%其他毛利率 38.5%24.6%24.0%24.0%24.0%军需品 3512 2378 4519 4293 4078 YoY 6.0%-32.3%90%-5

92、%-5%毛利率 13.7%16.9%16.5%17.0%17.5%民品 8248 6480 7776 8553 9409 YoY-5.0%-21.4%20%10%10%毛利率 7.9%12.6%12.0%12.5%12.5%贸易及其他 3692 6616 4962 4466 4242 YoY-56.1%79.2%-25.0%-10.0%-5.0%毛利率 1.8%1.6%1.0%1.0%1.0%减：内部抵销数 813 368 414 417 428 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用拆分：费用拆分：我们预计公司未来 3 年各项费用率逐步优化，预计 2022-2024 年销售费用率分别为

93、 1.9%/1.8%/1.6%，管理费用率分别为 4.5%/4.2%/4.0%，研发费用率分别为2%/1.8%/1.7%。表 12：公司费用率假设（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 2574.29 2976.94 3281.13 3038.88 2761.87 销售费用率 1.72%1.92%1.90%1.75%1.55%管理费用 833.25 742.61 777.11 729.33 712.74 管理费用率 5.6%4.8%4.5%4.2%4.0%研发费用 373.84 387.35 345.38 312.57 302.92 研发费用率 2.50%2

94、.50%2.00%1.80%1.70%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上，我们预计公司综上，我们预计公司 2022-2024 年净利润为年净利润为 2.4/4.7/6.6.4 亿元，同比分别扭亏亿元，同比分别扭亏/+98.4%/+36.2%。表 13：公司盈利预测（百万元）项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)14,954 15,494 17,269 17,365 17,819 营业收入增长率 YoY-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%净利润(百万元)-776 -166 236 468 637 净利润增长率 YoY-1

95、340.0%N/A N/A 98.4%36.2%每股收益 EPS(基本)(元)-0.18 -0.04 0.05 0.11 0.15 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%净资产收益率 ROE-4.5%-1.0%1.4%2.7%3.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 1）PE 估值法：估值法：参考可比公司 2024 年估值水平报喜鸟（7x）、乔治白（7x）、南山智尚（11x），以及公司历史估值中枢（26x），考虑到公司作为行业龙头，有望充分享受军服换装红利，同时在研发、客户等方面优势领先，能够享有一定估值溢价，我们给予公司 2024 年 22 倍 PE，

96、对应市值 140 亿元，对应目标价 3.2 元。际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2）PB 估值法：估值法：参考可比公司 PB 估值（乔治白 1.7 倍 PB、报喜鸟 1.4 倍 PB、南山智尚 1.9 倍 PB），以及公司历史 PB 估值中枢（0.8 倍），给予公司 1 倍 PB，对应目标价 3.9 元。综合综合 PE 和和 PB 估值，基于审慎的原则，给予目标价估值，基于审慎的原则，给予目标价 3.2 元。元。表 14：可比公司估值表 公司公司 收盘价收盘价(元元)EPS（元）（元）PE

97、2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 报喜鸟 3.71 0.38 0.37 0.45 0.54 13.2 10.0 8.2 6.8 乔治白 4.49 0.41 0.41 0.51 0.62 13.2 10.4 8.5 7.0 南山智尚 9.45 0.42 0.47 0.59 0.79 24.2 18.8 14.6 11.3 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：预测均为 Wind 一致预测，收盘价取自 2022 年 11 月 18 日 投资建议：投资建议：公司作为军需品行业龙头，有望充分享受 21 新式军队换装红利，同时公司民品职业装业务

98、竞争优势显著，发展空间广阔，有望成为第二增长曲线。展望未来，我们预计公司收入端有望实现较高增速，盈利能力短期内有望加速改善，首次覆盖给予“增持”评级。际华集团（际华集团（601718.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,954 15,494 17,269 17,365 17,819 营业成本 13,637 14,070 15,442 15,416 15,772 毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%税金及附加

99、 104 96 107 112 112 销售费用 257 298 328 304 276 销售费用率 1.7%1.9%1.9%1.8%1.6%管理费用 833 743 777 729 713 管理费用率 5.6%4.8%4.5%4.2%4.0%财务费用 152(22)6(27)(41)财务费用率 1.0%-0.1%0.0%-0.2%-0.2%研发费用 310 384 345 313 303 研发费用率 2.1%2.5%2.0%1.8%1.7%投资收益 55 11 40 30 70 EBITDA(171)268 742 1,082 1,383 营业利润率-3.42%-1.90%1.80%3.54

100、%4.71%营业利润(512)(294)310 616 839 营业外收入 27 44 0 0 0 营业外支出 348 17 0 0 0 利润总额(833)(267)310 616 839 所得税(3)58 62 123 168 所得税率 0.3%-21.9%20.0%20.0%20.0%少数股东损益(54)(160)12 25 34 归属于母公司股东的净利润(776)(166)236 468 637 净利率-5.2%-1.1%1.4%2.7%3.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,076 6,606 6,838 7,

101、300 7,960 存货 3,441 3,785 4,250 3,944 3,899 应收账款 3,230 2,077 2,210 1,945 1,853 其他流动资产 4,734 4,092 2,628 2,671 2,747 流动资产 18,481 16,559 15,927 15,860 16,460 固定资产 3,867 3,704 3,750 3,778 3,786 长期股权投资 81 77 77 77 77 无形资产 2,578 2,471 2,487 2,491 2,464 其他长期资产 5,016 5,488 5,488 5,488 5,488 非流动资产 11,542 11,

102、740 11,802 11,834 11,815 资产总计 30,023 28,299 27,729 27,694 28,275 短期借款 515 531 518 521 445 应付账款 3,069 2,856 3,860 3,700 3,627 其他流动负债 3,618 5,784 3,976 3,605 3,663 流动负债 7,202 9,172 8,354 7,826 7,736 长期借款 73 82 82 82 82 其他长期负债 5,558 2,179 2,179 2,179 2,179 非流动性负债 5,632 2,261 2,261 2,261 2,261 负债合计 12,8

103、34 11,433 10,615 10,087 9,997 股本 4,392 4,392 4,392 4,392 4,392 资本公积 8,041 8,068 8,068 8,068 8,068 归属于母公司所有者权益合计 17,076 16,915 17,150 17,618 18,255 少数股东权益 114-48-36-11 22 股东权益合计 17,190 16,866 17,114 17,607 18,278 负债股东权益总计 30,023 28,299 27,729 27,694 28,275 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 202

104、4E 税后利润-830-325 248 492 671 折旧和摊销 456 397 438 518 619 营运资金的变化-285 520 117 70 85 其他经营现金流 807 561-131-169-190 经营现金流合计 148 1,152 672 911 1,185 资本支出-603-646-500-550-600 投资收益 55 11 40 30 70 其他投资现金流 440 657 40 40 40 投资现金流合计-108 22-420-480-490 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 93-1,030-13 3-75 股利支出-132 0 0 0 0 其他融资现金流-9

105、9-232-6 27 41 融资现金流合计-138-1,262-19 30-34 现金及现金等价物净增加额-98-88 232 462 661 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-29.3%3.6%11.5%0.6%2.6%营业利润-511.8%N/A N/A 98.4%36.2%净利润-1340.0%N/A N/A 98.4%36.2%利润率（利润率（%）毛利率 8.8%9.2%10.6%11.2%11.5%EBITDA Margin-1.1%1.7%4.3%6.2%7.8%净利率-5.2%-1.1%1.4%2

106、.7%3.6%回报率（回报率（%）净资产收益率-4.5%-1.0%1.4%2.7%3.5%总资产收益率-2.6%-0.6%0.9%1.7%2.3%其他（其他（%）资产负债率 42.7%40.4%38.3%36.4%35.4%所得税率 0.3%-21.9%20.0%20.0%20.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、

107、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包

108、含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该

109、报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金

110、融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指

111、数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10

112、%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相

113、应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Privat

114、e Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippi

115、nes Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limi

116、ted 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA

117、 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapor

118、e Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人

119、士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不

120、得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。