1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：增持（首次覆盖）增持（首次覆盖）市场价格：市场价格：1 11.151.15 分析师：分析师：汪磊汪磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521070002 Email：wanglei01 分析师：陈宁玉分析师：陈宁玉 执业证书编号：执业证书编号：S0740517020004 Email： 联系人：陈若西联系人：陈若西 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)314 流通股本(百万股)270 市价(元)11.15 市值(百万元)3,498 流通市值(百万元)3

2、,013 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,417 1,225 1,427 1,802 2,180 增长率 yoy%0.96%-13.54%16.45%26.32%20.98%净利润（百万元）107-185 105 147 177 增长率 yoy%-33.04%-273.16%156.85%39.14%20.70%每股收益（元）0.34 -0.59 0.34 0

3、.47 0.56 每股现金流量 0.36 0.22 0.11 -0.20 -0.20 净资产收益率 4.15%-7.79%4.34%4.55%5.26%P/E 32.68 -18.87 33.20 23.86 19.77 P/B 1.37 1.49 1.47 1.10 1.06 备注：股价取自 2022 年 11 月 16 日数据。报告摘要报告摘要 领先领先智能大数据综合解决方案提供商与运营商智能大数据综合解决方案提供商与运营商，横跨电力、通信两大行业。横跨电力、通信两大行业。公司主营业务为综合能源服务、通信设计服务、智慧物联应用业务三大类，其中综合能源服务在新型电力系统建设背景下，开展虚拟电

4、厂、综合能源改造、电力市场交易等业务；通信设计服务主要通过子公司辽宁邮电设计院开展，包括无线设计、传输设计、网络设计、芯片设计等；智慧物联应用业务，涵盖泛在电力物联网、智慧城市、智慧交通、政企应用等领域，以电力数字化为重点。为把握行业机遇，公司拟股转+定增引入国资企业深智城为控股股东，充分发挥双方在电力、通信、物联网等领域的协同效应。虚拟电厂虚拟电厂基础条件已具备，将成为重要基础条件已具备，将成为重要灵活性资源。灵活性资源。火电灵活性改造、抽水蓄能和新型储能在当下的积极推进，源于新能源大规模并网带来的灵活性可调节资源需求，而上述调节方式均位于发电侧和电网侧。而虚拟电厂通过“聚合”的方式化解用电

5、侧的缺点和限制，让用电侧真正在电力系统中发挥调节作用。当前，虚拟电厂建设的基础条件已具备，一方面，分布式光伏和电动车的快速发展为虚拟电厂提供组成元件，另一方面，电力市场化交易、辅助服务、需求侧相应等相关机制持续完善，为虚拟电厂提供盈利机制。虚拟电厂龙头，项目经验和客户资源丰富。虚拟电厂龙头，项目经验和客户资源丰富。公司系首批支撑国家电网公司推动虚拟电厂建设的企业之一，参与了首个国内首个虚拟电厂项目国网冀北公司项目，具备虚拟电厂交易平台建设方和虚拟电厂运营方双重身份，在冀北、湖南等虚拟电厂积累了宝贵的项目经验。公司拟投资 0.90 亿元建设能源聚合商运营管控平台项目，投资 1.15 亿元建设虚拟

6、电厂交易运营平台项目，公司有望于虚拟电厂建设开发和运营服务的两项收益来源取得快速增长。投资建议：投资建议：公司作为国内领先的智能大数据综合解决方案提供商与运营商，技术能力、客户资源、项目经验均有较强优势，同时公司参与国内首个虚拟电厂项目的建设和运营，积累了宝贵的项目经验，在虚拟电厂调度和交易上有较深的理解。新型电力系统背景下灵活性资源建设至关重要，虚拟电厂有望打造成为公司重要盈利点。同时，公司实控人拟变更为深智城，将在电力、通信、物联网等领域与公司产生协同效应，增强公司业务拓展能力及资信情况。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 14.27、18.02、21.80 亿元，分别同比增长

7、 16.45%、26.32%、20.98%；归母净利润分别为 1.05、1.47、1.77 亿元，分别同比增长 156.85%、39.14%、20.70%；EPS 分别为 0.34、0.47、0.56 元，对应 PE 分别为 33.20、23.86、19.77 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：定增推进不及预期定增推进不及预期的风险；的风险；项目研发不及预期的风险项目研发不及预期的风险；商誉减值的风商誉减值的风险；险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。发力综合能源服务，虚拟电厂龙头乘风起

8、航发力综合能源服务，虚拟电厂龙头乘风起航 恒实科技（300513.SZ）/通信 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 11 月 17 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.领先大数据综合解决方案供应商，横跨电力、通信两大行业领先大数据综合解决方案供应商，横跨电力、通信两大行业.-5-1.1 公司概况：电力通信双轮驱动，技术优势显著.-5-1.2 国资企业深智城入主，着重打造虚拟电厂和物联网业务.-7-2.基础条件基本具备，虚拟电厂机遇已至基础条件基本具备，虚拟电厂机遇已至.-9-2.1.重要灵活性调节资源

9、，相关扶持政策频出.-9-2.2.基础设施端：分布式能源和新能源汽车快速增长提供大量可用资源.-12-2.3.体制建设端：电力交易、辅助服务、需求侧响应机制日趋完善，为虚拟电厂提供收益来源.-13-2.4.国内试点项目稳步推进，国外成熟项目提供借鉴.-16-3.紧抓虚拟电厂机遇，受益信息化时代浪潮紧抓虚拟电厂机遇，受益信息化时代浪潮.-18-3.1 深耕电力信息化领域，技术及客户资源优势明显.-18-3.2.深耕电力信息化领域，紧抓虚拟电厂发展良机.-20-3.3 通信业务持续发展，稳健支撑公司业绩.-22-4.投资建议投资建议.-23-风险提示风险提示.-25-PZcZnVkZ8ZgYmM2

10、WkXpYaQbP8OsQnNoMsQfQnMmNlOsQoPbRpPwOwMtPoPvPoPpN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程公司发展历程.-5-图表图表2：公司主营业务领域公司主营业务领域.-5-图表图表3：2017-2022H1公司营收结构（按行业）公司营收结构（按行业）.-6-图表图表4：2017-2022H1公司营收结构（按产品）公司营收结构（按产品）.-6-图表图表5：2017-2022前三季度公司营业收入及增速前三季度公司营业收入及增速.-6-图表图表6：2017-20

11、22前三季度公司归母净利润及同比增速前三季度公司归母净利润及同比增速.-6-图表图表7：2017-2022前三季度公司毛利率和净利率情况前三季度公司毛利率和净利率情况.-7-图表图表8：2017-2022前三季度公司期间费用率情况前三季度公司期间费用率情况.-7-图表图表9：2017-2022前三季度公司研发费用率情况前三季度公司研发费用率情况.-7-图表图表10：公司股权结构变更示意图：公司股权结构变更示意图.-8-图表图表11：募集资金投资项目情况一览募集资金投资项目情况一览.-8-图表图表12：虚虚拟电厂示意图拟电厂示意图.-9-图表图表13：虚拟电厂类型虚拟电厂类型.-10-图表图表1

12、4：2010-2022年年8月我国电源装机结构（单位：月我国电源装机结构（单位：GW）.-10-图表图表15：近年来国家支持虚拟电厂发展政策一览近年来国家支持虚拟电厂发展政策一览.-11-图表图表16：地方政府需求侧响应能力规划地方政府需求侧响应能力规划.-12-图表图表17：虚拟电厂可调度资源一览虚拟电厂可调度资源一览.-12-图表图表18：2016-2022H1分布式光伏新增装机（分布式光伏新增装机（GW）.-13-图表图表19：2016-2022H1分布式光伏累计装机情况（分布式光伏累计装机情况（GW）.-13-图表图表20：2016-2022H1国内新能源汽车销量（万辆）国内新能源汽车

13、销量（万辆）.-13-图表图表21：2016-2022H1国内公共充电桩保有量国内公共充电桩保有量.-13-图表图表22：2017-2022H1全国电力交易中心组织完成市场交易电量全国电力交易中心组织完成市场交易电量.-14-图表图表23：山西对于：山西对于虚拟电厂参与电力市场基本规定虚拟电厂参与电力市场基本规定.-15-图表图表 24：各地负荷侧响应制度各地负荷侧响应制度.-15-图表图表25：冀北虚冀北虚拟电厂试点项目示意图拟电厂试点项目示意图.-16-图表图表26：国内部分虚拟电厂项目国内部分虚拟电厂项目.-17-图表图表27：Next KraftwerkeNext Kraftwerke

14、 虚拟电厂容量发展历程（单位：虚拟电厂容量发展历程（单位：MWMW）.-18-图表图表28：公司电力行业部分解决方案公司电力行业部分解决方案.-18-图表图表29：2017-2022H1公司公司电力行业业务营收及毛利率电力行业业务营收及毛利率.-19-图表图表30：近三年公司电力行业业绩分布近三年公司电力行业业绩分布.-19-图表图表31：公公司能源聚合及虚拟电厂运营平台储备核心技术司能源聚合及虚拟电厂运营平台储备核心技术.-20-图表图表32：能源聚合商运营管控平台总体架构能源聚合商运营管控平台总体架构.-21-图表图表33：虚拟电厂交易运营平台总体架构虚拟电厂交易运营平台总体架构.-22-

15、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：辽宁邮电主要资质辽宁邮电主要资质.-22-图表图表35：2018-2022H1公司公司通信行业业务营收及占比通信行业业务营收及占比.-23-图表图表36：公司营收预测（亿元）：公司营收预测（亿元）.-24-图表图表37：公司可比公司情况：公司可比公司情况.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 1.领先大数据综合解决方案供应商，横跨电力、通信两大行业领先大数据综合解决方案供应商，横跨电力、通信两大行业 1.1 公司概况

16、：公司概况：电力通信双轮驱动，技术优势显著电力通信双轮驱动，技术优势显著 北京市恒泰实达科技股份有限公司（简称“恒实科技”）成立于 2000年，成立初期主要从事电力行业相关业务，为北京本地电网企业提供信息化技术相关服务，2008 年开始大规模走向全国，在多省设立办事处；2009 年已实现公司电力应急指挥系统服务，覆盖国家电网市场；2016年在深圳创业板上市；2018 年收购辽宁邮电规划设计院，拓展通信领域业务，经过多年发展，目前公司已成为国内领先的智能大数据综合解决方案提供商与运营商。图表图表1：公司公司发展历程发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司业务横跨电力、通信两大行业，提供技术

17、服务。公司业务横跨电力、通信两大行业，提供技术服务。公司主营业务为综合能源服务、通信设计服务、智慧物联应用业务三大类，其中：（1）综合能源服务依托公司在物联网行业多年积累的经验、技术优势开展，在新型电力系统建设背景下，开展虚拟电厂、综合能源改造、电力市场交易等业务；（2）通信设计服务，主要通过子公司辽宁邮电设计院开展，包括无线设计、传输设计、网络设计、芯片设计等；（3）智慧物联应用业务，公司在泛在电力物联网、智慧城市、智慧交通、政企应用等领域开展业务，其中以电力数字化为重点，在电力数据采集、大数据分析、数据治理应用和可视化展示等全业务链发力。图表图表2：公司公司主营业务领域主营业务领域 来源：

18、公司公告，中泰证券研究所 当前公司收入来源主要为通信行业。当前公司收入来源主要为通信行业。2021 年，公司通信行业收入占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 50.77%，电力行业占比占比 21.92%，其他行业占比 27.31%。分产品看，公司主要收入来自系统集成业务，2021 年占比为 46.51%；其次为通信网络设计，占比为 32.49%。图表图表3：2017-2022H1公司营收结构（按行业）公司营收结构（按行业）图表图表4：2017-2022H1公司营收结构（按产品）公司营收结构（按产品）来源：Wind，中泰证券研究所

19、 来源：Wind，中泰证券研究所 历史业绩有所波动，历史业绩有所波动，2022 年乘风破浪再出发年乘风破浪再出发。2021 年，公司实现营业收入 12.25 亿元，同比减少 13.54%；实现归母净利润-1.85 亿元，同比减少 273.16%。公司收入和业绩减少的主要原因在于，北京前景无忧电子科技有限公司不再纳入公司合并报表，剔除该影响后公司营收与去年基本持平。同时，公司对辽宁邮电商誉减值计提 2.04 亿元，对当年利润有较大影响。截至 2022 年三季度，公司业绩有所回升，前三季度实现营业收入 8.16 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 0.59亿元，同比增长 4.80%。图表

20、图表5：2017-2022前三季度公司营业收入及增速前三季度公司营业收入及增速 图表图表6：2017-2022前三季度公司归母净利润及同前三季度公司归母净利润及同比增速比增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 费用控制相对稳定，盈利能力有所恢复。费用控制相对稳定，盈利能力有所恢复。公司历年毛利率波动较小，2022 年前三季度，公司毛利率为 25.09%，净利率为 7.15%。期间费用方面，公司 2022 年前三季度销售、管理、财务费用率分别为11.50%、6.66%、2.45%，考虑到公司历年均体现 Q4 收入占比相对较高的特性，结合 2021 年前三季度期间费用

21、情况，我们认为 2022 全年期间费用率水平有望保持稳定或微降。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：2017-2022前三季度公司毛利率和净利率前三季度公司毛利率和净利率情况情况 图表图表8：2017-2022前三季度公司期间费用率情况前三季度公司期间费用率情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 研发持续投入，费用保持稳定。研发持续投入，费用保持稳定。公司在研发上持续投入，研发费用率基本保持稳定。2022 年前三季度，公司发生研发费用 0.36 亿元，研发费用率为 4.42%。截至 2022

22、H1，公司共有发明专利 48 项、实用新型专利 92 项、软件著作权 384 项。图表图表9：2017-2022前三季度公司研发费用率情况前三季度公司研发费用率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.2 国资企业深智城入主国资企业深智城入主，着重打造虚拟电厂和物联网业务，着重打造虚拟电厂和物联网业务 定增定增+股权转让引入国有控股股东股权转让引入国有控股股东深智城深智城。2022 年 5 月公司发布公告，为把握行业机遇，公司拟引入具备强大市场资源、品牌价值以及业务拓展经验的战略投资者，优化股东结构、提升业务拓展效率与综合竞争实力。具体方案为：公司控股股东、实际控制人钱苏晋以 11.03 元/

23、股的价格向深智城转让 969 万股，占公司股份总数的 3.09%；公司拟以8.83 元/股的价格向深智城定向发行 7,600 万股，占发行前公司股份总数的 24.23%。两项交易完成后，公司控股股东钱苏晋、张小红持股比例分别由 12.36%、5.44%下降至 7.46%、4.38%，深智城持股21.99%，公司控股股东将变更为深智城。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：公司股权结构变更示意图公司股权结构变更示意图 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至公司初次发布转让方案时。深智城全称深圳市智慧城市科技发展集团有限公

24、司，为深圳国资委全资直管的地方性国企，成立于 2018 年 12 月，以“为智慧城市和数字政府建设提供高标准一站式整体解决方案”为总体定位，以云计算、大数据、物联网、城市大脑等新一代科技为抓手，在国资国企数字化、智慧城市、智慧产业等领域开展建设运营。深智城成为公司控股股东后，将凭借其在产业、资金、资信、资源等方面的平台优势，充分发挥与公司业务发展的协同及支撑效应。雄厚技术雄厚技术+平台资源，充分发挥协同优势。平台资源，充分发挥协同优势。在智慧物联和能源综合服务方面，发展智慧能源等物联感知业务作为实现智慧城市构建目标的必经之路，公司将利用电网业务多年积淀的技术和资源优势，作为深智城开展物联感知业

25、务的核心主体，并依托深智城拓展综合能源管理业务。在通信业务方面，亦可凭借深智城的平台优势在通信领域提升业务开拓和市场竞争能力。募集资金将投入虚拟电厂等新产业布局，打造未来长期盈利点。募集资金将投入虚拟电厂等新产业布局，打造未来长期盈利点。公司向深智城定向增发供募集 6.71 亿元资金，将用于能源聚合商运营管控平台项目、虚拟电厂交易运营平台项目、碳排放大数据管理运营平台项目与补充流动资金及偿还银行贷款，前三项业务项目投资总额分别为0.90、1.15、0.74 亿元，税后财务内部收益率分别为 23.70%、19.97%、22.01%，项目落地后均可产生良好经济效益，将进一步增强公司电力数字化领域核

26、心竞争力，推动公司业绩持续增长。图表图表11：募集资金投资项目情况一览募集资金投资项目情况一览 项目名称项目名称 使用募集资金数使用募集资金数（万元）（万元）投资总额投资总额（万元）（万元）项目周期项目周期（年）（年）FIRR（%）静态投资回收期静态投资回收期（年）（年）能源聚合商运营管控平台 8,153.70 8,953.70 3 年 23.70%4.97 年 虚拟电厂交易运营平台 10,683.10 11,483.10 3 年 19.97%5.09 年 碳排放大数据管理运营平台 6,993.62 7,393.62 3 年 22.01%5.13 年 补充流动资金及偿还银行贷款 41,277.

27、58 41,277.58 合计 67,108.00 69,108.00 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 2.基础条件基本具备，虚拟电厂机遇已至基础条件基本具备，虚拟电厂机遇已至 2.1.重要灵活性调节资源，相关扶持政策频出重要灵活性调节资源，相关扶持政策频出 虚拟电厂概念最早起源于 1997 年虚拟公共设施：新兴产业的描述、技术与竞争力一书中对虚拟公共设施的定义，虚拟公共设施即通过独立且以市场为驱动的实体间开展灵活合作，参与合作的实体无需拥有相应资产便可为消费者提供所需服务，虚拟电厂便是在此概念基

28、础上进行拓展延伸。根据虚拟电厂的概念和发展一文，虚拟电厂（virtual power plant，简称 VPP）是通过先进信息通信技术和软件系统，实现分布式电源、储能系统、可控负荷、电动汽车、充电桩等分布式能源的聚合和协调优化，以作为一个特殊电厂参与电力市场和电网运行的电源协调管理系统。整体而言，虚拟电厂并不是真实存在的电厂，而是一种智能电网技术，由发电系统、储能设备与通信系统三部分构成，应用分布式电力管理系统参与电网运行调度，实现“源-荷-网”聚合优化。图表图表12：虚拟电厂示意图虚拟电厂示意图 来源：人民网，中泰证券研究所 根据聚合单元类型的不同，可以将虚拟电厂划分为电源型、负荷型、根据聚

29、合单元类型的不同，可以将虚拟电厂划分为电源型、负荷型、储能型、混合型。储能型、混合型。其中，负荷型的虚拟电厂，可视为需求侧响应/负荷聚合商的一种版本，但发电能力（填谷能力）较弱；而混合型虚拟电厂，由于内部单元类型丰富，包括分布式电源、储能、负荷等，调节手段更加灵活多样，能够提供的服务也更为丰富，相应的对内部调度和计算能力要求也更高。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：虚拟电厂类型虚拟电厂类型 虚拟电厂类型虚拟电厂类型 简介简介 电源型 具有能量出售的能力，可以参加能量市场，并视实际情形参与辅助服务市场。负荷型 具有功

30、率调节能力，可以参与辅助服务市场，能量出售属性不足。储能型 可参与辅助服务市场，也可以部分时段通过放电来出售电能。混合型 全能型角色。来源：虚拟电厂发展现状与前景，中泰证券研究所 虚拟电厂作为灵活性资源，可为电力系统提供削峰填谷等服务。虚拟电厂作为灵活性资源，可为电力系统提供削峰填谷等服务。根据国家能源局数据，截至 2022 年 8 月，我国风电装机 3.45 亿千瓦，太阳能发电装机 3.50 千瓦，分别占电源总装机的 13.97%和 14.19%。火电灵活性改造、抽水蓄能和新型储能在当下的积极推进，源于新能源大规模并网带来的灵活性可调节资源需求，而上述调节方式均位于发电侧和电网侧。由于用电侧

31、主体众多、分散、单体规模小等特点，过去的管理手段以用电限制为代表，管理较为粗放。而虚拟电厂通过“聚合”的方式化解用电侧的缺点和限制，让用电侧真正在电力系统中发挥调节作用。图表图表14：2010-2022年年8月我国电源装机结构月我国电源装机结构（单位：（单位：GW）来源：中电联，中泰证券研究所 双碳背景下，政策端全力支持虚拟电厂模式落地推行，力争到双碳背景下，政策端全力支持虚拟电厂模式落地推行，力争到 2025 年年需求侧响应能力达到需求侧响应能力达到 3%-5%。“十四五”时期，我国经济转向高质量发展阶段，要求加快推进能源革命。随能源供给结构性改革深化，综合能源利用发展已成为“十四五”规划重

32、要战略目标。自 2021 年起，能源局等部门频繁出台各项政策文件，从资源基础、技术支撑到市场模式等多方面对加快虚拟电厂发展予以大力支撑。其中，“十四五”现代能源体系规划提出“大力提升电力负荷弹性”，加强电力需求侧响应能力建设，力争到 2025 年，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的 3%5%。同时，广东、吉林、福建、宁夏等省份也积极响应国家政策，对电力需求侧响应能力做出规划。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表15：近年来国家支持虚拟电厂发展政策一览近年来国家支持虚拟电厂发展政策一览 时间时间 政策文件政策文件 部门部门

33、 主要内容主要内容 2015 年 关于促进智能电网发展的指导意见 发改委、能源局 强化电力需求侧管理，引导和服务用户互动。推广智能计量技术应用，完善多元化计量模式和互动功能；推广区域性自动需求响应系统、智能小区、智能园区以及虚拟电厂定制化工程方案。2016 年 关于推进“互联网+”智慧能源发展的指导意见 发改委、能源局、工信部 构建用户自主的能源服务新模式，逐步培育虚拟电厂、负荷集成商等新型市场主体，增加灵活性资源供应。2017 年 深入推进供给侧结构性改革做好新形势下电力需求侧管理工作 发改委、工信部等六部门 推进电力需求侧管理平台建设，引导、鼓励电力用户和各类市场主体建设需求侧管理信息化系

34、统并接入国家电力需求侧管理平台；鼓励基于用电大数据的创新创业，支持开展基于用电大数据的新型增值服务。2021 年 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 发改委、能源局 充分发挥负荷侧的调节能力。依托“云大物移智链”等技术，进一步加强源网荷储多向互动，通过虚拟电厂等一体化聚合模式，参与电力中长期、辅助服务、现货等市场交易，为系统提供调节支撑能力。2021 年 关于加快推动新型储能发展的指导意见 发改委、能源局 积极支持用户侧储能多元化发展。鼓励围绕分布式新能源、微电网、大数据中心、5G 基站、充电设施、工业园区等其他终端用户，结合体制机制综合创新，探索智慧能源、虚拟电厂等多种商业模

35、式。2021 年 2021 年能源监管工作要点 能源局 积极推进储能设施、虚拟电厂等参与辅助服务市场，推动建立电力用户参与辅助服务的费用分担共享机制。2021 年 能源领域 5G 应用实施方案 发改委、能源局等四部门 依托 5G 网络实现电、气、冷、热多种能源灵活接入，重点开展生产控制、分布式能源管理、虚拟电厂、智能巡检与运维等典型业务场景 5G 深度应用，支撑构建灵活互动、开放共享的综合能源创新服务体系。2021 年 电力系统辅助服务管理办法（征求意见稿）能源局 有偿电力辅助服务可通过固定补偿或市场化方式提供，鼓励采用竞争方式确定承担电力辅助服务的并网主体。积极推进新型储能、用户可调节负荷、

36、聚合商、虚拟电厂等资源参与电力辅助服务。2021 年 关于强化市场监管 有效发挥市场机制作用 促进今冬明春电力供应保障的通知 能源局 激发需求侧等第三方响应能力，结合用户侧参与辅助服务市场机制建设，全面推动高载能工业负荷、工商业可调节负荷、新型储能、自备电厂、电动汽车充电网络、虚拟电厂、5G 基站、负荷聚合商等参与辅助服务市场，激励需求侧主动参与系统调节，减少系统运行峰谷差。2022 年 “十四五”现代能源体系规划 发改委、能源局 开展工业可调节负荷、楼宇空调负荷、大数据中心负荷、用户侧储能、新能源汽车与电网（V2G）能量互动等各类资源聚合的虚拟电厂 示范。力争到 2025 年，电力需求侧响应

37、能力达到最大负荷的 3%5%，其中华东、华中、南方等地区达到最大负荷的 5%左右。2022 年 2022 年能源工作指导意见 能源局 提升能源需求侧响应能力。健全分时电价、峰谷电价，支持用户侧储能多元化发展，充分挖掘需求侧潜力，引导电力用户参与虚拟电厂、移峰填谷、需求响应。2022 年 关于开展网络安全技术应用试点示范工作的通知 工信厅等十二部门 网络基础安全能力提升方向中应包括适配各类型电厂监控系统及虚拟电厂、新型储能、用电侧负荷聚合平台业务发展，在网络安全防护体系结构、典型场景防护策略、安全支撑系统平台等方面的安全解决方案。2022 年 2022 年能源监管工作要点 能源局 深化电力市场机

38、制建设，建立用户参与的辅助服务分担共享机制，全面推动高载能工业负荷、工商业可调节负荷、新型储能、电动汽车充电网络、虚拟电厂等参与提供辅助服务。2022 年 关于完善能源 绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 发改委、能源局 完善电力需求响应机制。拓宽电力需求响应实施范围，通过多种方式挖掘各类需求侧资源并组织其参与需求响应，支持用户侧储能、电动汽车充电设施、分布式发电等用户侧可调节资源，以及负荷聚合商、虚拟电厂运营商、综合能源服务商等参与电力市场交易和系统运行调节。2022 年 关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见 发改委、能源局 因地制宜建立发电容量成本回收机制。引导各地区根据实际情况，

39、建立市场化的发电容量成本回收机制，探索容量补偿机制、容量市场、稀缺电价等多种方式，保障电源固定成本回收和长期电力供应安全。鼓励抽水蓄能、储能、虚拟电厂等调节电源的投资建设。2022 年 关于进一步推进电能替代的指导意见 发改委、能源局、等十部门 推进“电能替代+综合能源服务”模式，鼓励电动车 V2G、大数据中心、5G 数据通讯基站等利用虚拟电厂参与系统互动。大力培育负荷聚合商，整合分散用户响应资源，释放居民、商业和一般工业符合的用电弹性，促进用户积极主动参与需求侧响应。来源：公开资料整理，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司

40、深度报告 图表图表16：地方政府需求侧响应能力规划地方政府需求侧响应能力规划 地区地区 日期日期 文件文件 电力需求侧响应能力规划电力需求侧响应能力规划 规划到期规划到期 重庆 2022/4/3 重庆市能源发展“十四五”规划（20212025 年）3%以上 2025 广东 2022/4/13 广东省能源发展“十四五”规划 5%2025 福建 2022/5/23 福建省电力需求响应实施方案（试行）5%上海 2022/7/8 上海市碳达峰实施方案 不低于 5%2025 吉林 2022/8/1 吉林省碳达峰实施方案 基本具备 5%2030 宁夏 2022/9/13 宁夏回族自治区能源发展“十四五”规

41、划 5%以上 2025 天津 2022/9/14 天津市碳达峰实施方案 5%以上 2025 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 2.2.基础设施端：分布式能源和新能源汽车快速增长提供大量可用资源基础设施端：分布式能源和新能源汽车快速增长提供大量可用资源 虚拟电厂主要可调度可调节负荷、分布式电源与储能三大类资源。虚拟电厂主要可调度可调节负荷、分布式电源与储能三大类资源。根据中电联的分类，可调节负荷资源分为工业、建筑、交通三类；而储能则根据存储形式的不同可分作机械、化学、电磁和相变四类；分布式电源则包括所有调度关系可从现有公用系统中脱离的发电资源，例如各种小规模新能源发电站等。图表图表17：虚拟电

42、厂可调度资源一览虚拟电厂可调度资源一览 资源资源 分类分类 代表资源代表资源 可调节负荷 工业 连续性工业 非连续性工业 建筑 公共、商用、居民建筑中的空调资源 交通 岸电、新能源汽车 储能 机械储能 抽水蓄能、飞轮储能 化学储能 铅酸电池、钠硫电池 电磁储能 超级电容、超导储能 相变储能 分布式电源 小型燃机、小型光伏和小型风电、水电、生物质、燃料电池 来源：北极星电力网，中泰证券研究所 分布式光伏规模持续高速增长，分散式风电迎来发展机遇。分布式光伏规模持续高速增长，分散式风电迎来发展机遇。国家能源局数据显示，2021 年，国内新增分布式光伏装机 29.28GW，占新增光伏装机的 53.35

43、%，为近年来分布式光伏装机规模首次超过集中式光伏装机规模，2022 年 H1 保持这一态势，分布式新增装机 19.65GW，占新增光伏装机的 63.63%；截至 2022 年 H1，国内分布式光伏累计装机规模达 126.78GW，大规模分布式光伏既为虚拟电厂提供丰富的电源资源，也对电网接入能力提出挑战，产生对辅助服务和调峰能力的需求。此外，8 月分散式风电技术研讨会上，国家能源局新能源和可再生能源司副司长表示目前正在组织编制“千乡万村驭风行动”方案，争取尽快推动实施；吉林省能源局印发2022 年度推进新能源乡村振兴工程工 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13

44、-公司深度报告公司深度报告 作方案，提出在约 3000 个行政村开展新能源乡村振兴工程，每个行政村建设 100 千瓦风电项目或 200 千瓦光伏发电项目，为首个省级分散式风电工作方案。分散式风电大规模推进有望提上日程，成为分布式光伏后又一重要分布式能源。图 表图 表18：2016-2022H1分 布式 光伏 新增装机分 布式 光伏 新增装机（GW）图表图表19：2016-2022H1分布式光伏累计装机情况分布式光伏累计装机情况（GW）来源：国家能源局，中泰证券研究所 来源：国家能源局，中泰证券研究所 电动汽车产业飞速发展为虚拟电厂参与车载能源充放电协调管理提供电动汽车产业飞速发展为虚拟电厂参与

45、车载能源充放电协调管理提供广阔空间。广阔空间。据 Wind 数据显示，2021 年国内新能源汽车共计销售350.72 万辆，同比增长 165.11%。电动汽车产业的飞速发展带来充电站点数迅猛增加，截止 2021 年底，全国充电桩保有量为 114.70 万个，同比增长 42.06%，新能源汽车和充电桩快速增长带来的无序充电问题使得充电系统运行效率低下，给电网带来运行压力。在 V2G 模式下，电动车将成为一种可调节负荷，虚拟电厂可通过协调系统内部用户充电时间，有效引导内部车辆选择用电谷时充电，满足充电电量需求前提下尽量减少系统峰值负荷增长，提升系统运行效率。图表图表20：2016-2022H1国内

46、新能源汽车销量（万国内新能源汽车销量（万辆）辆）图表图表21：2016-2022H1国内公共充电桩保有量国内公共充电桩保有量 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 2.3.体制建设端：电力交易、辅助服务、需求侧响应机制日趋完善，为虚拟电体制建设端：电力交易、辅助服务、需求侧响应机制日趋完善，为虚拟电厂提供收益来源厂提供收益来源 从当前体制看，虚拟电厂的收益来源主要有电力交易套利、辅助服务从当前体制看，虚拟电厂的收益来源主要有电力交易套利、辅助服务补偿、需求侧响应补偿。补偿、需求侧响应补偿。（1）电力交易套利：作为售电方/购电方参与 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务

47、必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 电力市场，通过内部调度实现在用电高峰时多上网、少自用，在用电低谷时少上网、多自用以获得更低的用电价格；（2）辅助服务补偿：鉴于用户侧储能当前装机规模较小，我们认为现阶段虚拟电厂以参与调峰为主，并获取调峰补偿；（3）需求侧响应：当前部分省份在辅助服务细则之外还制定了需求侧响应方案，内部可调节负荷单元较多的虚拟电厂可以通过参与需求侧响应获取补偿。电力市场化不断推进，第二批现货试点建设中。电力市场化不断推进，第二批现货试点建设中。中电联数据显示，2021 年全国累计电力交易量达 37787 亿千瓦时，同比增长 19.34%；2022 年

48、上半年全国累计电力交易量 24826 亿千瓦时，同比增长 45.8%。中长期市场在我国已大规模展开，2021 年全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为 30405 亿千瓦时，同比增长 22.8%，占全国用电量的 36.61%；2022 年上半年中长期电力直接交易电量 19971 亿千瓦时，同比增长 45.0%。现货市场方面，第一批 8 个试点地区已进行多轮长周期结算，第二批 6 个试点地区上海、江苏、安徽、辽宁、河南已全部启动模拟试运行，南方区域更在 7 月首次实现区域现货试运行。现货市场不断推进，为虚拟电厂通过交易套利提供基础机制。图表图表22：2017-2022H1全国电力交易中心组织完

49、成市场交易电量全国电力交易中心组织完成市场交易电量 来源：中电联，中泰证券研究所 明确负荷聚合商与虚拟电厂准入条件，具备辅助服务提供主体身份。明确负荷聚合商与虚拟电厂准入条件，具备辅助服务提供主体身份。2021 年 12 月，国家能源局修订发布电力辅助服务管理办法，对辅助服务主体与辅助服务品种进行重新界定与扩大，明确指出电力用户可通过委托虚拟电厂代理的形式参与电力辅助服务市场。虚拟电厂作为用户与大电网互动的“桥梁”，有望打破用户端与电网调度系统之间现存壁垒，使用户端资源与电网调度实现对接，实现电能资源合理调度、调峰、调频与备用管理。目前，多地在电力辅助服务细则中对虚拟电厂/负荷聚合商参与辅助服

50、务的条件、补偿方式予以明确，虚拟电厂可以通过提供辅助服务以获取收益。山西出台首个省级虚拟电厂实施方案。山西出台首个省级虚拟电厂实施方案。2022 年 6 月，山西省能源局印发虚拟电厂建设与运营管理实施方案，明确虚拟电厂的类型、入市流程、技术规范、运营模式等，成为首个省级虚拟电厂实施方案。该文件将虚拟电厂分为负荷类和一体化类两种类型，制定了调节容量不低于20MW、不低于最大用电负荷的 10%、调节时长不低于 2 小时的准入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 门槛，允许虚拟电厂参与中长期交易市场、日前现货市场和辅助服务市场。图表图表

51、23：山西对于山西对于虚拟电厂参与电力市场基本规定虚拟电厂参与电力市场基本规定 项目项目 负荷类负荷类虚拟电厂虚拟电厂 一体化类一体化类虚拟电厂虚拟电厂 准入门槛 调节容量初期不低于 20MW，且不低于最大用电负荷的 10%，调节时长不低于 2 小时 参与市场 中长期、日前现货、辅助服务市场 日前现货、辅助服务市场 现货市场报价模式 申报用电负荷上下限及用电量价曲线，按照负发电模式参与市场出清 参照火电机组报价模式报价，申报运行日用电负荷与发电负荷的最大值，申报发电量价曲线 市场运营费用分摊 参照批发市场用户参与成本补偿类费用、市场平衡类费用计算和分摊，参与中长期分时段交易缺额/超额申报回收费

52、用、用户侧中长期曲线偏差回收费用的回收、分摊 暂不参与 辅助服务费用分摊 参与 参与 来源：山西能源局，中泰证券研究所 负荷侧响应机制建设工作负荷侧响应机制建设工作加速加速推进。推进。负荷侧响应是“邀约型”虚拟电厂的重要机制，主要由电力机构出于系统安全需要发布需求，负荷侧进行响应申报，在响应后获得补偿，补偿资金来源通常为财政支持、电力用户分摊等。与辅助服务不同，负荷侧响应的需求通常并非常态化，而是多发于夏季等用电高峰。2021 年以来，多地发布负荷侧响应实施方案，其补偿标准较辅助服务更高，将成为虚拟电厂的又一收入来源。图表图表 24：各地负荷侧响应制度各地负荷侧响应制度 地区地区 日期日期 文

53、件文件 主要内容主要内容 内蒙古 2022/9/5 内蒙古自治区蒙西电网需求侧响应实施细则（1.0 版）准入门槛：负荷聚合商：调节能力=20MW 2h；虚拟电厂：调节能力=20MW 2h 宁夏 2022/6/13 宁夏回族自治区电力需求响应管理办法 削峰响应补偿标准:2 元/kWh；填谷需求补偿标准:0.35 元/kWh 山东 2022/6/6 2022 年全省迎峰度夏有序用电方案 补偿包括容量补偿和电量补偿，容量补偿分 3 档，分别不超过 2 元/kW.月、3 元/kW.月、4 元/kW.月；电量补偿根据实际响应量和现货市场价格计算 福建 2022/5/24 福建省电力需求响应实施方案(试行

54、)申报价格上限=资金来源预算/（电力调控中心提供的年度预计负荷缺口*缺口预计持续时间）重庆 2022/4/30 2022 年重庆电网需求响应实施方案(试行)削峰响应补偿标准:工业用户 10 元/千瓦/次，电动汽车充换电站、冻库等用户:15 元/千瓦/次；填谷响应补偿标准:1 元/千瓦/次 广东 2022/4/16 广东省市场化需求响应实施细则(试行)日前邀约申报价格上限:3500 元/MWh 河北 2022/4/7 河北省电力需求响应市场运营规则 准入门槛：负荷聚合商：聚合削峰能力不低于 3MW 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告

55、 贵州 2022/3/30 贵州省电力需求响应实施方案(试行)响应价格的上限 Pi 根据市场运行情况另行通知 安徽 2022/1/19 安徽省电力需求响应实施方案(试行)响应补偿标准：约时削峰响应:8 元/kW.次；实时削峰响应:12 元/kW.次；填谷响应:3 元/kW.次；容量补偿金额=协议约定备用容量容量补偿价格；容量补偿-约时备用容量:旺季 1 元/kW 月，淡季 0.5 元/kW.月；实时备用容量:旺季 2 元/kW.月,淡季 1 元/kW.月 广西 2021/12/30 广西电力市场化需求响应实施方案(试行)响应价格暂定为上限 2.5 元/kWh 湖北 2021/6/18 湖北省电

56、力需求响应实施方案(试行)日前响应每天不超过 2 次,累计时间 4h,最高 20 元/kW；日内响应每天不超过 2 次,累计时间 4h,最高 25 元/kW 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 2.4.国内试点项目稳步推进，国外成熟项目提供借鉴国内试点项目稳步推进，国外成熟项目提供借鉴 首个国内项目冀北虚拟电厂经济性可观。首个国内项目冀北虚拟电厂经济性可观。自 2019 年下半年开始，国内电网企业在政府的支持下启动了电力市场虚拟电厂市场化交易试点工作，探索通过市场化交易的手段解决新能源消纳问题的方法。其中，冀北虚拟电厂系国内首个落地项目，该项目 2019 年 12 月正式投运，根据河北日报新闻

57、，冀北虚拟电厂累计聚合张家口、秦皇岛、承德、廊坊、唐山等冀北 5 市和北京市蓄热式电采暖、智慧楼宇、可调节工商业等 11 类可调节资源，总容量 35.8 万千瓦，最大调节能力 20.4 万千瓦。目前冀北虚拟电厂商业运营主要参与华北调峰辅助服务市场，根据系统调峰需求实时聚合调节接入资源，在新能源大发期间增加用电需求，减少火电厂不经济的深调状态，获得与调峰贡献相匹配的市场化收益。截至 2022 年 11 月初，冀北虚拟电厂已在线连续提供调峰服务超过 4800小时，累计增发新能源电量 3701 万千瓦时；虚拟电厂运营商和用户总收益达 673.70 万元，平均度电收益 182 元/兆瓦时。图表图表25

58、：冀北虚拟电厂试点项目示意图冀北虚拟电厂试点项目示意图 来源：国网冀北电力公司，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 多地开展试点项目，积极探索技术与盈利模式多地开展试点项目，积极探索技术与盈利模式。除了冀北电网虚拟电厂试点外，山东、江苏、广东等地也在大力开展虚拟电厂项目，随着试点项目多点落地推进，虚拟电厂技术、运营模式不断成熟。如 2022 年5 月，部署于国电投深圳能源发展有限公司的虚拟电厂通过调度充电站转移充电时间，而成为虚拟电厂调度用户负荷参与电力现货市场盈利的首个案例。图表图表26：国内部分虚拟电厂项目国内

59、部分虚拟电厂项目 项目项目 简介简介 国电投江苏虚拟电厂 国家电投江苏综合能源公司与上海成套院合作的虚拟电厂平台，日运行负荷达 700MW，最大可调容量 300MW，于今年 2 月成功完成与江苏省电力需求侧管理平台数据接入试验，是国家电投集团最早完成省网对接的虚拟电厂。该平台整合了钢铁、水泥、纺织、光伏生产、电池生产等多类型用电大客户，并完成了交易管理、负荷规划、调度监盘等关键应用，具备了参加江苏需求响应和辅助服务的能力。国电投广东虚拟电厂 部署于国电投深圳能源发展有限公司，目前已通过工业互联网手段接入 150MW 负荷用户，现货模块运营平台不间断运行 3 个月，3 月和 4 月连续 2 个月

60、实现售电盈利提升超过200%。深圳网地一体虚拟电厂 南方电网深圳供电局、南方电网科学研究院联合研发，该平台已接入聚合商 12 家，接入装机容量约 71 万千瓦，其中可调节负荷 50 万千瓦，分布式光伏 21 万千瓦。平湖虚拟电厂 汇聚分布式发电、储能、工业、综合园区、商业、居民等 6 大类 18 小类用户侧资源，建成包含日前、日内、实时可调资源共计 200 兆瓦以上。国网上海虚拟电厂 初步形成 100 万千瓦的发电能力 华北国网综能虚拟电厂 2020 年 12 月正式投入运营，聚合 15.4 万千瓦可调资源参与华北电力辅助服务市场。经清算，华北电力辅助服务市场开市首日，国网综能服务集团虚拟电厂

61、辅助服务补贴金额 1.75万元。来源：北极星电力新闻网，解放日报，中泰证券研究所 国外成熟运营商运营规模可达国外成熟运营商运营规模可达 GW 级以上。级以上。在电力市场发展较成熟的欧美地区，虚拟电厂市场化交易已形成较为成熟的模式。以德国 Next Kraftwerke 为例，该公司于 2009 年开始运行虚拟电厂项目，自开始运营发展迅速，目前已成为欧洲最大的虚拟发电厂之一。公司建有NEMOCS 虚拟发电厂平台，以连接、监控与控制分布式发电商、用户和存储系统。据公司官网数据显示，截止 2022 年 Q2，虚拟电厂容量达到 10.84GW，运营能源单元 1.44 万个，2020 年收入达到 5.9

62、5 亿欧元。依托自建虚拟电厂平台 NEMOCS，公司主要商业模式有两种：（1）在电力交易市场上，利用每 15 分钟产生一次的价格差额，NEMOCS 自动选择最经济可行的方式发电用电，在价高时发电获利，价低时设备待运，并在运行过程中不断优化计划并自行输入运行控制系统；（2）在电力辅助服务市场上，公司主要在欧洲多地提供平衡服务与调配服务。一旦接到电力系统频率不平衡的通知，虚拟电厂将根据算法对内部资源进行控制储备调整，对相应单元升、降速以保证电力系统平稳运行。此外，公司利用聚合内部调节性较好的电源提供调频服务以获利。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报

63、告公司深度报告 图表图表27：Next KraftwerkeNext Kraftwerke 虚拟电厂容量发展历程（单位：虚拟电厂容量发展历程（单位：M MW W）来源：公司官网，中泰证券研究所 3.紧抓虚拟电厂机遇，受益信息化时代浪潮紧抓虚拟电厂机遇，受益信息化时代浪潮 3.1 深耕电力信息化领域，技术及客户资源优势明显深耕电力信息化领域，技术及客户资源优势明显 深耕电力信息化领域，提供综合能源服务解决方案。深耕电力信息化领域，提供综合能源服务解决方案。公司深耕电力智能大数据应用领域二十余年，依托自主研发核心技术平台与行业应用解决方案，业务覆盖电网调度、智能运检、电力营销、电力交易等大数据应用

64、、分析及可视化展现，在电力行业中具有技术领先优势，目前已掌握电力综合能源服务的多项核心技术和产品，如电力市场售电平台、微网控制器和微网 SCADA 系统、IoT 智能网关和 IoT 智能终端等，基本覆盖电力综合能源服务全领域。图表图表28：公司电力行业部分解决方案公司电力行业部分解决方案 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 历史业绩有所波动，毛利率保持高位。历史业绩有所波动，毛利率保持高位。2017-2020 年公司电力业务营收稳步提升，CAGR 为 19.23%，2021 年电力行业收入下滑较明显

65、，为-48.52%，主要系受疫情影响，公司主要客户在招标和结算上有一定延迟；同时公司在智慧能源领域进行业务结构调整，而聚焦的虚拟电厂等新型业态尚未贡献收入。2022 年上半年，电力业务营收同比增长25.06%，重回增长轨道，同时毛利率也有所提升，达 42.86%。图表图表29：2017-2022H1公司公司电力行业业务营收及毛利率电力行业业务营收及毛利率 来源：wind，中泰证券研究所 客户资源丰富，地域分布广泛。客户资源丰富，地域分布广泛。公司电力行业客户主要为电网下属企业，经过多年发展，公司从北京走向全国，当前电力业务已覆盖除广西和港澳台外的所有省份。其中，公司在北京、上海、湖南、广东等省

66、市业绩居前。根据公司 6 月 14 日公告，2022 年期间公司在南方电网累计中标额 0.93 亿元，同比增长 122.56%，随着公司在南网业务的顺利拓展，有望进一步提升南网区域省份业绩。图表图表30：近三年公司电力行业业绩分布近三年公司电力行业业绩分布 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 3.2.深耕电力信息化领域，深耕电力信息化领域，紧抓虚拟电厂发展良机紧抓虚拟电厂发展良机 参与冀北、湖南虚拟电厂项目，平台建设参与冀北、湖南虚拟电厂项目，平台建设+运营经验丰富。运营经验丰富。公司系首批支撑国家

67、电网公司推动虚拟电厂建设的企业之一，参与了首个国内首个虚拟电厂项目国网冀北公司项目，具备双重身份：（1）参与虚拟电厂交易平台建设，并通过“面向能源互联网的虚拟电厂聚合调控与共享运营关键技术及应用”获得 2020 年度国网冀北电力有限公司科技进步奖特等奖和 2021 年度中国电力科学技术进步二等奖，充分印证了公司再虚拟电厂上的技术实力和理解深度；（2）参与虚拟电厂运营，公司作为能源聚合商，运营虚拟电厂参与辅助服务市场交易，获得宝贵的项目运营经验。2021 年，公司参与国网湖南公司虚拟电厂交易平台建设，目前源荷聚合互动响应平台已在湖南覆盖 3300 余座水电站，装机容量730 万千瓦，通过在发电侧

68、加装通信技术和传感系统，接入到源荷聚合互动响应平台上，增加对发电量的预测能力以及对需求响应的预测能力，并显著改善新能源弃电问题。收益来源为项目收入和盈利分成。收益来源为项目收入和盈利分成。公司可以以项目实施方身份参与虚拟电厂建设，主要面向电网类客户，收入来源主要为项目收入和后期维护作用；也可以能源聚合商身份参与虚拟电厂运营，主要面向具备可控负荷资源的客户，聚合资源参与电力交易市场和辅助服务市场，并进行收益分成。强大技术壁垒提供支撑。强大技术壁垒提供支撑。技术方面，公司已掌握从整体咨询、方案设计、施工组织到售后维护完整产业链的业务能力，公司多年积累的电力生产、电网调度等方面的核心业务经验将有效帮

69、助公司在虚拟电厂业务中精确定位功能点与提升平台产品能力。公司在过去多年的软件系统开发中形成了一批自主知识产品成果，为能源聚合及虚拟电厂运营平台开发提供强有力的支撑。图表图表31：公司能源聚合及虚公司能源聚合及虚拟电厂运营平台储备核心技术拟电厂运营平台储备核心技术 技术名称技术名称 技术来源技术来源 面向泛在电力物联网的高性能采集前置系统 自主研发 光伏电站运营监控系统 V1.0 自主研发 调度可视化管理系统 V2.0 自主研发 营销全域仿真及大数据分析平台 V1.0 自主研发 恒泰实达技术服务业务支持平台 V1.0 自主研发 智能云协作系统 V1.0 自主研发 微电网智能监控系统 V1.0 自

70、主研发 新能源发电精细化气象服务系统 V1.0 自主研发 一种可视化展示电网调度业务的方法 自主研发 一种控制室智能管控终端 自主研发 来源：公司公告，中泰证券研究所 定增募投建设能源聚合商运营管控平台及虚拟电厂交易运营平台。定增募投建设能源聚合商运营管控平台及虚拟电厂交易运营平台。公司拟投资 0.90 亿元建设能源聚合商运营管控平台项目，投资 1.15 亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 建设虚拟电厂交易运营平台项目。能源聚合商运营管控平台面向电网类客户，提供负荷管控系统及服务。能源聚合商运营管控平台面向电网类客户，提供负

71、荷管控系统及服务。该平台面向电网调控中心及电力交易中心构建能源聚合商接入系统，为电力系统提供调峰/调频辅助服务、应急调控服务、辅助服务市场成员接入管理、调度计划编制执行与考核结算等功能，为能源聚合商提供资源信息管理、预测评估类服务、生产管理类服务、资源可调控能力及交易能力评估和可调负荷应用服务。项目建设内容主要包括聚合商管理子系统、市场交易系统、决策支持系统、协同互动响应系统、物联设备运维系统，项目建设周期为 3 年，经公司测算，项目预计内部财务收益率（税后）为 23.70%，税后静态投资回收期为 4.97 年（含建设期）。图表图表32：能源聚合商运营管控平台总体架构能源聚合商运营管控平台总体

72、架构 来源：公司公告，中泰证券研究所 虚拟电厂交易运营平台构建运营功能体系，拓展虚拟电厂生态圈。虚拟电厂交易运营平台构建运营功能体系，拓展虚拟电厂生态圈。该项目以公司 H-iTMG 技术中台为技术支撑底座和技术研发标准，开发虚拟电厂弱业务构件集和强业务构件集，构成虚拟电厂运营功能体系，搭建各类基于云架构的 VPP 企业级运营管理系统，是公司开展综合能源服务、拓展虚拟电厂生态圈的重要应用平台。项目建设内容主要包括虚拟电厂数据监控构件集、能源运营管理构件集、市场化交易构件集、采集终端和边缘网关设备研制开发，项目建设周期为 3 年，经公司测算，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

73、声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 项目预计内部财务收益率（税后）为 19.97%，税后静态投资回收期为5.09 年（含建设期）。图表图表33：虚拟电厂交易运营平台总体架构虚拟电厂交易运营平台总体架构 来源：公司公告，中泰证券研究所 3.3 通信业务持续发展，稳健支撑公司业绩通信业务持续发展，稳健支撑公司业绩 控股子公司为领先通信设计院，控股子公司为领先通信设计院，客户丰富、资质卓越客户丰富、资质卓越。公司于 2018 年收购辽宁邮电规划设计院有限公司（下称“辽宁邮电”），充分发挥公司原有电力业务与辽宁邮电通信业务协同优势。辽宁邮电系国家通信行业首批甲级勘察设计单位，通信规划设计能力全

74、国领先，曾完成各类工程设计项目万余项、工程可行性研究和网络规划咨询项目近千项，国家和省重点工程设计、规划、可行性研究项目 500 余项。公司以咨询设计服务为主体，深耕电信运营商、电力系统及政企客户三大市场；以系统集成及产品研发为两翼，在能源、工业、教育等行业创新发展，推动公司业务量持续增长。图表图表34：辽宁邮电主要资质辽宁邮电主要资质 资质资质 资质资质 工程设计电子通信广电行业（通信工程）甲级 高新技术企业证书 工程设计建筑智能化系统设计专项甲级 CMMI 资质证书三级 工程勘察专业类工程测量甲级 信用等级证书 AAAA 级 电子与智能化工程专业承包一级 工程咨询单位资信甲级 信息通信网络

75、系统集成企业服务能力甲级 质量管理体系认证证书 辽宁省安全技术防范设施设计施工资信一级 环境管理体系认证证书 通信网络安全服务能力-安全设计与集成一级 企业信用等级证书 AAA 级 信息系统建设和服务能力优秀级（CS4）信息安全管理体系认证证书 信息安全服务资质认证-信息系统安全集成二级 工程设计建筑行业（建筑工程）乙级 信息安全服务资质认证-信息安全风险评估二级 工程咨询单位资信（电力专业）乙级 ITSS 信息技术服务运行维护标准符合性证书三级 工程咨询单位资信（建筑专业）乙级 企业行业信用等级-增值服务、系统集成、设计咨询领域 AAA 级 工程设计电力行业（风力发电、送电工程、变电工程、新

76、能源发电）乙级 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 民营设计院龙头，稳筑公司民营设计院龙头，稳筑公司基本盘。基本盘。辽宁邮电主要客户为中国移动、中国联通、中国电信及中国铁塔等通信运营商，承接多个省级 5G 通信工程设计项目，业务覆盖全国大部分省份。在全国近 300 家通信行业咨询设计单位中，业务收入排名前五，在全国通信行业民营设计咨询企业中列第一。公司自收购辽宁邮电以来，通信业务收入持续增长，2018-2021 年收入 CAGR 为 12.32%，2022 年上半年同比增长21.94%；由于行业竞争

77、激烈，毛利率略有下滑，2022 年上半年回升至28.26%。图表图表35：2018-2022H1公司公司通信行业业务营收及通信行业业务营收及毛利率毛利率 来源：wind，中泰证券研究所 4.投资建议投资建议 核心假设：核心假设：基于公司各项业务历史情况和未来规划，我们对公司经营做出如下假设：电力行业业务：电力行业业务：“十四五”期间国家电网、南方电网投资规划均有所增加，新型电力系统必定会催生更多信息、数据服务需求，公司有望凭借自身在电力行业的经验和口碑持续获得项目。公司募投研发能源聚合商运营管控平台，为电网类客户提供负荷管控系统及服务，有望为公司带来良好的经济效益。公司 2018-2020 电

78、力业务收入 CAGR 为 17.51%，2022H1 同比增长 25.06%，公司实控人变更为深智城后，收入增速有望进一步增长。我们假设 2022-2024 年公司电力行业营业收入增速分别为 25.00%、30.00%、20.00%，毛利率保持 38.00%。通信行业业务：通信行业业务：公司控股子公司辽宁邮电为全国通信行业民营设计院龙头，通信业务收入持续增长，构筑公司业绩基本盘，覆盖地域持续拓展。公司 2018-2021 通信业务收入 CAGR 为 12.32%，2022H1 同比增长21.94%，我们假设 2022-2024 年公司通信行业营业收入增速分别为20.00%、18.00%、15.

79、00%，毛利率分别为 24.00%、23.50%、23.00%。其他行业业务：其他行业业务：随着深智城入主，公司有望在智慧城市、万物互联领域取得更多突破，同时辽宁邮电除通信业务之外，亦发展工业、教育等领域业务作为补充。我们认为未来其他行业业务有望于明年开始快速增长，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 假设 2022-2024 年其他行业营业收入增速分别为 0.00%、30.00%、25.00%，毛利率保持 20.00%。虚拟电厂业务：虚拟电厂业务：假设 2022-2024 年公司虚拟电厂可控制的调节资源规模分别为 200、1000

80、、2000MW，每年参与 200 次辅助服务/电力交易，每次补偿/套利获得 0.5 元/kW 收益，虚拟电厂运营商与可调节资源所有方按 1：1 分配收益，则 2022-2024 年虚拟电厂业务对应营业收入分别为 0.10、0.50、1.00 亿元，假设毛利率分别为 35.00%、35.50%、36.00%。期间费用率：期间费用率：假设 2022-2024 年公司销售费用率保持为 6.1%，研发费用率保持为 4.5%，管理费用率分别为 7.0%、6.8%、6.6%。图表图表36：公司营收预测（亿元）公司营收预测（亿元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 202

81、4E 电力行业收入 3.78 4.20 5.22 2.69 3.36 4.37 5.25 YoY 22.52%11.22%24.15%-48.52%25.00%30.00%20.00%毛利率 36.35%39.53%34.18%37.87%38.00%38.00%38.00%通信行业收入 4.39 4.82 6.04 6.22 7.46 8.81 10.13 YoY 9.88%25.27%3.02%20.00%18.00%15.00%毛利率 35.85%36.17%27.78%23.81%24.00%23.50%23.00%其他行业收入 2.75 5.01 2.92 3.35 3.35 4.3

82、6 5.44 YoY 15.74%82.66%-41.84%14.74%0.00%30.00%25.00%毛利率 15.87%18.05%20.29%20.19%20.00%20.00%20.00%虚拟电厂收入 0.10 0.50 1.00 YoY 400.00%100.00%毛利率 35.00%35.50%36.00%收入总计 10.92 14.03 14.18 12.26 14.27 18.02 21.80 YoY 28.48%1.07%-13.54%16.45%26.32%20.98%毛利率 30.99%30.71%28.59%25.91%26.44%26.50%26.45%来源：Win

83、d，中泰证券研究所 公司作为国内领先的智能大数据综合解决方案提供商与运营商，技术能力、客户资源、项目经验均有较强优势，同时公司参与国内首个虚拟电厂项目的建设和运营，积累了宝贵的项目经验，在虚拟电厂调度和交易上有较深的理解，新型电力系统背景下灵活性资源建设至关重要，虚拟电厂有望打造成为公司重要盈利点。同时，公司实控人拟变更为深智城，将在电力、通信、物联网等领域与公司产生协同效应，增强公司业务拓展能力及资信情况。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 14.27、18.02、21.80 亿元，分别同比增长 16.45%、26.32%、20.98%；归母净利润分别为 1.05、1.47、1.

84、77 亿元，分别同比增长 156.85%、39.14%、20.70%；EPS 分别为 0.34、0.47、0.56 元，对应 PE 分别为 33.20、23.86、19.77 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表37：公司可比公司情况公司可比公司情况 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 国能日新 78.80 1.11 1.08 1.45 1.90 70.99 72.96 54.

85、34 41.47 金智科技 12.18 0.36 0.16 0.25 0.39 33.83 76.13 48.72 31.23 国网信通 17.13 0.57 0.66 0.78 0.93 30.05 25.95 21.96 18.42 平均平均 44.96 58.35 41.68 30.37 恒实科技 11.15-0.59 0.34 0.47 0.56-18.87 33.20 23.86 19.77 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价数据取自 2022 年 11 月 16 日，可比公司盈利预测数据取自 Wind 一致预期。风险提示风险提示 定增推进不及预期的风险：定增推进不及预期的风险

86、：公司定增尚需交易所审批等流程，最终能否完成存在不确定性。项目研发不及预期的风险：项目研发不及预期的风险：公司募投建设能源聚合商运营管控平台及虚拟电厂交易运营平台，是公司开展虚拟电厂业务的重要抓手，若项目建设不及预期，将对公司业绩增长产生不利影响。商誉减值的风险商誉减值的风险：公司控股子公司辽宁邮电存在较高商誉，若进行减值将对公司业绩产生不利影响。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。请务必阅读正文

87、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金320357451545营业收入营业收入1,2251,4271,8022,180应收票据7182225营业成本9081,0501,3251,604应收账款378428541654税金及附加67912预付账款35424560销售费用748

88、7110133存货482361459555管理费用88100123144合同资产6467139011,090研发费用54648198其他流动资产7307889971,204财务费用251586流动资产合计1,9531,9932,5143,043信用减值损失-17-7-6-10其他长期投资87878787资产减值损失-246000长期股权投资70707070公允价值变动收益-7000固定资产247233220208投资收益11111111在建工程0000其他收益9999无形资产0营业利润营业利润-4其他非流动资产1,1841,1911,1991,203

89、营业外收入1111非流动资产合计1,7101,7401,8001,819营业外支出1111资产合计资产合计3,6623,6623,7333,7334,3144,3144,8624,862利润总额利润总额-4短期借款374493161424所得税-1568应付票据8净利润净利润-6应付账款3少数股东损益56810预收款项0272518归属母公司净利润归属母公司净利润-6合同负债1305282124NOPLAT-2其他应付款10101010EPS（按最新股本摊薄）-0

90、.590.340.470.56一年内到期的非流动负债59595959其他流动负债64677582主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,1201,1439791,385会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款84843434成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-13.5%16.4%26.3%21.0%其他非流动负债79797979EBIT增长率-200.0%-183.7%29.1%18.2%非流动负债合计3归母公司净利润增长率-273.2%-156.8%39.1%20.7%负债合计负债合计1,2831,

91、2831,3061,3061,0921,0921,4981,498获利能力获利能力归属母公司所有者权益2,3412,3843,1703,303毛利率25.9%26.4%26.5%26.5%少数股东权益38445261净利率-14.7%7.8%8.6%8.6%所有者权益合计所有者权益合计2,3792,4283,2223,364ROE-7.8%4.3%4.6%5.3%负债和股东权益负债和股东权益3,6623,6623,7333,7334,3144,3144,8624,862ROIC-9.6%7.2%7.6%7.6%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率35.0%35.0%25.3%30.8

92、%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比25.0%29.4%10.3%17.7%经营活动现金流经营活动现金流7035-63-63流动比率1.71.72.62.2现金收益-6速动比率1.31.42.11.8存货影响-180120-97-97营运能力营运能力经营性应收影响283-67-121-131总资产周转率0.30.40.40.4经营性应付影响应收账款周转天数1161029799其他影响-69-156-175-165应付账款周转天数0投资活动现金流投资活动现金流-3

93、9-39-93-55存货周转天数4资本支出9-56-88-59每股指标（元）每股指标（元）股权投资-7000每股收益-0.590.340.470.56其他长期资产变化-4117-54每股经营现金流0.220.11-0.20-0.20融资活动现金流融资活动现金流-每股净资产7.467.6010.1110.53借款增加-估值比率估值比率股利及利息支付-45-56-63-70P/E-19332420股东融资106710P/B1111其他影响11-222420EV/EBITDA45-32-25-21单位:百万元单位:百万元单位:百万元

94、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持

95、 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询

96、业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用

97、，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。