1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售商贸零售 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 商贸零售-行业点评:海南免税：离岛免税双 11 日销 3.5 亿元消费活跃，海口国际免税城助力竞争力进一步增强，疫情动态优化下免税有望持续快速回暖 2022-11-15 2 商贸零售-行业专题研究:IP 绑定+新零售

2、业务双轮驱动，打造防弹饮料市场领先零售商 2022-11-11 3 商贸零售-行业深度研究:豪江智能：智能线性驱动产品领军者，赛道红利下多场景延展业务布局 2022-11-08 行业走势图行业走势图 赛维时代：赛维时代：B2C 跨境电商龙头，品牌化转型未完待续跨境电商龙头，品牌化转型未完待续 赛维时代为技术驱动的跨境出口电商，品牌化战略驱动一路发展。赛维时代为技术驱动的跨境出口电商，品牌化战略驱动一路发展。公司主要依托第三方电商平台及自营网站开展跨境 B2C 业务，以“品牌化”战略为主线，成功孵化多个营收过亿的自有品牌，从服装配饰优势品类拓展至百货家居、运动娱乐、数码汽摩，形成多品类、多品牌矩

3、阵式发展。近年来受益于“品牌化”战略主线持续推进，公司综合实力有了较大提升，基础平台架构日渐完善、供应链整合能力全面提升、销售端有力驱动公司发展。跨境电商长期空间广阔，疫情带来品牌迭代新机遇，以品牌运营为考量的跨境电商长期空间广阔，疫情带来品牌迭代新机遇，以品牌运营为考量的精品品牌和独立站卖家模式将被持续验证。精品品牌和独立站卖家模式将被持续验证。复盘我国跨境电商二十年发展历程，早期 B2B 外贸为跨境电商雏形，进入互联网时代以来，跨境出口电商凭借中国供应链优势和第三方中心化平台红利蓬勃发展，疫后加速进入增长多元化新阶段，2021 年我国跨境电商出口规模达到 1.39 万亿元，同比+28.3%

4、。疫情催化下电商渗透率提升明显，带来品牌迭代新机遇，品牌化运营成为未来趋势，第三方平台精品品牌卖家和独立站卖家模式将被持续验证，跨境电商行业有望迎来长期发展空间。公司公司品牌化转型后遇疫情红利业绩持续释放。品牌化转型后遇疫情红利业绩持续释放。2016 年起公司明确“品牌化”战略，转型成果不断释放，2019 年首次转亏为盈，并开展精细化运营，2020年遇疫情利好收入和利润规模快速增长，2021 年后受“封号潮”、国际货运成本上升及线上消费潮消退等外部因素扰动业绩暂受冲击。公司2019-2022H1 营收分别为 28.79/52.53/55.65/21.94 亿元，2019-2021 年CAGR+

5、39.0%，整体增长较快；净利润分别为 0.54/4.51/3.48/1.21 亿元，2019-2021 年 CAGR+153.5%，盈利能力受益于精细化经营有较大提升。销售端销售端品牌品牌孵化成果初显孵化成果初显、供应链供应链整合响应能力整合响应能力出色出色、基础平台层基础平台层实现全实现全链路数字化管理，三者链路数字化管理，三者相互嵌套构筑公司护城河。相互嵌套构筑公司护城河。从销售端看，公司品牌战略清晰，服饰品类发展稳健，重点布局亚马逊及自营网站。公司在亚马逊平台集中度高、先发优势明显，2022H1 公司在亚马逊平台收入占比已达92.0%，多个品牌产品处于 Amazon Best Sell

6、ers 细分品类前五，自营网站业务虽受战略调整影响暂时收缩，但已通过站外营销投放获得一定流量壁垒，长期来看渠道重心将逐步向自营网站转移，加快品牌资产沉淀；从供应链看，自研服装柔性供应链实现快速响应，利用自主生产开发测试，委托加工及成品采购扩大规模，适应服饰行业“小批量、多批次”的生产特点，同时持续完善海外仓布局，未来仓储物流效率有望进一步提升；从基础平台层看，利用 IT 技术及“小前端+大中台”的敏捷型组织架构，尤其针对服饰等迭代较快的非标品，以涵盖产品的开发设计、生产采购、仓储物流及品牌运营的全链路数字化管理，形成底层能力，赋能销售端及供应链。风险风险提示提示：第三方店铺关闭风险；亚马逊平台

7、集中度高的风险；中美摩擦加剧；存货管理风险等。-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%-032022-07商贸零售沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.赛维时代：全链条出口跨境电商，品牌化转型成果初显赛维时代：全链条出口跨境电商，品牌化转型成果初显.5 1.1.发展历程：全链条出口跨境电商，品牌化一路驱动发展.5 1.2.业务模式：主要开展 B2C 业务，B2B 和物流服务作为补充.5 1.3.股权及管理层：股权集中，核心团队激励充分.6 1.4.财务：品牌化转型后业绩释放，精细化

8、运营增长潜力可期.7 1.4.1.收入端：近年收入快速增长，B2C 业务为主要收入来源.7 1.4.2.盈利能力：品牌化转型后业绩释放，盈利能力提升明显.10 1.4.3.周转率：现金流充足，存货及应收账款周转加快.11 2.行业概况：跨境电商长期空间广阔，疫情催化新机遇行业概况：跨境电商长期空间广阔，疫情催化新机遇.12 2.1.发展历程：复盘跨境电商二十年，疫后进入发展新阶段.12 2.1.1.上世纪末-2004 年：早期依附传统外贸，以 B2B 为主.13 2.1.2.2005-2009 年：互联网时代流量机遇初现，跨境电商 B2C 野蛮生长.13 2.1.3.2010-2019 年：进

9、入跨境电商平台时代，享中心化红利蓬勃发展.13 2.1.4.2020 年-至今：注重品牌运营，增长模式多元化升级.14 2.2.市场规模：跨境出口 B2C 规模持续扩大，服饰品类增长亮眼.15 2.3.行业格局：精品品牌和独立站卖家将被持续验证.17 3.核心竞争力：销售端、供应链、基础平台层共筑护城河，支撑品牌化转型成果可期核心竞争力：销售端、供应链、基础平台层共筑护城河，支撑品牌化转型成果可期.17 3.1.销售端：渠道布局逐渐成熟，营销产品发力构筑品牌壁垒.17 3.1.1.渠道：品牌化转型持续推进，重点布局亚马逊平台和自营网站.18 3.1.2.营销：平台销售费率下降，自营网站已有一定

10、流量壁垒.21 3.1.3.产品：多品类延伸，打造精品能力增强.23 3.2.供应链：柔性供应链+全面物流仓储布局.25 3.2.1.自研服装柔性供应链，加快供应链响应速度.25 3.2.2.海外仓布局逐步完善，物流仓储体系强大.26 3.3.基础平台层：以 IT 技术为基搭建“小前端+大中台”组织结构.28 3.3.1.“阿米巴”模式塑造前端快速响应能力.28 3.3.2.底层 IT 技术为支撑，大中台赋能前端.28 4.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司业务流程.6 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月）.6 图 4：2017-20

11、22H1 营业收入（亿元）及增速（%）.8 图 5：各业务收入占比（%）.8 图 6：各渠道收入占比（%）.8 图 7：各品类收入占比（%）.9 图 8：各地区收入占比（%）.9 VXdYlXkZ8ZlVqQ0UjYuX9PdN8OtRpPpNnPiNnMnMiNsQqR9PnNxPxNmQnQvPrRpQ 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：2017-2022H1 毛利润（亿元）及毛利率（%）.10 图 10：各业务毛利率（%）.10 图 11：B2C 业务各平台毛利率（%）.10 图 12：各产品毛利率（%）.10 图 13：期间

12、费用率（%）.10 图 14：2017-2022H1 净利润（亿元）及净利率（%）.11 图 15：经营活动产生的现金流（亿元）及增速（%）.11 图 16：应收账款、存货、应付账款周转天数.12 图 17：跨境电商出口发展历程.12 图 18：环球资源早期作为外贸 B2B 出口信息中间商.13 图 19：亚马逊 FBA 服务流程示意.14 图 20：亚马逊在 2010-2019 年间迅速扩张.14 图 21：疫情推动 2020 年全球电商渗透率明显提升.15 图 22：2017-2021 年中国卖家在亚马逊头部卖家的占比趋势.15 图 23：2021 年跨境电商 SaaS 融资事件激增.15

13、 图 24：2015-2025 年全球电商零售市场规模（万亿美元）.16 图 25：中国跨境出口 B2C 电商分平台 GMV（万亿元）及增速（%）.16 图 26：全球部分品类电商零售市场规模（十亿美元）.16 图 27：全球部分品类电商零售渗透率（%）.16 图 28：欧洲地区电商零售市场规模（亿美元）及渗透率（%）.16 图 29：北美地区电商零售市场规模（亿美元）及渗透率（%）.16 图 30：销售端、供应端、基础平台层相互嵌套构成公司护城河.17 图 31：公司在亚马逊平台收入（亿元）及增速（%）.18 图 32：公司在自营网站收入（亿元）及增速（%）.18 图 33：B2C 业务日均

14、订单下降，但总销售金额增长.18 图 34：2020 年全球消费者跨境购物的首选跨境电商平台.18 图 35：公司主要两大自营网站收入（亿元）及毛利率（%）.19 图 36：美国消费者线上购物搜索平台偏好（%）.20 图 37：电商零售网站月平均流量.20 图 38：亚马逊网站搜索页面设计以产品为导向，削弱品牌整体印象.20 图 39：Retro stage 官网平均每周上新一次.20 图 40：Sheshow 官网上新女王纪念周边.20 图 41：亚马逊网站同价位商品（上）与 Sheshow 官网商品（下）对比.21 图 42：亚马逊网站同价位商品（上）与 Retro stage 官网商品（

15、下）对比.21 图 43：2021 年第三方电商平台及自营网站的平台费用构成.22 图 44：第三方电商平台及自营网站平台费用率（%）.22 图 45：业务推广费构成（%）.22 图 46：主要推广方式获客成本对比（%）.22 图 47：2019-2022H1 各平台销售费率（%）.22 图 48：Sheshow 和 Retro Stage 自营网站流量来源.23 图 49：Sheshow 和 Retro Stage 自营网站社交媒体流量构成.23 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50：主要品牌销售年复合增长率（%）和销售额（百万元）

16、.23 图 51：各平台 SKU 数量（万个）变化.24 图 52：服饰配饰销售收入（亿元）及增速（%）.25 图 53：服饰配饰 SPU 分销售额（万元）收入占比（%）.25 图 54：各品类成品采购金额占比（%）.25 图 55：委托加工数量（万件）及单价（元/件）.25 图 56：三种生产方式成本占比（%）.26 图 57：同类产品三种生产方式单位成本（元/件）差异.26 图 58：各物流方式对应的销售收入占比（%）.27 图 59：各仓库仓储费占比（%）.27 图 60：各仓库仓储费率（%）.27 图 61：各配送方式物流费占比（%）.27 图 62：各配送方式物流费率（%）.27 图

17、 63：各仓库存货金额占比（%）.28 表 1：公司 B2C 业务主要品牌及产品.5 表 2：公司管理层及核心员工信息.7 表 3：跨境电商三种商业模式对比.17 表 4：自营网站总体指标.19 表 5：第三方电商平台和独立站运营优劣分析.21 表 6：公司营收过亿的主要品牌.24 表 7：公司主要物流模式对比.26 表 8：公司现有核心技术.28 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.赛维时代：全链条出口跨境电商，品牌化转型成果初显赛维时代：全链条出口跨境电商，品牌化转型成果初显 1.1.发展历程：全链条出口跨境电商，品牌化一路驱动发展发

18、展历程：全链条出口跨境电商，品牌化一路驱动发展 技术驱动的的全链条跨境电商，“品牌化”战略一路驱动成长。技术驱动的的全链条跨境电商，“品牌化”战略一路驱动成长。赛维时代为一家技术驱动的出口跨境电商，主要通过第三方电商平台和垂直品类自营网站开展 B2C 业务。2012 年，公司前身深圳哲果服饰成立，早期背靠中国供应链优势，在第三方电商平台以高性价比产品获得最初客群，同时与销售端相匹配的基础平台架构也初具雏形。2016 年，公司明确了“品牌化”战略，率先发力服装赛道，品类逐渐拓宽至百货家居、运动娱乐、数码汽摩。2018 年公司再度调整战略，收缩非品牌业务，着力发展品牌精品，并顺势探索自营网站品牌运

19、营。近年来受益于“品牌化”、“精细化”战略主线持续推进，公司综合实力有了较大提升，基础平台架构日渐完善、供应链整合能力全面提升、销售端有力驱动公司发展。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.2.业务模式：主要开展业务模式：主要开展 B2C 业务，业务，B2B 和物流服务作为补充和物流服务作为补充 公司主要依托第三方电商平台及自营网站开展公司主要依托第三方电商平台及自营网站开展 B2C 业务，同时延伸出业务，同时延伸出 B2B 和物流服务业和物流服务业务。务。公司 B2C 业务通过第三方电商平台和自营网站面向全球消费者，以“品牌化”战略为主线，成功孵化多个

20、营收过亿的自有品牌，从服装配饰优势品类拓展至百货家居、运动娱乐、数码汽摩，形成多品类、多品牌矩阵式发展。此外，公司利用信息系统能力和物流采购的规模优势，还布局了 B2B 业务和物流服务业务作为补充。表表 1：公司公司 B2C 业务主要品牌及产品业务主要品牌及产品 品类品类 主要产品主要产品 品牌矩阵品牌矩阵 服装配饰 家居服、女装、男装、功能服等 Ekouaer、Avidlove、Coofandy、Zeagoo、Hotouch、Arshiner、SHESHOW、Retro Stage、ADOME 等 百货家居 高压清洗机、电动足浴盆、爆米花机、干果机、冰箱等 Homdox、Coocheer、A

21、CEVIVI 等 运动娱乐 自行车、滑板车、跑步机、健身器材等 ANCHEER、Hikole 等 数码汽摩 3D 打印机、汽车及摩托车配件等 Coocheer、Sailnovo 等 资料来源：公司官网，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 技术驱动的全链路一体化流程。技术驱动的全链路一体化流程。公司 B2C 业务以 IT 技术为底层，业务流程包括五个环节：（1）新品开发：通过流行趋势预测系统分析潮流趋势进行选品和产品迭代；（2）生产及采购：利用大数据算法制定采购计划，通过柔性供应链实现“小批量、多批次”生产；（3）仓储物流：利用

22、信息系统匹配最佳配送方案并进行全方位物流管控；（4）营销与推广：在第三方电商平台以及 Facebook、Google 流量平台进行品牌精准营销；（5）销售：通过子公司在第三方电商平台开设多家店铺以及运营独立网站进行产品销售。图图 2：公司业务流程公司业务流程 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.3.股权及管理层：股权集中，核心团队激励充分股权及管理层：股权集中，核心团队激励充分 公司股权集中，核心员工利益深度绑定。公司股权集中，核心员工利益深度绑定。董事长陈文平通过君腾投资、福建赛道和君辉投资合计控制公司57.72%的股份，为公司实际控制人，陈文平及其家族成员合计持股80.13%，其他机

23、构投资者包括鑫瑞集泰、坚果互联和坚果兄弟等机构投资者，合计持股 16.45%，公司股权较集中。另外，公司设立众腾投资有限合伙企业作为持股平台，采取双重架构，实际控制人陈文平及其亲友通过众腾投资持有公司 24.13%的股份，核心员工通过南平赛和持有众腾投资的出资份额，进而间接持有 1.68%的公司股份。下设子公司分管全链条五大业务。下设子公司分管全链条五大业务。上市主体赛维时代负责集团总部实体运营及 IT 研发服务，各子公司按职能分别承担采购与出口、生产、仓储及物流、销售、运营等业务；同时，对满天星、财盈通进行投资。图图 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022 年年 9 月）月）行

24、业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 注：除上述子公司外，公司另有 657 家店铺公司 管理层和核心员工由家族亲属及外部人才组成，团队经验丰富。管理层和核心员工由家族亲属及外部人才组成，团队经验丰富。公司管理层和核心员工由家族亲属及外部人才组成，陈文平、陈文辉兄弟为公司创始人，其家族亲属早期伴随公司成长，对公司业务较为熟悉；同时，不断引进行业工作经验丰富的外部人才，以满足公司高速发展中的技术管理人才需求，增强团队活力。表表 2：公司管理层及核心员工信息公司管理层及核心员工信息 姓名姓名 职位职位 亲属关系亲属

25、关系 工作履历工作履历 陈文平 董事长、总经理 赛维时代创始人，具有多年科技公司工作经验，曾任职于艾默生网络能源有限公司，2008 年创办赛维网络并担任执行董事兼总经理，2012 年创办赛维时代，任总经理，2016 年 6 月起任公司董事长、总经理。王绪成 董事、副总经理 陈文平表哥 曾任职于艾默生网络能源有限公司，2012 年 4 月至 2016 年 6 月担任公司首席运营官，2016 年 6 月至今担任公司董事兼副总经理。陈晓兰 董事 陈文平表妹 2010 年 3 月至 2015 年 8 月，在赛维网络任财务总监；历任公司财务副总裁、财务负责人、董事会秘书；2016 年 6 月至今任公司董

26、事。陈文辉 董事 陈文平胞兄 赛维时代创始人，2008 年 2 月至 2011 年 9 月，在赛维网络任副总裁一职；2011年 10 月至 2020 年 4 月，在达尔文智能任总经理一职；2020 年 4 月至今，在达尔文智能任执行董事；2016 年 6 月至今，在公司任董事一职。林文佳 财务负责人 本科学历，清华大学 EMBA 在读，注册会计师。2007 年 9 月至 2016 年 11 月，在毕马威华振会计师事务所深圳分所任高级经理；2016 年12 月至 2018 年4 月，任公司财务总监；2018 年 4 月至今，任公司财务负责人。帅勇 副总经理 硕士学历。2014 年 7 月至 20

27、15 年 6 月，在耶鲁大学管理学院攻读全职研究生；后于艾默生网络能源（美国）任高级战略供应链经理；2016 年 7 月至今，在赛维网络任物流中心总监；2020 年 2 月至今，在公司任副总经理。肖金华 电商运营技术中心总监 公司核心技术人员。2011 年 7 月至 2012 年 11 月，在深圳市迅雷网络技术有限公司任 PHP 开发工程师；2012 年 11 月至今，在赛维网络历任 PHP 研发组长、高级开发工程师、系统架构师兼研发经理、电商运营技术中心总监。周聪 智能制造技术中心总监 公司核心技术人员。曾在科技公司从事技术支持及网站策划等工作。2013 年 7月至今，在赛维网络历任项目经理

28、、产品经理、智能制造技术中心总监。欧越 电商运营技术中心副总监 公司核心技术人员。2008 年 7 月至 2013 年 7 月，在富士康科技集团企业资讯 系统产品事业群任需求分析师；2013 年 8 月至 2014 年 4 月，在深圳市法本信息技术股份有限公司任需求分析师；2014 年 4 月至今，在赛维网络任电商运营技术中心副总监。资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.4.财务：品牌化转型后业绩释放，精细化运营增长潜力可期财务：品牌化转型后业绩释放，精细化运营增长潜力可期 1.4.1.收入端：近年收入快速增长，收入端：近年收入快速增长，B2C 业务为主要收入来源业务为主要收入来源 近年来

29、公司收入快速增长，“品牌化”转型成果不断释放。近年来公司收入快速增长，“品牌化”转型成果不断释放。2017-2021 年公司营收分别为19.49/22.45/28.79/52.53/55.65 亿元，年复合增速 30.0%，整体增长较快。2017 年处于“品牌化”转型阵痛期，2018-2019 年“品牌化”转型及精细化运营成果初步释放，2020 年疫情推动海外电商渗透率提升，收入规模迅速扩大至 52.53 亿元，同比增长 82.5%，2021 年以来，亚马逊“封号潮”下其他商家短期内低价清货，造成市场供求波动，叠加国际物流成本上升、线上消费潮消退等外部因素，对业绩增长造成一定冲击，22H1 营

30、收为 21.94亿元，同比下降 24.5%。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 4：2017-2022H1 营业收入（亿元）及增速（营业收入（亿元）及增速（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 分业务来看，分业务来看，公司三大业务中 B2C 业务始终占比 90%以上，驱动整体营收增长；B2B 分销业务因公司战略调整在 2019 年终止，导致 B2B 业务收入骤减；境内仓及海外仓布局逐渐完善，促进物流服务收入大幅增长。2022H1 年公司 B2C/B2B/物流服务业务收入占比分别为 96.6%/0.3%/3.4%。图图 5：各：各业务

31、业务收入占比（收入占比（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 分渠道来看，分渠道来看，亚马逊平台是公司开展 B2C 业务的最主要渠道，其收入占比稳步提升，2022H1亚马逊平台收入占比 92.0%。受益于 2018 年以来建设投入加大及渠道流量推广，自营网站精品化运营成效凸显，2020 年收入占比由 2019 年的 12.2%迅速提升至 16.1%，2021 年及2022H1 公司调减非品牌业务并逐渐改为海外仓发货，导致收入规模暂时回落。由于 Wish、eBay 等平台主要发展非品牌类业务，在 2020 年公司战略调整之后销售规模大幅缩减。图图 6：各：各渠道渠道收入占比（收入占比（%）行

32、业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 分品类来看，分品类来看，优势品类服装配饰占比基本保持在 50%以上，收入增长稳健；疫情亦带动运动娱乐及百货家居线上消费旺盛，2020 年二者合计收入占比达 42.6%，但在 2021 年后受消费潮消退、亚马逊政策、国际货运成本上升等外部因素影响小幅下滑。图图 7：各：各品类品类收入占比（收入占比（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 分区域来看，分区域来看，北美和欧洲消费水平较高，为公司品牌化发展的主要收入来源。境外地区中美国、德国和英国收入贡献最多。北美地区作为主要

33、阵地近年来收入增长迅速，2021 年及2022H1 收入占比 77.7%/82.8%；境内地区主要开展 B2B 业务和物流服务业务。图图 8：各地区收入占比（：各地区收入占比（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.4.2.盈利能力：品牌化转型后业绩释放，盈利能力提升明显盈利能力：品牌化转型后业绩释放，盈利能力提升明显 总体毛利率稳中有升。总体毛利率稳中有升。2017-2022H1 毛利率分别为 61.5%/65.6%/66.2%/66.8%/62.8%/65.1%，呈上升趋势，主要由于公司品牌溢价

34、能力不断提升。分业务来看，分业务来看，各业务毛利率差别较大，其中 B2C 业务毛利率最高，对综合毛利率影响较大，2022H1 年 B2C/B2B/物流服务业务毛利率分别为 67.0%/29.5%/13.3%。分渠道来看，分渠道来看，亚马逊及自营网站毛利率明显较高，近年来非品牌业务缩减、产品结构调整及头程成本上升导致Wish、eBay 等第三方电商平台毛利率均有下降。分产品来看，分产品来看，服饰配饰品类布局早，资源渠道积累深厚，毛利率较高，百货家居、运动娱乐品类受疫情催化需求旺盛，加上公司主动优化 SPU，品牌产品比重提高，推动毛利率稳步提升，但非服饰品类受短期“封号潮”及货运成本上升影响毛利率

35、暂时回落。图图 9：2017-2022H1 毛利润（亿元）及毛利率（毛利润（亿元）及毛利率（%）图图 10：各业务毛利率（：各业务毛利率（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 11：B2C 业务各平台毛利率（业务各平台毛利率（%）图图 12：各产品毛利率（：各产品毛利率（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 期间费用率随经营效率提升略有下降。期间费用率随经营效率提升略有下降。公司期间费用主要为销售费用，近年来经营效率提升，费用率有所下降。公司转型前期品牌推广和物流建设投入较多，销售费用率处于行业较高水平，

36、2018 年一度达到 60.5%。2020 年后销售费用率已逐步下降，主要由于公司非品牌业务调整和疫情影响，直邮发货占比下降，采用尾程费用较低的海外仓发货及备货的比例提升，降低了物流仓储费用率。2022H1 亚马逊平台物流费用调整、新增海外仓投入增加，推动销售费用率略有回升。图图 13：期间费用率（期间费用率（%）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 品牌化转型后适逢疫情利好盈利能力提升明显，品牌化转型后适逢疫情利好盈利能力提升明显，2019 年首次转亏为盈。年首次转亏为盈。公司在 2019 年净利润回正

37、，在 2020 年遇疫情红利实现高速增长，由 2019 年的 0.54 亿升至 2020 年的 4.51亿元，2021 年后受外部因素影响净利润及净利率暂时回落。公司前期品牌化转型投入孵化较长，转型成果现已逐步显现出来，盈利能力有了较大提升，看好未来增长潜力。图图 14：2017-2022H1 净利润（亿元）及净利率（净利润（亿元）及净利率（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.4.3.周转率：现金流充足，存货及应收账款周转加快周转率：现金流充足，存货及应收账款周转加快 随着收入规模扩大，经营活动产生的现金流持续增加，现金状况较好。随着收入规模扩大，经营活动产生的现金流持续增加，现金状

38、况较好。2017 年由于大幅增加海外仓备货，经营活动产生的现金流为负，2018 年后收入规模快速增长且回款良好，带动现金流回正且不断增长，2021 年公司经营活动产生的现金流量为 2.53 亿元。未来公司融资渠道拓宽，现金状况有望进一步优化。图图 15：经营活动产生的现金流（亿元）及增速（：经营活动产生的现金流（亿元）及增速（%）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 应收账款周转较快，应收账款周转较快，22H1 销售规模下降导致存货周转显著减慢。销售规模下降导致存货周转显著减慢。公司存货周转率低于其他跨境

39、电商公司，但与服装行业上市公司接近，主要由于服饰品类占比较高，服饰类周转率相比其他品类较低，2018 年后公司不断强化供应链体系，存货周转率不断提升。公司应收账款主要来自第三方电商平台，回款情况良好，应收账款周转率不断提升。2021 年公司应收账款、存货、应付账款周转天数分别为 14/151/58 天。2022H1 受销售规模下降影响，应收账款、存货、应付账款周转均不同程度减慢。图图 16：应收账款、存货、应付账款周转天数：应收账款、存货、应付账款周转天数 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 2.行业概况：跨境电商长期空间广阔，疫情催化新机遇行业概况：跨境电商长期空间广阔，疫情催化新机遇 2

40、.1.发展历程：复盘跨境电商二十年，疫后进入发展新阶段发展历程：复盘跨境电商二十年，疫后进入发展新阶段 我国跨境电商出口萌芽于上世纪末的传统外贸，依靠中国供应链在世界地位的提升和互联网兴起迅速发展，在 2020 年后，疫情加剧外部环境变化，跨境电商迎来新的发展机遇。图图 17：跨境电商出口发展历程：跨境电商出口发展历程 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：公司招股书，各公司官网，艾瑞咨询，36 氪，Jungle Scout，明亮公司公众号，海关总署等，天风证券研究所 2.1.1.上世纪末上世纪末-2004 年：早期依附传统外贸，以

41、年：早期依附传统外贸，以 B2B 为主为主 早期传统外贸早期传统外贸 B2B 兴起，为跨境出口的最初萌芽。兴起，为跨境出口的最初萌芽。2001 年，中国加入 WTO，中国商品开始进入世界市场，一批承接外单的外贸工厂随之兴起。海外需求与国内供给需要跨越语言障碍来撮合对接，因此出现了大量中间商提供企业及产品信息展示的平台，这些平台并不涉及交易环节，如上世纪 90 年代的中国黄页、亚洲资源网站等。但早期外贸由于渠道受限，无法直接触达海外消费者，以 B2B 模式为主。图图 18：环球资源早期作为外贸：环球资源早期作为外贸 B2B 出口信息中间商出口信息中间商 资料来源：环球资源官网，天风证券研究所 2

42、.1.2.2005-2009 年：互联网时代流量机遇初现，跨境电商年：互联网时代流量机遇初现，跨境电商 B2C 野蛮生长野蛮生长 互联网时代流量机遇初现，跨境出口互联网时代流量机遇初现，跨境出口 B2C 电商正式走上历史舞台。电商正式走上历史舞台。2005 年后，互联网时代使商家具备直接面向个人用户的能力，转型 B2C 机会显现，早期跨境电商依靠中国供应链红利，以低价白牌商品为主，性价比是核心竞争力，加之流通环节的减少带来可观的利润空间，一批跨境卖家敏感地捕捉到 SEO 流量机遇。该阶段亚马逊、eBay 等第三方平台优势并不明显，多数跨境电商通过谷歌、雅虎等平台、论坛投放流量，再在自建独立网站

43、进行销售，但此时的独立网站较为粗糙，用户体验差。由于流量机制玩法门槛低，加之监管松散，跨境电商粗放式发展，仿品横行。然而不久之后，谷歌为仿冒产品提供流量被品牌公司起诉，开始对流量投放严格监管。2.1.3.2010-2019 年：进入跨境电商平台时代，享中心化红利蓬勃发展年：进入跨境电商平台时代，享中心化红利蓬勃发展 跨境卖家入驻第三方电商平台，低门槛享受平台流量推广、支付交易、物流仓储等一系列跨境卖家入驻第三方电商平台，低门槛享受平台流量推广、支付交易、物流仓储等一系列 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 整合资源。整合资源。2010 年后

44、亚马逊、Wish 等平台相继在中国招商。以亚马逊为例，卖家在平台购买物流时效性更高的 FBA 服务后，只需承担将产品运至 FBA 仓的头程物流费用以及 FBA增值服务费，即能以较低的物流仓储成本极大提升买家消费体验，购买了 FBA 服务的商家产品还能升级为 Prime 会员商品，增加曝光率，进一步获得优质会员客户粘性。图图 19：亚马逊：亚马逊 FBA 服务流程示意服务流程示意 资料来源：亚马逊全球开店，天风证券研究所 大量大量卖家卖家入驻平台，享中心化红利跨境电商蓬勃发展。入驻平台，享中心化红利跨境电商蓬勃发展。亚马逊采取 FBA 物流+Prime 会员模式赋能中小卖家实现轻资产盈利，吸引了

45、大量卖家入驻平台，在 2010-2019 十年间，亚马逊第三方卖家数量由 130 万迅速扩张至 800 万。最早入驻平台的卖家具有较强的先发优势，根据 Marketplace Pulse 统计，2015 年前一万名卖家中有 70%在亚马逊上的第四年仍然是活跃卖家。然而，部分卖家逐渐丧失了对品牌和供应链把控的核心竞争力，对中心化平台的依附日益加深，与之对应的是平台强势和议价权增强。经历了近十年的蓬勃发展后，中心化平台红利逐渐收缩。图图 20：亚马逊在：亚马逊在 2010-2019 年间迅速扩张年间迅速扩张 资料来源：Marketplace Pulse，天风证券研究所 2.1.4.2020 年年-

46、至今：注重品牌运营，增长模式多元化升级至今：注重品牌运营，增长模式多元化升级 第三方电商平台政策趋严，发展空间收窄。第三方电商平台政策趋严，发展空间收窄。疫情加速线上消费需求增长，根据 eMarketer，全球电商渗透率由 2019 年的 13.8%迅速提升至 2020 年的 17.8%，借此发展契机，大量卖家涌入第三方电商平台。与此同时，平台物流仓储资源拥挤导致运营成本上升，监管政策也趋于严格，2021 年亚马逊开始了大规模封号潮，对中国跨境卖家影响颇深。中国卖家在亚马逊头部卖家中的占比曾一度平稳上升，在疫情初期由于海外消费者对“中国制造”需求上涨，中国跨境卖家在平台表现由短期下跌到加速上升

47、，2020 年末达到高点，但随后整个 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2021 年表现呈波动下滑。随着疫情初期国内供给红利耗尽，平台优胜劣汰加剧，倒逼跨境商家商业模式升级。图图 21：疫情推动：疫情推动 2020 年全球电商渗透率明显提升年全球电商渗透率明显提升 图图 22：2017-2021 年中国卖家在亚马逊头部卖家的占比趋势年中国卖家在亚马逊头部卖家的占比趋势 资料来源：eMarketer，天风证券研究所（以电商零售额占总体零售额比重计算）资料来源：Marketplace Pulse，中国政府网，天风证券研究所 品牌运营渠道多元化

48、品牌运营渠道多元化，DTC 独立站模式独立站模式逐渐成熟逐渐成熟。近年来跨境卖家自建独立站已成为趋势。相比第三方电商平台，独立站能够与消费者直接建立联系，获取用户一手数据以反哺产品研发及供应链环节，然而，由于缺少第三方平台的天然流量与背书，独立站运营对品牌建设的精细度要求提升，需要卖家自行投放营销推广、搭建物流支付等基础硬件，Shopify等 SaaS 平台的成熟简化了这一过程，为跨境卖家提供了低成本建站维护的工具。受疫情影响跨境电商景气度上行，跨境 SaaS 服务商融资热度也在 2021 年激增，据艾瑞咨询统计，融资事件多达 38 起，2022 年热度有望持续，侧面印证了跨境电商对于多元化渠

49、道的需求旺盛。图图 23：2021 年跨境电商年跨境电商 SaaS 融资事件激增融资事件激增 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所（2022 年数据截至当年 5 月末）2.2.市场市场规模：跨境出口规模：跨境出口 B2C 规模持续扩大，服饰品类增长亮眼规模持续扩大，服饰品类增长亮眼 电商零售电商零售市场疫情期间增长迅速，市场疫情期间增长迅速，我国跨境出口我国跨境出口 B2C 规模持续扩大规模持续扩大。据 eMarketer，全球电商零售市场规模自 2015 年来持续增长，在 2020 年受疫情催化影响，增速达到小高峰，2021 年全球电商零售市场规模达 4.94 万亿美元。海关总署统计的 202

50、1 年我国跨境电商出口规模为 1.39 万亿元，同比+28.3%。以 GMV 计算的我国跨境出口 B2C 市场规模近年来增长较快，其中自营网站发展动力充足，GMV 增速始终高于第三方电商平台，受疫情利好，2020 年第三方电商平台和自营网站跨境出口 GMV 分别达 17,152/5,717 亿元。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 24：2015-2025 年全球电商零售市场规模（万亿美元）年全球电商零售市场规模（万亿美元）图图 25：中国跨境出口中国跨境出口 B2C 电商分平台电商分平台 GMV（万亿元）及增速（万亿元）及增速（%）

51、资料来源：eMarketer，天风证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，天风证券研究所 分品类来看，疫情催化下各品类电商渗透率出现分化分品类来看，疫情催化下各品类电商渗透率出现分化。服饰鞋履品类本身为电商零售优势品类，在疫情期间服饰鞋履、家居百货的市场规模与渗透率均实现快速增长，相比之下，户外体育品类则显增长乏力。图图 26：全球部分品类电商零售市场规模（十亿美元）全球部分品类电商零售市场规模（十亿美元）图图 27：全球部分品类电商零售渗透率（全球部分品类电商零售渗透率（%）资料来源：Statista，天风证券研究所 资料来源：Statista，天风证券研究所（电商渗透率以活跃用户数占总人口比

52、重计算）分地区来看，分地区来看，欧洲及北美地区为全球最大电商零售市场，电商渗透率较高，欧洲及北美地区 2021 年电商零售市场规模分别达 7,317/9,593 亿美元。图图 28：欧洲地区电商零售市场规模（亿美元）及渗透率（欧洲地区电商零售市场规模（亿美元）及渗透率（%）图图 29：北美地区电商零售市场规模（亿美元）及渗透率（北美地区电商零售市场规模（亿美元）及渗透率（%）资料来源：Statista，天风证券研究所（电商渗透率以活跃用户数占总人口比重计算）资料来源：Statista，天风证券研究所（电商渗透率以活跃用户数占总人口比重计算）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读

53、正文之后的信息披露和免责申明 17 2.3.行业格局行业格局：精品品牌和独立站卖家将被持续验证：精品品牌和独立站卖家将被持续验证 跨境出口 B2C 电商在不同或同一时期出现过以下三类参与者：（1）泛品铺货卖家泛品铺货卖家：采用泛品铺货战略，依靠第三方电商平台推广营销，产品可替代性较高，近年来竞争力逐渐减弱；（2）精品品牌）精品品牌卖家卖家：采用精品策略，SKU 较少，以第三方电商平台为主要渠道，同时试水独立站；（3）独立站卖家：）独立站卖家：以自建独立站为主，建立品牌和用户心智。第三方电商平台卖家往往历经从泛品铺货到精品品牌等阶段的发展，如赛维时代等，从商业模式的演变来看，精品品牌和独立站卖家

54、的出现代表了行业主流玩法从野蛮生长的流量生意转变为争夺存量的品牌运营，作为可持续性更高的商业模式，在当下及未来的竞争力有望被持续验证。表表 3：跨境电商三种商业模式对比跨境电商三种商业模式对比 泛品铺货泛品铺货 精品品牌精品品牌 DTC 独立站独立站 品类策略 泛品、SKU 众多，定位不清晰，产品可替代性高；以单品 ROI 为导向制造利润，竞争较激烈 精品、少 SKU，筛选有潜力带来大单量的商品，集中资源打磨，可根据消费者需求持续优化 精品、聚焦垂直品类，适合做高频的高毛利非标品或高频的低毛利标品 运营侧重点 侧重大量铺货和推广营销，门槛较低，近年来由于竞争加剧，利润不断压缩 侧重运营模式和选

55、品，需一定运营经验和技巧 侧重品牌运营和流量获取，需一定品牌培育经验 主要渠道 第三方电商平台 以第三方电商平台为主，同时拓展独立站渠道 独立站 资料来源：EasyYa，艾瑞咨询，纵腾集团，天风证券研究所 3.核心竞争力：核心竞争力：销售端、供应链、基础平台层共筑护城河，支撑销售端、供应链、基础平台层共筑护城河，支撑品牌化转型成果可期品牌化转型成果可期 公司多年深耕销售端、供应端、基础平台层，三大层级相互嵌套，已逐步打磨出集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的平台化快速反应能力，构筑公司强大护城河。图图 30：销售端、供应端、基础平台层相互嵌套构成公司护城河销售端、供应端、基础平

56、台层相互嵌套构成公司护城河 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.1.销售端：渠道布局逐渐成熟，销售端：渠道布局逐渐成熟，营销产品发力构筑品牌壁垒营销产品发力构筑品牌壁垒 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3.1.1.渠道：品牌化转型持续推进，重点布局亚马逊平台和自营网站渠道：品牌化转型持续推进，重点布局亚马逊平台和自营网站 “品牌化”战略持续推进，“品牌化”战略持续推进，渠道布局几经调整，精细化经营成果显现渠道布局几经调整，精细化经营成果显现。公司早期以泛品铺货为主，自 2016 年明确品牌化转型以来，渠道布局依据品牌孵化阶段几经调

57、整。公司前期主要以亚马逊、Wish、eBay 等第三方电商平台为主，2018 年起重点培育自营网站发展，使之迅速成为新增长点。伴随品牌孵化初步成熟，盈利能力增强，公司逐步调减前期用于支持品牌孵化的非品牌业务，Wish、eBay 以及自营网站规模均有所收缩。2019-2021 年，公司 B2C 业务订单量虽有下降，但总体销售收入稳步上涨，业务调整带来的精细化经营成果逐渐显现。目前渠道暂时向亚马逊集中，但自营网站与公司品牌战略相符，长期来看仍为重点布局。图图 31：公司在亚马逊平台收入（亿元）及增速（公司在亚马逊平台收入（亿元）及增速（%）图图 32：公司在自营网站收入（亿元）及增速（公司在自营网

58、站收入（亿元）及增速（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 33：B2C 业务日均订单下降，但总销售金额增长业务日均订单下降，但总销售金额增长 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 第三方电商平台中亚马逊为主力渠道，前期借助中心化平台红利期抢占流量基础第三方电商平台中亚马逊为主力渠道，前期借助中心化平台红利期抢占流量基础。公司以亚马逊为公司品牌化的主要渠道，早期利用第三方电商平台红利期抢占流量基础，并布局eBay、Wish 等第三方平台发展非品牌的综合品类业务，后期 Wish、eBay 平台收入已由 2017年的 2.64/2.72 亿元分别降至

59、 2021 年的 0.12/0.75 亿元。如今第三方电商平台竞争加剧，但公司已在亚马逊平台具备先发优势，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER 等多个品牌的多款产品均处于亚马逊 Best Sellers 细分品类前五。图图 34：2020 年全球消费者跨境购物的首选跨境电商平台年全球消费者跨境购物的首选跨境电商平台 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 后期探索自营网站运营后期探索自营网站运营，在在 2020 年取得初步发展。年取得初步发展。公司有多个自营网站，各网站之间差别

60、较大，头部效应明显，总体来看，自营网站在 2019-2020 年发展迅速，2021 年后非品牌业务缩减，SPU、用户数、复购率均有所下降，但平均客单价呈上升趋势。选取公司目前主要两大自营网站品牌来看，精品女装品牌 Sheshow 和复古礼服裙品牌 Retro stage 均在 2020年实现了收入及毛利率的较大增长，且自营网站两年毛利率均高于公司服饰品类整体毛利率。表表 4：自营网站总体指标自营网站总体指标 2019 2020 2021 2022H1 独立访客访问数（亿人）0.98 1.17 0.61 0.22 平均月活跃顾客（万人）9.62 17.96 4.66 2.43 客单价（元）346

61、.02 437.90 579.57 584.45 SPU 数量（万个）1.26 1.78 0.90 0.43 复购率（%）6.76%6.50%7.99%5.64%资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 35：公司主要两大自营网站收入（亿元）及毛利率（公司主要两大自营网站收入（亿元）及毛利率（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 与自营网站相比，与自营网站相比，第三方电商平台以产品为导向，品牌资产转化较低。第三方电商平台以产品为导向，品牌资产转化较低。亚马逊不仅拥有全球最多的电商网站流量，还担任相当一部分搜索引擎的角色，由于入驻商家全面广泛，消费者将其作为购买时信息搜集、价格比较的网站，

62、单个品牌很难在消费者比价的过程中建立品牌形象进行心智占领。如在亚马逊搜索“Sheshow”品牌，其搜索结果页面侧栏提供产品参数，能够直接将消费者导向符合需要的产品，但该过程弱化了消费者对于品牌系列及整体风格的记忆。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 36：美国消费者线上购物搜索平台偏好（美国消费者线上购物搜索平台偏好（%）图图 37：电商零售网站月平均流量电商零售网站月平均流量 资料来源：Jungle Scout，天风证券研究所（数据为 2022Q1）资料来源：Statista，天风证券研究所（数据为 2022 年 1-4 月）图图

63、38：亚马逊亚马逊网站网站搜索页面设计以产品为导向，削弱品牌整体印象搜索页面设计以产品为导向，削弱品牌整体印象 资料来源：亚马逊，天风证券研究所 自营网站全方位展示品牌优势，自营网站全方位展示品牌优势，加快品牌资产沉淀。加快品牌资产沉淀。1）推新节奏快：Retro stage 官网平均每周上新约 20 个 SPU，多以 9 折售卖，部分商品采用预售模式，除了主打的 1920s、1950s、1960s 的三个常规系列外，会不时推出节日系列；Sheshow 会根据时下热点推新，如在英国女王去世后上新纪念 T 恤、抱枕、帆布包等周边。图图 39：Retro stage 官网平均每周上新一次官网平均每

64、周上新一次 图图 40：Sheshow 官网上新女王纪念周边官网上新女王纪念周边 资料来源：Retro stage 官网，天风证券研究所 资料来源：Sheshow 官网，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 2）服饰设计具有较高辨识度：Sheshow 以具设计感的休闲服饰为主，价格多在$20-$30 左右；Retro stage 主打复古礼裙，定位稍高，价格约在$45-$60 左右。与亚马逊同价位服饰相比，公司品牌设计辨识度较高，品牌风格浓郁，容易吸引特定客户群体，加快品牌资产沉淀。图图 41：亚马逊亚马逊网站网站同价位商品（

65、上）与同价位商品（上）与 Sheshow 官网商品（下）官网商品（下）对比对比 图图 42：亚马逊亚马逊网站网站同价位商品（上）与同价位商品（上）与 Retro stage 官网商品（下）官网商品（下）对比对比 资料来源：亚马逊，Sheshow 官网，天风证券研究所（亚马逊搜索关键词为“woman T-shirt”）资料来源：亚马逊，Retro stage 官网，天风证券研究所（亚马逊搜索关键词为“vintage dress”）此外，亚马逊平台提供数据有限，公司开辟自营网站能够获得各品牌用户一手信息，对品牌资产沉淀以及提升其他平台的用户转化有更清晰的把握。伴随第三方平台流量红利增长趋缓、运营成

66、本提高，为了提高用户转化与留存，试水独立站模式成为必要。品牌建设是一个长期投入方能见效的过程，考验的是跨境电商在全链路各节点的综合把控能力，尤其是独立站私域运营，拥有稳健资金的支持以渡过前期品牌孵化尤为重要。目前公司“品牌化”转型尚在持续推进，从公司经营战略的数次调整来看，以品牌发展为考量的渠道布局正在逐渐落地，后续随着公司自营网站精品业务孵化成熟，以品牌发展为考量的渠道布局正在逐渐落地，后续随着公司自营网站精品业务孵化成熟，渠道重心将从亚马逊平台向自营网站转移。渠道重心将从亚马逊平台向自营网站转移。表表 5：第三方电商平台和独立站运营优劣分析第三方电商平台和独立站运营优劣分析 第三方电商平台

67、第三方电商平台 独立站独立站 平台规则 完全受制于平台政策，有封号风险 没有平台规则限制，自主权高，无封站风险 运营难度 第三方平台运营模式成熟，卖家借助平台基础设施，相对容易上手 对市场定位、平台精细化管理和供应链能力要求较高 流量转化 第三方平台流量优势明显，引流成本较低，便于拓展全球市场；但营销方式受限、同质化竞争激烈 前期流量成本持续支出，扩张速度慢；但营销方式灵活，与消费者建立直接联系，有助于打造差异化品牌形象 品牌资产 卖家无法获得消费者详细数据，不利于品牌自有顾客的沉淀 获得一手数据分析获客，积累高质量私域流量，培养用户的品牌忠诚度 资料来源：公司招股书，36 氪，艾瑞咨询，天风

68、证券研究所 3.1.2.营销：平台销售费率下降，自营网站已有一定流量壁垒营销：平台销售费率下降，自营网站已有一定流量壁垒 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 自营网站平台自营网站平台费用率费用率显著低于亚马逊，但站外推广获客成本较高。显著低于亚马逊，但站外推广获客成本较高。亚马逊等第三方电商平台费用率较高，主要为平台提供的流量、支付等基础服务付费，相比之下，公司利用 Shopify自建独立站，平台费用率显著低于第三方电商平台。另一方面，公司推广费主要由亚马逊CPC 站内推广和 Facebook、Google 广告站外推广构成，自营网站主要依

69、靠站外推广，虽然自营网站在平台费用率上有显著优势，但前期推广获客成本相对较高。2019-2022H1 公司推广费用占收入比重分别为 10.51%/10.45%/8.02%/7.92%，主要由于 2020 年加大了自营网站的站外广告投入，但 2021 年后自营网站业务缩减导致 Facebook、Google 广告投入减少。图图 43：2021 年第三方电商平台及自营网站的平台费用构成年第三方电商平台及自营网站的平台费用构成 图图 44：第三方电商平台及自营网站平台费用率（：第三方电商平台及自营网站平台费用率（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 4

70、5：业务推广费构成（业务推广费构成（%）图图 46：主要推广方式获客成本对比（主要推广方式获客成本对比（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所（获客成本=推广费用/成交金额，Amazon CPC 为店铺设立至 22H1 的平均获客成本）自营网站自营网站总体总体销售费率随自有流量提升逐年下降，销售费率随自有流量提升逐年下降，与亚马逊平台持平与亚马逊平台持平。以平台费、物流费、推广费加总的各平台销售费来看，2020 年起自营网站知名度提升，引流效率也随之提高，自营网站销售费率呈下降趋势，基本与亚马逊平台持平。图图 47：2019-2022H1 各平台销售费率

71、（各平台销售费率（%）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 注：销售费率=（平台费+物流费+推广费）/平台收入 自营网站已有一定流量自营网站已有一定流量基础，随着站外推广加强，品牌壁垒有望加深基础，随着站外推广加强，品牌壁垒有望加深。目前，自营网站主要有 Facebook、Google、网络达人推广、Amazon 站外 Deal 折扣网站等几种站外推广形式。以公司两大主要自营网站流量来源构成来看，直接访问占比最高，约 40%-60%，社交、搜索占比分别为 10%-20%左右。根据 Similar Web，

72、公司两大自营网站 Sheshow 和 Retro stage以品牌关键字搜索产生的浏览量占比均达到 30%以上，说明公司自营网站已具备一定的品牌知名度，但需持续通过 Instagram、Facebook 等传播推广以加强知名度和心智占领，提升社交、搜索的流量来源占比，加深品牌流量壁垒。图图 48：Sheshow 和和 Retro Stage 自营网站流量来源自营网站流量来源 图图 49：Sheshow 和和 Retro Stage 自营网站社交媒体流量构成自营网站社交媒体流量构成 资料来源：Similar Web，天风证券研究所 资料来源：Similar Web，天风证券研究所 3.1.3.产

73、品：多品类延伸，打造产品：多品类延伸，打造精品精品能力增强能力增强 品类延伸能力强，形成多品牌多品类矩阵式发展。品类延伸能力强，形成多品牌多品类矩阵式发展。公司早期以服饰品类起家，逐步延伸品类，现已涵盖服饰配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩等，较好满足差异化需求，并通过多品类对同一消费群体加强覆盖，实现品牌、品类间协同效应。疫情催化下百货家居、运动娱乐等品类需求上行，有力促进了收入多元化增长。2019-2021 年，公司营收过亿的品牌复合增长率为 50.45%。图图 50：主要品牌销售年复合增长率（主要品牌销售年复合增长率（%）和销售额（百万元）和销售额（百万元）行业行业报告报告|行业深度研究

74、行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 表表 6：公司营收过亿的主要品牌公司营收过亿的主要品牌 品牌品牌 品类品类 定位定位 2021 年销售额年销售额（万元）（万元）Ancheer 运动娱乐 主张绿色出行、快乐健身的运动健身品牌 58,641.44 Ekouaer 服饰配饰 讲究经典和时尚相碰撞，打造居家休闲及睡衣于一身的衣柜必备单品 99,595.23 Avidlove 服饰配饰 倾向性感神秘，产品立求性感简约，追求潮流，注重细节彰显时尚 55,007.25 Homdox 百货家居 为每一个家庭带来最好的家居用品、花园工具，为生活添

75、加更多的乐趣 34,938.42 Coofandy 服饰配饰 主打商务、休闲、运动等风格，基础款较多 60,351.20 Hotouch 服饰配饰 包含男装、女装、家居、内衣、哺乳等品类，可满足消费者多种需求 15,589.50 Hikole 运动娱乐 以童趣为主题，为不同客户设计独特款式，致力于儿童滑板、成人滑板车品牌的打造 9,831.96 Arshiner 服饰配饰 童装品牌，以柔软、透气、舒适、安全的四大要点进行设计、生产 14,949.60 Coocheer 数码汽摩、百货家居 主营家居用品与汽摩配件，为客户提供高质量、高性价比的产品 10,190.04 Acevivi 百货家居 美

76、容健康系类产品，主打全自动按摩足浴盆、足疗仪、理疗机等产品 3,692.58 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 通过调整产品结构，通过调整产品结构，打造精品打造精品能力不断增强。能力不断增强。公司主动精简 SKU，调整产品结构，2019 年起各平台非品牌产品减少，SKU 数量呈下降趋势。2020 年各品类销售额集中度均有所上升，2021 年服饰配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩销售额超过千万的 SPU 分别为 40/18/29/5个，相对 2019 年有较大提升。图图 51：各平台各平台 SKU 数量（万个）变化数量（万个）变化 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之

77、后的信息披露和免责申明 25 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 52：服饰配饰销售收入（亿元）及增速（服饰配饰销售收入（亿元）及增速（%）图图 53：服饰配饰服饰配饰 SPU 分销售额（万元）收入占比（分销售额（万元）收入占比（%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.2.供应链：柔性供应链供应链：柔性供应链+全面物流仓储布局全面物流仓储布局 3.2.1.自研服装柔性供应链，自研服装柔性供应链，加快供应链响应速度加快供应链响应速度 自研服装柔性供应链，加快供应链自研服装柔性供应链，加快供应链响应速度响应速度。基于时尚产业“小批量、多批次”的生产

78、特点，公司自行研发服饰柔性供应链，规划最优生产方案，应用于公司内部服装试验工厂和60 余家第三方外协加工厂。2021 年平均生产周期达到 5-10 天，同比下降 15 天。目前公司拟以 1.65 亿元投资时尚产业供应链及运营中心系统建设项目，进一步缩短生产周期，降低库存压力，加快供应链响应速度。自主生产用于开发测试，通过成品采购和委自主生产用于开发测试，通过成品采购和委托托加工扩大加工扩大生产生产规模。规模。对于服饰品类，公司采取成品采购、委托加工与自主生产相结合的方式，非服饰品类则主要为成品采购。公司自主生产主要用于商品开发、测试及试产，2020 年起公司销售规模大幅提升，主要通过成品采购与

79、委托加工扩大生产规模，满足较高的交期要求。其中，委托加工类产品仅为服饰配饰中的家居服及女装，占整体生产规模不足 5%，但相较成品采购成本更低，委托加工占比自 2020 年后有一定提升。图图 54：各品类各品类成品采购金额占比（成品采购金额占比（%）图图 55：委托加工数量（万件）及单价（元委托加工数量（万件）及单价（元/件）件）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 56：三种生产方式成本占比（三种生产方式成本占比（%）图图 57：同类产品三种生产方式单位成本（元

80、同类产品三种生产方式单位成本（元/件）差异件）差异 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.2.2.海外仓布局逐步完善，海外仓布局逐步完善，物流仓储体系强大物流仓储体系强大 物流模式以海外仓和亚马逊物流模式以海外仓和亚马逊 FBA 为主，为主，构建强大物流仓储体系。构建强大物流仓储体系。公司目前物流模式有三种：亚马逊 FBA、海外仓+第三方配送以及直邮模式。其中 FBA 配送主要应用于亚马逊平台，海外仓+第三方配送应用较广，直邮模式占比较小，前期自营网站多采用直邮模式，便于新品开发测试，随着海外仓规模扩大，自营网站也逐步采用海外仓+第三方配送模式。表表

81、7：公司主要物流模式对比公司主要物流模式对比 亚马逊亚马逊 FBA 配送模式配送模式 海外仓海外仓+第三方配送模式第三方配送模式 直邮模式直邮模式 发货方式 一般贸易（0110）一般贸易（0110）邮政小包/直邮（9610）配送流程 国内子公司采购后将货物转运至海外亚马逊 FBA 仓，消费者下单后由亚马逊 FBA 负责将订购的商品直接交予消费者。国内子公司采购后将货物转运至海外亚马逊 FBA 仓，消费者下单后由当地第三方物流公司负责将订购的商品直接交予消费者。子公司向国内供应商采购后通过第三方物流运送至海外消费者 仓储方式 亚马逊统一运营管理，提供仓储、配送、退换货等增值服务 由公司在海外自行

82、租用仓库管理 由公司在国内拥有的自有仓库管理 适用情况 在亚马逊平台采用 FBA 配送能获得一定平台资源倾斜 储存体积较大或重量较大的产品 零散、小批量、价值量不大的商品 特点 就近发货，时效性高；卖家需向平台 FBA 服务付费 就近发货，时效性高；运营灵活，补货效率高 无需转运，但物流速度慢、费用高 主要平台 亚马逊 亚马逊、其他第三方电商平台、自营网站 自营网站 资料来源：公司招股书，天风证券研究所整理 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 58：各物流方式对应的销售收入占比（：各物流方式对应的销售收入占比（%）资料来源：公司招股书

83、，天风证券研究所 海外仓布局逐步完善，物流仓储效率有望进一步显现海外仓布局逐步完善，物流仓储效率有望进一步显现。各物流模式费用主要为仓储费和物流费，FBA 仓储费率受制于平台，2019 年亚马逊平台规则变动，FBA 仓储成本提高，公司陆续将部分 FBA 仓商品转移到海外仓。为满足公司海外仓库存需求，公司不断租赁新仓扩大海外仓规模，2019 年新增 1 个海外仓，2020 年新增 4 个海外仓，导致仓储费率短期有较大提高。另外，海外仓+第三方配送物流费率低于 FBA 及直邮模式，疫情爆发后优势更为明显，相比国内直邮，物流时效和补货效率得到极大提升。2021 年，公司欧洲仓、美东仓、美西仓日最大订

84、单处理能力分别超过 9,000 单、18,000 单及 20,000 单。基于公司强大的仓储及物流体系，公司日均发货订单处理量超 7 万单。伴随海外备货量逐步增加，未来物流仓储效率有望进一步显现。图图 59：各仓库仓储费占比（各仓库仓储费占比（%）图图 60：各仓库仓储费率（各仓库仓储费率（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 61：各配送方式物流费占比（各配送方式物流费占比（%）图图 62：各配送方式物流费率（各配送方式物流费率（%）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：公司招股书，

85、天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 图图 63：各仓库存货金额各仓库存货金额占比占比（%）资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.3.基础平台层：以基础平台层：以 IT 技术为基搭建“小前端技术为基搭建“小前端+大中台”组织结构大中台”组织结构 3.3.1.“阿米巴”模式塑造前端快速响应能力“阿米巴”模式塑造前端快速响应能力 “阿米巴”经营模式，前端迅速响应。“阿米巴”经营模式，前端迅速响应。公司在产品设计、销售运营环节引入“阿米巴”经营模式，设置多个小团队，全员参与管理，企业氛围较好，尤其对于服饰品类这种生产周期短、迭代较快的非标品，有助于开发各式风格、功能、定位不同的品

86、牌产品线，快速抓住流行趋势。3.3.2.底层底层 IT 技术为支撑，技术为支撑，大中台大中台赋能前端赋能前端 注重注重底层底层 IT 平台的搭建及大数据能力的应用，平台的搭建及大数据能力的应用，以以技术技术赋能前端决策和执行。赋能前端决策和执行。公司“大中台”整合共享资源，涵盖供应链、生产、物流、仓储系统、财务、人力资源和信息系统，建立起全链路数字化系统，核心技术贯穿产品开发设计、采购、生产、营销推广等环节，同时作为公司行使中央管控与监督的执行承载体，为前端和中台的良性互动奠定坚实基础。2019-2022H1 公司核心技术产品收入占总营收比重为 99.99%/99.96%/99.96%/99.

87、87%。表表 8：公司现有核心技术公司现有核心技术 项目项目 核心技术核心技术 技术特点技术特点 产品研发 流行趋势分析系统 为公司服装品牌搭建一套时尚元素流行趋势分析系统，通过获取 Google 公开数据并结合自身大量的销售数据，实现流行趋势分析，指导产品开发、设计，塑造 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 公司品牌。图片识别系统 基于深度学习算法实现以图搜图功能：操作人员通过拍照上传照片即可快速搜索相关产品并获取同类产品标签的相关参数，从而辅助产品生命周期预测、产品市场潜力分析等方面工作。生产及采购 智慧 ERP之智慧采购 基于包括回归

88、预测模型、多元统计模型、神经网络模型、时间序列模型等在内的一系列模型库，公司通过历史销售数据、Google Trends 数据以及供应链全链路数据，结合季节、节假日、供应商到货周期、物流商送货周期等外在客观因素，对供应链的供需数据进行模拟和调整，并最终指导供应链采购行为。运德共享仓储系统 利用蚁群算法自动生成配货波次以指导货品出库、入库工作，提高仓库上架及拣货效率。仓储物流 物流轨迹跟踪系统 解决供应商发货后物流信息的透明化、数字化问题。通过对接物流承运商的物流信息，抓取尾程、头程物流轨迹，形成基础分析数据、汇总数据及相应趋势图。智能运费推荐 解决自发货物流最优问题，通过对接各物流商的运费时效

89、体系，结合用户送货区域及店铺产品运营策略进行运费或时效最优计算，最终达到以最优运费或最优时效送达客户的目的。市场营销与推广 销售预测 运用机器学习算法分析公司历史销售数据，预测正在销售或即将上市产品在未来不同区域仓库的销售情况，并用以指导运营或者供应链行为。智能调价 实现数字化智能调价，通过算法决策每一个产品在其生命周期的不同价格，以实现该产品利润最大化。CPC 广告自动投放系统 通过结合产品供应链数据以及产品在平台上的实时销售数据反馈自动调整 CPC广告策略，并不断优化广告策略，从而达到投资回报最大化的目的。智能制造 麒麟 ERP之生产计划系统 实现服装厂生产计划、执行及结果分析：该系统按照

90、排产规则库中的规则和车间产能情况来智能分配生产小组，以实现在指定时间交付订单及最大化利用车间产能。麒麟 ERP之生产管理系统 通过科学的车间调度，使得在生产过程中的每个工序无缝衔接、每个工人的等待时间最小化，从而最大化车间效率。此外，该系统还可通过信息采集设备和电子屏幕向车间传达生产指令、收集车间生产进度，实现最优车间调度方案的落地。运营管理 Powerinsight 数据分析系统 整合了公司产品、销售、库存、采购等全链路数据，并运用分布式大数据计算引擎为公司运营分析及决策提供准确、及时、完备、易用的数据支撑。资料来源：公司招股书，天风证券研究所 4.风险提示风险提示 第三方平台店铺关闭风险。

91、第三方平台店铺关闭风险。第三方电商平台如若突然改变平台规则，或对公司多账号经营模式合规性提出质疑，甚至否定公司多账号经营模式，会对公司收入和利润规模产生不利影响。亚马逊平台集中度高的风险。亚马逊平台集中度高的风险。公司在亚马逊平台的收入占比一直较高，如果平台市场份额降低，或平台政策、收费标准发生变化，导致公司在平台经营情况不及预期，均会对公司业绩产生不利影响。中美贸易摩擦加剧。中美贸易摩擦加剧。公司收入主要来自海外市场，其中美国是主要收入来源，如果未来中美贸易摩擦升级，可能导致公司产品在美国的进口关税成本上升，导致销售及毛利下滑。存货管理的风险。存货管理的风险。如公司商品不能紧跟市场需求，将导

92、致存货周转不畅；如公司海外仓、国内仓管理不善，可能造成较大财产损失。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未

93、经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

94、的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天

95、风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相

96、对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：