1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 云网边端全场景云网边端全场景产品及方案服务商产品及方案服务商 智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告2022.11.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 潘儒琛潘儒琛 云应用分析师 S01 公司是国内公司是国内领先的云网边端全场景领先的

2、云网边端全场景产品及方案服务产品及方案服务商商，致力于为客户提供智能致力于为客户提供智能场景下“云网边端”一体化软硬件产品及方案场景下“云网边端”一体化软硬件产品及方案。在物联网产业迅猛发展的当下，在物联网产业迅猛发展的当下，新新 ICT 时代产生了新的变化，对设备厂商也时代产生了新的变化，对设备厂商也产生产生新要求，并借政策之力打开市新要求，并借政策之力打开市场。场。公司公司凭借凭借多场景、多类型的场景化产品定义能力，打造柔性制造多场景、多类型的场景化产品定义能力，打造柔性制造+智能信智能信息化体系息化体系，产品与方案已应用于智慧教育、智慧办公、新零售、智慧金融、智产品与方案已应用于智慧教育

3、、智慧办公、新零售、智慧金融、智慧商显、智慧医疗、工业自动化、机器人、边缘计算、网络安全和大数据等领慧商显、智慧医疗、工业自动化、机器人、边缘计算、网络安全和大数据等领域，并向智慧能源、智慧交通、智慧物流等新场景不断探索域，并向智慧能源、智慧交通、智慧物流等新场景不断探索，未来有望凭借此，未来有望凭借此前积累和持续研发发展成为前积累和持续研发发展成为基于自研软硬件产品的系统级方案服务商基于自研软硬件产品的系统级方案服务商，打造智打造智慧物联网生态新格局慧物联网生态新格局。综合绝对估值法和相对估值法，给予目标价。综合绝对估值法和相对估值法，给予目标价 31 元，首元，首次覆盖，给予“次覆盖，给予

4、“增持增持”评级”评级。智微智能：国内领先的智微智能：国内领先的云网边端全场景云网边端全场景产品及方案服务商产品及方案服务商。智微智能成立于2011 年，是国内领先的云网边端全场景产品及方案服务商，公司董事郭旭辉和董事长袁微微夫妇共持有公司 71.26%的股份，为公司的实际控制人。公司定位于 DMS 设计制造服务商，凭借“八爪鱼模式”多链条多产品线同步发展，目前已能够提供多行业、全场景、覆盖“云网边端”的一站式软硬件产品及方案，获得业内较高认可。凭借优秀的技术水平和市场拓展，公司近年来业绩保持稳定增长，2019-2021 年分别实现营收 13.97/19.33/27.00 亿元，同比增长 9.

5、6%/38.3%/39.7%；归母净利润分别 0.89/1.46/1.97 亿元，同比增长 288.1%/64.5%/35.4%。行业趋势：行业趋势：物联网推动新物联网推动新 ICT 时代到来，行业迎来新变化和新需求时代到来，行业迎来新变化和新需求。设备硬件承载着所有技术和信息，是 ICT 产业链中不可或缺的重要构成。在物联网产业迅猛发展的当下，新 ICT 时代产生了新的变化，对设备厂商也诞生了新要求，并借政策之力进一步打开市场规模。在各个细分市场中，硬件设备均为信息化的重要基础，也因此得以展望更高的空间，如教育信息化、办公场景中的会议平板和云桌面等市场均具备良好前景，零售、金融、工业等市场中

6、对于设备自动化的需求也日渐提升，包括公司在内的国内硬件设备领域优质供应商有望进一步占据更大份额。公司分析：公司分析：打造柔性制造打造柔性制造+智能信息智能信息化体系，产品线布局广泛化体系，产品线布局广泛。公司在新 ICT 时代能够跟上市场需求，持续提供优质产品和服务，关键在于具备业内突出的核心能力，其拥有多场景、多类型的场景化产品定义能力，研发能力出众，在上下游方面，公司打造柔性供应链和制造能力，保障供应链稳定并满足客户更多方面需求，同时打造智能信息化体系，保障产品品质及服务的快速响应能力。布局方面，公司在行业上多方面布局，产品与方案已应用于智慧教育、智慧办公、新零售、智慧金融、智慧商显、智慧

7、医疗、工业自动化、机器人、边缘计算、网络安全和大数据等领域，并向智慧能源、智慧交通、智慧物流等新场景不断探索，未来有望凭借日前积累和持续研发而发展成为基于自研软硬件产品的系统级方案服务商，从而进一步扩大核心竞争力，打造智慧物联网生态新格局。风险因素：风险因素：下游市场需求波动，主要原材料供应紧张及价格上涨，技术创新不及预期，市场竞争加剧，募投项目不达预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们看好公司在物联网智能硬件设备产品及方案的领军地位，伴随物联网产业的发展，ICT 市场进入新的时代，公司拥有多场景、多类型的场景化产品定义能力，在工业领域逐步推出自有品牌“JWIPC 智微工业”，并

8、不断拓展机器人、智慧医疗、智慧能源等新的应用场景，未来业绩有望实现持续增长。预计公司 2022-2024 年净利润分别为 1.97/2.55/3.32 亿元，对应 EPS 智微智能智微智能 001339.SZ 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 25.10元 目标价 31.00元 总股本 247百万股 流通股本 62百万股 总市值 62亿元 近三月日均成交额 349百万元 52周最高/最低价 30.04/19.37元 近1月绝对涨幅 5.24%智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨

9、幅 48.87%近12月绝对涨幅 48.87%预测分别为 0.80/1.03/1.34 元，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价31 元，首次覆盖，给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,933 2,700 3,022 3,911 4,929 营业收入增长率 YoY 38.3%39.7%11.9%29.4%26.0%净利润(百万元)146 197 197 255 332 净利润增长率 YoY 64.5%35.4%-0.3%29.7%30.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.59 0.80 0.80 1.03 1

10、.34 毛利率 16.4%16.6%16.4%17.0%17.5%净资产收益率 ROE 25.5%25.5%9.8%11.2%12.8%每股净资产（元）2.32 3.14 8.15 9.18 10.52 PE 42.5 31.4 31.4 24.4 18.7 PB 10.8 8.0 3.1 2.7 2.4 PS 3.2 2.3 2.1 1.6 1.3 EV/EBITDA 40.9 27.6 24.0 18.3 13.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 17 日收盘价 TVdYnVgVdUgYqQ0UlWuXbRdNaQpNoOpNoMiNoPqRjM

11、pNmN7NrRyQvPnQpPxNqRpN 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国内领先的云网边端全场景产品及方案服务商，业绩稳步增长公司概况：国内领先的云网边端全场景产品及方案服务商，业绩稳步增长.5 国内领先的云网边端全场景产品及方案服务商.5 定位于 DMS 设计制造服务商，行业、产品布局逐渐丰富.6 业绩保持稳定增长，费用率有所控制.7 行业趋势：物联网推动新行业趋势：物联网推动新 ICT 时代到来，行业迎来新变化和新需求时代到来，行业迎来新变化和新需求.10 设备硬

12、件为 ICT 产业底座，新时代迎来新变化、承载新需求.10 政策助力需求提升，上云趋势愈发明显，硬件设备市场空间广阔.11 硬件设备是信息化的重要基础，各细分市场均具备较大空间.12 公司分析：打造柔性制造公司分析：打造柔性制造+智能信息化体系，产品线布局广泛智能信息化体系，产品线布局广泛.17 拥有全场景产品能力，打造柔性制造+智能信息化体系.17 产品线布局广泛并向新领域进军，产销能力较强.18 向系统级方案进发，进一步打磨市场及管理等内功.21 风险因素风险因素.22 盈利预测及估值盈利预测及估值.22 盈利预测.22 估值评级.25 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析

13、报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权架构与控股公司.6 图 3：公司定位及经营模式.6 图 4：公司“八爪鱼”业务模式.7 图 5：公司拥有优质战略资源.7 图 6：2019-2021 年公司营业收入与增速.8 图 7：2019-2021 年公司归母净利润与增速.8 图 8：2019-2021 年公司毛利率及净利率.8 图 9：2019-2021 年公司营收分布（按产品）.9 图 10：2019-2021 年公司营收分布（按地区）.9 图 11：2019-2021 年公司毛利及增速.9 图

14、 12：2019-2021 年公司分产品毛利率.9 图 13：2019-2021 年公司三费率.10 图 14：ICT 产业链主要环节（深色底色为公司布局领域）.10 图 15：新 ICT 时代三大变化（淡蓝色为新变化）.11 图 16：2011-2021 年教育经费支出占 GDP 比例.13 图 17：2019-2021 年中国视频会议市场规模.14 图 18：2019-2020 年中国商务交互式电子白板出货量.14 图 19：2019-2022H1、2026E 中国瘦客户机和云终端出货量.14 图 20：2020 年全球前五大传统 PC 厂商出货量.15 图 21：2016-2021 年中

15、国网络市场规模.15 图 22：2015-2021 年全球网络安全市场规模.16 图 23：公司拥有完善的研发体系.17 图 24：公司构建智能化柔性供应链及智慧型多维价值.18 图 25：全流程质量管理示意图（深色底色为质量工程师参与环节）.18 图 26：公司行业及产品布局.19 图 27：公司成熟行业解决方案案例零售场景产品图.19 图 28：公司智微工业机器人方案.20 图 29：2019-2021 年公司 ODM 收入及占主营业务收入比例.20 图 30：2019-2021 年公司贴片机数量及产能利用率.21 图 31：2019-2021 年公司主要产品销售数量及单价.21 图 32

16、：公司物联网行业产品类型.21 图 33：公司网络通信产品类型.21 表格目录表格目录 表 1：物联网硬件行业相关政策.12 表 2：我国教育现代化相关政策.12 表 3：公司经营模型.24 表 4：公司费用预测.25 表 5：公司 DCF 结果.26 表 6：公司 DCF 估值过程.26 表 7：可比公司参考.27 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：公司概况：国内领先的云网边端全场景国内领先的云网边端全场景产品及方案服产品及方案服务商务商，业绩，业绩稳步增长稳步增长 国内领先的云网边

17、端全场景国内领先的云网边端全场景产品及方案服务商产品及方案服务商 国内领先的国内领先的云网边端全场景云网边端全场景产品及方案服务商产品及方案服务商。公司成立于 2011 年，以物联网智能硬件设备产品及方案为基础，推动智联网场景化应用，能够为客户提供多产业、全场景、覆盖“云网边端”的一体化软硬件产品及方案，产品与方案已应用于智慧教育、智慧办公、新零售、智慧金融、智慧商显、智慧医疗、工业自动化、机器人、边缘计算、网络安全和大数据等诸多细分应用场景，是国内领先的云网边端全场景产品及方案服务商。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 郭旭辉、袁微微夫妇为公司实控人，共持有郭旭辉、袁微

18、微夫妇为公司实控人，共持有 71.26%的股份。的股份。公司实控人郭旭辉、袁微微夫妇分别是公司的董事和董事长，分别持有智微智能 30.85%和 40.41%的股份，合计持有 71.26%的股份。智展投资和智聚投资分别持有公司 3.10%和 0.63%的股份。公司拥有智微软件、新兆电、海宁智微、香港智微、郑州智微、东莞智微 6 个全资子公司。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：公司股权架构与控股公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部 定位于定位于 DMS 设计设计制造服务商，行业、产品布局

19、逐渐丰富制造服务商，行业、产品布局逐渐丰富 定位定位 DMS 技术制造服务商，逐步推出各行业智联网解决方案。技术制造服务商，逐步推出各行业智联网解决方案。公司坚定走 DMS 设计制造服务商路线，一方面为多行业提供标准化产品，其中在公司较为成熟的教育、商业等行业中已持续完成产品迭代和智能化升级，另一方面也为各行业头部客户提供定制化产品和服务，并共同推进产品的技术创新。同时，公司在工业领域推出自主品牌“JWIPC 智微工业”品牌，从三个方向逐步推出智联网各行业解决方案。图 3：公司定位及经营模式 资料来源：微信公众号“物联网智库”，中信证券研究部 依靠坚定的路线以及多年的积累，公司目前已能够提供多

20、行业、全场景、覆盖“云网依靠坚定的路线以及多年的积累，公司目前已能够提供多行业、全场景、覆盖“云网边端”的边端”的软硬件产品和方案软硬件产品和方案。公司凭借八爪鱼模式，多链条多产品线同步发展，满足客户多产业链布局需求，增强用户黏性并降低获客成本，同时也避免了单一产品线在企业发展中受限，降低风险。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4：公司“八爪鱼”业务模式 资料来源：公司官网，中信证券研究部 凭借优秀的技术等能力，公司目前已取得多项奖项并获得行业内较高认可。凭借优秀的技术等能力，公司目前已取得

21、多项奖项并获得行业内较高认可。2013 年起，公司连续多年获得包括 Intel 在内的多家机构颁发的相关奖项，在业内取得较多荣誉。同时，在过硬的技术实力和较高的服务能力下，公司产品也获得了业内的一致认可，在行业中积累了一批优质客户，未来有望持续助力公司打磨竞争力。图 5：公司拥有优质战略资源 资料来源：公司官网，中信证券研究部 业绩保持稳定增长，费用率有所控制业绩保持稳定增长，费用率有所控制 行业需求增长且公司内功扎实，营收及行业需求增长且公司内功扎实，营收及毛毛净利润保持稳定增长。净利润保持稳定增长。受益于物联网技术的推广和应用场景的增加，行业需求持续增长，公司凭借多年积累的核心能力、经验和

22、口碑也形成一定市场影响力，近年来营收保持稳定增长态势。2019-2021 年公司分别实现营收13.97/19.33/27.00 亿元，同比增长 9.6%/38.3%/39.7%。毛利方面，2019-2021 年公司主营业务毛利分别为 2.45/3.16/4.36 亿元，对应毛利率为 17.8%/16.8%/17.3%，基本保持稳定。在此基础上，2019-2021年归母净利润分别0.89/1.46/1.97亿元，同比增长288.1%/64.5%/35.4%，同期净利率分别为 6.3%/7.5%/7.3%。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18

23、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：2019-2021 年公司营业收入与增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2019-2021 年公司归母净利润与增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2019-2021 年公司毛利率及净利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 教育办公类、消费类产品为公司营收主要支撑，华南、华东地区收入贡献较高。教育办公类、消费类产品为公司营收主要支撑，华南、华东地区收入贡献较高。公司2019-2021 年主营业务收入分别达 13.76/18.78/25.26 亿元，占总营收比重分别为 98.45%/97.20%/93.55%。按产

24、品划分，公司的主要产品包括教育办公类产品、消费类产品、网络安全类产品、网络设备类产品、零售类及其他产品等。2019-2021 年，公司教育办公类产品收入占主营业务收入比例分别为 50.51%/50.82%/45.14%，是主营业务收入的第一大来源；消费类产品收入占主营业务收入比例分别为 25.42%/27.67%/27.93%，是营业收入的重要组成部分。从增速来看，公司各产品营收也基本保持与总营收一致的同比增速，增长态势较稳定。从区域构成来看，公司主要客户集中在华南、华东等电子信息产业较为发达的地区，2019-2021 年来自两地的营收占比分别达到 55.37%/42.31%/31.94%和

25、27.89%/34.23%/43.23%；但近年来公司积极拓展新客户，其他地区营收占比也不断提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501920202021营业收入（亿元）YoY（%）0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.0201920202021归母净利润（亿元）YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021毛利率净利率 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9

26、图 9：2019-2021 年公司营收分布（按产品）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：2019-2021 年公司营收分布（按地区）资料来源：公司公告，中信证券研究部 零售类及其他的毛利率水平相对较高，零售类及其他的毛利率水平相对较高，各产品线各产品线毛利率毛利率基本基本保持稳定。保持稳定。公司各产品线的毛利率基本保持稳定，其中零售类及其他的毛利率相对最高且近年来持续提升，2019-2021 年分别为 24.2%/24.2%/26.8%，主要是公司产品结构调整所致；而网络设备类毛利率近年来有所下降，2019-2021 年分别为 19.5%/18.5%/14.1%，主要受产品结构变动影

27、响，2021 年下半年新增低毛利家用无线路由器产品，该产品占网络设备比重大幅提升，导致网络设备毛利率下降所致。图 11：2019-2021 年公司毛利及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：2019-2021 年公司分产品毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用率有所控制，销售、研发方面保持投入力度。费用率有所控制，销售、研发方面保持投入力度。2019-2021 年，公司期间费用 1.46/1.45/2.34 亿元，占营收比例分别为 10.45%/7.48%/8.66%。2020 年与 2019 年期间费用率差异较大，主要是汇兑损益的影响，同时 2020 年公司收入规

28、模上升较快，规模化效应下相关费用增长幅度低于收入的增长幅度，导致期间费用率下降。2021 年，随着公司对研发投入的加大及汇率因素导致的财务费用变动，期间费用率有所上升。具体来看，公司 2019-2021 年销售费用率分别为 1.99%/1.47%/1.54%，其中由于公司规模不断扩大，销售人员数量及薪酬均有所增长，职工薪酬分别 0.15/0.20/0.28 亿元，呈现逐年增长趋势；2019-2021 年管理费用率分别为 2.39%/2.12%/2.20%，基本保持稳定；0%20%40%60%80%100%201920202021教育类消费类零售类及其他网络设备类网络安全类0%10%20%30%

29、40%50%60%70%80%90%100%201920202021华南华东华中西南华北西北东北境外0%5%10%15%20%25%30%35%40%0202021毛利润（亿元）YoY（%）10%15%20%25%30%201920202021教育类消费类零售类及其他网络设备类网络安全类 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2019-2021 年研发费用率分别为 5.64%/4.79%/4.97%，其变化来源于公司加大研发投入力度所导致的研发人员数量增长及在研项目材料费支出

30、的增长。图 13：2019-2021 年公司三费率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业趋势：行业趋势：物联网推动新物联网推动新 ICT 时代到来时代到来，行业行业迎来新迎来新变化和新需求变化和新需求 设备硬件为设备硬件为 ICT 产业底座，新时代迎来新变化、承载新需求产业底座，新时代迎来新变化、承载新需求 设备设备硬件硬件为为ICT产业底座，承载着全部技术与信息产业底座，承载着全部技术与信息。随着我国信息化建设的快速发展、国家政策的支持和财政的持续投入，ICT 市场迎来大爆发。设备硬件作为所有技术与信息的物理载体，是 ICT 产业链中不可或缺的重要构成，从而服务于下游各行业的应用。图

31、 14：ICT 产业链主要环节（深色底色为公司布局领域）资料来源：公司官网，中信证券研究部 物联网产业发展迅猛，新物联网产业发展迅猛，新 ICT 时代带来新变化。时代带来新变化。近年来，在国家政策、财政与市场需求的共同推动下，我国物联网产业发展迅猛。同时，新 ICT 时代的到来也带来了三个新的变化：1）新 ICT 正式步入“云网边端”的新型 IT 架构时代，在网络架构层级、核心技术、0%1%2%3%4%5%6%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

32、11 应用场景三个维度都发生重要变化，近年来均出现巨大飞跃，诞生许多前所未有的新型设备；2）新 ICT 时代的设备市场发生重大变化，智能场景越来越差异化、垂直细分化，设备类型也更加丰富，应用端对产品使用环境、技术复杂度、产品品质的要求越来越高；3）下游品牌与集成商提出场景化产品定制新需求，对 ICT 设备厂商的产品定义开发能力、体系资源整合能力、供应链能力等提出更高要求，以代工模式为主的传统设备厂商无法满足。图 15：新 ICT 时代三大变化（淡蓝色为新变化）资料来源：微信公众号“物联网智库”政策助力需求提升，上云趋势愈发明显，硬件设备市场空间广阔政策助力需求提升，上云趋势愈发明显，硬件设备市

33、场空间广阔 国家政策支持，物联网硬件空间广阔。国家政策支持，物联网硬件空间广阔。近年来，国家相继出台旨在提高我国信息产业竞争力，布局下一代互联网体系、物联网体系、云计算等的总领性指导意见，强调加强 5G网络、数据中心、工业互联网等作为新型基础设施的建设，围绕产业数字化、治理智能化、生活智慧化三大方向推动移动物联网创新发展、进一步扩展移动物联网技术的适用场景，拓展基于移动物联网技术的新产品、新业态和新模式。在总领政策之下，各细分行业的主管部门也陆续出台相关政策，推进物联网与各行业发展的结合。在密集的政策推动下，一方面，物联网成为新基建的重要组成部分，“端-边-云-网”等新一代基础设施将受到国家的

34、关注和支持，我们预计未来物联网硬件的总体市场空间将有较大的提升空间；另一方面，新的行业准则、行业标准将不断出炉，推动行业向标准化的方向发展。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 1：物联网硬件行业相关政策 时间时间 政策政策 颁布部门颁布部门 主要内容主要内容 2016.5 国家创新驱动发展战略纲要 中 共 中 央办公厅、国务院 发展新一代信息网络技术，增强经济社会发展的信息化基础。加强类人智能、自然交互与虚拟现实、微电子与光电子等技术研究，推动宽带移动互联网、云计算、物联网、大数据、高性能计

35、算、移动智能终端等技术研发和综合应用，加大集成电路、工业控制等自主软硬件产品和网络安全技术攻关和推广力度，为我国经济转型升级和维护国家网络安全提供保障。2016.7 “十三五”国家科技创新规划 国务院 开展物联网系统架构、信息物理系统感知和控制等基础理论研究，攻克智能硬件（硬件嵌入式智能）、物联网低功耗可信泛在接入等关键技术，构建物联网共性技术创新基础支撑平台，实现智能感知芯片、软件以及终端的产品化。2018.9 关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见 发 改 委 等19 部委 着力发展壮大互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能等信息技术产业，做大做强平台企业，在带动经济转型提质过程中创造

36、更多更高质量的新兴就业创业增长点。2020.5 工业和信息化部办公厅关于深入推进移动物联网全面发展的通知 工信部 提出加快移动物联网网络建设、加强移动物联网标准和技术研究、提升移动物联网应用广度和深度、构建高质量产业发展体系、建立健全移动物联网安全保障体系等 5 个方面 11 项具体任务，推动移动互联网产业全面、健康、快速发展。2020.9 国务院办公厅关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 国务院 建立健全“互联网+服务”、电子商务公共服务平台，加快社会服务在线对接、线上线下深度融合。有序发展在线教育，推广大规模在线开放课程等网络学习模式，推动各类数字教育资源共建共享。资料来源：工信部

37、、国务院、中央办公厅等官网，中信证券研究部 产业上云趋势明显，物联网基础设施需求仍有较大潜力。产业上云趋势明显，物联网基础设施需求仍有较大潜力。物联网技术具备独特优势，如生产可进行全自动生产、教育可远程授课并提供师生交流渠道，从而提升人们对在线生产方式的认可，生产上云、办公上云、教育上云等发展趋势愈发明显。而随着物联网的行业渗透加速，各行业应用对物联网支撑能力提出新要求，物联网底层的基础能力整合需求越来越急迫，产业端的结合需求愈发紧迫，倒逼物联网基础设施的性能提高和标准化进程。硬件设备是信息化的重要基础，各细分市场均具备较大空间硬件设备是信息化的重要基础，各细分市场均具备较大空间 1）教育市场

38、：相关政策提供基础和保障，智慧课堂应用逐渐广泛）教育市场：相关政策提供基础和保障，智慧课堂应用逐渐广泛 国家政策支持为教育信息化行业发展提供基础和保障，智慧课堂是对教育信息化设备国家政策支持为教育信息化行业发展提供基础和保障，智慧课堂是对教育信息化设备的多产品整合应用。的多产品整合应用。我国长期将教育现代化作为一项基本国策，以教育信息化为手段，推进教育公平化。智慧课堂将教育硬件、软件和多终端设备深度整合、对接，实现“互联网+教育”课堂的新型教学模式。利用大数据分析和云计算等技术，对学情实时收集反馈完成从传统授课模式到即时互动教学模式的转变。智慧课堂涉及智能交互平板、电子交互白板、电子书包、视频

39、展台、录播系统等硬件。表 2：我国教育现代化相关政策 时间时间 政策政策 颁布部门颁布部门 主要内容主要内容 2016.7 国家信息化发展战略纲要 中 共 中 央办公厅、国务院 改善中小学信息化环境，推进信息化基础教育；完善教育信息基础设施和公共服务平台，推进优质数字教育资源共建共享和均衡配置，建立适应教育模式变革的网络学习空间，缩小区域、城乡、校际差距。2018.4 教育信息化 2.0 行动计划 教育部 到 2022 年，我国要基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教

40、育”大平台，推动从教育专用资源向教育大资源转变、从提升师生信息技术应用能力向全面提升其信息素养转变、从融合应用向创新发展转变，努力构建“互联网+”条件下的人才培养模式、发展基于互联网的教育服务模式、探索信息时代教育治理新模式。2019.2 中国教育现代化 2035 国务院 确保教育经费支出只增不减，并要求加快推进智慧教育创新发展。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2020.3 关于加强“三个课堂”应用的指导意见 教育部 指导各地推进“专递课堂”“名师课堂”和“名校网络课堂”三个课堂应用，旨在利

41、用教育信息化手段促进优质教学资源共享和教师专业发展。2021.7 教育部等六部门关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见 教育部、网信办、发改委、工 信部、财 政部、人民银行 提升通用教室多媒体教学装备水平，支持互动反馈、高清直播录播等教学方式。部署学科专用教室、教学实验室，依托感知交互、仿真实验等装备，打造生动直观形象的新课堂。有条件的地方普及符合技术标准和学习需要的个人学习终端，支撑网络条件下个性化的教与学。支持建设满足教学和管理需求的视频交互系统，支撑居家学习和家校互动。资料来源：教育部、国务院、中央办公厅等官网，中信证券研究部 我国教育信息化市场整体空间巨大，推动相

42、关设备如交互式电子平板需求持续增长。我国教育信息化市场整体空间巨大，推动相关设备如交互式电子平板需求持续增长。目前，我国财政性教育经费支出占国内生产总值的比例基本维持在 4%以上。教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）中明确教育信息化经费在各级政府教育经费中的比例不得低于 8%，再加上民间资本投入，我国教育信息化整体市场增长空间巨大。在这样的条件下，教育信息化硬件设备需求随之持续增长，以交互式电子平板为例，根据奥维云网数据，2021 年教育智能交互平板销售量达 135.7 万台，同比增长 7.6%。我们认为未来随着 5G、云计算等技术的发展，教育信息化装备将进一步升级，有助于推动教育

43、信息化行业需求进一步增长。图 16：2011-2021 年教育经费支出占 GDP 比例 资料来源：wind，国家统计局，教育部，中信证券研究部 2）办公市场：网络基础设施提供必要支撑，会议平板、云桌面等新市场提升显著）办公市场：网络基础设施提供必要支撑，会议平板、云桌面等新市场提升显著 网络基础设施日趋完善，为远程办公提供必要支撑。网络基础设施日趋完善，为远程办公提供必要支撑。伴随互联网、大数据、云计算等技术发展，中国远程办公行业获得快速发展。根据 IDC 预测，中国视频会议市场规模在2024 年将超过 100 亿元，云会议市场占比将近 40%。由于疫情防控的常态化，及非接触商业的兴起，预计中

44、国视频会议市场将进入新一波的增长周期。目前我国日趋完善的网络基础设施、连年增长的互联网宽带接入端口数为远程办公产品进入市场奠定了坚实的基础。根据工信部发布的信息，2020 年我国光纤用户渗透率已达 93%，4G 用户已达 12.8 亿，规模均为全球第一；截至 2020 年底，我国互联网宽带接入端口数量达到 9.46 亿个，比上年末净增 3027 万个，其中光纤接入端口达到 8.8 亿个，同时新建 5G 基站超 60 万个，已开通 5G 基站超过 71.8 万个。网络基础设施日趋完善，再加上大数据、云计算等技术，远程办公即有了必要支撑。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资

45、价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：2019-2021 年中国视频会议市场规模（亿美元）资料来源：IDC，中信证券研究部 在各类相关产品中，会议平板和云桌面等新产品新市场提升显著。在各类相关产品中，会议平板和云桌面等新产品新市场提升显著。1）会议平板：交互式会议平板能够集成电脑、投影机等多产品功能，为用户带来一体化体验，相对传统投影产品具备明显的竞争优势。根据 IDC 数据，2020 年商务交互式电子白板出货量 34.3万台，同比增长 30.3%。根据 Futuresource 研究报告，全球智能交互大屏的渗透率不足3%，市场发展空间巨大。2）

46、云桌面：云桌面是传统 PC 的有益补充，也随着云计算和虚拟化技术的不断发展而在企业级 IT 解决方案中逐渐占据更重要位置。根据 IDC 数据统计，2020 年中国瘦客户机市场出货量为 149.4 万台，VDI 云终端出货量为 185.9 万台，IDC 预计至 2026 年，中国瘦客户机市场规模将超过 206 万台，五年复合增长率将达到 6.6%；桌面云终端 VDI 市场规模将突破 265 万台，五年复合增长率达到 7.2%。图 18：2019-2020 年中国商务交互式电子白板出货量（万台）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 19：2019-2022H1、2026E 中国瘦客户机和云终端出货

47、量（万台）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 3）消费类市场：）消费类市场：疫情影响下个人电脑需求回暖，疫情影响下个人电脑需求回暖，PC 市场出货量逐渐提升市场出货量逐渐提升 根据 IDC 和 Gartner 数据，PC 出货量自 2011 年达到顶峰后开始下滑，主要是个人消费者的 PC 需求逐渐被移动设备挤出。2016 年，PC 市场开始企稳，2020 年，在全球疫情的影响下，传统个人电脑再次成为消费技术领域备受追捧的一部分，在居家办公、线上0246802021硬件视频会议云会议055402000

48、35040045050020022H12026E瘦客户机出货量VDI云终端出货量 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 学习以及消费需求的驱动下，2020 年全球 PC 市场出货量同比增长 13.1%。根据 IDC 预测，2020-2025 年 PC 市场的复合年增长率为 2.5%，个人电脑需求逐渐回暖。图 20：2020 年全球前五大传统 PC 厂商出货量（万台）资料来源：IDC，中信证券研究部 4）网络设备及安全市场：新需求及旧更新推动设备市场持续增长，网络安全需求持网络

49、设备及安全市场：新需求及旧更新推动设备市场持续增长，网络安全需求持续提升续提升 数字经济发展推动网络设备需求持续增长，数据流量增长同时也驱动网络设备更新升数字经济发展推动网络设备需求持续增长，数据流量增长同时也驱动网络设备更新升级。级。网络通信设备是用于连接网络，维持网络数据传输功能的物理实体，属于信息化建设所需的基础架构产品，应用极其广泛，相关需求不断提升。一方面，数字经济发展依赖于网络传输速度的不断提升，从而推动着网络设备需求持续增长；另一方面，全球每年产生数据爆发式增长对于现有的数据传输、交换、处理、存储等提出更高要求，驱动网络设备更新升级。根据 IDC数据统计，2021年中国网络市场规

50、模为 102.4亿美元，同比增长 12.1%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场分别增长 17.5%、-2.6%和 47.2%。图 21：2016-2021 年中国网络市场规模 资料来源：IDC，中信证券研究部 网络安全方面，我国网络安全市场总体保持增长态势，但受到疫情影响增速出现一定网络安全方面，我国网络安全市场总体保持增长态势，但受到疫情影响增速出现一定波动。波动。近年来，疫情促使人们线上办公和交流成为日常，倒逼各行业加速数字化转型升级，带动对网络安全的需求；同时，由于近期网络安全事件及各项国家级政策法规等的推动，0040005000600070008000Leno

51、voHPDellAppleAcer201920200%5%10%15%20%25%02040608000202021中国网络市场规模（亿美元）YoY（%）智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 网络安全需求逐步释放，我国网络安全市场进入稳定增长期。根据 CCIA 的报告，2021 年我国网络安全市场规模约 614 亿元，YoY+15.4%；2020 年、2021 年受到疫情冲击，增速呈现一定的波动，但整体而言仍保持快速增长的态势。图 22：2015-202

52、1 年全球网络安全市场规模 资料来源：CCIA，中信证券研究部 5）零售、金融、工业市场：智慧零售、智慧银行、设备自动化需求提升，市场空间零售、金融、工业市场：智慧零售、智慧银行、设备自动化需求提升，市场空间广阔广阔 零售市场中，随着劳动成本逐年上升、移动支付的普及和前沿技术的快速发展与应用融合，新零售自助产业蓬勃发展，无人便利店和各种新式的智能售货机相继出现。近几年以来，我国智能售货机保有量呈现较高的增长态势，中国百货商业协会开展的自助售货行业调查结果显示，过去 5 年，我国自助售货行业快速发展，年均增速达到 30%以上。2021年我国自助售货设备保有量达到 92.45 万台，但相较于庞大的

53、人口基数，我国智能售货机总体渗透率仍非常低，市场空间较大。金融市场中，随着移动互联网、物联网、人工智能、5G 通信技术等新技术的快速发展，传统银行网点在技术发展的推动下不断实现智慧化、信息化升级，打造“智慧银行”成为我国银行业提升经营效率、服务质量、客户满意度的主流趋势。根据中国银行业协会发布的 2021 年中国银行业服务报告，2021 年银行业金融机构改造营业网点 1.07 万个，截至 2021 年末，在全国布局建设自助银行 16.84 万家；布放自助设备 80.26 万台，其中当年投放创新自助设备 11.39 万台；自助设备交易笔数达 400.06 亿笔，交易总额 66.13万亿元。随着非

54、现金支付的发展，以 VTM、STM 等为代表的各类新型智能终端呈现出快速增长趋势，未来网点的智慧化改造以及智能化升级将具有庞大的市场需求。工业市场中，近年来相关政策的不断出台为工业自动化行业发展提供了有力支持，人力成本逐渐上升也使得制造业企业对设备进行自动化改造十分迫切。根据赛迪顾问发布的2019-2021 年中国工业控制市场预测与展望数据，2019-2021 年，中国工控市场将保持年均 12%以上的快速增长，2021 年市场规模有望达到 2600 亿元。0%5%10%15%20%25%00500600700200021网络安全

55、市场规模（亿元）YoY（%）智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司分析：公司分析：打造柔性制造打造柔性制造+智能信息化体系智能信息化体系，产品线产品线布局广泛布局广泛 拥有全场景产品能力，打造柔性制造拥有全场景产品能力，打造柔性制造+智能信息化体系智能信息化体系 拥有多场景、多类型的场景化产品定义能力，研发能力出众。拥有多场景、多类型的场景化产品定义能力，研发能力出众。新 ICT 时代对于硬件设备厂商提出新要求，过去的产品主要以客户的需求来开展生产，而目前公司在满足客户生产需求过程中已积累较多

56、专业的场景化产品定义能力，能够提供标准化产品并持续进行产品的迭代和创新。在这一过程中，公司完善的研发体系起到了关键作用，目前公司共拥有北京、深圳、南京、武汉 4 个研发中心，研发团队超过 450 人，平均从业经验达到 8 年以上，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获得发明专利 15 件，实用新型专利 586 件，外观设计专利 57 件，软件著作权 135 件，研发能力出众。图 23：公司拥有完善的研发体系 资料来源：微信公众号“物联网智库”，中信证券研究部 上下游方面，公司打造柔性供应链和制造能力，保障供应链稳定并满足客户更多方面上下游方面，公司打造柔性供应链和制造能力，保障供应链稳

57、定并满足客户更多方面需求。需求。一方面，公司持续构建“高质量、快响应、低成本、优服务”的智能化柔性供应链及智慧型多维价值，保障供应链稳定畅通；另一方面，公司过去几年内小批量工单批次占总工单的比例约为 70%，2021 年达到 71%，客户产品定制化、客制化逐渐增多、制造面 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 临小量多样化的特点越来越明显，因此公司着力打造柔性制造能力，从而满足客户快速换线、快速交付、多样生产需求。图 24：公司构建智能化柔性供应链及智慧型多维价值 资料来源：公司官网 打造智能信息

58、化体系，保障产品品质及服务的快速响应能力。打造智能信息化体系，保障产品品质及服务的快速响应能力。公司打造全方位的智能信息化体系，实现从基础网络到行业较为领先的私有云、桌面云，从基础硬件到稳定、可靠、敏捷的 SAP 企业应用系统的全覆盖。同时，公司重点开展全流程质量管理，核心质量工程师经验超过 10 年，充分保证产品的质量。此外，公司从需求到产品设计交付到售后的全链条岗位执行 7*24 小时即时在线沟通，技术服务即时反馈，拉通内部即时处理，从而形成快速响应能力，提高服务水平。图 25：全流程质量管理示意图（深色底色为质量工程师参与环节）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品线布局广泛并向

59、新领域进军，产销能力较强产品线布局广泛并向新领域进军，产销能力较强 多行业布局，多行业布局，产品线覆盖广泛产品线覆盖广泛。行业覆盖方面，公司目前在教育、办公、金融、零售等行业中已拥有较为成熟的技术和案例，而在工厂、医疗、交通、物流等领域仍在进一步部署中，未来，公司还将积极拓展相关产业智联网的应用，进一步拓宽自身覆盖范围。产 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 品布局方面，公司在各个领域、各类场景等方面都拥有丰富的产品线，能够支持多行业客户及多产业链布局需求，提供一站式解决方案。图 26：公司行业

60、及产品布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 以零售场景为例，公司聚焦新零售本质，面对新的挑战，创造更高效率的零售行业，将核心技术优势最大化，为新零售在云、货、场、人四端的各角色赋能。各个 BU 均围绕零售业务，推出硬件产品和解决方案，真正实现了“云网边端”产品覆盖，并将 AI 和 5G等新技术充分融合到各个零售设备。图 27：公司成熟行业解决方案案例零售场景产品图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司不断探索新领域，目前重点关注为机器人、公司不断探索新领域，目前重点关注为机器人、智慧医疗、智慧医疗、智慧能源智慧能源等行业。等行业。以工业机器人为例，随着近年来工业自动化进程的推进，

61、工业机器人的需求日益提高，公司精耕工业智造领域多年，在机器人领域拥有出色、智能、高效的工业主板和工控机解决方案，已被广泛应用于制造、仓储、物流等行业。公司针对高稳定性，高可靠性要求而拥有不同 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 平台不同规格系列工业主板解决方案，同时也融合了 AI 与工业创新发展而为工业移动机器人应用提供优质的工业主控方案。2022 年 6 月，公司受邀加入中国移动机器人产业联盟，从而让公司与行业伙伴实现更深层次的交流，共建坚实平台、共享行业成果。图 28：公司智微工业机器人方案

62、 资料来源：公司官网 ODM 模式为主彰显公司较高综合实力，产销能力较强。模式为主彰显公司较高综合实力，产销能力较强。全球电子制造服务商与品牌商的主要合作模式为 ODM 和 OEM 模式，公司以 ODM 模式为主，这种方式对企业的综合实力要求较高，需要拥有一定的设计能力、工艺技术水平和行业理解，这也体现出公司较强的竞争力。2019-2021 年，公司通过 ODM 模式实现的主营业务收入分别为 13.76/18.74/25.14 亿元，占主营业务收入比例 100%/99.77%/99.53%。生产及销售方面，公司产品生产流程核心工序为 SMT 贴片，按 SMT 设备的贴片点数核算公司 2021

63、年产能利用率达到100.77%，且主要产品如教育办公类和消费类的量价均有不同程度的提高，展现了公司较强的产销能力。图 29：2019-2021 年公司 ODM 收入及占主营业务收入比例 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501920202021ODM模式实现收入（亿元）ODM收入占主营业务收入比例（%）智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：2019-2021 年公司贴片机数量及产能利用率 资

64、料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 31：2019-2021 年公司主要产品销售数量及单价 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 向系统级方案进发向系统级方案进发，进一步打磨市场及管理等内功进一步打磨市场及管理等内功 向系统级方案发展，持续扩大核心竞争力门槛。向系统级方案发展，持续扩大核心竞争力门槛。随着物联网智能场景的深入发展及新技术的迅速迭代，公司将专注于智能设备核心主控软硬件产品及方案研发、高品质柔性制造。展望未来，公司将依托在电子设备产品领域的技术与经验积累，提升现有产业板块的硬件开发能力，丰富物联网多端应用的端、边、云、网的一体化软硬件解决方案，加强在应用端及平台端的软件

65、实现能力，并在前沿性智能化设备的研发上投入更多资源，最终实现系统级方案的发展方向，进一步扩大核心竞争力门槛，打造智慧物联网生态新格局。从技术角度，公司将加强硬件创新技术，加大软件研发体系架构配备，提高通用软件的开发能力，完成包含硬件、底层软件、应用软件及平台软件的系统技术整合升级，实现完整的“硬件+软件+场景”的完整解决方案，形成产业供应闭环，增强竞争优势。根据公司的招股说明书，公司未来重点的研发方向主要为两点：1）基于物联网行业产品的研发，充分运用 AI、大数据和云计算等技术，积极开发最新芯片平台产品，整合 5G 等网络能力，加大各类行业终端、网络通讯产品等产品的研发，完善各大主流芯片产品线

66、；2）基于通讯设备的研发，加大 5G 产品比例，完成包括 L2、L3 等企业级交换机产品线迭代，同时完成 AP、路由器、5GCPE、SDWAN、微基站等无线产品线的覆盖。图 32：公司物联网行业产品类型 资料来源：公司官网 图 33：公司网络通信产品类型 资料来源：公司官网 0%20%40%60%80%100%00201920202021贴片机（台）产能利用率（%）050010001500教育办公类-量（万台教育办公类-价（元/台）消费类-量（万台/PCS）消费类-价（元/台）零售类及其他-量（万台零售类及其他-价（元/台）202120202019 智微智能（智微智能（0

67、01339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 持续开拓新老市场，提升管理能力以提质增效。持续开拓新老市场，提升管理能力以提质增效。市场开发及营销方面，公司一方面也将持续以现有板块为主的 ODM 业务，积极部署并开拓新行业头部客户 ODM 业务，同时加强与国内外的合作关系，建立完整的行业头部 ODM 定制化客户和优质的渠道分销商的多维度客户体系，形成完整的市场覆盖网络；另一方面还将拓展工业制造行业及海外市场，从而逐步扩大经营规模，完善销售模式，优化客户体系，提高公司在每个细分市场的占有率。此外，公司还将发力提高管理能力，建立统一

68、的 ERP 管理系统，并持续完善人力资源开发与管理制度，在人力资源发展以及公司内部管理等方面提质增效。风险因素风险因素 下游市场需求波动：下游市场需求波动：若未来出现宏观经济形势下行、国家产业政策发生转变、下游行业信息化建设进度不及预期、消费者对相关电子产品的支出减少、下游客户业绩下滑等情况，进而导致市场需求出现波动，将对公司业绩产生不利影响。主要原材料供应紧张及价格上涨：主要原材料供应紧张及价格上涨：若未来中美贸易摩擦加剧，公司生产所必需的芯片、硬盘等原材料可能面临持续紧张及价格持续上涨，可能对公司经营产生不利影响。技术技术创新不及预期：创新不及预期：公司产品具有技术更新迭代快、应用场景及客

69、户需求不断变化的特点。未来，随着行业技术的迭代升级和新技术、新应用的出现，若公司不能准确跟踪产品技术和市场发展的趋势，并及时响应客户需求研发出适应新技术的产品，公司将会面临技术创新不及预期的风险，由此对持续盈利能力产生不利影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司产品覆盖教育办公类、消费类、网络安全类、网络设备类、零售类及其他电子产品等多个领域，上述产品的市场需求及价格波动，将对公司业绩产生重要影响。如果未来出现宏观经济形势下行、国家产业政策发生转变、下游行业信息化建设进度不及预期、消费者对相关电子产品的支出减少、下游客户业绩下滑等情况，进而导致市场需求出现波动，将对公司业绩产生不利影响。募投项目

70、不达预期：募投项目不达预期：公司本次募集资金投资项目主要包括谢岗智微智能科技项目、海宁市智微智能科技有限公司年产 32 万台交换机生产基地建设项目、深圳市智微智能营销网络建设项目和补充流动资金，公司希望通过募投项目的有效实施达到突破产能瓶颈、巩固客户开拓成果、扩大客户覆盖范围、进一步提升研发实力和降低资金运营压力的目的，以进一步提升公司的综合竞争力。公司募投项目的可行性分析综合考虑了经济形势、市场需求、客户需求和公司所处的发展阶段等因素，但是仍然存在因宏观经济形势和市场竞争发生重大变化导致募投项目的预期收益无法实现的风险。盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 收入端收入端：根据上文所

71、述的业务发展趋势，我们对公司经营的假设如下：智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 1、教育办公类教育办公类业务：业务：公司教育办公类产品主要包括 OPS、录播、云终端等，随着政策陆续出台和落实，物联网技术推广逐渐深入，应用场景不断增加。育领域信息化持续推进，2022 年受疫情影响较大，2023-2024 年我们预计公司教育办公类业务将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 12%/35%/32%。毛利率方面，近年来由于云终端新推出的 IDV 产品收入占比有所提升，整体教育类毛利率

72、有所下降，我们预计这种小幅调整的趋势仍将保持，但随着业务增长过程中对成本端的管控，我们预计短中期内公司毛利率将保持稳中提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 16%/16.5%/17%。2、消费类消费类业务：业务：公司消费类产品主要是个人电脑、一体机及应用于该类产品的电脑主板，随着近年来公司与宏碁、同方计算机等客户合作的不断深入，相关业务有望持续保持稳定增长，考虑 2022 年受疫情影响较大，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 5%/22%/18%。毛利率方面，公司过去由于客户议价能力强等毛利率有所下降，近年来因原材料涨价及客户定制高规格产品收入占比提升而有所提升，我们预计

73、未来毛利率小幅提升的态势仍将维持，2022-2024 年毛利率分别为 17%/18%/19%。3、零售类及其他零售类及其他业务：业务：随着物联网技术在零售、商显、金融、工控、服务器、边缘计算等领域的持续拓展，相关应用将进一步推广，2022 年受疫情影响较大，2023-2024年我们认为公司未来有望在零售类等领域持续快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 10%/26%/21%。毛利率方面，伴随低毛利率的 R28S 零售类主板不再销售，公司近年来相关业务毛利率有所提升，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳中提升，2022-2024年毛利率分别为 25%/25.5%/26%。4、网络设

74、备类网络设备类业务：业务：公司网络设备类产品主要是交换机、SD-WAN 等，近年来由于与大客户新华三的合作持续深入，网络设备产品持续放量，业内影响力持续强化，我们预计未来仍将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 30%/22%/18%。毛利率方面，过去几年公司与新华三合作导致毛利率有所降低，未来我们预计短中期内毛利率将保持稳中提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 14%/14.5%/15%。5、网络安全类、网络安全类业务：业务：公司网络安全类产品主要为网络安全设备与网安设备主板等，在网络安全需求持续提升的大背景下，公司网安相关产品销售有望进一步打开，叠加其单价的提

75、升，2022 年受疫情影响较大，2023-2024 年我们预计公司网络安全类业务将保持较快增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 5%/28%/24%。毛利率方面，过去几年公司网络安全产品新品研发更新及高端机型销售占比提升导致毛利率有所提升，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳中提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%/21%/22%。6、其他、其他业务：业务：公司其他业务收入主要为材料销售收入，体量较小，我们预计未来保持增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%/40%/35%。毛利率方面，我们预计未来仍保持目前水平，预计 2022-2024 年毛利率分别

76、为 7.5%/7.5%/7.5%。具体经营模型假设如下所示：智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 3：公司经营模型 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）1,932.52 2,699.96 3,021.51 3,910.89 4,929.40 同比 38.3%39.7%11.91%29.43%26.04%毛利率 16.4%16.6%16.4%16.6%16.7%1、教育办公类教育办公类 收入（百万元）954.57 1140.23 1277.06 17

77、24.03 2275.72 同比 37.39%19.45%12.00%35.00%32.00%毛利率 15.71%15.78%16.00%16.50%17.00%2、消费类消费类 收入（百万元）519.77 705.45 740.72 903.68 1066.35 同比 48.67%35.72%5.00%22.00%18.00%毛利率 14.68%16.72%17.00%18.00%19.00%3、零售类及其他零售类及其他 收入（百万元）154.24 233.85 257.23 324.11 392.18 同比 39.29%51.61%10.00%26.00%21.00%毛利率 24.15%2

78、6.84%25.00%25.50%26.00%4、网络设备类网络设备类 收入（百万元）107.12 275.75 358.48 437.34 516.06 同比 53.19%157.42%30.00%22.00%18.00%毛利率 18.45%14.10%14.00%14.50%15.00%5、网络安全类、网络安全类 收入（百万元）142.75 170.65 179.18 229.35 284.40 同比-5.19%19.54%5.00%28.00%24.00%毛利率 23.19%21.40%20.00%21.00%22.00%6、其他、其他 收入（百万元）54.07 174.03 208.8

79、4 292.37 394.70 同比 150.27%221.88%20.00%40.00%35.00%毛利率 2.06%7.50%7.50%7.50%7.50%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 费用费用端：端：伴随公司各业务快速拓展，整体规模扩大，我们预计公司将持续加大人员投入，费用体量保持增长，整体费用率略有提升。1、销售费用：销售费用：随着公司销售投入的加大，人员和薪酬费用提升，我们预计公司销售费用持续增长，费用率持续提升，预计2022-2024年销售费用率分别为1.8%/2.1%/2.2%。2、管理费用：管理费用：随着公司业务规模的扩大、收入的增长，公司管理费用保持逐步增长的趋势，

80、管理费用率方面保持相对提升，我们预计 2022-2024 年管理费用率分别为2.3%/2.5%/2.6%。3、研发费用：研发费用：随着公司未来募投项目的实施落地，研发支出将保持持续增长，我们预计公司研发费用 2022-2024 年研发费用率分别为 5.3%/5.6%/5.4%。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 4：公司费用预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 28.48 41.45 54.39 82.13 108.45 销售费用率 1.5%1

81、.5%1.8%2.1%2.2%管理费用 41.04 59.38 69.49 97.77 128.16 管理费用率 2.1%2.2%2.3%2.5%2.6%研发费用 92.49 134.30 160.14 219.01 266.19 研发费用率 4.8%5.0%5.3%5.6%5.4%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 绝绝对估值法对估值法：每股价值：每股价值 37 元元 由于公司已进入盈利期，未来盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用DCF 的条件。我们对 DCF 模型中的参数进行假设，并计算公司发行后合理的股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个

82、月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.8%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 8.0%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.2%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司的业务为客户提供智能场景下的硬件方案，国内上市公司中没有与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司，产品属性上具有一定可比性的公司有新北洋、中科曙光和广电运通，其近 3 年值分别为 0.69、1.04 和 0.87，因此我们选取平均值 0.87 作为公司的系数 4）Ke：即

83、公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.32%；5）Kd：即公司债权收益率，在 5 年期贷款市场报价利率（LPR）4.60%的基础上适度上浮 0.40pct，数值为 5.00%；6）所得税税率：根据高新技术企业认定管理办法（国科发火201632 号）的有关规定，公司分别于 2017 年 10 月 31 日、2020 年 12 月 11 日被深圳市科技创新委员会、深圳市财政委员会、国家税务总局深圳市税务局认定为国家高新技术企业。根据中华人民共和国企业所得税法关于高新技术企业的税收优惠税率条款，2019 年至 2021 年，公司减按 15%的优惠税率计缴企业所得

84、税。我们认为公司作为技术性企业，将延续高新技术企业的认定，且基于谨慎性考虑，我们仍根据高新技术企业的认定假设按 15%的税率征收企业所得税。7）D/(D+E)：2019-2021 年公司有息资产负债率分别为 0、0、8.00%，考虑上市后公司业务规模将会进一步扩大，从而导致负债增加，因此我们假设目标参数为10%8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.02%。9）永续增长率：公司以物联网智能硬件设备解决方案为基础，为客户提供多产业、智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 全场景、覆盖“云网边端”

85、的一站式硬件方案和增值服务，随着我国信息化建设的快速发展、国家政策的支持和财政的持续投入，ICT 市场迎来了快速发展，公司业务规模也将进一步扩大，因而预计公司 2022-2026 年整体收入 CAGR为 22%；2027-2031 年，公司不断探索新领域，机器人、智慧能源等行业，业务发展仍有较大的空间，预计整体业务收入 CAGR 为 13%；预期十年后公司各业务进入成熟阶段，收入增速将有所放缓，参考发达国家的 GDP 增速，美国 2011-2020 年 GDP增速在 1.55%-2.93%之间，考虑到以美国为代表的发达国家在信息技术的发展阶段和成熟度相较我国依然具备指示价值，我们认为公司进入成

86、熟阶段后，收入整体增速将和当前发达国家 GDP 增速接近，因此取中值 2%为公司的永续增长率。根据 DCF 估值模型，我们计算公司上市后合理价值为 92 亿元，对应每股价值 37 元。表 5：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.8%永续增长率永续增长率 2%Rm 5.2%预测期现值预测期现值 1,634.85 系数系数 0.87 永续期现值永续期现值 6,639.31 Ke 7.32%企业价值企业价值 8,274.16 Kd 5%债务总额债务总额 9.06 税率税率 15%现金现金 920.27 D/(D+E)10%股权价值股权价值 9,185.36 WACC 7.02%每股价值每股价

87、值 37.19 元 资料来源：中信证券研究部测算 表 6：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 3,021.51 3,910.89 4,929.40 6,011.35 7,273.74 8,364.80 9,535.87 10,775.53 12,068.60 13,396.14 增速 11.91%29.43%26.04%21.95%21.00%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%EBIT 221.26 278.64 370.92 4

88、83.26 533.59 629.26 720.40 797.94 896.77 993.43 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)188.08 236.84 315.28 410.77 453.56 534.87 612.34 678.25 762.26 844.41 加：折旧和摊销 42.54 67.55 92.45 92.21 72.21 57.90 43.61 28.58 20.97 13.37 减：运营资金的追加 89.48 235.73 286.22 172.92 311.99 255.91 241.62 290.08 2

89、90.87 293.03 资本性支出 203.00 203.00 203.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 FCF -61.87 -134.33 -81.49 327.06 210.78 333.86 411.33 413.75 489.36 561.75 折现系数 1.07 1.00 0.93 0.87 0.82 0.76 0.71 0.67 0.62 0.58 FCF 现值 -66.21 -134.33 -76.15 285.58 171.98 254.54 293.04 275.44 304.42 326.54 TV 11,421.74 TV 现

90、值 6,639.31 企业价值 8,274.16 债务总额 9.06 现金 920.27 股权价值 9,185.36 智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 DCF 每股价值 37.19 元 资料来源：中信证券研究部测算 相相对估值法对估值法：每股价值：每股价值 31 元元 公司为客户提供智能场景下的硬件方案，目前国内上市公司中暂时没有与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司。我们选取与公司在产品属性接近的可比公司进行分析，包括新北洋、中科曙光和广电运通。公司坚定走 DMS 设计制造服务商路线，产

91、品广泛应用于政府、运营商、互联网、金融、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业及个人消费市场等诸多细分应用场景，是国内领先的云网边端全场景方案商。我们预计公司 2023 年归母净利润为 2.55 亿元，对应每股收益 EPS 为 1.03 元，参考可比公司估值水平，考虑到公司 2023-2024 年业绩增速有望远超可比公司，享有一定的估值溢价，给予公司 2023 年30X PE，对应目标市值 77 亿元，对应每股价值 31 元。表 7：可比公司参考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2022E PE 2023E PE 2024E 新北洋 48 亿元 30 26 23 中科曙光 356 亿元 23

92、18 14 广电运通 234 亿元 25 21 18 均值 26 22 18 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 14 日收盘价；预测数据来自 Wind 一致预期 综合绝对估值法和相对估值法，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价给予公司目标价 31 元，首次覆盖元，首次覆盖，给予“给予“增持增持”评”评级。级。公司依靠坚定的路线以及多年的积累，目前已能够提供多行业、全场景、覆盖“云网边端”的一站式硬件方案和增值服务。当前物联网产业发展迅猛，新 ICT 时代带来新变化。展望未来，公司将依托在电子设备产品领域的技术与经验积累，有望实现系统级方案的发展方向，

93、进一步扩大核心竞争力门槛，打造智慧物联网生态新格局。根据绝对估值法，给予公司目标市值 92 亿元，对应每股价值 37 元；根据相对估值法，给予公司目标市值 77亿元，对应每股价值 31 元。综合两种估值方法，根据审慎原则，给予公司目标价 31 元，首次覆盖，给予“增持”评级。智微智能（智微智能（001339.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,933 2,700 3,022 3,911 4,929 营业成本 1,615 2,2

94、51 2,525 3,248 4,068 毛利率 16.4%16.6%16.4%17.0%17.5%税金及附加 6 8 9 12 15 销售费用 28 41 54 82 108 销售费用率 1.5%1.5%1.8%2.1%2.2%管理费用 41 59 69 98 128 管理费用率 2.1%2.2%2.3%2.5%2.6%财务费用(17)(1)(10)(21)(20)财务费用率-0.9%-0.1%-0.3%-0.5%-0.4%研发费用 92 134 160 219 266 研发费用率 4.8%5.0%5.3%5.6%5.4%投资收益 1 0 1 1 0 EBITDA 155 230 264 3

95、46 463 营业利润率 8.41%7.98%7.66%7.68%7.93%营业利润 162 216 231 300 391 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 1 0 0 利润总额 162 215 231 300 391 所得税 16 18 35 45 59 所得税率 10.2%8.4%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 146 197 197 255 332 净利率 7.5%7.3%6.5%6.5%6.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 203 15

96、8 1,026 920 868 存货 405 802 701 957 1,258 应收账款 309 369 420 568 692 其他流动资产 129 195 209 260 298 流动资产 1,046 1,524 2,355 2,704 3,116 固定资产 91 122 262 378 468 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 1 39 39 39 40 其他长期资产 29 66 86 106 125 非流动资产 121 227 387 523 633 资产总计 1,167 1,751 2,742 3,227 3,749 短期借款 0 131 0 0 0 应付账款 448 5

97、13 604 806 970 其他流动负债 137 303 97 124 150 流动负债 585 947 701 930 1,120 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 9 29 29 29 29 非流动性负债 9 29 29 29 29 负债合计 594 976 730 960 1,150 股本 185 185 247 247 247 资本公积 223 228 1,208 1,208 1,208 归属于母公司所有者权益合计 572 775 2,012 2,267 2,599 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 572 775 2,012 2,267 2,599 负债股东

98、权益总计 1,167 1,751 2,742 3,227 3,749 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 146 197 197 255 332 折旧和摊销 10 16 43 68 92 营运资金的变化-156-285-89-236-286 其他经营现金流 10 29 0-11-8 经营现金流合计 10-43 150 76 131 资本支出-80-104-203-203-203 投资收益 1 0 1 1 0 其他投资现金流 51 3 0 0 0 投资现金流合计-28-101-202-202-203 权益变化 0 0 1,041

99、 0 0 负债变化 0 131-131 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流 0-11 10 21 20 融资现金流合计 0 121 920 21 20 现金及现金等价物净增加额-18-23 868-105-52 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 38.3%39.7%11.9%29.4%26.0%营业利润 70.1%32.6%7.4%29.7%30.1%净利润 64.5%35.4%-0.3%29.7%30.2%利润率（利润率（%）毛利率 16.4%16.6%16.4%17.0%17.5%EBIT

100、DA Margin 8.0%8.5%8.7%8.9%9.4%净利率 7.5%7.3%6.5%6.5%6.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 25.5%25.5%9.8%11.2%12.8%总资产收益率 12.5%11.3%7.2%7.9%8.9%其他（其他（%）资产负债率 51.0%55.8%26.6%29.7%30.7%所得税率 10.2%8.4%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反

101、映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖

102、任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收

103、益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可

104、能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表

105、现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券

106、市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华

107、人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte L

108、td.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 C

109、LSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（

110、证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信

111、证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65

112、6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究

113、报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参

114、与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投

115、资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。