1、 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1 1 华鑫证券华鑫证券公司公司报告报告 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 华鑫证券科创板报告华鑫证券科创板报告 证券研究报告证券研究报告科创板专题报告科创板专题报告 创新型生物制药公司。创新型生物制药公司。君实生物成立于 2012 年，是一家创 新型生物制药公司，产品覆盖肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、炎 症或自身免疫性疾病及神经系统疾病等多个治疗领域。 公司致 力于研发 first-in-class（同类首创）或 best-in-class（同 类最优）的大分子药物，开发建立了涵盖蛋白药物从早期研发 到产业化的整个生命周期的

2、完整技术体系， 首个产品特瑞普利 单抗注射液已于 2019 年初上市销售，该产品全年实现营收 77412 万元。由于公司研发投入较大，目前还处于亏损阶段， 2017、2018 和 2019 年归母净利润分别为-3.17 亿元、-7.23 亿元和-7.47 亿元。 生物药生物药行业快速发展行业快速发展。生物药相比化学药具有更高功效及 安全性，且副作用及毒性较小，是目前世界上最畅销的医药产 品。 中国生物药市场仍处于发展初期， 但具有强劲的增长潜力， 2018 年中国生物药市场规模达 2,622 亿元，预计至 2023 年和 2030 年，中国生物药市场规模将扩大至 6,412 亿元和 13,19

3、8 亿元。单抗是全球生物药市场最大的类别，随着医保在单抗药 物覆盖方面的扩大以及免疫治疗产品的引入， 我国单抗市场具 有极大的市场拓展空间，预计到 2023 年和 2030 年，我国单抗 市场将分别增长到 1,565 亿元和 3,678 亿元。 国产国产 PDPD- -1 1 首个上市，适应症逐步拓展首个上市，适应症逐步拓展。近年来，公司研发 费用逐年增长，2019 年达到 9.46 亿元。核心产品特瑞普利单 抗注射液已于 2018 年 12 月获批上市， 是国内首个获批上市的 国产 PD-1 单克隆抗体注射液，用于治疗既往标准治疗失败后 的局部进展或转移性黑色素瘤。除已获批的首个适应症外，公

4、 司也正在就特瑞普利单抗进行多项拓展适应症的临床试验。 截 至 2020 年 3 月底，公司正在或即将就特瑞普利单抗开展超过 20192019A A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入营业收入 775 1,084 1,513 2,041 （/） 1322.2% 39.8% 39.6% 34.9% 营业利润营业利润 -739 -786 -697 -578 （/） 132.7% 6.3% -11.3% -17.0% 归属母公归属母公 司净利润司净利润 -747 -796 -712 -599 （/） 135.5% 6.4% -10.5% -15.8% EPS

5、- -0.95 0.95 - -0.91 0.91 - -0.82 0.82 - -0.69 0.69 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 分析师：杜永宏 执业证书编号：S01 电话： 邮箱： 联系人：陈成 电话： 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话： （8621）64339000 网址： 2020 年年 6 月月 23 日日 医药生物医药生物 科创板医药生物系列之君实生物（688180） 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声

6、明 2 2 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 20 项临床试验。 除了 PD-1,公司在研管线还包含 9 项临床研究 产品和12项产品临床前研究产品。 UBP1211为重组人源抗TNF- 单克隆抗体注射液， 针对包括类风湿性关节炎在内的自身免 疫性疾病，为修美乐（阿达木单抗）的生物类似药，该产品已 于 2019 年 11 月获得 NMPA 新药申请受理。JS002 是由公司自 主研发的注射用重组人源化抗 PCSK9 单克隆抗体，用于治疗 心血管疾病,目前正在开展临床 II 期试验，是国内第一家获 得 PCSK9 临床批件的公司。 公司估值及公司估值及询价分析。询价

7、分析。我们分别采用历史估值法和绝对估 值 DCF 法对公司估值进行分析测算，并根据公司具体情况，分 别给予两种估值方法不同的权重。综合分析来看，我们采用历 史估值法预测公司估值为 273.6 亿元， 采用 DCF 法预测公司估 值为 278 亿元。我们分别给予历史估值法 30%权重、DCF 估值 法 70%权重，最终得出公司预测估值约为 276.7 亿元。我们假 设公司本次发行新股数量为 8713 万股，公司发行后总股本为 87128 万股，根据公司预测市值，得出公司对应股价为 31.75 元/股，建议询价区间为27.61，35.89元/股。 （注：本报告（注：本报告 仅供参考，不作为具体投资

8、建议）仅供参考，不作为具体投资建议） 风险提示：风险提示：新药上市风险；研发失败风险；市场竞争风险。 oPoRrPuMmMqPqQqPpRsMtQ9PdN9PtRqQnPpPeRpPpRkPpNsO8OmMvNuOqMoMwMtOpQ 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 目录目录 一公司研究分析一公司研究分析 5 1.1 公司概况 5 1.2 公司所处行业分析 5 1.3 公司主营业务分析 7 1.4 公司财务状况分析 12 1.5 同行业可比公司分析 13 二公司估值及询价分析二公司估值及询价分析 14

9、 2.1 历史估值法分析 14 2.2 绝对估值 DCF 法分析 15 2.3 估值及询价分析 15 三公司募投项目情况三公司募投项目情况 16 四风险提示四风险提示 16 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 图表图表目录目录 图表 1：公司股本结构. 5 图表 2：中国生物药市场规模及预测. 6 图表 3：中国单抗市场规模及预测. 7 图表 4：中国 PD-1 及 PD-L1 抑制剂市场规模 . 7 图表 5：公司 PD-1 研发情况 . 9 图表 6：已上市 PD-1 药物一览 . 9 图表 7：公司

10、在研产品进展情况. 11 图表 8：2015-2019 年公司营业收入和归母净利润 . 12 图表 9：2015-2019 年公司研发投入情况（万元） . 13 图表 10：2015-2019 年公司资产负债状况 . 13 图表 11：同行业可比公司概况. 14 图表 12：公司近年融资历程. 14 图表 13：公司历史估值溢价分析. 15 图表 14：DCF 估值参数 . 15 图表 15：公司估值测算与询价分析. 16 图表 16：公司募集资金用途. 16 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 一公司一

11、公司研究分析研究分析 1.1 公司概况公司概况 上海君实生物医药科技股份有限公司成立于 2012 年， 是一家创新型生物制药公司， 产品覆盖肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、炎症或自身免疫性疾病及神经系统疾病等多个 治疗领域，涵盖已上市销售到早期探索发现的不同研发阶段的药物。公司首个产品特 瑞普利单抗注射液已于 2019 年初上市销售，是公司自主研发、具备完全自主知识产权 的治疗用生物制品 1 类新药， 同时也是国内首个获批上市的国产 PD-1 单克隆抗体注射 液。公司于 2018 年在港股上市（君实生物-B，1877.HK） ，发行 15891 万股。公司控股 股东、实际控制人为熊凤祥、熊俊，二人为

12、父子关系；熊凤祥、熊俊父子及其一致行 动人合计持有公司 21723 万股，占公司总股本的 27.70%。 1.2 公司所处行业分析公司所处行业分析 生物药包括单克隆抗体、重组蛋白、疫苗及基因和细胞治疗药物等药物。与化学 药相比，生物药具有更高功效及安全性，且副作用及毒性较小。由于其具有结构多样 性，能够与靶标选择性结合、与蛋白质和其他分子进行更好的相互作用，生物药可用 于治疗多种缺乏可用疗法的医学病症，是目前世界上最畅销的医药产品。全球生物药 图表图表 1 1：公司股本结构公司股本结构 资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、华鑫证券研发部华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一

13、页重要免责声明 6 6 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 市场规模从 2014 年的 1,944 亿美元增长至 2018 年的 2,618 亿美元， 2014 年至 2018 年 的年复合增长率为 7.7%。预计到 2023 年，全球生物药市场规模会达到 4,021 亿美元； 到 2030 年的市场将会扩大至 6,651 亿美元。 中国生物药市场仍处于发展初期，但具有强劲的增长潜力，2018 年中国生物药市 场规模达 2,622 亿元。随着支付能力的提高、患者群体的增长以及医保覆盖范围的扩 大，预计至 2023 年，中国生物药市场规模将进一步扩大至 6,412 亿

14、元，同期年复合增 长率达到 19.6%。至 2030 年，该市场预计会达到 13,198 亿元。 单克隆抗体药物具有明确的靶向性，因此具有较高的安全性、有效性和依从性， 满足了极大的临床需求，拓展了药物的适用范围，是全球生物药市场最大的类别。2018 年全球单抗细分市场占全球生物药市场的 55.3%。预期随着全球医疗需求的不断增长、 新单克隆抗体的研发、渗透率的提高，全球单抗市场在 2023 年将继续增长至 2,356 亿 美元，到 2030 年将增长为 3,280 亿美元。 与全球市场不同的是，2018 年中国单抗市场仅占总生物药市场的 6.1%，单克隆抗 体药物在中国的种类较少、覆盖率较低

15、。随着医保在单抗药物覆盖方面的扩大以及免 疫治疗产品的引入，我国单抗市场具有极大的市场拓展空间。预计到 2023 年，我国单 抗市场将增长到 1,565 亿元，到 2030 年增长到 3,678 亿元。 截至 2020 年 3 月， 全球共批准 10 款 PD-1/PD-L1 产品， 包括 7 款 PD-1 和 3 款 PD-L1 产品。作为广谱抗肿瘤单抗，PD-1/PD-L1 抑制剂的市场快速增长，从 2014 年的 0.8 亿 美元增长到 2018 年的 163 亿美元。随着更多 PD-1/PD-L1 抑制剂的获批、适应症的扩 图表图表 2 2：中国生物药市场规模及预测中国生物药市场规模及

16、预测 资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、华鑫证券研发部华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 展和渗透率的提高，预期全球 PD-1/PD-L1 抑制剂市场会进一步增长，于 2027 年达到 峰值 798 亿美元。 中国癌症发病率整体呈上升趋势，癌症新发患者人数将逐年增加。在各类高发病 率的癌种当中，肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌、乳腺癌位居前五。中国 PD-1/PD-L1 抑 制剂市场仍处于发展初期，但具有强劲的增长潜力，预计 PD-1/PD-L1 产品将逐步涵盖 临床治疗中的不同适应症。随

17、着不断扩大的适应症类型和患者教育带来的可及性的增 强，中国 PD-1/PD-L1 抑制剂市场预计迎来快速增长，将于 2023 年达到 664 亿元。 图表图表 3 3：中国中国单抗单抗市场规模及预测市场规模及预测 资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、华鑫证券研发部华鑫证券研发部 1.3 公司主营业务分析公司主营业务分析 图表图表 4 4：中国中国 PDPD- -1 1 及及 PDPD- -L1L1 抑制剂市场规模抑制剂市场规模 资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、华鑫证券研发部华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 证券证券研究报告研究报告科创板专

18、题报告科创板专题报告 券研券研 自成立以来，公司一直致力于通过自主创新开发 first-in-class（同类首创）或 best-in-class（同类最优）的大分子药物，产品覆盖肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、炎 症或自身免疫性疾病、神经系统疾病及抗病毒等领域。 公司将研发与创新视为核心竞争力,自主开发建立了涵盖蛋白药物从早期研发到 产业化的整个生命周期的完整技术体系，具备抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选 平台、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、高产稳定表达细胞株筛选构建平台和 抗体质量研究、控制及保证平台四大核心技术平台。 公司公司核心产品特瑞普利单抗注射液已于核心产品特瑞普利单抗注射液已于

19、 20182018 年年 1212 月获批上市，是国内首个获批月获批上市，是国内首个获批 上市的国产上市的国产 PDPD- -1 1 单克隆抗体注射液， 用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移单克隆抗体注射液， 用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移 性黑色素瘤。性黑色素瘤。 特瑞普利单抗于 2019年 2月开始销售， 2019 年全年销售额达 77412万元。 除已获批的首个适应症外，公司也正在就特瑞普利单抗进行多项拓展适应症的临床试 验。截至 2020 年 3 月底，公司正在或即将就特瑞普利单抗开展超过 20 项临床试验， 包括 14 项关键注册临床， 与国内众多临床试验中心进行包

20、括肺癌、 肝癌、 尿路上皮癌、 食管癌及鼻咽癌等多个适应症在内的期、期和期临床试验，并在美国同步进行 期临床试验。 肿瘤免疫治疗成为继手术、化疗、放疗和靶向治疗后，肿瘤治疗领域的一场革新， 其中热门靶点包括 PD-1，PD-L1，CTLA-4 等，这类药物适应症范围较广且具有良好耐 受性，为广谱抗肿瘤单抗，市场潜力巨大。可瑞达和欧迪沃已获美国 FDA 批准用于黑 色素瘤、非小细胞肺癌、肾细胞癌、经典型霍奇金淋巴瘤、复发或转移性头颈鳞癌、 尿路上皮癌、转移性结直肠癌、肝癌、原发纵隔大 B 淋巴瘤、胃癌、宫颈癌等十五种 适应症。 PD-1 单抗药物从 2018 年开始陆续在国内上市，目前共有 6

21、项产品获批上市，其中 进口产品 2 项，国产产品 4 项。除了已获批适应症以外，各家公司也在积极推进其它 适应症的临床研究以及 PD-1 与其他肿瘤用药的联合疗法。 随着适应症的逐步增加， PD-1 的市场空间也将不断扩大。 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 图表图表 5 5：公司公司 P PD D- -1 1 研发情况研发情况 资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 6 6：已上市已上市 P PD D- -1 1 药物一览药物一览 资料来源：资料来源：公司公告、

22、公司公告、华鑫证券研发部华鑫证券研发部 公司公司通用名通用名商品名商品名海外首次获批时间海外首次获批时间国内获批时间国内获批时间国内获批适应症国内获批适应症 百时美施贵宝 纳武利尤单抗 Nivolumab 欧狄沃 Opdivo 2014年7月（日本） 2014年12月（美国） 2018年6月非小细胞肺癌；头颈部鳞癌；胃癌 默沙东 帕博利珠单抗 Pembrolizumab 可瑞达 Keytruda 2014年9月2018年7月 黑色素瘤；非鳞非小细胞肺癌；非小 细胞肺癌 君实生物 特瑞普利单抗 Toripalimab 拓益N/A2018年12月黑色素瘤 信达生物 信迪利单抗 Sintilimab

23、 达伯舒N/A2018年12月霍奇金淋巴瘤 恒瑞医药 卡瑞利珠单抗 Camrelizumab 艾瑞卡N/A2019年5月 霍奇金淋巴瘤；肝癌；食管鳞癌；联 合用药NSCLC 百济神州 替雷利珠单抗 Tislelizumab 百泽安N/A2019年12月霍奇金淋巴瘤；尿路上皮癌 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 公司产品特瑞普利单抗目前仅获批既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色 素瘤一项适应症， 2019 年中国黑色素瘤新发病人数为 7,563 人， 发病率较低。 2019 年 新发黑色素瘤病人中，

24、既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤患者仅 2,400 人，对应的市场规模较小。公司采取快速上市、辅以“小适应症+大适应症”的 竞争策略， 率先拓展黑色素瘤， 鼻咽癌和尿路上皮癌三个病患群体相对较小的适应症， 同时积极进行肺癌、肝癌、食管癌、乳腺癌等病患群体较大的适应症临床试验来带动 大适应症的市场拓展。待肺癌、肝癌等患者基数较大的适应症获批上市后，公司 PD-1 将迎来更大的增长空间。 另外，公司还构建了丰富的在研产品管线，共有 21 项在研产品，其中 19 项为创 新药、2 项为生物类似药。目前 9 项产品处于临床研究阶段、12 项产品处于临床前研 究阶段。 UBP1211 （修美

25、乐生物类似药） 已提交 NDA 并获受理； JS002 （重组人源化抗 PCSK9 单抗注射液）正在开展临床 II 期试验；JS004（重组人源化抗 BTLA 单抗注射液）是 全球首个获得临床试验批准的抗 BTLA 单克隆抗体注射液，正在中美两地进行 I 期临 床试验；JS501（安维汀生物类似药） 、 JS003（重组人源化抗 PD-L1 单抗注射液） 、 JS101（Pan-CDK 抑制剂） 、 JS005（重组人源化抗 IL-17A 单抗注射液）已进入 I 期 临床试验；UBP1213（重组人源化抗 BLyS 单抗注射液）正在进行临床试验准备。 UBP1211 UBP1211 为重组人源

26、抗为重组人源抗 TNFTNF- - 单克隆抗体注单克隆抗体注射液， 针对包括类风湿性关节炎在内射液， 针对包括类风湿性关节炎在内 自身免疫性疾病，为修美乐（阿达木单抗）的生物类似药自身免疫性疾病，为修美乐（阿达木单抗）的生物类似药，该产品，该产品已于已于 20192019 年年 1111 月月 7 7 日获得日获得 NMPA NMPA 的新药申请受理通知书的新药申请受理通知书。抗 TNF- 单克隆抗体是一种治疗免疫介导的炎 症性疾病的新一代疗法，具备疗效高、安全性高且给药方便的特点。BP1211 的结构、 功能及药代动力学评估显示其与修美乐高度相似，有潜力减轻成年人中度至重度类风 湿关节炎的体

27、征和症状，并具有可接受的安全性特征。目前，中国市场有 2 款阿达木 生物类似药获批，分别为百奥泰的格乐立和海正药业的安健宁，并且还有 12 项抗 TNF- 单抗处于临床 III 期或 NDA 阶段，其中 6 项为阿达木生物类似药，公司产品 为 12 项在研抗 TNF- 单抗中第三个提交 NDA 的产品。 JS002 JS002 是由公司自主研发的注射用重组人源化抗是由公司自主研发的注射用重组人源化抗 PCSK9 PCSK9 单克隆抗体， 用于治疗心单克隆抗体， 用于治疗心 血管疾病血管疾病, ,目前目前正在开展临床正在开展临床 II II 期试验期试验，公司是，公司是国内第一家获得国内第一家获

28、得 PCSK9 PCSK9 临床批件并临床批件并 且开展临床的公司且开展临床的公司。PCSK9 是最新一代降脂效率与安全性更优的降脂靶点，用于治疗 高胆固醇血症，成为他汀类药物之后最有前景的降脂类药物。目前国内共有两项抗 PCSK9 单抗获批，分别为安进的依洛尤单抗和赛诺菲/再生元的阿利珠单抗，并且共有 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 五项抗 PCSK9 单抗正在进行临床试验，公司的研发进度位于市场前列。 除了卓越的创新药物发现能力和生物技术研发能力，公司同时也具备规模生产能 力。目前已拥有 2 个

29、生产基地，其中苏州吴江生产基地已获 GMP 认证，拥有 3000L 发 酵能力，正在进行公司产品的商业化生产和临床试验用药的生产；上海临港生产基地 按照 cGMP 标准建设，其中一期项目已于 2019 年底投入试生产，一期项目产能 图表图表 7 7：公司在研产品进展情况公司在研产品进展情况 资料来源：资料来源：公司公告、公司公告、华鑫证券研发部华鑫证券研发部（截至（截至 20202020 年年 3 3 月月 3131 日）日） 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1212 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 30000L。成熟的单抗药物研发和生产体

30、系，以及较强的生产成本控制能力助力公司在 生物药的市场竞争中保持良好竞争力。 公司在全球设有三个研发中心，其中旧金山实验室与马里兰实验室主要专注于肿 瘤和自身免疫性疾病领域已知与创新靶点的机制研究、药物发现以及药物分子的精准 筛选；国内苏州研发中心则主要进行在研药品的功能学验证与工艺开发。随着产品管 线的不断丰富和对药物联合治疗的进一步探索，公司的创新领域还将持续扩展至包括 小分子药物、抗体药物偶联物（ADC）等在内的更多类型药物的研发以及癌症、自身免 疫性疾病的下一代创新疗法的探索。 1.4 公司财务状况分析公司财务状况分析 2015-2018 年公司无上市产品，未产生营业收入，2019 年

31、公司的特瑞普利单抗注 射液开始上市销售，全年营业收入达到 7.75 亿元。但是由于大多数产品还处于研发阶 段，每年的研发支出较大，2017、2018 和 2019 年公司归母净利润分别为-3.17 亿元、 -7.23 亿元和-7.47 亿元。公司研发费用逐年增长，2017-2019 年公司研发支出分别为 2.75 亿元、5.38 亿元和 9.46 亿元，年复合增长率 85.38%。2019 公司总资产为 44.12 亿元，资本负债率为 32.50%。 图表图表 8 8：2012015 5- -20192019 年公司营业收入和归母净利润年公司营业收入和归母净利润 资料来源：资料来源：WindW

32、ind、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1313 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 图表图表 9 9：2012015 5- -20192019 年公司研发投入情况（万元）年公司研发投入情况（万元） 资料来源：资料来源：WindWind、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 1.5 同行业可比公司分析同行业可比公司分析 公司主要业务为生物药物的研发生产，已有一项上市产品，并有 9 项产品处于临 床研究阶段，与贝达药业、信达生物、百济神州等创新药公司具有一定可比性。 图表图表 1010：2012015 5- -20192

33、019 年公司资产负债状况年公司资产负债状况 资料来源：资料来源：WindWind、华鑫证券研发部、华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1414 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 二公司估值及询价分析二公司估值及询价分析 2.1 历史估值法分析历史估值法分析 公司于 2015 年挂牌新三板，于 2018 年在港股上市，经过了多次定向增发进行融 资。2019 年 1 月，公司于港股市场完成定向增发后估值达到 136.8 亿元，我们在公司 136.8 亿元的基础上，给予 100%的溢价率，则公司对应的当前估值约为 273.6 亿元。

34、图表图表 1111：同行业可比公司概况同行业可比公司概况 资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部（市值数据日期为（市值数据日期为 20202020 年年 6 6 月月 2222 日）日） 图表图表 1212：公司近年融资历程公司近年融资历程 资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 获批上市获批上市 III III 期临床或递期临床或递 交上市申请交上市申请 II II 期临床期临床 I I 期临床期临床/临临 床试验准备床试验准备 中中 贝达药业贝达药业30055815.542.314791316 百济神州百济神州6160.HK4.2

35、8-9.4911025117 信达生物信达生物1801.HK10.48-17.2071214113 基石药业基石药业2616.HK0.00-23.08960424 歌礼制药歌礼制药1672.HK1.73-0.96392124 华领医药华领医药2552.HK0.00-4.25740101 君实生物君实生物1877.HK7.75-7.444521116 产品数量产品数量 可比公司可比公司股票代码股票代码 2019年营业收2019年营业收 入（亿元）入（亿元） 2019年净利2019年净利 润(亿元）润(亿元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） 时间时间公司融资历程公司融资历程股本（万股）股本（万股）

36、 估值（亿元）估值（亿元） 2015.8新三板挂牌1470 2015.11吸收合并众合医药2205 2015.12第一次定增275617.5 2016.2第二次定增+资本公积转增股本5040020.0 2016.6第三次定增5091030.5 2016.8第四次定增5500049.5 2017.1第五次定增5847553.8 2018.2第六次定增60140108.3 2018.12港股上市76031132.7 2019.1港股定增78415136.8 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1515 证券证券研究报告研究报告科创板专题报告科创板专题报告 券研券研 2.2 绝对估

37、值绝对估值 DCF 法分析法分析 我们对公司的研发管线进行了梳理，对公司的市场空间和未来收入利润进行了测 算，预测了公司未来 10 年及更长一段时间的现金流情况。在 DCF 模型中，核心假设条 件如下：假设公司 Beta 系数为 1.11，无风险利率为 3.30%，WACC 值为 8.82%，永续增 长率为 3%。最后，我们采用 DCF 法预测公司估值约为 278 亿元。 2.3 估值及询价分析估值及询价分析 综合分析来看，我们采用历史估值参考法预测公司估值为 273.6 亿元，采用 DCF 法预测公司估值为 278 亿元。考虑到公司尚处于早期发展阶段，未实现盈利，我们以 DCF 估值法为主、

38、历史估值参考法为辅对公司进行估值测算，我们分别给予历史估值参 考法 30%权重、DCF 估值法 70%权重，最终得出公司当前估值约为 276.7 亿元。 我们假设公司本次发行新股数量为 8713 万股，公司发行后总股本为 87128 万股； 根据公司预测市值 276.7 亿元，得出公司对应股价为 31.75 元/股，建议询价区间为 27.61，35.89元/股。 （注：（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议）本报告仅供参考，不作为具体投资建议） 图表图表 1313：公司历史估值溢价分析公司历史估值溢价分析 资料来源：华鑫证券研发部资料来源：华鑫证券研发部 图表图表 1414：DCFDCF 估值参数估值参数 资料来源：资料来源：华鑫证券研发部华鑫证券研发部 溢价率溢价率20%40%60%80%100%120%140%160%180% 估值（亿元）估值（亿元）164.2191.5218.9246.2273.6301.0328.3355.7383.0 悲观预期悲观预期中观预期中观预期乐观预期乐观预期 假设假设数值数值 无风险利率3.30% Beta（考虑杠杆）1.11 WACC8.