1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 深耕深耕LED照明领域，照明领域，工矿灯工矿灯出口冠军出口冠军 北交所新股北交所新股研究研究简报简报 评级：无评级：无 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 联系人：曹森元联系人：曹森元 Email： 公司持有该股票比例 Table_Profit 基本状况基本状况 发行后总股本(万股)22020 流通股本(万股)2220 发行底价(元)6.28 市值(亿元)13.83 流通市值(亿元)1.39 投资要点投资要点 深耕深耕 LED 照明领域照明领域，工矿灯产品出口企业排

2、名第一工矿灯产品出口企业排名第一。公司是一家专注于绿色环保、智能照明灯具的高新技术企业，主营业务为工业照明和商业照明产品研发、制造、销售及服务，主要产品为 LED 照明。依托高质量客户资源，恒太照明在 2021 年前三季度工矿灯产品出口企业中排名第一，并且在美国单一市场中便占有了 1/4 的市场份额。公司毛利率和净利率一直维持在较高的水平，盈利能力稳中有升，2022H1 毛利率达到了28.47%，净利率达到了 19.36%，2018-2021 年公司总营收 CAGR 为 16.69%、公司归母净利 CAGR 为 8.77%。海内外海内外政策政策引导照明引导照明行业发展，发展前景广阔。行业发展，

3、发展前景广阔。相较于白炽灯、节能灯等传统光源，LED 照明有发光效率高、使用寿命长、安全可靠性强、节能环保等优势，因此 LED 照明产品成为世界各国节能照明重点推广产品。近年来，国内外陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了 LED 照明行业及其上下游产业持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。下游下游 LED 应用市场规模稳定增长，民用和商用照明渗透率上升推动照明行业发展应用市场规模稳定增长，民用和商用照明渗透率上升推动照明行业发展。根据下游应用领域的不同，LED 照明可以细分为民用照明、商用照明、交通照明及景观照明等，其市场规模除了 2020 年以外一直保持着较高的增长率

4、，2021 年的市场规模为 6552 亿元，同比上升 9.80%。随着价格的下降、渠道的以及消费者认知度的提高，民用照明与商用照明的渗透率快速提升，成为拉动 LED 照明市场持续增长的主要动力。公司核心竞争力。公司核心竞争力。1）深耕美国市场，与高质量客户建立可持续性合作：公司与部分国际品牌厂商形成了长期稳定的合作关系，并且主要客户在各自所处业务领域中均是领先者，公司前 5 大客户销售额占比基本维持在 40%左右，集中度较高，体现高质量客户资源的稳定性和可持续性。2）秉承创新驱动发展的理念，专注技术创新、模式创新与推动科技成果转化：公司作为高新技术企业，不断加大研发投入，坚持技术创新，根据市场

5、和客户的需求，通过自主研发或与产学研合作不断积累技术。截至 2022H1，公司及其子公司已取得专利权 60 项，其中发明专利 4 项，具备较强的研发水平和技术优势。技术的不断创新丰富了公司的产品种类，助于提升公司的经济效益和品牌影响力，凸显核心竞争力。公司估值：公司估值：本次公司发行价格为本次公司发行价格为 6.28 元元/股，发行价对股，发行价对 2021 年年 EPS（按考虑超额配售（按考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）的选择权时本次发行后总股本计算）的 PE 倍数为倍数为 17.32，低于可比公司均值。，低于可比公司均值。目前无市场一致盈利预期。公司将受益于国内外产业政策支持,即

6、有关节能减排、绿色发展等政策目标带来的行业发展机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来约一倍产量的扩增，有利于提高公司产品的生产效率，进而增强公司的核心竞争力，助力公司长远发展。风险提示：风险提示：主要客户稳定性及被其他同类产品供应商替代的风险、出口业务受到国内外政策变化和国际事件影响风险、原材料价格波动风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 深耕深耕 LED 照明领域，盈利能力稳中有进照明领域，盈利能力稳中有进.-4-公司沿革.-4-核心产品营收结构和利润结构较为稳定.-5-盈利能力稳中有进，指标均高于可比

7、公司.-7-期间费用率保持较低水平，研发投入稳步增长.-8-LED 照照明行业前景广阔，政策、需求推动海内外市场发展明行业前景广阔，政策、需求推动海内外市场发展.-9-行业规模稳定增长，体现较强韧性和潜力.-9-国家产业政策支持.-10-下游市场需求稳定增长，民用照明渗透率快速上升.-11-优质客户资源优质客户资源+扎实技术体现核心竞争力扎实技术体现核心竞争力.-12-积累高质量客户资源，工矿灯出口全国第一.-12-秉承创新驱动发展理念，凸显核心竞争力.-14-募投项目聚焦市场发展前景，产能释放和技术进步提高核心竞争力.-15-盈利预测与估值盈利预测与估值.-16-风险提示：风险提示：.-17

8、-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.-4-图表 2:发行人股权结构.-4-图表 3:公司主要产品及介绍.-5-图表 4:公司主要产品的应用图示.-5-图表 5:2019-2022H1 公司按产品主营业务收入占比.-6-图表 6:2019-2022H1 公司按地区主营业务收入占比.-6-图表 7:公司近年营运表现.-7-图表 8:公司近年盈利表现.-7-图表 9:2021 年同行可比公司毛利率对比.-8-图表 10:2021 年同行可比公司净利率对比.-8-图表 11:公司近年销售、管理、财务费用率.-9-图表 12:公司

9、近年研发费用及研发费用率.-9-图表 13:2017-2025 年全球照明市场产品结构情况（百万美元）.-10-图表 14:2017-2025 年全球 LED 照明产品市场规模（百万美元）.-10-图表 15:公司所处行业产业链情况.-10-图表 16:2011-2021 年中国照明行业出口情况.-10-图表 17:国家产业政策支持.-11-图表 18:2016-2021 年我国 LED 应用市场规模.-12-图表 19:2013 年中国 LED 照明市场份额.-12-图表 20:2020 年中国 LED 照明市场份额.-12-图表 21:2022H1 公司主要客户及合作情况.-13-图表 2

10、2:2017-2022H1 公司前 5 大客户收入集中度变化.-14-图表 23:2021 年 Q1-3 工矿灯出口企业排名.-14-图表 24:公司拥有部分专利情况（2019 年及以后）.-15-图表 25:恒太照明募集资金的主要用途.-16-图表 26:可比公司对比.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 深耕深耕 LED 照明领域，盈利能力稳中有进照明领域，盈利能力稳中有进 公司沿革公司沿革 深耕深耕 LED 照明领域数年，公司实现快速发展照明领域数年，公司实现快速发展。有限公司成立于 2013年 11 月，股份公司成立于 2018 年 12 月，公司于

11、 2019 年挂牌新三板，注册地位于江苏省南通市崇川区经济技术开发区。公司是一家专注于绿色环保、智能照明灯具的高新技术企业，主要为客户提供 LED 灯具的方案设计、产品研发、生产和销售。公司的控股股东、实际控制人为李彭晴，通过直接和间接持股合计控制公司 41.33%的股份，南通恒阳、南通恒久为控股股东、实际控制人的一致行动人，分别持有 16.08%和8.54%的股份。图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2013 有限公司设立 2014 由荧光灯系列成功转型为 LED 系列土地招标挂牌，筹划新厂区 2015 新建厂房，3 条自动化流水线，拥有高素质研发团队，成立恒太研发中

12、心 2016 新建厂房投入使用，销售额翻番稳步攀升，名列南通开发区企业前 20 强 2016 公司产能达到 200 万套灯具，出口销售额 1.9 亿人民币，排名南通市第 119 名 2017 公司通过高新技术企业认定，连续三年可享受相关优惠政策 2017 获批南通市工程技术研究中心 2017 投资设立恒太照明（香港）有限公司 2017 公司 LED 灯具进出口在该年名列全国第七 2018 整体变更为股份公司 2018 通过企业信用管理贯标，完成二期扩建公司产能达到 500 万套灯具，出口销售额破 7 亿人民币 2019 挂牌上市新三板 2019 成立马来西亚子公司 2020 再次通过高新技术企

13、业认定，连续三年可享受相关优惠政策 资料来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 图表图表 2:发行人股权结构发行人股权结构 资料来源：招股说明书，公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-新股新股研究报告研究报告 核心产品营收结构和利润结构较为稳定核心产品营收结构和利润结构较为稳定 公司主营业务为工业照明和商业照明产品研发、制造、销售及服务，公司主营业务为工业照明和商业照明产品研发、制造、销售及服务，主要产品为主要产品为 LED（Lighting Emitting Diode）照明即发光二极管照明。）照明即发光二极管照明。公司 LED

14、 灯具产品分为工业照明和商业照明两类，其中工业照明主要为高天棚灯产品，主要应用于工厂、仓库等生产作业区，商业照明包括线条灯、灯盘灯，应用场景较为广泛。除普通 LED 照明功能外，公司还可为客户提供定制的智能感应控制方案，如根据空间、时间、日光、季节等因素智能控制照明灯具的色温、亮度以及灯具的开关，满足不同客户需求。图表图表 4:公司主要产品的应用图示公司主要产品的应用图示 产品类型产品类型 应用场景应用场景 高天棚灯 图表图表 3:公司主要公司主要产品及介绍产品及介绍 产品类别产品类别 主要产品类型主要产品类型 主要产品及产品介绍主要产品及产品介绍 工业照明 高天棚灯 LED HIGHBAY（

15、高天棚灯）：特征是大功率，亮度高，适用于工厂、电厂、钢厂、车间、仓库、体育馆等大型宽敞场所的照明灯具。商业照明 线条灯 LED WRAP（封装灯）：特征是亮度高，主要适用于办公室等商用建筑内照明。LED VAPOR TIGHT（三防灯）：特征是防水、防尘、防爆，一般用于停车场、地下室等。LED LINEAR STRIP（线条灯）：属于细长型灯具，结构简单，安装方便，适用于商场、过道、走廊等。LED STRIP RETROFIT KIT（改装套件灯）：属于改造式灯具，多用于商场内。灯盘灯 LED TROFFER（嵌入式天花板灯）：属于嵌入式表面安装照明灯具，采用高亮度 LED 作为光源，适用于办

16、公室、会议室、医院等室内照明，可以直接替代原有的普通荧光灯，且其亮度更高。LED TROFFER RETROFIT KIT（改装套件面板灯）：属于改造式灯具，可以对传统荧光灯快速改装，通用性好，快速简单，多用于商场和办公场所。LED PANEL（面板灯）：属于嵌入式或表面式安装照明灯具，多用于办公室、会议室内。资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-新股新股研究报告研究报告 线条灯 灯盘灯 来源：招股说明书，中泰证券研究所 主营业务收入快速增长，销售占比较为稳定。主营业务收入快速增长，销售占比较为稳定。随着全球对保护环境、节

17、能减排的逐渐重视以及我国对双循环、高质量、新发展等战略理念的推进和实施，公司运营环境不断优化，公司收入规模呈现上升趋势。从2019 年的 51,129.60 万元到 2021 年的 76,708.88 万元，复合年增长率达到了 14.48%。2020 年受疫情影响，总体销售情况出现小幅下降，2021 年随着美国工矿灯、商用 LED 市场需求反弹，受疫情影响也逐渐减弱，公司营运能力逐渐恢复，收入实现快速增长。此外，各业务收入占比情况较为稳定，2019 年高天棚灯、线条灯、灯盘灯各占比分别为47.67%、27.46%和 21.88%，2021 年为 41.64%、31.59%和 19.89%。同时

18、按照地区划分可以看出公司是以外销为主，2019 年至今的外销收入占比均保持在 95%以上。图表图表 5:2019-2022H1公司按产品主营业务收入占比公司按产品主营业务收入占比 来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 6:2019-2022H1公司按地区主营业务收入占比公司按地区主营业务收入占比 27.46%28.99%31.59%36.76%47.67%44.41%41.64%31.12%21.88%22.84%19.89%20.83%2.69%3.39%6.37%10.85%0.30%0.36%0.50%0.45%0%20%40%60%80%100%20022H

19、1室内线条灯 高天棚灯 室内灯盘灯 其他 其他业务收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-新股新股研究报告研究报告 来源：招股说明书，中泰证券研究所 盈利能力稳中有进，指标均高于可比公司盈利能力稳中有进，指标均高于可比公司 主营收入主营收入受环境影响波动较大受环境影响波动较大，盈利能力，盈利能力稳步稳步提升。提升。在疫情和中美贸易等外部环境的冲击下公司营业收入和净利润出现较大的波动，2018-2020 年均呈现下降趋势，其中 2019 年公司营业收入较前一年增幅达到了-29.74%，净利润增幅达到了-32.55%。2021 年由于全球疫情对消费端影响减弱，

20、美国工矿灯、商用 LED 灯市场需求反弹等原因，公司收入获得快速增长，同比上升 54.52%。公司的毛利率和净利率水平一直保持在较高的水平，毛利率维持在 24%-30%的区间内，净利率维持在 9%-15%的区间内，并且仍处于上升阶段，2022H1 毛利率达到了28.47%，净利率达到了 19.36%。2022 年公司盈利能力的提升主要系2021 年收入规模的快速增长，产品打入美国市场并积累了丰富的客户资源，具备较为完备的海外销售网络等原因。毛利率、净利率超过毛利率、净利率超过绝大多数绝大多数同行业可比公司。同行业可比公司。根据公司招股书，选择得邦照明、佛山照明、立达信、三雄极光、阳光照明、联域

21、光电和民95.37%95.20%95.62%96.80%4.33%4.44%3.87%2.76%0%20%40%60%80%100%20022H1外销 内销 其他业务收入 图表图表 7:公司近年营运表现公司近年营运表现 图表图表 8:公司近年盈利表现公司近年盈利表现 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 20%22%24%26%28%30%005006007008002002020212022H1营业收入（百万元）毛利率 6%9%12%15%18%21%24%020406080100120201

22、7200212022H1净利润（百万元）净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-新股新股研究报告研究报告 爆光电作为同行业可比公司，可比公司 LED 照明产品类型覆盖了 LED 光源、LED 灯具及 LED 灯用电器附件及其他照明器，产品应用领域与公司相似。可比公司 2021 的营业收入分别为 527,308 万元、477,269万元、647,722 万元、270,864 万元、426,410 万元、122,542 万元和149,714 万元，均远高于公司的 76,708 万元。但从毛利率和净利率的指标来看，公司均高于可比公司平均水

23、平，处于行业领先地位。可见尽管公司的经营规模、资产规模等相对较小，但是盈利能力的不断提升使得公司与可比公司的差距正在逐步缩小。期间期间费用率费用率保持较低水平保持较低水平，研发投入，研发投入稳步稳步增长增长 公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用率率维持在较低的水平维持在较低的水平。管理费用率和销售费用率基本稳定维持在5%和 2%的水平，财务费用率波动较大，主要受汇兑损益影响，其变动情况与人民币对美元汇率趋势一致。公司坚持技术创新，注重通过加大研发投入提升核心竞争力，2019 年至 2022H1 公司研发费用分别为 1,

24、892.35 万元、2,046.63 万元、2,740.39 万元和989.19 万元，占当期营业收入的比例分别为 3.70%、4.12%、3.57%和 2.81%。2022H1 研发费用率降低主要系 2021 年末订单积压导致 2022H1 主营业务收入大幅上升。图表图表 9:2021年同行可比公司毛利率对比年同行可比公司毛利率对比 图表图表 10:2021年同行可比公司净利率对比年同行可比公司净利率对比 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理 13.75%16.98%22.77%27.93%28.35%28.16%19.93%22.55%24.39%0%5%

25、10%15%20%25%30%6.22%5.60%4.64%0.97%7.38%11.22%8.64%6.38%10.41%0%2%4%6%8%10%12%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-新股新股研究报告研究报告 LED 照明照明行业行业前景广阔前景广阔，政策、需求推动，政策、需求推动海内外市场海内外市场发展发展 行业规模稳定增长，行业规模稳定增长，体现较强韧性和潜力体现较强韧性和潜力 随着全球各国对节能减排行动的重视，随着全球各国对节能减排行动的重视，LED 照明行业照明行业发展迅速，发展迅速，市场规模持续上升。市场规模持续上升。相较于白炽灯、节能灯等

26、传统光源，LED 照明有发光效率高、使用寿命长、安全可靠性强、节能环保等优势，因此 LED 照明产品成为世界各国节能照明重点推广产品，推动相应行业快速发展。IHS 数据显示，全球照明市场规模预计由 2018年的 1,377.26 亿美元增至 2025 年的 1,493.51 亿美元，年复合增长率为 1.16%，其中 LED 照明占整体市场份额逐年上升，2017 年占比 34.03%，预计到 2025 年将会达到 83.80%，前景十分广阔。LED 照明产品通常可以分为 LED 灯具产品和 LED 光源产品两大类，公司所处的是 LED 灯具市场，其市场规模同样呈现稳步上升的趋势，并且其在整体 L

27、ED 照明市场中的占比一直维持 80%左右。2021 年面对新冠肺炎疫情和众多外部冲击我国照明行业出口依年面对新冠肺炎疫情和众多外部冲击我国照明行业出口依然稳步增长然稳步增长，体现体现出较强韧性和增长潜出较强韧性和增长潜力力。我国照明行业践行双循环、高质量、新发展等战略理念，2021 年全行业共完成出口总额 654.70 亿美元，其中 LED 照明产品出口额 474.45 亿美元，占出口总额比重从 2012 年的 25%提升至目前的近 70%，实现了跨越式增长，凸显出外贸联通国内国际双循环的重要作用和我国照明行业较强的韧性和潜力 图表图表 11:公司近年销售、管理、财务费用率公司近年销售、管理

28、、财务费用率 图表图表 12:公司近年研发费用及研发费用率公司近年研发费用及研发费用率 来源：wind，中泰证券研究所整理 来源：wind，中泰证券研究所整理-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%20022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%050022H1研发费用（百万元）研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-新股新股研究报告研究报告 图表图表 13:2017-2025年全球照明市场产品结构情年全球照明市场产品结构

29、情况（百万美元）况（百万美元）图表图表 14:2017-2025年年全球全球LED照明产品照明产品市场规模市场规模（百万美元百万美元）来源：招股说明书，IHS，中泰证券研究所 来源：招股说明书，IHS，中泰证券研究所 图表图表 15:公司所处行业产业链情况公司所处行业产业链情况 图表图表 16:2011-2021年中国照明行业出口情况年中国照明行业出口情况 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中国照明电器协会，中泰证券研究所 国家产业政策支持国家产业政策支持 国家产业政策推动国家产业政策推动 LED 照明照明行业长期发展。行业长期发展。近年来，国内外陆续出台多项法律法规和相关产

30、业政策推动了 LED 照明行业及其上下游产业持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。有关 LED 照明行业的法律法规和产业政策的具体信息如下表所示：请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-新股新股研究报告研究报告 图表图表 17:国家产业政策支持国家产业政策支持 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2011.11 国家发展改革委、商务部、海关总署、工商总局、质检总局 中国逐步淘汰白炽灯路线图 决定从 2012 年 10 月 1 日起逐步禁止进口（含从海关特殊监管区域和保税监管场所进口）和销售普通照明白炽灯。

31、淘汰普通照明白炽灯产品，但反射型白炽灯和特殊用途白炽灯除外。2016.12 发改委“十三五”节能环保产业发展规划 提出要着力提高节能环保产业供给水平，全面提升装备产品的绿色竞争力。推动半导体照明节能产业发展水平提升，支持 LED 智能系统技术发展。2017.07 国家发展改革委、教育部、科技部、工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、交通运输部、农业部、商务部、卫生计生委、质检总局、国管局、国家能源局 半导体照明产业“十三五”发展规划 到 2020 年，我国半导体照明关键技术不断突破，产品质量不断提高，产品结构持续优化，产业规模稳步扩大，产业集中度逐步提高，形成 1 家以上销售额突破 100

32、亿元的 LED 照明企业，培育 12 个国际知名品牌，10 个左右国内知名品牌；推动 OLED 照明产品实现一定规模应用；应用领域不断拓宽，2019.02 发改委、工信部等七部委 绿色产业指导目录（2019 年版）将替代型半导体照明光源、新型 LED 照明应用产品、半导体照明产品及其生产装备、电子镇流器等设备制造纳入“节能环保产业”目录之“高效照明产品及系统制造”。2019.10 国家发展改革委 产业结构调整指导目录（2019年本）将“高效节能电光源（高、低气压放电灯和固态照明产品）技术开发、产品生产及固汞生产工艺应用”、“城市照明智能化、绿色照明产品及系统技术开发与应用”列入鼓励类产业。20

33、22.01 国务院“十四五”节能减排综合工作方案 大力推动节能减排，深入打好污染防治攻坚战，加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系，推进经济社会发展全面绿色转型，助力实现碳达峰、碳中和目标。2017.04 联合国环境署 加速全球采用节能照明指南 提供了有关节能照明解决方案及其如何推动全球碳排放量大幅减少的指南，确认了全球范围内采用 LED 照明的紧迫性。2017.10 美国能源部 固态照明（SSL）研发计划 定义了在固态照明行业需要进行更多研究的具体领域，并包含了对功效进步和节能的预测。2018.05 联合国环境署 照明能效指南 南非、泰国、土耳其等发展中国家新兴国家可以通过照明能效指南来逐步淘

34、汰低效照明，加快向高效照明转变。2019.12 欧盟委员会 光源能效标签条例 取消了原来的 A+/A+以及 A+的分类标准，转而用更加严谨的 A到 G 分类标准界定，能效等级提高；生态设计照明新规定，从2023 年 9 月起将逐步淘汰办公室中常见的大多数卤素灯和传统荧光灯管。2021.11 美国国会 基础设施投资和就业法案 该基建法案既包含传统意义上的硬性基础设施，又涵盖数字技术、气候变化、卫生健康等软性基础设施。在基建法案的支持下，美国的机场港口、道路桥梁、公共交通、电动汽车、道路安全等领域均获得增量资金。来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 下游市场需求稳定下游市场需求稳定增长，增长，民用

35、照明渗透率快速上升民用照明渗透率快速上升 行业下游市场发展行业下游市场发展保持增长趋势保持增长趋势，LED 照明需求不断上升照明需求不断上升。根据应用领域的不同，LED 照明可以细分为民用照明、商用照明、交通照明及景观照明等，其市场规模除了 2020 年以外一直保持着较高的增长率，2021 年的市场规模为 6552 亿元，同比上升 9.80%。2020 年增长率为负主要系新冠肺炎疫情爆发，为对抗疫情不少企业暂停生产，同时不少 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-新股新股研究报告研究报告 国家设置进出口贸易限制，供应链中断，需求被抑制，导致 LED 应用市场

36、规模出现下滑。在 LED 应用市场的细分领域中最早兴起的是与市政相关的交通照明和景观照明，随着交通和景观 LED 改造项目的相继完成，该部分市场逐渐趋向饱和。近年来由于价格的下降、渠道的以及消费者认知度的提高，民用照明与商用照明的渗透率快速提升，成为拉动 LED 照明市场持续增长的主要动力。2013 年民用和商用照明的市场份额合计为 31%，2020 年增长至 65%左右，成为未来拉动 LED 照明市场的两大主力。图表图表 18:2016-2021年年我国我国LED应用市场规模应用市场规模 来源：同花顺 iFind 金融数据终端，中泰证券研究所 图表图表 19:2013年年中国中国LED照明市

37、场份额照明市场份额 图表图表 20:2020年中国年中国LED照明市场份额照明市场份额 来源：锐观咨询，中泰证券研究所 来源：锐观咨询，中泰证券研究所 优质客户优质客户资源资源+扎实扎实技术体现核心竞争力技术体现核心竞争力 积累高质量客户积累高质量客户资源资源，工矿灯出口全国第一，工矿灯出口全国第一 深耕美国市场，与高质量客户建立可持续性合作深耕美国市场，与高质量客户建立可持续性合作。公司与部分国际品牌厂商形成了长期稳定的合作关系，并且主要客户在各自所处业务领域中均是领先者，如 Keystone 和 ELEMEK 均是行业知名4286 5343 6080 6388 5967 6552 24.6

38、6%13.79%5.07%-6.59%9.80%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002001920202021市场规模（亿元）增长率 20%38%11%27%4%商用照明 交通照明 民用照明 景观照明 其他 30%20%35%12%3%商用照明 交通照明 民用照明 景观照明 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-新股新股研究报告研究报告 企业。恒太照明外销收入占比在 95%以上，境外客户遍布美国、加拿大、韩国、中国香港等全球多个国家，其中美国是公司主要销售地

39、区，销售占比保持在 85%左右。公司前 5 大客户销售额占比基本维持在 40%左右，集中度较高，2022H1 公司前 5 大客户销售额合计达到了 1.61 亿元，占营业收入比为 45.91%，体现高质量客户资源的稳定性和可持续性。图表图表 21:2022H1公司主要客户及合作情况公司主要客户及合作情况 客户名称客户名称 国家国家 主营业务主营业务 销售金额销售金额（万元）（万元）占营业收入比占营业收入比 KEYSTONE TECHNOLOGIES,LLC 美国 自 1945 年以来，Keystone 一直为行业领先的照明灯具制造商和批发分销商制造质量驱动的照明解决方案。Keystone 提供完

40、整的照明产品目录，包括以下产品线：LED 灯管和灯具、LED 灯具、商业和住宅LED 灯泡、LED 改造套件、应急 LED 系统、荧光灯、HID 和 UV 镇流器、变压器和传感器。Keystone 在美国各地的 20 多个运营中心开展业务。4,365.06 12.42%ELEMEK,INC.美国 ELEMEK INC 母公司是 Samjin LND Co.Ltd.，是韩国科斯达克交易所上市公司。Samjin 是一家公开交易的电子制造公司，自 1987 年以来一直为全球公司提供服务。企业客户包括三星，波音，LG 和柯尼卡美能达。致力于追求基于研究的创新和环境可持续性，成为以人为本的照明解决方案的

41、市场领导者。该公司的两款产品获得了下一代灯具设计大赛的认可，被美国照明协会（ALA）和能源效率联盟（CEE）选为明日照明设计大赛的五大奖得主之一。3,756.15 10.69%ELITE LIGHTING 美国 照明灯具的制造商和供应商，热衷于提供卓越的照明产品，增强照明设计和建筑空间。结合智能设计和卓越性能，提供浴室、天花板、吊灯、吊灯，落地灯/台灯、壁灯、风扇和户外灯具，提升室内和室外建筑、商业、住宅、零售、辅助生活和酒店应用。3,542.73 10.08%P.Q.L.,INC.美国 提供专注于质量和环境可持续性的产品，卓越的质量和能源效率的结合在能源成本和维护费用方面提供了好处。2,44

42、8.95 6.97%BEST LIGHTING PRODUCTS INC.美国 公司主营业务为销售商业、工业照明产品。提供应急照明产品、应急镇流器和嵌入式照明产品及附件，例如泡沫防护罩、电线防护罩、远程灯头和改装套件等。公司总部位于美国俄亥俄州帕塔斯卡拉，是美国最大的应急照明产品供应商。2,025.37 5.76%合计 16,138.25 45.91%资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 备注：数据截至 2022H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-新股新股研究报告研究报告 图表图表 22:2017-2022H1公司公司前前5大客户收入集中度变化大客户

43、收入集中度变化 来源：招股说明书，中泰证券研究所 依托高质量客户资源，公司在依托高质量客户资源，公司在工矿灯产品出口企业中排名第一。工矿灯产品出口企业中排名第一。根据中国照明电器协会信息显示，2021 年前三季度工矿灯产品出口企业中，恒太照明排名第一，其工矿灯出口额为 5.4 亿美元，同比增长达 63.9%。在美国单一市场中，恒太照明便占有了 1/4 的市场份额，凸显公司核心竞争力。图表图表 23:2021年年Q1-3工矿灯出口企业排名工矿灯出口企业排名 来源：招股说明书，中国照明电器协会，中泰证券研究所 秉承秉承创新驱动发展创新驱动发展理念理念，凸显核心竞争力，凸显核心竞争力 秉承创新驱动发

44、展的理念，始终专注技术创新、模式创新与推动秉承创新驱动发展的理念，始终专注技术创新、模式创新与推动科技成果转化科技成果转化。作为高新技术企业，公司高度重视技术研发工作，根据市场和客户的需求，通过自主研发或与产学研合作不断积累技术，目前拥有可方便安装和拆卸的 LED 照明灯技术、照明工程用安装支架技术、半片组件技术等多项技术。截至 2022H1，公司及其子公司已取得专利权 60 项，其中发明专利 4 项，具备较强的研发水平和技术优势。此外，公司还设立了多个研发中心和独立的检42.20%39.38%42.52%33.74%42.91%45.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

45、0.00.51.01.52.02.53.03.52002020212022H1销售额（亿元）占营业收入比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-新股新股研究报告研究报告 测中心，建立了一支以总经理李彭晴为首的优秀技术人才队伍。技术的不断创新丰富了公司的产品种类，助于提升公司的经济效益和品牌影响力，凸显核心竞争力。募投项目聚焦市场发展前景，产能释放和技术进步提高核心竞争力募投项目聚焦市场发展前景，产能释放和技术进步提高核心竞争力 主要募投项目为对主要募投项目为对厂房、智能仓库、车间生产线的建设或改造，厂房、智能仓库、车间生产线的建设或改造

46、，对生产设备、研发设备的购置以及核心技术研发人员的引入对生产设备、研发设备的购置以及核心技术研发人员的引入，实，实现产能和生产效率的大幅提升，进而增强公司综合竞争力。现产能和生产效率的大幅提升，进而增强公司综合竞争力。本次募集资金共 1.9919 亿元，全部募集资金将用于年产 500 万套图表图表 24:公司拥有部分专利情况（公司拥有部分专利情况（2019年及以后）年及以后）专利名称专利名称 专利号专利号 专利类型专利类型 专利申请日专利申请日 取得方式取得方式 一种间接照明灯具 ZL201921696268.8 实用新型 2019.10.11 原始取得 一种双弧超薄型的 LED 灯具 ZL2

47、01921695732.1 实用新型 2019.10.11 原始取得 一种超薄型的 LED 灯具 ZL201921695720.9 实用新型 2019.10.11 原始取得 一种封头端盖快速安装的灯具 ZL201921695718.1 实用新型 2019.10.11 原始取得 一种背部吸顶安装的 LED 灯具 ZL201921695694.X 实用新型 2019.10.11 原始取得 一种超薄型的灯具 ZL201921756994.4 实用新型 2019.10.19 原始取得 一种内置传感器的 LED 灯具 ZL201921756993.X 实用新型 2019.10.19 原始取得 一种高光效

48、的 LED 灯具 ZL201921756992.5 实用新型 2019.10.19 原始取得 一种发光均匀的 LED 灯具 ZL201921756989.3 实用新型 2019.10.19 原始取得 一种发光面均匀的 LED 灯具 ZL201921767002.8 实用新型 2019.10.21 原始取得 一种可调角度的灯具 ZL201921816961.4 实用新型 2019.10.28 原始取得 一种 LED 灯的灯具 ZL202022881044.3 实用新型 2020.12.04 原始取得 一种 UGR 光学透镜的 LED 灯具 ZL202022904623.5 实用新型 2020.1

49、2.07 原始取得 一种间接照明的 LED 灯具 ZL202022903391.1 实用新型 2020.12.07 原始取得 一种整体表面安装支架 ZL202022903381.8 实用新型 2020.12.07 原始取得 一种应急电源安装结构 ZL202022930556.4 实用新型 2020.12.10 原始取得 一种荧光灯灯具 ZL202022930530.X 实用新型 2020.12.10 原始取得 一种基于气流自清理的新型 LED 灯具 ZL202111163556.9 发明专利 2021.9.30 原始取得 一种照明工程用安装支架 ZL202111165731.8 发明专利 20

50、21.10.01 原始取得 一种方便安装和拆卸的 LED 照明灯 ZL202111177555.X 发明专利 2021.10.09 原始取得 一种可快速安装或拆卸的 LED 高棚灯 ZL202123067494.X 实用新型 2021.12.08 原始取得 一种一体式 LED 灯具 ZL202123093340.8 实用新型 2021.12.10 原始取得 一种可快速安装的小型灯具 ZL202123111181.X 实用新型 2021.12.13 原始取得 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-新股新股研究报告研究报告

51、LED 照明灯具项目、研发中心升级项目和智能化生产设备技改项目，其中年产 500 万套 LED 照明灯具项目为本次重点，项目建设周期 24 个月。随着国内外市场的逐步增长、行业竞争不断加剧以及照明技术和材料的迭代更替，给企业带来了较大的机遇和挑战，该募投项目顺应行业发展趋势，通过提升公司生产规模、效率和技术水平，为公司抢抓下游行业发展机遇和满足市场需求奠定基础。此外，公司 2021 年的产能基本处于高负荷生产状态，现有产能无法适应未来业务扩展需求，该募投项目使公司突破现有产能限制，为实现业绩稳步增长和行业地位的巩固提供了保障。图表图表 25:恒太照明募集资金的主要用途恒太照明募集资金的主要用途

52、 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资金拟使用募集资金（万元）（万元）项目概况项目概况 年产 500 万套LED 照明灯具项目 15,705.50 15,705.50 本项目总投资 15,705.50 万元，项目建设期 24 个月，通过建设生产厂房及智能立体仓库，购置装配输送线、防静电工作台、智能检测老化线、半自动螺丝机等生产设备，以及智能立体仓库所需货架、堆垛机、输送机、移载机等设备。项目建成后将新增年产 500 万套 LED 照明灯具，项目的实施将扩大公司的生产规模，有利于提高公司产品的生产效率，提升公司仓储供应链能力，进而增强公司的综合竞争力。研发中心升级项

53、目 2,100.00 2,100.00 本项目总投资 2,100.00 万元，建设期 12 个月，计划通过购置研发设备，招聘核心技术研发人员，打造优秀的研发技术团队。主要研发内容包括：高校光电学院战略合作、LED 植物灯和 UV 灯具的开发、LED 产品研发中心、IOT 智能互联 LED 照明系统等。通过项目实施，进一步增强公司在 LED 照明灯具行业的技术研发实力，为公司的可持续发展奠定坚实的技术基础。智能化生产设备技改项目 2,114.30 2,114.30 本项目总投资 2,114.30 万元，项目建设期 12 个月，对冲制车间生产线进行设备技术改造，购置冲床、折弯机、压弯机、机械手、送

54、料平台、伺服送料机等生产设备。项目的实施将进一步提升公司的生产设备技术水平，提高生产效率，降低人工成本，进而增强公司的综合竞争力。合计 19,919.80 19,919.80 来源：招股说明书，中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 本次公司发行价格为本次公司发行价格为 6.28 元元/股，发行价对股，发行价对 2021 年年 EPS（按考虑超额（按考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）的配售选择权时本次发行后总股本计算）的 PE 倍数为倍数为 17.32，低于可比，低于可比公司均值。公司均值。目前无市场一致盈利预期。公司将受益于国内外产业政策支持,即有关节能减排、绿色发展等政策目标

55、带来的行业发展机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来约一倍产量的扩增，有利于提高公司产品的生产效率，进而增强公司的核心竞争力，助力公司长远发展。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-新股新股研究报告研究报告 图表图表 26:可比公司对比可比公司对比 公司代码公司代码 公司名称公司名称 公司市值公司市值 （亿元）（亿元）PE 2018-2021营收营收 CAGR 2018-2021 归归母净利母净利 CAGR 2021 年年 毛利率毛利率 2021 年年 净利率净利率 2021 年年 ROE（全面摊薄）（全面摊薄）603303 得邦照明 88.85 27

56、.11 6.94%11.48%13.75%6.22%10.59%000541 佛山照明 63.00 28.92 5.86%-22.63%16.98%5.60%4.31%605365 立达信 88.75 29.46 8.76%23.04%22.77%4.64%10.41%300625 三雄极光 32.36 122.77 4.57%-43.33%27.93%0.97%1.18%600261 阳光照明 46.26 14.65-4.08%-6.66%28.35%7.38%8.60%平均 63.84 44.58 4.41%-7.62%21.96%4.96%7.02%873339.BJ 恒太照明 13.8

57、3 17.32 16.69%8.77%24.39%10.41%28.16%来源：招股说明书，中泰证券研究所 备注：同行业公司的市盈率对应的是 11 月 17 日收盘市值和 2021 年净利润。风险提示：风险提示：主要客户稳定性及被其他同类产品供应商替代的风险。主要客户稳定性及被其他同类产品供应商替代的风险。出口业务受到国内外政策变化和国际事件影响风险。出口业务受到国内外政策变化和国际事件影响风险。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充研究

58、梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。分反映公司最新状况。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来

59、612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本中泰证券股份有限公司（以下简

60、称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供

61、给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。