1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 2019 年板块戴维斯双击，年板块戴维斯双击，2020 年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线 回顾19年食品饮料板块走势，在18年底低估值、低预期背景下，维持较好盈利 稳定性的板块在19年涨幅领跑全市场，走出典型“戴维斯双击”走势。展望2020 年，预计食品饮料板块仍将保持相对稳定的收入及盈利增速，尽管相比19年增 长小幅降速是大概率事件，但是我们认为行业分化趋势将持续，龙头公司将凭 借综合优势抢夺大部分的增量市场及部分存量市场进而维持更强的业绩稳定 性，各个子行业市场集中度将有望持续提升，这一情况同19年并无

2、太大差别。 我们认为基本面小幅降速对整个板块估值体系的负面冲击不会太大。 2020年我们重点追寻两条核心主线： （年我们重点追寻两条核心主线： （1）稳健思路）稳健思路稳定为王，盈利驱动收稳定为王，盈利驱动收 获确定性收益。获确定性收益。推荐：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖贵州茅台、五粮液、泸州老窖组合，核心首推 泸州老窖泸州老窖；次高端及大众白酒推荐今世缘、顺鑫农业今世缘、顺鑫农业；调味品板块推荐大概率 增长提速的中炬高新中炬高新。 （2） 弹性之选） 弹性之选基本面改善或反转驱动 “戴维斯双击” 。基本面改善或反转驱动 “戴维斯双击” 。 推荐：大众品板块核心推荐行业竞争有望趋缓、盈利

3、弹性有望恢复的乳制品板 块，核心推荐伊利股份、光明乳业伊利股份、光明乳业；调味品板块重点推荐渠道扩张+补库存双轮 驱动推动基本面回暖的涪陵榨菜涪陵榨菜。白酒板块关注渠道开启改革、基本面有望企 稳转好的洋河股份洋河股份；啤酒板块整体盈利性有望延续趋势性好转态势，重点推荐 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。 白酒：白酒：2020 年年景气景气周期周期仍在仍在，结构分化，结构分化加剧、加剧、持续看好行业龙头表现持续看好行业龙头表现 高端：高端：周期难破周期难破、茅台批价易涨难跌茅台批价易涨难跌，对一线白酒整体仍然维持乐观判断，对一线白酒整体仍然维持乐观判断。周 期难破核心论断

4、源自对茅台2020年价格的乐观预计。19年茅台批价快速上涨核 心来自于供给端改革带来的市场供需失衡。我们判断尽管茅台公司将加大营销 体系改革，但渠道结构供给失衡问题仍客观存在，批价仍然易涨难跌。基于飞 天批价仍处上行通道的判断，我们认为一线白酒景气周期难改，量价仍有望正 向共振。次高端：规模持续扩大，降档增长、分化持续加剧次高端：规模持续扩大，降档增长、分化持续加剧。预计2020年次高 端面临情况与19年类似，多（高端白酒价盘上移）空（经济下行、香型争夺） 交织，行业规模持续扩大是大概率事件，但考虑到需求下行及收入基数提升， 因此行业降档增长、分化将持续加剧。大众酒：结构大众酒：结构分化预计将

5、更为明显。分化预计将更为明显。白 酒行业面临03年以来最低增长水平，行业整体低迷、结构性分化情况愈演愈烈。 19年部分企业因市场策略未及时调整导致收入增速出现显著下行，2020年优秀 企业需具备品牌力强+费用扩张战略方能较好应对较为疲软的行业需求格局。 啤酒：收入稳中趋升；五重利好交织下盈利能力改善势头不减啤酒：收入稳中趋升；五重利好交织下盈利能力改善势头不减 收入端：收入端：从量角度看，预计2020年行业总销量稳中有升但涨幅有限；从吨价角 度看，预计在提价及高端化持续推进的拉动下，吨价将继续提升。总体而言， 量稳价增，预计2020年啤酒行业整体收入将稳步增长；利润端：利润端：提价配合产品 结

6、构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高+产能优化助力固定资产折旧 及管理费用营收占比双降低+竞争趋缓促进销售费用率降低，看好2020年啤酒板 块自上而下盈利能力的持续改善。 乳制品：原奶价格上行乳制品：原奶价格上行趋势仍在，趋势仍在，乳企竞争及费用结构性优化是大概率事件乳企竞争及费用结构性优化是大概率事件 行业增长动力来自低线市场扩量和产品结构升级：目前乳制品市场需求量总体 趋于饱和，未来增长空间来自两方面：国内低线市场及中西部地区由于消费基 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：分析师：于杰于杰 执业证号： S0100519010

7、004 电话： 邮箱： 研究助理：熊航研究助理：熊航 执业证号： S08 电话： 邮箱： 研究助理：徐洋研究助理：徐洋 执业证号： S06 电话： 邮箱： 研究助理：赵梦秋研究助理：赵梦秋 执业证号： S08 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 推荐推荐 维持评级 食品饮料食品饮料行业行业 行业研究/投资策略报告 稳稳中求进，把握确定性中求进，把握确定性增长增长及及趋势性趋势性改善改善两条主线两条主线 食品饮料行业食品饮料行业

8、 20202020 年度策略报告年度策略报告 投资策略报告投资策略报告/食品饮料食品饮料行业行业 2020 年年 1 月月 7 日日 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 19-0119-0519-09 食品饮料 沪深300 投资策略投资策略/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 2 数低、增速快带来的量增和乳企对产品结构进行整体升级后带来的价升。2020 年国产原奶价格将维持上行趋势，乳企成本压力加大：2019年乳制品产量增速 有所提高，直接推升原奶需求。受多重因素影响，过去几年国内奶牛存栏量下 滑，原奶产量增速较低，供求缺口逐步显现。豆粕、玉米、苜蓿粉等饲料成本 出现上行趋

9、势支撑原奶价格上行。受国外乳制品价格上行影响，进口乳制品对 原奶价格上升的平抑作用有限。在整体成本上行趋势仍在的大背景下，我们认 为乳企自19Q3表现出的“核心大单品战略持续强化、费用投放结构性优化”的 趋势将持续体现。伊利、蒙牛等头部乳企将销售资源向大单品倾斜更为严重， 大单品地位将更加突出；但与此同时，无效空中广告、部分小品类的费用投放 减少显著，将推动核心乳企毛销差的向好改善。 调味品：发展空间确定，行业分化加速演变调味品：发展空间确定，行业分化加速演变 尽管宏观经济面临降速风险，但调味品行业作为刚需属性最强的必选消费品板 块，仍能保证行业受宏观经济周期扰动较小且影响有一定滞后性。从竞争

10、格局 角度来看，客观因素（成本压力上行迫使小厂商自动出局）与主观因素（龙头 在收入导向下将采取积极的费用投放策略以及积极寻求并购机会）相互交织下， 我们判断20年行业分化演变加剧，市场集中度提升加速，龙头话语权进一步提 升，也将有利于板块估值溢价的持续。 肉制品：短期成本压力应对充分，长期利润弹性可期肉制品：短期成本压力应对充分，长期利润弹性可期 受非洲猪瘟疫情影响，猪肉、鸡肉等国人主要蛋白摄入肉类价格趋势性快速上 行。仅从疫情控制及补栏情况预期来看，猪肉价格周期或将至少持续到2020年 下半年。为应对成本上行压力，核心企业主要依靠加大低价原料进口以及显性/ 隐性提价等方式来进行对冲，因此总体

11、来看主要企业短期成本压力应对充分。 2020H2原材料价格若出现下行，相关企业利润拐点将逐步显现。从提价幅度看， 即便是行业头部企业的提价幅度也远低于原材料上行幅度，显示消费肉制品价 格刚性较高。2020年下半年如果猪肉等原材料价格受供给恢复而出现下行，预 计相关企业产品同步降价销售的概率也较低，此时板块利润弹性将充分展现。 风险提示风险提示 宏观经济增长不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险以及其他不 可预测风险等 重点公司重点公司盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 公司公司名称名称 现价现价 EPS PE 评级评级 1 月月 6 日日 2019E 2020E 2021E

12、 2019E 2020E 2021E 600519 贵州茅台 1077.99 34.23 40.75 48.48 31 26 22 推荐 000858 五粮液 129.20 4.38 5.20 6.13 29 25 21 推荐 000568 泸州老窖 85.62 3.22 3.93 4.62 27 22 19 推荐 600809 山西汾酒 86.50 2.21 2.75 3.27 39 31 26 推荐 603369 今世缘 32.60 1.15 1.38 1.62 28 24 20 推荐 000860 顺鑫农业 50.68 1.79 2.24 2.65 28 23 19 推荐 002304

13、洋河股份 108.64 5.54 6.36 7.13 20 17 15 推荐 600600 青岛啤酒 50.01 1.29 1.56 1.84 39 32 27 推荐 600132 重庆啤酒 50.55 1.28 1.11 1.23 39 46 41 推荐 000729 燕京啤酒 6.54 0.09 0.12 0.14 73 55 47 推荐 002461 珠江啤酒 7.19 0.22 0.24 0.27 33 30 27 推荐 603288 海天味业 103.62 1.94 2.29 2.66 53 45 39 推荐 600872 中炬高新 38.00 0.91 1.11 1.35 42 3

14、4 28 推荐 002507 涪陵榨菜 25.22 0.85 0.98 1.16 30 26 22 推荐 600305 恒顺醋业 15.33 0.45 0.52 0.59 34 29 26 推荐 603317 天味食品 43.42 0.80 0.97 1.17 54 45 37 推荐 600887 伊利股份 31.09 1.15 1.29 1.45 27 24 21 推荐 投资策略投资策略/ /食品饮料行业食品饮料行业 证券研究报告 3 600597 光明乳业 12.52 0.36 0.45 0.50 35 28 25 推荐 002732 燕塘乳业 22.03 0.89 1.03 1.23 2

15、5 21 18 推荐 603517 绝味食品 43.43 1.37 1.63 1.91 32 27 23 推荐 002557 洽洽食品 33.48 1.07 1.24 1.47 31 27 23 推荐 603866 桃李面包 41.83 1.10 1.27 1.45 38 33 29 推荐 603711 香飘飘 25.15 0.95 1.28 1.66 26 20 15 推荐 300146 汤臣倍健 17.12 -0.25 0.98 1.22 -68 17 14 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院 投资策略投资策略/ /食品饮料食品饮料行业行业 证券研究报告 4 目录目录 一、一、201

16、9 年板块走出典型年板块走出典型“戴维斯双击戴维斯双击”走势，走势，2020 年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线年把握确定性增长和趋势性改善两条核心主线 . 5 二、白酒：二、白酒：2020 年景气周期仍在，结构化加剧、持续看好行业年景气周期仍在，结构化加剧、持续看好行业龙头表现龙头表现 . 8 （一）周期不破，行业结构性分化走势预计将更加明显 . 8 （二）次高端：降档增长、分化持续加剧，品牌和管理能力将决定成败 . 14 （三）大众酒：预计分化持续加重 . 17 （四）重点覆盖公司 . 18 三、啤酒：五因子共振下，盈利改善持续推进三、啤酒：五因子共振下，盈利改善持续推进. 22 （

17、一）收入端：量稳价升，预计 20 年行业整体收入稳中趋升 . 22 （二）利润端：五因子共振，19 年行业盈利能力将持续改善 . 25 （三）重点覆盖公司 . 30 四、乳制品：原奶价格上行趋势仍在，乳企竞四、乳制品：原奶价格上行趋势仍在，乳企竞争及费用结构性优化将是大概率事件争及费用结构性优化将是大概率事件 . 32 （一）行业增长动力来自低线市场扩量和产品结构升级 . 32 （二）国产原奶价格维持上行趋势，乳企成本压力加大 . 37 （三）核心大单品战略强化，但费用结构性优化趋势显著 . 41 （四）重点覆盖公司 . 46 五、调味品：发展空间确定，行业分化加速演五、调味品：发展空间确定，

18、行业分化加速演变变 . 48 （一）传统品种量价空间确定，长期看新品种大有可为 . 48 （二）竞争格局：主客观因素决定市场份额加速被头部收割 . 53 （三）重点覆盖公司 . 56 六、肉制品：短期成本压力应对充分，长期利六、肉制品：短期成本压力应对充分，长期利润弹性可期润弹性可期 . 59 （一）原料价格上行，企业成本压力显现 . 59 （二）头部企业多措施应对短期经营压力，长期利润弹性可期 . 62 （三）重点覆盖公司 . 64 七、其他食品七、其他食品&饮料饮料 . 65 八、风险提示八、风险提示 . 67 插图目录插图目录 . 68 表格目录表格目录 . 71 投资策略投资策略/ /

19、食品饮料食品饮料行业行业 证券研究报告 5 一、一、2019 年板块年板块走出典型“戴维斯双击”走势走出典型“戴维斯双击”走势，2020 年把年把 握握确定性确定性增长和趋势性改善增长和趋势性改善两条核心主线两条核心主线 2019 年，在中信行业指数涨幅排行榜中，食品饮料板块以 72.78%的涨幅排名榜首， 大幅跑赢同期上证综指（+22.30%）及沪深 300 指数（+36.07%） ，同时连续 4 年实现对上 证综指及沪深 300 指数的相对正收益。 图图 1：2019 年中信行业指数涨幅排行中年中信行业指数涨幅排行中，食品饮料食品饮料板块板块排名第排名第一一位位 资料来源：Wind，民生证

20、券研究院 回顾 2019 年食品饮料板块走势，板块走出了典型的“戴维斯双击”行情。2018 年下 半年开始， 由于市场担心宏观经济下行从而做出对食品饮料板块尤其是可选消费板块如白 酒需求将造成直接负面冲击的错判，直接导致 18 年下半年板块出现了系统性杀估值的大 幅下跌行情。但从实际情况来看，食品饮料板块基本面在一定时期内具备较强韧性，同时 本轮白酒板块周期性被显著平滑，因此 19 年整个食品饮料板块实际业绩表现明显好于 18 年的悲观预期，导致股价在低估值、低预期下走出双击行情。 图图 2：中信白酒指数：中信白酒指数 PE-TTM 走势走势 资料来源：Wind，民生证券研究院 从从板块整体板

21、块整体实际增速来实际增速来看，看，2019 年前三季度年前三季度食品饮料行业整体食品饮料行业整体收入与利润仍收入与利润仍保持保持稳稳 健健中速增长。中速增长。 19 年前三季度， 食品饮料板块收入/利润分别同比+12.88%/+18.99%， 较 2018 前三季度同比+13.57%/+22.73%有小幅回落，较 18 年全年的+13.15%/+24.60%增速也有所 回落。但总体来看，整个食品饮料板块基本面仍保持稳健中速增长，整体增速仍处于整个 市场板块的前列，保持了较好的稳定增长态势。 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40% 50%50% 60%60% 70%70

22、% 80%80% 食品饮料 电子元器件 家电 建材 农林牧渔 非银行金融 计算机 医药 通信 餐饮旅游 轻工制造 银行 房地产 机械 传媒 有色金属 基础化工 国防军工 汽车 电力设备 交通运输 煤炭 综合 纺织服装 电力及公 石油石化 商贸零售 钢铁 建筑 2015 年年中以来，宏观经济企稳、行业周期开启年年中以来，宏观经济企稳、行业周期开启 复苏、 主要企业盈利端开始恢复， 此时板块估值整复苏、 主要企业盈利端开始恢复， 此时板块估值整 体处于上行通道， 形成典型的 “戴维斯双击” 走势。体处于上行通道， 形成典型的 “戴维斯双击” 走势。 18 年起尤其年起尤其 18H2，由于担心宏观经

23、济增，由于担心宏观经济增 速下行对消费板块尤其是可选消费的影速下行对消费板块尤其是可选消费的影 响导致对板块估值错杀，这也为响导致对板块估值错杀，这也为 19 年板年板 块再次走出“戴维斯双击”奠定了基础。块再次走出“戴维斯双击”奠定了基础。 投资策略投资策略/ /食品饮料食品饮料行业行业 证券研究报告 6 图图 3：2019 年年前三季度前三季度食品饮料收入增速食品饮料收入增速 12.88% 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 4：2019 年年前三季度前三季度食品饮料归母净利润增速食品饮料归母净利润增速 18.99% 资料来源：wind，民生证券研究院 分板块来看，肉制品、啤酒、调味

24、品、乳制品板块营收同比增速较上年同期提高，其 他板块收入增速均下降；调味品、啤酒、葡萄酒、乳制品板块净利同比增速较上年同期提 高， 其他板块净利增速均下降。 各子板块收入增速方面： 肉制品 （+19.12%） 白酒 （+16.9%） 调味品（+11.67%）乳制品（+11.64%）；归母净利润增速方面，啤酒（+25.3%）白酒 （+22.67%）调味品（+21.45%）乳制品（+10.92%）。 图图 5：19 年前三季度年前三季度大部分板块归母净利润增速下滑大部分板块归母净利润增速下滑 图图 6：19 年前三季度年前三季度各板块各板块归母净利润归母净利润增速增速 资料来源：Wind，民生证券

25、研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -10%-10% -5%-5% 0%0% 5%5% 10%10% 15%15% 20%20% 25%25% 房地产 建筑 非银行金融 综合 建材 医药 食品饮料 银行 有色金属 农林牧渔 电力及公用事业 电力设备 电子元器件 机械 计算机 石油石化 交通运输 煤炭 轻工制造 家电 商贸零售 钢铁 国防军工 通信 传媒 餐饮旅游 基础化工 纺织服装 汽车 百 -60%-60% -40%-40% -20%-20% 0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 100%100% 农林牧渔 非银行金融 国防军工 机械 食品饮料 综合 电力

26、及公用 家电 房地产 计算机 交通运输 建材 餐饮旅游 银行 建筑 商贸零售 医药 电力设备 煤炭 电子元器件 轻工制造 纺织服装 石油石化 通信 有色金属 基础化工 汽车 传媒 钢铁 -20%-20% -10%-10% 0%0% 10%10% 20%20% 30%30% 40%40%19前三季度净利增速 18前三季度净利增速 -10%-10% 0%0% 10%10% 20%20% 30%30%19前三季度净利增速 投资策略投资策略/ /食品饮料食品饮料行业行业 证券研究报告 7 可见可见，2019 年收入及利润端的增速年收入及利润端的增速相对于相对于 18 年的年的降速降速，并未阻碍整个板块

27、走出“戴并未阻碍整个板块走出“戴 维斯双击”维斯双击”走势走势。在 2018 年底低估值及低市场预期下，板块在国内宏观经济面临较大挑 战的大背景下仍实现收入及利润的稳健中速增长，因此 2019 年板块表现充分说明在 整体市场风险偏好不高的情况下， 拥有稳健持续增长能力的食品饮料板块仍然是资金最佳 选择之一。因此，无论从（市场风险偏好带来的波动）角度、还是（基本面）角度， 食品饮料板块都是 2019 年的最佳选择之一。 展望展望 2020 年，我们认为年，我们认为食品饮料板块仍将保持稳定食品饮料板块仍将保持稳定性相对较好性相对较好的的收入及盈利增速。收入及盈利增速。 尽管 2020 年相比 20

28、19 年， 基本面增长小幅降速仍是大概率事件， 但是我们认为分化趋势 将持续演进，龙头公司将凭借更加强大的品牌运营能力、渠道运营能力、资金实力等核心 优势抢夺大部分的增量市场份额及部分存量市场份额进而维持更强的业绩稳定性， 各个子 行业的市场集中度都将有望持续提升， 这一情况同 2019 年并无太大差别。 因此我们判断， 无需担忧因 2020 年行业整体增速小幅下行对整个板块估值体系会存在较大负面冲击。 基于上述分析，基于上述分析，2020 年年我们重点追寻两条我们重点追寻两条核心核心主线：主线： （1）稳健思路稳健思路稳定稳定为王，为王，盈利驱动盈利驱动收获收获确定性收益确定性收益 推荐：

29、高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖贵州茅台、五粮液、泸州老窖组合，首推增速更快、估值更低的泸泸州老窖州老窖； 次高端及大众白酒重点推荐今世缘今世缘、顺鑫农业、顺鑫农业； 调味品板块重点推荐大概率增长提速的中炬高新中炬高新。 （2）弹性之选弹性之选基本面改善或反转基本面改善或反转，改善驱动“戴维斯双击”，改善驱动“戴维斯双击” 推荐： 大众品板块核心推荐行业竞争有望趋缓、 盈利弹性有望恢复的乳制品板块， 核心推荐 伊利股份、光明乳业伊利股份、光明乳业。调味品板块重点推荐库存周期见底、渠道扩张+补库存双轮驱动推 动基本面回暖的涪陵榨菜涪陵榨菜。 白酒板块重点关注积极进行渠道改革、基本面有望企稳转好

30、的洋河股份、口子窖洋河股份、口子窖； 啤酒板块整体盈利性有望延续趋势性好转态势， 维持对整体板块的推荐， 重点推荐青青 岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。 投资策略投资策略/ /食品饮料食品饮料行业行业 证券研究报告 8 二二、白酒：、白酒：2020 年景气周期仍在年景气周期仍在，结构，结构化加剧化加剧、持续看好持续看好 行业龙头表现行业龙头表现 （一）周期（一）周期不不破，行业结构性分化走势预计将更加明显破，行业结构性分化走势预计将更加明显 我们在 19 年下半年策略报告 可选景气周期趋势不改， 必选费用扩张策略对冲 中提到自 2018 年二季度开始，国内宏观经济增速进入

31、下行通道开始成为市场一致预 期。而 2020 年宏观经济依然延续增速下行态势，如果按预期所发展，经济阶段性下行将 不可避免对白酒行业需求端产生一定影响，预计将进一步加剧白酒行业结构性分化走势。 图图 7：国内：国内 GDP 季度增速进入下行通道（季度增速进入下行通道（2012-2019） 资料来源：Wind，民生证券研究院 根据国家统计局及行业协会统计，19 年 1-11 月份我国白酒行业累计产量为 698 万千 升，同比仅增长 0.5%，产量增速为 2003 年以来的最低水平。根据公开数据显示，19 年 1-8 月纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1175 家， 其中亏损企业 146

32、个， 企业亏 损面为 12.43%。与 2018 年同期相比，规模以上企业数量减少 275 家，亏损企业数持续扩 大，龙头企业占据行业利润比重持续走高，行业结构性分化走势愈加明显。 图图 8：白酒行业产量：白酒行业产量增速增速呈现呈现显著的显著的下降趋势下降趋势 资料来源：Wind，民生证券研究院 （注：2018 年起统计口径有变） 周期周期不不破的核心论断，来自于我们对于茅台破的核心论断，来自于我们对于茅台 2020 年价格年价格走势仍走势仍维持乐观预计。维持乐观预计。我们 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1

33、400 1600 白酒行业总产量（万吨） 同比增速 5 6 7 8 9 10 国内GDP增速（季度，%） 投资策略投资策略/ /食品饮料食品饮料行业行业 证券研究报告 9 认为，2019 年茅台批价的快速上涨，核心来自于供给端改革带来的茅台流通市场的供需 失衡。而我们认为，尽管 2020 年茅台公司将持续加大对营销体系的改革，但供给端问题 仍难以得到根本性解决。尽管 2020 年茅台实际有高个位数的增量配额释放（3.45 万吨， 配额名义同比+11.3%，真实配额预计增加 6%-8%） ，但是预计增量配额主要释放在集团及 自营渠道，经销商渠道难有增量，因此渠道结构供给失衡、 “买茅台难”的问题

34、 2020 年仍 将客观存在。 图图 9：2008 至今，一线白酒批价走势图至今，一线白酒批价走势图（元（元/500mL） 资料来源：民生证券研究院整理 1、19 年茅台批价快速上涨问题重要出自于供给端，年茅台批价快速上涨问题重要出自于供给端，2020 年供给结构失衡问题年供给结构失衡问题 仍仍客观存在客观存在 茅台自 19 年初以来一批价的持续上涨超预期来自于 18 年底至 19 年反腐后公司渠道 巨变导致的市场供货不足。茅台的渠道主要有以下四个： 经销商渠道经销商渠道预计预计 2020 年占总比例将进一步走低年占总比例将进一步走低： 按照 19 年计划， 经销商配额相 比 18 年不增不减

35、， 按 1.7 万吨估算 （实际可能更少） ， 占全年 3.1 万吨计划配额的约 55%。 按照公开信息披露，2018 年公司减少茅台酒经销商 437 家；2019 年前三季度公司减少茅 台酒经销商 134 家，因此自 2018 年以来公司累计减少茅台酒经销商 570 余家，按公司口 径累计清理经销商配额 3500 吨至 1.7 万吨。因此，经销渠道供给的减少是茅台在流通市 场上出现失衡的一个关键因素（因为大部分消费者的需求只能通过经销商渠道得到满足， 自营及集团配额覆盖地域及客户群体较为有限） 。 而 2020 年， 由于经销商配额将确定不再 增加，因此经销商配额占比将进一步大概率降至 50

36、%以下（含出口，如仅考虑国内经销商 配额，这一比例将降至 45%以下） ，真实流通渠道的供需矛盾将进一步凸显。 自营店渠道自营店渠道19 年起配额增加但散瓶供应散户、整件货主要供应中小团购年起配额增加但散瓶供应散户、整件货主要供应中小团购客户客户： 目前公司官方披露自营店仅为 33 家，主要布局在一线城市或省会城市，数量少、服务能 力显著不足。根据公司 2018 年股东大会透露，2018 自营店销量仅为 500 吨，2019 年计划 为 1600 吨，增加量为 1100 吨，预计 19 年实际供应量在 2000 吨左右，预计 2020 年有望 上看 3000 吨。不过，自营店渠道供应主要以供应

37、散瓶为主；据渠道调研显示，19Q4 开始 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2008年年7月月 2009年年1月月 2009年年7月月 2010年年1月月 2010年年7月月 2011年年1月月 2011年年7月月 2012年年1月月 2012年年7月月 2013年年1月月 2013年年7月月 2014年年1月月 2014年年7月月 2015年年1月月 2015年年7月月 2016年年1月月 2016年年7月月 2017年年1月月 2017年年7月月 2018年年1月月 2018年年7月月 2019年年1月月 2019年年7月月 飞天批价 普五批价 国窖1573批价 投资策略投资策略/ /食品饮料食品饮料行业行业 证券研究报告 10 部分省区的直营店开始加大对中小团购客户的开发力度以加大放货（以整件为主） ，这未 来将会对社会需求形成一定的分流。不过总体来看，自营店渠道整体量级仍然不大（预计 2020 年最多只能接近整体供应量的 9-10%） ，因此对市场需求满足度较为有限。 集团营销公司集团营销公司2020 年可支配配额难以大幅超年可支配配额难以大幅超 3000