1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 11 月 21 日 沪电股份沪电股份（002463.SZ）汽车汽车+通讯“双轮驱动通讯“双轮驱动”，产品结构优化迈向高端，产品结构优化迈向高端 基业长青，专注高端基业长青，专注高端。沪士电子于 1992 年成立，在 2010 年上市，自成立来专注印制电路板研发设计和生产制造。目前拥有沪利微电、青淞厂和黄石厂（一期、二期）三大生产基地，并计划于泰国进行新的 PCB 产品项目建设。公司产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心等多个领域。2022Q3 业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。业绩增速拐

2、头向上，有望开启新一轮增长。2021 年由于 5G 建设放缓、主要原材料价格大幅上涨等因素影响，公司整体业绩有所下滑，营业收入为 74.19 亿元，同比-0.55%，归母净利润为 10.64 亿元，同比-20.80%。2022年前三季度累计营业收入 54.12 亿元，同比+6.50%，累计归母净利润 9.22亿元，同比+17.31%，重新恢复增长态势。通讯：通讯：5G 宏站建设初具规模，数据中心服务器、交换机、路由器接力成长。宏站建设初具规模，数据中心服务器、交换机、路由器接力成长。我国 5G 基站建设已具规模，并向 5G 应用规模化发展。数据中心服务器、交换机、路由器接力成长，核心驱动在于随

3、云计算、大数据、超高清视频、人工智能、5G 行业应用等领域对运算能力、数据交互需求迅速提升，功率和带宽的优化也变得愈发紧迫，由此推动服务器、交换机、路由器等网路设备扩容与升级。新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速 PCB 产品的强劲需求。汽车：电动化、智能化催汽车：电动化、智能化催生生 PCB 增量需求增量需求。根据 Clean Technica 数据，2022年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.0 万辆，同比增长 51%，其中中国、韩国、日本和澳大利亚均创下最佳销售记录。电动化趋势下汽车电子成本占比大幅提升，动力控制系统贡献较大 PCB 增量需求。智能化亦贡献单

4、车 PCB 价值增量，主要体现在自动驾驶和智能座舱两个方面。汽车 PCB 深度受益于汽车电子占比提升，三电系统市场维持高增，智能化带动更多高端 PCB 产品需求。多维优势，稳健成长多维优势，稳健成长。产业产业端端，沪电股份受益于 PCB 生产中心向中国转移。原材料原材料端端，铜价企稳有望助力公司盈利修复。产品端产品端，公司研发方向定位高端，产品围绕汽车+通讯两大业务，不断夯实长期核心竞争力。财务端财务端，公司各项财务指标均处于业内领先水平，助力公司穿越周期，稳健成长。盈利预测及投资建议。盈利预测及投资建议。公司有望实现汽车+通信双轮驱动。2022 年公司将加速青淞厂 22 层以下 PCB 产品

5、及沪利微电中低阶汽车 PCB 产品向黄石厂转移。同时下游服务器新平台有望于 2023 年推出，或将带动高端 PCB 产品放量。我们预计公司 20222024 年营收 83.3/102.4/121.9 亿元；归母净利润12.7/16.9/22.4 亿元，yoy+19.4%/33.3%/32.2%；对应 PE 18.2/13.7/10.3x。公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：新一代产品验证及导入不及预期，产品竞争加剧。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）7,460 7,419 8,331 10,237 12,

6、185 增长率 yoy（%）4.7-0.6 12.3 22.9 19.0 归母净利润（百万元）1,343 1,064 1,270 1,693 2,238 增长率 yoy（%）11.3-20.8 19.4 33.3 32.2 EPS 最新摊薄（元/股）0.71 0.56 0.67 0.89 1.18 净资产收益率（%）21.4 14.7 15.5 17.6 19.5 P/E（倍）17.2 21.8 18.22 13.67 10.34 P/B（倍）3.7 3.2 2.8 2.4 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 买入买入（首次首次）股票

7、信息股票信息 行业 元件 11 月 18 日收盘价(元)13.32 总市值(百万元)25,263.49 总股本(百万股)1,896.66 其中自由流通股(%)99.95 30 日日均成交量(百万股)40.48 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 黄瀚黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%--1

8、1沪电股份沪深300 2022 年 11 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4997 5777 6888 8930 10073 营业收入营业收入 7460 7419 8331 10237 12185 现金 934 1191 2086 2563 3535 营业成本 5195 5403 61

9、19 7429 8626 应收票据及应收账款 1743 1974 2201 2929 3176 营业税金及附加 57 57 70 82 97 其他应收款 32 76 45 104 74 营业费用 228 222 263 310 373 预付账款 13 14 17 21 24 管理费用 144 152 170 206 245 存货 1425 1841 1858 2632 2582 研发费用 357 411 474 568 652 其他流动资产 850 682 682 682 682 财务费用-3-72-32-77-137 非流动资产非流动资产 4559 5871 5906 6267 6535 资

10、产减值损失-89-127-87-88-83 长期投资 87 50-21-92-163 其他收益 87 99 93 96 94 固定资产 2628 2570 2734 3184 3541 公允价值变动收益 8 1 2 3 4 无形资产 105 104 96 88 80 投资净收益-30-12-21-21-21 其他非流动资产 1739 3147 3097 3088 3078 资产处置收益-6-6 0 0 0 资产资产总计总计 9556 11649 12794 15197 16608 营业利润营业利润 1457 1193 1429 1885 2489 流动负债流动负债 2869 4016 4176

11、 5195 4705 营业外收入 3 7 3 3 4 短期借款 857 1577 1847 1881 1577 营业外支出 3 1 2 2 2 应付票据及应付账款 1359 1957 1799 2761 2534 利润总额利润总额 1457 1199 1430 1887 2492 其他流动负债 653 482 530 552 594 所得税 115 136 160 195 254 非流动非流动负债负债 404 398 398 398 398 净利润净利润 1343 1064 1270 1693 2238 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 404 3

12、98 398 398 398 归属母公司净利润归属母公司净利润 1343 1064 1270 1693 2238 负债合计负债合计 3273 4414 4574 5593 5104 EBITDA 1814 1605 1785 2295 2953 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.71 0.56 0.67 0.89 1.18 股本 1724 1897 1897 1897 1897 资本公积 405 300 300 300 300 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4169 4912 5829 7061 8698 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023

13、E 2024E 归属母公司股东权益 6283 7234 8220 9604 11505 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 9556 11649 12794 15197 16608 营业收入（%）4.7-0.6 12.3 22.9 19.0 营业利润（%）7.7-18.1 19.7 31.9 32.0 归属母公司净利润（%）11.3-20.8 19.4 33.3 32.2 获利获利能力能力 毛利率（%）30.4 27.2 26.6 27.4 29.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）18.0 14.3 15.2 16.5 18.4 会计年度会计年度 2020A 2021A

14、 2022E 2023E 2024E ROE（%）21.4 14.7 15.5 17.6 19.5 经营活动现金流经营活动现金流 1565 1410 1230 1418 2212 ROIC（%）17.6 12.2 12.6 14.6 16.7 净利润 1343 1064 1270 1693 2238 偿债偿债能力能力 折旧摊销 333 346 300 364 448 资产负债率（%）34.3 37.9 35.8 36.8 30.7 财务费用-3-72-32-77-137 净负债比率（%）8.3 10.3 1.5-3.4-13.9 投资损失 30 12 21 21 21 流动比率 1.7 1.4

15、 1.6 1.7 2.1 营运资金变动-166-56-326-580-355 速动比率 1.2 0.8 1.1 1.1 1.5 其他经营现金流 29 118-2-3-4 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1442-1521-353-744-734 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 375 504 105 432 340 应收账款周转率 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 长期投资-120 6 71 71 71 应付账款周转率 3.6 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投资现金流-1187-1011-177-240-323 每股指标（元）每股指标

16、（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 118 185-253-231-201 每股收益（最新摊薄）0.71 0.56 0.67 0.89 1.18 短期借款 340 719 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.83 0.74 0.65 0.75 1.17 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）3.31 3.81 4.33 5.06 6.07 普通股增加 0 172 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 74-105 0 0 0 P/E 17.2 21.8 18.2 13.7 10.3 其他筹资现金流-296-602-253-231-201 P/B 3.7 3.2 2.8

17、 2.4 2.0 现金净增加额现金净增加额 231 68 624 443 1277 EV/EBITDA 12.6 14.8 12.9 9.9 7.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 VX9UmUkZ8ZmWpP1VkXvWaQbPaQsQpPoMsQkPpOpOjMnPsQ6MrRyRNZtQoPxNpOmM 2022 年 11 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、基业长青，专注高端.5 1.1 深耕 PCB，精益求精.5 1.2 股权稳定，积淀深厚.5 1.3 业绩回暖，开启新一

18、轮增长.7 二、需求端：首要关注数据中心及汽车.8 2.1 近千亿美金需求，数据中心、汽车增速突出.8 2.2 通信增长新引擎：服务器带动 PCB 量价齐升.9 2.3 汽车：电动化、智能化催生 PCB 增量需求.13 三、供给端：市占提升，盈利优化.16 3.1 产业东迁，中国承接更多份额.16 3.2 铜价企稳，成本端承压有望改善.17 四、高效投入，多点布局.18 4.1 研发不断，专注高端.18 4.2 精益管理，高效运营.20 五、盈利预测及投资建议.21 六、风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程图.5 图表 2：公司股权结构图.6 图表 3：公司高管基本情况.6

19、 图表 4：营业收入及增速情况.7 图表 5：归母净利润及增速情况.7 图表 6：利润率情况（%）.7 图表 7：各项费用情况（%）.7 图表 8：分业务收情况（亿元）.8 图表 9：分业务毛利率（%）.8 图表 10：20212026 年全球 PCB 产值及 CAGR（按地区，百万美元）.8 图表 11：20212026 年全球 PCB 产值及增速（分品类，百万美元）.9 图表 12：20212026 年全球 PCB 产值及增速（按应用领域，百万美元）.9 图表 13：全球服务器出货量（万台）及增速（%）.10 图表 14：全球服务器市场规模预测（百万美元）同比（%）.10 图表 15：服务

20、器用 PCB 板具体分类.10 图表 16：总线标准升级带动 PCB 层数增加.11 图表 17：全球服务器 PCB 产值（百万美元）及占比（%）.11 图表 18：英特尔服务器处理器平台.11 图表 19：中国网络市场各设备市场规模（百万美元）.12 图表 20：20172022 年中国交换机市场规模（亿美元）.12 图表 21：全球 400Gbps 及 800Gbps 交换机端口出货量预测（百万）.12 图表 22：全球 top 5 以太网交换机公司营收（百万美元）.12 图表 23：近几年 5G 基站新建数量.13 图表 24：全球新能源汽车销量（万辆）.14 图表 25：中国新能源汽车

21、市场销量预测（万辆）.14 2022 年 11 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：汽车电子价值量占比.14 图表 27：新能源汽车电控系统 PCB 使用情况.14 图表 28：自动驾驶带来汽车电子价值量提升（美元）.15 图表 29：智能化带来汽车电子价值量提升（美元）.15 图表 30：全球汽车电子产值（亿美元）.16 图表 31：汽车 PCB 产值占总产值比例（%）.16 图表 32：2020 年 PCB 厂商 Top10.16 图表 33：2020 年中国 PCB 企业市占率.17 图表 34：2020 年全球汽车 PCB 竞争格局.17

22、 图表 35：PCB 产业链.17 图表 36：PCB 成本结构（%）.18 图表 37：覆铜板成本结构（%）.18 图表 38：LME 铜现货结算价（美元：吨）.18 图表 39：LME 铜总库存（吨）.18 图表 40：研发费用及增速.19 图表 41：研发费用营收占比.19 图表 42：公司 2021 年在研项目.20 图表 43：沪电股份与可比公司毛利率（%）对比.20 图表 44：沪电股份与可比公司净利率（%）对比.20 图表 45：沪电股份与可比公司销售费用率（%）对比.21 图表 46：沪电股份与可比公司管理费用率（%）对比.21 图表 47：沪电股份与可比公司财务费用率（%）对

23、比.21 图表 48：沪电股份与可比公司研发费用率（%）对比.21 图表 49：公司各项业务业绩状况及预测.22 图表 50：可比公司估值分析.23 2022 年 11 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、基业长青，专注高端一、基业长青，专注高端 1.1 深耕深耕 PCB，精益求精，精益求精 沪士电子成立于 1992 年，2010 年登陆深交所。公司自成立以来一直专注印制电路板研发设计和生产制造，秉持“成长、长青、共利”的经营理念，专注执行既定的“聚焦 PCB主业、精益求精”的稳定成长战略。目前拥有沪利微电、青淞厂和黄石厂（一期、二期）三大生产基地，产品

24、广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域，是印制电路板领先企业。图表 1：公司发展历程图 资料来源：公司年报，爱企查，wind，国盛证券研究所 公司发展经历以下几个阶段：初创期初创期（1992-1997）：）：1992 年 4 月公司前身昆山沪士成立，1995 年 10 月开始投产。此时的生产技术源于楠梓电子的经验传承和技术转移，订单也来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单，生产产品主要用于电脑主机、电脑周边产品和模拟制手机上的消费型电子元器件。转型转型/革新期革新期（1997-2010）：）：1997 年受亚洲金融危机影响，楠梓电子自身产能不足，

25、公司开始脱离楠梓电子，聘请美国公司技术人员，带领团队独立开拓市场、技术和产品并开始独立接单，产品主要应用于基础电信通讯设备市场。扩张扩张/成长期成长期（2010-至今）：至今）：2010 年公司于深交所上市，通过 IPO 募资扩大生产能力，优化产品技术，陆续成立黄石沪士、黄石供应链子公司，并进行青淞厂、黄石一、二厂的扩产和 Schweizer、胜伟策电子的投资。未来公司将不断调整优化产品结构，进一步夯实车用领域业务基础，完善产业布局。1.2 股权稳定，积淀深厚股权稳定，积淀深厚 股权稳定，下辖子公司助力业务扩展股权稳定，下辖子公司助力业务扩展。吴礼淦家族包括其本人共 8 名成员为一致行动人且为

26、实际控制人。公司下辖黄石沪士、黄石供应链管理、沪利微电、沪士国际等多家全资子公司，参股胜伟策（江苏）、昆山市台商发展投资基金等公司，不断优化产品结构，扩展多领域业务。2022 年 11 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构图 资料来源：Wind，国盛证券研究所（截至 2022 三季报）公司核心管理层从业经验丰富。公司核心管理层从业经验丰富。吴氏家族自公司创立以来专注公司决策发展，家族成员多毕业于化学系、管理系等专业，有着较强的学科背景。除此之外，多位公司高管有着丰富的从业经验，且在公司任职已久，陪伴公司成长二十余年。图表 3：公司高管基

27、本情况 公司高管公司高管 职务职务 出生年份出生年份 简介简介 吴礼淦 董事长，董事 1941 年 毕业于中国台湾地区东海大学化学系，公司创始人，现任本公司董事长、公司控股股东碧景控股董事。陈梅芳 副董事长，董事 1946 年 毕业于中国台湾地区台湾大学化工系，现任公司副董事长、公司控股股东碧景控股董事。吴传彬 总经理，董事 1971 年 毕业于美国柏克莱大学，上海交通大学 EMBA 硕士，1995 年起于公司任职，先后担任本公司厂务制造经理、协理，董事、总经理等职务，现任公司总经理、控股股东碧景控股董事、公司股东合拍友联执行董事、Schweizer Electronic AG.监事等职务。高

28、文贤 事 业 部 总 经理，董事 1965 年 中国台湾地区清华大学工业管理系毕业，20 余年印刷电路板行业经验，曾先后就职于中国台湾地区飞利浦、楠梓电子股份有限公司。自 1996 年起于公司任职，历任组效、采购、物控、生产等部门主管，现任公司董事、事业部总经理。石智中 事 业 部 总 经理，董事 1962 年 中国台湾地区文化大学化工系毕业，30 年印制电路板行业经验，曾先后就职于中国台湾地区华通电脑、昆山鼎鑫电子及苏州金像电子，自 2009 年起于公司任职，历任总经理室特别助理、昆山沪利微电协理、副总经理等，现任公司董事、事业部总经理。李明贵 副总经理，董事会秘书 1957 年 毕业于中国

29、台湾地区政治大学，本科学历，曾先后就职于中国台湾地区菲利浦、美商奇异、楠梓电子。自 1993 年起于公司任职，历任本公司副总经理、董事会秘书、财务总监，现任全国台湾同胞投资企业联谊会常务副会长、全国台湾同胞投资企业联谊会上市公司委员会主任委员、湖北省黄石市台湾同胞投资企业协会会长、怡球金属资源再生独立董事、本公司副总经理、董事会秘书。林明彦 董事 1954 年 大学学历，历任楠梓电子股份有限公司总经理，现任昆山先创电子董事长、总经理；沪照能源执行董事、总经理。China Electronic(BVI)Holdings Co.,Ltd.、Centron Electronics(HK)Co.,Lt

30、d.董事长；楠梓电子、WUS Group(BVI)Holdings Co.,Ltd.、永续投资、WUS Printed Circuit(Singapore)Pte.,Ltd.资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 11 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 业绩回暖，开启新一轮增长业绩回暖，开启新一轮增长 2022 年前三季度年前三季度业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。业绩增速拐头向上，有望开启新一轮增长。受益于公司内部产能和产能利用率的提升和外部宏观环境 5G 建设、汽车板的技术革新浪潮，公司 2019-2020 年营收和归母净利润不断

31、创下历史新高。2021 年由于 5G 建设放缓、主要原材料价格大幅上涨等因素影响，公司整体业绩有所下滑，营业收入为 74.19 亿元，同比减少 0.55%，归母净利润为 10.64 亿元，同比减少 20.80%。2022 年前三季度累计营业收入 54.12 亿元，同比增长 6.50%，累计归母净利润 9.22 亿元，同比增长 17.31%，重新回归增长态势。图表 4：营业收入及增速情况 图表 5：归母净利润及增速情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司毛利率企稳，费用率公司毛利率企稳，费用率管控出色管控出色。2021 年公司毛利率 27.18%，较 2

32、020 年减少 3.19个百分点；净利率为 14.34%，较 2020 年减少 3.66 个百分点。2022 前三季度毛利率29.92%，净利率为 15.99%，较 2021 年均有所增长。公司各项费用管控出色，财务费用减少主要系汇兑收益增加 0.8 亿元所致。图表 6：利润率情况（%）图表 7：各项费用情况（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分业务来看：分业务来看：公司以中高端通讯市场板、汽车板为核心，并以办公及工业设备板、消费电子板等作为有力补充。-50550070802002020

33、212022Q3营业总收入（亿元）同比(%)-500504687200212022Q3归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)0552002020212022Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率 2022 年 11 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）企业通讯板：2021 年由于全球芯片供应短缺、特定组件供应限制以及海外客户实施地缘区

34、域风险分散战略，公司高速网络设备和数据中心等应用领域 PCB 产品需求受到较大抑制，企业通讯市场板营收为 48.23 亿元，同比下降 11.28%，毛利率为 29.36%，同比减少 2.89 个百分点。2022 年供应链短缺和资源限制等因素陆续改善，客户逐渐去库存，短期该板块新增订单下滑，但长期成长性依然可观。2）汽车板：受益于汽车行业电气化、智能化和物联化趋势影响，汽车板需求不断增加，黄石二厂汽车板专线的产能释放，2021 年公司汽车板营收为 16.82 亿元，同比增长26.54%。尽管主要原材料价格大幅度上涨，但受益于公司产品结构的持续优化，2021 年毛利率为 25.52%，保持相对稳定

35、。受益于疫情消除后的供应链恢复和市场需求的好转、产品结构优化和材料价格总体下降趋势，公司汽车板块的盈利能力有望逐步实现高速增长。图表 8：分业务收情况（亿元）图表 9：分业务毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、需求端：首要关注数据中心及汽车二、需求端：首要关注数据中心及汽车 2.1 近千亿美金需求，数据中心、汽车增速突出近千亿美金需求，数据中心、汽车增速突出 800 亿美金市场，长期看千亿美金，未来五年稳健增长。亿美金市场，长期看千亿美金，未来五年稳健增长。中长期看未来全球 PCB 行业稳健增长，据 Prismark 预测，2021-2026

36、 年全球 PCB 产值 CAGR 达 4.8%，2026 年全球PCB 产值将达 1016 亿美元。分地区看，中国保持制造中心地位，产值远高于其他地区及国家；但产品结构变化及生产转移亦在发生，2021-2026 年中国 PCB 产值 CAGR 达4.6%，略低于全球平均增速 4.8%。另外，未来 5 年亚洲 PCB 产值 CAGR 增速全球居首。图表 10：20212026 年全球 PCB 产值及 CAGR（按地区，百万美元）资料来源：prismark（2021 Q4），国盛证券研究所 007080200202021其他消费电子板办公及工业设备板汽车

37、板企业通讯市场板0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板地区地区2020年2020年2021-2026 年均2021-2026 年均复合增长率复合增长率产值产值增长率增长率产值产值增长率增长率产值产值增长率增长率产值产值美洲美洲2,94310.80%3,2612.60%3,3473.60%3,7803.00%欧洲欧洲1,61327.30%2,0533.80%2,1312.90%2,3813.00%日本日本5,77126.60%7,3085.50%7,7124.80%9,2774.90%中国中国35,

38、00924.60%43,6164.80%45,7054.80%54,6054.60%亚洲亚洲19,88321.80%24,2126.10%25,7015.90%31,5165.40%总计总计65,21923.40%80,4495.20%84,5965.00%101,5594.80%2021年预估2021年预估2022年预测2022年预测2026年预测2026年预测 2022 年 11 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从产品结构上看，全球从产品结构上看，全球 PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢。产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢。随

39、下游通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶、消费电子等市场的发展。PCB 产品总体性能、生产效率不断提升，向专业化、规模化和绿色生产方向发展。HDI 以及多层板的高速、高频率和高热等应用将继续扩大。据 Prismark 数据，8 层及以上多层板，微盲孔板，柔性板未来增速较高，硅基板增速亮眼。另外，中国在上述高端品类中，未来增速领先全球其他地区，系高端 PCB 品类发展先锋。而亚洲其他地区在其他较低端的品类中，承接更多业务，增速高于全球平均。图表 11：20212026 年全球 PCB 产值及增速（分品类，百万美元）资料来源：prismark（2021 Q4），国盛证券研究所（注：亚洲指除中国

40、、日本外的其他亚洲国家）分应用领域看，服务器分应用领域看，服务器/数据存储及汽车领域增速最为突出。数据存储及汽车领域增速最为突出。20212026 年产值 CAGR：服务器/数据存储 10%，汽车 7.5%，消费（手机等）和其他通信（有线/无线基建）增速皆在 5%左右。图表 12：20212026 年全球 PCB 产值及增速（按应用领域，百万美元）资料来源：prismark（2021 Q4），国盛证券研究所 2.2 通信增长新引擎：通信增长新引擎：服务器服务器带动带动 PCB 量价齐升量价齐升 5G 宏站建设初具规模，增长动能由宏站建设初具规模，增长动能由 5G 无线侧向网络设备侧迁移。无线侧

41、向网络设备侧迁移。我国 5G 基站建设已具规模，并向 5G 应用规模化发展。随着 5G 应用生态培育和扩展，越来越多信息数据被生成并以更高的速度移动到越来越多的地方，并将推动高速网络的更快落地，企业通讯市场板领域价值增长的驱动力也将逐步由5G无线侧向高速网络设备和数据中心侧迁移。数据中心服务器、交换机、路由器接力成长，核心驱动在于：（1）数据中心基建如火如荼；（）数据中心基建如火如荼；（2）网络设备扩容升级正当时。）网络设备扩容升级正当时。2022 年我国已正式启动“东数西算”工程，全球范围内大型云服务和互联网厂商对数据中心基础设施的投资持应用领域应用领域2020年2020年2021年预估20

42、21年预估2026年预测2026年预测2021-2026年2021-2026年复合增长率复合增长率计算机：PC计算机：PC11,19014,85814,729-0.20%服务器/数据存服务器/数据存储储5,8767,81212,57410.00%其他计算机其他计算机3,8014,6245,0691.90%手机手机13,98016,02521,1655.70%有线基础设施有线基础设施4,9686,1117,9015.30%无线基础设施无线基础设施2,7713,2374,2425.60%其他消费电子其他消费电子9,46611,79014,9694.90%汽车汽车6,5078,19211,7707.

43、50%工业工业2,5633,1963,8163.60%医疗医疗1,2731,4971,7282.90%军事/航空航天军事/航空航天2,8243,1093,5963.00%合计合计65,21880,449101,5594.80%2022 年 11 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 续。随云计算、大数据、超高清视频、人工智能、5G 行业应用等领域对运算能力、数据交互需求迅速提升，功率和带宽的优化也变得愈发紧迫，并推动服务器、交换机、路由器等网路设备扩容与升级。新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速 PCB产品的强劲需求。服务器：迈向服务器：迈向

44、PCIe5.0，PCB 量价齐升量价齐升 据中商产业研究院数据，2021 年全球服务器出货量达 1315 万台，同比增长 7.8%，对应全球市场规模达 995 亿美元，预计 2022 年全球服务器市场规模有望达到 1117 亿美元，同比增长 17.0%。预计云服务提供商数据中心扩张增长驱动力主要来自于汽车、5G、云游戏和高性能计算。图表 13：全球服务器出货量（万台）及增速（%）图表 14：全球服务器市场规模预测（百万美元）同比（%）资料来源：Wind，中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Counterpoint，国盛证券研究所 随着高速、大容量、云计算、高性能服务器的不断发展，对应 P

45、CB 的设计要求也不断提升，如大尺寸、高层数、高纵横比、高密度、高速材料的应用、无铅焊接的应用等。同时高端服务器的发展也带动 PCB 层数的不断提高，从之前的 4、6、8 层主板发展到现在的 16 层及以上，其对应表面处理工艺、孔径、线宽、铜箔厚度、材料、层数等直接决定PCB 板生产难度，也带动 PCB 价值量有所提升。总线标准总线标准升级带动升级带动 PCB 价值量大幅提升。价值量大幅提升。服务器迭代升级主线围绕高速串行计算机扩展总线标准 PCIe。PCIe 由 3.0 向 5.0 升级过程中，带动了 PCB 层数增加，对损耗要求更严苛，同时对覆铜板材料的损耗要求提升，带动更多高端高性能覆铜

46、板材料需求。-4%0%4%8%12%16%20%020040060080007200212022E全球服务器出货量预测趋势图（万台）同比（%）-5%0%5%10%15%20%0200400600800820022F全球服务器市场规模（亿美元）同比（%）图表 15：服务器用 PCB 板具体分类 基本特点 背板 用于承载各类 line cards 的载体，背板的层数通常大于 20L，板厚在 4.0mm 以上，纵横比大于14：1，同时伴随着 x-cede，press fit hole 及 b

47、ackdrill 的设计 LC 主板 通常层数在 16L 以上，板厚在 2.4mm 以上，0.25mm 的 via hole 的设计，外层线路设计通常在0.1mm/0.1mm 及以下，同时对信号损耗有着一定的要求 LC 以太网卡 层数在 10L 以上，板厚在 1.6mm 左右，CF、HDI+POFV 等设计 Memory card 受面积限制，通常在 10L 以上，Plus 3 HDI+IVH 设计，线路密度设计为 0.1mm/0.1mm 及以下 资料来源：CPCA 印制电路信息，国盛证券研究所 2022 年 11 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表

48、 16：总线标准升级带动 PCB 层数增加 总线标准总线标准 对应平台对应平台 应用时间应用时间 主板层数主板层数 覆铜板材料覆铜板材料 PCIe 3.0 Purely 2017 年 10 层及以下 Mid Loss PCIe 4.0 Whitley 2020 年 1214 层 Low Loss PCIe 5.0 Eagle 2022-2023 年 16 层以上 Very/Ultra Low Loss 资料来源：亿渡数据，国盛证券研究所 据 CPCA 数据，20202024 年整体服务器 PCB 需求将由 57 亿美元增至 68 亿美元，2020-2024 年 CAGR 达 4.4%。同时，根

49、据 IT 之家，英特尔第四代至强可扩展处理器 Sapphire Rapids 将于 2023 年 1 月发布，该款处理器是为“Eagle Stream”平台设计的，将支持PCIe Gen5 和 DDR5 技术，有望带动高端 PCB 产品进一步迭代放量。图表 17：全球服务器 PCB 产值（百万美元）及占比（%）图表 18：英特尔服务器处理器平台 资料来源：CPCA，国盛证券研究所 资料来源：IT 之家，国盛证券研究所 交换机交换机&路由器路由器：800/400G 重塑重塑 PCB 价值价值 交换机交换机&路由器系数字中心建设服务器配套需求。路由器系数字中心建设服务器配套需求。交换机负责连接设备

50、，路由器负责连接网络。交换机可连接计算机、服务器、网络打印机、网络摄像头、IP 电话等终端设备，并实现与其它交换机、无线接入点、路由器、网络防火墙等网络设备的互联，从而构建局域网络，实现所有设备之间的通信。据 IDC，中国网络市场规模近几年稳步增长，2021 年中国网络市场规模为 102.4 亿美元（约合 660 亿元人民币），较上年同比增长 12.1%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场分别增长 17.5%、-2.6%和 47.2%。其中，交换机市场占据较高的比例，近几年市场规模稳步提升。根据中商情报网数据，预计 2022 年中国交换机市场规模将达 45.5 亿美元，较 2021 年同比增

51、长约 4.4%。7%8%8%9%9%10%004000500060007000800020024E产值（百万美元）占比（%）2022 年 11 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：中国网络市场各设备市场规模（百万美元）图表 20：20172022 年中国交换机市场规模（亿美元）资料来源：IDC，国盛证券研究所 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 交换机速率升级正当时，交换机速率升级正当时，400/800Gbps 持续推进。持续推进。随着 400G 用于超大规模数据中心，数据中心连接正在朝着 800G

52、 以及更高的速度发展。根据 DellOro Group，受益于人工智能、数字化转型、带宽密集型应用程序的多种推动，数据中心交换机在未来几年仍将获得较快发展。预计 2025 年 800G 交换端口将超过 400G 数据中心交换端口，并将占端口出货量超 25%的份额。图表 21：全球 400Gbps 及 800Gbps 交换机端口出货量预测（百万）图表 22：全球 top 5 以太网交换机公司营收（百万美元）资料来源：DellOro Group，国盛证券研究所 资料来源：IDC，国盛证券研究所 基站：小站建设换挡加速基站：小站建设换挡加速 5G 覆盖持续推进，覆盖持续推进，2022 年年看好小基站

53、建设看好小基站建设换挡加速。换挡加速。据工信部“十四五”信息通信行业发展规划：“十四五”时期我国将力争每万人拥有 5G 基站数达 26 个，即至 2025年我国 5G 基站将超 360 万站。据中商情报网数据，截止 2022 年 8 月底，5G 通信基站累计数量已达 210.2 万站，已超全年 5G 基站预期建设数量。由于小基站具有可强化室内覆盖、建设成本较低等优点，以及在“先宏站后小站”建设原则下，5G 宏基站与微基站建设已初具规模；综上我们看好综上我们看好 2022 年年小基站建设小基站建设加速。加速。0200040006000800000202

54、021WLAN路由器交换机32.738.740.141.143.645.50554045502002020212022E市场规模/亿美元057 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球800 Gbps交换机端口出货量全球400 Gbps交换机端口出货量 2022 年 11 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：近几年 5G 基站新建数量 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 2.3 汽车：电动汽车：电动化化、智能化催生智能化催生 PCB 增

55、量需求增量需求 汽车电子领域，公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶，智能座舱，车联网等方面深度合作，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶HDI及Anylayer技术的可靠性评估和研发。产品方面，用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产。2021 年公司汽车板营收约 16.82 亿元，yoy+26.54%，其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长。另外，黄石二厂汽车板专线的产能迅速释放。2022 年公司将适度扩充黄石二厂汽车板专线产能；并在高阶车用 HDI 产品、车用高频高速材料应用研究、高信赖性产品等方面投入

56、更多资源。另外，公司 2022 年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司，进一步夯实车用PCB 业务基础。全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车全球新能源汽车月度销量首次破百万，国内新能源汽车 9 月销量再创新高。月销量再创新高。根据 Clean Technica 数据，2022 年 9 月全球新能源汽车销量首次突破百万达 104.0 万辆，同比增长51%，其中中国、韩国、日本和澳大利亚均创下最佳销售记录。根据中国汽车工业协会数据，我国 9 月新能源汽车首次月度销量突破 70 万，达到 70.75 万辆的单月销量。210.2050020022

57、.1-85G通信基站新建数量（万站）2022 年 11 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：全球新能源汽车销量（万辆）图表 25：中国新能源汽车市场销量预测（万辆）资料来源：Clean Technica，国盛证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 电动化趋势下汽车电子成本占比大幅提升，动力控制系统贡献较大电动化趋势下汽车电子成本占比大幅提升，动力控制系统贡献较大 PCB 增量需求。增量需求。新能源汽车电子成本占整车成本比例远高于传统汽车，目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。电

58、池、电机、电控是新能源汽车的三大核心系统。“电池”总成，指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”总成，指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成，包含车载 DC/DC 转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是 DC/DC 转换器和车载充电机。新能源汽车与传统汽车差别主要在动力系统，逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等设备均需 PCB，将催生大量汽车 PCB 增量。据佐思汽研数据，特斯拉Model 3 上的 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。图表 26：汽车电子价值量占比 图表 27：新能源汽车电控系统 PCB

59、 使用情况 资料来源：观研报告网，国盛证券研究所 资料来源：协和电子，佐思汽研，国盛证券研究所 智能化亦贡献单车智能化亦贡献单车 PCB 价值增量，主要体现在自动驾驶和智能座舱两个方面。价值增量，主要体现在自动驾驶和智能座舱两个方面。自动驾驶对汽车电子价值量的影响短期主要体现在传感器、车载计算平台与软件等方面。自动驾驶对汽车电子价值量的影响短期主要体现在传感器、车载计算平台与软件等方面。根据罗兰贝格，当前不同车企在 L4 和 L5 级别自动驾驶上的技术方案和投资规划尚未确020406080100120Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022全球新能源汽车

60、销量（万辆）1.290870.750070-72013-22013-92014--62016-12016-82017---72020-22020-92021--6我国新能源汽车销量（万辆）0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑轿车中高档轿车混合动力轿车纯电动轿车价值量占比（%）2022 年 11 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 定，故 L1-L3 级别所需要的高性能计算平台及基础软件将成为未来的重点

61、研发与采购需求。根据预测，L3 级别相关传感器、HPC 以及搭载的软件算法能够带来至少 850 美元的BOM 价值提升。图表 28：自动驾驶带来汽车电子价值量提升（美元）资料来源：TRANSUN，国盛证券研究所 智能座舱系各车企当前实现产品差异化且投资回报可观的方案。智能座舱系各车企当前实现产品差异化且投资回报可观的方案。随着消费者需求的不断升级，对车载场景、功能和服务的需求将大幅增加。同时，在全球汽车市场存量竞争激烈的大背景下，座舱智能化将会成为车企竞相争夺的下一个差异化重点。根据罗兰贝格，电子电气架构改变带来的硬件与软件的价值提升（约 510 美元）将明显高于纯 IVI（车载信息娱乐）系统

62、和 Connectivity（互联互通）系统（约 230 美元）。其中，座舱域控制器及基础软件或将成为未来 5 年的价值高地。图表 29：智能化带来汽车电子价值量提升（美元）资料来源：TRANSUN，国盛证券研究所 深度受益汽车电子占比提升，汽车深度受益汽车电子占比提升，汽车 PCB 三电系统三电系统市场市场维持高增，智能化带动更多需求。维持高增，智能化带动更多需求。新能源汽车相比传统汽车在 PCB 增量需求一方面来源于新增替代系统，另一方面来源于智能化带动的增量需求。根据 Prismark 数据，2019 年至 2024 年全球车用 PCB 产值年均复合增长率为 4.5%，高于行业平均增长幅

63、度 4.3%。2009 年车用 PCB 产品产值占 PCB总产值的 3.76%，至 2019 年占比显著提升到 11.42%，达 70 亿美元。根据 Prismark 预测，到 2024 年汽车用 PCB 产值占 PCB 总产值的比例提升到 11.52%。2022 年 11 月 21 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：全球汽车电子产值（亿美元）图表 31：汽车 PCB 产值占总产值比例（%）资料来源：Prismark，国盛证券研究所 资料来源：Prismark，国盛证券研究所 三、供给端：市占提升，盈利优化三、供给端：市占提升，盈利优化 3.1 产业东

64、迁，中国承接更多份额产业东迁，中国承接更多份额 放眼产业大环境，公司受益于放眼产业大环境，公司受益于 PCB 生产中心向中国转移。生产中心向中国转移。21 世纪以来，在成本、下游产业转移等因素影响下，PCB 产业逐渐向中国等发展中国家转移。根据华经产业研究院，2014 年中国大陆 PCB 产值为 262 亿美元，2021 年已达 442 亿美元。2016 年以来，中国大陆 PCB 产值规模在全球占比均超 50%。随着 PCB 产业转移的深化以及国内 PCB 产品结构的优化，中国 PCB 产值规模比重将进一步提升。2020 年全球排名前十的 PCB 厂商中，臻鼎营收规模约 45 亿美元，远远领先

65、其他厂商。欣兴、东山精密、旗胜营收规模相近，皆在 2530 亿美元区间。据 2020 年营收看，东山精密全球排名第三，在中国 PCB 厂商中排名第二，仅次于鹏鼎控股，在中国内资 PCB厂商中排名第一。图表 32：2020 年 PCB 厂商 Top10 排名排名 全球全球 PCB 厂商厂商 Top10 中国中国 PCB 厂商厂商 Top10 中国内资中国内资 PCB 厂商厂商 Top10 公司公司 国家国家/地区地区 2020 年营收年营收（亿美元）（亿美元）公司公司 2020 年营收年营收（亿元）（亿元）公司公司 2020 年营收（亿元）年营收（亿元）1 臻鼎 中国台湾 44.54 鹏鼎控股

66、298.51 东山精密 187.71 2 欣兴 中国台湾 29.82 东山精密 187.71 深南电路 116.00 3 东山精密 中国大陆 27.19 健鼎 125.28 景旺电子 70.64 4 旗胜 日本 26.39 深南电路 116.00 胜宏科技 56.00 5 迅达 美国 21.05 华通 107.00 崇达技术 43.68 6 华通 中国台湾 20.54 建滔 89.01 兴森科技 40.35 7 健鼎 中国台湾 18.85 紫翔 84.50 生益电子 36.34 8 深南电路 中国大陆 16.80 欣兴 74.72 安捷利美维 35.43 9 揖斐电 日本 15.56 泸电股份

67、 74.60 五株科技 29.80 10 瀚宇博德 中国台湾 15.51 景旺电子 70.64 珠海方正 29.30 资料来源：博学网，国盛证券研究所 0070809020019全球汽车电子PCB产值（亿美元）0%2%4%6%8%10%12%14%2009200172019汽车PCB占总产值比例（%）汽车PCB占总产值比例（%）2022 年 11 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：2020 年中国 PCB 企业市占率 图表 34：2020 年全球汽车 PC

68、B 竞争格局 资料来源：博学网，国盛证券研究所 资料来源：佐思汽研，国盛证券研究所 3.2 铜价企稳，成本端承压有望改善铜价企稳，成本端承压有望改善 梳理供应链可见，原材料及人工制造费用系 PCB 重要成本。人工制造费用约占 PCB 成本40%左右，覆铜板及铜箔合计占总成本约 40%。覆铜板系 PCB 材料成本大头，覆铜板成本中，铜箔占比约 40%+较高。综上，上游铜价对 PCB 成本影响较大。沪电股份日常生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球等，其价格受国际市场铜等大宗商品影响较大。图表 35：PCB 产业链 资料来源：前瞻产业信息，国盛证券研究所整理 12.33%7.75%5.

69、17%4.79%4.42%3.68%3.49%3.09%3.08%2.92%49.30%鹏鼎控股东山精密健鼎股份深南电路华通电路建滔集团紫翔电子欣兴电子沪电股份景旺电子其他8.20%8.10%7.60%76.10%CMKMektronMeiko其他 2022 年 11 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：PCB 成本结构（%）图表 37：覆铜板成本结构（%）资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 公司成本端压力有望纾解，盈利能力有望修复。公司成本端压力有望纾解，盈利能力有望修复。展望 2022 年下半年铜价企

70、稳并有所回落概率较大，主要系以下因素 1）国内各传统消费领域偏弱；2）供给端从矿-冶炼利润处在高位，有增产预期。图表 38：LME 铜现货结算价（美元：吨）图表 39：LME 铜总库存（吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 四、高效投入，多点布局四、高效投入，多点布局 4.1 研发不断，专注高端研发不断，专注高端 公司高度重视研发工作，研发费用公司高度重视研发工作，研发费用及占比及占比逐年走高。逐年走高。2021 年公司全年研发费用达 4.11亿元，较 2020 年同比增长 15.1%，2022 年公司继续加大研发投入，前三季度研发费用达 3.63 亿元，

71、已超 2020 全年研发费用，同比增长 23.1%。同时，公司研发费用占比不断提升，截至 2022 年前三季度，公司研发费用占比达 6.3%，费用率占比行业领先。40%30%9%6%3%12%人工制造费用覆铜板铜箔磷铜球油墨其他42.10%26.10%19.10%6.50%3.50%2.70%铜箔树脂玻璃纤维布制造人工其他原材料02000400060008000020-1-2 2020-7-302021-2-252021-9-242022-4-25现货结算价:LME铜现货结算价:LME铜05000002000002500003000002020-8-

72、20 2021-2-2 2021-7-162021-12-242022-6-14总库存:LME铜总库存:LME铜 2022 年 11 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：研发费用及增速 图表 41：研发费用营收占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司应用领域主要面向通信、汽车，产品品类主要聚焦技术含量较高的 PCB 板。在通信终端设备升级换代，汽车新三化带动 PCB 需求量价齐升的浪潮中，公司技术持续推进，产品研发持续突破。通信领域：通信领域：公司次世代服务器平台印制电路板已进入客户样品打样阶段；高阶数

73、据中心交换机印制电路板中，用于 400G 交换机的产品已批量生产，用于 Pre800G 交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机产品正在开发测试；高速 Interposer 印制电路板中，对于使用 Class5-7 等级高速材料的 3 阶 HDI 产品已经实现量产，4 阶 HDI 产品已进入客户样品打样阶段，5 阶以上HDI 产品正在开发测试。在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发 0.4mm 以上Pitch 的产品并量产。汽车电子领域：汽车电子领域：公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶，智能座舱，车联网等方面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与

74、客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。在具体产品方面，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.544.5201820202022.Q1-Q3研发费用（亿元）同比（%）3%4%5%6%7%200212022.Q1-Q3占比（%）占比（%）2022 年 11 月 21 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司 2021 年在研项目 主要研发项目名称主

75、要研发项目名称 项目目的项目目的 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 高速材料的测试评估及开发 以下一代服务器平台、高阶数据中心交换机等应用领域产品作为开发的目标。强化公司企业通讯市场板在核心产品应用领域的竞争优势，提高客户黏着度。信号完整性的性能提升研究 混压技术、高密集成技术的研究及开发 半导体芯片测试印制电路板研发 以半导体芯片测试用 Probe card、Load board 及 Burn in board 作为产品开发的目标。培育半导体芯片测试应用市场，逐步形成竞争优势。车载域控制器高阶 HDI 产品研发 实现车载自动驾驶对 PCB 功能高度集成化的要求。紧跟汽车电气化

76、、智能化和网联化的变化趋势，强化公司汽车板竞争优势，提高客户黏着度。车载动力系统高电压线路板的研发 实现新能源汽车三电系统对 PCB 高压能力的要求。车载动力系统埋嵌组件线路板的研发 实现功率组件和 PCB 的高度融合，以提升动力系统的功率密度及能耗优化。陶瓷板真空溅镀技术的研发 满足车载高散热组件对 PCB 的要求。脉冲电镀技术及水平三合一电镀技术的研发 提升电镀填孔能力，以满足对 PCB 逐渐增加的高密度和信赖性要求。车载雷达垂直互联线路板技术的研发 实现新一代 4D 车载雷达应用技术对PCB 的要求。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.2 精益管理，高效运营精益管理，高效运营 得益于

77、产品结构的持续优化以及内部高效管理，沪电股份净利率和毛利率在可比公司中处于领先地位。其中，公司净利率水平相比同行有较为显著领先优势。图表 43：沪电股份与可比公司毛利率（%）对比 图表 44：沪电股份与可比公司净利率（%）对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 520022.Q1-Q3鹏鼎控股东山精密深南电路景旺电子沪电股份超声电子崇达技术兴森科技02468020022.Q1-Q3鹏鼎控股东山精密深南电路景旺电子沪电股份超声电子崇达技术兴森科技 2022 年 11 月

78、21 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从期间费用率看，近年来公司对市场开拓持续投入，销售费用率系同业较高水平。公司管理费用率较同业控制在较低水平。公司流动资金充裕，与同业公司相比，财务费用率保持较低水平。公司产品定位高端，聚焦通信、汽车领域，对技术水平要求较高，故公司需持续大力投入研发，研发费用率不断增长。图表 45：沪电股份与可比公司销售费用率（%）对比 图表 46：沪电股份与可比公司管理费用率（%）对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 47：沪电股份与可比公司财务费用率（%）对比 图表 48：沪电股份与可比公司研

79、发费用率（%）对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 核心假设：核心假设：公司作为国内领先的企业通讯板以及汽车板厂商，将享受自身产品高竞争力以及行业高景气增长所带来的持续增长。企业通讯板：企业通讯板：企业通讯板市场短期受下游需求疲软影响，预计短期业绩承压，给予 2022年 5%业绩增速以及 27%毛利率水平。长远来看，公司企业企业通讯板客户涵盖国内外下游知名客户，产品定位高端。中长期业绩增速及毛利率将逐步修复，预计 2024 年同比增收达 19%，对应毛利率修复至 30%。00202021

80、2022.Q1-Q3鹏鼎控股东山精密深南电路景旺电子沪电股份超声电子崇达技术兴森科技1%2%3%4%5%6%7%20022.Q1-Q3鹏鼎控股东山精密深南电路景旺电子沪电股份超声电子-3-2-02020212022.Q1-Q3鹏鼎控股东山精密深南电路景旺电子沪电股份超声电子崇达技术兴森科技23456720022.Q1-Q3鹏鼎控股东山精密深南电路景旺电子沪电股份超声电子 2022 年 11 月 21 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汽车板：汽车板：受益于全球汽车电动化及智能化浪潮，新能源汽车未来几

81、年仍将保持高速增长，当前处于第一阶段电动化的高速增长状态，第二阶段智能化有望接力实现带动汽车 PCB量价齐升。基于此因素，给予汽车板 2022/2023/2024 年增速 39%/28%/26%。同时，公司不断优化产线及产能布局，毛利率有望实现稳步增长，给予汽车板 2022/2023/2024年对应毛利率约 26%/26%/27%。图表 49：公司各项业务业绩状况及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 企业通讯市场板（亿元）54.4 48.2 50.4 62.6 74.2 yoy 7%-11%5%24%19%毛利率 32%29%27%28%30%汽车板（亿元）13.3

82、16.8 23.3 29.8 37.5 yoy 0%27%39%28%26%毛利率 26%26%26%26%27%办公及工业设备板（亿元）4.6 5.2 5.7 5.8 5.9 yoy 10%13%10%2%2%毛利率 34%30%28%29%32%消费电子板（亿元）0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 yoy 8%-15%-2%11%-6%毛利率 26%24%21%22%22%其他（亿元）2.1 3.7 3.8 3.9 4 yoy-18%76%3%3%3%毛利率 3%2%2%2%2%总营收 74.7 74.1 83.4 102.3 121.8 资料来源：wind，国盛电子测算，国盛证券研究

83、所 1）企业通讯板：2021 年由于全球芯片供应短缺、特定组件供应限制以及海外客户实施地缘区域风险分散战略，公司高速网络设备和数据中心等应用领域 PCB 产品需求受到较大抑制，企业通讯市场板营收为 48.23 亿元，同比减少 11.28%，毛利率为 29.36%，同比减少 2.89 个百分点。2022 年供应链短缺和资源限制等因素陆续改善，客户逐渐去库存，短期该板块新增订单下滑，但仍具有长期成长性。2）汽车板：受益于汽车行业电气化、智能化和物联化趋势影响，汽车板需求不断增加，黄石二厂汽车板专线的产能释放，2021 年公司汽车板营收为 16.82 亿元，同比增长+26.54%。尽管主要原材料价格

84、大幅度上涨，但受益于公司产品结构的持续优化，2021年毛利率为 25.52%，保持相对稳定。受益于疫情消除后的供应链恢复和市场需求的好转、产品结构优化和材料价格总体下降趋势，公司汽车板块的盈利能力有望逐步实现高速增长。综上，我们预计公司 20222024 年营收 83.4/102.3/121.8 亿元；归母净利润12.7/16.9/22.4 亿元，yoy+19.4%/33.3%/32.2%；对应 PE 18.2/13.7/10.3x。公司主要聚焦技术难度较高的通信、汽车 PCB；选取印制电路板领域技术水平较高的深南电路（产品层数较高）、生益科技（定位中高端应用）、兴森科技（涉及 IC 载板，技

85、术壁垒较高）作为可比公司，公司具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。2022 年 11 月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：可比公司估值分析 EPS（元）（元）PE（X）证券代码 公司简称 总市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002916.SZ 深南电路 406.25 3.39 4.14 5.04 23.39 19.14 15.72 688183.SH 生益电子 89.17 0.44 0.55 0.69 24.48 19.32 15.49 002436.SZ 兴森科技 203.08 0.39

86、 0.50 0.65 30.52 23.85 18.55 平均 232.83 26.13 20.77 16.59 002463.SZ 沪电股份 252.63 0.67 0.89 1.18 18.22 13.67 10.34 资料来源：Wind，国盛证券研究所（根据 2022/11/18 日收盘价计算，其中深南电路、生益电子和兴森科技预测采用 Wind 一致预期）六、风险提示六、风险提示 新一代产品验证及导入不及预期：新一代产品验证及导入不及预期：公司面向新一代服务器、交换机等产品技术水平较高，开发难度大，需和客户紧密沟通配套开发，存在产品验证、导入不及预期风险。产品竞争加剧：产品竞争加剧：PC

87、B 行业作为电子工业的基础元器件行业，其供求变化受宏观经济形势的影响较大，同时 PCB 行业集中度较低、市场竞争较为激烈。如果不能有效应对日益激烈的市场竞争，将会对公司的业绩产生不利影响。2022 年 11 月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人

88、员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自

89、身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业

90、胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准

91、。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：