1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、深度深度|银行角度看银行角度看债市调整债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响：原因剖析、持续性以及对银行收入影响 银行 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 20222022 年年 1 11 1 月月 2 21 1 日日 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话：Email： 分析师分析师 邓美君邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 Email： 分析师分析师 贾靖贾靖 执业证书编号：执业证书

2、编号：S0740520120001 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 42 行业总市值(百万8,740,748 行业流通市值(百5,678,217 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 招商银行招商银行 31.87 4.69 5.26 5.81 6.45 6.80 6.06 5.49 4.94 增持 平安银行平安银行 11.46 1.83 2.31 2.63 2.98 6.26 4.96 4.36 3.8

3、5 增持 宁波银行宁波银行 28.81 2.85 3.41 4.01 4.72 10.11 8.45 7.18 6.10 增持 江苏银行江苏银行 7.02 1.33 1.67 1.94 2.22 5.28 4.20 3.62 3.16 买入 备注：最新股价对应 2022/11/21 收盘价 投资要点投资要点 从银行资金端角度从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配臵盘，另拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配臵盘，另一个是表外理财投资一个是表外理财投资。1、表内交易盘规模体量大概在表内交易盘规模体量大概在 16 万亿，资产投向万亿，资产投向以基金为以基金为主、

4、规模体量主、规模体量 8 万亿万亿，其中债基在银行的配臵中占大头。2、表外理财表外理财：信用债为：信用债为主、规模主、规模 15 万亿；公募基金规模万亿；公募基金规模 1.3 万亿万亿。银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保确保收益的诉求。表外理财则更多是收益的诉求。表外理财则更多是由由于投资者赎回的于投资者赎回的被动减持被动减持。1、表内自营盘兑现收益动力较强表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前 3 季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年 3 季度，股份行、城商行和农商行其他非

5、息收入对营收同比增长的贡献分别为 103%、39%和 133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回值下跌，引发投资者赎回。抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性

6、较好且价格下跌较多的资、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配臵有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。债市调整的持续时间判断债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现。：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现。1、表内交易盘：表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下

7、跌，银行最后可能前期的规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配臵收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配臵盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用（我们选取了 1Q20-3Q22 这一时间段银行表内交易盘和配臵盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了 1H20-1Q21 的利率上行期和 1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化）。2、表外理财：、表外理财：是否会持续赎回增强债市负反馈取决是否会持续赎回增强债市负反馈取决

8、于于产品净值回撤情况。产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在 11 月 16 号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在 2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。对银行收入影响对银行收入影响及投资能力及投资能力分析分析：1、表内交易盘、表内交易盘绝对盈利能力：股份行和城商行绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强板块绝对盈利水平最强；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益

9、较高。股份行是均衡配臵策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配臵信托资管计划较高，贡献较高的收益。2、对收入影响：对收入影响：利率上行期，交易盘对 ROA 的拖累幅度，2020 年利率上行期，全年评估交易盘对总 ROA 拖累 3bp 左右。3、表外、表外理财：理财：破净比例较低银行在底层资产配臵上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对破净比例较低银行在底层资产配臵上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小较小；从当前资产配臵维度，城商行受冲击相对较小；从当前资产配臵维度，城商行受冲击相对较小。拉长周期看，从产品配臵均衡度看，大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定权重

10、，全周期经营能力相对更强。另当前破净产品占比 7.9%，低于今年 3 月赎回潮的 12.3%。投资建议：投资建议：收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。综合看，营收有较高确定性的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看综合资产负债端角度看，我们评估，我们评估收收入端入端增长确定性最强的仍是城商行增长确定性最强的仍是城商行板块板块。重点推荐宁波银行和苏州。重点推荐宁波银行和苏州银行；同时看

11、好银行；同时看好-40.00%-20.00%0.00%20.00%21-0121-0521-0922-0122-0522-09银行(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 成都、成都、江苏、南京和常熟银行。江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。风险提示事件：风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。OYbWiYjWeXhZrRWYkXsV8ObP6MsQqQtRoMkPrQqRiNmOpNbRrRzQNZtQrNNZoNoM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

12、正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 一、银行角度拆解债市调整原因一、银行角度拆解债市调整原因.-4-1.1 利率快速上行，债券价格下跌.-4-1.2 银行角度拆解传导路径：表内交易盘和表外理财.-4-1.3 资金行为分析：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售利率债、同业存单-7-二、债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现二、债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现-11-2.1 表内交易盘：机构行为将趋于理性；配臵盘逐步进场.-11-2.2 表外理财：核心看产品净值.-13-三、对银行收入影响及投资能力分析

13、三、对银行收入影响及投资能力分析.-15-3.1 表内交易盘投资能力.-15-3.2 表外理财投资能力：底层资产配臵.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 一、一、银行角度拆解银行角度拆解债市调整债市调整原因原因 1.1 利率快速上行，利率快速上行，债券债券价格下跌价格下跌 债市超预期调整，不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行债市超预期调整，不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行。自 11月 10 日-11 月 16 日短短 4 个交易日，十年期国债收益率上升 13bp 至2.83%，一年期存单收益率攀升 43bp 至

14、2.65%，债券价格在短时间内大幅下降。图表：图表：债市超预期大幅调整（债市超预期大幅调整（%）资料来源：Wind，中泰证券研究所 1.2 银行角度拆解传导路径银行角度拆解传导路径：表内交易盘和表外理财：表内交易盘和表外理财 从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配臵盘，另一个是表外理财投资配臵盘，另一个是表外理财投资（表内配臵盘以持有票息为主，此次不作展开分析）。1、表内交易盘：、表内交易盘：以以基金配臵基金配臵为主、为主、规模规模 8 万亿万亿 表内交易盘规模体量大概在表内交易盘规模体量大概在 16 万亿

15、，资产投向政府债、金融债、企业万亿，资产投向政府债、金融债、企业债、基金、资管及信托计划、同业存单分别为债、基金、资管及信托计划、同业存单分别为 1.2 万亿、万亿、2.7 万亿、万亿、1.2万亿、万亿、8 万亿、万亿、0.8 万亿和万亿和 0.5 万亿万亿（截至 3Q22），占比分别为 7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和 3%。由此可见，银行交易盘委外是大头，50%投向基金，以债基和货基为主，近几年货基收益率较低，债基在银行的配臵中占大头。图表：图表：上市银行交易类资产投向（上市银行交易类资产投向（2 2021021，亿元），亿元）1.85001.95002.05002.15

16、002.25002.35002.45002.55002.65002.75002.55002.60002.65002.70002.75002.80002.85002.9000中债国债到期收益率:10年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：图表：上市银行交易类资产占比情况（上市银行交易类资产占比情况（2 2021021）政府债金融债企业债基金投资同业存单资管信托计划理财产品股权投资其他合计工商银行9742,2579721,1220009070

17、6,232建设银行1712,0276041,16500091,4765,453农业银行5672,01,10004,602中国银行3772,5146741,0290001,02305,616交通银行1,0041,0094673,0520006342196,385邮储银行534901314,4121,82757501807,506招商银行4687015991,628002449133,481中信银行586003,9743080167404,958浦发银行3411401623,987901903822645,260民生银行453073321,913,007

18、兴业银行7015358375,929877667195509,098光大银行493421182,535000417523,837华夏银行47602731,288206560042,348平安银行1,0091,2923531,,897浙商银行5430324601,792北京银行116130561,5520004701,901南京银行643394441,22084682313232,889宁波银行153125682,270548810303,554江苏银行195451871,44202126941822,669贵阳银行359427杭

19、州银行5232400711,523上海银行152271671,822476016192,346成都银行03100507长沙银行182049986青岛银行09559郑州银行59491411西安银行33296江阴银行3无锡银行800800000088常熟银行200苏农银行200590000060张家港行2600305202064青农商行42270479紫金银行2渝农商行132031

20、61302400387上市银行7,02615,5877,10046,4332,8114,8486484,5243,68592,661国有行3,14610,3113,11911,4301,82757503,6911,69635,795股份行3,2983,4512,87723,3204651,8281107481,58137,678城商行4841,7661,09010,7565012,2705138340617,868农商行99594231,320 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-专题研究报告专题研究报告 资料来源：公司财报，中泰证券研

21、究所 债券价格下跌对银行表内交易盘的影响：债券价格下跌对银行表内自营债券价格下跌对银行表内交易盘的影响：债券价格下跌对银行表内自营盘资产价格有影响的包括政府债、金融债、企业债、基金投资、同业存盘资产价格有影响的包括政府债、金融债、企业债、基金投资、同业存单以及理财产品，合计占比单以及理财产品，合计占比 86%，这些资产或本身价格下跌，如政府债、金融债、企业债、同业存单；或底层资产配臵进一步拆解是以债券为主的，如纯债基，以及货基，货基底层资产 41%均为债券；以及理财，53%比例投向债券、15%投向同业存单。图表：图表：银行表内交易盘配置情况银行表内交易盘配置情况 政府债金融债企业债基金投资同业

22、存单资管信托计划理财产品股权投资其他工商银行15.6%36.2%15.6%18.0%0.0%0.0%0.0%14.6%0.0%建设银行3.1%37.2%11.1%21.4%0.0%0.0%0.0%0.2%27.1%农业银行12.3%43.8%5.9%14.1%0.0%0.0%0.0%23.9%0.0%中国银行6.7%44.8%12.0%18.3%0.0%0.0%0.0%18.2%0.0%交通银行15.7%15.8%7.3%47.8%0.0%0.0%0.0%9.9%3.4%邮储银行0.7%6.5%1.7%58.8%24.3%7.7%0.0%0.2%0.0%招商银行13.4%20.1%17.2%4

23、6.8%0.0%0.0%0.7%1.4%0.4%中信银行11.8%0.0%0.0%80.2%6.2%0.0%0.3%1.5%0.0%浦发银行6.5%2.7%3.1%75.8%1.7%3.6%0.1%1.6%5.0%民生银行1.5%10.2%11.1%63.5%0.0%4.3%0.0%9.1%0.4%兴业银行7.7%5.9%9.2%65.2%0.1%8.5%0.7%2.1%0.6%光大银行1.3%8.9%3.1%66.1%0.0%0.0%0.0%1.1%19.6%华夏银行2.0%2.6%11.6%54.9%0.9%27.9%0.0%0.0%0.2%平安银行25.9%33.2%9.0%30.3%0

24、.0%0.9%0.0%0.0%0.7%浙商银行2.9%4.1%11.4%49.6%2.2%2.4%0.0%1.8%25.7%北京银行6.1%6.8%2.9%81.6%0.0%0.0%0.0%2.5%0.0%南京银行2.2%11.7%15.4%42.2%2.9%23.6%1.1%0.1%0.8%宁波银行4.3%3.5%1.9%63.9%1.5%24.8%0.0%0.1%0.0%江苏银行0.7%20.4%7.0%54.0%0.0%0.8%10.1%0.1%6.8%贵阳银行0.8%17.9%12.4%56.7%0.2%11.9%0.0%0.0%0.0%杭州银行3.4%10.1%6.9%65.3%8.

25、1%1.6%0.0%0.0%4.7%上海银行0.6%9.7%7.1%77.7%0.2%3.2%0.0%0.7%0.8%成都银行0.0%2.7%0.6%41.4%46.4%2.6%6.1%0.0%0.0%长沙银行0.1%8.6%0.7%49.4%0.0%17.8%18.5%0.0%5.0%青岛银行0.0%1.6%0.2%71.4%0.0%26.8%0.0%0.0%0.0%郑州银行14.5%12.0%0.1%27.1%0.0%30.1%0.0%1.4%14.8%西安银行1.6%16.3%6.0%30.9%0.0%42.8%0.0%2.4%0.0%江阴银行1.8%0.0%0.0%98.0%0.0%0

26、.0%0.0%0.2%0.0%无锡银行9.0%0.0%0.0%91.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%常熟银行1.2%0.0%0.0%98.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%苏农银行2.7%0.0%0.0%97.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%张家港行39.6%0.0%0.0%47.1%7.6%3.4%0.0%2.4%0.0%青农商行8.7%5.7%2.9%46.9%0.0%35.8%0.0%0.0%0.0%紫金银行82.9%0.0%0.0%0.0%0.0%3.6%0.0%0.0%13.5%渝农商行0.4%8.3%0.0%81.8%3.3%0.0%6.3%0.0

27、%0.0%上市银行7.6%16.8%7.7%50.1%3.0%5.2%0.7%4.9%4.0%国有行8.8%28.8%8.7%31.9%5.1%1.6%0.0%10.3%4.7%股份行8.8%9.2%7.6%61.9%1.2%4.9%0.3%2.0%4.2%城商行2.7%9.9%6.1%60.2%2.8%12.7%2.9%0.5%2.3%农商行7.5%4.5%1.0%70.2%1.3%13.2%1.8%0.1%0.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-专题研究报告专题研究报告 资料来源：中泰证券研究所 2、表外理财：信用债为主、规模、表外理财：信用债为主、

28、规模 15 万亿；公募基金规模万亿；公募基金规模 1.3 万亿万亿 表外理财产品投资资产合计表外理财产品投资资产合计 31.81 万亿元万亿元，资产投向债券、同业存单、，资产投向债券、同业存单、现金及银行存款、非标、公募基金规模分别为现金及银行存款、非标、公募基金规模分别为 17 万亿、万亿、4.6 万亿、万亿、4.5万亿、万亿、2.3 万亿和万亿和 1.3 万亿万亿（截至 1H22），分别占比 53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和 4%。其中债券配臵以信用债为主、规模 15.3 万亿，利率债持有规模 1.7 万亿。图表：图表：理财产品资产配置情况理财产品资产配置情况（1H221H2

29、2）资料来源：理财报告，中泰证券研究所 债券价格下跌对银行债券价格下跌对银行表外理财表外理财的影响：债券价格下跌对银行的影响：债券价格下跌对银行表外理财表外理财资产价格有影响的包括资产价格有影响的包括信用债信用债、利率债、利率债、同业存单以及同业存单以及公募基金公募基金，合，合计占比计占比 72%，这些资产或本身价格下跌，如信用债、利率债和同业存单；或底层资产配臵进一步拆解是以债券为主的，如公募基金中的债基。1.3 资金行为分析资金行为分析：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售利率债、同业存单：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售利率债、同业存单 债基（占比大头）债券债券（40.5%）现金及银行存款（

30、33%）银行交易盘（16万亿）货基基金投资（50%）政府债（7.6%）金融债（16.8%）企业债（7.7%）同业存单（5.2%）资管信托计划（3%）理财产品（0.7%）股权投资（4.9%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-专题研究报告专题研究报告 银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保确保收益的诉求。表外理财收益的诉求。表外理财则更多是则更多是由于投资者赎回的由于投资者赎回的被动减持被动减持。1、表内自营盘兑现收益动力较强表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前

31、 3 季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年 3 季度，股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为 103%、39%和 133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。另外，对于委外资产，银行对收益率也会有区间收益要求，一旦偏离较大，银行也会对产品进行赎回。图表：图表：上市银行上市银行其他非息收入对营收同比增长的贡献其他非息收入对营收同比增长的贡献 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-专题研究报告专题研究报告 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎

32、回表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。今年是银行理财净值化转型元年，市场对银行理财产品仍保持过去刚兑的印象，对于理财净值下跌甚至破净接受程度较低。此外，这次净值大幅下跌产品还包括 R2 等低风险产品，颠覆投资者对于理财稳健收益的印象，引致恐慌性赎回（银行理财从产品类型以稳健型为主，截至1H22，固定收益类余额 27.4 万亿，混合类余额 1.7 万亿，权益类余额 795 亿）。图表：图表：银行理财产品投资者结构（余额占比，银行理财产品投资者结构（余额占比，2 2017017，%）图表：图表：银行机构和理财公司理财产品类型情况银行机构和理财公司理财产品类型情况 20211

33、Q221H223Q22工商银行24.4%-3.8%5.1%-166.7%建设银行26.3%-164.7%-120.2%-746.5%农业银行33.2%-41.6%-3.8%-37.0%中国银行54.9%-79.3%-32.4%-149.6%交通银行47.3%-181.8%-7.0%-33.6%邮储银行29.8%28.5%20.0%33.5%招商银行7.9%-1.2%-8.6%-2.0%中信银行51.4%103.4%130.6%94.1%浦发银行-50.8%-194.2%-4.7%22.5%民生银行33.7%-24.0%-10.1%-2.3%兴业银行55.1%10.1%79.8%100.2%光大

34、银行54.8%217.4%50.3%-166.7%华夏银行865.4%333.3%743.2%731.3%平安银行30.1%35.8%49.4%52.9%浙商银行20.6%12.8%30.5%14.8%北京银行133.3%-176.2%-129.4%-43.8%南京银行21.7%92.2%107.6%108.1%宁波银行30.3%31.2%56.3%49.3%江苏银行-11.1%-19.1%-0.7%13.5%贵阳银行4.5%108.9%6.3%2.8%杭州银行42.1%68.8%44.8%19.4%上海银行-64.8%-180.6%-49.4%372.5%成都银行-0.4%-12.5%-13

35、.5%-9.3%长沙银行43.1%23.2%3.5%-2.0%青岛银行142.9%35.1%83.1%64.4%郑州银行-29.9%-5.6%70.1%77.0%西安银行500.0%33.7%-28.0%-20.1%苏州银行24.6%36.8%24.3%20.7%厦门银行37.0%37.8%48.7%46.7%齐鲁银行29.9%2.8%-21.4%-8.7%重庆银行79.7%63.1%38.4%16.7%江阴银行-2265.3%6.3%30.0%28.8%无锡银行41.5%80.8%87.7%72.0%常熟银行18.4%9.3%26.5%22.6%苏农银行-77.3%31.1%110.1%14

36、3.9%张家港行37.9%27.0%-27.8%15.7%青农商行75.8%14.0%-36.1%6.2%紫金银行-421.1%142.0%142.3%-9.9%渝农商行28.8%362.1%510.9%-173.9%上市银行32.9%-9.9%12.6%-18.4%国有行33.5%-41.1%-15.0%-92.9%股份行38.9%53.2%86.6%103.2%城商行20.2%22.0%37.9%39.4%农商行23.8%71.9%91.8%133.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-专题研究报告专题研究报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：

37、理财报告，中泰证券研究所 抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配臵有与分

38、支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。侧面验证：从现券净买入情况看，此次减持的主要是公募基金以及理财，侧面验证：从现券净买入情况看，此次减持的主要是公募基金以及理财，基本印证前述银行的行为模式基本印证前述银行的行为模式；单周分别抛售；单周分别抛售 3014 亿和亿和 1072 亿亿。1、公募基金减持缘于银行表内交易盘赎回，而被动减持债券公募基金减持缘于银行表内交易盘赎回，而被动减持债券。截至 1H22，债基和货基规模分别为 7.4 万亿和 10.6 万亿

39、，其中机构投资者持有债基6.4 万亿、占比 85%，持有货基 4.4 万亿、占比 42%，二者合计机构持有规模 10.8 万亿，结合我们前面的分析，银行表内交易盘配臵债基+货基 8 万亿，表外理财配臵基金 1.3 万亿，可看出银行是债基和货基主要机构投资者，尤其是银行表内交易盘。图表：图表：债基和货基投资者结构（债基和货基投资者结构（1 1H22H22）49.42 22.01 7.72 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00一般个人客户产品 机构客户专属产品 私人银行客户专属产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-专题研究报

40、告专题研究报告 资料来源：Wind，中泰证券研究所 2、银行理财则是由于投资者赎回引发的被动减持，减持资产以利率债、银行理财则是由于投资者赎回引发的被动减持，减持资产以利率债和同业存单为主和同业存单为主。从本周的现券净买入情况跟踪看，理财产品抛售的主要是利率债和同业存单，单周抛售规模 1072 亿。图表：图表：各机构现券净买入情况（亿元，各机构现券净买入情况（亿元，2 2022.11.14022.11.14-2022.11.182022.11.18）资料来源：外汇交易中心，中泰证券研究所 二、二、债市调整的持续时间判断债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财：表内配臵盘逐步进场；表

41、外理财取决于净值表现取决于净值表现 2.1 表内交易盘：机构行为将趋于理性；配臵盘逐步进场表内交易盘：机构行为将趋于理性；配臵盘逐步进场 表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配臵盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用合适的点位，预计配臵盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用。另外，银行理财赎回的资金，这部分资金风险偏好非常低，大概率会重新配臵银行定期存款，意味着表外回撤的资金回

42、到银行表内，而银行信贷配臵年初有既定的规划，所以这些冗余的存款将临时又会再配臵到资金市场，重新进入的资金也将起到稳定器作用。持有净值(亿元)占比(%)持有净值(亿元)占比(%)债券型基金债券型基金63,576.6663,576.6685.3185.3110,951.3210,951.3214.6914.69 中长期纯债型基金43,766.9396.621,530.993.38 短期纯债型基金4,393.4753.553,811.4446.45 混合债券型一级基金4,822.4773.681,722.4326.32 混合债券型二级基金6,973.9268.533,202.6031.47 可转换债

43、券型基金270.2466.15138.3033.85 被动指数型债券基金3,348.5386.26533.5813.74 增强指数型债券基金1.108.4311.9791.57货币市场型基金货币市场型基金44,212.7244,212.7241.8241.8261,518.8261,518.8258.1858.18全部基金全部基金128,027.48128,027.4848.1348.13137,952.47137,952.4751.8751.87基金类型机构投资者个人投资者利率债信用债同业存单合计大行股份行城商行农村金融机

44、构1,770235782,464外资行12328141基金公司-1,119-598-709-3,014保险公司13486-60523证券公司-1,265199218-809货币市场基金73241363711理财产品-349148-496-1,072 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-专题研究报告专题研究报告 我们选取了 1Q20-3Q22 这一时间段银行表内交易盘和配臵盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了 1H20-1Q21 的利率上行期和 1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化。结果发现：结果发现：1、在利率上行期，

45、银行会调降交易盘、在利率上行期，银行会调降交易盘比例比例，增加配臵盘，增加配臵盘。在 1H20-1Q21 时期，上市银行交易盘在内部占比下降 1.7%至 14.8%。大行、股份行、城商行和农商行交易盘比例分别下降 2.2、0.8、1.1 和1.7 个百分点至 9.5%、22.3%、25.6%和 12.9%。大行和农商行交易盘配臵比例不高，船小好掉头。2、利率上行期，总的投资盘子不会明显、利率上行期，总的投资盘子不会明显调降，意味着交易盘调降，意味着交易盘虽然虽然减少，但配臵盘会增多减少，但配臵盘会增多。在 1H20-1Q21 时期，上市银行总的投资盘子在生息资产占比下降 0.7%至 28.5%

46、。大行、股份行、城商行和农商行金融资产投资比例分别下降 0.5、1.1、1.6 和 0个百分点至 26.5%、29.6%、39.9%和 34.8%。3、从绝对值看，、从绝对值看，截至截至2020 年底，上市银行交易盘资金比年底，上市银行交易盘资金比 1H20 减少减少 6055 亿；金融投资总盘亿；金融投资总盘子子则是则是比比 1H20 增加增加 7334 亿亿。图表：图表：上市银行表内交易盘占比总的金融资产投资上市银行表内交易盘占比总的金融资产投资 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 1Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q22交易类资产占比金融资

47、产工商银行13.3%12.2%10.4%9.1%9.4%7.9%7.0%6.7%7.7%7.5%6.7%建设银行10.8%10.1%9.2%8.3%8.0%8.0%7.2%7.1%7.3%6.7%6.4%农业银行10.9%11.0%9.8%7.5%6.5%5.9%5.2%5.6%5.2%5.1%5.3%中国银行9.7%8.4%9.4%9.0%9.0%8.8%9.0%9.1%9.6%8.6%9.5%交通银行16.1%16.0%15.2%14.9%16.6%17.2%17.0%18.1%17.3%18.0%18.6%邮储银行10.8%10.7%10.8%10.7%12.7%12.1%13.0%17

48、.3%17.5%18.1%18.2%招商银行25.2%23.4%22.4%24.0%25.5%22.3%21.8%16.0%18.7%16.9%18.5%中信银行19.2%15.2%18.0%19.4%20.5%22.2%20.1%21.3%25.5%23.6%23.1%浦发银行24.2%21.9%21.7%23.8%21.0%21.3%22.3%22.7%26.1%25.7%25.9%民生银行26.5%23.5%17.5%15.2%15.7%17.1%15.3%14.8%15.7%17.6%16.7%兴业银行28.7%26.3%24.0%28.5%30.6%32.7%33.4%30.3%30

49、.6%32.6%32.7%光大银行17.1%19.4%17.9%18.3%20.0%20.5%20.6%20.9%24.0%20.1%20.4%华夏银行10.3%12.5%12.4%12.3%13.2%16.2%17.4%20.3%22.7%24.2%25.7%平安银行23.5%23.7%25.2%27.2%25.5%27.5%30.0%30.4%30.6%28.3%29.9%浙商银行22.2%22.2%21.2%24.5%24.9%26.4%27.4%27.5%27.8%26.1%26.4%北京银行16.4%19.3%19.7%20.2%22.0%20.7%20.5%19.2%22.1%22

50、.7%24.6%南京银行27.4%30.3%27.5%24.6%27.6%28.3%32.1%36.3%39.0%39.0%40.4%宁波银行39.1%33.6%37.8%40.3%40.7%37.3%36.6%36.7%34.1%31.5%32.2%江苏银行34.4%32.1%30.1%29.0%29.0%28.3%28.9%29.1%25.7%31.4%33.7%贵阳银行12.7%12.9%12.7%13.3%12.2%12.1%11.5%11.6%11.5%12.8%12.5%杭州银行19.0%19.1%20.1%19.9%17.5%20.4%22.1%23.3%22.4%20.7%21

51、.9%上海银行35.1%35.9%33.2%31.8%29.2%30.6%31.2%22.6%23.7%25.5%27.9%成都银行26.7%32.0%32.8%27.9%20.7%22.1%19.2%19.1%24.7%11.4%18.4%长沙银行29.8%29.5%28.0%26.2%26.7%26.0%26.3%27.5%29.5%30.5%29.7%青岛银行17.6%17.4%18.7%20.9%22.4%25.6%27.2%29.4%32.2%29.8%22.4%郑州银行22.3%24.1%22.6%20.0%19.3%18.4%19.5%20.8%22.7%23.8%25.8%西安

52、银行13.0%11.4%11.3%10.0%13.0%12.7%21.1%15.3%16.1%15.9%14.7%苏州银行39.9%34.3%26.5%26.4%26.8%31.1%26.1%27.6%30.2%30.6%32.4%厦门银行12.7%7.7%6.3%15.0%17.1%16.0%15.5%17.5%20.2%15.8%19.2%齐鲁银行18.8%18.6%15.5%15.8%14.2%13.2%12.8%12.9%13.0%14.6%15.1%重庆银行16.9%16.7%14.6%16.4%15.0%10.7%11.3%11.2%9.5%10.9%11.0%江阴银行19.4%2

53、1.2%19.3%14.9%14.9%18.4%18.8%16.3%16.4%16.6%14.7%无锡银行16.9%15.9%15.1%15.0%13.6%14.3%14.3%13.0%13.9%13.9%14.5%常熟银行18.4%17.7%17.6%18.3%18.4%15.7%19.7%22.8%20.1%20.5%26.6%苏农银行24.4%15.9%14.4%13.1%15.3%16.2%22.3%13.6%17.4%17.7%17.1%张家港行5.3%5.4%8.8%8.7%8.1%10.7%10.7%12.2%15.2%9.1%8.8%青农商行39.2%37.8%30.4%30.

54、7%34.1%33.3%32.7%30.9%30.8%31.1%30.7%紫金银行1.8%7.4%7.8%5.1%4.1%4.7%4.2%4.8%2.0%0.7%0.3%渝农商行7.2%7.1%7.4%7.0%6.5%7.5%9.1%9.3%10.6%11.5%15.2%上市银行16.5%15.7%14.8%14.5%14.8%14.7%14.6%14.6%15.3%14.9%15.2%国有行11.7%11.2%10.4%9.3%9.5%8.9%8.5%9.1%9.4%9.1%9.0%股份行23.1%21.6%20.4%21.9%22.3%23.2%23.4%22.5%24.5%23.8%24

55、.2%城商行26.7%26.7%26.1%25.7%25.6%25.5%26.1%25.5%26.0%26.2%27.5%农商行14.5%14.6%13.3%12.7%12.9%13.5%14.7%14.2%14.9%15.0%17.3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-专题研究报告专题研究报告 图表：图表：上市银行总的金融资产投资占比生息资产上市银行总的金融资产投资占比生息资产 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 2.2 表外理财：核心看产品净值表外理财：核心看产品净值 表外理财是否会持续赎回增强债市负反馈取决表外理财是否会持续赎回增强债市负反馈取决于

56、于产品净值回撤情况。产品净值回撤情况。而而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。个人投资者的教育是个长期的工作，而当前让投资者决策是否赎回产品核心还是看产品净值表现。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在 11 月 16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在 2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。图表：图表：理财产品理财产品近几天净值变动占比情况近几天净值变动占比情况 1Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H22

57、3Q22金融资产占比生息资产工商银行25.9%25.8%26.2%26.4%25.9%25.7%25.9%26.9%26.1%26.8%26.2%建设银行23.7%24.7%25.2%24.9%24.4%24.5%24.7%25.5%25.0%25.3%24.7%农业银行29.1%29.9%29.7%28.8%27.6%28.0%27.7%28.3%27.5%27.7%27.5%中国银行23.5%23.0%22.5%23.8%23.0%22.8%23.5%23.8%23.1%23.0%22.5%交通银行31.6%31.1%31.0%31.0%30.0%29.9%30.3%30.8%29.7%3

58、0.0%29.8%邮储银行35.9%36.1%35.9%34.5%34.7%33.4%33.8%34.6%34.3%33.9%34.5%招商银行24.4%25.7%25.6%25.1%24.8%24.3%25.2%23.9%25.4%26.1%26.6%中信银行28.5%28.5%28.8%28.2%29.5%29.0%29.1%29.2%29.0%29.1%29.6%浦发银行32.0%31.2%31.4%29.7%29.6%28.6%29.2%29.2%27.9%28.7%28.9%民生银行34.5%34.0%32.8%31.8%31.3%29.8%29.9%30.4%30.0%31.0%3

59、1.5%兴业银行36.8%38.0%37.2%37.2%35.1%34.6%35.8%35.1%34.1%33.8%34.5%光大银行30.7%30.8%31.2%31.5%31.9%31.2%31.3%31.4%31.1%31.6%32.6%华夏银行30.2%30.5%30.1%29.6%29.9%30.0%31.0%31.5%31.1%31.5%32.4%平安银行27.8%27.4%26.4%26.2%25.4%25.3%26.1%26.5%25.9%25.5%25.4%浙商银行29.4%31.1%29.6%26.9%26.8%27.5%28.9%29.4%28.9%27.8%28.4%北

60、京银行36.4%35.8%34.9%34.2%33.6%33.1%32.5%32.6%32.4%32.6%33.3%南京银行43.0%44.5%45.0%44.1%44.0%44.4%45.7%45.7%43.6%42.8%43.3%宁波银行47.4%48.0%48.0%48.3%48.8%48.2%47.9%49.0%46.6%47.4%46.7%江苏银行39.2%38.2%36.3%36.9%36.7%36.3%35.6%35.8%36.1%36.4%35.6%贵阳银行51.0%49.7%51.2%48.6%47.3%46.4%48.7%48.6%48.2%48.3%48.1%杭州银行44

61、.4%45.6%44.7%44.9%44.6%45.8%45.0%47.0%45.1%46.0%46.3%上海银行41.4%40.8%41.3%40.2%39.1%39.6%39.6%39.6%39.5%40.0%39.4%成都银行45.5%43.4%43.2%40.6%38.2%38.8%36.8%34.3%33.1%29.4%31.2%长沙银行46.6%45.5%45.4%46.1%46.3%45.8%45.2%45.0%44.1%43.8%44.0%青岛银行39.2%40.3%39.7%40.1%39.5%39.5%38.6%37.5%39.9%39.7%38.1%郑州银行49.4%49

62、.5%48.4%44.7%44.8%42.6%39.5%36.6%35.8%34.8%33.1%西安银行34.6%33.6%34.1%32.5%33.3%34.9%35.6%37.2%36.2%37.7%39.5%苏州银行40.7%37.9%38.5%38.9%39.9%40.3%38.6%39.3%39.6%38.9%38.2%厦门银行38.6%37.5%35.5%33.1%31.6%30.0%27.4%28.4%29.9%28.5%28.6%齐鲁银行41.8%42.3%41.6%40.8%41.1%40.2%40.6%39.9%40.5%40.5%40.1%重庆银行32.6%32.9%34

63、.2%34.1%33.6%32.6%34.0%35.5%32.2%35.5%36.0%江阴银行36.5%35.0%33.7%35.8%34.2%29.6%29.9%33.3%32.0%31.5%30.2%无锡银行35.6%36.8%36.6%35.4%35.3%34.2%32.7%33.5%32.3%30.5%29.3%常熟银行29.9%28.1%28.1%28.2%29.8%25.8%25.6%24.4%26.7%23.8%25.2%苏农银行30.3%30.1%31.3%29.2%30.8%29.0%28.8%28.2%30.2%29.3%28.9%张家港行32.4%29.1%31.5%31

64、.0%32.3%32.9%32.6%32.3%32.4%32.0%33.1%青农商行34.8%35.5%33.4%33.9%34.4%34.6%35.8%36.0%34.3%33.9%34.4%紫金银行30.6%29.1%28.1%29.8%28.7%25.9%25.5%22.1%20.7%20.0%18.6%渝农商行37.0%36.2%36.8%37.8%37.7%38.5%39.8%41.0%41.3%41.1%41.3%上市银行29.1%29.3%29.2%29.1%28.5%28.3%28.6%29.0%28.5%28.7%28.5%国有行26.9%27.2%27.2%27.2%26.

65、5%26.4%26.6%27.3%26.6%26.9%26.5%股份行30.7%30.9%30.6%29.9%29.6%29.0%29.7%29.5%29.3%29.5%30.0%城商行41.5%41.2%40.9%40.4%39.9%39.8%39.6%39.8%39.2%39.3%39.2%农商行34.8%34.1%34.1%34.6%34.8%34.2%34.8%35.3%35.1%34.4%34.5%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-专题研究报告专题研究报告 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表：图表：理财产品理财产品破净比例破净比例 资料来

66、源：Wind，中泰证券研究所 情绪面影响预计延续情绪面影响预计延续 1-2 周，产品到期与新发难以承继，理财将阶段性周，产品到期与新发难以承继，理财将阶段性承压承压。情绪面的影响或将延续 1-2 周，随着理财产品到期，以及个人投资者需要时间消化导致的新发产品减少，理财预计短期内承压，居民资金配臵由表外理财流入银行表内。从到期和新发产品跟踪看：从到期和新发产品跟踪看：11 月最后两周到期理财产品 1069 只。而 11.14-11.20 受舆情冲击这周，新发产品504 只，较上周减少 73 只，较 10 月平均 590 只少 86 只。图表：图表：银行理财产品到期数量银行理财产品到期数量 图表：

67、图表：银行理财产品新发数量银行理财产品新发数量 11.16-11.17净值变动11.10-11.17净值变动11.07-11.17净值变动小于-1%1.7%1.9%2.3%-1.0%,-0.5%)5.5%18.7%18.9%-0.5%,-0.3%)3.4%13.2%12.4%-0.3%,-0.1%)16.2%18.8%16.9%-0.1%,0%)28.8%11.3%10.2%无变动5.4%3.7%3.3%0%,0.5%)38.6%29.7%31.4%0.5%,1%)0.3%0.5%0.8%大于1%0.1%2.3%3.6%12.3%7.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.

68、0%14.0%破净理财产品占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-专题研究报告专题研究报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 三、三、对银行收入影响对银行收入影响及投资能力及投资能力分析分析 3.1 表内表内交易盘投资能力交易盘投资能力 2015 年至今，利率经历三轮利率上行下行周期。第一轮：年至今，利率经历三轮利率上行下行周期。第一轮：2015-2016年利率下行；2017 年经济复苏、利率上行。第二轮：第二轮：2018-1Q20 受贸易摩擦、内需不足影响+疫情货币政策宽松托底，利率开启长周期下行；疫后修复，1H20-1Q

69、21 利率上行。第三轮：第三轮：受限电限产、地产等扰动，经济走弱，1H21 至今利率再度下行。图表：图表：十年期国债收益率情况（十年期国债收益率情况（%）资料来源：Wind，中泰证券研究所 594 475 0050060070080022-01-0222-01-1622-01-3022-02-1322-02-2722-03-1322-03-2722-04-1022-04-2422-05-0822-05-2222-06-0522-06-1922-07-0322-07-1722-07-3122-08-1422-08-2822-09-1122-09-2522-10-0922-1

70、0-2322-11-0622-11-2022-12-0422-12-18非保本型 504 0050060070080090022-01-0222-01-1622-01-3022-02-1322-02-2722-03-1322-03-2722-04-1022-04-2422-05-0822-05-2222-06-0522-06-1922-07-0322-07-1722-07-3122-08-1422-08-2822-09-1122-09-2522-10-0922-10-2322-11-06非保本型 2.30002.50002.70002.90003.10003.30003.

71、50003.70003.90004.1000中债国债到期收益率:10年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-专题研究报告专题研究报告 银行表内交易盘投资能力分析：银行表内交易盘投资能力分析：1、投资资产及对应的收入。、投资资产及对应的收入。从银行资产端投资类的三类资产结构看，目前主要三类资产，即以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债券投资（FVOCI）、摊余成本法计量的债券投资（AC）。FVTPL 即银行的交易盘；FVOCI 和 AC 是银行的配臵盘。交易。交易盘对利润表的影响主要体现在三个科

72、目：公允价值变动、投资收益和汇盘对利润表的影响主要体现在三个科目：公允价值变动、投资收益和汇兑损益兑损益。持有资产的账面价值变动计入公允价值变动。处臵资产获取的收益计入投资收益。为对冲利率快速上行做的衍生工具对冲，收益和衍生工具的价值变动计入汇兑损益。因而分析银行的交易能力，主要针对这三个科目进行剖析。图表：银行三类投资账户图表：银行三类投资账户 对对 BS 影响影响 对对 IS 影响影响 以摊余成本计量-持有期间收入计入：净利息收入科目 以公允价值计量且其变动计入损益表-持有期间账面价值变动计入：公允价值变动；出售资产兑现收益计入：投资收益；有的银行会使用衍生工具进行账户管理，主要是进行对冲

73、操作。由于银行自营债券投资体量大，当利率快速上行时，自营账户或出现较大亏损，银行可以通过合理运用衍生工具进行对冲操作，锁定利率风险，锁住利差。衍生工具的收益和公允价值变动计入：汇兑损益。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益 账面价值变动：其他综合收益；处置时计入：其他综合收益 持有期间收益计入：利息收入 来源：Wind，中泰证券研究所 2、不同银行交易盘规模体量及配臵的底层资产情况。交易盘体量基本、不同银行交易盘规模体量及配臵的底层资产情况。交易盘体量基本可划分五个梯队：第一梯队的可划分五个梯队：第一梯队的大行交易盘体量分别在大行交易盘体量分别在 5000-7000 亿亿。第第二梯队股份行在

74、二梯队股份行在 3000-5000 亿亿（兴业银行在 9000 亿）。第三梯队东部第三梯队东部城商行在城商行在 2000-3000 亿亿。第四梯队：其余地区城商行在第四梯队：其余地区城商行在 500 亿左右亿左右。最最后是农商行，农商行除常熟、青农和渝农外，均在百亿以内后是农商行，农商行除常熟、青农和渝农外，均在百亿以内。资产投向：资产投向：1、以金融债为主。、以金融债为主。四大行（工农中建）交易盘更多配臵金融债，风险偏好较低。内部给到交易盘的比例也比较低，交易盘占总的金融资产投资在 10 个点以内。2、以委外基金投资为主、以委外基金投资为主。中信、浦发、北京、上海、青岛，大部分的农商行（江阴

75、、无锡、常熟、苏农和渝农），基金投资占比 70%+。农商行盘子小，在百亿以内，基本就是全部委外的情况，基金投资占比接近 100%。3、资管信托计划占较大比例、资管信托计划占较大比例。华夏、大部分的城商行（南京、宁波、长沙、青岛、郑州、西安）、青农商行，资管信托计划占比 20%+。区域城商行有底层资产优势。4、资产配臵相、资产配臵相对均衡。对均衡。交行、邮储、大部分股份行（招行、民生、兴业、光大、平安、浙商）、江苏、贵阳、杭州和成都银行。研究能力相对较强的股份行在资 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-专题研究报告专题研究报告 产配臵方面会更加均衡。图表：图

76、表：上市银行交易类资产投向（上市银行交易类资产投向（2 2021021，亿元），亿元）资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：图表：上市银行交易类资产占比情况（上市银行交易类资产占比情况（2 2021021）政府债金融债企业债基金投资同业存单资管信托计划理财产品股权投资其他合计工商银行9742,2579721,,232建设银行1712,0276041,16500091,4765,453农业银行5672,01,10004,602中国银行3772,5146741,0290001,02305,616交通银行1,0041,0094673,052000634

77、2196,385邮储银行534901314,4121,82757501807,506招商银行4687015991,628002449133,481中信银行586003,9743080167404,958浦发银行3411401623,987901903822645,260民生银行453073321,913,007兴业银行7015358375,929877667195509,098光大银行493421182,535000417523,837华夏银行47602731,288206560042,348平安银行1,0091,2923531,,897浙商银行51

78、7420488939430324601,792北京银行116130561,5520004701,901南京银行643394441,22084682313232,889宁波银行153125682,270548810303,554江苏银行195451871,44202126941822,669贵阳银行359427杭州银行5232400711,523上海银行152271671,822476016192,346成都银行03100507长沙银行182049986青岛银行09559郑州银行5949

79、1411西安银行33296江阴银行3无锡银行800800000088常熟银行200苏农银行200590000060张家港行2600305202064青农商行42270479紫金银行2渝农商行400387上市银行7,02615,5877,10046,4332,8114,8486484,5243,68592,661国有行3,14610,3113,11911,4301,82757503,6911,69635,795股份行3,2983,4512,87

80、723,3204651,8281107481,58137,678城商行4841,7661,09010,7565012,2705138340617,868农商行99594231,320 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-专题研究报告专题研究报告 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 3、交易能力、交易能力评估：选取金市其他非息收入评估：选取金市其他非息收入/金市交易性金融资产指标维金市交易性金融资产指标维度，对金市的盈利能力进行评估度，对金市的盈利能力进行评估。绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强绝对盈利能力：股份行和城商行

81、板块绝对盈利水平最强；农商行由于资；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。股份行是均衡配臵策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配臵信托资管计划较高，贡献较高的收益。个股看，中行、招行、平安、浙商和成都银行，最近两年平均收益在 5%+。图表：图表：上市银行交易能力评估（其他非息收入占比金市交易类资产）上市银行交易能力评估（其他非息收入占比金市交易类资产）政府债金融债企业债基金投资同业存单资管信托计划理财产品股权投资其他工商银行15.6%36.2%15.6%18.0%0.0%0.0%0.0%14.6%0.0%建设银行3.1%37.2%1

82、1.1%21.4%0.0%0.0%0.0%0.2%27.1%农业银行12.3%43.8%5.9%14.1%0.0%0.0%0.0%23.9%0.0%中国银行6.7%44.8%12.0%18.3%0.0%0.0%0.0%18.2%0.0%交通银行15.7%15.8%7.3%47.8%0.0%0.0%0.0%9.9%3.4%邮储银行0.7%6.5%1.7%58.8%24.3%7.7%0.0%0.2%0.0%招商银行13.4%20.1%17.2%46.8%0.0%0.0%0.7%1.4%0.4%中信银行11.8%0.0%0.0%80.2%6.2%0.0%0.3%1.5%0.0%浦发银行6.5%2.7

83、%3.1%75.8%1.7%3.6%0.1%1.6%5.0%民生银行1.5%10.2%11.1%63.5%0.0%4.3%0.0%9.1%0.4%兴业银行7.7%5.9%9.2%65.2%0.1%8.5%0.7%2.1%0.6%光大银行1.3%8.9%3.1%66.1%0.0%0.0%0.0%1.1%19.6%华夏银行2.0%2.6%11.6%54.9%0.9%27.9%0.0%0.0%0.2%平安银行25.9%33.2%9.0%30.3%0.0%0.9%0.0%0.0%0.7%浙商银行2.9%4.1%11.4%49.6%2.2%2.4%0.0%1.8%25.7%北京银行6.1%6.8%2.9

84、%81.6%0.0%0.0%0.0%2.5%0.0%南京银行2.2%11.7%15.4%42.2%2.9%23.6%1.1%0.1%0.8%宁波银行4.3%3.5%1.9%63.9%1.5%24.8%0.0%0.1%0.0%江苏银行0.7%20.4%7.0%54.0%0.0%0.8%10.1%0.1%6.8%贵阳银行0.8%17.9%12.4%56.7%0.2%11.9%0.0%0.0%0.0%杭州银行3.4%10.1%6.9%65.3%8.1%1.6%0.0%0.0%4.7%上海银行0.6%9.7%7.1%77.7%0.2%3.2%0.0%0.7%0.8%成都银行0.0%2.7%0.6%41

85、.4%46.4%2.6%6.1%0.0%0.0%长沙银行0.1%8.6%0.7%49.4%0.0%17.8%18.5%0.0%5.0%青岛银行0.0%1.6%0.2%71.4%0.0%26.8%0.0%0.0%0.0%郑州银行14.5%12.0%0.1%27.1%0.0%30.1%0.0%1.4%14.8%西安银行1.6%16.3%6.0%30.9%0.0%42.8%0.0%2.4%0.0%江阴银行1.8%0.0%0.0%98.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%无锡银行9.0%0.0%0.0%91.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%常熟银行1.2%0.0%0.0%98.8%

86、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%苏农银行2.7%0.0%0.0%97.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%张家港行39.6%0.0%0.0%47.1%7.6%3.4%0.0%2.4%0.0%青农商行8.7%5.7%2.9%46.9%0.0%35.8%0.0%0.0%0.0%紫金银行82.9%0.0%0.0%0.0%0.0%3.6%0.0%0.0%13.5%渝农商行0.4%8.3%0.0%81.8%3.3%0.0%6.3%0.0%0.0%上市银行7.6%16.8%7.7%50.1%3.0%5.2%0.7%4.9%4.0%国有行8.8%28.8%8.7%31.9%5.1%1.6%0

87、.0%10.3%4.7%股份行8.8%9.2%7.6%61.9%1.2%4.9%0.3%2.0%4.2%城商行2.7%9.9%6.1%60.2%2.8%12.7%2.9%0.5%2.3%农商行7.5%4.5%1.0%70.2%1.3%13.2%1.8%0.1%0.2%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-专题研究报告专题研究报告 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 4、利率上行期，交易盘对、利率上行期，交易盘对 ROA 的拖累幅度的拖累幅度，2020 年利率上行期，全年利率上行期，全年评估交易盘对总年评估交易盘对总 ROA 拖累拖累 3bp 左右左右。在 1

88、H20-1Q21 利率上行期，上市银行交易盘 ROA（其他非息收入/金市总资产）较利率上行前下降8bp，考虑金市总资产占生息资产比例在 40%左右，对总的 ROA 拖累幅度在 3bp。其中大行、股份行、城商行和农商行分别对总 ROA 拖累幅度在 2bp、6bp、10bp 和 3bp，股份行和城商行由于交易盘比例较大（金融资产内部配比 20%-30%），调仓难度更大，利率上行期受影响也更大。图表：图表：上市银行交易能力评估（其他非息收入占比金市总资产）上市银行交易能力评估（其他非息收入占比金市总资产）201920201H2120211H223Q22工商银行1.94%4.51%5.40%7.29%

89、4.63%4.03%建设银行3.93%3.68%5.37%6.75%1.17%0.65%农业银行3.84%1.23%3.81%6.13%4.58%4.84%中国银行8.32%4.40%6.48%7.69%4.54%4.04%交通银行4.26%3.17%4.11%4.45%3.33%3.33%邮储银行5.54%3.79%5.68%4.77%4.55%4.49%招商银行5.33%4.26%5.44%5.39%6.23%5.99%中信银行4.45%4.21%5.20%4.38%5.65%5.15%浦发银行3.92%4.03%5.19%4.42%4.42%3.91%民生银行5.49%3.68%4.07

90、%3.24%4.05%3.49%兴业银行4.94%2.82%3.42%3.51%4.34%4.15%光大银行3.16%2.36%3.35%3.49%3.19%3.21%华夏银行3.76%2.30%3.59%3.96%3.74%3.67%平安银行6.16%3.79%5.00%4.64%6.04%6.29%浙商银行5.73%4.68%4.88%5.27%6.19%5.94%北京银行6.04%3.39%4.34%4.27%3.68%3.84%南京银行5.17%3.15%3.22%3.46%4.15%4.19%宁波银行3.99%2.53%3.47%3.50%4.92%4.73%江苏银行10.73%3.

91、57%3.88%3.98%4.02%4.42%贵阳银行8.69%4.04%2.83%3.78%3.15%3.63%杭州银行8.77%2.68%4.06%3.80%4.48%4.34%上海银行7.59%2.64%2.78%2.24%3.24%3.43%成都银行6.76%3.15%4.84%4.80%6.69%6.19%长沙银行6.09%2.64%3.35%3.54%3.91%3.77%青岛银行6.77%2.30%3.03%3.23%4.52%4.87%郑州银行4.97%2.89%1.91%3.63%4.02%4.86%西安银行6.69%2.60%3.25%3.86%2.58%2.84%苏州银行1

92、0.40%3.90%3.92%4.19%3.95%4.00%厦门银行5.11%4.58%1.19%2.94%3.44%4.18%齐鲁银行8.15%3.83%5.38%5.77%4.38%4.95%重庆银行6.60%2.92%8.58%7.74%8.00%9.43%江阴银行17.27%7.13%5.43%4.45%8.11%6.89%无锡银行5.88%4.16%6.24%6.81%8.16%7.98%常熟银行10.06%3.82%5.83%5.56%8.21%7.46%苏农银行21.32%9.58%8.67%7.72%10.22%9.42%张家港行35.03%19.54%18.20%13.84%

93、11.74%13.83%青农商行4.62%2.26%4.44%3.33%4.44%4.52%渝农商行4.73%2.77%3.73%3.71%4.76%4.22%上市银行4.78%3.41%4.55%4.83%4.33%4.16%国有行4.15%3.43%5.15%6.22%3.85%3.61%股份行4.81%3.57%4.43%4.16%4.78%4.54%城商行6.63%3.02%3.60%3.62%4.18%4.29%农商行7.20%3.92%5.33%4.64%5.97%5.63%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-专题研究报告专题研究报告 资料来源

94、：公司财报，中泰证券研究所 3.2 表外理财表外理财投资能力：底层资产配臵投资能力：底层资产配臵 近期银行近期银行理财下跌和赎回理财下跌和赎回情况：情况：城商行表现最优。分版块看，城商行表现最优。分版块看，大行破净率平均为 11.5%，股份行平均为 5.8%，城商行平均为 3.23%。大行理财产品破净率较高，股份行中民生、光大、中信、招商理财产品破净率较低，城商行理财产品破净率普遍较低，基本都维持在 5.5%以下，青岛银行（含理财）近 800 支理财产品无一破净，11 月初青银理财管理产品规模正式突破 2000 亿，江苏、浙商、杭州理财破净率均在 3%以下。图表：图表：上市银行理财产品破净情况

95、上市银行理财产品破净情况 201920201H2120211H22工商银行0.12%0.18%0.22%0.32%0.18%建设银行0.20%0.13%0.21%0.29%0.10%农业银行0.18%0.09%0.19%0.24%0.12%中国银行0.26%0.08%0.11%0.16%0.16%交通银行0.27%0.22%0.30%0.30%0.30%邮储银行0.38%0.34%0.51%0.47%0.60%中信银行0.63%0.62%0.89%0.69%0.92%民生银行0.76%0.60%1.56%1.29%0.73%光大银行0.49%0.35%0.55%0.60%0.60%浙商银行1.

96、24%0.79%0.90%0.99%1.32%北京银行0.50%0.51%0.72%0.68%0.55%南京银行0.90%0.71%0.74%0.87%1.34%宁波银行0.93%0.69%1.02%0.97%1.18%江苏银行1.44%0.90%0.89%0.89%0.87%贵阳银行0.54%0.48%0.33%0.42%0.36%杭州银行0.73%0.39%0.62%0.59%0.81%成都银行0.68%0.74%0.87%0.83%0.88%长沙银行0.97%0.66%0.80%0.86%0.94%青岛银行1.03%0.51%0.67%0.69%1.27%郑州银行1.13%0.59%0.

97、32%0.67%0.81%西安银行0.43%0.22%0.25%0.33%0.21%苏州银行1.23%0.99%1.12%1.16%1.14%厦门银行0.55%0.30%0.10%0.22%0.33%齐鲁银行0.52%0.42%0.56%0.62%0.41%重庆银行0.76%0.34%0.75%0.59%0.50%江阴银行1.58%1.10%0.71%0.63%1.14%无锡银行0.73%0.62%0.80%0.85%0.97%常熟银行0.51%0.46%0.82%0.80%1.24%苏农银行0.48%0.63%0.51%0.46%0.68%张家港行0.88%0.76%1.13%0.96%0.

98、95%青农商行0.94%0.61%1.19%0.88%1.15%紫金银行0.35%0.40%0.10%0.43%0.32%渝农商行0.16%0.14%0.19%0.20%0.38%上市银行0.31%0.23%0.33%0.38%0.33%国有行0.21%0.15%0.23%0.28%0.20%股份行0.68%0.55%0.86%0.77%0.84%城商行0.86%0.61%0.74%0.76%0.85%农商行0.43%0.37%0.47%0.45%0.64%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-专题研究报告专题研究报告 资料来源：Wind，中泰证券研究所 数

99、据截止至 11 月 16 日，剔除近六个月无净值的产品，理财子产品并入母行 与银行底层资产配臵情况有关：破净比例较低银行在底层资产配臵上债与银行底层资产配臵情况有关：破净比例较低银行在底层资产配臵上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小。从新发产品配臵均衡度看，大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定权重，拉长周期看，全周期经营能力相对更强。图表：图表：新发理财产品底层资产配置情况新发理财产品底层资产配置情况 资料来源：Wind，中泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00

100、020,00025,00030,00035,000工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 邮储银行 招商银行 中信银行 浦发银行 民生银行 兴业银行 光大银行 华夏银行 平安银行 浙商银行 北京银行 南京银行 宁波银行 江苏银行 贵阳银行 杭州银行 上海银行 成都银行 长沙银行 青岛银行 郑州银行 西安银行 苏州银行 1H22非保本理财规模 11.16破净比 1Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q22工商银行12%9%11%50%54%56%0%0%0%0%0%0%建设银行14%14%15%52%51%50%0%0%0%0%0%0

101、%农业银行8%14%16%47%45%46%0%0%0%0%0%0%中国银行14%11%8%55%58%59%0%0%0%3%8%8%交通银行14%15%17%42%40%39%17%19%17%0%0%0%邮储银行15%13%11%44%45%44%4%5%6%4%5%6%招商银行13%10%8%35%39%44%13%11%9%13%12%10%中信银行19%19%18%42%44%46%0%0%0%0%0%0%浦发银行19%0%0%39%100%100%0%0%0%4%0%0%民生银行0%0%0%79%87%89%0%0%0%0%0%0%兴业银行0%0%0%97%100%99%0%0%0

102、%0%0%0%光大银行15%15%16%45%38%36%0%0%1%0%0%0%华夏银行10%5%13%60%69%56%0%0%0%0%0%0%平安银行14%15%16%31%34%36%3%4%6%0%0%0%浙商银行0%0%0%100%100%67%0%0%0%0%0%0%北京银行23%24%19%48%50%45%0%0%0%0%0%0%南京银行15%16%15%54%48%42%15%16%15%0%4%13%宁波银行12%12%6%63%53%81%0%0%0%0%0%0%江苏银行19%19%14%54%54%56%0%0%0%0%0%0%贵阳银行0%0%0%60%25%60%0

103、%0%0%0%0%0%杭州银行24%24%23%53%49%49%0%0%0%0%0%0%上海银行0%6%2%68%75%95%0%0%0%0%5%2%成都银行0%0%0%0%0%100%0%0%0%0%0%0%长沙银行0%0%0%100%100%95%0%0%0%0%0%0%青岛银行0%1%1%43%42%43%0%0%0%19%18%17%郑州银行0%0%0%100%100%100%0%0%0%0%0%0%西安银行0%0%#DIV/0!100%100%#DIV/0!0%0%#DIV/0!0%0%#DIV/0!苏州银行0%0%0%100%100%100%0%0%0%0%0%0%债券股票票据信

104、贷资产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-专题研究报告专题研究报告 投资建议：投资建议：收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。综合看，营收有较高确定性的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看综合资产负债端角度看，我们评估，我们评估收入端收入端增长确定性最强的仍是增长确定性最强的仍是城商行城商行板块板块。重点推荐宁波银行和苏州。重点推荐宁波银行和苏

105、州银行；同时看好成都、银行；同时看好成都、江苏、南江苏、南京和常熟银行。京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。风险提示事件：风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期 图表：图表：银行估值表（交易价格：银行估值表（交易价格：2022-11-21）资料来源：公司财报，中泰证券研究所 20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E工商银行0.510.470.430.4012.51%12.03%11.54%11.11%建设银行0.540.490.450.4212.73%12.24%11.80%11.37%农业银行0.480.44

106、0.400.3712.24%11.88%11.45%11.02%中国银行0.470.430.400.3711.81%11.45%11.00%10.59%交通银行0.430.390.360.3411.50%11.16%10.75%10.36%邮储银行0.610.560.510.4612.91%13.14%13.37%13.37%招商银行1.100.970.860.7617.49%17.38%16.95%16.50%中信银行0.440.400.370.3411.34%11.44%11.17%10.96%浦发银行0.360.340.310.299.74%9.44%9.18%8.96%兴业银行0.56

107、0.500.450.4014.66%14.63%14.50%14.32%光大银行0.400.370.340.3211.96%11.47%11.07%10.74%平安银行0.680.610.540.4811.73%13.23%13.41%13.47%浙商银行0.490.440.400.3710.55%11.20%10.91%10.80%北京银行0.400.380.350.3210.62%10.52%10.35%10.11%南京银行0.880.780.690.6015.22%16.14%16.82%17.59%宁波银行1.411.261.090.9516.41%16.26%16.73%17.02%

108、江苏银行0.680.600.530.4613.57%15.86%16.12%16.10%贵阳银行0.420.370.330.3014.17%12.82%12.24%11.86%杭州银行1.030.920.810.7213.52%15.47%15.93%16.10%上海银行0.440.400.370.3312.39%12.41%12.36%12.19%成都银行1.120.960.810.6818.22%20.55%21.13%21.38%长沙银行0.540.480.430.3814.43%13.97%13.96%13.93%青岛银行0.580.530.480.4312.38%12.64%12.8

109、6%13.03%西安银行0.550.600.550.5010.56%11.32%12.02%11.92%苏州银行0.720.660.590.539.96%11.47%12.06%12.49%江阴银行0.640.590.540.4810.13%11.29%11.87%12.41%无锡银行0.680.610.550.4912.03%12.78%13.52%14.20%常熟银行1.000.910.810.7211.59%12.68%13.65%14.31%苏农银行0.620.580.530.489.22%9.97%10.66%11.47%张家港行0.680.620.550.4811.48%13.21

110、%14.61%15.54%紫金银行0.600.560.520.489.83%9.71%10.19%11.01%青农商行0.480.440.410.389.88%9.35%9.60%9.75%渝农商行0.380.370.340.319.67%9.85%9.76%9.65%上市银行平均0.630.580.520.4612.32%12.70%12.83%12.90%国有银行0.510.460.430.3912.28%11.98%11.65%11.30%股份银行0.580.520.470.4212.50%12.68%12.46%12.25%城商行0.730.660.590.5213.45%14.12%

111、14.38%14.48%农商行0.640.590.530.4810.48%11.11%11.73%12.29%PBROE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 61

112、2 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员

113、会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意

114、见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。