1、海南机场(600515.SH)公司深度研究：机场免税双驱动，轻装上阵再出发国海证券研究所评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2022年11月21日机场行业许可(分析师)李跃森(分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521080010S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M海南机场-7.9%17.9%-27.1%沪深3000.7%-9.2%-22.9%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入（百万元）4525 4278 6038 8012 增长率(%)-28-54133归母净利润（百万元）463 1839 9

2、87 1589 增长率(%)106297-4661摊薄每股收益（元）0.04 0.16 0.09 0.14 ROE(%)2.28 8.37 4.16 6.33 P/E111.72 25.35 47.24 29.34 P/B2.54 2.12 1.96 1.86 P/S11.44 10.90 7.72 5.82 EV/EBITDA143.00104.9160.9037.27资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.4757-0.3623-0.2489-0.1356-0.02220.0912海南机场沪深300PZ8VmUkZ9YnXoO1VmVoZ8OaO6MpNpPnPmOfQqRnMfQmO

3、nPaQoOuNuOsRnOMYrRsQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点1、重整完成回归国资，步入一本两翼新时代海南机场前身成立于1993年，2016年通过资产注入成为海航集团旗下基础产业投资建设运营的唯一平台。2022年初，随着重整工作顺利完成，公司回归国资体系，海南省国资委成为实控人，债务重担得到有效化解，轻装上阵重新启航。目前，公司已构建起机场主业为根本，免税商业地产、物业酒店服务为两翼的业态新格局，传统地产业务瘦身，机场与免税业务开始崛起。2、坐拥优质核心资产，机场免税双轮驱动公司通过卡位海南枢纽机场及核心商圈物业等自贸港优质资产，布局机场业务、免税及商业业务、地产业

4、务、物业业务、其他业务五大板块。其中，三亚凤凰机场（持股77.36%）、美兰机场免税店（持股49%）、海口日月广场是贡献利润的核心资产。三亚凤凰机场在疫情前的2019年旅客吞吐量为2016万人次，免税经营采用约15%扣点+49%持股的高效合作模式，量价齐升未来可期：量：T3预计将于2025年投产，保障容量提升至2700-3000万人次/年，相较2019年有近50%提升空间；价：2021年面积仅800的免税店一期开业当年即实现销售额8.5亿元，人均免税销售额达到102元。待二期、三期扩建完成，三亚机场免税经营面积将达到6800，场地的扩容将助推人均免税销售额增长，未来有望对标美兰机场免税店202

5、1年440元水平。参股经营的美兰机场免税店和海口日月广场以场地租赁形式参与的市内免税店同样将受益于自贸港发展红利，有望持续贡献业绩增量。而传统地产业务将在三至五年内退出，逐步转型临空产业。3、短期疫情影响持续，长期成长空间可期受本土疫情反复影响，公司机场业务及免税业务恢复进程被频繁干扰，短期来看影响仍将持续，业绩承压。但长期来看，公司作为岛内优质机场资产和免税物业的所有者，自贸港需求红利持续释放之下，长期成长空间可期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4盈利预测与投资评级：综合考虑疫情影响及客流恢复节奏，以及2022年公司存在冲回土地出让金及相关税费的一次性收益，我们预计2022-202

6、4年，公司营业收入分别为42.78、60.38、80.12亿元，归母净利润分别为18.39、9.87、15.89亿元，对应PE分别为25.35、47.24、29.34倍。公司坐拥机场、免税优质核心资产，有望持续受益于自贸港发展红利，长期成长空间可期，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1）宏观层面，经济增速大幅放缓，疫情再度出现反复；2）行业层面，离岛免税政策变动，航空性收费标准变动；3）公司层面，地产库存去化不及预期，免税店开业进度不及预期，T3投产时点存在不确定性，债务风险增加等。核心观点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一、公司概况：重整完成回归国资，步入一本两翼新时代 1

7、.1 从基础产业投资，到机场业务为本 1.2 回归国资大平台，轻装上阵再启航 1.3 商业模式：依托机场、商业地产等优质资源进行流量变现 1.4 地产业务瘦身，免税商业崛起 二、业务构成：坐拥优质核心资产，机场免税双轮驱动 2.1 机场业务：以三亚机场为核心，控股、参股及管理输出11家机场 2.2 免税及商业业务：参股经营与自持租赁并举，深度参与海南免税红利 2.3 地产业务：深耕海南辐射全国，账面价值共计265亿元 2.4 物业业务：在管项目相对稳定，毛利率长期维持在15%三、行业红利：自贸港建设稳步推进，尽享海南双重红利 3.1 自贸港建设稳步推进，尽享海南双重红利 3.2 航空需求红利：

8、自然优势利好机场发展，自贸港建设加速需求增长 3.3 离岛免税红利：免税政策持续放宽，海南免税市场发展提速 782263033343538请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录四、投资建议：短期疫情影响持续，长期成长空间可期 4.1 坐拥自贸港核心资产，机场免税双轮驱动 4.2 短期仍受疫情干扰，长期成长空间可期 4.3 债务重整顺利结束，财费下降负债优化 五、盈利预测与投资评级 六、风险提示 4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一、公司概况：重整完成回归国资，步入一本两翼新时代请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 从基础

9、产业投资，到机场业务为本图表1：公司前身可追溯至1993年成立的“第一投资招商股份有限公司”，当前以机场运营服务为主资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所海航系入主20092009年，海航置业通过增资成为了公司大股东天津大通的控股股东。20162016年，公司注入基础产业集团100%股权，定位于海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台，并更名为“海航基础”。重大资产重组2022回归国资，重新起航2022年公司确立以机场运营为主业，以免税商业地产、物业酒店服务业为两翼的发展战略，更名“海南机场设施股份有限公司”。债务重整公司于2021年执行重整计划，通过定向增发股份以及支付现金的方

10、式偿还了公司的大部分债务。2021注入物业管理相关资产20182018年，公司通过股权转让的方式收购海南海岛一卡通汇营销管理有限公司100%股权，开始从事物业管理业务。公司前身可追溯至1993年成立的“第一投资招商股份有限公司”。2016年通过注入海航基础产业集团有限公司100%股权，成为海航集团旗下基础产业投资建设运营的唯一平台，主营以地产业务为主。2021年1月，海航集团宣布破产重整，公司随之进入重整程序。2022年初，重整工作成功完成，公司重新起航，简称由“海航基础”更改为“海南机场”，步入以机场业务为主，以免税商业地产、物业酒店服务业为两翼的新时代。1993公司成立1993年公司成立，

11、名为“第一投资招商股份有限公司”，当时主营业务为商品零售和宾馆业。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9-20020402002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015资产总计（亿元）归属母公司股东的权益（亿元）1.1 从基础产业投资，到机场业务为本图表2：依据主营业务的变化，可将公司成长阶段以2016、2020为界限，划分为3段，当前公司步入“一本两翼双引擎”发展新时代资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所核心资产利润表现发展历程2015年前：以商贸零售、酒店为主，总资产、收入、利润体量均较小

12、望海国际商业广场海南迎宾馆（2013年注入）2.502.262.614.034.132.693.213.614.703.978.5210.3711.1613.21-200%0%200%020营业总收入（亿元）同比（%）0.240.12-3.57-2.220.191.36-0.76-0.880.73-0.901.510.330.370.64-4000%-2000%0%2000%-5052002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015归母净利润（亿元）同比(%)2016-2020：以房地产、机场为主2021后

13、：一本两翼双引擎收入表现资产总额经营实体代表性资产日月广场、海航豪庭三亚凤凰机场地产集团机场集团2016-2019地产、机场分部贡献近8成营收机场集团海岛商业三亚凤凰机场等参股美兰免税凤凰免税、日月广场等地产集团、物管公司等海南物管等9.6019.9318.85-12.13-77.37-600%-400%-200%0%200%-0020归母净利润（亿元）同比(%)99.37111.57116.56115.2663.15-100%0%100%0200营业总收入（亿元）同比（%）45.2522.65050营业总收入（亿元）4.630.6402462

14、0211H2022归母净利润（亿元）05001,0001,500200192020资产总计（亿元）归属母公司股东的权益（亿元）611.69587.12193.06193.6505001,00020211H2022资产总计（亿元）归属母公司股东的权益（亿元）望海国际大酒店请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 回归国资大平台，轻装上阵再启航海航实业集团有限公司海南省发展控股有限公司海南省财政厅海南机场设施股份有限公司（600515.SH）海航基础控股集团有限公司海南省国资委90%10%24.51%19.69%经历重整后，公司融入国资体系，当前海南省发展控股有限公

15、司为其控股股东（持股24.51%），实际控制人为海南省国资委。未来，海南机场将依托控股股东资源优势，进一步发挥机场管理、免税商业等业务的协同优势，助力公司未来实现跨越式发展。图表3：经历重组后回归国资体系，当前实际控制人为海南国资委（截至3Q2022）海航基础设施投资集团股份有限公司破产企业处置专用账户9.98%海南国资全体信托人资料来源：公司公告，国海证券研究所海南海航二号信管服务有限公司100%100%1.14%控股股东实际控制人请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 商业模式：依托机场、商业地产等优势资源进行变现业务构成盈利模式代表性核心资产一、机场业务二、免税及商业三、房地

16、产五、其他业务按干/支分1个干线10个支线吞吐量占比73%27%按业务分经营方式免税商业有税+写字楼参股+租赁场地租赁等共10家非核心机场（核心机场）资产类别账面价值开发库存在建+土储投资性房地产约132亿元约133亿元酒店业务飞训业务注：以2019年旅客吞吐量占比数据控股及管理输出11家机场离岛免税：海免美兰机场免税店（49%）离境免税：海南海航中免（50%）航空+非航性收入投资收益+租赁费租赁费库存销售建成后销售/租赁租赁费服务费控股、参股及管理存货+投资性房地产45.24%其他,54.76%注：房地产业务相关资产账面价值为截至1H2022的数据自持物业提供场地参股经营注：截至3Q2022

17、，公司总资产为582.22亿元，资产负债率为61.80%。资料来源：Wind，民航局，公司公告，国海证券研究所四、物业管理经营情况项目业态项目162个管理1700万航空机场政府企事业住宅+写字楼服务费免税提货点服务离岛免税：中免凤凰机场免税店（49%）免税店股权日月广场提货点三亚机场提货点博鳌机场提货点总负债：359.48亿元所有者权益：222.74亿元海南大厦互联网金融大厦等截至1H2022日月广场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.4 地产业务瘦身，免税商业崛起2020年以来，公司房地产业务持续瘦身，房地产收入占比由2019年的76%下降至2021年的25%。资料来源：公司年报

18、，Wind，国海证券研究所图表4：受重整转型及疫情影响，房地产业务2020年以来持续瘦身带动营收同比下滑图表5：免税及有税商业业务正在崛起，2020年以来收入、投资收益齐增长但受益于离岛免税红利，公司2021年免税及商业板块快速崛起，对外营收以及持有免税店股权相应的投资收益同比分别增长100.16%、18.22%。伴随重整及转型工作持续推进，高毛利免税及商业、机场业务持续发展，公司整体业务毛利率自2020年触底回升。图表6：伴随高毛利免税及商业、机场业务发展，公司整体毛利率开始回升2.454.92.382.583.050.5020211H2022营业收入投资收益免税及商业

19、板块（亿元）10%20%30%40%50%20H2022综合毛利率14.17%23.77%35.44%89.51%0%20%40%60%80%100%物业管理业务地产业务机场业务免税及商业2021年披露的各业务毛利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02040608016 2017 2018 2019 2020 2021地产业务机场业务免税及商业物业管理业务其他业务营业收入YOY营业收入：人民币，亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13二、业务构成：坐拥优质核心资产，机场免税双轮驱动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

20、明142.机场业务为根本，免税商业地产、物管酒店服务为两翼图表8：1H2022，机场、免税及商业和地产三大业务营收占比近7成本次重整完成后，公司正式确定以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务业为两翼，以临空、资本为两大驱动引擎的“一本两翼双引擎”业态新格局。目前公司下设五大业务分部，分别由旗下控股公司运营。截至1H2022，公司机场、免税及商业以及地产业务三大业务贡献营收15.18亿元，占比总营收近7成。海南机场设施股份有限公司海航机场集团有限公司海南海岛商业管理有限公司海南物管集团股份有限公司运营主体对应业务1、机场业务2、免税及商业业务3、地产业务4、物业业务5、其他业务海航地产控

21、股(集团)有限公司图表7：下设五大业务分部，分别由旗下控股公司运营11.23,25%15.81,35%4.9,11%7.27,16%6.03,13%6.32,28%6.48,29%2.38,10%4.11,18%3.35,15%2021年1H2022单位：亿元资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所3、地产业务1、机场业务2、免税及商业5、其他业务4、物业管理业务海南海航迎宾馆有限公司海南天羽飞行训练有限公司（酒店+飞训）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1机场业务：三亚机场为核心，参控股及管理输出机场共11家图表9：截至1H2022，公司旗下控股7家机场、参股2家机场、管理

22、输出2家机场，按照实缴资本口径对三亚凤凰机场持股约77.36%图表10：三亚机场是公司核心机场，2019年贡献了机场业务分部业务量、营收的近9成（剔除宜昌机场）安庆天柱山机场三亚凤凰机场唐山三女河机场营口兰旗机场琼海博鳌机场潍坊南苑机场满洲里西郊机场东营胜利机场宜昌三峡机场控股机场参股机场机场名6200520001投产时间57.94%77.36%86.48%45.42%51.89%44.60%86.48%49.00%20.00%注：1）以上均为1H2022公司持股情况。伴随海航基础重组完成，公司原先控股的博鳌管理现为海发控控股，但海发控表示将会在5年

23、内解决公司于博鳌管理之间的同业竞争问题，不排除将博鳌管理重新注入上市公司的可能；2）2019年公司控股机场不包含琼海博鳌机场和东营胜利机场（机场集团业务数据未统计两场经营数据）。1994管理输出机场三沙永兴机场2016松原查干湖机场201759万47万41万38万51万56万326万88万2019年旅客吞吐量2016万7万15万机场业务为公司主业，公司参控股及管理输出机场共11家，其中宜昌机场自2020年6月起不再并表。2019年公司机场业务实现旅客吞吐量约2600万人次、营业收入17.97亿元。其中，三亚机场是公司的核心机场，2019年实现旅客吞吐量、营业收入分别为2016万人次、14.02

24、亿元。资料来源：Wind，民航局，公司公告，国海证券研究所海南机场设施股份有限公司持股比例三亚机场其他机场三亚机场其他机场2021年旅客吞吐量60万68万15万25万39万70万220万68万1663万4万5万2019年机场分部旅客吞吐量结构2019年机场分部营业收入结构2020年6月起不再并表约2016万人次，89%约257万人次，11%14.02亿元，91%约1.5亿元，9%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1机场业务：疫情前旅客吞吐量稳步增长，当前毛利率在35%左右图表12：疫情前机场业务分部营业收入贡献相对稳定，三亚机场是主要贡献图表11：机场集团旅客吞吐量在疫情前稳步增

25、长业务量层面，自2016年基础产业集团注入上市公司以来，公司旗下控股、参股及管理输出机场旅客吞吐量在疫情前稳步增长，2019年实现旅客吞吐量2600万人次。收入层面，疫情前机场业务分部营收贡献中枢在17亿元左右，整体表现相对稳定，其中三亚机场是主要贡献。图表13：当前机场业务分部毛利率在35%左右-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000250030002001920202021机场集团旅客吞吐量（万人）YOY（%）29.40%25.32%10.66%7.91%39.09%35.44%0%10%20%30%40%50%20162

26、00202021机场业务分部毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%05002020211H2022机场业务分部其他三亚机场机场业务分部同比（%）注：2021年未披露拆分资料来源：海航机场集团公司债券跟踪评级报告，公司公告，国海证券研究所疫情前毛利率波动较为明显，主要系支线机场投用以及收入准则发生变更共同影响所致，目前机场业务分部毛利率在35%左右。2016：博鳌、三沙、营口机场投用，运营成本增加；2019：新收入准则使用（主要系航线补贴会计确认变更）；请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.1机场业务：三亚

27、机场为盈利中枢，年保障容量为2300万人次三亚机场作为公司旗下核心机场，1994年7月1日正式通航，南面靠海，北面环山。目前三亚机场拥有两座航站楼，分别为T1（国内）、T2（国际与港澳台）。共有一条跑道，跑道长度3400米，飞行区等级为4E级。2016年三期改造工程投产后，机场年保障容量提升至2300万人次，同时2020年机场时刻容量也从2011年以来的20架次/小时提升至如今的25架次/小时。图表14：三亚凤凰机场单跑道运行，南面靠海北面环山图表15：目前已开业的一期免税店实拍图资料来源：Wind，三亚机场官网，民航资源网，谷歌地图，公司官网，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风

28、险提示和免责声明18三亚机场资产质量优质，毛利率常年稳定在50%以上，与美兰空港相当。资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所图表17：机场业务利润中枢在于三亚机场，支线机场盈利能力欠佳从利润贡献维度看，三亚机场是机场业务分部利润的主要贡献，而支线机场盈利能力欠佳。图表16：三亚机场资产运营质量优质，毛利率与美兰空港相当0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000019上海机场美兰空港三亚机场白云机场厦门空港-70-60-50-40-30-20-02020211H2

29、022机场业务分部整体其中：三亚机场税前利润：亿元2.1机场业务：三亚机场为盈利中枢，保障容量2300万人次请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.1机场业务：机场免税店2020年底开业，流量变现效率快速提升图表18：三亚机场免税店商业模式是目前国内免税经营最佳的模式之一（截至3Q2022）海南机场（600515.SH）三亚凤凰国际机场有限责任公司中免凤凰机场免税品有限公司77.36%49%中免凤凰机场免税店运营中国中免（601888.SH）51%参股经营分投资收益收入端分15%扣点并入机场业务分部图表19：2021年公司收取三亚机场免税店场地租赁费约1.22亿元，扣点率约15%资料来

30、源：Wind，美兰空港公司公告，公司公告，国海证券研究所2021年，中免凤凰机场免税店（以下简称为“三亚机场免税店”）实现免税销售额约8.5亿元，公司收取场地租赁收入1.22亿元，此外通过参股经营方式分得投资收益0.18亿元，带动三亚机场变现效率快速提升。图表20：中免凤凰机场免税店利润率较低0%10%20%30%40%50%2002020211H2022美兰机场免税店三亚机场免税店销售净利率(%)2020年9月，中免凤凰机场免税品有限公司设立，上市公司通过“参股经营（49%）+提供场地租赁（扣点率约15%）”模式参与三亚机场免税店业务，既收租金又分利润，是目前国内免税经

31、营商业模式最佳的机场之一。2020年12月30日，一期开业面积为800。70.27 51.75948.02 17.79 3.66 32.00 0070801H20212H20211H2022租金收入投资收益贡献提货点租金百万元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20图表21：疫情前已接近产能上限，机场客流增速下滑至个位数图表22：T3航站楼建成后，三亚机场旅客吞吐量相较2019年尚有50%提升空间2.1机场业务：展望：T3预计2025年投产，量上仍有50%提升空间资料来源：Wind，民航局，公司官网，公司公告，国海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%

32、40%05001,0001,5002,0002,500200520072009200172019旅客吞吐量（万人次）同比增速(%)二期改造投产，保障容量650万人次三期改造投产，保障容量2300万人次一期工程，保障容量250万人次受益于地区经济快速增长以及三亚旅游业蓬勃发展，疫情前三亚机场旅客吞吐量持续高速增长，2005-2019年CAGR达14.34%，但2017年以来受限于产能瓶颈等约束，机场客流增速下滑至个位数。三亚凤凰机场定位于区域性枢纽机场，打造面向太平洋、印度洋的航空区域门户。为进一步释放其产能上限，T3航站楼预计将于2023年开工并争取在2025年封关前投入

33、使用，届时保障容量达2700-3000万人次/年，量上相较于2019年旅客吞吐量仍有近50%提升空间。05000250030002019旅客吞吐量（万人次）T3投产后保障容量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1机场业务：展望：免税店扩建进行时，变现能力有望持续提升图表24：与美兰机场相比，公司人均免税销售额还有近3倍增长空间图表23：三亚凤凰机场免税店建设规划目前公司正积极推动免税店二、三期项目规划、装修及招商等工作，待扩建完成后，公司免税经营面积将增加6000，有望带动离岛客流变现潜力进一步提升。三亚机场免税店开业之初就已显示出强劲的变现能力，依靠一期仅8

34、00的面积，在疫情影响客流增长以及市内免税店众多、竞争充分的背景下，我们测算其2021年已实现免税销售额约8.5亿元，人均免税销售额约百元。注：人均免税销售额=免税销售额/离岛客流项目经营面积()位置品类结构一期免税店800T1航站楼206至208登机口附近以香水、化妆品、酒水、手表配饰、电子产品及食品为主，涵盖300余个国际知名品牌二期免税店(未开业)5000原连接T1、T2法式花园处三期免税店(未开业)1000规划中（预计在航站楼内）005002000021三亚机场人均免税销售额（元）美兰机场人均免税销

35、售额（元）资料来源：美兰空港公司公告，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.2免税及商业业务：参股经营与自持租赁并举，深度参与海南免税红利免税及商业业务分部运营主体为“海岛商业”，按项目可分为免税业务、有税及写字楼租赁业务两大类别。图表26：免税及商业分部拥有较高利润率，是公司盈利能力改善的核心业务图表25：免税及商业业务按项目可分为免税业务、有税及写字楼租赁业务两大项目2021年免税及商业项目实现营收4.9亿元。此外，受益于美兰机场免税店销售额的快速增长，公司2021年免税业务实现投资收益3.05亿元，带动免税及商业业务分部税前利润率达到约77%。资料来源：

36、Wind，中新网，公司公告，国海证券研究所单位：亿元免税商业地产租赁写字楼租赁有税+写字楼免税及商业业务投资收益海口美兰机场免税海南海航中免海控全球精品免税城（约4万）中免日月广场免税店（19505）海口日月广场返岛提货点琼海博鳌机场提货点租金收入参股经营提供场地租赁提货点服务49%50%口岸免税离岛免税免税及商业分部2021A1H2022营业收入4.902.38销售费用0.660.26信用减值损失0.070.00折旧费和摊销费0.190.01投资收益3.050.55税前利润3.761.52税前利润率76.73%63.87%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源：新华社，美兰空港

37、公司公告，中免集团官网，公司官网，公司公告，国海证券研究所图表28：受益于离岛免税红利持续释放，美兰机场免税店迎来量价齐升图表27：自2011年开业以来，美兰机场免税经营面积持续扩容图表29：美兰机场免税店贡献的投资收益持续增长免税参股：持有美兰机场免税店49%股权，贡献重要业绩增量2011.12正式开业，经营面积约3600海南海岛商业管理有限公司海南省免税品有限公司海免海口美兰机场免税品有限公司49%51%2013扩 建 完 成，经 营 面 积 提 升 至47722014新设区域，营业面积提升至52772015西指廊投产+一期候机楼改造完成，经营面积提升至74552018免税街开业，经营面积

38、提升至9587202112月T2投产后，免税经营面积提升至约1.4万（T2未完全开业，仍持续扩容）2011.11“美兰免税”设立，为美兰机场免税店唯一经营实体公司通过“海岛商业”持股“美兰机场免税店”（49%）、“海南海航中免”（50%）两大主体，深度参与海南离岛免税、口岸免税，其中参股的美兰机场免税店贡献主要业绩增量。在2020年免税新政催化下，美兰机场免税店迎来量价齐升，2021年为公司贡献投资收益2.90亿元。展望未来，伴随美兰机场T2航站楼近1万免税面积陆续开业，叠加离岛免税政策红利持续显现，美兰机场免税店盈利水平有望维持增长态势，但需考虑到本轮免税经营合同将于2025年年初到期，届时

39、合同重签或为该部分业务带来不确定性。注：海南海航中免拥有美兰机场、三亚机场2家机场口岸免税店和7家机上免税店，覆盖国际航线67条，受疫情影响自2020年2月闭店至今。0.69 0.53 0.83 2.59 2.90 0.05 0.11-0.01-0.03-50%0%50%100%150%200%250%-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50200202021投资收益：海南海航中免（亿元）投资收益：美兰机场免税店（亿元）投资收益：美兰机场免税店同比（%）0%20%40%60%80%020406020015201620

40、0202021美兰机场免税店销售额（亿元）美兰机场免税店免税销售额同比（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明240.000.501.001.502.002.503.002002020211H2022日月广场租金收入（亿元）免税租赁：自持海口日月广场，为市内免税店提供经营场地图表30：海口日月广场汇集中免、海控两大市内离岛免税店租金定价模式上，2020年前公司将日月广场出租给关联方，租金为“固定租金+逐年递增”模式，2017-2019年均贡献约2.55亿元。2020年5月以来改为自持租赁，由“海岛商业”负责直接运营。就两家市内免税店的租金来看，

41、海发控全球精品免税店为收取扣点，但扣点率保持较低水平。与中免仍为固定租金，公司正就租金模式调整与中免进行谈判。图表31：海口日月广场租金收入情况资料来源：赢商网，中新网，公司公告，国海证券研究所向关联方收取直接向商户收取双子座1、2层以及射手座L层水瓶座1-3层及摩羯座1-2层中免日月广场免税店（免税经营面积约2万）海控全球精品免税城（已开业约3.4万）海口日月广场地处海口大英山CBD，是公司自持的核心商业综合体，资产主体为“海岛临空”，运营主体为“海岛商业”。日月广场现已汇聚中免日月广场免税店、海控全球精品免税店两大市内离岛免税店，2021年营业额（免税+有税）突破百亿元，位列国内商业综合体

42、销售额前十。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25写字楼租赁：卡位海口5A级写字楼资源，年租金约1-2亿元写字楼商业租赁方面，主要包含公司自持的旗下写字楼出租以及市内有税商业店铺出租，其中公司自持的岛内5A级写字楼出租是核心贡献。截至1H2022，公司围绕海口核心商圈，成功开发建设5A写字楼、商业综合体、高端酒店等各类项目数十个（核心项目位于海口大英山兴CBD）。从租金贡献维度上看，写字楼、办公以及商业等年租金规模约1-2亿元。商业租赁项目写字楼等级商业业态年租金收入（万元）2016 2017 2018 2019 2020 2021新海航大厦5A级写字楼写字楼91622019未披露未披露

43、56405889海南大厦超5A甲级写字楼商业/写字楼9964472未披露301561548248互联网金融大厦5A甲级写字楼商业/写字楼721151970568海航国际广场5A级写字楼商业综合体商业/公寓/写字楼/地下车库77138582427其他写字楼/办公/商业/长租公寓等13887 69722602200328032746合计：亿元约2.4亿元约1.4亿元约1.1亿元约1.3亿元约1.9亿元约1.9亿元图表33：公司持有多个海口市5A级写字楼，2019-2021年租金贡献约1-2亿元资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所海南大厦图表32：截至1H2022，公司

44、代表性商业项目（列示在投资性房地产科目）海航国际广场日月广场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.3地产业务：深耕海南辐射全国，账面价值共计265亿元图表34：截至1H2022，地产相关资产账面价值约265亿元资料来源：公司公告，国海证券研究所公司地产业务以“海岛临空公司”为核心运营主体。截至1H2022，与地产相关资产账面价值约265亿元，其中投资性房地产133亿元，该部分资产主体是“海岛临空”，但运营主体主要系“海岛商业”，相关收入、利润不在地产业务列示。转型前，公司地产项目深耕海南辐射全国。当前伴随重整工作顺利结束，公司临空产业转型步伐加快，未来将逐步退出传统房地产业务。图表3

45、5：公司地产项目业态丰富，深耕海南辐射全国（截至1H2022）存量地产开发成本+开发产品+土储投资性房地产已完工开发产品拟建、在建开发产品约265亿元约132亿元约133亿元约67亿元 海航豪庭、锦润青城等 推动库存项目去化约65亿元 聚焦建设岛内核心项目，剥离部分岛外项目 核心资产：日月广场、海南大厦、海航大厦等 从价值分布看，岛内占主导（80%以上），预计保留岛内核心资产 岛外非核心项目可能会剥离土地储备：7.2万商业：日月广场等写字楼：海南大厦、新海航大厦、双子塔（在建）等住宅：海航豪庭等海口土地储备：2.3万商业：望海国际广场等住宅：三亚海航城、子爵公馆等工业：洋浦海航游艇制造项等目儋

46、州、万宁、洋浦、三亚、博鳌等土地储备：12.4万土地储备：武汉市38.9万临空产业：武汉海航蓝海临空产业园（在建）、海航通航产业园（在建）、海航通航生态城（在建）平湖市武汉、宜昌市土地储备：43.1万住宅商业：锦润青城项目都江堰市办公+商业：机场办公、商业场地租赁等潍坊市潍坊南苑机场唐山三女河机场办公+商业：候机楼场地租赁、商业场地租赁等宜昌三峡机场三亚凤凰机场、博鳌机场临空产业：天津东丽临空经济区（规划）唐山市天津市营口兰旗机场土地储备：营口市24.7万写字楼、商业：泰和龙庭（沈阳）、营口海航华府（在建）商业：场地租赁沈阳、营口市满洲里西郊机场写字楼+商业：长春海航国际广场长春市土地储备：1

47、6万哈尔滨市租赁：基站机房租赁运营主体主要系“海岛商业”，营业收入、利润不在地产业务列示。土地使用权约19亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.3地产业务：过去享地产发展红利，承担公司利润支柱注：其他业务利润总额为除地产、工程外其他业务的利润总额图表37：疫情前地产业务是公司利润支柱疫情前地产业务分部营收占比总营收长期居于六成以上，同时长期作为公司利润支柱。受益于地产行业发展红利，2016-2018年间公司地产业务步入发展快车道，成功开发并销售海航豪庭、子爵三期等多个岛内精品商品住宅项目。资料来源：Wind，中国人民银行，公司公告，国海证券研究所图表36：2016年以来海口、三亚

48、商品住宅价格指数同比转正-10-505101520----------052019-09海口:新建商品住宅价格指数:当月同比(%)三亚:新建商品住宅价格指数:当月同比(%)2014：海阔天空二期海口国兴城望海国际广场2015：海航国兴花园一期三亚海航城二期2016：海航国际广场海航豪庭一期A14地块子爵三期等2017：海航豪庭一期A12地

49、块海航豪庭一期C21-1地块2018：海航豪庭二期A08 地块海航豪庭二期C19 地块2019：无新增岛内商品住宅项目2014.9.30：930政策颁布，对个人住房贷款需求支持力度大幅提升2015.3.30：330政策颁布，将二套房最低首付比例调整为不低于40%竣工项目2016.7基础产业集团借壳上市，公司融资渠道拓展，得以开发多项产品69.89 85.82 89.17 88.34 39.63 11.23 6.32-100%0%100%050100地产及工程业务营收（亿元）YOY%21.30 31.24 39.65 18.44-34.93 10.23-1.31-4.66-2.09-8.49-2

50、9.73-65.91-1.93 2.60-002020211H2022地产及工程业务税前利润（亿元）其他业务税前利润（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.3地产业务：当前转型步伐加快，预计退出周期三到五年020406080201920202021完工面积销售面积开工面积单位：万平方米资料来源：公司公告，国海证券研究所图表38：公司地产业务持续瘦身，2021年已无新增开工面积重整以来，公司地产业务转型步伐加快，完工面积、销售面积、开工面积持续下降，2021年以来已无新增开工面积。未来公司将聚焦岛内核心在建工

51、程建设，通过存量去化、剥离部分项目等方式多措并举逐步退出房地产业务，预计退出时间周期在3-5年左右。项目名称开工时间预计竣工时间期末余额（万元）双子塔2015/6/10不确定168,006.32 琼中庭院2015/8/12022/10/3142,639.17 慈航医疗中心D02-12015/8/12不确定39,462.45 豪庭二期C13地块2018/4/262023/12/3170,641.74 大英山片区路网PPP项目2016/7/1不确定14,212.69 大英山D10地块2017/9/302024/12/3028,311.19 子爵二期2015/9/252024/12/3111,076

52、.22 豪庭二期C14-1地块2017/12/262022/12/3135,571.98 宜昌生态城2017/10/12022/12/3142,902.96 长春国际广场三期2016/8/262022/12/3125,155.31 成都中国集-锦润青城B02区2011/5/12023/6/3016,054.99 在水一方项目30,164.72 其他项目14,890.87 合计539,090.61 图表39：公司未来将聚焦岛内核心在建工程的建设（截至1H2022）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.3地产业务：展望：中短期看存量去化节奏，长期看临空产业效益资料来源：海南日报，海口江东

53、新区管理局，人民网，公司公告，国海证券研究所中短期看存量去化节奏。公司自2018年以来，持续面向临空地产进行转型，随着近期海南省宣布下调首套个人住房公积金贷款利率等政策落地，或一定程度上加速公司存量地产去化进程。长期看临空产业效益。2022年5月公司与海口江东新区管理局签署战略合作协议搭建海南省临空产业平台，未来将重点推进岛内临空产业项目建设。此外，公司尚有土地储备约5264亩（非建设用地约3100亩），未来公司将视战略情况推进部分土地储备建设。图表41：海口江东新区临空经济发展规划区域图表40：2018年以来，公司持续面向临空产业转型20022公司的地产业务向临空产业开

54、发转型。开展美兰临空产业园美兰空港一站式飞机维修基地（一期）项目。负责天津东丽临空经济区一期范围内的综合开发工作和招商运营工作。海口美兰空港一站式飞机维修基地项目投入运营；与海口江东新区管理局签署战略合作协议，共同搭建临空经济产业平台。打造以美兰空港为核心的临空经济区请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30-10%0%10%20%-0.500.511.520001920202021物业业务收入税前利润（亿元）税前利润率（%）3.744.325.366.397.977.956.975.747.270%10%20%30%0501

55、52001920202021物业业务收入（亿元）毛利率（%）2.4 物业业务：在管项目相对稳定，毛利率长期维持在15%图表43：物业业务毛利率长期维持在15%左右2018年公司以10.19亿元受让彼时关联方海航集团持有的海南海岛一卡通汇营销管理有限公司100%的股权，注入物业业务相关资产。作为机场业务以及地产业务的延伸业务，公司物业业务依托自有生态体系，专注于向国内机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等提供物业服务，在管项目自2019年以来保持稳定，涉及北京、天津、海口等20余个城市，在管面积达到1700万。除2020年因计提大额资产减值损失导致利润总额大幅下滑

56、外，物业业务长期为公司贡献较为稳定的收入，疫情前年营收维持在7-8亿元左右，毛利率、税前利润率分别在15%、10%附近波动。图表42：公司历年物业管理面积及在管项目数量55050002500200211H2022管理面积（万平方米）在管项目（个）注：2018年海南海岛物业管理有限公司100%股权注入上市公司未注入股权资料来源：海南物管集团股份有限公司公告，公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.5 其他业务：酒店：全岛布局5家酒店，近年来亏损收窄资料来源：公司公告，

57、国海证券研究所图表45：迎宾馆作为公司酒店业务的核心资产，近年来亏损持续收窄图表44：公司以自营和委托管理的方式运营4家酒店，拟筹开1家酒店酒店业务：公司以自营和委托管理的方式运营了4家酒店，海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店为自有自营；海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店为委托管理；在建拟筹开琼中福朋喜来登酒店。海南迎宾馆作为公司酒店业务的核心资产，2021年实现营业收入1.4亿元，亏损幅度近年来逐年收窄。在建拟筹开酒店委托管理酒店自营酒店海南迎宾馆海口希尔顿酒店三亚凤凰机场酒店儋州福朋喜来登酒店琼中福朋喜来登酒店（在建）其他业务主要包含酒店及飞训两大业务。2021、1H2022该分部分别实现营收6

58、.03亿元、3.35亿元，对应税前利润-5.34亿元、0.09亿元，1H2022税前利润率约2.7%。91 90 69 139 127 140 050100150海南迎宾馆营业收入（百万元）-0.10 3.26-0.74-0.41-0.41-0.33-1.000.001.002.003.004.002001920202021海南迎宾馆净利润（百万元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.5 其他业务：飞训：国内规模最大航空培训中心之一图表47：疫情前天羽飞训营收中枢约5亿元2020年6月，公司与关联方海南机场签订股权转让协议，以7.49亿元购买其持有的天羽飞训1

59、00%的股权，注入飞训业务相关资产。天羽飞训是一家为客户提供飞行员培训服务的企业，主要收入来自飞行培训服务，具体包括：模拟机训练及理论训练。此外，天羽飞训还通过模拟机托管服务、模拟机运行维护服务获取收入。截至1H2022，天羽飞训合作客户 30 余家，模拟机训练总计约 7.2 万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。训练设备飞行模拟机其他设备B787B737A330A320E190涵盖机型IPT综合程序训练器9台乘务模拟器设备16台配套CBT教学及网络教学设施图表46：天羽飞训训练设备种类丰富从财务上看，疫情前天羽飞训营收贡献为4-6亿元区间，但毛利率、销售净利率波动较为明

60、显。2020年6月并入上市公司后，1H2020飞训业务实现营收1.77亿元，毛利率为29.07%，但由于计提了信用减值损失等影响，当期税前利润为-3.82亿元。（20余台）资料来源：天羽飞训官网，公司公告，国海证券研究所4.26 5.62 4.12 0.82 1.87 0.28 0%10%20%30%40%50%60%00182019营业收入（亿元）净利润（亿元）毛利率（%）净利率（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33三、行业红利：自贸港建设稳步推进，尽享海南双重红利请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3402004006008001000疫情影响新政颁出

61、，客流达新高海南省接待过夜人次（万人次）3.1 自贸港建设稳步推进，尽享海南双重红利图表50：政策红利释放初见成效，疫情受控下，赴岛客流快速回暖、离岛免税市场量价齐升自贸港部分政策主要内容影响经济、产业定位国际旅游消费中心；聚焦发展旅游业、现代服务业和高新技术产业明确自贸港建设目标开放第七航权试点支持在海南试点开放第七航权。允许相关国家和地区航司承载经海南至第三国的客货业务。推动岛内航空业发展离岛免税免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类促进免税业务增长资料来源：国务院，财政部，海南省交通运输厅，公司年报，Wind，国海证券研究所伴随2020年6月自贸港建设方案落地，一系列政策如开放

62、第七航权试点、离岛免税新政等颁布，直接助推岛内航空业、离岛免税市场发展。公司坐拥三亚凤凰机场、琼海博鳌机场，深度参与5家离岛免税店，有望充分受益于航空客流增长带来的航空业长期需求旺盛以及离岛免税增长红利，量价齐升共驱增长。图表48：自贸港政策利好岛内航空客流增长及离岛免税市场发展图表49：公司机场、免税及商业两大业务发展将直接受益于自贸港建设红利项目参与方式2021经营情况航空需求红利三亚凤凰国际机场控股两场客流占岛内民航运输量50%琼海博鳌机场控股离岛免税红利中免凤凰机场免税店参股投资+提供场地租赁2021年参与的5家离岛免税店经营面积合计约8万，占比全岛免税经营面积约36%；实现销售额约1

63、46亿元，占海南10家离岛免税销售额比例约29%中免海口日月广场免税店自有物业，提供场地租赁海控全球精品免税城自有物业，提供场地租赁海口美兰机场免税店参股投资三亚+博鳌机场（离岛）、日月广场（返岛）提货点提货点服务02040608002000400060008000100--------09人均离岛免税消费（元）-左购物人次（万人）-右请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.2 航

64、空需求红利：航空出行需求旺盛，自然优势利好机场发展图表53：进出主要岛依靠航空和航海运输，其中航空出行占比更高图表51：岛内航空出行需求持续旺盛，2005-2019CAGR为11.24%图表52：目前进出海南只有空路、海路两大途径海南岛是我国第二大岛屿，独特的地理特征天然利好岛内航空业发展，往来海南省客流主要以航空出行为主。伴随经济不断发展、旅游资源持续开发，岛内航空出行需求旺盛，2005-2019十五年期间航空出行人次CAGR高达11.24%。资料来源：Wind，海南省交通运输厅，海南自由贸易港网站，海南旅游网，新华社，中新网，海南特区报，国海证券研究所-40%-30%-20%-10%0%1

65、0%20%004000500060007000200021港口旅客吞吐量民航旅客吞吐量港口yoy民航yoy万人次琼州海峡海口港 新海港（客货滚装为主）南港（铁路滚装为主）秀英港（集装箱为主，兼顾客货滚装）海口美兰机场三亚凤凰机场海南三大进出岛客运口岸：海口美兰机场三亚凤凰机场琼州海峡海口港-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050002500300035004000450050002004200620082001620182020左轴：岛内航空出行人次右轴：同比增速展

66、望未来，在第七航权、个税优惠等自贸港政策红利持续释放下，疫情过后岛内航空出行人次有望持续高速增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明360%50%100%150%200%250%300%350%20052006200720082009200001920202021三亚机场产能利用率一期工程年保障容量150万人次二期工程年保障容量650万人次三期工程年保障容量2300万人次红塘湾3.2 航空需求红利：坐拥岛内干支线机场，产能长期供不应求资料来源：美兰空港官网，民航资源网，中国民航局，三亚市人民政府网，人民网，公司公告，国海证

67、券研究所公司坐拥三亚机场、博鳌机场，2019年两场合计旅客吞吐量占全岛民航运输量的46%，与美兰空港共同承担起岛内航空流量入口重任。图表54：公司坐拥“一主一辅”两大客运机场图表55：三亚机场产能长期供不应求投产时间：1999年当前容量：3500万人次投产时间：2017年当前容量：130万人次投产时间：1994年当前容量：2300万人次注：产能利用率=实际旅客吞吐量/保障容量具体来看，虽然三亚机场历经多次扩建，但其产能长期供不应求。而博鳌机场自2017年正式运营以来，即便在近年来遭遇疫情的不利影响之下，仍保持连续4年旅客吞吐量正增长，2017-2021分别实现旅客吞吐量55/56/56/70万

68、人次。支线：博鳌机场干线：美兰机场干线：三亚机场支线：儋州机场（规划）货运：东方机场（在建）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.2 航空需求红利：新基建投产提升上限，自贸港建设加速需求增长图表57：伴随新基建规划容量提升，两场产能上限较2019年仍有40%提升空间当前三亚机场、博鳌机场两场迎来新一轮扩建潮，待三亚机场T3航站楼扩建、博鳌机场三期扩建顺利投产后，两场机场设施保障容量达3500万人次，量上较2019年的2048万人次仍有40%提升空间。图表56：三亚机场、博鳌机场两场迎来新一轮改扩建潮，未来资本开支大部分由财政拨款安排解决机场项目工程扩建项目保障容量投资金额资金来源建设

69、时点琼海博鳌机场三期扩建项目新建T2航站楼（5万）新建停机坪（10万）新增7个廊桥机位（1个E级，6个C级）其他配套项目提升至500万人次/年约22.14亿元财政拨款2022年底开工，2024博鳌亚洲论坛年会前投产封关运作项目博鳌机场国内航站楼基建改造及海关监管配套查验设施购置安装博鳌机场货运基建新建改造及海关监管配套查验设备设施购置安装/约1.12亿元2022.6开工，2023年底建成使用三亚凤凰机场T3航站楼扩建 尚在前期规划提升至2700-3000万人次/年约30-40亿元民航发展基金、相关财政资金及自有资金2023年开工建设三亚航空口岸改扩建项目对国际航站楼改建和扩建对航空口岸楼装修改

70、造/约2亿元财政拨款2022.7-2023.12“二线口岸”查验设施设备建设项目对T1、T2、贵宾楼等相关业务用房改扩建并配置相关查验设施设备/约2.83亿元2022.7-2023.12同时，两场相关“二线口岸”查验设施设备也在建设中，将进一步提升2025年封关后进出口岸效率。伴随自贸港红利持续显现，公司有望充分享受岛内航空出行增长。资料来源：三亚市投资促进局，中国政府采购网，民航资源网，海南日报，公司公告，国海证券研究所50%347.69%05000250030003500凤凰机场博鳌机场新基建投产后新增保障容量（万人次）原保障容流（万人次）请务必阅读报告附注中的风险提

71、示和免责声明383.3 离岛免税红利：免税政策持续放宽，海南免税市场发展提速在免税新政刺激之下，2020年至今海南免税购物市场持续火热，2021年全省免税购物金额、人均消费金额相较2019年增长266.65%、105.41%。资料来源：财政部，经济参考报，海口海关，赢商网，中新网，国海证券研究所0%100%200%05001000购物金额（左）-亿元yoy图表59：海南离岛免税市场量价齐升-2000300080000500220001920202021购物人次（万人）-左人均消费（元）-右图表58：海南离岛免税相关政策回顾时间文

72、件免税种类人均额度（元）购买频次2011年4月20日财政部关于海南岛离岛旅客免税购物政策试点的公告18类5000非岛内每人每年2次，岛内居民最多1次2012年11月11日财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告21类8000-2015年3月20日财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告38类-2016年2月1日关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告-16000非岛内居民旅客取消购物次数限制2018年12月1日关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告-30000岛内居民与非岛内居民旅客不限购买次数，享受同样的免税额度2020年6月29日关于海南离岛旅客免税购物政策的公告4

73、5类100000取消单件商品8000元免税限额规定自2010年海南省定位于打造国际旅游岛以来，中央前后出台6项重磅免税政策文件。通过调增免税额度、放开免税品类等措施，持续促进海南离岛免税行业发展，其中2020年政策将离岛免税人均消费额度从3万元提升至10万元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.3 离岛免税红利：参与岛内五家免税店，卡位优质流量入口资料来源：海口本地宝，公司公告，国海证券研究所图表60：公司通过场地租赁深度参与海南离岛免税市场，2021年免税经营面积占比、免税销售额占比分别占全岛的36%、29%图表61：当前公司参与岛内5家免税店，并在三亚、博鳌机场以及日月广场提供

74、免税提货点场地租赁（截至2022年10月）公司通过参股、提供场地租赁等方式优质卡位海口核心CBD商圈，以及航空门户入口。2021年，公司所参与的5家免税店经营面积、免税销售额分别为近8万、146亿元，分别占全岛10家离岛免税店免税经营面积的36%、免税店线下销售额的29%。截至2022年10月，岛内离岛免税店已由2021年底的10家扩至12家，免税运营商增至6家。2021年免税销售额占比美兰免税店8.16%凤凰免税店0.36%日月广场免税8.87%海控免税城12.43%海航中免6.55%公司未参与63.64%2021年免税经营面积占比中国中免：海口美兰机场免税店中免日月广场免税店中免海口国际免

75、税城中国中免：中免三亚国际免税城中免凤凰机场免税店海发控：海控全球精品免税城深免DFS：深免观澜湖免税城中出服：中服三亚国际免税公园海旅投：海旅三亚国际免税城琼海市中国中免：博鳌免税店注：公司还参与海南海航中免（口岸免税），疫情期间转为CDF会员购线上经营，故未在图中标出万宁市王府井：王府井国际免税港（在建）美兰免税店,7.57%凤凰免税店,1.68%日月广场免税店,14.85%海控免税城,3.56%线上,1.24%公司未参与,71.09%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4002021三亚机场免税店面积美兰机场免税店面积日月广场免税店面积108%238%美兰机场T

76、2航站楼于2021年12月投产海控全球精品于2021年1月31日开业3.3 离岛免税红利：免税面积持续扩容2020年以来，公司参股经营的美兰机场免税店、提供场地租赁的日月广场免税店，免税经营面积持续扩容。未来公司参与的离岛免税经营面积有望提升至约15万，相较当前仍有约8成提升空间。图表62：2021美兰机场和日月广场两大免税店实际经营面积增长均超过一倍图表63：未来，凤凰机场、美兰机场和海口日月广场两大免税店面积或有约8成提升空间单位：万平方米024681012凤凰机场美兰机场日月广场免税店面积可扩建面积单位：万平方米3.980.6810750%122%52%资料来源：公司官网，公司公告，中国

77、民航网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明413.3 离岛免税红利：重奢布局迎来突破图表64：2020-2021年，国际重奢品牌Prada精品店陆续在日月广场、凤凰机场、美兰机场开店图表65：2020年以来，日月广场人均销售额（免税+有税）突破400元为进一步释放离岛免税消费潜力，各离岛免税经营主体近年来不断提升自身在重奢品类的布局。其中重奢品牌PRADA精品店已入驻美兰机场、日月广场与三亚机场免税店。注：日月广场人均销售额=日月广场营业额/客流量；资料来源：Wind，赢商网，中新网，CDF海口美兰机场免税店微信公众号，海口日月广场微信公众号，PRADA官网，中新网，公司公

78、告，国海证券研究所00500201920202021日月广场人均销售额（元）日月广场2020.102022.012021.10在免税新政红利释放、品类结构优化升级等催化下，2020年以来日月广场人均免税销售额已突破400元/人次。2022年10月26日，海控全球精品免税城三期顺利开业，GDF免税城时尚精品布局进一步升级，经营面积也提升至近4万，此次品类结构优化再提升有望带动免税客单价继续增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42四、投资建议：短期疫情影响持续，长期成长空间可期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明434.1 坐拥自贸港核心资产，机场免税双轮驱动公

79、司旗下资产众多，其中三亚凤凰机场（权益比例77.36%）、美兰机场免税店（权益比例49%）以及海口日月广场商业综合体是贡献利润以及成长性的核心资产，从而形成了机场业务与免税业务双轮驱动的新格局。图表66：公司坐拥机场、免税等自贸港核心资产三亚凤凰国际机场有限责任公司三亚凤凰机场保税物流有限公司海南机场设施股份有限公司(600515.SH)海航国际旅游岛开发建设(集团)有限公司中免凤凰机场免税品有限公司77.36%100%49%海南海岛商业管理有限公司海南海岛临空产业集团有限公司海免海口美兰机场免税店有限公司94.82%100%100%49%海口日月广场持有资料来源：Wind，日月广场微信公众号

80、，公司公告，国海证券研究所机场资产免税资产自贸港核心资产权益资产自持物业图表67：机场与免税资产简要股权结构（截至3Q2022）海口日月广场本轮免税合同预计2025年初到期本轮免税合同预计2025年底到期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明444.2 短期仍受疫情扰动，长期成长空间可期图表68：短期持续受疫情影响，近期三亚机场业务量仍处底部区间图表69：未来3-5年，公司机场、免税资产扩容时间表清晰，长期成长空间可期短期来看，在疫情持续影响下，三亚机场业务量仍处于底部区间，但8月海南疫情得到相对有效管控后，9月中旬以来旅客吞吐量有所回升。长期来看，公司机场、免税项目扩容时间表清晰，预计三亚

81、机场免税店二、三期将于2023-2024年陆续开业，T3航站楼或于2025年封关前后投入使用，公司有望充分受益于离岛免税、航空业发展两大红利，长期盈利可期。资料来源：航班管家，公司公告，国海证券研究所20222023202420252025年后三亚机场免税店二期法式花园项目已完成招商工作GDF免税城三期开业预计三亚机场免税店二期、三期或在23年前后开业三亚机场T3航站楼开建；三亚、博鳌机场封关项目陆续完成2025年底封关前后，预计T3将投入运营三亚、博鳌机场开启封关查验项目建设2025年底全岛封关020,00040,00060,00080,000100,0001月2月3月4月5月6月7月8月9

82、月 10月 11月 12月20022旅客吞吐量（万人次）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明454.3 债务重整：引入战投-资本公积转股，引入战投海发控受海航集团整体债务危机波及且伴随宏观经济增速放缓、房地产调控政策升级等大环境影响，海南机场及二十家子公司出现资金链紧张、财务恶化且债务大面积逾期。根据相关债权人申请，2021年2月海南高院宣布公司进入债务重整，2022年1月债务重整顺利结束。图表70：资本公积转股增发，引入战投海发控资料来源：公司公告，国海证券研究所15.56元/股偿债股本回填股本注销中小股东自行保留33亿股15.83亿股2.97亿股14.92亿股11

83、.42亿股39.08亿股每10股转增20股共增发78.15亿股117.23亿股引入战略投资者配股结构资本公积转增股本配股方式实际执行海发控作价85.5亿元最终实际获得28亿股，持股比例24.51%总计30.75亿股抵偿普通债权，预计抵偿近478亿元债权全部注销用于业务承诺补偿114.25亿股按计划实际执行公司以重整前所有的39.08亿股为基数，按照每10股转增20股，转增股票约78.15亿股。其中，计划以33亿股股票引入战略投资者（实际发生28亿股），转让价款用于支付重整费用和清偿债务，剩余部分用于补充流动资金；约15.83亿股股票以15.56元/股的价格用于抵偿债务；约14.92亿股回填上市

84、公司，用于抵偿债务；控股股东及其支配的股东取得的约2.97亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；中小股东获得的约11.42亿股自行保留。完成业绩承诺股份注销后，公司总股本约114.25亿股。（重整前股本）（重整后股本）重整计划重整结果（剩余5亿股交由管理人用于集团整体风险化解）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明464.3 债务重整：化债方案-现金、转股抵债，剩余留债分十年偿还图表71：偿债方案与清偿进展现金偿债转股抵债职工债权税款债权10万元以下普通债权普通债权有财产担保债权建设工程价款留债待偿债权分类偿债方式现金偿还，若不足则使用战略投资者投资款转增股偿债，每10股转增20股，30.75亿股

85、以15.56元/股作价抵债2022年起付息，2025年为首期分七年还本，偿还利率由融资利率和3%利率孰低确定2022年为首期分3年(30%/30%/40%)还本，不计算利息最新进展债务维度来看，按重整方案的偿债方式划分，简单可分为现金偿债、转股抵债以及留债待偿三大类。已清偿约15亿元已清偿约478亿元待清偿约182亿元已清偿，部分金额转至专用账户，专款专用转股抵债股份已登记至管理人账户，部分已划转至对应债权人截至目前，约15亿元的现金偿债部分已全部清偿，转股抵债部分已清偿478亿元，约182亿元的留债待偿部分于2022年起开始偿还利息，剩余本息将分十年偿还，整体债务风险得到有效化解。已向留债债

86、权人发出留债清偿方案确认书资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明474.3 债务重整：重整完成-财务费用下降，负债结构优化重整完成以来，公司资产负债率大幅优化，财务费用水平明显下降，预计2022年财务费用下降至约6亿元，轻装上阵再出发。图表73：分财季来看，重整后公司负债结构进一步优化图表72：重整后财务费用明显降低050Q20222022E财务费用（亿元）0%20%40%60%80%100%2020 1Q20211H20213Q2021 2021 1Q20221H20223Q2022资产负债率（%）资料来源：Wi

87、nd，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48五、盈利预测与投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明495.1 盈利预测与投资评级考虑到公司旗下业务分部较多，我们对五大业务分部分别进行核心假设预测：1）机场业务：三亚机场作为公司核心资产，自贸港建设稳步推进下，有望持续受益于航空业、离岛免税两大红利。综合考虑疫情影响及客流恢复节奏，我们预计2022-2024年三亚机场客流分别为1100/2029/2272万人次，对应营收10.4/16.7/21.5亿元，预计2022-2024年机场业务整体贡献营收11.7/18.9/23.8亿元；2）免税及商业业务：考虑到20

88、22年疫情影响赴岛消费客流，我们预计今年免税及商业营收同比减少10.68%。而在免税新政红利持续兑现、客流复苏的大背景下，我们预计2023、2024年该分部分别实现营收5.9、6.7亿元，同比分别增加35.62%、12.29%。3）房地产业务：综合考虑公司现有存货与开发项目，我们预计今年地产销售与2021年相当，2023年起地产去化节奏加速，2022-2024地产业务收入同比分别增长5.80%/67.93%/66.67%。4）物管业务：过去公司在管项目及面积表现相对稳定，中性假设下2022-2024营业收入年化增速约为3%，贡献营收8.50/8.76/9.02亿元。5）其他业务：主要由酒店及飞

89、训两部分构成，中性假设下2022-2024年营收分别为6.30/6.83/7.41亿元。综上，综合考虑疫情影响及客流恢复节奏，以及2022年公司存在冲回土地出让金及相关税费的一次性收益，我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为42.78/60.38/80.12亿元，归母净利润分别为18.39/9.87/15.89亿元，对应PE分别为25.35/47.24/29.34倍。公司坐拥机场、免税优质核心资产，有望持续受益于自贸港发展红利，长期成长空间可期，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明505.2 收入拆分单位：百万元2021A2022E2023E2024E营

90、业收入4,524.55 4,278.30 6,037.73 8,011.91%yoy-28.35%-5.44%41.12%32.70%机场业务1,580.54 1,172.30 1,890.23 2,377.65%yoy17.99%-25.83%61.24%25.79%占比34.93%27.40%31.31%29.68%其中：三亚机场营收未披露拆分1042.30 1672.73 2151.65%yoy60.48%28.63%旅客吞吐量（万人次）1,663.00 1,100.00 2,028.85 2,272.32 免税及商业490.36 438.00 594.00 667.00%yoy100.

91、31%-10.68%35.62%12.29%占比10.84%10.24%9.84%8.33%地产业务1,122.87 1,188.00 1,995.00 3,325.00%yoy-70.88%5.80%67.93%66.67%占比24.82%27.77%33.04%41.50%物管业务727.31 850.00 875.50 901.77%yoy26.87%16.87%3.00%3.00%占比16.07%19.87%14.50%11.26%其他业务603.47 630.00 683.00 740.50%yoy98.15%4.40%8.41%8.42%占比13.34%14.73%11.31%9.

92、24%资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52风险提示宏观层面，宏观经济放缓，区域经济放缓大幅波动，疫情出现反复行业层面，离岛免税政策变动，航空性收费标准变动公司层面，地产库存去化不及预期，免税店开业进度不及预期，T3投产时点存在不确定性，债务风险增加等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E货币资金10998 8291 8313 11149 应收款项309 1012 1351 1412 存货净额12568.6 12768.6 9568.

93、6 7568.6 其他流动资产5746 1550 2804 2248 流动资产合计29622 23620 22036 22378 固定资产8619 8296 8300 9423 在建工程607 688 908 1080 无形资产及其他19473 22754 21417 18901 长期股权投资2847 2927 2887 2907 资产总计61169 58285 55547 54689 短期借款20 0 0 1000 应付款项9864 7471 4694 4121 预收帐款124 469 279 430 其他流动负债5767 4382 3811 2555 流动负债合计15776 12322 8

94、784 8107 长期借款及应付债券19976 19076 18076 16576 其他长期负债5058 4930 4939 4897 长期负债合计25033 24006 23014 21473 负债合计40809 36328 31798 29580 股本11425 11425 11425 11425 股东权益合计20360 21957 23749 25109 负债和股东权益总计61169 58285 55547 54689 利润表（百万元）2021A 2022E2023E2024E营业收入4525 4278 6038 8012 营业成本2944 3056 3998 5325 营业税金及附加2

95、23 219 478 307 销售费用138 120 132 145 管理费用1127 576 588 605 财务费用273 601 624 593 其他费用/（-收入）-1169-2746-1234-1194 营业利润988 2452 1452 2231 营业外净收支-158-120-160-150 利润总额830 2332 1292 2081 所得税费用381 396 220 354 净利润449 1936 1073 1727 少数股东损益-14 97 86 138 归属于母公司净利润463 1839 987 1589 现金流量表（百万元）2021A 2022E2023E2024E经营活

96、动现金流423-1313 457 2412 净利润449 1936 1073 1727 少数股东权益-14 97 86 138 折旧摊销478 375 365 369 公允价值变动-2626-1074-1044-998 营运资金变动-490-3146 1932-818 投资活动现金流3564-2547 381 1944 资本支出398-26 275 1128 长期投资3960 2626 1074 1044 其他-794-5147-968-228 筹资活动现金流4829 1152-816-1541 债务融资1820-920-1000-500 权益融资5310 0 0 0 其它-2301 2072

97、 184-1041 现金净增加额8815-2707 22 2815 每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标EPS0.04 0.16 0.09 0.14 BVPS1.69 1.82 1.97 2.08 估值P/E111.72 25.35 47.24 29.34 P/B2.54 2.12 1.96 1.86 P/S11.44 10.90 7.72 5.82 财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力ROE2%8%4%6%毛利率35%29%34%34%期间费率39%35%30%21%销售净利率10%43%16%20%成长能力收入增长率-28%-5%41%33%利

98、润增长率106%297%-46%61%营运能力总资产周转率0.07 0.07 0.11 0.15 应收账款周转率14.62 4.23 4.47 5.68 存货周转率0.23 0.24 0.42 0.70 偿债能力资产负债率67%62%57%54%流动比1.88 1.92 2.51 2.76 速动比1.08 0.88 1.42 1.83 海南机场盈利预测表证券代码：600515.SH股价：4.08投资评级：增持(首次覆盖)日期：2022/11/21请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54研究小组介绍许可,李跃森,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师

99、，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍许可：交通

100、运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验，2年私募经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，4年交运行业研究经验，坚持深度价值，主攻机场航空等出行板块。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，3年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大宗物流等板块。李然：交通运输行业资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，3

101、年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运板块。祝玉波：交通运输行业研究员，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。钟文海：交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，1年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王航：交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）硕士，深度价值导向，主攻机场航空板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司

102、”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发

103、出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下

104、，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券研究所交运研究团队