1、食品饮料 2022 年 11 月 17 日 今世缘(603369.SH)乘苏酒消费升级之风，借“缘”文化立足双雄 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（推荐（首次首次）股价股价：43.41 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 今世缘集团有限公司/44.72%实际控制人 江苏省涟水县人民政府 总股本(百万股)1,255 流通 A 股(百万股)1,255 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）545 流通 A 股市值(亿元)545 每股净资产(元)8.48 资产负债率(%)34.9 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S106052

2、1030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S48 PANJUNRU 平安观点：江淮名酒历史悠久，江淮名酒历史悠久，打造“缘”文化打造“缘”文化促进发展。促进发展。今世缘酒业地处名酒之乡高沟镇，是江苏省第二大白酒品牌。公司主打绵柔醇厚的中度浓香型白酒，拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌。公司前身为“三沟一河“（双沟、汤沟、高沟及洋河）之一的江苏高沟酒厂，高沟镇酿酒工艺始于西汉，盛于明清，具有丰厚的历史内涵。公司依托于中国传统“缘”文化，具有丰

3、富的文化底蕴，曾多次斩获白酒殊荣，品牌价值行业领先。目前今世缘实控人为涟水县政府，持有公司 44.72%的股权，高层及骨干人员直接或间接持有公司股份，充分调动了员工积极性。四大阶段四大阶段蕴含蓬勃蕴含蓬勃生机生机，当前处于当前处于业绩回升期业绩回升期。今世缘发展至今经历了四个阶段，1）第一阶段为起步期，1996 年公司被国资收购并成立今世缘品牌，以淮安、盐城、南京为三大核心市场，并不断开拓周边市场。2）第二阶段为黄金发展期，2004 年公司创立“国缘”品牌，采取差异化竞争战略，依托商务消费稳健发力。3）第三阶段为深度调整期，在三公消费限制和塑化剂等事件的冲击下，白酒行业于 2012 年进入深度

4、调整期。期间公司主动调整战略，将目光转向省内婚喜宴市场，保障了业绩的相对稳定，并于 2014 年成功上市成为苏酒第二股。4）第四阶段为业绩回升期。乘白酒行业回暖的东风，2016 年起今世缘进入业绩回升期，通过提前布局次高端价格带实现了业绩提升，践行“四大战役”战略。品牌矩阵品牌矩阵结构完善，国缘定位战略性创新产品。结构完善，国缘定位战略性创新产品。公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，逐渐形成“国缘+今世缘+高沟”的品牌矩阵。三大品牌发力不同价位，国缘系列主攻次高端与高端，今世缘、高沟面向中低端，覆盖了低档至高档的全价格带。在国缘产品布局方面，V系是新增长极，按照“V9 做形象、V3 做量产

5、、V6 做储备”形成差异化竞争，卡位不同价格带；老 K 系主要定位在宴席场合，包含单开、对开、四开，其中对开和四开率先实现大单品化；新 K 系侧重高端婚庆喜宴推广，主要包括 K5、K3；雅系致力于打造中档主流消费大单品，产品包含柔雅国缘、淡雅国缘。今世缘定位中端白酒市场，主打婚宴喜酒消费场景，突出打造“中国人的喜酒”的品牌形象。高沟则定位低价位白酒市场，主打日常消费场景。2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元)5,119 6,406 7,854 9,705 11,958 YOY(%)5.1 25.1 22.6 23.6 23.2 归母净利润(百万元)1,5

6、67 2,029 2,488 3,081 3,827 YOY(%)7.5 29.5 22.6 23.8 24.2 毛利率(%)71.1 74.6 75.8 76.6 77.4 净利率(%)30.6 31.7 31.7 31.7 32.0 ROE(%)19.0 21.8 22.8 23.9 25.0 EPS(摊薄/元)1.25 1.62 1.98 2.46 3.05 P/E(倍)34.8 26.8 21.9 17.7 14.2 P/B(倍)6.6 5.9 5.0 4.2 3.6 证券研究报告 今世缘公司首次覆盖报告 2/28 “渠道“渠道+产能产能+品牌品牌+改革改革”驱动”驱动，为公司为公司注

7、入全新活力注入全新活力。渠道模式上，公司以团购为主导，通过团购带动整体，同时结合“1+1+N”的深度协同模式和“大区制”的扁平化渠道模式，持续推进渠道网络下沉，有利于厂商在保持主导地位的同时，加大对终端商的掌控力度。产能上，公司持续加码产能扩张，巩固白酒基酒储能，且注重智能酿造技艺升级，不断推动酿酒生产智能化飞跃。截止 2021 年底，公司酿酒产量达 2.7 万吨，半成品酒（含基础酒）库存达 10 万吨(65 度计)，成品酒库存达 1 万吨(65度计)。品牌上，今世缘自创立起便以“缘”为品牌核心，以文“化”酒，将缘文化与品牌消费深入融合，并通过独创的清雅酱香型国缘 V9，实现差异化认知，扩大品

8、牌形象。改革上，2022 年 4 月原副董事长顾祥悦接棒董事长一职，上任后顾总推进品牌事业部改革，对机构职能进行优化调整，有利于公司提升管理运作的专业性，助力推进十四五目标。股权激励彰显信心，聚力百亿目标奋进。股权激励彰显信心，聚力百亿目标奋进。公司作为苏酒双雄之一，近年来通过产品、营销、组织架构等一系列调整，积极追赶苏酒龙头洋河的步伐，朝着十四五的百亿目标砥砺前行。省内市场上，为应对疫情和经济的双重考验，公司积极开展“百日大会战”活动，紧抓消费场景回补机会，并对组织架构进行重塑，实现扁平化专业化管理。省外市场上，公司以长三角地区为核心，将四开作为全国化扩张核心单品，持续推动全国化进程。公司股

9、权激励于 22 年 8 月落地，2022 年业绩考核目标为营收同比增长不低于 22%，扣非净利润同比增长不低于 15%。我们看好公司组织架构变革后的长期竞争力，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 24.9/30.8/38.3 亿元，同比增长 22.6%/23.8%/24.2%，对应 EPS 分别为 1.98/2.46/3.05 元，11 月 16 日股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 22x/18x/14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：1）疫情反复疫情反复风险。风险。疫情反复会直接影响白酒终端需求，若后续疫情反复，将导致白酒消费场景缺失，可能会对企业

10、营收、利润产生一定影响。2）政策政策风险。风险。白酒行业受政策影响较大，如出台白酒消费税、禁酒令等政策，可能导致企业盈利能力下降。3）区域区域竞争加剧风险。竞争加剧风险。公司作为苏酒双雄之一，面临省内外名酒的激烈竞争，若竞争加剧，则可能影响企业动销、营收情况。4）改革推进不及预期改革推进不及预期风险。风险。公司启动了系列改革，若推进不顺利，则可能使公司整体增长大幅放缓。今世缘公司首次覆盖报告 3/28 正文目录 一、一、江淮名酒历史悠久，打造江淮名酒历史悠久，打造“缘缘”文化促发展文化促发展.6 1.1 今世缘历史底蕴丰厚，缘文化助力品牌价值提升.6 1.2 公司发展风雨兼程，成为苏酒双雄之一

11、.6 1.3 股权结构合理，激励计划高效.7 二、二、发展复盘：四大阶段蕴含蓬勃生机发展复盘：四大阶段蕴含蓬勃生机.8 2.1 第一阶段：1996-2004 年今世缘踏入起步期.8 2.2 第二阶段：2004-2012 年进入黄金发展时期.8 2.2 第三阶段：2013-2015 年步入深度调整时期.10 2.4 第四阶段：2016 年起公司进入业绩回升期.12 三、三、产品结构完善，国缘定位战略性创新产品产品结构完善，国缘定位战略性创新产品.14 3.1 三大品牌覆盖不同场景，产品卡位全价位带.14 3.2 国缘抢占次高端，V 系引领产品升级.16 四、四、核心竞争力：核心竞争力：“渠道渠道

12、+产能产能+品牌品牌+改革改革”驱动驱动.19 4.1 渠道：“1+1+1+N”深度协同，强化团购优势.19 4.2 产能：基酒储能持续扩张，推动生产工艺智能化.20 4.3 品牌：以缘文化为核心，差异化营销赋能品牌价值.22 4.4 改革：新管理层推进系列举措，事业部改革注入全新活力.23 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.25 5.1 盈利预测.25 5.2 投资建议.26 六、六、风险提示风险提示.26 今世缘公司首次覆盖报告 4/28 图表目录图表目录 图表 1 今世缘品牌定位“中国人的喜酒”.6 图表 2 国缘品牌定位“中国高端中度白酒”.6 图表 3 今世缘品牌历程.6

13、 图表 4 今世缘发展历程.7 图表 5 今世缘股权结构.7 图表 6 今世缘起步阶段三大核心市场.8 图表 7 2004-2012 年全国白酒营收及 GDP 增速.8 图表 8 2004-2012 年全国白酒产量及同比增速.8 图表 9 2004-2012 年全国性酒企与主要区域酒企营收情况.9 图表 10 国缘四开成为公司第一大单品.9 图表 11 2012 年今世缘产品结构占比.9 图表 12 2011-2012 年各白酒营收情况.10 图表 13 公司差异化竞争战略和产能扩大.10 图表 14 2011-2012 年今世缘省内、省外市场销售情况.10 图表 15 2013-2016 年

14、五粮液白酒销量.11 图表 16 2013-2016 年茅台白酒销量.11 图表 17“今世缘淮安爱情故事”新闻发布会.11 图表 18 2012-2015 年今世缘营收情况.11 图表 19 文化营销“六个一工程”.12 图表 20 2016-2021 年全国白酒产量.12 图表 21 2016 年至今五粮液、国窖京东零售价.12 图表 22 2016 年至今茅台出厂价与批价.12 图表 23 2018 年江苏省白酒品牌占有情况.13 图表 24“四大战役“战略.13 图表 25 2016-2021 年今世缘营收及增长情况.13 图表 26 2016-2021 年公司省外市场营收及毛利率占比

15、.14 图表 27 2018-2021 年公司整体及省外毛利率增速.14 图表 28 今世缘三大品牌定位.15 图表 29 今世缘产品矩阵.15 图表 30 国缘系列产品发展历程.17 图表 31 国缘系列产品定位.18 图表 32 2017 年以来国缘系列产品提价措施.18 图表 33 2017-2021 年今世缘产品收入结构.19 图表 34 2017-2021 年公司省内经销商数量持续增加.20 图表 35 2017-2021 年公司销售团队不断扩大.20 图表 36 2017-2021 年公司省外收入及同比情况.20 今世缘公司首次覆盖报告 5/28 图表 37 2017-2021 年

16、公司省外经销商数量及占比情况.20 图表 38 今世缘产能扩张措施.21 图表 39 今世缘基酒产能情况.21 图表 40 今世缘成品酒产能情况.21 图表 41 中国白酒首套装甑机器人生产线在今世缘酒厂投产使用.22 图表 42 今世缘三大品牌获得多项荣誉.22 图表 43 今世缘助力公益活动.23 图表 44 今世缘举行 2020 年全国白衣天使集体婚礼.23 图表 45 今世缘推出国缘 V9 清雅酱香型白酒.23 图表 46 今世缘吴建峰荣获大国酱香首席工匠.23 图表 47 顾祥悦个人履历.24 图表 48 高沟产品矩阵.24 图表 49 2016-2021 年高沟产品营收与增速.24

17、 图表 50 今世缘品牌事业部结构.25 图表 51 2017-2021 年省外经销商数量与占比.25 图表 52 2016-2021 年省内、省外市场营收占比.25 图表 53 今世缘产品收入拆分及盈利预测.25 今世缘公司首次覆盖报告 6/28 一、一、江淮名酒历史悠久，打造“缘”文化促发展江淮名酒历史悠久，打造“缘”文化促发展 1.1 今世缘历史底蕴丰厚，今世缘历史底蕴丰厚，缘文化助力品牌价值提升缘文化助力品牌价值提升 主打醇厚浓香白酒，深耕高沟悠久文化。主打醇厚浓香白酒，深耕高沟悠久文化。公司地处名酒之乡高沟镇，是江苏省第二大白酒品牌。公司以白酒生产和销售为主营业务，主打绵柔醇厚的中度

18、浓香型白酒，拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌，分别定位“中国高端中度白酒”、“中国人的喜酒”和“正宗苏派老名酒”，在国内享有极高的知名度。公司前身为“三沟一河”（双沟、汤沟、高沟及洋河）之一的江苏高沟酒厂，酿酒工艺始于西汉，盛于明清，民国初年此地已经有八家规模较大的槽坊，具有丰厚的历史内涵。公司依托于中国传统“缘”文化，寻求国人的文化认同，具有丰富的文化内涵。图表图表1 今世缘品牌今世缘品牌定位“中国人的喜酒”定位“中国人的喜酒”图表图表2 国缘品牌国缘品牌定位“中国高端中度白酒”定位“中国高端中度白酒”资料来源：公司官网、平安证券研究所 资料来源：公司官网、平安证券研究所 多次斩获

19、白酒殊荣，品牌价值行业领先。多次斩获白酒殊荣，品牌价值行业领先。今世缘以其醇厚的口感、可靠的产品质量和深耕于中华传统“缘”文化的品牌理念，在各种评比中屡获大奖。1956 年，高沟大曲荣获江苏省“酿酒第一”奖旗；1984 年，在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名；1989 年，高沟特曲 55 度、39 度、46 度先后斩获国家质量奖；2019 年，今世缘问鼎中国酒业科学技术最高奖。其品牌价值也处于行业领先地位，多次与各种国内外大型活动合作。国缘品牌曾分别于 2004 年和 2012年被确定为奥运会江苏健儿庆功用酒，2018 年，国缘被作为国礼赠送给阿根廷驻华大使，成为“国缘之

20、夜中国阿根廷文化交流节”外交用酒。图表图表3 今世缘品牌历程今世缘品牌历程 时间 事件 1956 年 高沟大曲荣获江苏省“酿酒第一”奖旗 1984 年 高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名 1989 年 高沟特曲 55 度、39 度、46 度先后斩获国家质量奖 2004 年 国缘被确定为第 28 届奥运会江苏体育健儿庆功酒 2012 年 国缘成为 2012 伦敦奥运会江苏健儿庆功用酒 2018 年 国缘作为国礼赠送给阿根廷驻华大使。成为“国缘之夜”外交用酒 2019 年 今世缘问鼎中国酒业科学技术最高奖 资料来源：公司官网、平安证券研究所 1.2 公司发展公司发展风雨兼程，风雨兼程，成为成为苏酒

21、双雄之一苏酒双雄之一 今世缘公司首次覆盖报告 7/28 不断推陈出新，逐渐进军高端市场。不断推陈出新，逐渐进军高端市场。今世缘前身为高沟酒厂，1996 年今世缘品牌成立；1997 年，今世缘酒业有限公司成立。2003 年起，涟水县政府开始筹划对包括今世缘有限公司在内的县属国有企业进行改制。2011 年，今世缘酒业有限公司变更为股份有限公司，并于 2014 年成功上市。2018 年公司推出定价千元的“V 系列”，逐步进军高端市场。图表图表4 今世缘发展历程今世缘发展历程 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.3 股权结构合理，激励计划高效股权结构合理，激励计划高效 股权结构完善，员工持股比例高

22、。股权结构完善，员工持股比例高。目前今世缘实际控制人为涟水县政府，涟水县政府通过今世缘集团持有公司 44.72%的股权，第二大股东为私企上海铭大实业，持股 3.49%。另外，部分高层及骨干人员通过持有涟水今生缘贸易和涟水吉缘贸易分别间接持有公司的 3.28%和 3.28%的股份。在直接持股方面，前任董事长周素明、董事兼副总经理倪从春、副总经理羊栋、副董事长吴剑锋分别持有公司 3.31%、1.51%、1.45%、1.43%的股份，总计 7.7%。公司经营层及中基层人员持股比例较大，充分调动了员工积极性，使员工利益与公司利益深度捆绑，共同推动公司发展。前任董事长周素明任期 20 余年，在任期间保障

23、了公司的稳健发展。股权激励落地，彰显公司长期信心。股权激励落地，彰显公司长期信心。2022 年 8 月，公司股权激励落地，拟向不超过 345 人授予 770 万份股票期权，激励规模约占总股本的 0.614%，激励覆盖人数占 2021 年底员工总数的 9.2%，充分激发了员工积极性。根据激励计划，公司22/23/24 年业绩考核目标为营收同比增长不低于 22%/24%/26%，扣非净利润同比增长不低于 15%/15%/15%，营收增长目标逐年提速彰显公司长期信心，为公司的高质量发展奠定坚实基础。图表图表5 今世缘股权结构今世缘股权结构 资料来源：wind、平安证券研究所（股权结构为22Q3最新披

24、露数据）今世缘公司首次覆盖报告 8/28 二、二、发展复盘：四大阶段蕴含蓬勃生机发展复盘：四大阶段蕴含蓬勃生机 2.1 第一阶段：第一阶段：1996-2004 年今世缘踏入起步期年今世缘踏入起步期 成立今世缘品牌，结束困境开启成立今世缘品牌，结束困境开启新篇章。新篇章。公司前身为高沟酒厂，高沟酿酒虽历史悠久、久负盛名，但在 20 世纪 90 年代，其因国家政策限制、白酒行业竞争加剧及自身经营管理不善等原因逐渐走向衰弱，最终陷入经营困境。1996 年公司被国资收购，在政府财政支持下重新恢复生产，并于同年成立今世缘品牌。今世缘品牌将中国传统“缘”文化融入产品中，全面提升品牌的文化价值和内涵。而后公

25、司依托新品牌，以南京市场为中心展开营销并逐渐掌握销售主动权，形成淮安、盐城、南京三大核心市场并不断开拓周边市场。2001 年，今世缘与茅台、泸州老窖等一起被评为“中国十大名酒”，开启了公司的新篇章，全面步入起步阶段。图表图表6 今世缘起步阶段三大核心市场今世缘起步阶段三大核心市场 资料来源：国家地理信息公共服务平台、平安证券研究所 2.2 第二阶段：第二阶段：2004-2012 年进入黄金发展时期年进入黄金发展时期 投资拉动经济增长，白酒行业实现繁荣投资拉动经济增长，白酒行业实现繁荣。2004 年起，白酒行业进入高速发展的黄金时期。在此期间，我国 GDP 从 13.66 万亿元增长至 53.4

26、1 万亿元，年复合增长率超过 10%，宏观经济态势向好，推进了白酒行业的大繁荣。2004 年-2012 年，我国白酒产量从 311.7 万千升增长至 1153.1 万千升。在行业景气的大背景下，全国性白酒品牌和地方区域名酒企业均获得了快速发展，区域酒企营收增速连续多年领先全国性酒企，白酒企业利润也大幅增长，如洋河在此期间营收增长数十倍，从十强之外跃居行业第三。图表图表7 2004-2012 年全国白酒营收及年全国白酒营收及 GDP增速增速 图表图表8 2004-2012 年全国白酒产量及同比增速年全国白酒产量及同比增速 资料来源：wind、平安证券研究所 资料来源：wind、平安证券研究所 0

27、%10%20%30%40%50%60%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012GDP增速(%)白酒营收增速(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012白酒产量（万千升）同比增速(%)今世缘公司首次覆盖报告 9/28 图表图表9 2004-2012 年全国性酒企与主要区域酒企营收情况年全国性酒企与主要区域酒企营收情况 资料来源：wind、平安证券研究所 创立国缘品牌，聚焦政商群体创立国缘品牌，聚焦

28、政商群体。2004 年 8 月，公司创立国缘品牌，推动产品多元化及结构升级。国缘品牌以“成大事，必有缘”为价值主张，将“国至尊”与“缘至善”相结合，不断提升品牌文化内涵。该品牌聚焦政商群体，以政务用酒和商务用酒的中高端宴席消费为主要场景，进军中国高端白酒市场。2004 年国缘四开出厂价为 480 元，与彼时五粮液价格基本一致。国缘自推出后销售大获成功，迅速成长为公司第一大单品，被称为“中国高端白酒增长极的创造者”。图表图表10 国缘四开成为公司第一大单品国缘四开成为公司第一大单品 图表图表11 2012 年今世缘产品结构占比年今世缘产品结构占比 资料来源：公司官网、平安证券研究所 资料来源：w

29、ind、平安证券研究所 采取差异化竞争策略，扩充产能增强实力。采取差异化竞争策略，扩充产能增强实力。在风起云涌的白酒黄金发展时期，众多白酒企业表现出亮眼增长。江苏省内以洋河发展最为突出，其推出蓝色经典系列在省内掀起了一股蓝色旋风；全国市场中茅台、五粮液等均发展稳健，具备极强竞争力。在激烈的市场竞争中，公司另辟蹊径，采取差异化竞争战略，开辟商务消费渠道。今世缘品牌通过与影楼、高档酒店饭店合作参与差异化竞争，国缘品牌继续依托政商消费稳健发力。同时，公司进一步扩大产能，2007 年酿酒规模步入全国前十，为其可持续发展提供保障。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020

30、0300400500600700200420052006200720082009201020112012全国性酒企营业收入（亿元）区域酒企营业收入（亿元）全国性酒企增速（%，右轴）地方性酒企增速（%，右轴）59.76%16.78%14.08%9.27%0.10%今世缘特A类今世缘B类今世缘A类优特类大曲类今世缘公司首次覆盖报告 10/28 图表图表12 2011-2012 年各白酒营收情况年各白酒营收情况 图表图表13 公司差异化竞争战略和产能扩大公司差异化竞争战略和产能扩大 资料来源：wind、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 深耕省内市场，辐射周边市场深耕省内市场，辐射周

31、边市场。2006 年公司全面落实区域战略，深耕省内市场，以南京市场为中心，以“永远领导淮安市场，全面挤占江苏市场，重点拓展省外市场”为营销思路。2007 年公司继续推出“周边辐射，重点突破”的方针，进一步培育周边市场，逐步形成南京、淮安、盐城三个核心市场，并进一步向苏州、无锡等市场拓展。2012 年，公司营收 25.93亿元，其中省内市场营收 24.39 亿元，占比 94.76%；省外市场营收 1.35 亿元，占比 5.24%，省内市场依旧贡献了主要收入。图表图表14 2 2 年今世缘省内、省外市场销售情况年今世缘省内、省外市场销售情况 资料来源：wind、平安证

32、券研究所 2.2 第三阶段：第三阶段：2013-2015 年步入深度调整时期年步入深度调整时期 白酒行业进入调整期，公司面临不利外部环境白酒行业进入调整期，公司面临不利外部环境。2012 年底中央出台“禁酒令”、“八项规定”和“六项禁令”，大大削减公务用酒需求，中高端白酒销售受挫。同年 12 月，酒鬼酒被爆塑化剂超标 2.6 倍，该事件对整个白酒板块造成重创。在禁酒规定和塑化剂、酒精勾兑等事件的冲击下，白酒行业进入深度调整时期，传统销售旺季销量大跌，茅台、五粮液等名酒也遭遇重创，公司面临严重不利的外部发展环境。0500300茅台五粮液洋河今世缘2011 年（亿元）2012

33、年（亿元）051015202530营业收入省内销售省外销售2011年（亿元）2012年（亿元）今世缘公司首次覆盖报告 11/28 图表图表15 2013-2016 年五粮液白酒年五粮液白酒销销量量 图表图表16 2013-2016 年茅台白酒销量年茅台白酒销量 资料来源：wind、平安证券研究所 资料来源：wind、平安证券研究所 主动调整战略，转型主动调整战略，转型婚婚喜宴市场。喜宴市场。面临不利的外部环境，今世缘主动寻求战略调整。在进军高端酒和省外市场受阻的情况下，公司将战略目光从政府消费转向省内婚喜宴市场，提出“有喜庆，今世缘”，致力于打造中国人的喜宴酒。公司还通过支持开展相关文化活动进

34、一步进军省内婚喜宴市场。同时，公司充分开拓商务团购渠道，积极抢占团购资源。调整期公司连续两年业绩仅小幅下滑，13 及 14 年营收分别同比下降 3.0%和 4.6%。2014 年，今世缘酒业股份有限公司上市，成为江苏省继洋河之后上市的第二家白酒企业。图表图表17 “今世缘“今世缘淮安爱情故事”新闻发布会淮安爱情故事”新闻发布会 图表图表18 2012-2015 年年今世缘营收情况今世缘营收情况 资料来源：cctv、平安证券研究所 资料来源：wind、平安证券研究所 确定第一批主攻市场，开创确定第一批主攻市场，开创新型新型营销模式。营销模式。在市场开拓方面，公司不断推进省外市场扩张进程，首先确定

35、浙江、上海、河南、山东、北京为第一批主攻市场。在营销渠道上，公司形成了独特的“今世缘喜庆+”模式。一方面，公司通过举办相关文化活动、支持公益事业提升知名度和影响力；另一方面，通过直接与当地婚庆公司合作，送货到家等手段促进团购，缩短与消费者的距离。2015 年，公司提出文化营销“六个一工程”，打造文化体验园，开发符合年轻人口味的文化创意产品，实现从“卖产品”向“卖文化”的转变，不断累积品牌知名度。-30%-20%-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020016销量（吨）同比增速（%）

36、-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020016销量（吨）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%23242425252626272012 年2013 年2014 年2015 年营业收入(亿元）同比增速（%）今世缘公司首次覆盖报告 12/28 图表图表19 文化营销“六个一工程”文化营销“六个一工程”资料来源：公司官网、平安证券研究所 2.4 第四阶段：第四阶段：2016 年起公司进入业绩回升期年起公司进入业绩回升期 乘乘白酒行业回暖白酒行业回暖的东风的东风，今世缘

37、，今世缘进入业绩回升期进入业绩回升期。2016 年白酒行业迎来复苏，再次扬帆起航。在消费结构升级的背景下，高端酒量价齐升，茅台作为行业龙头带动整个行业边际向好，销量和营收同步增长。五粮液和泸州老窖也纷纷发布公告提价，高档产品营收增速明显。随着高端酒产品提价，次高端酒因此获得更大发展空间，但因涉及品牌较多，市场竞争依旧激烈。图表图表20 2016-2021 年全国白酒产量年全国白酒产量 图表图表21 2016 年年至今至今五粮液五粮液、国窖、国窖京东零售价京东零售价 资料来源：wind、平安证券研究所 资料来源：wind、平安证券研究所 图表图表22 2016 年至今年至今茅台出厂价与批价茅台出

38、厂价与批价 资料来源：wind、平安证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021产量（万千升）8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600200022五粮液52（元/瓶）国窖1573（元/瓶）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500飞天茅台出厂价（元/500ml）飞天茅台一批价（元/500ml）今世缘公司首次覆盖报告 13/28 实行“四大战役“战略，实行“四大战役“战略，大力布局次高端市场。大力布局次高

39、端市场。在高端酒提价、次高端酒扩容的背景下，今世缘把握良机，通过提前布局次高端价格带以实现市场占有率的大幅提升。公司以“缘”文化为为核心，实现品牌差异化定位，采取差异化价格竞争策略。聚焦中高价格带大单品。今世缘实行“四大战役”战略，以规模化引爆全国化，一是“国缘V 系”攻坚战；二是“国缘开系”提升战；三是今世缘品牌激活战；四是省外市场突破战。目前，公司销售区域态质明显提升，省内全面精耕，省外重点突破，全国化有序推进。图表图表23 2018 年江苏省白酒品牌占有情况年江苏省白酒品牌占有情况 图表图表24 “四大战役“战略“四大战役“战略 资料来源：华经产业研究院、平安证券研究所 资料来源：公司公

40、告、平安证券研究所 重新重新升级升级推出推出 V系列系列，进军高端市场进军高端市场。2009 年，公司首次推出国缘 V系，定位于 600 元以上价位带，高于当时的主流价位带。2018-2019 年，公司对原有包装进行升级，并乘势新推出国缘 V9，定位于千元价格带，进一步进军高端市场。公司贯彻“V9 做形象、V3 做销量、V6 做补充”的差异化产品布局理念，突出国缘 V9“中国清雅酱香白酒开创者”的品牌价值，以文化和品牌渗透高端消费者。丰富的价格带助力公司规模持续增长，2021 年公司实现营收 64.06 亿元，同比增长 25.1%；2022 年前三季度，公司实现营业收入 65.16 亿元，同比

41、增长 22.19%。图表图表25 2016-2021 年今世缘营收及增长情况年今世缘营收及增长情况（单位：万元）（单位：万元）资料来源：wind、平安证券研究所 以江苏为核心逐步辐射全国市场。以江苏为核心逐步辐射全国市场。作为苏酒双雄之一，今世缘始终深耕江苏省内市场，并以省内市场为核心逐步扩散全国市场，开发上海、浙江、山东等省外市场。今世缘“十四五”战略概述指出，公司将以长三角城市群为中心打造长三角一体化的战略板块市场，形成周边辐射，选取十余个地级市打造亿元市场。22Q3，公司在江苏省内和省外分别实现营收 17.49、1.18 亿元，同比+27.2%、+14.2%，省外市场占比依旧较低，低基数

42、下未来仍有较大增长空间。36%9%9%8%6%5%4%23%洋河今世缘茅台郎酒五粮液泸州老窖汤沟其他0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002001920202021营业收入同比增速（%）今世缘公司首次覆盖报告 14/28 图表图表26 2016-2021 年年公司公司省外市场营收及毛利率占比省外市场营收及毛利率占比 图表图表27 2018-2021 年年公司公司整体整体及及省外毛利率增速省外毛利率增速 资料来源：wind、平安证券研究所 资料来源：wind、平安证券研

43、究所 三、三、产品产品结构完善，国缘结构完善，国缘定位定位战略性创新产品战略性创新产品 3.1 三大三大品牌覆盖不同场景，产品卡位全价位品牌覆盖不同场景，产品卡位全价位带带 产品矩阵完整，三大品牌覆盖全价位产品矩阵完整，三大品牌覆盖全价位带带。公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，培育今世缘文化体系，打造独具特色的企业品牌形象。随着白酒行业发展及消费升级趋势，公司逐渐形成“国缘+今世缘+高沟”的品牌矩阵，其中“国缘”、“今世缘”均是“中国驰名商标”，“高沟”是“中华老字号”。公司通过三大品牌发力不同价位，国缘系列主攻次高端与高端，今世缘定位中端白酒，高沟定位低端，从而覆盖了从低档至高档的全价

44、格带。1）国缘：）国缘：主打商务接待消费场景主打商务接待消费场景，定位高端、次高端白酒市场定位高端、次高端白酒市场。2004 年公司顺应行业趋势推出国缘，突出“国”字，确立“中国高端中度白酒”的品牌定位，凸显“成大事，必有缘”的品牌诉求。江苏省消费者大多偏好低度浓香酒，为迎合消费者需求，产品多以 42度为主，国缘核心单品对开、四开覆盖 300600 元价格带，卡位次高端。同时，公司布局 V 系向高端战略性延伸，价位带到达千元以上，发力 K 系强化次高端优势，雅系补充百元价位带，拓展大众消费场景占有率。2）今世缘：）今世缘：主打婚宴喜酒消费场景主打婚宴喜酒消费场景，定位中端白酒市场，定位中端白酒

45、市场，突出打造“中国人的喜酒”的品牌形象，强化“家有喜事，就喝今世缘”的消费认知。主导产品为典藏系列，聚焦推广典藏 20 年、战略培育典藏 30 年，发力次高端价格带，核心大单品典藏 10 年、典藏 15 年占位省内 250 元价格带。3）高沟：）高沟：江苏省内老名酒“三沟一河”之一，定位低价位白酒市场江苏省内老名酒“三沟一河”之一，定位低价位白酒市场。高沟主打日常消费场景，传播“品质好、性价高”的特性及“老朋友一起喝的酒”的亲和情感，定价 100 元以下，满足大众消费者需求。2022 年 8 月 27 日，高沟品牌战略暨新品上市发布会隆重举行，公司再度强化高沟的主推地位，产品当前销售规模占比

46、较小，但也是后百亿时代公司的增长贡献点之一。公司期待通过整合高沟品牌独特的优质资产，激活高沟品牌特有的文化内涵，唤醒高沟酒在消费者心中的认知。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2016年2017年2018年2019年2020年2021年毛利率占比（%）营收占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-10%-5%0%5%10%15%20%20021整体毛利率增速（%）省外市场毛利率增速（%，右轴）今世缘公司首次覆盖报告 15/28 图表图表28 今世缘三大品牌定位今世缘三大品牌定位 资料来源：公司公告、2022今世缘发展大会、平安证券研究

47、所 图表图表29 今世缘产品矩阵今世缘产品矩阵 品牌 系列 主要产品 终端零售价 产品定位 产品示例 国缘 V系列 国缘 V9 52500ml 2209 元/瓶 高端 国缘 V6 49500ml 1499 元/瓶 高端 国缘 V3 40.9500ml 812 元/瓶 次高端 K 系列 国缘 K5 42500ml 578 元/瓶 次高端 国缘 K3 42500ml 385 元/瓶 次高端 开系列 四开国缘 42550ml 612 元/瓶 次高端 对开国缘 42550ml 384 元/瓶 次高端 单开国缘 42550ml 265 元/瓶 中端 雅系列 柔雅国缘 42500ml 288 元/瓶 中端

48、 今世缘公司首次覆盖报告 16/28 淡雅国缘 42500ml 156 元/瓶 中端 今世缘 年份典藏系列 今世缘 D30 52500ml 728 元/瓶 次高端 今世缘 D20 42500ml 418 元/瓶 次高端 今世缘典藏 15 42500ml 248 元/瓶 中端 今世缘典藏 12 52500ml 228 元/瓶 中端 今世缘典藏 10 42500ml 145 元/瓶 中端 今世缘典藏 6 52500ml 188 元/瓶 中端 今世缘典藏 5 42500ml 94 元/瓶 低端 喜庆家系列 今世缘 A9 42500ml 438 元/瓶 次高端 今世缘 A6 42500ml 288 元

49、/瓶 中端 高沟 青花系列 高沟大青花 42500ml 96 元/瓶 低端 高沟小青花 42500ml 78 元/瓶 低端 新天地系列 42 度高沟陈酿 42500ml 28 元/瓶 低端 资料来源：公司公告、京东、平安证券研究所 3.2 国缘国缘抢占次高端抢占次高端，V 系引领产品升级系引领产品升级 顺势推出国缘卡位次高端市场，产品体系顺势推出国缘卡位次高端市场，产品体系升级升级。2004 年公司推出国缘品牌，成为当时第一个抢占高端白酒市场的江苏品牌，品牌定位也从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒创领者”。产品刚推出时定价 300-600 元，公司提前卡位当时扩容速度最快的次高

50、端价格带，通过团购推广、消费者培育等措施实现了迅速增长。2008 年，国缘单品销售额超 5亿元，到 2010 年，国缘销售额突破 10 亿元，被行业专家誉为“中国高端白酒增长极的创造者”。2011 年公司顺势推出国缘 V9 献礼建党 90 周年，同年又推出国缘雅系列，产品结构进一步升级。2012 年公司推出国缘 K 系列，包括 K3、K5 等，2018 年推出战略性新品“国缘水晶 V 系列”，包括V3、V6 等，顺应次高端扩容趋势，进一步完善国缘系列在高端价位的布局。2019 年，公司正式推出高端卡位产品 V9，定位清雅酱香，实现错位竞争。2021 年年初，公司正式推出第四代国缘四今世缘公司首

51、次覆盖报告 17/28 开，对核心大单品进行升级换代，并逐步减少老款国缘四开销售，在包装上全新升级，增加“水滴”造型，视觉通透度更强。图表图表30 国缘系列产品国缘系列产品发展历程发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、平安证券研究所 在国缘产品布局方面，公司按照“强化布局新 V系，做广做强老 K系，战术补充新 K 系、雅系的产品策略，核心产品主要分布在次高端价格带，市场定位清晰。1）V系系：树立高端形象，：树立高端形象，打造新增长极。打造新增长极。主要包括V3、V6、V9，并按照“V9 做形象、V3 做量产、V6 做储备”形成差异化竞争，卡位不同价格带。2009 年 V 系列首次上市，其中

52、V3定价较低，但 40.9 度的度数能够满足江苏高端消费者对中度白酒的饮用需求。2011 年正式推出国缘 V9，期间由于白酒行业整体进入调整期，高档酒需求不足，销量较少。2018 年，公司将原 V 系列升级为水晶版，跻身千元价格带。2019 年推出V9 完成 V 系列的产品布局，创新性地推出“清雅酱香”香型，布局酱酒赛道，锚定高价位带，同时也与浓香型白酒高端产品差异化竞争。此后 V系列广告宣传以V9 为主，树立公司高端形象。2020 年单独成立 V9 事业部，并试点股东入股平台模式。2021 年公司 V 系营收超 5 亿元，2022 年希望实现翻倍增长，并且在十四五规划中，国缘 V 系列的销售

53、目标为 20 亿元左右，而目前酱酒的平均渠道利润高于浓香，通过部署 V9定位“中国清雅酱香白酒开创者”，抢占 2000 元以上价位带，有望打开公司利润空间。2）老）老 K系系：核心：核心走量走量产产品，品，实现稳步提升。实现稳步提升。主要包含单开、对开、四开，其中对开和四开率先实现大单品化，主要定位在宴席场合，凭借喜庆外观外加高性比价与商务团购优势实现迅速发展。近年来苏南市场全面聚焦国缘系列，重点培育国缘老K 系。同时，公司强化“双品驱动”产品策略，把“四开、对开”定义为国缘品牌核心走量产品，给予重点培育，全渠道整体发展。并通过持续产品提价占据更高价位带，延长产品生命周期，并稳定提升经销商、终

54、端商毛利水平。3）新）新 K系及雅系系及雅系：实现实现产品结构产品结构的的进一步补充进一步补充。主要包含 K5、K3、柔雅国缘、淡雅国缘，新 K系侧重高端婚庆喜宴推广，通过构建差异优势渠道，适度开展品牌宣传。而国缘雅系中，国缘柔雅抢占 200 元价格带，淡雅国缘则致力于打造中档主流消费大单品。今世缘公司首次覆盖报告 18/28 图表图表31 国缘系列产品定位国缘系列产品定位 资料来源：公司公告、京东、平安证券研究所 持续提价提高品牌价值，增强渠道利润。持续提价提高品牌价值，增强渠道利润。从 17 年以来，公司通过持续提价，占据更高价格带而增强渠道利润。2017 年 7月，公司发布公告，将 42

55、 度四开国缘、42 度对开国缘终端价格分别上调 20 元/瓶、10 元/瓶。2018 年 10 月，公司实现核心单品全线涨价。2021 年公司发布公告，从 1 月至 3 月，每月 1 日起按 10 元/瓶上调四开国缘出厂价，在渠道利润逐步透明的背景下，公司通过提价实现利润提升，成功维持四开大单品的地位。相对而言，今世缘系列和高沟系列提价行为较少，主要源于品牌定位差异，国缘系列定位次高端，行业竞品提价动作频繁且消费者接受度高，易通过提价方式提高国缘系列品牌价值，并增强渠道利润。图表图表32 2017 年以来国缘系列产品提价措施年以来国缘系列产品提价措施 时间 提价措施 2017 年 7 月 42

56、 度四开国缘、42 度对开国缘终端价格分别上调 20 元/瓶、10 元/瓶 2017 年 11 月 终端供货价四开国缘上调 20 元/瓶，对开国缘上调 15 元/瓶，单开国缘上调 10 元/瓶，国缘柔雅上调 10元/瓶，国缘淡雅上调 5 元/瓶 2018 年 10 月 四开国缘、对开国缘、单开国缘、国缘 K5、国缘 K3、国缘柔雅、国缘淡雅零售价及团购价分别上调 20元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、30 元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、10 元/瓶 2019 年 6 月 零售价及团购价四开国缘上调 30 元/瓶，对开国缘上调 20 元/瓶 2020 年 2 月 系列产品全线涨价，四开国

57、缘、对开国缘、单开国缘、国缘 K5、国缘 K3、国缘柔雅、国缘淡雅零售价及团购价分别上调 20 元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、35 元/瓶、20 元/瓶、10 元/瓶、5 元/瓶 2020 年 7 月 统一上调国缘品牌部分产品出厂价，同时在终端供货价、零售价及团购价上，调整四开国缘、对开国缘分别上调 15 元/瓶、10 元/瓶 2021 年 1 月 1 月至 3 月，每月 1 日四开国缘出厂价上调10 元/瓶，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调 10 元/瓶执行 2021 年 6 月 开票价 42 度单开国缘、四开国缘（550ml）、52 度四开国缘分贝上调

58、 10 元/瓶、60 元/瓶、50元/瓶 2022 年 6 月 开票价四开国缘上调 10 元/瓶、对开国缘上调 5 元/瓶 资料来源：酒业家、徽酒、酒说、平安证券研究所 国缘整体占比上升，国缘整体占比上升，V系有望成为下一个增长点。系有望成为下一个增长点。从公司产品结构上看，以国缘品牌为主的特A+产品占比不断提升，自 2017年的 44.09%提升至 2021 年的 65.03%，产品贡献营收由 12.93 亿元增长至 41.65 亿元，CAGR 高达 33.97%，国缘系列产今世缘公司首次覆盖报告 19/28 品逐渐成为公司业绩增长的主引擎。同时近年来江苏省消费结构升级，次高端及高端价位带不

59、断扩容，V 系的高端定位更易迎合市场增长趋势，同时国缘 V9 开创清雅酱香流派，有望成为酱香细分赛道新标杆。图表图表33 2017-2021 年今世缘产品收入结构年今世缘产品收入结构 资料来源：wind、平安证券研究所 四、四、核心竞争力：“渠道核心竞争力：“渠道+产能产能+品牌品牌+改革”驱动改革”驱动 4.1 渠道：渠道：“1+1+1+N”深度协同，强化团购优势”深度协同，强化团购优势“1+1”转向“”转向“1+1+1+N”战略，实现渠道深度协同”战略，实现渠道深度协同。早期今世缘规模体量相对较小，采用厂商 1+1 深度协销模式，在该模式下，由厂家对销售政策、费用投放、终端管理进行全方位把

60、控，经销商则起到配送商的功能，主要负责仓储物流、产品配送，资金周转等，实现渠道快速下沉，最大程度联动厂商共同开发市场。与传统以经销商为主的模式相比，1+1 模式有利于推动渠道扁平化，提升经销商积极性，同时避免了公司对终端控制薄弱的问题，能够及时掌控终端需求反馈，有助于强化渠道管理能力。2019 年公司进一步调整为“1+1+N”的深度协销模式，在保持厂商主导地位的同时，加大对终端商的掌控力度，将区域 20%的核心终端纳入准经销商服务建设。2020 年推出“控价分利”模式，充分保障经销商的利益，疫情期间更出台“缘九条”向经销商让利以共渡难关。在公司战略的不断完善下，渠道掌控力不断增加，渠道网络建设

61、也进一步下沉到乡镇，终端掌控延伸到门店，实现多方渠道深度协同。取消营销中心，实行大区制推动渠道扁平化。取消营销中心，实行大区制推动渠道扁平化。2018 年为进一步优化渠道管理架构，推进渠道扁平化，公司取消了省内原有的 13个营销中心，并实行“大区制”，并重新调整6 个大区为苏南大区、南京大区、苏中大区、淮安大区、盐城大区、徐州大区，调整后市县办事处直接与大区经理对接，强化销售大区自主决策权，提升了整体功能和运行效率。同时随着公司渠道运作不断细化，公司经销商数量与销售团队规模不断扩大，2017-2021 年，省内经销商总数从 297 个增至 415 个，销售人数由 713 人增加到 1070 人

62、，占比同比提升 5.5 个百分点。0%20%40%60%80%100%200202021特A类(特A+)特A类(特A)A类B类优特类C类大曲类今世缘公司首次覆盖报告 20/28 图表图表34 2017-2021 年公司省内经销商数量持续增加年公司省内经销商数量持续增加 图表图表35 2017-2021 年公司销售团队不断扩大年公司销售团队不断扩大 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 主攻团购渠道，强化竞争优势。主攻团购渠道，强化竞争优势。今世缘以团购为主导，通过团购带动整体，从而避免与洋河强势流通渠道进行正面竞争。经过多年经验累积，公司

63、团购渠道保持稳定增长，主要得益于：1 1）政府控股优势）政府控股优势，实际控制人涟水县政府通过今世缘集团持有公司 44.72%股权，因此公司以政务团购起家，并凭借地方资源优势以及消费领袖带动，迅速占据省内政商务消费主流；2 2）团购战略坚持团购战略坚持，2012 年受三公消费影响业绩有所下滑，在大部分酒企认为大众消费是未来市场主流的情况下，公司仍然坚持团购，并向商务团购转型，服务企业客户及婚喜宴。3 3）团购客户多元化）团购客户多元化，行业深度调整期间，公司逐渐开拓出 4S 店、商超等新的商务消费团购客户，并持续创新保证团购渠道稳定增长。整体来看，团购渠道在高价位产品的渠道推力及客户粘性显著强

64、于流通零售渠道，并随着次高端白酒市场不断发展，聚焦团购、意见领袖培育能够强化今世缘竞争优势。加快薄弱市场突破，积极培育省外市场加快薄弱市场突破，积极培育省外市场。今世缘目前省内收入占比长期稳定在 92%以上，考虑到省内市场增长空间有限，公司逐步向省外布局发展。2018 年，公司将山东打造成省外扩张样板地区进行重点突破，并将北京、上海作为示范市场，浙江、安徽、河南、江西作为环江苏市场持续加大培育。2019 年山东大区地级市覆盖率达到 93%，县级市覆盖率达到 40%。同时公司通过加大招商力度、建立高管结对帮扶省外机制、多省大经销商合作等方式加速省外市场扩张。2020 年省外经销商数量超过省内，2

65、021年占比达到 60.51%，2021 年省外收入为 4.47 亿元，增速达到 36.1%，省外扩张取得良好效果。图表图表36 2017-2021 年公司省外收入及同比情况年公司省外收入及同比情况 图表图表37 2017-2021 年公司省外经销商数量及占比情况年公司省外经销商数量及占比情况 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 4.2 产能：产能：基酒储能持续扩张，推动生产工艺智能化基酒储能持续扩张，推动生产工艺智能化 加码产能持续扩张，巩固白酒基酒储能。加码产能持续扩张，巩固白酒基酒储能。近年来随着公司渠道销售省内占比持续扩大，并伴随消费扩张趋势，公司持

66、续出台相关产能扩张计划，在生产端实现基酒储能持续增长，保证未来市场增长下能够实现规模放量。2008 年公司启动6000 吨优质酒酿造技改扩产项目，产能提升至 1 万吨，并在接下来几年持续推进技改工程，2019 年今世缘的陶坛储存能力达到了 5万吨。并在同年今世缘投入 14.7 亿元新建自动化立体仓储物流中心、智能化灌装中心及 5 万吨陶坛酒库，建成后实现优质0500300350400450200202021省内经销商数量（个）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2002002020

67、21销售人数（人）销售人数占比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450500200202021省外收入（百万）YOY（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700200202021省外经销商数量（个）省外经销商占比（%，右）今世缘公司首次覆盖报告 21/28 陶坛存储能力 10 万吨，大大提高了成品酒自动化集约化立体仓储物流能力，2022 年发布公告拟投资实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目。与此同时公司 2021 年规划未来五年扩产 3

68、.8 万吨，首批 1.6 万吨产能预计 2021 年开工，2024 年上半年建成投产，全部产能预计于 2026 年建成。整体来看，伴随未来白酒消费品质与结构升级的趋势，今世缘通过持续扩张现有产能，增大基酒储能，将成为公司未来保持市场核心竞争地位的有力保障。图表图表38 今世缘产能扩张措施今世缘产能扩张措施 时间 扩产计划 1980 年 年产 3600 吨优质白酒项目完工 2006 年 启动 6000 吨优质酒酿造技改扩产项目，产能提升至 1 万吨 2008 年 投资 12 亿扩产，新建年包装能力 6 万吨的包装中心、年酿造能力 1.5 万吨的酿酒中心、储存能力 10 万吨的白成平酒库，产能规模

69、提升至 2.5 万吨 2009 年 启动 25000 吨酿酒规划暨优质白酒 2000 吨/年一期工程 2014 年 上市筹资 8.8 亿，其中 6.2 亿用于酿酒机械化及酒质提升技改工程 2017 年 规划在 5 年至 10 年内，实施一、二期技改项目，总投资超百亿元，使用土地约 5000 亩 2019 年 投入 14.7 亿元新建自动化立体仓储物流中心、智能化灌装中心及 5 万吨陶坛酒库 2021 年 规划 2021-2026 年扩产 3.8 万吨，2021 年开工 1.6 万吨产能，2026 年 3.8 万吨扩产全部完工 2022 年 拟投资实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，项目预计总投资

70、高达 90.76 亿元，主要用于新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨 资料来源：公司公告、平安证券研究所 产能扩张效果显著，产能扩张效果显著，保障保障未来高端酒产量提升。未来高端酒产量提升。今世缘通过不断的产能扩张，截止 2021 年底，公司酿酒产量达到 2.7 万吨，半成品酒（含基础酒）库存达到 10 万吨(65 度计)，成品酒库存达到 1 万吨(65 度计)。同时基酒产能从 2017 的 1.5 万吨提升至 2021 年的 2 万吨，产能利用率达到 135%，成品酒产量从 2.15 万吨提升至 3.65 万吨，产能利用率达到 66.36%。由于优质基酒

71、需要储存 1年甚至数年时间才能用于勾兑为成品酒，公司通过不断投资扩产，形成了较为丰富的基酒储备，并保障了未来公司高端白酒的产量提升。图表图表39 今世缘今世缘基酒基酒产能情况产能情况 图表图表40 今世缘成品今世缘成品酒酒产能情况产能情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 智能酿造技艺升级，推动酿酒生产智能化飞跃。智能酿造技艺升级，推动酿酒生产智能化飞跃。从 2004年开始，今世缘启动了酿酒机械化、自动化生产线研发建设，并于2011 年自主成功研制了酿酒机械自动化生产线，实现由机械化向智能化迈进。在发酵工艺和控制要求方面，搭建了基于PROFINET现场总线

72、技术的集散式白酒发酵控制系统整体架构，对于酿造中的关键技术问题，建设了窖池物联网测温系统、物料配料与输送系统、自动装甑系统、自动接酒系统等项目。通过酿酒车间智能化改造，可以达到人工酿酒的 3.75 倍，吨酒成本较手工班组节约了 17%，并且保证了出酒率及产品品质平稳。未来随着 5G 等新技术成熟带来规模效应，今世缘将逐步降低酿酒智能设备接入的难度和成本，并逐步凸显出市场核心竞争优势。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.0200202021产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%，右）0%10%20%30%40%

73、50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.0200202021产能（万吨）产量（万吨）产能利用率今世缘公司首次覆盖报告 22/28 图表图表41 中国白酒首套装甑机器人生产线在今世缘酒厂投产使用中国白酒首套装甑机器人生产线在今世缘酒厂投产使用 资料来源：糖酒快讯、平安证券研究所 4.3 品牌：品牌：以缘文化为核心，差异化营销赋能品牌价值以缘文化为核心，差异化营销赋能品牌价值 缘文化输出，实现差异化品牌竞争。缘文化输出，实现差异化品牌竞争。今世缘自创立起便以“缘”为品牌核心，打造了独特的“酿美酒，结善缘”上海品茶，旗下品牌今世缘紧扣“家有喜事，就喝今世缘”的

74、品牌诉求，而“国缘”则主张国强缘盛、协和万邦，倡导事在缘随、众缘和合。品牌创立以来，今世缘便以酒为媒、以缘载道、以文“化”酒，将缘文化与品牌消费深入融合。公司旗下三大品牌实现差异化定位，满足不同消费群体需求，为企业后期实现迅速增长奠定良好的品牌基础。具体来看，高沟酒早在 1956 年便获得江苏省“酿酒第一”奖旗，1995 年更被评为“全国浓香型名优白酒标样”，今世缘 2019 年问鼎中国酒业科学技术最高奖，而国缘酒则多次被指定为大型赛事、外交活动用酒，2018 年 V9 推出不久便获得中国白酒感官质量奖。今世缘将缘文化深入公司产品，使文化价值与消费理念相融合，并积极打造组织系统化、差异化的多品

75、牌战略，增强了品牌竞争力。图表图表42 今世缘今世缘三大品牌获得多项荣誉三大品牌获得多项荣誉 品牌 时间 荣誉 高沟 1956 年 高沟大曲荣获江苏省“酿酒第一”奖旗 1978 年 获“江苏省优质产品”称号 1984 年 高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名 1989 年 高沟特曲 55 度、39 度、46 度先后荣获国家质量奖 1995 年 被评为“全国浓香型名优白酒标样”今世缘 2001 年 被指定为“江苏省接待用酒”2016 年 荣获省白酒创新产品金质奖 2019 年 荣获中国酒业科学技术最高奖 国缘 2004 年 被确定为第 28 届奥运会江苏体育健儿庆功酒 2005 年 被确定为第四届

76、世界华商大会中国企业家代表团“接待用酒”2007 年 “2007 中国十大高端商务白酒品牌”，第十八届亚洲乒乓球锦标赛唯一指定用酒 2012 年 成为 2012 年奥运会江苏健儿庆功用酒 2018 年 作为国礼赠送给阿根廷驻华大使，国缘 V9 获得中国白酒感官质量奖 资料来源：公司官网，平安证券研究所 围绕多品牌发力特色营销，提升公益形象赋能品牌价值围绕多品牌发力特色营销，提升公益形象赋能品牌价值。今世缘围绕“家”提升品牌温度，以“中国人的喜酒”为目标占位，近年来与央视今世缘完美婚礼和江苏卫视缘来非诚勿扰栏目进行了紧密合作，并协助举办大型婚庆活动等，例如2020 年为抗击新冠肺炎疫情推迟婚礼的

77、白衣天使举办集体婚礼，逐渐使“家有喜事，就喝今世缘”越来越受到消费者的认可。而国缘侧重于“国”层面，依托新华社“民族品牌工程”丰富的媒体资源及专业的智库力量，坚持“与大事结缘，同成今世缘公司首次覆盖报告 23/28 功相伴，为英雄干杯”的传播策略，为品牌增值赋能。高沟品牌则主要定位于地方民生，通过乡镇巡演、大众公益活动赞助等形式进行品牌渗透式传播。同时今世缘也通过打造公益形象来链接社会，使“缘”文化深入企业社会使命。2014 年以来，今世缘便和众多媒体及社会企业合作，打造了大型公益寻人栏目今世缘:等着我、推出“今世缘等着我”京东公益慈善联名款白酒等，自觉践行“广结善缘，回报社会”的企业社会使命

78、。整体来看，今世缘通过立足三大品牌打造特色营销，并围绕慈善回报社会，让今世缘品牌深入客户、深入消费者、深入社会，大大提升了品牌形象。图表图表43 今世缘今世缘助力公益活动助力公益活动 图表图表44 今世缘今世缘举行举行 2020 年全国白衣天使集体婚礼年全国白衣天使集体婚礼 资料来源：新华网、平安证券研究所 资料来源：新华网、平安证券研究所 抢占酱香黄金赛道，扩大品牌形象。抢占酱香黄金赛道，扩大品牌形象。2019 年，公司重磅推出高端产品国缘 V9，并以公司独创的“清雅酱香型”风格塑造“酱香新经典”的差异化认知，目前技术已达到国际领先水平。国缘 V9 是团队 18 年潜心钻研的智慧结晶，同年吴

79、建峰博士作为国缘 V9 清雅酱香酒科研公关团队领衔人，获得“大国酱香首席工匠”荣誉称号。国缘 V9 突破了传统酱香型白酒酿造工艺、生产方式及产地限制，在酿造用曲、微生物及生产方式上进行开创性研究，破解了制约酱香型白酒发展的关键问题，更实现了酱酒机械化、自动化、智能化酿造，是中国白酒行业首创的清雅酱香高端白酒，开创了酱香型白酒酿造新的里程碑。国缘 V9 采用多项工艺使酒体更加干净、清雅飘逸，同时提高酒体饮后舒适度，让口感更加柔和温润，在保持酱香型白酒幽雅、细腻的风格的同时，其清雅、飘逸的风格特点，更符合年轻化、时尚化的消费需求。今世缘适时推出的国缘V9 清雅酱香型白酒在过硬的产品品质保障下，一方

80、面推动公司国缘系列品牌拉力提升，一方面通过品类创新满足日益增多的消费者个性化诉求，成为公司抢占酒业“黄金赛道”、参与“头部竞争”的战略新品，迅速引发行业关注。图表图表45 今世缘今世缘推出国缘推出国缘 V9 清雅酱香型白酒清雅酱香型白酒 图表图表46 今世缘今世缘吴建峰荣获大国酱香首席工匠吴建峰荣获大国酱香首席工匠 资料来源：京东、平安证券研究所 资料来源：中国财富网、平安证券研究所 4.4 改革：改革：新新管理层管理层推进系列举措，推进系列举措，事业部改革注入事业部改革注入全全新活力新活力 董事长换任平稳过渡董事长换任平稳过渡，新管理层开启百亿征程。，新管理层开启百亿征程。2020 年 11

81、 月周素明辞任今世缘总经理，顾祥悦接任并出任今世缘副董事长。2022 年 4 月，今世缘原董事长周素明到龄退休辞职，副董事长顾祥悦接棒出任今世缘新任董事长、董事会战略委员会主任今世缘公司首次覆盖报告 24/28 委员及董事会提名委员会委员。顾祥悦董事长 2006 年-2009 年在涟水县高沟镇担任党委书记，2020 年，调任今世缘酒业副董事长、总经理，已在公司内部工作两年，对公司有深入了解。在新董事长的带领下，今世缘有望加快推进各项改革，冲刺2025 年百亿目标。图表图表47 顾祥悦个人履历顾祥悦个人履历 时间 担任职务 1990.08-1995.10 任江苏省连水县农业局办事员，生产股副股长

82、 1995.10-2000.07 任江苏省连水县委组织部干事，组织科副科长，电教科副科长，组织科科长 2000.07-2001.07 任共青团江苏省涟水县委书记，党组书记 2001.07-2007.12 任江苏省连水县五港镇党委副书记，镇长，五港镇党委书记，镇长，五港镇党委书记，高沟镇党委书记 2007.12-2011.06 任江苏省连水县委常委，高沟镇党委书记。连水县委常委，红窑镇党委书记 2011.06-2014.03 任江苏省淮安市洪泽县委常委，县委组织部部长 2014.03-2015.08 任江苏省淮安市洪泽县委常委，常务副县长，党组副书记 2015.08-2016.07 任江苏省淮安

83、市洪泽县委副书记 2016.07-2019.01 任淮安市白马湖规划建设管理办公室主任 2019.01-2020.10 任涟水县政协主席，党组书记 2020.11-2022.04 任今世缘副董事长 2020.11-至今 任今世缘总经理 2022.04-至今 任今世缘董事长 资料来源：wind、平安证券研究所 开启“开启“百亿大会战百亿大会战”，重重塑塑高沟新增长极高沟新增长极。2022 年 6 月，顾总参与召开今世缘酒业营销系统“百日大会战”专题会议，顾祥悦动员一线销售人员瞄准全年任务目标，全力抢抓市场销售，确保实现全年目标任务。同时，公司配套提出具体的营销策略和坚定的战略方针，指引全体员工打

84、好V 系攻坚战、国缘开系提升战、今世缘激活战、省外突破战、高沟复兴战。高沟酒是苏派浓香的典型代表之一，是中华老字号，历史上曾畅销全国各地，但在多年发展中逐渐边缘化，业绩不及预期。顾祥悦董事长表示，高沟品牌复兴是公司品牌战略的必然举措，必须加速做大做强，“高沟、今世缘、国缘“三驾马车”并驾齐驱，有力拉动营收增长。顾总上任后，今世缘组建了“江苏高沟酒销售公司”，旨在打造全新的产品体系、营销机制和分配机制，强力推动高沟品牌复兴，使之成为公司未来一个重要的增长级。图表图表48 高沟产品矩阵高沟产品矩阵 图表图表49 2016-2021 年高沟产品营收与增速年高沟产品营收与增速 资料来源：wind、平安

85、证券研究所 资料来源：wind、平安证券研究所 品牌事业部改革落地，组织架构进一步优化。品牌事业部改革落地，组织架构进一步优化。2022 年 6 月，今世缘股份推出了内部组织机构改革，公司将实施分品牌事业部制，同时对部分机构职能进一步优化和调整。市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9 事业部更名为国缘 V系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。随着今世缘酒业规模逐渐壮大，组织结构搭建与优化成为激发公司活力，改善公司治理的关键。今世缘作为一个多香型、多品牌运作的规模酒企，品牌事业部制有利于公司提升资源利用价值，唤醒品牌的活力，提升运作的专业

86、性。管理层面，公司围绕价值创造，优化、简-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,4002001920202021高沟产品营收（万元）同比增速（%）今世缘公司首次覆盖报告 25/28 化组织与流程，从管控转向赋能，向垂直化、扁平化管理转变，从以职级为主的晋升体制向以实绩为主的晋升体制转化，并在简政放权中进一步激发每个团队的激情，驱动业务目标实现。图表图表50 今世缘品牌事业部结构今世缘品牌事业部结构 资料来源：糖酒快讯，平安证券研究所 省外市场寻求突破，全国化成为战略重点。省外市场寻求突破，全国化

87、成为战略重点。在今世缘事业部改革过程中，公司成立了“省外事业部”，彰显了省外市场的重要战略地位，也表明了今世缘省外市场进入大面积提速阶段。2022 年上半年，公司加强补充了省外事业部架构和人员配置，优化了营销中心及办事处业务流程，做好了省外市场突破的基础准备。公司以大客户培育提升及小区域精耕突破为抓手，实施样板打造和客户培育，省外市场开拓初见成效，省外经销商数量增加至 636 个，占比超 60%。2021 年，今世缘省外市场营收占比达到了 7%，公司上下坚定决心，力争到 2025 年省外市场销售占比达20%以上。图表图表51 2017-2021 年省外年省外经销商数量经销商数量与占比与占比 图

88、表图表52 2016-2021 年省内、省外市场营收占比年省内、省外市场营收占比 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind、平安证券研究所 五、五、盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 基于分产品测算,我们预计 2022-2024 年:1)白酒收入同比+22.8%/+23.7%/+23.3%,其中特A+类收入同比+24%/+26%/+26%，特 A类收入同比+25%/+22%/+20%，A类收入同比+13.5%/+10.0%/+10.0%，B 类收入同比+5.7%/+8.0%/+8.0%，C 类收入同比-1.0%/+0.0%/+0.0%。2)其他业务收入

89、同比-9.0%/+0.0%/+0.0%。综上,我们预计2022-2024 年公司实现营收 78.5/97.0/119.6 亿元，同比+22.6%/+23.6%/+23.2%。图表图表53 今世缘今世缘产品收入拆分及盈利预测产品收入拆分及盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）51.2 64.1 78.5 97.0 119.6 YoY（%）5.1%25.1%22.6%23.6%23.2%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700200202021省外经销商数量（个）省外经销商占比

90、（%，右）0%20%40%60%80%100%2001920202021省内营收占比省外营收占比今世缘公司首次覆盖报告 26/28 白酒收入（亿元）50.8 63.7 78.2 96.7 119.2 YoY（%）5.1%25.3%22.8%23.7%23.3%-特 A+类（亿元）30.7 41.7 51.4 64.8 81.7 YoY（%）13.0%35.7%23.5%26.0%26.0%-特 A类（亿元）15.0 17.1 21.4 26.1 31.4 YoY（%）-1.7%14.1%25.0%22.0%20.0%-A类（亿元）2.5 2.6 3.0 3.3 3.6 Y

91、oY（%）-19.3%4.4%13.5%10.0%10.0%-B 类（亿元）1.6 1.4 1.5 1.6 1.7 YoY（%）-5.2%-13.3%5.7%8.0%8.0%-C 类（亿元）0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 YoY（%）-8.6%-9.8%-1.0%0.0%0.0%其他业务（亿元）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 YoY（%）1.9%5.2%-9.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，平安证券研究所测算 5.2 投资建议投资建议 股权激励彰显信心，聚力百亿目标奋进。股权激励彰显信心，聚力百亿目标奋进。公司作为苏酒双雄之一，近年来通过产品、营销、组织架构等一系列调整

92、，积极追赶苏酒龙头洋河的步伐，朝着十四五的百亿目标砥砺前行。省内市场上，为应对疫情和经济的双重考验，公司积极开展“百日大会战”活动，紧抓消费场景回补机会，并对组织架构进行重塑，实现扁平化专业化管理。省外市场上，公司以长三角地区为核心，将四开作为全国化扩张核心单品，持续推动全国化进程。公司股权激励于 22 年 8 月落地，2022 年业绩考核目标为营收同比增长不低于 22%，扣非净利润同比增长不低于15%。我们看好公司组织架构变革后的长期竞争力，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 24.9/30.8/38.3 亿元，同比增长 22.6%/23.8%/24.2%，对应 EPS 分别为

93、1.98/2.46/3.05元，11 月 16 日股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 22x/18x/14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。六、六、风险提示风险提示 1）疫情反复疫情反复风险。风险。疫情反复会直接影响白酒终端需求，若后续疫情反复，将导致白酒消费场景缺失，可能会对企业营收、利润产生一定影响。2）政策政策风险。风险。白酒行业受政策影响较大，如出台白酒消费税、禁酒令等政策，可能导致企业盈利能力下降。3）区域区域竞争加剧风险。竞争加剧风险。公司作为苏酒双雄之一，面临省内外名酒的激烈竞争，若竞争加剧，则可能影响企业动销、营收情况。4）改革推进不及预期改革推进不及预期风险。风险。

94、公司启动了组织架构等系列改革，若推进不顺利，则可能使公司整体增长大幅放缓。洋河股份公司首次覆盖报告 27/28 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9933 11780 14855 18597 现金 3958 5567 7946 10868 应收票据及应收账款 62 96 118 146 其他应收款 17 22 27 34 预付账款 5 18 23 28 存货 3194 3383 4043 4822 其他流动资产 2697 2695 2697 2701 非流动资产非流动资产 4500 4416 4323 421

95、8 长期投资 24 25 26 26 固定资产 1298 1365 1424 1468 无形资产 170 142 113 85 其他非流动资产 3009 2884 2760 2639 资产总计资产总计 14434 16196 19178 22815 流动负债流动负债 4980 5146 6151 7334 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 570 669 797 952 其他流动负债 4409 4477 5354 6382 非流动负债非流动负债 157 157 157 157 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 157 157 157 157 负债合计负债合计 5137 53

96、03 6308 7491 少数股东权益 0 0 0 0 股本 1255 1255 1255 1255 资本公积 717 717 717 717 留存收益 7326 8922 10898 13353 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 9297 10893 12870 15324 负债和股东权益负债和股东权益 14434 16196 19178 22815 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 3023 2539 3565 4416 净利润 2029 2488 3081 3827 折旧摊销 119 2

97、85 343 406 财务费用-65-17-24-33 投资损失-121-197-197-197 营运资金变动 1201-72 310 362 其他经营现金流-140 51 51 51 投资活动现金流投资活动现金流-1216-55-105-155 资本支出 533 200 250 300 长期投资-767 0 0 0 其他投资现金流-982-255-355-455 筹资活动现金流筹资活动现金流-1361-875-1081-1339 短期借款-362 0 0 0 长期借款 0-0-0-0 其他筹资现金流-999-875-1081-1339 现金净增加额现金净增加额 446 1609 2379 2

98、922 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6406 7854 9705 11958 营业成本 1626 1897 2268 2705 税金及附加 1105 1351 1659 2033 营业费用 968 1147 1456 1818 管理费用 258 314 385 472 研发费用 30 35 41 48 财务费用-65-17-24-33 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失-1-16-20-24 其他收益 8 12 12 12 公允价值变动收益 98 0 0 0

99、 投资净收益 121 197 197 197 资产处置收益 0-2-2-2 营业利润营业利润 2712 3321 4110 5102 营业外收入 5 5 5 5 营业外支出 17 16 16 16 利润总额利润总额 2699 3310 4099 5091 所得税 670 822 1018 1264 净利润净利润 2029 2488 3081 3827 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2029 2488 3081 3827 EBITDA 2753 3578 4418 5464 EPS（元）1.62 1.98 2.46 3.05 主要财务比率主要财务比率 会计年度会

100、计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)25.1 22.6 23.6 23.2 营业利润(%)29.6 22.4 23.8 24.1 归属于母公司净利润(%)29.5 22.6 23.8 24.2 获利能力获利能力 毛利率(%)74.6 75.8 76.6 77.4 净利率(%)31.7 31.7 31.7 32.0 ROE(%)21.8 22.8 23.9 25.0 ROIC(%)102.8 179.6 202.7 293.5 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)35.6 32.7 32.9 32.8 净负债比率(%)-42.6-51.1-61.

101、7-70.9 流动比率 2.0 2.3 2.4 2.5 速动比率 1.3 1.6 1.8 1.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 103.8 82.0 82.0 82.0 应付账款周转率 3.75 3.77 3.76 3.76 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)1.62 1.98 2.46 3.05 每股经营现金流(最新摊薄)2.41 2.02 2.84 3.52 每股净资产(最新摊薄)7.41 8.68 10.26 12.22 估值比率估值比率 P/E 26.8 21.9 17.7 14.2 P/B 5.9 5.0 4.2 3.6

102、 EV/EBITDA 22 13 10 7 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告

103、的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下

104、简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出

105、此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033