1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 乘中国制造之风乘中国制造之风，智能仓储物流可期万里智能仓储物流可期万里 主要观点主要观点：Table_Summary 智能仓储降本增效优势明显，智能仓储降本增效优势明显，市场空间超千亿规模市场空间超千亿规模 物流是国家经济发展的重要基础设施，近年来国内物流总量稳步提升，但从物流费用占 GDP 的比重可以判定出我国物流效率远低于国际水平，我我们认为现阶段们认为现阶段仓储物流自动化是仓储物流自动化是提升物流效率提升物流效率的的关键突破口关键突破口。据京东物流研究院数据，目前，国内仓储行业智能设备渗透率不高，仍有约 49.17%的企业未使用仓储物流自动

2、化设备。根据头豹研究院统计，2021 年我国智能仓储市场规模为 1146 亿元，考虑到智能技术的不断深入及物流行业规模和考虑到智能技术的不断深入及物流行业规模和仓储环节降本增效的需求不断攀升，仓储环节降本增效的需求不断攀升，预计预计 20222022 年我国智能仓储物流市场规年我国智能仓储物流市场规模约模约 13571357 亿，亿，20262026 年达年达 26652665 亿元。竞争格局方面，亿元。竞争格局方面，由于国内智能仓储物流起步较晚，国内行业厂商规模较小，呈现“小而散”的竞争格局，因此因此国内厂商均有望受益于行业高效应开启高质量成长。国内厂商均有望受益于行业高效应开启高质量成长。

3、复盘日本大福的复盘日本大福的成功成功路径路径，我们认为国内已经具备孕育龙头的条件我们认为国内已经具备孕育龙头的条件 我我们复盘日本大福的成长史，挖掘出了以下们复盘日本大福的成长史，挖掘出了以下 3 3 种促进其发展的关键因素。种促进其发展的关键因素。1 1）时代背景：）时代背景：日本制造业产业升级，重心由劳动密集型产业转为技术密集型产业，由传统制造业转为高新技术制造业。2 2）紧跟下游客户需求同）紧跟下游客户需求同步扩张：步扩张：日本大福与丰田公司的合作对日本汽车业及大福公司的发展至关重要；抢抓时代风口，迅速扩张半导体及液晶等新兴领域。3 3）资本手）资本手段：段：除设立子公司外，还多次通过收

4、购逐步拓展下游业务线，完善国际化战略布局。对标上述总结的日本大福成长关键因素，我们认为国内市场已经具备培育对标上述总结的日本大福成长关键因素，我们认为国内市场已经具备培育智能物流龙头企业的基本条件。具体来看，智能物流龙头企业的基本条件。具体来看，1 1）时代背景：）时代背景：目前我国制造业发展背景与 20 世纪 70 年代的“日本制造”发展的背景十分相似。2 2）国国内制造业龙头企业高速发展：内制造业龙头企业高速发展：国内制造业由大变强，对仓储效率提出需求，国内智能仓储物流厂商有望充分受益。3 3）资本力量：）资本力量：近年来仓储物流行业融资热度较高，未来收并购活动也有望持续活跃。投资建议投资

5、建议 综合来看，智能仓储物流行业在高端制造的发展趋势下前景广阔，我们建综合来看，智能仓储物流行业在高端制造的发展趋势下前景广阔，我们建议关注两类企业，一类是原软件研发实力较强议关注两类企业，一类是原软件研发实力较强的智能仓储物流厂商，的智能仓储物流厂商，这类厂商的竞争优势在软件系统方面，通过数字系统、智能算法等技术，使得系统产品柔性功能更为丰富，更贴合客户需求，同时也有望凭借软件实力实现行业内的弯道超车，代表厂商有今天国际、兰剑智能代表厂商有今天国际、兰剑智能等等。另一类是原。另一类是原擅长仓储物流硬件设备，后逐步成长为智能系统解决方案提供商的企业，擅长仓储物流硬件设备，后逐步成长为智能系统解

6、决方案提供商的企业，这类企业的毛利率水平比上一类企业略低，但这类企业较早发展硬件设备，在仓储物流领域智能化程度还不高的时候，就已在下游领域形成了一定的影响能力，代表厂商有诺力股份、东杰智能、科捷智能等。代表厂商有诺力股份、东杰智能、科捷智能等。风险提示风险提示 1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。Table_StockNameRptType 智能物流仓储智能物流仓储 行业深度 Table_Rank 行业行业评级：评级：增持增持 报告日期：2022-11-21 行业指数与沪深行业指数与沪深 300300 走势比较走势比较 Table_Aut

7、hor 分析师：分析师：张帆张帆 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：分析师：王奇珏王奇珏 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：联系人：张旭光张旭光 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：徒月婷联系人：徒月婷 执业证书号：S00 邮箱： -40%-30%-20%-10%0%10%沪深300机械设备（申万）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 正文目录正文目录 1 智能仓储物流：降本增效的智能仓储物流：降本增效的“神兵利器神兵利器”

8、.5 1.1 不可忽视的第三利润源泉建立高效的物流系统.5 1.2 信息化赋能传统物流，智能仓储物流系统优势明显.6 1.3 智能仓储物流系统厂商具备整合行业资源能力，行业价值链呈微笑曲线.9 2 充分竞争市场，千亿空间规模未来可期充分竞争市场，千亿空间规模未来可期.11 2.1 竞争格局：海外龙头厂商具备先发优势，国内暂未形成龙头企业.11 2.2 市场规模：预计 2022 年我国智能仓储物流市场规模约 1357 亿，未来有望开启加速增长.13 3 国内市场能否走出类似日本大福的龙头企业？国内市场能否走出类似日本大福的龙头企业？.15 3.1 复盘日本大福发展史，多因素共同孕育全球龙头.15

9、 3.2 国内企业有望复刻大福成长路径，国产替代大有可为.18 4 高高景气黄金赛道，行业内厂商百花齐放景气黄金赛道，行业内厂商百花齐放.22 4.1 今天国际：智慧物流软硬件产品领导者，三大下游支持高成长.22 4.2 兰剑智能：国内智能仓储领先企业，业务覆盖智能仓储系统全流程.25 4.3 诺力股份：国内轻小型搬运车龙头企业，积极拓展智能仓储系统业务.29 4.4 东杰智能：老牌智能物流系统提供商，软硬件设备全方位发展.32 4.5 科捷智能：国内优秀的智能物流和智能制造解决方案提供商.35 风险提示风险提示.38 OYbWlXgVdUhZoO0UiZsV8OaOaQoMpPoMsQjMn

10、MpOjMoMsQ8OpPvMuOoNqMvPqNqN 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表目录图表目录 图表 1 企业的三大利润来源.5 图表 2 国内社会物流总额与 GDP 增速.5 图表 3 国内服务业增加值占 GDP 比重与中国物流总费用占 GDP 比重对比.6 图表 4 仓储物流自动化系统构成.7 图表 5 工业生产物流示意图.7 图表 6 商业配送物流示意图.7 图表 7 智能仓储物流与传统仓储物流对比.8 图表 8 国内典型物流系统项目中自动化立体库与传统库的成本对比.8 图表 9 智能仓储物流

11、产业链图谱.9 图表 10 仓储物流系统提供商成长路径示意图.10 图表 11 智能仓储物流行业价值链微笑曲线.10 图表 12 仓储物流自动化系统行业发展阶段及特点.11 图表 13 2021 年物流系统集成商全球 20 强均为海外企业（亿美元）.12 图表 14 2021 年中国智能仓储物流本土企业集中度.12 图表 15 国内智能仓储物流设备渗透率.13 图表 16 2017-2026 年中国智能仓储物流市场规模及预测.14 图表 17 1976-2021 年日本大福净销售额构成（分地区）.15 图表 18 1970-2021 年日本 65 岁及以上人口占比（%）.16 图表 19 日本

12、丰田和大福的部分全球化布局战略梳理.17 图表 20 日本大福各业务线发展历程.18 图表 21 近两年关于智能仓储的政策梳理.19 图表 22 2017-2021 年交通运输、仓储和邮政业每年平均工资.19 图表 23 2016-2021 年我国 65 岁及以上人口占比.19 图表 24 中国本土与海外智能仓储供应商对比.20 图表 25 2021 年中国物流不同行业融资金融分布.21 图表 26 2021 年中国物流不同行业融资次数分布.21 图表 27 今天国际发展历程.22 图表 28 今天国际主营业务.23 图表 29 今天国际营业收入及增速.23 图表 30 今天国际归母净利及增速

13、.23 图表 31 今天国际分业务营业收入（亿元，原口径）.24 图表 32 今天国际分业务营业收入（亿元，结构调整后）.24 图表 33 今天国际主营业务毛利率.24 图表 34 2018 到 2022Q1-Q3 研发费用情况.25 图表 35 2017 到 2022Q1-Q3 期间费用率情况.25 图表 36 兰剑智能发展历程.26 图表 37 公司核心主营业务.26 图表 38 2018 到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况.27 图表 39 2018 到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况.27 图表 40 2018-2022H1 公司主营业务占比情况.28 图表 41 201

14、8-2022H1 公司各业务毛利率及综合毛利率.28 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表 42 诺力股份发展历程.29 图表 43 2017 到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况.30 图表 44 2017 到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况.30 图表 45 2018-2021 年公司主营业务占比情况.30 图表 46 2018 到 2022Q1-Q3 年公司毛利率情况.31 图表 47 2018 到 2022Q1-Q3 公司研发费用情况.31 图表 48 2018 到 2022Q1-Q3 公

15、司期间费用率情况.31 图表 49 东杰智能发展历程.32 图表 50 2017 到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况.33 图表 51 2017 到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况.33 图表 52 2017-2021 年公司主营业务占比情况.33 图表 53 2017 到 2022Q1-Q3 年公司毛利率情况.34 图表 54 2018 到 2022Q1-Q3 公司研发费用情况.34 图表 55 2018 到 2022Q1-Q3 公司期间费用率情况.34 图表 56 科捷智能发展历程.35 图表 57 2018 到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况.35 图表 58 201

16、8 到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况.35 图表 59 2018-2021 年公司主营业务占比情况.36 图表 60 2017 到 2022Q1-Q3 年公司毛利率情况.36 图表 61 2018 到 2022Q1-Q3 公司研发费用情况.37 图表 62 2018 到 2022Q1-Q3 公司期间费用率情况.37 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 1 智能仓储物流：降本增效的智能仓储物流：降本增效的“神兵利器”“神兵利器”1.1 不可忽视的第三利润源泉不可忽视的第三利润源泉建立高效的物流系统建立高效

17、的物流系统 物流管理是企业生产的前提，更是企业运作的保证。物流管理是企业生产的前提，更是企业运作的保证。从采购、生产再到销售，物流贯穿企业活动的始终和产业链上下游，可以说，物流是中国制造的动脉系统。据传化集团统计，一般中小型企业物流成本要占到经营总成本的 30%左右，因此因此物流也被认为物流也被认为是是继继资源领域和人力领域之后的“第三利润源泉资源领域和人力领域之后的“第三利润源泉”。”。具体来看，第一利润来源具体来看，第一利润来源着重开发资源领域，挖掘潜在的生产力，通过设备更新改造，降低成本从而创造剩余价值，第二第二利润来源利润来源的重点则放在了人力领域，即劳动者，通过降低人力资源成本从而增

18、加利润。较第一利润来源和第二利润来源而言，第三利润来源较第一利润来源和第二利润来源而言，第三利润来源更具有全面性，更具有全面性，对企业组织模式进行优化，建立高效的物流系统，确保生产过程中的每一个要素和环节达到最好的效益。图表图表 1 企业的三大利润来源企业的三大利润来源 资料来源：华安证券研究所整理 国内社会物流总量稳步上升，与国内社会物流总量稳步上升，与 GDP 增速高度一致。增速高度一致。物流是国家经济发展的重要物流是国家经济发展的重要基础设施，从规模来看，基础设施，从规模来看，近年来我国社会物流总额始终保持稳步增长趋势，2020 年尽管宏观经济低迷但物流总额仍稳健迈上三百万亿新台阶，20

19、21 年更是达到 335.2 万亿，同比增长 11.70%。从增速来看，我们发现，长期以来社会物流总额增速与从增速来看，我们发现，长期以来社会物流总额增速与 GDP 增速增速保持高度一致，保持高度一致，不仅体现了物流业已成为国民经济发展的重要支柱产业，也说明随着电子商务、新零售、C2M 等各种新型商业模式及现代信息技术的快速发展，我国社会物流总量也在进一步提升。图表图表 2 国内社会物流总额与国内社会物流总额与 GDP 增速增速 资料来源：WIND，华安证券研究所 219.2229.7252.8283.1298300.1335.20%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002

20、50300350400200021社会物流总额（万亿元）社会物流总额增速（%）GDP增速（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 国内国内物流物流效率效率仍处于国际较仍处于国际较低低水平，仓储物流自动化是水平，仓储物流自动化是关键关键突破口。突破口。从物流效率来看，2010-2021 年，物流总费用/GDP 从 17.4%下降至 14.6%。根据 CSCMP 数据，2021 年美国物流成本/GDP 为 8%，且为自 2008 年以来最高水平。考虑到中美产业结构的差异性（

21、我国制造业比重更高，美国服务业比重更高），我们将 2010-2021 年国内服务业增加值/GDP 与国内物流总费用/GDP 进行对比，可以发现，总体上随着服务业总体上随着服务业比重的增加，物流成本水平有下降的趋势，但比重的增加，物流成本水平有下降的趋势，但服务业比重增加对物流成本的边际效应呈服务业比重增加对物流成本的边际效应呈递减趋势递减趋势（2016/2019 年服务业增加值/GDP 上升 1.6%/1.0%，物流费用/GDP 下降1.1%/0.1%）。2020 年以来，疫情导致服务业受到冲击，对物流成本的影响进一步减弱，在此背景下，物流费用占在此背景下，物流费用占 GDP 比重的比重的小幅

22、小幅下降的重要原因是下降的重要原因是由由物流供应链物流供应链自动化带来自动化带来的的本身运行效率改善。本身运行效率改善。由于仓储物流是生产与交易的重要环节，仓储物流成本也是物流总成本的重要组成部分，因此我们认为，随着仓储物流因此我们认为，随着仓储物流环节环节自动化与智能化的加速转型，自动化与智能化的加速转型，物流总费用物流总费用/GDP 有望突破近有望突破近 5 年的平台期，延续下降趋势。年的平台期，延续下降趋势。图表图表 3 国内服务业增加值占国内服务业增加值占 GDP 比重与中国物流总费用占比重与中国物流总费用占 GDP 比重对比比重对比 资料来源：国家统计局，Wind，华安证券研究所 1

23、.2 信息化赋能传统物流，智能仓储物流系统优势明显信息化赋能传统物流，智能仓储物流系统优势明显 智能仓储物流系统是通过信息化、物联网和机电一体化共同实现的智慧物流解决方智能仓储物流系统是通过信息化、物联网和机电一体化共同实现的智慧物流解决方案，案，通过将物料出入库、存储、输送、生产、分拣等物流过程自动化、信息化和智能化，来实现降本增效的目的。从构成来看，从构成来看，智能仓储物流系统包括硬件装备和软件系统。其其中，硬件装备中，硬件装备可按环节分为仓储装备、分拣装备和搬运与输送装备，具体的产品包括立体仓库、堆垛机、穿梭车、输送机、AGV、码垛机器人和分拣机等，主要执行具体的主要执行具体的仓储物流操

24、作任务；软件系统仓储物流操作任务；软件系统是智能仓储物流系统的控制中心，主要包括仓储管理系统WMS 和仓储控制系统 WCS，负责具体的仓储物流信息控制。负责具体的仓储物流信息控制。从环节划分，从环节划分，仓储装备与软件系统的结合即智能仓储；分拣与输送、搬运装备与软件系统的结合称为狭义的智能物流；若智能仓储物流系统与生产线对接，增加物料管理、产线对接等产线功能模块，即构成智能产线仓储物流系统，也就是常说的智能产线，也是智能工厂的基础版。44.2%44.3%45.5%46.9%48.3%50.8%52.4%52.7%53.3%54.3%54.5%53.3%17.4%17.8%17.5%18.0%1

25、6.6%16.0%14.9%14.6%14.8%14.7%14.7%14.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国服务业增加值占GDP比重（%）右轴：中国物流总费用占GDP比重（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 4 仓储物流自动化系统构成仓储物流自

26、动化系统构成 资料来源：华安证券研究所整理 根据企业业务性质，智能仓储物流系统可分为工业生产型和商业配送型根据企业业务性质，智能仓储物流系统可分为工业生产型和商业配送型仓储物流自仓储物流自动化系统。动化系统。1）工业生产型：）工业生产型：为工业企业提供原材料、半成品、成品以及零备件等货物存储、输送和信息化管理，实现物料自动传输与订单自动处理，提高生产配套效率、车间物流管理水平以及仓储管理能力。2）商业配送型：）商业配送型：为商业企业提供产品存储、分拣、配送和信息化管理，实现信息自动传输与订单自动处理，提高订单处理能力、降低订单分拣成本，减少流通成本。从联系来看，从联系来看，两种类型的仓储物流系

27、统使用的硬件装备和软件信息系统均具有类似性；从区别来看从区别来看，工业生产型侧重于物流系工业生产型侧重于物流系统与生产线的对接，统与生产线的对接，满足生产线的物流需求、提高生产效率；而商业配送型则侧重于物料分拣、配送的效率而商业配送型则侧重于物料分拣、配送的效率和准确性和准确性。图表图表 5 工业生产物流示意图工业生产物流示意图 图表图表 6 商业配送物流示意图商业配送物流示意图 资料来源：今天国际招股书，华安证券研究所 资料来源：今天国际招股书，华安证券研究所 智能仓储物流优势明显，相对使用成本呈不断下降趋势。智能仓储物流优势明显，相对使用成本呈不断下降趋势。我们从空间利用率、储存我们从空间

28、利用率、储存量、量、存储存储形式等六个维度对比智能仓储物流和传统仓储物流，可以发现，形式等六个维度对比智能仓储物流和传统仓储物流，可以发现，仓储物流自动化系统具有节约用地、减少劳动需求、降低货物拣选差错率、提高仓储自动化水平及管理水平、提高物流效率等诸多优点。以土地成本为例以土地成本为例，目前，世界上最高的自动化立体仓库高度已达 50m，立体仓库货架区单位面积的储存量可达 7.5t/m2，是传统普通仓库的 5-10 倍，与传统普通仓库相比可以节约 40%-70%的占地面积，可以大幅降低土地成本。为更直观的看出智能仓储物流的优势，将国内典型物流系统项目中自动化立体库为更直观的看出智能仓储物流的优

29、势，将国内典型物流系统项目中自动化立体库与传统库的成本对比，与传统库的成本对比，可以看出在假定人工成本（6.5 万元/年）和土地成本（平均 100 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 万元/亩）的前提下，自动立体库前期投资已经明显低于传统库。向未来看，随着土地向未来看，随着土地和人工成本的上升及和人工成本的上升及工业工业 4.0 时代时代智能化智能化加速加速推进后设备成本的降低，智能仓储物流的推进后设备成本的降低，智能仓储物流的相对使用成本有望加速下降。相对使用成本有望加速下降。图表图表 7 智能仓储物流与传统仓

30、储物流对比智能仓储物流与传统仓储物流对比 资料来源：兰剑智能招股说明书，华安证券研究所 图表图表 8 国内典型物流系统项目中自动化立体库与传统库的成本对比国内典型物流系统项目中自动化立体库与传统库的成本对比 目标 1、8867 个托盘位；2、单位人力成本按照 6.5 万/年进行计算。类别 项目 普通横梁式平库 自动立库 需求与规格 需求托盘数（个）8,000 个货位 8,000 个货位 托盘规格（米）1.3L*0.9W*1H 300kg/PL 1.3L*0.9W*1H 301kg/PL 方案 8,970 托盘 8,970 托盘 地面面积使用率 40%50%实际托盘数（个）8,970 8,970

31、 层数 3 13 巷道宽（米）4 1.5 单位货架长（米）3.14 3.14 单位货架宽（米）1.3 1.3 单位货架托盘数（个）3 3 基建投资 货架面积（平米）4,068 939 总面积（平米）10,171 1,878 建筑地面承重 建筑承重要求设定为1t/m2 建筑承重要求设定为3t/m2 建筑单价（万/平米）0.36 0.45 建筑成本（万）3,661.55 844.974 单位用地成本（万/亩）100 100 总用地成本（万）762 141 基建总成本（万）基建总成本（万）4,4244,424 986986 硬件投资 货架数量（个）8,190 8,190 货架单位成本（元）350 3

32、50 货架投资（万元）286.65 286.65 堆垛机数量（台）0 5 堆垛机单位成本（万元）0 280 堆垛机投资（万元）0 1,400 对比项目智能仓储物流传统仓储物流空间利用率 高层货架，充分利用仓库的垂直空间，空间利用率高低层货架，需占用大面积土地，空间利用率低存储量高层货架及密集存储，货物存储量倍数增加低层货架，货物存储量较少存储形态动态存储，货物在仓库内能够按需要自动存取静态存储，只是货物存储的场所，需人工进行拣选及存取作业效率货物在仓库内按需要自动快速存取主要依靠人力，货物存取速度慢人工成本减少人员数量，可以大幅节约劳动力成本人员需求量大，人工成本高环境要求能适应黑暗、低温、有

33、毒等特殊环境的要求受黑暗、低温、有毒等特殊环境影响很大 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 其他配套设备（输送及控制系统）（万元）0 1,500 信息系统（仓储管理系统软硬件）（万元）150 150 叉车数量（台）15 3 叉车单位成本（万元）35 35 叉车投资（万元）525 105 硬件总投资（万元）硬件总投资（万元）961.65961.65 3,441.653,441.65 运作及维护费用 人力（万元）25 6 单位人力成本（万/年）162.5 39 硬件年维护费用（万元硬件年维护费用（万元 /年）年）20

34、20 100100 合计（合计（2020 年费用合计）（万元）年费用合计）（万元）9,0369,036 7,2077,207 资料来源：今天国际招股说明书，华安证券研究所 1.3 智能仓储物流系统厂商具备整合行业资源能力智能仓储物流系统厂商具备整合行业资源能力，行业价值，行业价值链呈微笑曲线链呈微笑曲线 产业链产业链结构清晰结构清晰。智能仓储物流产业链主要分为上、中、下游三个部分。具体来看，具体来看，上游为软硬件供应商，上游为软硬件供应商，主要提供 AGV、堆垛机、穿梭车、分拣机等硬件设备（代表厂商：新松、中邮科技等）和 WMS、WCS 等软件设备（代表厂商：用友网络、思爱普等）；中游是智能仓

35、储中游是智能仓储物流物流系统系统厂厂商商，基于对上游产品的研究和对下游客户需求的深入了解，使用多种仓储物流硬件设备和仓储物流软件系统搭建建设智能仓储物流系统，为客户提供定制化的解决方案；而而下游是应用客户下游是应用客户，涉及任何需要仓储流通的行业，市场空间广阔，是行业未来开启高速发展的基石。图表图表 9 智能仓储智能仓储物流物流产业链图谱产业链图谱 资料来源：华安证券研究所整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 中游仓储物流厂商成长路径明晰。中游仓储物流厂商成长路径明晰。从产业链来看，上游是仓储物流环节中的硬

36、软件设备，但也是中游仓储物流系统公司提供的解决方案中的必要产品，中游厂商多基于对产业链上下游的了解，采用集成、自研或两种结合的方式提供解决方案。因此，因此，从中游从中游智能智能仓储物流系统公司的成长路径来看，主要分为两种，仓储物流系统公司的成长路径来看，主要分为两种，1）从硬件到软件：）从硬件到软件：原擅长物流设备领域的公司，以物流设备作为核心竞争力，拓展物流软件领域，从而成为自动化物流系统综合解决方案提供商，代表公司有日本大幅、德马泰克、昆船代表公司有日本大幅、德马泰克、昆船智能、诺力股份智能、诺力股份等等；2）从软件到硬件：）从软件到硬件：擅长软件系统，再通过外采、自研或结合等方式发展硬件

37、设备领域，代表公司有瑞仕格、今天国际、兰剑智能等代表公司有瑞仕格、今天国际、兰剑智能等。基于此，我们总结，基于此，我们总结，中游中游仓储物流仓储物流系统综合解决方案提供商在该领域具备系统综合解决方案提供商在该领域具备整体规划、系统设计和整合行业资源的能力。整体规划、系统设计和整合行业资源的能力。图表图表 10 仓储仓储物流系统提供商成长路径示意图物流系统提供商成长路径示意图 资料来源：今天国际招股说明书，华安证券研究所 行业价值链呈微笑曲线，一站式行业价值链呈微笑曲线，一站式综合综合服务服务打造高利润率。打造高利润率。随着仓储物流业与下游制造业、商贸业等深度融合，对产业链中游厂商的能力及物流系

38、统的品质和时效都提出了更高要求，行业由同质化低成本竞争转向差异化的质量竞争、效率竞争、服务竞争等行业由同质化低成本竞争转向差异化的质量竞争、效率竞争、服务竞争等。处于微笑曲线底部处于微笑曲线底部的是以设备为主的基础仓储物流服务，这一制造类型服务同质化严重，市场竞争激烈，利润率较低。微笑微笑曲线曲线左侧的是价值链上游的设计和研发能力，而右侧左侧的是价值链上游的设计和研发能力，而右侧的是价值链下游运营能力的是价值链下游运营能力，均具备极高的市场价值，有助于提升利润率。图表图表 11 智智能仓储物流行业价值链微笑曲线能仓储物流行业价值链微笑曲线 资料来源：今天国际招股说明书，华安证券研究所 敬请参阅

39、末页重要声明及评级说明 1111/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 2 充分竞争充分竞争市场市场，千亿空间规模未来可期千亿空间规模未来可期 2.1 竞争格局：竞争格局：海外龙头厂商具备先发优势海外龙头厂商具备先发优势，国内暂未形成龙国内暂未形成龙头企业头企业 国内国内智能物流智能物流起步较晚起步较晚，正向智能自动化阶段迈进，正向智能自动化阶段迈进。智能物流起源于 20 世纪 50年代的美国物流自动化，60 年代中期，日本开始兴建自动化高架仓库，自此，自动化物流系统开始在欧美发达国家和日本迅速发展起来。相比之下，我国仓储物流起步较晚，伴随着 1990s

40、 初制造业的发展而开始逐步发展。从世界范围来看，从世界范围来看，仓储物流自动化系统行业发展至今经历了人工仓储、机械化仓储、自动化仓储、集成自动化仓储和智能自动化仓储五个阶段。上世纪 50 年代，AGV、自动货架、自动存取机器人等设备相继问世，逐步在仓储物流行业应用，由此仓储物流由机械化阶段步入自动化阶段。通过对比通过对比集成自动化和智能自动化阶段的仓储物流特点，可以发现，集成自动化和智能自动化阶段的仓储物流特点，可以发现，智能化阶段不再是基础系统的集成，而是通过人工智能、大数据、互联网、物联网等技术叠加智能算法，共同实现仓储作业的智能化。目前，我国仓储物流自动化系统行业正处在集成自动化向智能自

41、动目前，我国仓储物流自动化系统行业正处在集成自动化向智能自动化发展阶段。化发展阶段。图表图表 12 仓储物流自动化系统行业仓储物流自动化系统行业发展阶段及特点发展阶段及特点 资料来源：RFID 世界网，华安证券研究所 海外企业先发优势明显，综合竞争力较强。海外企业先发优势明显，综合竞争力较强。欧美日等发达国家对物流自动化的应用较早，在长期的技术积累下，海外企业海外企业在品牌知名度、硬软件技术、行业经验等方面均在品牌知名度、硬软件技术、行业经验等方面均具备先发优势，且在较多行业领域形成具备先发优势，且在较多行业领域形成较高的市占率较高的市占率，例如日本大福在物料运输及物流管理上多年蝉联世界物料搬

42、运系统供应商榜单第一，其 AFA（汽车生产自动化）、FA&DA（工厂自动化和流通自动化）、eFA（半导体与液晶生产自动化）三大核心业务始终占据全球领先地位。据美国MMH杂志统计，2021 年全球物流系统集成商前 20强均位于美国、欧洲和日本等发达国家。从营收规模来看，从营收规模来看，日本大福以 43.9 亿美元收入稳居第一，美国德马泰克以 42.99 亿美元位列第二，德国胜斐尔以 37.32 亿美元位居第三。而大福、德马泰克、胜斐迩也较早布局中国市场，与我国较多制造企业达成合作而大福、德马泰克、胜斐迩也较早布局中国市场，与我国较多制造企业达成合作，尤其是在半导体等细分行业已形成一定的品牌优势。

43、尤其是在半导体等细分行业已形成一定的品牌优势。发展阶段仓储物流特点人工阶段物资的输送、存储、管理和控制主要靠人工实现机械化阶段以输送车、堆垛机、升降机等设备代替人工自动化阶段在机械仓储的基础上引入AGV（自动引导小车）、自动货架、自动存取机器人、自动识别和自动分拣等先进设备系统集成自动化阶段 以集成系统为主要特征，实现整个系统的有机协作智能自动化阶段运用软件技术、互联网技术、自动分拣技术、射频识别（RFID）、语音识别技术等对仓储物流进行有效的计划、执行和控制 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 13

44、 2021 年物流系统集成商全球年物流系统集成商全球 20 强均为海外企业（亿美元）强均为海外企业（亿美元）资料来源：美国MMH杂志，华安证券研究所 国内国内市场充分竞争，市场充分竞争，暂未形成绝对龙头暂未形成绝对龙头。智能仓储物流属于国家宏观政策大力扶持发展领域，市场竞争充分。从行业集中度来看，从行业集中度来看，据头豹研究院统计，2021 年国内智能仓储行业本土厂商 CR10 为 14.1%，CR5 为 8.4%，排名第一的为诺力股份，市场份额约 5.0%。从营收规模来看从营收规模来看，2021 年诺力股份营业收入为 58.87 亿元，离全球龙头企业大福的 43.9 亿美元营收额相差甚远。从

45、发展程度来看，从发展程度来看，国内本土仓储物流服务商相对缺乏大项目的总包集成服务能力，虽然在下游客户领域的在手订单保持增长，但不论是不论是从产品服务角度还是从行业经验及市占率角度看，本土智能仓储企业的竞争力并没有很从产品服务角度还是从行业经验及市占率角度看，本土智能仓储企业的竞争力并没有很突出，仍处于前期竞争成长阶段。突出，仍处于前期竞争成长阶段。图表图表 14 2021 年年中国智能仓储物流本土企业集中度中国智能仓储物流本土企业集中度 资料来源：头豹研究院，华安证券研究所 排名公司成立时间 2021年全球收入总部1大福株式会社1937年43.9日本2德马泰克1819年42.99美国3胜斐尔集

46、团1937年37.32德国4霍尼韦尔2001年29.4美国5范德兰德1949年26荷兰6Knapp AG1952年18.4奥地利7Murata Machinery,Ltd.村田1935年17.8日本8Material Handling Systems1999年15美国9WITRON Integrated Logistics 1971年12.42德国10Interlake Mecalux1966年11.77西班牙11伯曼集团有限公司1935年11.2德国12西门子物流-10德国13TGW物流集团有限公司1969年9.25奥地利14Sw isslog AG股份公司1900年7.37瑞士15法孚内部

47、物流1912年6.64法国16KardexAG1873年5.14瑞士17巴斯蒂安1952年4.26美国18Elettric801980年3.72意大利19AutoStore AS1996年3.28挪威20System logistics SpA1970年3.22意大利合计-319.08-5.0%8.4%14.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%CR1CR5CR10行业集中度（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 2.2 市场规模：预计市场规模：预计 2022 年

48、我国年我国智能智能仓储物流市场规模约仓储物流市场规模约1357 亿，未来有望开启加速增长亿，未来有望开启加速增长 国内智能国内智能仓储仓储设备渗透率设备渗透率较低较低。从智能仓储设备的渗透率来看，从智能仓储设备的渗透率来看，据京东物流研究院统计，目前仍有约 49.17%的企业未使用任何仓储物流自动化设备，而使用的自动化设备的渗透率程度也普遍较低，其中 AGV 渗透率最高，达 29.04%，智能分拣设备和智能装卸设备渗透率只有 11.88%。而这也解释了我国物流总费用。而这也解释了我国物流总费用/GDP 仍处于仍处于 14.6%的的高位高位，供应链各环节运作效率较低，供应链各环节运作效率较低的原

49、因。的原因。究其根本，我们认为中国制造业智能仓储物究其根本，我们认为中国制造业智能仓储物流设备整体融合程度较低的原因有两点，流设备整体融合程度较低的原因有两点，1）智能仓储物流设备的更新迭代较快而投资）智能仓储物流设备的更新迭代较快而投资成本较高成本较高，导致投资回报周期较长，很多制造企业难以承担；2）国内智能仓）国内智能仓储仍处于储仍处于起步阶段起步阶段，融合发展需要时间沉淀，需市场、技术、政策等多方面因素共同推动。但不但不可否认的是，智能仓储物流是大势所趋，渗透率仍有较大提升空间。可否认的是，智能仓储物流是大势所趋，渗透率仍有较大提升空间。图表图表 15 国内智能仓储物流设备渗透率国内智能

50、仓储物流设备渗透率 资料来源：京东物流研究院，华安证券研究所 市场市场空间前景广阔空间前景广阔，黄金赛道有望开启高增，黄金赛道有望开启高增。从智能仓储市场规模来看，从智能仓储市场规模来看，根据头豹研究院统计的数据来看，受益于物流行业规模的迅速增长和仓储环节降本增效的需求不断攀升，市场规模从 2017 年的 712.5 亿元增至 2021 年的 1145.5 亿元，CAGR 达12.6%。但从设备渗透率中，也反映出智能仓储物流在很多领域的融合程度不足，因此向未来看，向未来看，随着智能仓储物流与更多应用场景融合和 5G、物联网、人工智能等技术在仓储行业的进一步升级，智能仓储行业有望加速发展，预计

51、2021-2026 年 CAGR 达18.4%，2022 年智能仓储物流市场规模约 1357 亿，2026 年达 2665 亿元。29.04%27.72%26.73%19.80%11.88%11.88%49.17%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%AGV物流输送线机械手或机器人智能存储设备智能分拣设备智能装卸设备未使用自动化设备渗透率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 16 2017-2026 年中国智能仓储物流市场规模及预测年中国智能仓储物流市场

52、规模及预测 资料来源：头豹研究院，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 3 国内市场能否走出类似日本大福的国内市场能否走出类似日本大福的龙头企业？龙头企业？3.1 复盘日本复盘日本大大福发展史，福发展史，多因素共多因素共同孕育全球龙头同孕育全球龙头 深耕智能物流行业多年，成长为国际深耕智能物流行业多年，成长为国际龙头企业龙头企业。日本大福成立于 1937 年，是智能物流系统的集成商和制造商。从净从净销售额销售额来看，来看，1985 年，日本大福净销售额约 147 亿日元，2021 年净销售额高达

53、3320 亿日元，36 年间增长近 26 倍；从销售地区来看，从销售地区来看，1983年大福在美国建立第一家非日本子公司，自此开启国际化发展路线，当时非日本地区的净销售额占比为 23%，2007 年大福收购美国本土物流企业捷维时威勃一举成为全球第一的物流供应商，非日本地区的净销售额占比增长至 45%，发展至 2021 年，非日本地区的净销售额占比高达 65%，不仅体现了日本大福在全球智能物流行业的领先地位，也表明大福的发展史是一条正确的国际化成长道路。因此，我们复盘日本大福的成长史，因此，我们复盘日本大福的成长史，挖掘出了挖掘出了以下以下 3 3 种促进其发展的关键因素。种促进其发展的关键因素

54、。图表图表 17 1976-2021 年日本大福年日本大福净净销售额销售额构成（分地区）构成（分地区）资料来源：日本大福官网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1616/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 关键因素一关键因素一时代背景：时代背景：日本日本制造业制造业产业结构升级，产业结构升级，重心由劳动密集型产重心由劳动密集型产业转为技术密集型产业，业转为技术密集型产业，由传统制造业转为由传统制造业转为高新技术高新技术制造业。制造业。根据生产过程中对要素依赖程度的差异，可以将制造业划分为劳动密集型产业、资根据生产过程中对要素依赖程度的差异

55、，可以将制造业划分为劳动密集型产业、资本密集型产业和技术密集型产业。本密集型产业和技术密集型产业。其中，劳动密集型产业主要依赖大量劳动力进行产品生产活动，对资本和技术依赖程度较低；资本密集型产业资本劳动比很高；而技术密集型产业在生产过程中技术贡献程度最高。日本大福的发展与日本制造业的突飞猛进相辅相成。日本大福的发展与日本制造业的突飞猛进相辅相成。20 世纪 50 年代至 60 年代，美国将钢铁、纺织等传统工业产业向日本、德国这类二战战败国家转移，日本经济迅速恢复，日本汽车业也步入高速发展阶段。2020 世纪世纪 7070 年代石油危机爆发，年代石油危机爆发，原油价格显著上行，使得依靠钢铁、石油

56、、化工等燃料成本占比较大的传统重工业产业，成本抬升。除此之外除此之外，一方面，受政策和人口老龄化影响一方面，受政策和人口老龄化影响（1970 年日本 65 岁及以上人口占比达7.06%），日本地租和人力成本也不断攀升；另一方面，美日贸易摩擦不断升级，另一方面，美日贸易摩擦不断升级，因此在石油危机、土地及人力成本压力和贸易摩擦的三重推动下，日本制造业开始转型升级，日本制造业开始转型升级，主要措施可分为两部分：主要措施可分为两部分：1 1）劳动力密集型的制造业转移海外）劳动力密集型的制造业转移海外，通过对外投资的方式，转移到亚洲四小龙和东南亚等成本低廉的地区；2 2）本土制造业技术升级：）本土制造

57、业技术升级：通过自动化设备改善生产效率并沿着产业链向高附加值方向升级和延伸。在此期间，日本自动化进在此期间，日本自动化进程飞速发展，程飞速发展，日本大福也开始跟随日本制造业趋势日本大福也开始跟随日本制造业趋势加速扩张加速扩张。图表图表 18 1970-2021 年年日本日本 65 岁及以上人口占比（岁及以上人口占比（%）资料来源：Wind，华安证券研究所 关键因素二关键因素二紧跟紧跟下游客户需求下游客户需求同步同步扩张：日本大福与丰田公司的合作对扩张：日本大福与丰田公司的合作对日本汽车业及大福公司的发展日本汽车业及大福公司的发展至关重要至关重要；抢抓时代风口，迅速扩张半导体及；抢抓时代风口，迅

58、速扩张半导体及液晶等新兴领域液晶等新兴领域。20 世纪 70 年代的石油危机虽然重创了欧美车商，但却让小排量的日本车企迎来发展机遇。加上日本国内产业结构的转变，日本汽车被迅速推上世界舞台，开启辉煌发展史。19571957 年，年，日本大福向丰田提供了日本第一台第一台汽车车身生产流水线汽车车身生产流水线，帮助其改善生产效率，尽管这套系统是从美国捷维时威勃公司购入的输送机，但自此之后自此之后大福物流搬大福物流搬运业务正式起步。运业务正式起步。19591959 年，年，大福为丰田公司第一家也是日本首家轿车专业工厂元町工厂提供了整套汽车制造生产线系统整套汽车制造生产线系统，几乎覆盖了从冲压到车体焊接、

59、车体涂装、组装、保管供应零部件的整个生产过程，这一产品对日本汽车制造业的发展起这一产品对日本汽车制造业的发展起到了重要推到了重要推 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1717/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 动作用。动作用。随着日本车企的全球化布局，随着日本车企的全球化布局，日本大福也开始陆续在海外设立子公司日本大福也开始陆续在海外设立子公司，其其汽车汽车生产线也拓展至全球市场，受到其他国家车企的青睐。生产线也拓展至全球市场，受到其他国家车企的青睐。图表图表 19 日本丰田和大福的部分全球化布局战略梳理日本丰田和大福的部分全球化布局战略梳理 资料来源

60、：华安证券研究所整理 紧跟时代发展机遇，抢抓产业新风口。紧跟时代发展机遇，抢抓产业新风口。19551955 年年，索尼通过通产省特别外汇指标购买专利，设计出了世界首款晶体管收音机，日本自此正式踏入全球半导体产业日本自此正式踏入全球半导体产业。到 70年代末，日本积累了大量产业优势，发展至 80 年代，日本完成了对美国的超越，迎来了产业链发展的全盛时期。而日本大福也紧紧抓住了这一产业机遇拓展其半导体生产线业务。大福自大福自 19791979 年开始供应半导体与液晶生产的无尘精华车间使用的搬运、保管系年开始供应半导体与液晶生产的无尘精华车间使用的搬运、保管系统，统，发展至今，随着液晶显示屏的尺寸越

61、来越大、厚度越来越薄，大福在该领域积累的大福在该领域积累的技术优势明显，以技术优势明显，以 45%45%的市占率稳居全球第一，产品应用商遍布全球。的市占率稳居全球第一，产品应用商遍布全球。关键因素关键因素三三资本手段：除设立子公司外，还多次收购逐步拓展下游业务资本手段：除设立子公司外，还多次收购逐步拓展下游业务线，完善国际化战略布局。线，完善国际化战略布局。核心业务线完备，核心业务线完备，资本资本收购手段提升业务竞争力。收购手段提升业务竞争力。截至目前，日本大福的核心业务包括制造业及流通产业物流系统、半导体及液晶生产线系统、汽车生产线系统、机场专用系统、洗车机及电子产品。考虑到仓储物流解决方案

62、考虑到仓储物流解决方案在不同下游领域的在不同下游领域的复用性复用性不高，不高，因此并购是企业进行资本扩张和战略扩张的重要手段。因此并购是企业进行资本扩张和战略扩张的重要手段。以机场搬运系统为例，以机场搬运系统为例，2007 年，日本大福收购美国机场行李搬运业巨头捷维时威勃公司的所有股份，让机场行李搬运业务成为公司第四大核心业务，同时，日本大福也成功成为全球物料搬运技术供应商榜单的第一名。2014 年，大福收购新西兰 BCS Group Limited 80%的股份，以扩展在东南亚和大洋洲的业务。2019 年，大福再次整合机场业务线行业资源，收购机场安检设备供应商 Scarabee Aviati

63、on Group BV 80%的股份和机场信息管理系统提供商 Intersystems(Asia Pacific)Pty.Ltd.100%的股份，巩固公司在机场行李搬运的竞争力。而总体向上增长的净销售额也再次验证了收购手段对公司成长的正确而总体向上增长的净销售额也再次验证了收购手段对公司成长的正确性。性。除机场搬运系统外，制造业及流通产业物流系统、半导体及液晶生产线系统和洗车机业务在发展过程中也多次有收并购的身影。我们认为我们认为，收并购，收并购也是也是加速业务全球化和加速业务全球化和多元化的最佳选择，能及时补充企业的内生增长动力，夯实企业的综合实力。多元化的最佳选择，能及时补充企业的内生增长

64、动力，夯实企业的综合实力。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1818/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 20 日本大福各业务线发展历程日本大福各业务线发展历程 资料来源：日本大福官网，华安证券研究所 3.2 国内国内企业企业有望复刻有望复刻大福成长路径，国产替代大有可为大福成长路径，国产替代大有可为 对标上述总结的日本大福成长关键因素，我们认为国内市场已经具备培育智能物流龙头企业的基本条件，国内智能仓储物流厂商有望复刻日本大福成长路径并实现弯道超车。3.2.1 驱动驱动因素一因素一时代背景：智能仓储物流是中国智能制造的关键一环时代背景：智能仓

65、储物流是中国智能制造的关键一环 产业结构加快优化升级，产业结构加快优化升级，中美贸易摩擦促使供应链转型加速中美贸易摩擦促使供应链转型加速。从必要性来看，从必要性来看，2015年政府工作报告中首次提出实施“中国制造 2025”，加快从制造大国迈向制造强国成为我国重要发展目标。另一方面，另一方面，近年来，中美贸易摩擦加速，中兴通讯、中芯国际、华为等多家国内科技公司受到美国制裁，让我们深刻认识到供应链安全的重要性，“自主安全可控”、“制造强国”已成为重要发展战略。在此背景下，我们认为，未来在此背景下，我们认为，未来 5 5-1010年，中国智能制造产业将迎来重大发展，产业结构也将迎来年，中国智能制造

66、产业将迎来重大发展，产业结构也将迎来从劳动、资本从劳动、资本密集型向技术密集型向技术密集型的转型密集型的转型。从可能性来看，从可能性来看，后疫情时代，受疫情导致的停工停产影响，全球制造业开始快速清除过剩产能，与此同时，为提振经济发达国家也一直维持较为宽松的货币政策，因此全球有望开启新一轮设备投资的朱格拉周期，中国制造业有望把握机会实现产因此全球有望开启新一轮设备投资的朱格拉周期，中国制造业有望把握机会实现产业升级。业升级。智能制造是制造强国的主攻方向，而智能仓储物流是智能制造的重要拼图。智能制造是制造强国的主攻方向，而智能仓储物流是智能制造的重要拼图。随着我国供给侧改革持续推进和经济结构的不断

67、调整，智能化、自动化的仓储物流体系已经成为国家重点推进项目。近两年，国家国务院、工信部等部门陆续推出一系列政策促进智能仓储行业发展。其中，智能分拣、智能存储、无人车、移动机器人、穿梭车等关键概念均被提及。我们认为，在政策的大力扶持之下，随着市场竞争的不断加剧，在仓储物我们认为，在政策的大力扶持之下，随着市场竞争的不断加剧，在仓储物流体系的硬软件设备加速迭代的同时，成本也将不断降低，因此智能仓储物流系统在企流体系的硬软件设备加速迭代的同时，成本也将不断降低，因此智能仓储物流系统在企业中的渗透率有望进一步提升，智能仓储物流行业将迎来高速发展业中的渗透率有望进一步提升，智能仓储物流行业将迎来高速发展

68、。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1919/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 21 近两年关于智能仓储的政策梳理近两年关于智能仓储的政策梳理 资料来源：华安证券研究所整理 人口红利消退，劳动力成本及土地成本同步提升。人口红利消退，劳动力成本及土地成本同步提升。传统仓储行业属于劳动密集型行业，且需要仓储面积用于存放货物。因此，劳动力成本和土地成本的提升对仓储物流的因此，劳动力成本和土地成本的提升对仓储物流的成本费用影响较大。劳动力成本方面，成本费用影响较大。劳动力成本方面，根据国家统计局统计数据，我国交通运输、仓储和邮政业年均薪酬逐年提升，从

69、 2017 年的 8.02 万元提升至 21 年 11.02 万元，CAGR 达8.26%。一方面一方面，国内老龄化问题严重，2021 年我国 65 岁及以上人口占比达 14.2%，步入深度老龄化社会，人口红利的逐渐消失，劳动力成本未来将延续上升趋势；另一方面，另一方面，居民生活水平提升，劳动力对工作质量有了更高要求，从事枯燥、环境恶劣及危险工作意愿逐步降低，因此人均成本较之前有所增长。土地成本方面，土地成本方面，近年来土地市场竞争较为激烈，导致土地成本上升明显。在这样的时代背景之下，要想降低仓储物流成本，在这样的时代背景之下，要想降低仓储物流成本，加加快产业技术升级和快产业技术升级和发展智能

70、仓储发展智能仓储物流物流是企业解决用工难、用工贵的同时，提高生产效率、是企业解决用工难、用工贵的同时，提高生产效率、产品质量稳定性及管理效率的最佳途径。产品质量稳定性及管理效率的最佳途径。图表图表 22 2017-2021 年交通运输、仓储和邮政业每年平年交通运输、仓储和邮政业每年平均工资均工资 图表图表 23 2016-2021 年我国年我国 65 岁及以上人口占比岁及以上人口占比 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 综合来看，目前我国制造业发展背景与综合来看，目前我国制造业发展背景与 2020 世纪世纪 7070 年代的“日本制造”年代的“日本制造”

71、发展的背景发展的背景十分相似，十分相似，中国智能制造已经成为国家发展的主旋律，中国智能制造已经成为国家发展的主旋律，自动化与智能化成为时代趋势，自动化与智能化成为时代趋势，智能仓储物流行业也有望在智能制造发展过程中充分受益。智能仓储物流行业也有望在智能制造发展过程中充分受益。80225885089705030200004000060000800000200202021平均工资（元）10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000000250

72、002005岁及以上人口（万人）右轴：占比（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 3.2.2 驱动因素驱动因素二二国内制造业国内制造业龙头企业高速发展龙头企业高速发展：国内制造业由大变强国内制造业由大变强，对仓储效对仓储效率提出需求率提出需求，国内智能仓储物流，国内智能仓储物流厂商厂商有望有望充分受益充分受益 智能智能仓储物流是仓储物流是制造业由大变强制造业由大变强的必要手段。的必要手段。现阶段，国内涌现了三一重工、宁德时代、华为等众多具备全球竞争力的龙头企业，中国

73、制造业已经完成了从落后的追跑者向并跑者的伟大转变，中国已成为制造大国。但在关键技术、核心工艺和配件等方面，但在关键技术、核心工艺和配件等方面，仍然存在“卡脖子问题”，仍然存在“卡脖子问题”，因此国家已制定 2035 年实现制造强国的目标，努力推动实现中国制造业从制造大国到制造强国的转变。在这一过程中，仓储效率成为各制造厂商在这一过程中，仓储效率成为各制造厂商不可忽略的关键要点，由此，不可忽略的关键要点，由此，国内智能仓储物流厂商国内智能仓储物流厂商将迎来重大发展机遇将迎来重大发展机遇。国内智能仓储供应商有望实现突破。国内智能仓储供应商有望实现突破。我们将中国本土智能仓储供应商与海外智能仓储供应

74、商进行对比，可以发现，在产品技术、行业经验及品牌知名度方面，在产品技术、行业经验及品牌知名度方面，以日本大福、德马泰克等为代表的海外智能仓储供应商具备先发优势；但在价格、沟通、后期维护服但在价格、沟通、后期维护服务方面，务方面，国内本土厂商更胜一筹。目前，国内智能仓储供应商在中低端产品市场上由于价格及服务优势，竞争优势明显，并且通过行业项目积累了大量的客户资源。因此，未因此，未来来凭借凭借在产品技术上的持续突破，本土厂商有望迅速切入高端市场领域，在产品技术上的持续突破，本土厂商有望迅速切入高端市场领域，一方面对先前一方面对先前存量市场实现进口替代，另一方面跟随中国龙头制造企业的市场拓展开辟新增

75、量市场存量市场实现进口替代，另一方面跟随中国龙头制造企业的市场拓展开辟新增量市场。图表图表 24 中国本土与海外智能仓储供应商对比中国本土与海外智能仓储供应商对比 资料来源：今天国际招股说明书，华安证券研究所 3.2.3 驱动因素三驱动因素三资本力量：近年来仓储物流行业融资热度较高，资本力量：近年来仓储物流行业融资热度较高，未来收并购活动未来收并购活动也有望活跃也有望活跃 资本投资长期高度活跃资本投资长期高度活跃，物流智能化有望加速。，物流智能化有望加速。从融资次数和金额来看，从融资次数和金额来看，受电商、物流、新零售等多个下游行业的蓬勃发展的刺激与带动，2017 年物流行业融资次数累计 21

76、4 起，融资金额高达 1770 亿元；2018 年投融资热度有所下降，但融资次数也达172 起，融资金额 1300 亿元以上。2019 年国内物流行业热度有所减退，融资金额大幅下降至 600 亿元，2020 年受新冠疫情冲击，经济整体出现下行，资本市场萎靡，而2021 年经济的全面复苏叠加 AI 物流概念的加持，物流行业再次迎来高峰，同年物流行业融资次数 172 起，融资金额高达 1816 亿元。从融资领域来看从融资领域来看，物流智能化领域增长趋势较快。2021 年物流智能化领域融资次数最高，达 59 次，占比 34.3%，融资金额约 336.4 亿元，占比 18.5%。我们认为，资本的持续加

77、码有利于促进各大我们认为，资本的持续加码有利于促进各大厂商加大研厂商加大研发投入，加速新产品和新业务布局。发投入，加速新产品和新业务布局。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 25 2021 年中国物流不同行业融资金融分布年中国物流不同行业融资金融分布 图表图表 26 2021 年中国物流不同行业融资次数分布年中国物流不同行业融资次数分布 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 收并购方面，收并购方面，国内部分厂商已经进行了收并购活动。以诺力股份为例，以诺力股份为例，诺力

78、股份于2016 年并购了国内领先的物流系统集成商中鼎集成，并于 2018 年参与投资的产业并购基金完成了对法国 SAVOYE 公司全部股权的收购，这一系列前瞻性的战略布局极大拓展了诺力股份在物流搬运领域的竞争优势，2021 年诺力股份营收 58.9 亿元，与国内同行业厂商营收规模相比处于领先水平，但对于全球物流系统集成商的规模体量（2021 年日本大福营收 43.9 亿美元，德马泰克营收 43.0 亿美元）而言，仍有较大差距。目前我国仓储物流行业仍处于初期建设阶段，收并购活动并不活跃，但展望未来，考虑到国内智能仓储物流领域“小而散”的特点，我们认为，收并购是行业发展的必我们认为，收并购是行业发

79、展的必然趋势，也是现阶段仓储物流厂商抢占市场份额，争夺龙头地位的重要战略然趋势，也是现阶段仓储物流厂商抢占市场份额，争夺龙头地位的重要战略，随着行业，随着行业的进一步发展，行业内的竞争格局有望重塑。的进一步发展，行业内的竞争格局有望重塑。34.4%18.5%18.3%18.2%10.3%0.3%货物物流物流智能化基础设施供应链服务供应链和物流数字化生态服务21.5%34.3%8.1%12.8%20.9%2.3%货物物流物流智能化基础设施供应链服务供应链和物流数字化生态服务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 4

80、 高景气黄金赛道，行业内厂商百花齐放高景气黄金赛道，行业内厂商百花齐放 4.1 今天国际：今天国际：智慧物流软硬件产品领导者，三大下游支持高智慧物流软硬件产品领导者，三大下游支持高成长成长 公司作为国内领先的智慧物流与智能制造系统综合解决方案提供商，聚焦下游仓储聚焦下游仓储物流向高度自动化转型物流向高度自动化转型和工业互联网建设。和工业互联网建设。公司的发展历程可分为三个阶段：1）业务）业务初创阶段初创阶段：公司于 2000 年在深圳市正式成立，同年完成了公司的第一个商业化项目：深圳烟草西丽配送中心。2002 年公司率先引入供应链管理理念，完成安徽省烟草公司供应链解决方案总包项目，在烟草业开创

81、先河。2003 年，公司为解决软件依赖进口问题，自主研发出今天国际仓储管理系统 WMS；2）积累开拓积累开拓阶段阶段：2009 年获得国家级高新级技术企业认证。2016 年今天国际正式在深交所 A 股创业板上市，并同时成立深圳市今天机器人有限公司。3）高速发展高速发展阶段阶段：在 2018 年宣布正式成立智能制造研究院，随后 2019 年，发布了工业互联网云平台，加速推进软硬件产品标准化、模块化；2021 年陆续中标中烟、宁德时代等多个中大型智能仓储和测试设备项目，形成了以新能源、石化、烟草三大支柱为核心，不断拓展。图表图表 27 今天国际发展历程今天国际发展历程 资料来源：今天国际官网，华安

82、证券研究所 智能制造智能制造与智能仓储物流与智能仓储物流为核心为核心，致力于提升下游仓储自动化水平和效率，致力于提升下游仓储自动化水平和效率。公司主营业务可按照产品或服务的交付形态，清晰地划分为三大板块，分别是系统综合解决方案、智能软硬件产品和运维服务。从业务形态来看，公司从物流软件开发起步，逐渐储备涵盖智能仓储管理系统 WMS、物流管控平台 LMIS、智能制造生产管理系统 MES 的制造业信息化系统，并配合高度细分的 AGV、堆垛机、全自动立体仓库等产品，形成完整的物流仓储解决方案。从产品生命流程来看，公司有能力提供一次部署后的长期运从产品生命流程来看，公司有能力提供一次部署后的长期运维和升

83、级服务，维和升级服务，2022H1 中报披露，新增售后运营维护类业务订单 1.23 亿元，同比增长 76.1%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2323/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 28 今天国际主营业务今天国际主营业务 资料来源：今天国际官网，华安证券研究所 受益智慧物流高景气，营收规模与净利润迅速增长。受益智慧物流高景气，营收规模与净利润迅速增长。营业收入方面，营业收入方面，近年来公司收入整体稳健增长，2017-2021 年 CAGR 为 22.90%。2018 年受宏观经济和客户自身经营计划的调整影响，部分在实施项目推进不及预期

84、，造成当年营收略有下降，次年便迅速恢复高增，2021 年公司营业收入达到 15.98 亿，同比增长 71.8%。利润方面，利润方面，2018年公司归母净利润下降较多，一方面系营收缩减影响，另一方面是公司当年扩大业务与技术人员团队所致；次年迅速回升，2018-2021 年 CAGR 达到 50.36%。公司毛利率水平与下游行业的关联度较大，随着业务版图拓展至酒类、医疗等毛利较高行业，预计未来公司销售毛利率将进一步提升。图表图表 29 今天国际今天国际营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 30 今天国际归母净利及增速今天国际归母净利及增速 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，

85、华安证券研究所 业务分类口径贴合战略方向，高毛利业务占比提升。业务分类口径贴合战略方向，高毛利业务占比提升。21 年公司营业收入结构调整，营业收入结构调整，其中工业生产型物流系统、商业配送型物流系统产品分类取消，重新分类为系统综合解决方案和智能软硬件产品。系统综合解决方案包括智能物流与智能制造的的自动化方案，贡献公司主要营收，2021 年占比达到 74.88%。营收结构调整后更贴合公司业务类型，体现公司未来业务发展方向。从毛利率来看，从毛利率来看，系统综合解决方案和智能软硬件产品的毛利率分别为 20.92%/30.1%，毛利较高的智能软硬件产品业务规模在 2021 年增幅达到5.70 4.16

86、 7.12 9.30 15.98 16.9-27.0%71.2%30.6%71.8%89.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618今天国际营业收入（亿元）右轴：YoY(%)0.9 0.2 0.5 0.6 0.9 1.9-80.6%166.7%25.0%53.3%229.2%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0归母净利润（亿元）右轴：YoY(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2424/3939 证券研究报告 Table_Comp

87、anyRptType1 行业深度 120%，其占比的提升有助于改善公司整体利润情况。图表图表 31 今天国际分业务营业收入（亿元，原口径）今天国际分业务营业收入（亿元，原口径）图表图表 32 今天国际今天国际分业务营业收入分业务营业收入（亿元，结构调整后）（亿元，结构调整后）资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 图表图表 33 今天国际主营业务毛利率今天国际主营业务毛利率 资料来源：Wind，华安证券研究所 研发持续加码，研发持续加码，期间费用控制良好期间费用控制良好。研发研发方面方面，公司大力开展智能平台研发，在基础平台迭代基础上加快 SaaS 产品构建，推

88、进 AGV、堆垛机等智能产品研发，并依托与电信、华为的合作持续推进 5G 技术应用研发；在研发费用上，在研发费用上，2018-2021 年，研发费用从 0.4 亿元增长至 0.9 亿元。期间期间费用方面，费用方面，公司注重运营效率的提升，且随着订单金额扩大，经营规模化效应逐渐显现，因此费用控制情况良好。2018 年后公司销售与管理费用率均逐年下降，2021 年仅为 6.1%/4.8%。财务费用率总体保持稳定。4.83 3.50 6.05 7.02 0.51 0.65 0.96 1.12 0.35 0.10 1.14 020020工业生产型物流系统运营

89、维护商业配送型物流系统1.22 2.69 3.02 6.94 11.97 8.14 1.12 1.31 0.46 0246802020212022H1智能软硬件产品系统综合解决方案运营维护38.9%30.1%32.4%26.3%20.9%23.8%38.6%44.1%50.3%29.4%24.3%27.1%0%10%20%30%40%50%60%202020212022H1智能软硬件产品系统综合解决方案运营维护综合毛利率 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2525/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 34 2018 到到

90、2022Q1-Q3 研发费用情况研发费用情况 图表图表 35 2017 到到 2022Q1-Q3 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 新能源新能源+石化石化+烟草，下游需求高度旺盛。烟草，下游需求高度旺盛。具体来看：具体来看：1）新能源行业：新能源动力电池及储能需求高速扩张，化成分容段仓储随之线性）新能源行业：新能源动力电池及储能需求高速扩张，化成分容段仓储随之线性增长。增长。公司与新能源头部企业比亚迪、宁德时代等开展合作，主要承接化成分容段自动化仓储建设。受到新能源汽车市场和蓄势待发的储能行业影响，电池产能有望持续扩张，化成容

91、测段的仓储需求将随之稳健高速增长。此外，电池产业技术变革将带来大量的产线升级和改造需求，公司业务有望向纵深拓展，渗透至更多制造和后端仓储环节。2）石化行业：公司积淀深厚，政策驱动自动化仓储加速渗透。）石化行业：公司积淀深厚，政策驱动自动化仓储加速渗透。2022 年 4 月，工信部等六部门印发的关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 重点提出，到 2025 年石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到 95%以上，建成 30 个左右智能制造示范工厂、50 家左右智慧化工示范园区。我们认为，随着 21 年环评手续基本完成，石化行业自动化设施将进入快速建设周期。3）烟草行业：）烟草

92、行业：2019 年 12 月，中国烟草总公司印发关于推进烟草行业智慧物流建设的指导意见，指出智能应用在烟草物流行业的重点落地。公司从创建开始就不断深耕烟草仓储及物流建设，工业软件和智能设备的技术优势未来有望帮助公司充分顺应烟草物流变化方向。4.2 兰剑智能：兰剑智能：国内智能仓储领先企业，业务覆盖智能仓储系国内智能仓储领先企业，业务覆盖智能仓储系统全流程统全流程 深耕智能仓储近三十载，立足多领域智能物流应用场景。深耕智能仓储近三十载，立足多领域智能物流应用场景。公司成立于 1993 年，专业从事智能仓储物流自动化系统的研发、设计、生产、销售及服务，是国内智能仓储领域的优质企业。公司的发展历程按

93、业务重点可归纳为公司的发展历程按业务重点可归纳为三三个阶段：个阶段：1）初创）初创探索探索期期（1993-2003 年）：年）：该阶段公司承接了国家级自动化物流系统项目，并于 1997 年成功研发出物流系统三维仿真软件，2000 年公司与日本 KITO 合作，进口多种智能仓储硬件设备并成功应用于机床行业；2）产品）产品方案方案升级期（升级期（2003-2015 年）：年）：公司逐步进军烟草、轮胎等多行业，研发出多代仓储设备，并于 2014 年成为国内产品链齐全的“自研自造”通用商品“料箱级”和“托盘级”的一体化系统解决方案提供商；3）多维发多维发力拓展期力拓展期：（：（2015 年年至今至今）

94、：）：2015 年公司进军电商行业并成为智能仓储系统代运营提供商，此后公司一方面一方面横向将产品拓展至医药等多行业，另一方面另一方面纵向研发出新硬件和软0.4 0.5 0.6 0.9 0.9 10.3%7.4%6.5%5.7%5.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0研发费用（亿元）右轴：研发费用率(%)-0.3%-0.5%-0.2%0.9%0.3%0.2%15.0%14.5%8.8%7.2%6.1%6.0%5.5%10.5%6.0%5.0%4.8%5.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.

95、0%10.0%12.0%14.0%16.0%财务费用率（%）管理费用率(%)销售费用率(%)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2626/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 件产品增强公司实力。2020 年公司科创板上市，2021 年公司建设超级未来工厂以扩大自主产品生产能力。图表图表 36 兰剑智能兰剑智能发展历程发展历程 资料来源：华安证券研究所整理 聚焦智能仓储产业链，业务板块多点开花。聚焦智能仓储产业链，业务板块多点开花。公司专注仓储物流领域自动化系统多年，不仅形成了智慧物流程系统解决方案，还基于此产品衍生了一系列增值服务。具体来看，具体来看，公司

96、核心业务可分为四大板块：公司核心业务可分为四大板块：1）物流与仓储自动化系统：）物流与仓储自动化系统：以智能物流机器人为核心的智能仓储物流系统，是基于公司对仓储客户需求的深入理解并依据仓储拣选空间，为客户提供的定制化产品；2）RaaS 代运营服务：代运营服务：为客户提供仓储和操作等服务，帮助客户解决仓储作业中海量订单、订单时效性高且需大规模高效精准拆零拣选等复杂问题，从而达到降本增效的目的；3）售后运营维护服务：）售后运营维护服务：给下游客户提供部分系统的升级改造、设备和零部件的维修、更换等服务；4）技术咨询规划服务：）技术咨询规划服务：依托自身技术优势为客户提供仓储相关的工程技术咨询规划、管

97、理技术咨询规划服务和软件开发服务。图表图表 37 公司核心主营业务公司核心主营业务 资料来源：华安证券研究所整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2727/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 营收加速提升营收加速提升，归母净利润有望迎来增速拐点归母净利润有望迎来增速拐点。营收方面，营收方面，2018-2021 年，公司营收由 3.5 亿元增长至 6.0 亿元，CAGR 达 20%，主要系公司持续聚焦智能仓储自动化系统，行业客户拓展成效显著。但由于处于拓展阶段，客户订单会随着新领域的加入波动较大，例如 2018 年营收同增 131%，主要系 2017 年

98、末唯品会项目处于大额项目阶段，在手订单金额较大。2021 年公司积极拓展新能源、农牧业等领域新客户，新签订单 10.3 亿元，有望为公司后续营收持续发力。2022 前三季度公司营收达 6.1 元，同增140%，主要系下游客户行业订单持续增长。归母净利润方面，归母净利润方面，2018-2021 年，公司归母净利润由 0.36 亿元增至 0.81 亿元，CAGR 为 31%。2021 年公司归母净利润略有下滑，增速为-4%，主要系上游钢材等原材料价格大幅上涨，2022 前三季度归母净利润增速提升至 625%，主要是新能源、烟草等大项目增加产生的销售毛利所致。未来随着未来随着公司下游客户的持续拓展，

99、公司盈利能力有望加速成长。公司下游客户的持续拓展，公司盈利能力有望加速成长。图表图表 38 2018 到到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 39 2018 到到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 产品结构较为稳定，物流与仓储自动化系统占比常年最高。分行业板块来看：产品结构较为稳定，物流与仓储自动化系统占比常年最高。分行业板块来看：1）物流与仓储自动化系统物流与仓储自动化系统为公司最主要的核心业务，占比常年保持在 87%-88%之间，2022H1 占比提升至 93.4%

100、，主要系公司营收存在季节性效应，其他配套服务部分未确认营收；2）公司）公司代运营服务代运营服务目前的客户只有唯品会，共提供三期代运营服务，合同持续至 2025 年，随着前期项目服务落地及其他主营业务的加速拓展，该业务占比预计将持续缩小；3）运营维护服务运营维护服务是公司基于物流与仓储自动化系统业务提供的配套服务，从 2018 年 2.3%占比稳步提升至 2021 年的 4.0%，未来有望随着公司客户及订单的拓展继续延续提升态势；4）技术咨询规划服务及其他业务技术咨询规划服务及其他业务目前整体占比较小，预计未来保持稳定。3.5 4.0 4.5 6.0 6.1 131%13%14%34%140%0

101、%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.06.07.0营业收入（亿元）右轴：YoY（%）0.36 0.73 0.84 0.81 0.44 574%105%14%-4%625%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.000.200.400.600.801.00归母净利润（亿元）右轴：YoY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 40 2018-2022H1 公司主营业务占比情况公司主营业务占比情况 资料来源：WIND

102、，华安证券研究所 业务拓展期维持高投入水平，综合毛利率有所下滑。业务拓展期维持高投入水平，综合毛利率有所下滑。2018-2022 前三季度，公司整体毛利率分别为 37%/41%/44%/35%/25%，近 2 年呈下降趋势。一方面，一方面，由于新冠疫情反复及国家节能减排“限电”等不利因素影响，智能仓储硬件设备的上游钢材等原材料价格上涨，而行业竞争格局激烈，因此公司产品议价能力不高；另一方面，另一方面，公司持续开拓新行业新客户，加大期间费用投入，同时新行业产品毛利率较低，因此近两年公司毛利率有所下降。具体到业务看，具体到业务看，1）物流与仓储自动化系统占据大部分营收比例，其毛利率对公司整体毛利率

103、影响最大，整体趋势一致；2）代运营服务毛利率常年保持在 50%以上，呈小幅下降趋势；3）运营维护服务 2018-2020 年毛利率水平较高，2021 年大幅降低至 58%主要系制造费用大幅增加；4）技术咨询规划服务毛利率波动较大，主要是项目订单波动及相关人员投入所致；5）其他业务毛利率基本保持稳定。图表图表 41 2018-2022H1 公司各公司各业务毛利率及综合毛利率业务毛利率及综合毛利率 资料来源：WIND，华安证券研究所 87.6%87.4%87.4%88.2%93.4%9.9%10.0%9.1%6.7%4.6%2.3%2.4%3.2%4.0%1.9%0%10%20%30%40%50%

104、60%70%80%90%100%200212022H1物流与仓储自动化系统代运营服务运营维护服务技术咨询规划服务其他34%38%41%31%57%56%55%52%76%72%79%58%98%75%58%91%88%89%88%37%41%44%35%25%0%20%40%60%80%100%120%200212022Q1-Q3物流与仓储自动化系统代运营服务运营维护服务技术咨询规划服务其他综合毛利率 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2929/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 未来盈利方面，我们总结了三大成

105、长支撑点。未来盈利方面，我们总结了三大成长支撑点。1 1）数字孪生）数字孪生+智能算法：智能算法：数字孪生系统与智能算法技术的加持，使得系统产品柔性功能更加丰富，智能仓储更加智能高效；2 2）大幅拓宽产能边界：）大幅拓宽产能边界：产能是需求扩张的重要支撑。目前，超级未来工厂主体已建设完成，部分产线已投产，其他产线将在 2022 年度陆续使用，预计项目全部投产后，可支撑 20 亿元订单规模，与当前产能相比，翻了一番。3 3）产品聚）产品聚焦高端市场，业务订单量屡创新高：焦高端市场，业务订单量屡创新高：公司产品应用于烟草、航空、新能源等“十四五”重点发展的高端领域，下游需求旺盛，有效保障未来业绩高

106、增。同时，公司通过头部企业渗透至整个行业的发展模式不仅有利于提升知名度并打造品牌效应，还可为后期业绩增长奠定良好的基础。公司上市后，进入发展快车道。未来在手订单有望持续高增。4.3 诺力股份：诺力股份：国内轻小型搬运车龙头企业，积极拓展智能仓国内轻小型搬运车龙头企业，积极拓展智能仓储储系统系统业务业务 仓储物流车辆领先企业，外延收购发力智能仓储物流系统。仓储物流车辆领先企业，外延收购发力智能仓储物流系统。诺力股份是国内较早进入工业车辆生产领域的企业之一，主要从事轻小型搬运车辆及电动仓储车辆的研发、生产和销售。我们按公司的业务发展情况，将公司发展历程分为两个部分：我们按公司的业务发展情况，将公司

107、发展历程分为两个部分：1）智能物流）智能物流设备发展期（设备发展期（2000-2016 年）：年）：公司于 2000 年成立，2003 年凭借手动搬运车占据全球领先地位，并逐步开始电动步行式仓储车辆的规模化生产。2010 年至 2012 年，公司电动步行式仓储车辆销量达到国内同行业第一位，2013 年为第二位。在此期间公司成长为国内知名仓储物流搬运车辆制造企业。2）发力智能仓储物流系统（）发力智能仓储物流系统（2016 至今）：至今）：2016 年开始，公司致力于打造“一站式”仓储设备龙头，收购国内锂电物流系统龙头中鼎集成。2018 年和 2020 年公司陆续收购法国 SAVOYE 和荣智工企

108、，智能物流系统的综合竞争实力进一步增强。图表图表 42 诺力股份发展历程诺力股份发展历程 资料来源：华安证券研究所整理 营业收入稳步增长，盈利能力逐步增强。营业收入方面，营业收入稳步增长，盈利能力逐步增强。营业收入方面，2017-2021 年，公司营业收入从 21.20 亿元增长至 58.87 亿元，其中 2017 年由于中鼎首次并表，营收增速较高达 61.83%。2018 年开始，公司在手订单充裕，营业收入和营收增速同步提升。归母净利润方面，归母净利润方面，2017-2021 年，公司归母净利润从 1.60 亿元增长至 3 亿元，敬请参阅末页重要声明及评级说明 3030/3939 证券研究报

109、告 Table_CompanyRptType1 行业深度 CAGR 达 17%。2022 年前三季度实现归母净利润 2.91 亿元，同比增长 23.45%，展望全年，2022 年公司归母净利润有望延续之前增长态势。图表图表 43 2017 到到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 44 2017 到到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 智能物流系统业务加速发展，着力打造第二成长极。智能物流系统业务加速发展，着力打造第二成长极。从产品结构来看，从产品结构来看，2018-20

110、21 年，公司传统业务仓储物流车辆及设备业务营收占比从 72.8%下降至 48.6%，而公司拓展的智能物流系统业务近年来发展迅猛，2020 年智能物流系统业务营收占比首次超过仓储物流车辆及设备业务。2021 年小幅下降至 50.9%，总体较为稳定。从物流系统业务发展情况来看，从物流系统业务发展情况来看，2021 年，受益于行业加速发展，一方面，一方面，公司智能物流系统业务新签订单达 49.24 亿元，处于国内同行业领先水平，另一方面，另一方面，产能方面也得到了大幅提升，2021 年中鼎集成实现营收 12.75 亿，创造了国内同行业的历史新高；法国 SAVOYE 公司实现营收 14.53 亿，继

111、续保持高速增长的态势。图表图表 45 2018-2021 年年公司主营业务占比情况公司主营业务占比情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 受原材料价格影响，毛利率短期承压。受原材料价格影响，毛利率短期承压。2018-2021 年，公司毛利率从 24.03%下滑至 19.45%，一方面一方面受原材料价格影响，另一方面另一方面因为公司部分行业业务处于初期拓展阶段，毛利率水平较低。2022 年前三季度公司毛利率有所缓解，达 19.48%。21.20 25.53 30.87 40.77 58.87 46.80 61.83%20.43%20.94%32.06%44.39%9.73%0%10%20%30

112、%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00营业收入（亿元）右轴：YoY（%）1.60 1.88 2.42 2.42 3.00 2.91 10.12%18.11%28.61%0.05%23.85%23.45%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.501.001.502.002.503.003.50归母净利润（亿元）右轴：YoY（%）72.8%59.3%48.4%48.6%26.7%40.5%51.2%50.9%0.6%0.3%0.4%0.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20

113、021仓储物流车辆及设备智能物流系统业务其他业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3131/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 分业务来看，分业务来看，近两年智能仓储物流系统业务的毛利率略高于仓储物流车辆及设备业务毛利率水平。图表图表 46 2018 到到 2022Q1-Q3 年年公司公司毛利率情况毛利率情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 持续加大研发投入，费用率管控较好。研发投入方面，持续加大研发投入，费用率管控较好。研发投入方面，2018-2021 年，公司研发费用持续增加，研发费用率总体抬升。2022 前三季度公司研发

114、投入达 1.85 亿元，研发费用率为 3.95%。期间费用率方面，期间费用率方面，销售费用和管理费用总体管控较好，均保持在较低水平范围。图表图表 47 2018 到到 2022Q1-Q3 公司研发费用情况公司研发费用情况 图表图表 48 2018 到到 2022Q1-Q3 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 仓储车辆与智能物流双轮驱动，打开未来成长天花板。仓储车辆与智能物流双轮驱动，打开未来成长天花板。从 2016 年公司收购无锡中鼎开始，公司从智能仓储硬件提供商转型为智能仓储物流系统集成供应商。向向未来看，公司两大业务

115、未来的市场需求均具有确定性。未来看，公司两大业务未来的市场需求均具有确定性。1 1）从仓储物流车辆及设备）从仓储物流车辆及设备业务来看，业务来看，公司是轻小型搬运车的龙头企业，技术优势明显，近两年公司中大型电动叉车增长较快，但市占率不足 3%，因此随着叉车电动化的普及，中大型电动叉车有望成为公司新增长点；2 2）从智能物流系统业务来看，）从智能物流系统业务来看，近年来公司通过激励政策，团队优化，人才引进，产能扩张、优化及协同，实现了对海内外子公司的有效22.25%23.63%18.26%17.09%28.45%22.78%24.17%20.96%24.03%23.47%23.09%19.45%

116、19.48%0%5%10%15%20%25%30%200212022Q1-Q3仓储物流车辆及设备（%）智能物流系统业务（%）综合毛利率（%）0.72 1.01 1.70 2.24 1.85 2.81%3.26%4.17%3.81%3.95%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.000.501.001.502.002.50研发费用（亿元）右轴：研发费用率（%）-2%0%2%4%6%8%200212022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3232/3939 证券研究报告 Table_Compa

117、nyRptType1 行业深度 控制和提升。在市场拓展方面，在市场拓展方面，法国 SAVOYE 公司继续在美国，西亚、南欧等地拓展市场，并着手布局中国市场；而中鼎集成在继续保持新能源行业领先的市场地位的同时，积极开拓非新能源行业的市场。因此，我们认为，公司业绩有望迎来大因此，我们认为，公司业绩有望迎来大幅增长。幅增长。4.4 东杰东杰智能：智能：老牌智能物流系统提供商，老牌智能物流系统提供商，软硬件设备全方位软硬件设备全方位发展发展 深耕行业多年，智能物流产业链不断拓展。深耕行业多年，智能物流产业链不断拓展。东杰智能成立于 1995 年，自成立以来就始终致力于为客户提供系统化的智能物流解决方案

118、，公司自主研发的“智能生产系统”、“智能仓储系统”、“智能停车系统”、“智能配送系统”先后被客户成功应用。2018 年为增强综合竞争力，开启收购业务。2018 年 1 月，公司收购常州海登，成功将业务拓展至汽车智能制造领域。2020 年公司通过子公司收购中集智能 55%股权，拓展了智能信息系统的集成与研发业务，形成了智能物流输送系统、智能物流仓储系统、智能立体停车系统、智能涂装系统、智能信息系统集成与研发等在内的五大业务板块。2022 年 5 月，公司与宁德时代正式签署采购合同，成为宁德时代正式供应商。图表图表 49 东杰智能发展历程东杰智能发展历程 资料来源：华安证券研究所整理 公司业绩总体

119、保持稳健增长公司业绩总体保持稳健增长。营业收入方面，营业收入方面，2017-2021 年，受益于公司业务的不断开发及下游客户的不断拓展，公司营业收入从 5.08 亿元增长至 13.00 亿元，CAGR 达 26%。2022 前三季度实现营收 7.62 亿元。归母净利润方面，归母净利润方面，2017-2021 年，公司归母净利润保持增长，分别为 0.37/0.64/0.91/1.04 亿元。2021 年公司归母净利润大幅降低，主要原因系：1）原材料价格上涨导致毛利率降低；2）研发投入保持增加，汇兑损失等导致期间费用增长；3）中集智能出表后，剩余股权按公允价值重新计量产生的损失以及债务重组损失。2

120、022 前三季度实现归母净利润 0.56 亿元。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3333/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 50 2017 到到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 51 2017 到到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 五大业务板块构筑强竞争实力，业务版图持续扩张。五大业务板块构筑强竞争实力，业务版图持续扩张。分业务来看，分业务来看，1 1）智能物）智能物流输送系统和智能涂装系统：在汽车领域，流输送系

121、统和智能涂装系统：在汽车领域，公司拥有奔驰、奥迪、大众等众多优质客户，同时公司与新能源汽车行业的标杆客户也保持着良好的合作关系；在工程机在工程机械领域，械领域，生产自动化系统市占率领先；2021 年业务营收占比分别为 19.68%和21.68%。2 2）智能物流仓储系统：）智能物流仓储系统：长期深耕医药、白酒、食品饮料、家居、3C 电子等优势行业，竞争壁垒高，同时公司结合自身优势开拓了动力锂电池、光伏、钢铁冶金、冷链物流等行业，2017-2021 年，营收占比从 29.59%提升至 36.44%。3 3）智能）智能立体停车业务：立体停车业务：公司具备多项停车系统技术，2021 年营收占比为 1

122、1.57%。4 4）智能）智能信息系统集成与研发：信息系统集成与研发：2020 年通过子公司收购拓展，目前营收占比较小，2021 年达10.06%，未来有望加速提升。图表图表 52 2017-2021 年年公司主营业务占比情况公司主营业务占比情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 毛利率受原材料价格影响较大。从综合毛利率来看，毛利率受原材料价格影响较大。从综合毛利率来看，2017-2019 年，公司毛利率水平总体有所提升，但 2019 年后受原材料价格上涨及产品推广影响，公司毛利率有所下滑，2021 年公司毛利率达 24.51%，2022 前三季度综合毛利率为 25.23%。分业务来看，分业

123、务来看，智能涂装系统和立体停车系统的毛利率波动较大。5.08 6.98 7.36 10.35 13.00 7.62 155.19%37.51%5.47%40.50%25.64%-4.55%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00营业收入（亿元）右轴：YoY（%）0.37 0.64 0.91 1.04 0.71 0.56 174.51%74.46%41.96%14.38%-31.11%-10.34%-50%0%50%100%150%200%0.000.200.400.600.801.001.

124、20归母净利润（亿元）右轴：YoY（%）29.59%24.32%39.23%38.14%36.44%39.44%35.69%17.24%21.68%49.86%28.26%16.27%28.15%19.68%18.24%7.05%8.04%6.88%11.57%7.76%10.06%2.31%0.93%0.77%1.83%0.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021智能物流仓储系统智能涂装系统智能物流输送系统机械式立体停车系统智能信息系统集成与研发其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3434/3939 证券研究报告 Ta

125、ble_CompanyRptType1 行业深度 图表图表 53 2017 到到 2022Q1-Q3 年年公司公司毛利率情况毛利率情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 重视重视研发研发费用投入费用投入，费用率，费用率有所波动有所波动。研发投入方面，。研发投入方面，2018-2021 年，公司研发费用分别为 0.30/0.35/0.42/0.54 亿元，研发费用率始终保持在 4%-5%范围内。2022 前三季度公司研发投入达 0.31 亿元，研发费用率为 4.10%。期间费用率方面，期间费用率方面，2018-2021 年，管理费用率有所波动，但总体较为稳定；销售费用率近年来随着市场拓展有所上

126、升，从 2018 年 1.97%增长至 2021 年 3.57%；财务费用方面，近两年财务费用率增长较多，2021 年达 2.51%。图表图表 54 2018 到到 2022Q1-Q3 公司研发费用情况公司研发费用情况 图表图表 55 2018 到到 2022Q1-Q3 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 具备硬软件综合研发实力，下游客户优势明显。从产品来看，具备硬软件综合研发实力，下游客户优势明显。从产品来看，公司是国内较早步入智能物流的企业之一，具备优质的硬件产品生产设计能力和软件产品开发能力。硬件方面，硬件方面，公

127、司自研自产堆垛机、穿梭车、提升机、托盘输送机、AGV 小车、输送分拣设备等产品；软件方面，软件方面，公司旗下子公司东杰软件开发了仓储管理系统（WMS）、设备控制系统（WCS）、企业管理系统（ERP）和第三方物流管理系统（3PL）。除此之外，在收购中集智能后，公司物流软件集成和研发能力进一步增强。从客户来看，从客户来看，公司产品应用客户遍布汽车、新能源电池、光伏、工程机械、钢铁冶金、医药、白酒、食品饮料、家居、电商、3c 电子、石化、能源电力、国防军工、25.18%26.36%31.64%29.27%24.51%25.23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172

128、00212022Q1-Q3智能物流仓储系统智能涂装系统智能物流输送系统机械式立体停车系统智能信息系统集成与研发综合毛利率0.30 0.35 0.42 0.54 0.31 4.35%4.75%4.03%4.17%4.10%4%4%4%4%4%5%5%5%0.000.100.200.300.400.500.60研发费用（亿元）右轴：研发费用率（%）1.97%2.87%2.89%3.57%3.20%7.83%8.63%6.69%7.42%7.39%0.86%1.09%0.73%2.51%1.49%0%2%4%6%8%10%200212022Q1-Q3销售费

129、用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3535/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 航空航天、冷链等众多领域，其中不仅包括世界 500 强客户，还有大型政企客户。我们认为，在工业我们认为，在工业 4.04.0 时代，智能仓储物流行业将迎来较快发展，随着智能仓储物时代，智能仓储物流行业将迎来较快发展，随着智能仓储物流系统在各行各业的不断渗透，公司有望凭借标杆项目加流系统在各行各业的不断渗透，公司有望凭借标杆项目加速拓展市场份额。速拓展市场份额。4.5 科捷科捷智能：智能：国内优秀的智能物流和智能制造解决方案提供国内优秀

130、的智能物流和智能制造解决方案提供商商 深耕智能物流领域，前瞻布局智能制造。深耕智能物流领域，前瞻布局智能制造。科捷智能成立于 2015 年，是国内较早一批从快递电商物流领域起家的系统集成商，成立之初，就与唯品会及顺丰达成合作。2016 年，公司继续签约京东，为其提供分拣系统，并携手法国司米进军家居行业。2018 年，公司在稳固智能物流业务的同时，开始涉足智能仓储业务。2019 年，公司开始发力智能制造业务并取得持续突破。截至目前，公司已经从单一的智能物流系统提供商成长为智能物流和智能制造解决方案提供商。图表图表 56 科捷智能发展历程科捷智能发展历程 资料来源：华安证券研究所整理 营业收入持续

131、增长，归母净利润波动较大营业收入持续增长，归母净利润波动较大。营业收入方面，营业收入方面，2018-2021 年，公司营业收入分别为 3.71/4.62/8.80/12.77 亿元，增速总体较快。归母净利润方面，归母净利润方面，2018-2021 年，公司归母净利润从 0.16 亿元增长至 0.86 亿元。但受国内疫情、下游需求及原材料价格影响，2022 年前三季度公司归母净利润为-0.16 亿元。图表图表 57 2018 到到 2022Q1-Q3 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 58 2018 到到 2022Q1-Q3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：WIND，华

132、安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 3.71 4.62 8.80 12.77 6.80 24.50%90.28%45.15%55.28%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00营业收入（亿元）右轴：YoY（%）0.16 0.13 0.61 0.86-0.16-20.16%382.89%40.72%-71.02%-100%0%100%200%300%400%500%-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00归母净利润（亿元）右轴：YoY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3636/3939

133、 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 智能物流系统是核心优势业务，智能仓储系统有望成为第二成长极。智能物流系统是核心优势业务，智能仓储系统有望成为第二成长极。公司的核心业务可归纳为智能物流系统、智能仓储系统和智能工厂系统三种。分业务来看，分业务来看，1 1）智能物流系统）智能物流系统：智能物流系统是公司传统的优势业务，2018-2021 年，由于新业务拓展，该业务营收占比从 82.12%下降至 75.06%，未来预计进一步下降；2 2）智能）智能仓储仓储系统系统：智能仓储业务是公司现阶段着力拓展的业务领域，由于仍处于发展阶段，在手项目和订单数波动较大，因此近年来

134、占比波动较大，但总体呈上升趋势。2021年智能仓储系统业务占比为 18.84%，未来随着公司业务的不断拓展和下游客户的认可度提升，该业务占比有望加速提升，成为公司重要的业绩来源。3 3）智能工厂系）智能工厂系统：统：此业务是公司处于战略目的前瞻性布局的智能制造业务，目前营收规模较小，2021 年占比 2.10%。图表图表 59 2018-2021 年年公司主营业务占比情况公司主营业务占比情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 受市场竞争，项目结构等多方因素影响，受市场竞争，项目结构等多方因素影响，毛利率毛利率总体总体略有略有下降下降。从综合毛利率。从综合毛利率来看，来看，2018-2021

135、年，公司综合毛利率分别为 22.40%/24.61%/23.76%/21.32%。从业从业务毛利率来看，务毛利率来看，传统业务智能物流系统毛利率波动较小，智能仓储系统和智能工厂系统业务毛利率波动较大。图表图表 60 2017 到到 2022Q1-Q3 年年公司公司毛利率情况毛利率情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 82.12%75.25%55.74%75.06%13.88%21.68%37.10%18.84%0.89%2.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021智能物流系统智能仓储系统智能工厂系统其他0%5%10%15%20

136、%25%30%35%40%200212022Q1-Q3智能物流系统智能仓储系统智能工厂系统综合毛利率 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3737/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 研发研发费用费用持续提升持续提升，期间费用率期间费用率小幅小幅下降下降。研发投入方面，。研发投入方面，2018-2021 年，公司研发费用分别为 0.19/0.24/0.35/0.56 亿元，2021 年研发费用率为 4.40%，2022 前三季度公司研发投入达 0.47 亿元，研发费用率为 6.90%。期间费用率方面，期间费用率方面，2018-2021

137、 年，销售费用率和管理费用率整体略有下降，从 2018 年的 5.19%/6.49%下降至2021 年的 4.98%/4.24%。由于公司营收存在季节性影响，因此 2022 年前三季度的费用率明显提升。财务费用率总体较为稳定。图表图表 61 2018 到到 2022Q1-Q3 公司研发费用情况公司研发费用情况 图表图表 62 2018 到到 2022Q1-Q3 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 深化物流、仓储、制造“三驾马车”，加大拓展产业布局。深化物流、仓储、制造“三驾马车”，加大拓展产业布局。从业务发展来看，从业务

138、发展来看，公司首先在快递物流、电子商务等流通领域建立了较高的品牌地位，随着智能物流竞争程度的不断加剧，公司积极布局智能制造领域，公司以智能仓储系统作为突破口，开展智能制造领域项目，最终形成支撑成长的“三家马车”。从产业布局来看，从产业布局来看，公司业务囊括电商、家电、家居、医药、冷链、新能源等行业，同时，公司较早开始布局海外市场，取得了海外快递物流、电商领域客户的订单并完成交付，2021 年公司海外市场收入占比 19%。展望未来，我们认为，虽然物流、仓储和制造的综合展望未来，我们认为，虽然物流、仓储和制造的综合解决方案不可复用，但在物流系统领域储备和积累的研发技术，有望解决方案不可复用，但在物

139、流系统领域储备和积累的研发技术，有望助力助力公司在仓公司在仓储系统和制造系统的发展道路上储系统和制造系统的发展道路上实现较快发展，公司有望复制自身在物流系统上实实现较快发展，公司有望复制自身在物流系统上实现的成功路径打开第二和第三成长极。现的成功路径打开第二和第三成长极。0.190.240.350.560.475.09%5.26%3.95%4.40%6.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.10.20.30.40.50.6研发费用（亿元）右轴：研发费用率（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%200212022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费

140、用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3838/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 风险提示风险提示 1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3939/3939 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 行业深度 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：张帆，华安机械行业首席分析师，机械行业从业 2 年，证券从业 14 年，曾多次获得新财富分析师。分析师：分析师：王奇珏，华安计算机团队联席首席,

141、上海财经大学本硕，7 年计算机行研经验,2022 年加入华安证券研究所。研究助理：研究助理：张旭光，凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖电力信息化及智能车，2021 年 8 月加入华安证券研究所。研究助理：研究助理：徒月婷，华安机械行业研究助理，南京大学金融学本硕，曾供职于中泰证券、中山证券。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不

142、保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的

143、任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后

144、果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。