1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 可选消费可选消费 | 餐饮旅游餐饮旅游 推荐推荐（维持维持） 免税牌照花落地方百货，国人市内店呼之欲出免税牌照花落地方百货，国人市内店呼之欲出 2020年年07月月08日日 市内免税店深度报告市内免税店深度报告 上证指数上证指数 3345 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 32 0.8 总市值（亿元） 6966 1.0 流通市值 （亿元） 6720 1.2 行行业指数业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 51.6 49.5 62.6 相对表现 34.9 36.4 42.6 相关报告相关报告 1、 华住酒店 20Q1 财报解读

2、成本 刚性致业绩亏损，Q2 收入预期下滑 33%2020-07-02 2、 免税行业跟踪点评自贸港建设 促政策推进，离岛免税额度增至 10 万2020-06-01 3、 美团点评 2020Q1 财报点评外 卖刚性到店承压，业务加快修复 2020-05-26 梅林梅林 S06 研究助理 李秀敏李秀敏 2018 年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿，政府计划放开免税政 策引导消费回流，今年 3 月提出国人市内店顶层设计，6 月王府井获批免税牌照， 国人出境市内店预期渐进。未来随着市内店购物主体限制放开，免税额度和品类 增加，出境游市场

3、增长、消费回流和对有税市场的渗透将带动各个城市免税规模 提升。 根据机场客流转化率和坪效法测算 2025 年北京和上海的市内免税店市场规 模分别达到 200 亿元和 300 亿元，推荐受益免税龙头：中国中免；建议关注潜在推荐受益免税龙头：中国中免；建议关注潜在 受益标的：王府井、百联股份受益标的：王府井、百联股份。 消费回流：免税消费外流严重，市内店引导消费回流。消费回流：免税消费外流严重，市内店引导消费回流。据商务部统计，2018 年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，占全球免税市场销售 额的 34.8%， 境外的旅游花费高达 1200 亿美元。 2019 年中国免税品销售

4、约 550 亿，只有韩国的三分之一左右。免税政策限制、商品价格较高、免税品类和 规模较小、营销政策和本土品牌较弱成为限制海外消费回流的因素。2019 年 北京上海的免税市场规模均在百亿级别，未来政策放开，免税额度和品类增 加，出境游市场增长、消费回流和对有税市场的渗透将带动各个城市免税规 模提升。 有税替代：市内店冲击传统百货，渗透奢侈品市场。有税替代：市内店冲击传统百货，渗透奢侈品市场。市内免税店政策开放， 消费者对免税商品购买的便利性将大大增强，预计将对现有的有税渠道产生 一定的替代效应，带动免税市场规模进一步提升。根据欧睿数据，2019 年我 国奢侈品市场规模 （不含白酒， 不含免税渠道

5、） 达 1502.1 亿元， 同比增长 13.8%。 从区域来看，北京、上海的香化、服装、珠宝、电子等品类的限额以上企业 零售规模超千亿，其中与免税交叉的品牌，均可以通过市内店购买。 国人市内店：政府引导消费回流，政策突破在即。国人市内店：政府引导消费回流，政策突破在即。3 月，国家发改委等 23 部 门印发的促消费实施意见提出坚持服务境外人士和我出境居民并重，完 善市内免税店政策，国内出境市内店有望放宽至国人。根据机场购物人次转 化率法和坪效法测算，预计北京市内免税店 2025 年实现免税规模 200 亿元， 预计利润体量在 46 亿元；上海市内免税店 2025 年实现免税规模 300 亿元

6、， 预计利润体量在 67 亿元，地方国资委下属免税企业和中免均有希望参与当地 市内店市场的竞争。 投资建议：国人市内店政策预期下半年有望落地投资建议：国人市内店政策预期下半年有望落地，1）政府 3 月印发促消费 实施意见 ，提出服务境外人士和我出境居民并重，完善市内免税店政策，顶 层设计浮出水面；2）疫后复苏，政府放宽免税政策刺激消费，吸引海外消费 回流；3）王府井获批免税牌照，其主要目标是开设北京市内免税店；4）中 免早于 2019 年重新开设 5 家市内免税店，推动政策落地，2020 年先后受国内 外疫情影响推迟，预期国际客流明年复苏，下半年将是较好的政策孵化时点。 预计 2025 北京、

7、上海市内免税店市场规模分别达到 200 亿元和 300 亿元，推推 荐免税龙头：中国中免；建议关注潜在荐免税龙头：中国中免；建议关注潜在受益受益标的：王府井、百联股份。标的：王府井、百联股份。 风险因素：国内外疫情反复风险；政策放开不及预期。 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、消费回流：免税消费外流严重，市内店引导消费回流一、消费回流：免税消费外流严重，市内店引导消费回流 . 5 1、国人境外消费规模数千亿，政策放开引导回流 . 5 2、韩国市内店政策不断放开，代购推动规模快速增长 . 6 3、多因素限制国内免税市场，海外消费待回流 . 7 （1）免税政策：韩国政策大力扶持免税业，

8、牌照额度不断放开 . 7 二、有税替代：市内店冲击传统百货，渗透奢侈品市场二、有税替代：市内店冲击传统百货，渗透奢侈品市场 . 11 三、国人市内店：政府引导消费回流，政策突破在即三、国人市内店：政府引导消费回流，政策突破在即 . 14 1、政府出台顶层设计，国人购物政策有望突破 . 14 2、规模测算 . 16 四、投资建议四、投资建议 . 23 五、风险提示五、风险提示 . 24 图表目录 图 1：中国居民出境游人次及增速 . 5 图 2：中国免税市场销售规模 . 5 图 3：2018 年国人免税消费外流严重 . 5 图 4：中国居民海外消费持续增长 . 5 图 5：韩国市内免税店政策历程

9、 . 6 图 6：韩国免税市场规模及增速 . 6 图 7：韩国国民和外来游客免税购物客单价 . 6 图 8：韩国市内免税店数量 . 7 图 9：2019 年韩国免税渠道占比 . 7 图 10：2019Q1 韩国免税销售类别占比 . 7 图 11：2019Q1 韩国免税销售国家占比 . 7 图 12：韩国市内免税店政策历程 . 8 图 13：韩国市内店销售占比逐渐提升 . 8 图 14：韩国市内店客单价远高于机场店 . 8 图 15：韩国免税营销优惠策略 . 10 图 16：新加坡入境旅客购物品类占比 . 12 qRrOoQyQrRtMpPrOoQoQnO8O9R8OoMqQpNpPfQnNpQ

10、lOmMvMbRqQyRxNtRqOvPnRmR 行业研究行业研究 Page 3 图 17：香港入境旅客购物品类占比 . 12 图 18：中国奢侈品市场规模及增速（不含白酒，不含免税渠道） . 13 图 19：2019 年中国奢侈品市场分品类销售占比（不含白酒，不含免税渠道） . 13 图 20：北京限额以上企业分品类零售规模 . 14 图 21：上海限额以上企业零售规模 . 14 图 22：韩国市内免税店政策历程 . 14 图 23：北京机场历年客流量 . 17 图 24：上海机场历年客流量 . 17 图 25：各大免税店客单价情况 . 17 图 26：三亚店免税店客单价及增速 . 17 表

11、表 1：爆款免税品全球价格对比（单位：元）：爆款免税品全球价格对比（单位：元） . 8 表表 2：全球前十大旅游零售运营商销售规模（百万欧元）：全球前十大旅游零售运营商销售规模（百万欧元） . 9 表表 3：乐天、新罗、中免、日上会员积分及优惠政策：乐天、新罗、中免、日上会员积分及优惠政策. 9 表表 4：本土品牌价格优势：本土品牌价格优势 . 11 表表 5：自然增长状态下消费回流提供的空间：自然增长状态下消费回流提供的空间 . 11 表表 6：海南离岛免税商品种类：海南离岛免税商品种类 . 12 表表 7：中韩市内免税店政策对比：中韩市内免税店政策对比 . 15 表表 8：各免税运营主体牌

12、照情况：各免税运营主体牌照情况 . 16 表表 9：2021 年各城市市内店规模测算年各城市市内店规模测算 . 18 表表 10：2021-2025 年年 5 座城市市内店规模测算座城市市内店规模测算 . 18 表表 11：2021-2025 年北京市内店规模年北京市内店规模测算测算 . 18 表表 12：2025 年北京市内店市场规模弹性测算（亿元）年北京市内店市场规模弹性测算（亿元） . 19 表表 13：2021-2025 年上海市内店规模测算年上海市内店规模测算 . 19 表表 14：2025 年上年上海市内店市场规模弹性测算（亿元）海市内店市场规模弹性测算（亿元） . 20 表表 1

13、5：中免恢复营业市内店情况：中免恢复营业市内店情况 . 20 表表 16：坪效法测算各城市市内店规模：坪效法测算各城市市内店规模 . 20 表表 17：坪效法测算：坪效法测算 2021-2025 年年 5 个城市市内店规模个城市市内店规模 . 21 表表 18：坪效法测算：坪效法测算 2021-2025 年北京市内店规模年北京市内店规模 . 21 表表 19：坪效法测算：坪效法测算 2021-2025 年上海市内店规模年上海市内店规模 . 21 表表 20：各免税渠道品类占比：各免税渠道品类占比 . 21 行业研究行业研究 Page 4 表表 21：五个城市市内店盈利预测：五个城市市内店盈利预

14、测 . 22 表表 22：北京市内店盈利预测：北京市内店盈利预测 . 23 表表 23：上海市内店盈利预测：上海市内店盈利预测 . 23 行业研究行业研究 Page 5 一、消费回流：免税消费外流严重，市内店引导消费回流 1、国人境外消费规模数千亿，政策放开引导回流 国人免税消费规模持续提升。国人免税消费规模持续提升。2019 年中国免税市场销售规模约 550 亿元，同比增长约 39%，近十年复合增长 24.6%，受益于出境游人次增长、人均购物金额提升与海外消费 回流。 图图 1：中国居民出境游人次及增速：中国居民出境游人次及增速 图图 2：中国免税市场销售规模：中国免税市场销售规模 资料来源

15、：国家旅游局、招商证券 资料来源：Generation Research、中免集团、招商证券 免税消费严重外流，渠道等多因素待改善。免税消费严重外流，渠道等多因素待改善。据商务部统计，2018 年中国居民境外购买 免税商品总体规模超过 1800 亿元，占全球免税市场销售额的 34.8%，境外的旅游花费 高达 1200 亿美元。2019 年中国免税品销售约 550 亿，只有韩国的三分之一左右。免 税政策限制、商品价格较高、免税品类和规模较小、营销政策和本土品牌较弱成为限制 海外消费回流的因素。 6 月，北京市国资委下属百货企业王府井获免税牌照，在疫后复苏刺激消费与海外消费 回流的大背景下，国人市

16、内店政策呼之欲出。2019 年北京上海的免税市场规模均在百 亿级别，未来政策放开，免税额度和品类增加，出境游市场增长、消费回流和对有税市 场的渗透将带动各个城市免税规模提升。 图图 3：2018 年国人免税消费外流严重年国人免税消费外流严重 图图 4：中国居民海外消费持续增长：中国居民海外消费持续增长 资料来源：商务部、招商证券 资料来源：国家旅游局、招商证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出

17、境游人数（亿人次） YoY（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 中国免税销售规模（亿元） 增速（%） 395 1800 0 500 1,000 1,500 2,000 中国居民境内中国居民境外 免税消费金额（亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 200172018 出境游花费（亿美元） YoY（右轴） 行业研究行业研究 Page 6 2、韩国市内店政策不断放开，代购推动规模快速增长 韩国市

18、内免税店历史悠久，吸引大量海外消费者。韩国市内免税店历史悠久，吸引大量海外消费者。韩国于 1979 年率先推出市内免税店 政策，旅客凭借护照和出境机票可在市内店购货，并在指定的保税区域（机场及港口取 货处）领取。韩国创新的免税制度先是吸引本土居民进行免税购物，后全球游客到韩国 免税消费，并在 2010 年后吸引大量的中国代购，做大本土免税市场。 图图 5：韩国市内免税店政策历程：韩国市内免税店政策历程 资料来源：韩国海关总署、招商证券 外国游客消费促韩国免税发展，消费能力高于本土居民。外国游客消费促韩国免税发展，消费能力高于本土居民。2019 年，韩国免税市场规模 达到 213 亿美元，近 1

19、0 年年均复合增长 22%，其中韩国国民消费 35 亿元，近 10 年 年均复合增长 9%，国外旅客消费 178 亿元，近 10 年年均复合增长 27%，海外游客构 成韩国免税市场的主要消费力。从单客消费来看，外国游客人均购物 628 美元（约人民 币 4400 元） ，远高于本地居民的 174 美元，主要受代购影响。 图图 6：韩国免税市场规模及增速：韩国免税市场规模及增速 图图 7：韩国国民和外来游客免税购物客单价：韩国国民和外来游客免税购物客单价 资料来源：KDFA、招商证券 资料来源：KDFA、招商证券 市内店为韩国主要免税渠道， 销售占比超市内店为韩国主要免税渠道， 销售占比超80%

20、。 2013年韩国政府进一步放开免税牌照， 市内免税店数量从 2012 年前的 10 家快速扩张至 27 家。目前，市内免税店渠道约占韩 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 20092000019 外国人免税消费（亿美元） 韩国人免税消费（亿美元） 整体增速（%） 0 100 200 300 400 500 600 700 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 韩国人客单价（美元）外国人客单价（美元） 行业研究行业

21、研究 Page 7 国免税市场的 85%，对应市场规模在 180 亿美元。 图图 8：韩国市内免税店数量：韩国市内免税店数量 图图 9：2019 年韩国免税渠道占比年韩国免税渠道占比 资料来源：KDFA、招商证券 资料来源：KDFA、招商证券 中国代购贡献主要收入，市内店精品比例有所提升。中国代购贡献主要收入，市内店精品比例有所提升。2019Q1 韩国免税消费中，中国人 占比 77%，韩国本土居民占比 18%，中国代购是韩国免税的主要构成。从韩国免税销 售的商品类别看， 化妆品占比62%， 香水占比3%， 烟酒占比5%， 其他精品类占比30%， 而日上机场香化占比 70%-80%，精品类占比极

22、低，主要受展示空间和消费场景限制。 图图 10：2019Q1 韩国免税销售类别占比韩国免税销售类别占比 图图 11：2019Q1 韩国免税销售国家占比韩国免税销售国家占比 资料来源：KDFA、招商证券 资料来源：KDFA、招商证券 3、多因素限制国内免税市场，海外消费待回流 （1）免税政策：韩国政策大力扶持免税业，牌照额度不断放开 韩国免税购物便利，牌照额度不断放开。韩国免税购物便利，牌照额度不断放开。韩国早于 1979 年推出市内免税店政策，1995 年、2006 年和 2019 年韩国海关分别将国民出境免税限额提升至 2000 美元、3000 美 元和 5000 美元。并且韩国政府于 20

23、13 年起增加市内店牌照，提供更广泛的布局，更 便利的购物体验与更具竞争力的市场价格，吸引中国游客和代购。 101010 1717 19 21 27 26 0 5 10 15 20 25 30 20001620172018 韩国市内免税店数量 市内免税 店 85% 机场免税 店 13% 离岛免税 店 2% 化妆品 62%衣服及配 饰 8% 手表 5% 珠宝 5% 烟 草 3% 香水 3% 时尚精品 3% 酒 2% 其他 9% 中国 77% 韩国 18% 日 本 2% 台湾 0% 美国 0% 其他 3% 行业研究行业研究 Page 8 图图 12：韩国

24、市内免税店政策历程：韩国市内免税店政策历程 资料来源：韩国海关总署、招商证券 市内店客单价远高于机场，渠道市内店客单价远高于机场，渠道销售比例逐年提升。销售比例逐年提升。相比机场免税店，市内免税店的商 品成列空间更大、购物时间更长，给消费者留出更多的决策时间，2016 年至 2020 年， 韩国市内免税的客单价由 400 美元一路提升至 1000 美元， 韩国市内免税店渠道占比也 一路提升至 84%，而机场店的客单价仅为 135 美元。 图图 13：韩国市内店销售占比逐渐提升：韩国市内店销售占比逐渐提升 图图 14：韩国市内店客单价远高于机场店：韩国市内店客单价远高于机场店 资料来源：KDFA

25、、招商证券 资料来源：KDFA、招商证券 （2）免税价格：韩国免税运营商规模居前，免税品价格优势突出 韩国美妆、欧洲箱包，日韩腕表免税价格韩国美妆、欧洲箱包，日韩腕表免税价格最具竞争力。最具竞争力。对比热门免税品价格，韩国多项 香化免税品价格上做到全球最低价，欧洲本土奢侈品箱包的免税价格极具竞争力，腕表 的免税价格各有千秋。目前中国仅在部分香化产品和国产烟酒上做到全球最低价，因此 日上的销售品类绝大多数由香化和烟酒构成。 表表 1：爆款免税品全球价格对比（单位：元）：爆款免税品全球价格对比（单位：元） 品类品类 商品商品 中国中国 日本日本 韩国韩国 东南亚东南亚 英国英国 美国美国 美妆 雅

26、诗兰黛肌透修护眼部精华霜 50ml（小棕瓶） 519 668 461 625 518 580 Clarins/娇韵诗 黄金双萃焕活修护精华露 50ml 643 827 656 644 533 650 La Mer/海蓝之谜 全新修护精萃液 150ml 798 866 654 795 786 988 La Mer/海蓝之谜 传奇精华面霜 60ml 1776 2004 1335 2301 1652 1776 Shiseido/资生堂 红妍肌活精华露 50ml 569 705 593 598 668 638 SK-II 护肤精华露 330ml 1241 1590 1178 1602 1408 223

27、9 SK-II 肌因光蕴环采钻白精华露 50ml 1010 1243 898 1138 1175 1261 Lancome/兰蔻 精华肌底液（小黑瓶） 100ml 979 1157 804 1192 984 982 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 市内店占比（%）机场店占比（%） - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 市内店（美元）机场店 行业研究行业研究 Page 9 Kiehls/科颜氏牛油果眼霜 28g 296 334 215 336 253 274 YSL /圣罗兰浓香水 BLACK

28、OPIUM 50ml 596 668 448 599 481 548 阿玛尼 臻致丝绒哑光唇釉 404 6.5ml 190 235 149 226 212 293 箱包 LouisVuitton/ Neverfull 中号手袋 M40995 10000 9603 9010 无报价 7484 10193 Chanel/香奈儿小号经典口盖包 颗粒压花小牛皮 33700 34006 31936 34994 30995 38609 Gucci/古驰 GG Marmont leather super minibag 6548 7161 6957 无报价 5695 6872 手表 Cartier/卡地亚蓝

29、色气球腕表 35000 31901 32791 31051 33761 35520 Rolex/劳力士 潜航者型腕表 904L 不锈钢 58200 60072 51838 58298 无报价 57913 IWC/万国 葡萄牙系列计时腕表 IW371446 57000 45383 55602 52158 53285 58686 Tissot/天梭 CHRONO XL CLASSIC 2600 无报价 1681 2066 2196 2703 注：选该国免税最低价。资料来源：杰西卡的秘密、招商证券 韩国免税规模提升渠道议价力， 市内店模式返利消费者。韩国免税规模提升渠道议价力， 市内店模式返利消费者

30、。 韩国免税品价格做到全球最低 主要有两大因素，一方面是因为市内店模式租金较低，免税运营商能够更多地返利给渠 道和消费者，另一方面是因为韩国的免税批发模式使得韩国免税规模庞大，2018 年韩 国乐天和新罗两大免税运营商位列全球免税运营商第二、三名，免税品的议价能力与免 税规模直接挂钩，因此韩国免税运营商能够拿到全球最低的成本价，从而在定价上更具 优势。 中免通过合并日上与原有渠道扩张，免税规模从 2017 年的 1994 百万欧元快速提升到 2018 年的 4394 百万欧元，排名从 2017 年的第八名快速提升至第四名，未来随着免税 规模的提升以及市内店政策的放开，中免有望在免税品价格上取得

31、优势。 表表 2：全球前十大旅：全球前十大旅游零售运营商销售规模（百万欧元）游零售运营商销售规模（百万欧元） 公司名称公司名称 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Dufry Group 2168 2612 2911 4850 5683 7298 7166 7687 Lotte Duty Free 1930 2163 2441 3535 3750 4783 4842 6093 The Shilla Duty Free 1080 1350 1421 1877 2286 2900 3412 5477 China Duty Free Group（中免） 5

32、09 657 799 1018 1160 1283 1994 4394 Lagardere Travel Retail 2300 2546 2900 3100 3570 3662 3917 4200 Gebr Heinemann 1000 1900 2400 2400 2800 2900 3200 3600 DFS GROUP 2850 3535 4065 3750 3770 4000 3670 3154 King Power International Group(Thailand) 826 951 1122 1179 1971 2003 2141 2428 Shinsegae Duty F

33、ree 763.5 1356 2375 Dubai Duty Free 1127 1213 1314 1576 1726 1758 1608 1755 资料来源：Moodie Davitt Report、招商证券 （3）营销策略：韩国免税大幅返利渠道，会员优惠力度大 乐天新罗优惠力度大，会员政策锁定用户。乐天新罗优惠力度大，会员政策锁定用户。韩国免税店网罗大多数国内消费者和海外游 客，其成功的关键之一在于其出色的营销政策。除了请韩流明星站台、多渠道的广告宣 传，韩国免税店常年举办打折优惠和专门促销活动。韩国免税完善的会员等级与积分政 策也是其长期保留客户的方法，等级提升能够带来更高的直接折扣，

34、积分能与集团旗下 的百货、超市以及第三方共享使用，大大提高了客户的忠诚度。 表表 3：乐天、新罗、中免、日上会员积分及优惠政策：乐天、新罗、中免、日上会员积分及优惠政策 营销方式营销方式 乐天乐天 新罗新罗 中免中免 日上日上 会员积分 会员首次注册、每日上 线均可领取，网站不定 会员首次注册、 每日上线 均可领取， 网站不定期推 食品百货10元积1分 ， 香化、皮具、服装、电 自由行96折优惠+1% 积分返点，旅行团 95 行业研究行业研究 Page 10 期推出活动赠送。积分 以美金为单位，可与折 扣叠加使用，总抵扣额 不得超过消费金额的 30%，以 1$开始使用 出活动赠送。 积分以美金

35、 为单位， 可与折扣叠加使 用， 总抵扣额不得超过消 费金额的 30%，以 1$开 始使用 器 30 元积 1 分， 手表首 饰 50 元积 1 分 。会员 卡内积分在 10 个以上 时可在指定门店使用， 1 积分抵扣 1 元人民币 折优惠无积分， 1 积分 可抵扣 1 元人民币 会员等级 - 根据最近 2 年内购买金 额高低， 依次分为红、 紫、 绿、 黄、 白 5 种等级会员， 每个等级均能享受折扣 （8-9.5 折不等） ， 每日登 录、 会员升级可获数量不 等的红包。 根据三年内累计消费金 额分为普通会员（1 倍 积分） 、银卡会员（1.2 倍积分） 、 金卡会员 （1.5 倍积分） 、铂金会员（2 倍积分）和钻石会员（2 倍积分） - 折扣 金卡会员可享受8折优 惠（金卡会员获取渠道 多样，支付宝会员等级 达到铂金会员可兑换， 或向乐天客服及