1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 业绩业绩持续持续磨底，磨底，关注关注消费消费及地产及地产板块板块 宏观策略专题深度报告宏观策略专题深度报告 2022 年年 11 月月 21日日 上证指数上证指数-沪深沪深 300 走势图走势图%1M 3M 12M 上证指数 0.40-5.93-12.44 沪深 300-1.17-9.85-22.19 黄红卫黄红卫 分析师分析师 执业证书编号:S0530519010001 王与碧王与碧 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 宏观经济研究周报（11.14-

2、11.20）：10 月社融数据低于预期，稳增长政策或加码 2022-11-16 2 行业配置和主题跟踪周报（11.07-11.11）：疫情防 控 政 策 优 化，消 费 板块 或 将 加 速 修 复2022-11-16 3 财 信 宏 观 策 略&市 场 资 金 跟 踪 周 报（11.14-11.18）：多重利好共振，夯实 A 股底部2022-11-13 投资要点投资要点 第三季度业绩继续磨底第三季度业绩继续磨底，A股指数有望企稳回升。股指数有望企稳回升。2022年第三季度，全部 A 股实现归母净利润 1.39 万亿元（同比+1.22%），其中北证 A股与创业板利润维持较快增长，但科创板和主板

3、利润增速承压。由于第三季度以来，国内疫情出现明显反复，再叠加外需转弱等影响，国内经济基本面继续承压，A 股业绩持续磨底，后续“A 股趋势性上行、整体业绩改善”仍需待国内经济基本面好转。近期，房地产支持政策密集出台，防疫政策也在进一步优化，这将带动经济基本面的复苏，预计 A 股业绩及指数将在年内出现趋势性改善。根据先行财务指标测算，预计主板在未来 1-3 个季度的业绩将实现修复。估值方面，中证500和创业板指估值已经出现较大回落，具备性价比优势。中小企业和中小企业和地方国企地方国企的业绩明显承压。的业绩明显承压。大型企业和中小型企业业绩分化明显。大型企业业绩相对稳健，100 亿市值以下的公司业绩

4、下滑明显，中小企业经营活动仍然承压。第三季度央企、地方国企、民企、集体企业、公众企业的归母净利润增速分别为 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%。央企继续保持较强的韧性，承担地方保供稳价工作的地方国企面临较大的成本压力，其利润进一步收缩。三季度以来一系列企业纾困政策的逐步落实，改善了民企的经营环境，因此第三季度民企业绩实现明显增长。能源能源板块业绩板块业绩稳定，消费板块明显回暖稳定，消费板块明显回暖。俄乌冲突与欧洲能源危机的持续发酵推高能源价格，传统能源板块的业绩稳定；受益于稳增长政策的持续发力和第三季度初期疫情的阶段性好转，消费板块明显回暖，ROE领先两市。地产

5、流动性风险仍然较为严峻，房地产产业链业绩普遍下滑，拖累国内经济。受益于第三季度前期疫情形势的明显好转，疫情受损板块的业绩明显改善，但由于 8月以来国内疫情再次多点散发，需要重点关注后续防疫政策的动向。投资建议：投资建议：随着稳增长政策的稳步推进以及疫情防控政策的进一步优化，国内经济将在第四季度继续复苏。建议依次从以下四个板块进行资产配置：（1）低估值蓝筹板块。地产基本面正在积蓄复苏的动力，预计金融和地产产业链等蓝筹标的业绩将明显改善，估值迎来修复。（2）产能释放压力小的板块。建筑装饰、通信等行业的在建工程/总资产比值处于低位，行业格局存在改善空间。（3）消费板块。随着防疫政策的进一步优化和促消

6、费相关政策的持续推进，预计消费板块将进一步复苏。（4）通胀板块。欧洲能源危机和俄乌冲突持续发酵，通胀板块或存在阶段性机会，例如煤炭、石油、天然气板块。风险提示：风险提示：国内疫情反复风险；地产基本面改善不及预期；全球经济衰退风险；俄乌冲突持续化风险。-27%-17%-7%3%13%--082022-11上证指数沪深300策略深度策略深度 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录内容目录 1 板块综述：经济维持弱复苏，市场有望迎来趋势性改善板块综述：经济

7、维持弱复苏，市场有望迎来趋势性改善.4 1.1 业绩概况：第三季度业绩继续回落，期待经济基本面改善带动业绩修复.4 1.2 杜邦分析：盈利能力整体下滑，企业持续推进降本增效.8 1.3 现金流分析：第三季度经营现金流出现明显收缩.11 1.4 业绩预测：预计主板市场业绩将得到改善.12 1.5 估值分析：中证 500和创业板估值具备性价比.14 1.6 本章小结.14 2 行业综述：大宗商品板块表现稳健，房地产业绩改善空间较大行业综述：大宗商品板块表现稳健，房地产业绩改善空间较大.15 2.1 业绩概况：疫情受损板块业绩明显改善，地产产业链继续承压.15 2.2 杜邦分析：大宗商品和消费板块

8、ROE走高.17 2.3 现金流分析：房地产、国防军工、金融等板块的现金流状况不佳.19 2.4 业绩预测：商贸零售、房地产、国防军工的业绩改善潜力大.21 2.5 估值分析：金融板块和中游制造业估值性价比凸显.25 2.6 本章小结.26 3 投资建议投资建议.27 4 风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：2017 年 Q1-2022 年 Q3，全部 A 股的收入、归母净利润及增速.4 图 2：2017 年 Q1-2022 年 Q3，全部 A 股的业绩增速（剔除申万银行板块后）.4 图 3：中美欧的产能利用率走势.5 图 4：中国制造业采购经理指数(PMI)走势.5 图 5：中

9、国大中城市商品房成交面积以及土地溢价率.6 图 6：2021 年以来，房地产投资额增速持续回落.6 图 7：近期新冠疫情出现明显反弹.7 图 8：国内新冠疫苗接种量已趋于饱和.7 图 9：中国大型企业/中型企业/小型企业的 PMI 走势.7 图 10：2021 年 Q3-2022 年 Q3，全部 A 股营收和归母净利润增速分布（分市值）.7 图 11：2021 年 Q3-2022 年 Q3，全部 A 股收入增速分布（家数占比）.8 图 12：2021 年 Q3-2022 年 Q3，全部 A 股的归母净利润增速分布（家数占比）.8 图 13：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各类型企业营收

10、增速.8 图 14：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各类型企业归母净利润增速.8 图 15：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板块的 ROE 走势.9 图 16：2021 年 Q3-2022 年 Q3，北证 A 股的 ROE 回落幅度较大.9 图 17：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板块的净利率走势.10 图 18：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板块销售费用率走势.10 图 19：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板块管理费用率走势.11 图 20：2020 年 Q1-2022 年 Q3，各板块财务费用率走势.11 图 21：2020 年 Q1-

11、2022 年 Q3，各板块的经营活动现金净流量/归母净利润.11 图 22：2020 年 Q1-2022 年 Q3，应收账款/总资产的走势.11 图 23：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各个板块，存货/总资产的比值走势.12 图 24：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各个板块，（预收账款+合同负债）/总资产的比值走势.12 PZcZjZjWfWmWmMWYjYpY9PcM9PoMoOtRoMfQpOnMeRpNsQ7NqRrMvPsPqQxNtRoR 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告

12、 图 25：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各个板块，固定资产/总资产的比值走势.13 图 26：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各个板块，在建工程/总资产的比值走势.13 图 27：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各个板块，商誉/总资产的比值走势.13 图 28：2020 年 Q1-2022 年 Q3 各个板块，研发费用/收入的比值走势.13 图 29：中国 PPI-CPI 剪刀差正走向收敛.17 图 30：万得一致预测的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额增速.17 图 31：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各申万一级行业的 ROE 走势.18 图

13、32：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，申万一级行业的经营现金净流量/归母净利润比值以及变化趋势.20 图 33：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，申万一级行业的应收账款/总资产比值以及变化趋势.21 图 34：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各个行业，存货/总资产的比值及变化趋势.22 图 35：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各个行业，（预收账款+合同负债）/总资产的比值及变化趋势.22 图 36：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各个行业，固定资产/总资产的比值及走势.23 图 37：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各个行

14、业，在建工程/总资产的比值及走势.24 图 38：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各个行业，商誉/总资产的比值及走势.24 图 39：2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 各个行业，研发费用/收入的比值及走势.25 表 1：2021 年 Q3-2022 年 Q3，A 股各板块营收和归母净利润增速.5 表 2：2021 年 Q3-2022 年 Q3，各个板块的杜邦分析结果.9 表 3：PE-PB估值比较.14 表 4：2022 年第三季度，申万行业的业绩增速情况.16 表 5：2021 年 Q3-2022 年 Q3，申万一级行业的杜邦分析拆解.19 表 6：申万一级行业 PE-

15、PB估值情况（单位：倍）.26 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 板块综述：板块综述：经济维持弱复苏，市场有望迎来趋势性改善经济维持弱复苏，市场有望迎来趋势性改善 1.1 业绩概况：业绩概况：第三季度业绩继续回落，第三季度业绩继续回落，期待经济基本面改善带动业绩期待经济基本面改善带动业绩修复修复 第第三三季度季度 A 股股营业收入增速营业收入增速小幅小幅上升，但上升，但归母净利润增速归母净利润增速继续继续回落回落。当前，A 股市场上市公司三季报已基本披露完毕，目前截至 2022 年 11 月 11

16、 日，全部 A 股共有 4986家上市公司。由于近期国内疫情持续反复，国内经济仍然面临一定压力。今年第一季度GDP 同比增长 4.8%，第二季度 GDP 同比增长 0.4%，第三季度 GDP 同比增长 3.9%，第三季度经济相比第二季度已明显好转，但仍处于弱复苏状态，同时 A 股公司第三季度业绩也维持底部震荡。根据三季报披露数据，2022 年前三季度，全部 A 股实现营收 52.33万亿元（同比+8.50%），实现归母净利润 4.39 万亿元（同比+3.08%）。其中，2022 年第三季度全部 A 股实现营收 17.78 万亿元（同比+7.10%），实现归母净利润 1.39 万亿元（同比+1.

17、22%，前值 2.65%），归母净利润增速已连续三个季度回落。剔除申万银行板块（下同）后，2022 年前三季度，全部 A 股实现营收 47.83 万亿元（同比+9.07%），实现归母净利润 2.79 万亿元（同比+0.46%）。其中，2022 年第三季度全部 A股实现营收16.33万亿元（同比+7.91%），实现归母净利润0.84万亿元（同比-3.19%）。剔除银行板块后，剔除银行板块后，A 股公司第三股公司第三季度季度归母净利润归母净利润增速回落增速回落更为明显更为明显。图图 1：2017 年年 Q1-2022 年年 Q3，全部，全部 A 股的收入、归母股的收入、归母净利润及增速净利润及增速

18、 图图 2：2017年年 Q1-2022年年 Q3，全部，全部 A股的股的业绩增速（剔业绩增速（剔除申万银行板块后）除申万银行板块后）资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 A 股公司股公司整体整体业绩增速业绩增速继续回落继续回落，北证，北证、创业板创业板以及科创板业绩增长较好以及科创板业绩增长较好。分季度而言，全部 A 股 2022 年前三季度的单季度营收增速分别为 12.03%、6.77%、7.10%，单季度归母净利润增速分别为 5.41%、2.6%、1.22%，营收增速在第三季度实现小幅反弹，但归母净利润增速逐季下滑。剔除银行板块后，2022 年前三季度的单季度营收增

19、速分别为 12.74%、7.02%、7.91%，单季度归母净利润增速分别为 3.46%、1.04%、-3.19%。剔除银行板块后，全部 A 股净利润增速转负。分板块而言，创业板的利润维持稳定且快速的增长；北证 A 股和科创板的利润在经历二季度的下滑后再次实现快速增长，尤其科创板利润增速由第二季度的 0.77%上升至第三季度的 32.63%，增幅明显；同时，主板的利-50.00%0.00%50.00%100.00%05000002000002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q120

20、22Q3单季营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)营收增速归母净利润增速-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0500000200000单季营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)收入增速归母净利润增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 润增速继续承压。表表 1：2021 年年 Q3-2022 年年 Q3，A 股各板块股各板块营收和归母净利润增速营收和归母净利润增速 营收增速营收增速 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 20

21、22Q3 北证 45.46%34.36%33.55%27.35%36.48%创业板 21.64%22.01%20.83%17.45%24.06%科创板 43.14%35.60%43.00%26.14%30.74%主板 17.72%9.69%11.27%6.02%5.95%全部 A 股 18.20%10.57%12.03%6.77%7.10%归母净利润增速归母净利润增速 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 北证 26.12%26.40%30.51%9.79%20.88%创业板-11.39%433.21%-14.03%10.42%29.57%科创板 50.89%3

22、5.60%49.41%0.77%32.63%主板 3.59%-9.98%5.62%2.30%-0.73%全部 A 股 3.42%-6.94%5.41%2.65%1.22%资料来源：Wind（截至2022年11月11日），财信证券 国内经济仍处于弱复苏状态国内经济仍处于弱复苏状态。从生产端来看，虽然中国工业产能利用率在 2020 年 3月触底后一度领先欧美实现恢复，但截至 2022 年 9 月，中国工业产能利用率已下滑至75.60%，明显低于同期美国的 79.71%和欧盟 27 国的 82%。中国制造业采购经理指数(PMI)于 2021 年 3 月触及 51.9 高点后直到 2022 年 9 月

23、总体呈下行趋势。今年前 10 个月，中国PMI 持续在荣枯线位置上下波动，2022 年 7 月以来，PMI 已连续两个月低于荣枯线，9月份 PMI 虽然回升至 50.1%，但仍然低于 6 月份的 50.2%，10 月份 PMI 再次回落至荣枯线以下，收报 49.2%，这表明第三季度经济恢复动力偏弱，国内经济基本面仍然承压。经济基本面决定 A 股的业绩基本面，而业绩基本面影响 A 股走势，因此在经济面临下行压力的背景下，第三季度 A 股上市公司的整体业绩持续筑底，市场持续底部震荡的走势。随着国内经济基本面和市场预期的好转，A 股市场有望在第四季度出现趋势性改善。图图 3：中美欧的产能利用率走势中

24、美欧的产能利用率走势 图图 4：中国制造业采购经理指数中国制造业采购经理指数(PMI)走势走势 资料来源：Wind（截至2022年9月），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年9月），财信证券 房地产房地产市场仍在底部市场仍在底部，支持支持政策逐步加码政策逐步加码。当前中国经济面临的较大困难是房地产开放投资仍然不足，虽然基建和制造业投资在三季度保持强劲，但房地产行业下行的趋势尚未逆转，负增长仍在扩大。截至 2022 年 9 月，房地产开发投资完成额累计同比减少60.00%70.00%80.00%90.00%2014/122015/062015/122016/062016/122017/0

25、62017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12中国:工业产能利用率:当季值美国:工业产能利用率:制造业(SIC):季调欧盟27国:制造业产能利用率:非季调30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09中国PMI 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分

26、请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 8%，为 2020 年 3 月以来的最低值。交易方面，今年以来商品房销售面积同比增长率持续为负，第三季度销售情况相比第二季度并未明显改善，7-9 月商品房销售面积累计同比分别为-23.1%、-23%、-22.2%，虽然有边际改善的迹象，但增长动力明显偏弱。在已披露三季报的 115 家房地产企业中，第三季度净亏损的企业有 51 家，比例将近一半，而归母净利润同比负增长的企业达 75 家，这表明当前房地产行业景气度仍然较低。11 月 8日，中国银行间市场交易商协会明确延期并扩容民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），预计可支持约 2500 亿元包括房地

27、产企业在内的民营企业债券融资，随后多家民营房企采取行动，扩大融资。央行、银保监会 11 月 11 日发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，这些举措主要有扩大金融政策支持对象范围、增加融资渠道以及充分使用金融政策工具等，这也是迄今为止力度最大、措施最具体的房地产支持政策。11 月 18 日，证监会发布的 关于深化公司债券注册制改革的指导意见（征求意见稿）中也明确提出，支持房地产企业合理债券融资需求，提升民营企业债券融资的可得性和便利性。随着支持政策的落实，随着支持政策的落实，房地产行业房地产行业将走出磨底阶段，带动经济基本面的进一步复

28、苏将走出磨底阶段，带动经济基本面的进一步复苏。图图 5：中国中国大中城市商品房成交面积以及大中城市商品房成交面积以及土地溢价率土地溢价率 图图 6：2021年以来，房地产投资额增速持续回落年以来，房地产投资额增速持续回落 资料来源：Wind（截至2022年11月13日），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年9月），财信证券 近期国内近期国内新增本新增本感染者感染者反弹，防疫政策进一步优化反弹，防疫政策进一步优化。本轮新冠疫情在第二季度出现了明显拐点，第三季度以来，疫情对国内经济基本面的冲击相对第二季度有所缓解，但从 8 月开始，国内疫情再次多点散发，疫情对经济活动造成的掣肘仍然较大。1

29、1 月 10日，中央政治局常委会研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，主要措施包括：调整核酸检测阴性证明的时间要求、不再判定密接的密接、调整相关人员隔离管理措施、取消入境航班熔断机制等。为适应疫情防控的新形势和新冠病毒变异的新特点，坚持既定的疫情防控总策略和总方针，更加科学精准开展防控工作，高效统筹疫情防控和经济社会发展，国家卫健委积极跟进中央政治局会议部署，进一步优化新冠肺炎疫情防控措施、科学精准做好防控工作。预计后续防疫政策将更加科学合理，为国内经济复苏提供预计后续防疫政策将更加科学合理，为国内经济复苏提供条件，同时也为条件，同时也为 A 股市场带来机会。股市场带来机会。0.00%10.

30、00%20.00%30.00%40.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/1030大中城市:商品房成交面积:当周值(万平方米)100大中城市:成交土地溢价率:当周值(%,右轴)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052

31、022/08房地产开发投资完成额:累计同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 7：近期新冠疫情出现明显反弹：近期新冠疫情出现明显反弹 图图 8：国内新冠疫苗接种量已趋于饱和国内新冠疫苗接种量已趋于饱和 资料来源：Wind（截至2022年11月13日），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年9月），财信证券 大中市值公司业绩表现大中市值公司业绩表现稳定稳定，中小企业经营活动仍面临一定困难中小企业经营活动仍面临一定困难。由于三季度国内疫情多点散发，中小企业相对集中的线下消费及服务业持续受到冲击

32、，因此中小企业目前仍处于困境。从 PMI 来看，小型企业 PMI 在 2021 年 4 月份迄今，已经连续 16 个月处于荣枯线下方。分市值而言，全部 A 股公司的第三季度收入中，市值在5000 亿元、1 000-5000 亿元、500-1000 亿元、100-500 亿元、50-100 亿元、10-50 亿元、10 亿元的平均收入增速分别为 11.05%、14.22%、4.92%、3.46%、-1.26%、-1.07%、-5.60%，平均归母净利润增速分别为 11.10%、10.25%、-3.77%、-14.69%、-26.76%、-66.11%、-24.35%。今年第今年第三三季度，总体来

33、看，中大市值公司的业绩增速要明显好于小市值公司，季度，总体来看，中大市值公司的业绩增速要明显好于小市值公司，50 亿市值亿市值以下的公司业绩下滑幅度较大。以下的公司业绩下滑幅度较大。图图 9：中国大型企业中国大型企业/中型企业中型企业/小型企业的小型企业的 PMI走势走势 图图 10：2021年年 Q3-2022年年 Q3，全部，全部 A股股营收和营收和归母净归母净利润增速分布（利润增速分布（分市值分市值）资料来源：Wind（截至2022年10月），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年11月），财信证券 第第三三季度，归母净利润负增长公司超过一半季度，归母净利润负增长公司超过一半（50

34、.85%）。第三季度分业绩区间而言，全部 A 股公司收入增速在0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、100%区间的家数分别占 41.96%、28.14%、17.73%、7.30%、4.87%，收入增速的中位数 5.31%；全部 A 股公司归母净利润增速在0%、0-20%、20%-50%、50%-100%、100%区间的家数分别占50.85%、11.80%、11.31%、9.43%、16.61%，归母净利润增速的中位数-1.71%，利润负增长公司占比超过一半。整体来看，第三季度 A 股公司在各增速区间的家数占比情况与第0.0010000.0020000.0030000.002022

35、/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增(例)全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增(例)0.0050.00100.00150.00200.00250.002020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10每百人新冠疫苗接种量(剂次)45.00%47.00%49.00%51.00%53.00%55.00%2020/102020/12

36、2021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%收入增速（%）归母净利润增速（%）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 二季度相比变化不大，业绩负增长的情况仍然严峻。图图 11：2021年年 Q3-2022年年 Q3，全部，全部 A股收入增速分布股收入增速分布（家数占比）（家数

37、占比）图图 12：2021年年 Q3-2022年年 Q3，全部，全部 A股的归母净利润股的归母净利润增速分布（家数占比）增速分布（家数占比）资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 第第三三季度，季度，民企民企业绩业绩有所有所改善，地方国企继续改善，地方国企继续承压。承压。分公司属性来看，第三季度央企、地方国企、民企、集体企业、公众企业的营业收入速分别为 5.57%、2.99%、16.45%、4.42%、3.17%，归母净利润增速分别为 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%。总体而言，民企业绩有所改善，央企业绩保持稳健，但地方国企仍然承压。受益于

38、企业纾困举措的进一步落实，民企的业绩改善较为明显，由于民企主要集中在消费和服务行业，扩投资促消费有关支持政策的积极推动为民企的业绩增长提供了动力；然而由于疫情反复以及地方财政压力增大，承担地方保供稳价工作的地方国企面临较大的成本压力，这也导致其利润进一步收缩。图图 13：2021 年年 Q3-2022年年 Q3，各各类型类型企业企业营收增速营收增速 图图 14：2021年年 Q3-2022年年 Q3，各各类型类型企业企业归母净利润归母净利润增速增速 资料来源：Wind（截至2022年11月），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年11月），财信证券 1.2 杜邦分析杜邦分析：盈利能力整体

39、下滑，盈利能力整体下滑，企业持续推进降本增效企业持续推进降本增效 A 股各个板块的盈利能力股各个板块的盈利能力整体整体下滑。下滑。2022 年第三季度，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的 ROE（净资产收益率）为 2.37%、2.36%、2.56%、2.16%、2.98%，相比 2021 年第三季度分别变动-0.23pct、-0.24pct、0.08pct、-0.26pct、-0.39pct，除创业板除创业板0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0%0-20%20%-50%50%-100%100%家数占比0.00%10.00%20.00%30

40、.00%40.00%50.00%60.00%0%0-20%20%-50%50%-100%100%家数占比5.57%2.99%16.45%4.42%11.06%3.17%-11.88%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%营业总收入增速2.09%-11.10%11.44%21.78%14.82%2.85%112.43%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%归母净利润增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

41、条款部分 策略报告 外，其余板块外，其余板块盈利能力均呈现不同程度回落，其中盈利能力均呈现不同程度回落，其中北证北证 A 股回落尤为明显。股回落尤为明显。北证北证 A 股以股以中小企业为主，受第三季度疫情反复的影响，中小微企业中小企业为主，受第三季度疫情反复的影响，中小微企业的生产经营出现一定困难的生产经营出现一定困难，导，导致北证致北证 A 股公司盈利能力较大回落。股公司盈利能力较大回落。图图 15：2020 年年 Q1-2022年年 Q3，各板块的，各板块的 ROE走势走势 图图 16：2021 年年 Q3-2022年年 Q3，北证，北证 A 股股的的 ROE回落回落幅度较大幅度较大 资料

42、来源：Wind（截至2022年Q3月），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年Q3），财信证券 盈利能力下滑是盈利能力下滑是 ROE下降的主要原因。下降的主要原因。我们用杜邦法拆解各个板块 2021 年 Q3 至2022 年 Q3 的 ROE 变化趋势：（1）净利率下滑是主板和北证 A 股 ROE 下滑的最主要原因，尤其北证 A 股的 ROE受净利率拖累较为明显，这与电子和医药生物行业基本面走弱有关。（2）周转率降低是所有板块 ROE 下滑的第二大原因，其中科创板的 ROE 受周转率拖累更加明显，这与电子和医药等行业第三季度业绩继续承压有关。（3）对于创业板而言，净利率和权益乘数对 RO

43、E 都是正贡献，虽然周转率对 ROE是负贡献，但并未形成明显拖累，且创业板净利率为各板块中增长幅度最大的，因此创业板的 ROE 表现是所有板块中最突出的。表表 2：2021 年年 Q3-2022 年年 Q3，各个板块的杜邦分析结果，各个板块的杜邦分析结果 项目项目 全部全部 A 股股 全部主板全部主板 创业板创业板 科创板科创板 北证北证 A 股股 ROE变动-0.0023-0.0024 0.0008-0.0026-0.0039 净利率变动（%）-0.0045-0.0052 0.0037 0.0016-0.0110 净利率贡献占比（%）-62.46%-67.69%144.39%13.66%-9

44、7.97%周转率变动-0.0015-0.0018-0.0042-0.0155-0.0149 周转率贡献占比（%）-34.22%-38.74%-91.82%-111.94%-56.28%权益乘数变动-0.0208 0.0456 0.0273-0.0034 0.1343 权益乘数贡献占比（%）-3.32%6.43%47.43%-1.71%54.26%资料来源：Wind，财信证券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%全部A股全部主板创业板科创板北证-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.00%0.50%1.00%

45、1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2021Q32022Q3变动(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 A 股整体净利率有所股整体净利率有所回落。回落。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的净利率分别为 7.80%、7.69%、8.78%、10.97%、8.55%，比 2021 年 Q3 分别变动-0.45pct、0.52pct、0.37pct、0.16pct、-1.10pct。在国内疫情多点散发、房地产开发投资不足以及有效需求不足等多重

46、因素的影响下，第三季度国内经济在需求端的压力加大，导致主板上市公司的盈利普遍回落。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的三项期间费用率分别为 9.22%、9.18%、9.74%、10.07%、7.33%，比 2021 年 Q3 分别变动-0.66pct、-0.58pct、-1.95pct、-2.92pct、-2.58pct，各板块的三项期间费用率均有不同程度下滑，体现出企业降本增效持续推进。拆分来看：（1）销售费用率。）销售费用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的销售费用率分别为2.64%、2.42%、5.48%、6

47、.29%、3.36%，比2021年Q3分别变动-0.19pct、-0.19pct、-0.44pct、-1.16pct、-1.04pct，各板块销售费用率均有不同程度下滑。图图 17：2020 年年 Q1-2022年年 Q3，各板块的净利率走势，各板块的净利率走势 图图 18：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板块销售费用率走势，各板块销售费用率走势 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券（2）管理费用率。）管理费用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的管理费用率分别为 5.92%、6.01%、4.58%、5.25%、4.31%

48、，相比 2021 年 Q3 分别变动-0.23pct、-0.20pct、-0.49pct、-0.34pct、-0.64pct，各板块的管理费用率均呈现下滑趋势，成本管控能力有所提升。（3）财务费用率。）财务费用率。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的财务费用率分别为 0.66%、0.75%、-0.32%、-1.46%、-0.34%，相比 2021 年 Q3 分别变动-0.25%、-0.18pct、-1.02pct、-1.42pct、-0.90pct，各板块的财务费用率均呈现下滑趋势。0.00%5.00%10.00%15.00%全部A股全部主板创业板科创板北

49、证0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%全部A股全部主板创业板科创板北证 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 19：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板块管理费用率走势，各板块管理费用率走势 图图 20：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板块财务费用率走势，各板块财务费用率走势 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 总体而言，总体而言，A 股公司的期间费用率下降主要由销售费用率和财务费用率共同下降所股公司的期间费用率下降主要由销售费用

50、率和财务费用率共同下降所致，致，前三季度创业板、科创板、北证前三季度创业板、科创板、北证 A 股的财务费用下滑尤为明显，一方股的财务费用下滑尤为明显，一方面说明企业纾面说明企业纾困政策降低了公司的融资成本，另一方面也表明企业在困政策降低了公司的融资成本，另一方面也表明企业在收缩业务规模收缩业务规模。1.3 现金流分析现金流分析：第三季度经营现金流出现明显收缩：第三季度经营现金流出现明显收缩 各个板块的现金流各个板块的现金流有所收缩有所收缩。2022 年第三季度，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的经营活动现金流净额/归母净利润比值为 136.11%、142.20%、73.21

51、%、53.45%、44.61%，相比 2021 年第三季度比值分别变动-51.50pct、-52.93pct、-16.93pct、10.74pct、13.78pct。第三季度，业绩下滑的企业数量较多，全部 A 股、全部主板以及创业板的经营活动现金流明显收缩。截至 2022 年第三季度末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的应收账款/总资产比值分别为 2.11%、1.86%、13.80%、10.81%、18.19%，该比值比 2021 年第三季度末分别变动 0.10pct、0.06pct、-0.09pct、-0.17pct、0.25pct，全部 A 股整体比值相比今年第二季度有

52、所上升，科创板和北证 A 股的应收账款占比下降较多。图图 21：2020年年 Q1-2022年年 Q3，各板块的经营活动现金，各板块的经营活动现金净流量净流量/归母净利润归母净利润 图图 22：2020年年 Q1-2022年年 Q3，应收账款，应收账款/总资产的走势总资产的走势 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%全部A股全部主板创业板科创板北证-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%全部A股全部主板创业板科创板北证-1000.00%0.00%1000.00%2000.00%3000.00%400

53、0.00%全部A股全部主板创业板科创板北证0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%全部A股全部主板创业板科创板北证 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.4 业绩预测业绩预测：预计主板市场业绩将得到改善：预计主板市场业绩将得到改善 通常，发出存货后，可以确认收入，因此存货与企业近期（1-3 个月）收入关系密切。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的存货/总资产比值分别为 4.34%、4.15%、12.75%、12.20%、16.08

54、%，比 2022 年 Q3 末比值分别变动-0.01pct、-0.02pct、-0.20pct、0.16pct、-0.01pct。除科创板外除科创板外，各各板块板块的存货的存货/总资产比值总资产比值相比第二相比第二季度均有所缩小，预计未来数月季度均有所缩小，预计未来数月库存去化库存去化还将持续还将持续推进推进。而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合同负债与企业的中期（1-3 个季度）收入增速关系密切。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的（预收账款+合同负债）/总资产比值分别为 2.04%、2.00%、3.35%、4.3

55、7%、2.74%，比 2022 年 Q1 末比值分别变动 0.06pct、0.06pct、0.10pct、0.16pct、-0.34pct。创业板、科创板创业板、科创板的（预收账款的（预收账款+合同负债）合同负债）/总资产比值提升较快总资产比值提升较快，预，预计计 A 股整体业绩增速将股整体业绩增速将得以维持得以维持。图图 23：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各个板块，存货各个板块，存货/总资产总资产的比值走势的比值走势 图图 24：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各个板块，（预收账款各个板块，（预收账款+合同负债）合同负债）/总资产的比值走势总资产的比值走势 资料来源：

56、Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 暂不考虑新股上市影响。在企业投入产能，形成固定资产后，由于产能爬坡需要一定时间，因此固定资产/总资产比值与企业近期（1 个季度内）的收入关系密切。2022 年Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的固定资产/总资产比值分别为 3.11%、2.95%、10.27%、9.98%、5.05%，比 2022 年 Q3 末比值分别变动-2.18pct、-2.14pct、-3.89pct、-4.27pct、-11.53pct。各各板块板块的固定资产的固定资产/总资产比值总资产比值均明显下降，均明显下降，表明表明大部分企大部分企业业更

57、侧重于增强流动性并缩小生产规模，其业绩更侧重于增强流动性并缩小生产规模，其业绩增速可能边际减弱增速可能边际减弱。企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过 1-3 年的在建工程建设，在建工程会转化为固定资产。因此在建工程对企业未来 1-3 年的业绩具有一定指示作用。2022 年 Q3末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的在建工程/总资产比值分别为0.51%、0.44%、3.42%、4.19%、0.63%，比 2022 年 Q3 末比值分别变动-0.47pct、-0.46pct、-0.89pct、-1.17pct、-4.39pct。各各板块板块的在建工程的在建工程/总资产的比值

58、总资产的比值均有不同程度下降均有不同程度下降，预计，预计未来未来 1-3 年，其业绩增速可能年，其业绩增速可能存在存在边际减弱边际减弱的风险的风险。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%全部A股全部主板创业板科创板北证0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%全部A股全部主板创业板科创板北证 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 25：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各个板块，固定资产各个板块，固定资产/总总资产的比值走势资产的比值走势 图图 26：2

59、020 年年 Q1-2022年年 Q3 各个板块，在建工程各个板块，在建工程/总总资产的比值走势资产的比值走势 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 商誉是外购资产时产生，一旦所购买资产达不到预期的收益，则需要计提商誉减值准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第四季度也是商誉减值密集发生的季度。2022 年 Q3 末，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的商誉/总资产比值分别为 0.34%、0.29%、2.96%、0.50%、0.79%，比2022 年 Q3 末比值分别变动 0.01pct、0.00pct、-0.07pc

60、t、-0.03pct、-0.04pct。横向对比而横向对比而言，当前创业板的商誉减值压力仍是各板块之首。言，当前创业板的商誉减值压力仍是各板块之首。纵向对比而言，创业板的商誉纵向对比而言，创业板的商誉/总资产总资产比值比值下降下降最为明显最为明显，但随着防疫政策优化，但随着防疫政策优化，创业板的商誉减值压力或将缓解，创业板的商誉减值压力或将缓解。研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用占收入比例越高，未来发展后劲将越足。2022 年 Q3，全部 A 股、全部主板、创业板、科创板、北证 A 股的研发费用/收入的比例为 2.00%、1.74%、4.57%、8.79%

61、、4.48%，相比 2022 年 Q3 比值，分别变动 0.17pct、0.17pct、-0.06pct、-0.49pct、-0.02pct。科创板研科创板研发费用率远高于其他板块，但创业发费用率远高于其他板块，但创业板、科创板、北证板、科创板、北证 A 股的股的研发费用率研发费用率均出现小幅下滑均出现小幅下滑。综上财务指标而言，我们预计主板市场在未来 1-3 个季度的业绩将得到改善，创业板、科创板、北证 A 股的业绩增速可能放缓，但大概率维持高位。图图 27：2020 年年 Q1-2022年年 Q3 各个板块，商誉各个板块，商誉/总资产总资产的比值走势的比值走势 图图 28：2020 年年

62、Q1-2022年年 Q3 各个板块，研发费用各个板块，研发费用/收收入的比值走势入的比值走势 资料来源：Wind（截至2022年11月），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年11月），财信证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%全部A股全部主板创业板科创板北证0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%全部A股全部主板创业板科创板北证0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%全部A股全部主板创业板科创板北证0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%全部A股全部主板创业板科创板北证 此报告

63、仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.5 估值分析估值分析：中证中证 500 和和创业板估值创业板估值具备性价比具备性价比 中证 500 和创业板指估值出现较大回落。截至 2022 年 11 月 18 日，综合市盈率和市净率的历史估值位置而言，市场指数估值从低到高依次为，中证 500、创业板、创业板指、全部 A 股、深证综指、上证综指、沪深 300、深证成指、上证 50，估值平均位置分别处于历史后 14.69%、19.66%、27.46%、29.65%、31.03%、36.82%、45.38%、47.75

64、%、54.84%分位。表表 3：PE-PB 估值比较估值比较 板块名称板块名称 当前当前 PE 当前当前 PB 当前当前 PE位置位置 当前当前 PB位置位置 平均位置平均位置 相对排名相对排名 中证 500 24.03 1.88 16.79%12.59%14.69%1 创业板 41.20 2.98 20.18%19.13%19.66%2 创业板指 34.46 4.59 9.08%45.85%27.46%3 全部 A 股 33.62 2.60 26.97%32.32%29.65%4 深证综指 36.17 2.69 28.61%33.45%31.03%5 上证综指 31.18 2.31 37.7

65、7%35.87%36.82%6 沪深 300 21.12 2.62 31.74%59.02%45.38%7 深证成指 27.58 2.68 53.67%41.83%47.75%8 上证 50 16.25 2.18 46.10%63.58%54.84%9 资料来源：Wind（历史估值起始日为2000年初），财信证券 1.6 本章小结本章小结 由于国内疫情多点散发以及房地产流动性风险加剧，今年以来国内经济面临较大的下行压力，今年第三季度 GDP 同比增长 3.9%，相比第二季度有较大的提升，A 股公司第三季度业绩边际改善，但仍然承压。2022 年第三季度，全部 A 股实现归母净利润 1.39万亿元

66、（同比+1.22%）。其中，创业板、科创板以及北证 A 股的利润维持较快增长，但主板利润增速明显下滑。剔除市值影响后，第三季度 A 股利润负增长公司家数占比达50.85%。分企业规模来看，大型企业和中小型企业业绩分化明显。500-5000 亿元市值公司的第三季度业绩表现较好，但 100 亿市值以下的公司业绩下滑明显，中小企业经营活动仍然承压。分公司属性来看，第三季度央企、地方国企、民企、集体企业、公众企业的归母净利润增速分别为 2.09%、-11.10%、11.44%、21.78%、2.85%。央企继续保持较强的韧性，然而疫情反复以及地方财政压力增大，承担地方保供稳价工作的地方国企面临较大的成

67、本压力，其利润进一步收缩。三季度以来一系列企业纾困政策的逐步落实，改善了民企的经营环境，因此第三季度民企业绩实现明显增长。净利率和周转率下滑是A 股 ROE 下滑的最主要原因，尤其北证 A 股的 ROE 受净利率拖累较为明显，这与电子和医药生物行业基本面走弱有关。另一方面，A 股公司期间费用率持续下降，降本增效仍在推进。根据先行财务指标测算，我们预计主板 A 股在未来 1-3 个季度的业绩将有所改善，科创板、创业板、北证 A 股将继续保持较好的业绩。估值方面，中证 500 和创业板估值回落较大，已经具备性价比优势。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条

68、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 A 股走势由其业绩基本面决定，A 股业绩基本面又由 GDP 增速决定。后续“A 股趋势性上行、整体业绩改善”仍需待国内经济基本面好转。由于第三季度以来，国内疫情出现明显反复，再叠加欧洲经济衰退导致的外需转弱等影响，国内经济基本面继续承压，因此第三季度 A 股业绩持续磨底。9 月以来，针对房地产产业链的支持政策密集出台，防疫政策也在近期进一步优化，这将带动经济基本面的复苏，预计 A 股业绩及指数将在年内出现趋势性改善。2 行业综述行业综述：大宗商品板块大宗商品板块表现表现稳健稳健，房地产业绩改善空间较大，房地产业绩改善空间较大 2.1 业绩概况业

69、绩概况：疫情受损板块业绩明显改善：疫情受损板块业绩明显改善，地产产业链地产产业链继续承压继续承压 2022 年年 Q3 社会服务社会服务、农林牧渔农林牧渔、公用事业公用事业板块的业绩板块的业绩增长增长明显明显。2022 年第三季度归母净利润同比增速中，增速超过 50%的行业有：社会服务（+652.83%）、农林牧渔（+186.65%）、公用事业（+121.70%）、电力设备（+65.57%）。疫情在第二季度出现明显拐点后，市场预期一度好转，暑期国内旅游市场回暖，带动社会服务行业业绩明显改善。受益于猪肉价格持续上涨，农林牧渔行业利润大幅增加。此外，稳增长政策的持续推进带动了公用事业行业的业绩恢复

70、。消费、能源、金融板块相对稳健消费、能源、金融板块相对稳健。2022 年第三季度归母净利润同比增速在 0%至 50%的行业有：汽车（+37.59%）、有色金属（+35.26%）、煤炭（+25.52%）、石油石化（+16.73%）、通信（+12.11%）、食品饮料（+11.97%）、家用电器（+11.00%）、银行（+8.96%）、医药生物（+8.85%）、国防军工（+8.05%）、环保（+3.91%）、建筑装饰（+0.94%），主要集中在消费以及能源板块。2022 年第三季度，促消费政策持续发力，受益于政策刺激的汽车、食品、电器等行业的业绩均有明显改善。由于俄乌战争和欧洲能源危机持续发酵，第三

71、季度能源价格维持高位，大宗商品（有色金属、煤炭、石油）的业绩保持稳健。中游制造和中游制造和 TMT 板块板块的业绩不佳。的业绩不佳。2022 年第三季度归母净利润同比增速中，业绩下滑幅度在 0%至-50%的行业有：机械设备（-1.95%）、轻工制造（-14.07%）、美容护理（-18.64%）、纺织服饰（-27.30%）、基础化工（-27.66%）、非银金融（-29.65%）、传媒（-33.30%）、交通运输（-33.53%）、电子（-33.87%）、商贸零售（-40.90%），主要集中在中游制造和 TMT 行业。2022 年第三季度，受原材料成本上涨以及内外需求转弱的双重拖累，中游制造业面临

72、业绩继续下滑。地产产业链的业绩大幅承压。地产产业链的业绩大幅承压。2022 年第三季度归母净利润同比增速中，业绩下滑幅度超过 50%的行业有：计算机（-54.39%）、建筑材料（-61.73%）、房地产（-112.06%）、钢铁（-112.15%），主要集中在地产产业链。自 2021 年四季度以来，国内房地产市场大幅承压；2022 年第三季度，房地产市场处于磨底阶段，行业信心仍然不足。受制于重点城市商品住宅成交量低迷以及房地产开放投资完成额持续收缩，建筑材料、房地产以及钢铁等地产产业链表现不佳。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

73、之后的免责条款部分 策略报告 表表 4：2022年第三年第三季度，申万行业的业绩增速情况季度，申万行业的业绩增速情况 项目项目 收入（亿元）收入（亿元）同比（同比（%）环比（环比（%）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比（同比（%）环比（环比（%）传媒 1242.35 -3.16%3.76%71.14 -33.30%-42.47%电力设备 8438.27 48.57%13.81%754.79 65.57%14.39%电子 7598.14 4.23%9.75%358.80 -33.87%-12.66%房地产 5788.13 -9.07%-11.53%-20.12 -112.06%-116.6

74、1%纺织服饰 1177.40 -0.68%9.54%52.73 -27.30%-8.60%非银金融 9336.60 -5.11%-9.29%729.50 -29.65%-44.56%钢铁 5618.75 -17.26%-13.95%-44.26 -112.15%-125.48%公用事业 5767.24 20.41%17.74%348.81 121.70%-8.11%国防军工 1248.49 12.30%-6.25%91.59 8.05%-13.41%环保 790.51 -3.11%-2.02%91.73 3.91%20.48%机械设备 4645.28 8.11%4.80%321.78 -1.9

75、5%-3.81%基础化工 5375.00 8.70%-10.81%414.53 -27.66%-43.42%计算机 2734.57 1.97%0.60%66.74 -54.39%-35.60%家用电器 3541.98 1.04%-4.67%271.57 11.00%-7.78%建筑材料 1970.63 -35.26%-10.39%118.88 -61.73%-47.05%建筑装饰 19994.11 9.21%-8.11%483.51 0.94%-14.35%交通运输 12833.97 8.58%0.37%348.13 -33.53%2.86%煤炭 4246.00 0.92%-3.53%594.

76、33 25.52%-30.82%美容护理 188.57 9.87%-8.69%14.80 -18.64%-26.93%农林牧渔 3390.50 20.95%15.15%167.65 186.65%894.32%汽车 8901.07 22.19%29.66%305.18 37.59%36.88%轻工制造 1568.88 2.07%4.39%92.95 -14.07%1.09%商贸零售 3133.51 -1.95%-0.10%16.68 -40.90%-62.22%社会服务 284.07 -11.65%23.72%15.90 652.83%289.96%石油石化 21369.57 20.35%-1

77、.39%908.28 16.73%-22.84%食品饮料 2369.58 9.01%8.72%421.31 11.97%10.41%通信 5623.76 8.75%-7.50%439.73 12.11%-33.91%医药生物 6129.65 8.74%3.54%553.37 8.85%-7.52%银行 14474.61 -1.26%-2.78%5417.48 8.96%10.76%有色金属 7732.03 9.43%-7.97%440.10 35.26%-23.02%综合 258.91 3.27%40.28%13.93 614.49%2691.04%总计 177772.14 7.10%-0.8

78、3%13861.53 1.22%-10.86%资料来源：Wind，财信证券 关注关注 PPI 回落回落以及消费板块复苏机会。以及消费板块复苏机会。前三季度，PPI-CPI 剪刀差经历了一轮收敛时期，且 PPI 的涨幅还在持续回落。截至 2022 年 10 月，PPI 同比下跌 1.30%，涨幅较上月回落 2.2 个百分点，涨幅连续 13 个月回落，这也导致 PPI-CPI 剪刀差进一步负增长。另一方面，CPI 增速在 9 月达到 2.8%的峰值后再次回落，10 月 CPI 同比增长 2.1%，国内通胀压力较小。CPI 和 PPI 同时回落，表明上游成本和上下游价格均有所下降，尤其是PPI 大幅

79、回落，表明利润空间从上游向下游扩张，预计中下游行业的业绩将持续改善。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 第三季度，居民投资信心有所回暖，消费已出现边际复苏。根据央行城镇储户问卷调查，2022 年 9 月居民的“更多投资占比”、“更多消费占比”、“更多储蓄占比”分别为19.1%、22.8%、58.1%，投资和消费占比仍然较低，但已出现边际改善，同时储蓄占比也有所下降。这表明，在稳增长政策的持续加码和刺激下，居民预期已有所回暖。从万得从万得一致预测来看，一致预测来看，居民主导的社会消费品零售总额增速于居民

80、主导的社会消费品零售总额增速于 10 月月触底回升触底回升，随后将进入上升，随后将进入上升周期周期。近日，国家卫健委进一步优化新冠肺炎疫情防控措施近日，国家卫健委进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，预计消费板块将迎来持续预计消费板块将迎来持续复苏复苏。图图 29：中国中国 PPI-CPI剪刀差正走向收敛剪刀差正走向收敛 图图 30：万得一致预测的工业增加值、固定资产投资、社万得一致预测的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额增速会消费品零售总额增速 资料来源：Wind（截至2022年11月），财信证券 资料来源：Wind（截至2022年11月），财信证券 2.2 杜邦分析：杜邦分析：大宗商品

81、和消费板块大宗商品和消费板块 ROE 走高走高 大宗商品和大宗商品和消费消费板块板块的的 ROE领先两市。领先两市。2022 年第三季度，ROE 超过 3%的行业有：煤炭（5.09%）、食品饮料（4.74%）、家用电器（4.59%）、电力设备（4.14%）、有色金属（3.99%）、农林牧渔（3.40%），主要集中在三个板块：（1）竞争格局良好、具备提价能力的消费板块，其盈利能力一直维持在较高水平，如食品饮料、家用电器；（2）受益于能源及原材料价格上涨的煤炭和有色金属板块；但传统能源板块的历史 ROE 波动较大，持续性不强；（3）进入产业爆发周期的新能源赛道股，其高 ROE 也可维持较长时间。今

82、今年市场风格虽然轮动加快，但年市场风格虽然轮动加快，但 ROE 领先的传统能源板块、新能源板块，也是今年市场领先的传统能源板块、新能源板块，也是今年市场资金热衷的主流板块。资金热衷的主流板块。从变动趋势而言，相较 2021 年 Q3 而言，2022 年 Q3 ROE 同比提升 1pct 以上的行业有：农林牧渔（7.28pct）、综合（1.58pct）、公用事业（1.04pct）；2022 年 Q3ROE 同比提升 0pct 至 1pct 的行业有：社会服务（0.95pct）、电力设备（0.84pct）、汽车（0.42pct）、煤炭（0.37pct）、有色金属（0.33pct）、通信（0.10p

83、ct）；其余申万行业的 ROE 均不同程度回落。-10.00%0.00%10.00%-10.00%0.00%10.00%2000/012001/122003/112005/102007/092009/082011/072013/062015/052017/042019/032021/02PP1-CPI剪刀差(右轴)CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比-10.00%0.00%10.00%2022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/12万得一致预测:工业增加值:当月同比万

84、得一致预测:固定资产投资:累计同比万得一致预测:社会消费品零售总额:当月同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 31：2021 年年 Q3-2022年年 Q3，各申万一级行业的，各申万一级行业的 ROE走势走势 资料来源：Wind，财信证券 申万一级行业中，对于 2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 的 ROE 变化趋势，我们用杜邦分析法进行了拆解：（1）净利率反映出企业盈利能力高低。净利率贡献居前的行业分别为银行、家用电器、煤炭、有色金属、食品饮料、社会服务、综合、环保，贡献度分别为：

85、1301.00%、1119.64%、306.58%、263.64%、117.41%、115.37%、114.71%、101.13%。净利率改善的净利率改善的板块以板块以大宗商品（煤炭大宗商品（煤炭、有色金属）和有色金属）和消费板块（家电、农林牧渔消费板块（家电、农林牧渔、食品、食品）为主。）为主。（2）周转率反映出产能利用率高低。总资产周转率贡献居前的行业分别为：通信、汽车、电力设备、国防军工、公用事业，贡献度分别为：67.03%、36.33%、34.24%、24.45%、18.34%。周转率改善的板块以周转率改善的板块以科技类科技类为主。为主。（3）权益乘数反映出财务杠杆的高低。权益乘数贡献

86、居前的行业分别为：银行、建筑装饰、电力设备、汽车，贡献度分别为：140.34%、71.31%、20.55%、17.75%，主要为金融和稳增长相关行业。加杠杆以承担更高财务风险为前提，通常，靠权益乘数提高推动的 ROE，可持续性并不强。靠净利率和周转率推高的靠净利率和周转率推高的 ROE，持续性更强，例如：，持续性更强，例如：银行、银行、家用电器、家用电器、煤炭煤炭、有色金属有色金属、农林牧渔等板块，更值得投资者关注。、农林牧渔等板块，更值得投资者关注。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00

87、%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%传媒电力设备电子房地产纺织服饰非银金融钢铁公用事业国防军工环保机械设备基础化工计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输煤炭美容护理农林牧渔汽车轻工制造商贸零售社会服务石油石化食品饮料通信医药生物银行有色金属综合总计ROE变动(右轴)2021年Q3ROE2022年Q3ROE 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表表 5：2021 年年 Q3-2022 年年 Q3，申万一级行业的杜邦分析拆解，申万一级行业的杜邦分析拆解 项目项目 ROE

88、变动变动(pct)净利率变动净利率变动(pct)净利率贡献率净利率贡献率(%)周转率变动周转率变动 周转率贡献周转率贡献(%)权益成熟权益成熟变动变动 权益乘数贡献权益乘数贡献(%)传媒-0.63%-2.59%-85.18%-0.0086 -12.94%-0.0179 -1.88%电力设备 0.84%0.92%45.21%0.0126 34.24%0.1101 20.55%电子-1.50%-2.72%-80.37%-0.0232 -16.22%-0.0616 -3.41%房地产-1.01%-2.97%-100.29%-0.0030 0.77%0.3282 -0.48%纺织服饰-0.68%-1.

89、64%-88.04%-0.0065 -7.70%-0.0331 -4.26%非银金融-0.80%-2.73%-75.93%-0.0035 -25.44%0.0534 1.38%钢铁-4.43%-6.15%-102.24%-0.0544 2.41%0.0400 -0.17%公用事业 1.04%2.76%74.29%0.0094 18.34%0.1361 7.37%国防军工-0.07%-0.29%-82.01%0.0011 24.45%-0.0445 -42.44%环保-0.16%0.78%101.13%-0.0077 -148.11%-0.1047 -53.02%机械设备-0.31%-0.71%

90、-72.31%-0.0066 -32.79%0.0172 5.10%基础化工-1.75%-3.88%-85.41%-0.0193 -16.75%0.0277 2.16%计算机-1.02%-3.02%-92.89%-0.0133 -5.75%-0.0352 -1.36%家用电器-0.04%0.69%1119.64%-0.0199 -1051.48%-0.0414 -168.17%建筑材料-3.08%-4.17%-63.46%-0.0834 -36.54%0.0000 0.00%建筑装饰-0.13%-0.20%-135.71%-0.0034 -35.61%0.2459 71.31%交通运输-1.1

91、2%-1.72%-95.50%-0.0036 -2.61%-0.0385 -1.89%煤炭 0.37%2.74%306.58%-0.0121 -106.55%-0.1624 -100.02%美容护理-0.65%-2.75%-97.94%0.0021 4.06%-0.0337 -6.12%农林牧渔 7.28%11.85%91.57%0.0286 4.76%0.2094 3.67%汽车 0.42%0.38%45.92%0.0169 36.33%0.1038 17.75%轻工制造-0.58%-1.11%-75.79%-0.0151 -30.95%0.0363 6.73%商贸零售-0.19%-0.35

92、%-101.58%-0.0021 -1.66%0.0625 3.24%社会服务 0.95%4.94%115.37%-0.0117 -14.68%-0.0126 -0.69%石油石化-0.30%-0.13%-31.45%-0.0144 -48.17%-0.0503 -20.37%食品饮料-0.11%0.47%117.41%-0.0088 -213.25%-0.0015 -4.16%通信 0.10%0.23%61.27%0.0044 67.03%-0.0252 -28.30%医药生物-0.23%0.01%1.25%-0.0074 -54.26%-0.0702 -46.98%银行-0.02%3.51

93、%1301.00%-0.0007 -1541.34%0.1402 140.34%有色金属 0.33%1.09%263.64%-0.0268 -114.81%-0.0952 -48.83%综合 1.58%4.60%114.71%0.0044 5.42%-0.5175 -20.13%总计-0.23%-0.45%-62.46%-0.0015 -34.22%-0.0208 -3.32%资料来源：Wind，财信证券 2.3 现金流分析：现金流分析：房地产、房地产、国防军工、国防军工、金融金融等等板块的板块的现金流状况不佳现金流状况不佳 房地产及其相关产业链房地产及其相关产业链的现金流状况不佳。的现金流状

94、况不佳。经营现金净流量/归母净利润比值用于衡量：企业净利润中，有多少现金回笼，该值越高，说明企业的现金流状况以及财务报表质量越好。2022 年第三季度，A 股大部分行业的经营现金净流量/归母净利润比值大于100%，说明现金流状况较好。而经营现金净流量/归母净利润比值低于 100%的行业有：此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 建筑装饰（93.96%）、环保（88.63%）、美容护理（70.52%）、电力设备（68.47%）、纺织服饰（67.37%）、银行（62.00%）、综合（-9.29%）、非银金融（

95、-140.55%）、国防军工（-336.52%）、钢铁（-1184.64%）、房地产（-1542.22%），上述板块的现金流回款存在一定问题，尤其是房地产板块。图图 32：2021年年 Q3至至 2022年年 Q3，申万一级行业的经营现金净流量，申万一级行业的经营现金净流量/归母净利润比值以及变化归母净利润比值以及变化趋势趋势 资料来源：Wind，财信证券 国防军工、国防军工、TMT、电气设备等行业应收账款比例过高、电气设备等行业应收账款比例过高，且占比持续增加且占比持续增加。由于应收账款存在一定的坏账风险，应收账款/总资产比值可用于衡量企业财务质量高低、以及企业的现金回款能力。当应收账款/总

96、资产的比值越高，说明企业销售收入大部分体现为应收账款，企业的现金回款能力越弱。2022 年 Q3，应收账款/总资产比值居前的行业分别为：计算机（19.07%）、机械设备（18.06%）、医药生物（17.08%）、国防军工（16.87%）、电力设备（14.78%）、电子（12.89%）、建筑装饰（12.50%），这些板块的应收账款占比过这些板块的应收账款占比过高，现金流回款情况不佳。高，现金流回款情况不佳。相较 2021 年 Q3 而言，2022 年 Q3 的应收账款/总资产比值增加居前的行业分别为：国防军工、社会服务、通信、公用事业、建筑材料，其提升幅度分别为 1.57pct、0.95pct、

97、0.95pct、0.69pct、0.64pct，上述板块的现金流回款能力边际下降。上述板块的现金流回款能力边际下降。-2500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%商贸零售交通运输社会服务公用事业通信农林牧渔石油石化汽车建筑材料煤炭计算机轻工制造传媒电子基础化工家用电器有色金属食品饮料医药生物机械设备建筑装饰环保美容护理电力设备纺织服饰银行综合非银金融国防军工钢铁房地产总计2

98、022Q3经营现金净流量/归母净利润变动值(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 33：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3，申万一级行业的应收账款，申万一级行业的应收账款/总资产比值以及变化趋势总资产比值以及变化趋势 资料来源：Wind，财信证券 2.4 业绩预测业绩预测：商贸零售商贸零售、房地产房地产、国防军工国防军工的业绩改善潜力大的业绩改善潜力大 通常，发出存货后，可以确认收入，因此存货与企业近期（1-3 个月）收入关系密切。2022年Q3末，存货/总资产比值居前的行业分

99、别为：房地产53.02%）、纺织服饰（23.19%）、综合（21.94%）、国防军工（20.26%）、农林牧渔（17.13%）、机械设备（17.06%）、有色金属（15.45%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，存货/总资产比值变动居前的行业分别为：汽车（+2.24pct）、纺织服饰（+1.17pct）、石油石化（+0.94pct）、商贸零售（+0.88pct）、电子（+0.75pct）、美容护理（+0.61pct）、基础化工（+0.60pct）、电力设备（+0.57pct）。房地产、房地产、国防军工国防军工以及农林牧渔以及农林牧渔的存货的存货/总资产比值维持在高位，汽车和总资产比

100、值维持在高位，汽车和纺织服饰纺织服饰的存货的存货/总资产比值提升明显，未来总资产比值提升明显，未来 1-3 个月的收入增速有望边际改善。个月的收入增速有望边际改善。而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合同负债与企业的中期（1-3 个季度）收入增速关系密切。2022 年 Q3 末，（预收账款+合同负债）/总资产比值居前的行业分别为：房地产（26.07%）、国防军工（13.71%）、建筑装饰（9.22%）、商贸零售（7.69%）、通信（7.31%）、机械设备（6.70%）、交通运输（6.65%）、计算机（6.58%）、电力设备（6.26%）、社会服务（5.75%）

101、；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，（预收账款+合同负债）/总资产比值变动居前的行业分别为：社会服务（+1.12pct）、商贸零售（+0.58pct）、交通运输（+0.67pct）、有色金属（+0.67pct）、农林牧渔（+0.67pct）、电子（+0.67pct）。房地产、房地产、国防军工、建筑装饰、商贸零售、机械设备、国防军工、建筑装饰、商贸零售、机械设备、TMT的（预收的（预收账款账款+合同负债）合同负债）/总资产比值维持在高位，总资产比值维持在高位，其中社会服务其中社会服务提升幅度提升幅度较大较大，未来，未来 1-3 个季个季度收入增速有望边际改善。度收入增速有望边际改善。另

102、一方面，存货另一方面，存货/总资产比值、（预收账款总资产比值、（预收账款+合同负债）合同负债）/总资产比值，如果出现同时提总资产比值，如果出现同时提升，说明企业在为未来订单积极准备存货，而非产品滞销风险，这些行业的业绩边际改升，说明企业在为未来订单积极准备存货，而非产品滞销风险，这些行业的业绩边际改善预期非常强，业绩改善预期从强到弱分别为：善预期非常强，业绩改善预期从强到弱分别为：商贸零售商贸零售、电子电子、社会服务社会服务。-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%计算机机械设备医药生物国防军

103、工电力设备电子建筑装饰环保轻工制造建筑材料传媒汽车家用电器综合纺织服饰美容护理基础化工通信社会服务公用事业有色金属交通运输农林牧渔商贸零售石油石化煤炭钢铁房地产食品饮料总计2022Q3应收帐款/总资产变动值(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 34：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各个行业，存货各个行业，存货/总资总资产的比值及变化趋势产的比值及变化趋势 图图 35：2021 年年 Q3 至至 2022年年 Q3各个行业，（预收账款各个行业，（预收账款+合同负债）合同负债

104、）/总资产的比值及变化趋势总资产的比值及变化趋势 资料来源：Wind，财信证券 资料来源：Wind，财信证券 供给端而言，固定资产和在建工程代表预示着未来企业产能释放的节奏。如果将需求端区分为：需求中高速增长、需求稳定或下滑两类，则可将行业划分为四个象限：（1）需求中高速增长需求中高速增长+产能释放节奏快。产能释放节奏快。说明在旺盛市场需求中，企业保持了较快的产能释放节奏，通常业绩增长也比较快。（2）需求中高速增长需求中高速增长+产能释放节奏慢。产能释放节奏慢。通常不太可能出现该情形，如出现，则行业产品或服务价格可能会爆发增长。（3）需求稳定或下滑需求稳定或下滑+产能释放节奏快。产能释放节奏快

105、。说明行业面临较大的产能释放压力，行业产品或服务价格可能会下探，行业处于探底的阶段。（4）需求稳定或下滑需求稳定或下滑+产能释放节奏慢。产能释放节奏慢。行业需求稳定、但供给端收缩，产品或服务价格上行，行业触底反弹。暂不考虑新股上市影响，供给端而言：2022 年 Q3 末，固定资产/总资产比值居前的行业有：煤炭（25.79%）、农林牧渔（22.02%）、基础化工（20.51%）、电子（20.39%）、轻工制造（19.55%）、通信（19.17%）、公用事业（18.64%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，固定资产/总资产比值变动居前的行业有：社会服务（+0.50pct）、纺织服饰（+

106、0.45pct）、机械设备（+0.35pct）、农林牧渔（+0.33pct）、房地产（+0.13pct）。农林牧渔农林牧渔的固定资产的固定资产/总资产比值处于高位，且该比值在总资产比值处于高位，且该比值在 2022 年年 Q3 出现明显增长出现明显增长，未来产能释放节奏较快。，未来产能释放节奏较快。2022 年 Q3 末，固定资产/总资产比值排名居后的行业有：建筑装饰（2.04%）、非银金融（1.20%）、房地产（0.87%）、银行（0.60%）。2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，固定资产固定资产/总资产比值变动居后的行业有：总资产比值变动居后的行业有：基础化工（基础化工（-3.08

107、pct）、公用事业（）、公用事业（-3.12pct）、钢铁（）、钢铁（-3.22pct）、）、交通运输（交通运输（-6.30pct）、建筑材料（）、建筑材料（-7.59pct），这些板块的产能释放节奏较慢。，这些板块的产能释放节奏较慢。固定资产投产后，通常需求固定资产投产后，通常需求 1-3 个季度的产能爬坡期。由于农林牧渔属于需求稳定个季度的产能爬坡期。由于农林牧渔属于需求稳定型行业，型行业，其其产能释放节奏较快，未来产能释放节奏较快，未来 1-3 个季度，其产品或服务价格可能下探，行业景个季度，其产品或服务价格可能下探，行业景气度可能边际下滑。但气度可能边际下滑。但电子、电子、通信通信等板

108、块等板块属于需求中高速增长行业，其产能释放节奏属于需求中高速增长行业，其产能释放节奏较较慢慢，未来，未来 1-3 个季度，行业景气度可能边际改善。个季度，行业景气度可能边际改善。此外，房地产、此外，房地产、建筑材料建筑材料、交通运输、交通运输-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%房地产综合农林牧渔有色金属食品饮料建筑装饰商贸零售家用电器建筑材料钢铁交通运输石油石化环保社会服务公用事业2022Q3存货/总资产变动值(右轴)-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%

109、1.00%1.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%房地产建筑装饰通信交通运输电力设备食品饮料钢铁家用电器综合环保纺织服饰轻工制造有色金属医药生物公用事业2022Q3（预收账款+合同负债）/总资产变动值(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 等等属于需求稳定型行业，属于需求稳定型行业，且且其产能释放节奏亦较慢，行业景气度也有改善的预期其产能释放节奏亦较慢，行业景气度也有改善的预期。图图 36：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各个行业

110、，固定资产各个行业，固定资产/总资产的比值及走势总资产的比值及走势 资料来源：Wind，财信证券 企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过 1-3 年的在建工程建设，在建工程会转化为固定资产。因此在建工程对企业未来 1-3 年的产能释放具有一定指示作用。2022年 Q3 末，在建工程/总资产比值居前的行业分别为：电子（6.44%）、石油石化（3.76%）、农林牧渔（3.57%）、轻工制造（3.40%）、电力设备（3.07%）、交通运输（3.03%）；2021年 Q3-2022 年 Q3，在建工程/总资产比值变动居前的行业分别为：电子（+0.69pct）、美容护理（+0.67pct）、钢铁（+0

111、.44pct）。电子电子行业的在建工程行业的在建工程/总资产比值处于高位，且比总资产比值处于高位，且比值出现较大幅度提升，未来值出现较大幅度提升，未来 1-3 年的产能释放压力较大。年的产能释放压力较大。2022 年 Q3 末，在建工程/总资产比值排列靠后的行业分别为：建筑装饰（0.54%）、通信（0.30%）、房地产（0.26%）、非银金融（0.05%）、银行（0.02%）；2021 年 Q3-2022年 Q3，在建工程/总资产比值变动靠后的行业分别为：建筑材料（-1.20pct）、环保（-1.20pct）、综合（-1.47pct）、通信（-1.91pct）、石油石化（-3.15pct）。建

112、筑装饰、建筑装饰、通信、通信、房地产等行房地产等行业的在建工程业的在建工程/总资产比值处于低位，总资产比值处于低位，尤其是通信行业的尤其是通信行业的比值出现较大幅度回落比值出现较大幅度回落，未来未来 1-3年的产能释放压力较小。年的产能释放压力较小。石油石化和农林牧渔石油石化和农林牧渔属于需求稳定型行业，但从在建工程属于需求稳定型行业，但从在建工程/总资产来看，未来总资产来看，未来 1-3 年年产能释放压力较大，行业景气度可能边际下滑产能释放压力较大，行业景气度可能边际下滑；通信属于需求中高增长型行业，而且通信属于需求中高增长型行业，而且 1-3年年产能释放压力较小，行业供需结构可能好转，未来

113、景气度可能边际改善；产能释放压力较小，行业供需结构可能好转，未来景气度可能边际改善；建筑装饰、建筑装饰、房地产等属于需求稳定型行业，在未来房地产等属于需求稳定型行业，在未来 1-3 年的产能释放压力较小，未来景气度也有改年的产能释放压力较小，未来景气度也有改善的预期。善的预期。-8.00%-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%社会服务纺织服饰机械设备农林牧渔房地产综合家用电器银行非银金融汽车商贸零售建筑装饰美容护理计算机国防军工通信医药生物煤炭食品饮

114、料石油石化电力设备轻工制造环保有色金属传媒电子基础化工公用事业钢铁交通运输建筑材料总计2022Q3固定资产/总资产变动值(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -24-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 37：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各个行业，在建工程各个行业，在建工程/总资产的比值及走势总资产的比值及走势 资料来源：Wind，财信证券 商誉是外购资产时产生，一旦所购买资产达不到预期的收益，则需要计提商誉减值准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第四季度也是商誉减值密集发生

115、的季度。2022 年 Q3 末，商誉/总资产比值靠前的行业分别为：社会服务（8.58%）、传媒（6.82%）、计算机（4.94%）、医药生物（4.41%）、家用电器（3.52%）、美容护理（3.51%），上述行业的商誉占比较高，预计第四季度仍存在一定的商誉减值风险。2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，商誉/总资产比值变动靠前的行业分别为：石油石化（+0.15pct）、交通运输（+0.13pct）、食品饮料（+0.09pct），其商誉减值风险在增加。图图 38：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各个行业，商誉各个行业，商誉/总资产的比值及走势总资产的比值及走势 资料来源：

116、Wind，财信证券 研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%电子美容护理钢铁食品饮料机械设备商贸零售汽车有色金属纺织服饰计算机电力设备传媒银行医药生物非银金融房地产煤炭建筑装饰社会服务交通运输家用电器国防军工基础化工公用事业轻工制造农林牧渔建筑材料环保综合通信石油石化总计2022Q3在建工程/总资产变动值(右轴)-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%

117、0.00%0.20%0.40%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%石油石化交通运输食品饮料商贸零售银行建筑装饰纺织服饰公用事业房地产非银金融煤炭钢铁美容护理有色金属农林牧渔综合通信电力设备轻工制造国防军工家用电器机械设备汽车建筑材料电子医药生物基础化工传媒计算机环保社会服务总计2022Q3商誉/总资产变动值(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -25-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 占收入比例越高，未来发展后劲将越足。2022 年 Q3，研发费用/收入比例居前

118、的行业分别为：计算机（9.66%）、国防军工（5.85%）、电子（5.26%）、机械设备（4.98%）、医药生物（4.02%）；2021 年 Q3 至 2022 年 Q3，研发费用/收入比例提升幅度居前的行业分别为：国防军工（+1.03pct）、计算机（+0.91pct）、建筑材料（+0.85pct）、美容护理（+0.67pct）、通信（+0.58pct）、电子（+0.54pct）。军工、军工、TMT、医药等行业研发投入大、且研发投医药等行业研发投入大、且研发投入比例在提升，未来发展动力较强。入比例在提升，未来发展动力较强。图图 39：2021 年年 Q3 至至 2022 年年 Q3 各个行业

119、，研发费用各个行业，研发费用/收入的比值及走势收入的比值及走势 资料来源：Wind，财信证券 2.5 估值分析估值分析：金融板块和中游制造金融板块和中游制造业业估值性价比凸显估值性价比凸显 截至 2022 年 11 月 18 日，综合市盈率和市净率的历史估值位置而言，PE-PB估值的平均位置低于历史后 20%分位的行业依次为：银行、交通运输、公用事业、采掘、建筑材料、非银金融、纺织服装、轻工制造、传媒，分别处于历史后的 4.02%、5.88%、10.47%、12.07%、13.19%、13.80%、14.40%、15.01%、15.44%分位，金融板块和中游制造业估值性价比凸显。-0.40%-

120、0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%国防军工计算机建筑材料美容护理通信电子钢铁机械设备煤炭汽车基础化工环保家用电器社会服务有色金属公用事业纺织服饰传媒建筑装饰食品饮料轻工制造交通运输综合商贸零售石油石化医药生物农林牧渔房地产电力设备总计2022Q3研发费用/收入变动值(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -26-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表表 6：申万一级行业申万一级行业 PE-PB 估值情况（单位：倍）估值情况

121、（单位：倍）申万申万一级名称一级名称 当前当前 PB 当前当前 PE 当前当前 PB 位置位置 当前当前 PE位置位置 平均平均位置位置 相对排名相对排名 SW 银行 0.81 4.94 3.72%4.33%4.02%1 SW 交通运输 1.32 17.91 2.77%9.00%5.88%2 SW 公用事业 1.61 23.30 5.80%15.14%10.47%3 SW 采掘 1.26 14.19 8.74%15.40%12.07%4 SW 建筑材料 1.99 20.61 17.73%8.65%13.19%5 SW 非银金融 1.85 21.26 18.08%9.52%13.80%6 SW

122、纺织服装 1.84 24.44 11.85%16.96%14.40%7 SW 轻工制造 2.35 25.48 22.40%7.61%15.01%8 SW 传媒 2.43 35.09 14.79%16.09%15.44%9 SW 综合 3.01 41.58 27.34%13.49%20.42%10 SW 化工 2.47 26.90 31.31%9.86%20.59%11 SW 建筑装饰 1.54 26.21 9.95%31.75%20.85%12 SW 有色金属 2.75 30.41 27.68%14.27%20.98%13 SW 钢铁 0.92 15.62 6.66%36.94%21.80%1

123、4 SW 房地产 1.10 25.53 1.38%43.69%22.53%15 SW 商业贸易 1.66 31.31 7.18%40.48%23.83%16 SW 通信 3.02 40.02 32.44%19.90%26.17%17 SW 家用电器 2.59 24.92 35.73%16.78%26.25%18 SW 医药生物 3.31 37.48 26.47%27.77%27.12%19 SW 电气设备 2.74 39.13 28.29%32.44%30.36%20 SW 机械设备 2.70 38.85 33.65%34.69%34.17%21 SW 农林牧渔 3.18 39.44 43.4

124、3%28.81%36.12%22 SW 电子 4.09 39.16 55.10%23.01%39.06%23 SW 汽车 2.21 41.00 27.60%66.26%46.93%24 SW 计算机 3.61 66.23 30.80%66.35%48.57%25 SW 食品饮料 4.87 39.82 71.71%35.38%53.55%26 SW 休闲服务 2.22 120.10 13.67%99.48%56.57%27 SW 国防军工 5.01 68.77 78.11%55.10%66.61%28 资料来源：Wind，财信证券 备注：排名第1意味着估值相对位置最低 2.6 本章小结本章小结

125、俄乌冲突与欧洲能源危机的持续发酵推高能源价格，第三季度传统能源板块的业绩稳定；此外，随着国内稳增长政策的持续发力，消费板块明显回暖，ROE 领先两市。第三季度地产流动性风险仍然较为严峻，房地产产业链业绩普遍下滑，中游制造与 TMT 板块的业绩持续低迷，国内经济下行压力加大。受益于第三季度前期疫情形势的明显好转，疫情受损板块的业绩明显改善，但由于 8 月以来国内疫情再次多点散发，需要重点关注后续防疫政策的动向。通过杜邦分析各行业 ROE，我们认为：农牧渔业、电子设备、汽车以及大宗商品等板块的 ROE 提升势头可持续。前瞻性财务指标来看，存货/总资产比值、（预收账款+合同负债）/总资产比值，如果出

126、现同时提升，说明企业在为未来订单积极 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -27-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 准备存货，而非产品滞销，这些行业的业绩边际改善预期非常强，从业绩改善预期从强到弱分别为：商贸零售、电子、社会服务。值得注意的是，第三季度，房地产板块的现金流明显收缩，预计国家将在稳地产方面继续加大政策的支持力度，防止房地产流动性风险外溢。目前 PPI 与 CPI 增速均有所回落，尤其是 PPI 已连续 13 个月回落，成本的下降将利好中下游行业业绩增长。3 投资建议投资建议 目前 A 股仍维持底部震荡，随着稳增长政策的稳步推进以

127、及疫情防控政策的进一步优化，叠加宽货币向宽信用的进一步传导，国内经济将在第四季度继续复苏，同时带动A 股整体业绩继续改善，消费及地产板块将迎来配置时机。建议依次从以下四个板块进行资产配置：（1）低估值蓝筹板块）低估值蓝筹板块。考虑到目前房地产及相关产业链板块的业绩转弱以及国家对房地产的支持政策进一步加码，地产基本面正在积蓄复苏的动力，预计金融和地产产业链等蓝筹标的业绩将明显改善，估值迎来修复。（2）产能释放压力小的产能释放压力小的板块板块。建筑装饰、通信、房地产等行业的在建工程/总资产比值处于低位，尤其是通信行业的比值出现较大幅度回落，行业格局存在改善空间。（3）消费板块消费板块。随第三季度部

128、分消费板块行业如家用电器、食品饮料等已出现实现修复，随着防疫政策的进一步优化和促消费相关政策的持续推进，预计消费板块将进一步复苏。（4）通胀板块）通胀板块。欧洲能源危机和俄乌冲突持续发酵，通胀板块或存在阶段性机会，例如煤炭、石油、天然气板块。4 风险提示风险提示 国内疫情反复风险；地产基本面改善不及预期；全球经济衰退风险；俄乌冲突持续化风险。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -28-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类

129、别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任

130、能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使

131、用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：