1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1工业机器人及工控系统工业机器人及工控系统景业智能（景业智能（688290.SH）买入买入-A(首次首次)核工业机器人及智能装备的重要供应商核工业机器人及智能装备的重要供应商，乏燃料后处理提升公司市场空间乏燃料后处理提升公司市场空间2022 年年 11 月月 22 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以来股价表现公司上市以来股价表现市场数据：市场数据：2022 年年 11 月月 22 日日收盘价（元）：77.09总股本（亿股）：0.82流通股本（亿股）：0.18流通市值（亿元）：13.50基础数据：基

2、础数据：2022 年年 9 月月 30 日日每股净资产（元）：11.93每股资本公积（元）：8.78每股未分配利润（元）：1.99分析师：分析师：叶中正执业登记编码：S0760522010001电话：邮箱：李淑芳执业登记编码：S0760518100001邮箱：投资要点：投资要点：专注于核工业系列机器人及智能装备，是中核集团合格供应商。专注于核工业系列机器人及智能装备，是中核集团合格供应商。公司成立于 2015 年，成立以来即专注于核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，2022H1 收入占比分别为 41.3%、47%、0.2%。

3、产品应用领域覆盖核燃料循环全产业链和先进制造业，应用于核工业、新能源电池、医药大健康、国防军工、职业教育等领域。公司是中核集团合格供应商，与中核集团、航天科技集团和航天科工集团等大型央企下属单位以及南都电源、东阳光集团等知名公司建立了良好稳定的业务合作关系。技术与产品优势奠定公司竞争优势，在手订单充足。技术与产品优势奠定公司竞争优势，在手订单充足。公司骨干人员毕业于浙江大学、清华大学、同济大学、中国科学院等国内知名院校，研制出自身独有的核工业机器人及智能装备产品，积累了大量核工业智能制造的基础数据，并基于此形成了产品及设计的企业标准，核工业产品技术水平国内领核工业产品技术水平国内领先，电随动机

4、械手技术达到国际先进水平先，电随动机械手技术达到国际先进水平；公司的电随动机械手、分析用取公司的电随动机械手、分析用取样机器人等具有明显的产品优势样机器人等具有明显的产品优势。而且公司从公开信息中统计了 2018 到 2021年 8 月 30 日之间中核集团核工业机器人和智能装备主要供应商的中标情况中核集团核工业机器人和智能装备主要供应商的中标情况，公司占比最大公司占比最大，目前看处于比较领先的位置目前看处于比较领先的位置；公司具有一定的行业先入优势，目前与中核集团下属单位、航天科技集团下属单位等多家客户建立了深度合作。产品及客户优势使得公司在手订单较多，截至招股说明书签署日，公司核工业系列机

5、器人在执行的订单金额合计为 2.09 亿元，公司电随动机械手在执行的订单金额合计为 1.41 亿元。乏燃料后处理是公司产品的主要应用领域之一，市场空间广阔。乏燃料后处理是公司产品的主要应用领域之一，市场空间广阔。核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，目前公司产品应用领域已逐步覆盖核燃料循环全产业链，乏燃料后处理环节是公司核工业产品的主要应用领域之一，2019-2021 年，公司在乏燃料后处理领域的产品收入占当期营业收入的比例分别为 40.20%、43.52%和 33.20%。在手订单中，乏燃料后处理领域的订单金额占总订单金额的比例为 68.83%。国内乏燃料产生量与后处理能力之间国内乏燃料产

6、生量与后处理能力之间严重不匹配，保守估计严重不匹配，保守估计 2022 年将产生乏燃料年将产生乏燃料 13951674 吨，吨，同时按 5.4%的增速对乏燃料产出做保守估算，预计到 2035 年最少将产生乏燃料 2764 吨，而以中值估算的话，这一数字是 3040 吨。但目前国内乏燃料后处理能力匮乏，乏燃料处理能力仅为 50 吨/年，假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的处理能力达到平衡，则到成后的处理能力达到平衡，则到 2035 年国内应该具备年处理年国内应该具备年处理 2760 吨乏燃料吨乏燃料能力能力。假设一个后处理厂的处理能力为 800 吨/

7、年，则估算我国需要建设 34公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2个后处理厂，800 吨/年后处理厂投资规模约为 1500 亿元，由此推测 2035 年前我国乏燃料后处理厂建设投资总规模将达 45006000 亿元。根据 The Costof Reprocessing in China，一座乏燃料后处理厂的设备投资占总投资比例约为39.84%，公司选取 20%作为乏燃料后处理厂设备投资中现有智能装备投资的占比进行测算，保守测算我国乏燃料后处理厂在 2035 年前的智能装备投资规模将达 358.4478 亿元，平均

8、数为 418 亿元。另一方面，随着中核集团“数字中核”战略的逐步推进以及核工业装备领域智能化水平的提升，预计未来58 年核工业装备智能化比例有望达到 56.56%。由此估算我国乏燃料后处理厂的设备投资规模将达 1013 亿元至 1351 亿元，平均数为 1182 亿元。从而得从而得出出 2021 年至年至 2035 年中国乏燃料后处理领域智能装备投资额预计为年中国乏燃料后处理领域智能装备投资额预计为 418 亿元亿元至至 1182 亿元，按直线法简单均摊，每年投资额约亿元，按直线法简单均摊，每年投资额约 28 亿元至亿元至 79 亿元亿元。不断拓展其它核相关领域，积极拓展先进制造产业领域。不断

9、拓展其它核相关领域，积极拓展先进制造产业领域。除了深耕核燃料循环产业外，公司正积极进入核设施退役处理产业、核技术应用产业、核辐射防护产业等核相关领域。除核工业环境应用之外，公司的产品还应用于新能源电池及医药大健康领域。未来公司将进一步利用核领域高端装备的技术和研发优势，开发非核领域的高端智能装备，进一步拓展新能源电池、医药大健康行业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备。盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议：、估值分析和投资建议：我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5.05 亿元、6.88 亿元、8

10、.72 亿元，同比增长 44.7%、36.4%、26.8%；分别实现净利润 1.20 亿元、1.73 亿元、2.35 亿元，对应 EPS 分别为 1.45 元、2.10 元、2.85 元。以 2022 年 11 月 22 日收盘价 77.09 元计算，2022-2024 年PE 分别为 53.1X、36.7X、27.1X，考虑到核工业领域政策支持及智能化趋势下公司市场空间将有效提升，作为核工业领域机器人和智能装备的领先供应商，未来公司业绩有望持续提升，首次覆盖给予“买入-A”评级。风险提示：风险提示：业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险；核工业领域智能化程度不及预期；研发失败及技术更

11、新迭代风险。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)206349505688872YoY(%)105.169.044.736.426.8净利润(百万元)5376120173235YoY(%)98.844.056.544.835.6毛利率(%)52.544.647.047.648.5EPS(摊薄/元)0.640.931.452.102.85ROE(%)21.824.710.613.315.3P/E(倍)119.883.153.136.727.1P/B(倍)26.120.65.64.94.1净利率(%)25.721.923

12、.725.226.9数据来源：最闻，山西证券研究所5WkYdYuYmVjZsQtRoM6M9RaQoMnNnPtRjMpOnMlOmOnRbRnNwPwMpPoMuOrRmR公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.核工业机器人及智能装备领域领先企业，技术及产品优势明显核工业机器人及智能装备领域领先企业，技术及产品优势明显.51.1 专注于核工业领域，产品持续迭代升级，营收快速增长.51.2 技术与产品优势奠定公司竞争优势.71.2.1 三大自主可控核工业领域技术，核工业产品技术水平国内领先.71.2.2

13、 电随动机械手、分析用取样机器人等产品优势明显.81.2.3 中核集团合格供应商，客户关系稳定.102.做细做精做专做强核工业，深耕乏燃料后处理市场，拓展其他收入做细做精做专做强核工业，深耕乏燃料后处理市场，拓展其他收入.112.1 乏燃料后处理是公司核工业产品的重要应用领域，市场空间广阔.112.2 不断拓展其它核相关领域，积极拓展先进制造产业领域.143.盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析.153.1 盈利预测.153.2 可比上市公司估值分析.164.风险提示风险提示.17图表目录图表目录图图 1：公司各系列产品收入（亿元）公司各系列产品收入（亿元）.5图图 2：公司产品系列公司产品系

14、列.5图图 3：公司产品和技术持续迭代升级公司产品和技术持续迭代升级.6图图 4：营业收入快速增长营业收入快速增长.6图图 5：净利润快速增长净利润快速增长.6图图 6：公司核心技术团队行业经验丰富公司核心技术团队行业经验丰富.7图图 7：公司的技术先进性体现公司的技术先进性体现.8图图 8：下游客户包括中核集团、航天科技集团、军方等下游客户包括中核集团、航天科技集团、军方等.10公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 9：核燃料循环产业流程核燃料循环产业流程.11图图 10：公司乏燃料后处理领域的应用场景公

15、司乏燃料后处理领域的应用场景.12图图 11：乏燃料年产生量及累积量乏燃料年产生量及累积量.13表表 1：公司三大类核心技术及应用产品公司三大类核心技术及应用产品.7表表 2：公司电随动机械手与国内外厂商产品比较，产品性能较好公司电随动机械手与国内外厂商产品比较，产品性能较好.9表表 3：公司分析用取样机器人与可比产品对比，公司分析用取样机器人与可比产品对比，.9表表 4：公司营业收入预测公司营业收入预测.15表表 5：公司重要财务指标盈利预测公司重要财务指标盈利预测.16表表 6：可比公司比较可比公司比较.16公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅

16、读最后一页股票评级说明和免责声明5 51.核工业机器人及智能装备领域领先企业，技术及产品优势明显核工业机器人及智能装备领域领先企业，技术及产品优势明显1.1 专注于核工业领域，产品持续迭代升级，营收快速增长专注于核工业领域，产品持续迭代升级，营收快速增长公司成立于 2015 年，成立以来即专注于高放射性与酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，2022H1 收入占比分别为 41.3%、47%、0.2%。产品应用领域覆盖核燃料循环全产业链和先进制造业，应用于核工业、新能源电池、医药大健康、国防军工、职业教育等领域。

17、公司目前已成为核工业机器人及智能装备领域的重要供应商之一，是中核集团合格供应商，与中核集团、航天科技集团和航天科工集团等大型央企下属单位以及南都电源、东阳光集团等知名公司建立了良好稳定的业务合作关系。图 1：公司各系列产品收入（亿元）图 2：公司产品系列资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司自成立以来即持续进行产品升级迭代公司自成立以来即持续进行产品升级迭代，产品与技术不断演进产品与技术不断演进。核工业智能装备方面核工业智能装备方面，公司 2015 年成立以后，即开始尝试将机器人技术引入核工业领域，并研制了第一套核工业智能装备样机。2017 年起与中核集

18、团相关单位合作，先后承接了放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统等科研样机项目，2018 年与相关单位继续深入合作，进一步承接核工业智能装备的工程样机项目。2019 年起，公司开始获得核工业智能装备的工程订单，相应产品开始进入工程设备供货阶段；核工业机器人方面，核工业机器人方面，2016 年公司成功研制了电随动机械手和耐辐照坐标式机器人样机，2017 年完成核工业机器人试制定型，2019 年研发定型分析用取样机器人，耐辐照坐标式机器人和分析用取样机器人在 2019 年和 2020 年实现销售；非核智非核智能装备方面，能装备方面，2016 年起公司进行了针对新能源电池领域的智能生产线

19、和智能单机设备相关技术的研发，并承接了部分新能源电池领域智能装备业务。2017 年起，公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6备得到推广应用。2019 年起，在原有非核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求并开始获得医药大健康领域智能装备订单。同时公司还在持续进行产品及技术革新，2020 年起公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技术，研制新一代核工业机器人及智能装备和智能教学装备。图 3：公司产品和技术持续迭代升级资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所

20、公司核工业产品经过长期迭代和大量性能测试后，在技术、质量、性能指标等方面获得客户和专家的认可，与下游客户保持了稳定的关系，随着产品的逐步出货以及持续升级迭代，公司的营业收入和净利润实现快速增长。2019 年-2022Q3，公司分别实现营业收入 1.01 亿元、2.06 亿元、3.49 亿元、2.24 亿元，2019-2021年分别同比增长 26.1%、105.1%、69%，复合增速 86.1%，收入保持高速增长态势；2019 年-2022Q3，归属于母公司股东的净利润分别为 0.27 亿元、0.53 亿元、0.76 亿元、0.5 亿元，2019-2021 年分别同比增长 35.5%、98.8%

21、、44%，2019-2021 年复合增速 69.2%。图 4：营业收入快速增长图 5：净利润快速增长资料来源：wind，山西证券研究所（2022 年为 2022/9/30）资料来源：wind，山西证券研究所（2022 年为 2022/9/30）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 71.2 技术与产品优势奠定公司竞争优势技术与产品优势奠定公司竞争优势1.2.1 三大自主可控核工业领域技术，核工业产品技术水平国内领先三大自主可控核工业领域技术，核工业产品技术水平国内领先公司构建了具有复合专业背景的技术研发团队、丰富项

22、目及产品交付经验的运营团队，公司构建了具有复合专业背景的技术研发团队、丰富项目及产品交付经验的运营团队，骨干人员毕业于浙江大学、清华大学、同济大学、中国科学院等国内知名院校，从事机器人、机械自动化、智能控制、精细化工、软件开发等多个学科领域和专业方向，研制出自身独有的核工业机器人及智能装备产品，且形形成了核工业系列机器人技术成了核工业系列机器人技术、核工业智能装备技术和数字化工厂三大类自主可控优势核工业智能装备技术和数字化工厂三大类自主可控优势，获得了 31 项对应的发明专利，具有明显竞争优势。图 6：公司核心技术团队行业经验丰富资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所表 1：公司三大类核心技

23、术及应用产品技术类别技术类别具体核心技术名称具体核心技术名称产品成熟度及应用产品成熟度及应用核工业系列机器人技术动力贯穿及机器人结构轻量化设计技术该技术已经过大量试验验证，已形成设计规范，并且在核工业系列机器人、核工业智能装备中广泛应用全齿轮耦合传动及运动控制技术该技术目前已在电随动机械手、分析用取样机器人和新一代电随动机械手的运动学建模中得到应用，形成了专有智能控制算法，相关产品已批产和推广应用。机器人无传感力反馈和力补偿智能算法该技术目前已在电随动机械手上应用，相应产品已实现批产。对于新一代机械手产品的无传感力反馈算法已在研发中。核工业智能装备技术功能单元模块化及结构多目标优化设计技术该技

24、术目前已在自适应转运、柔性对接、特殊材料智能切割等单元模块化设计上得到应用。核环境装备耐辐照设计与组件遥操作快换技术采用耐辐照设计技术，智能装备最高可耐受累积辐照剂量达 1MGy。该技术 已经得到大量应用。采用该技术，动力源或易损组件实现水平或垂直两个方向的快速更换，具有被动柔顺补偿、自导向定位固定，侧向补偿量可达距离5mm/角度 9，传动效率90%。核化工流程参数数字化实时该技术已在核化工相关项目中得到应用，实现了核化工生产过程智能化，后续应用潜力大。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8技术类别技术类别具体核

25、心技术名称具体核心技术名称产品成熟度及应用产品成熟度及应用监测与控制技术数字化工厂技术数字化工厂集成系统平台开发技术该技术目前已在新能源电池、医药大健康领域数字化工厂项目中得到应用，实现了整个工厂的数字化控制。工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计算技术该技术已在公司部分核工业智能装备产品中得到应用，实现了对装备的运行状态进行三维视景监控，后续应用潜力较大。资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所核工业领域耕耘多年，产品技术水平国内领先。核工业领域耕耘多年，产品技术水平国内领先。多年在核工业领域的耕耘，公司积累了大量核工业智能制造的基础数据，并基于此形成了产品及设计的企业标准，形成了自有的适合放

26、射性环境的机械结构设计手册与规范，自主研发了独特的核工业机器人本体结构，独特的结构设计使得公司的机器人和智能装备产品实现了耐辐照、耐酸性、易维护的目的，自主研发了无传感力反馈等核心算法，提高了运行的稳定性和精确性，核工业产品技术水平国内领先，电随动机械手技术达到国际先进水平。图 7：公司的技术先进性体现资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所1.2.2 电随动机械手、分析用取样机器人等产品优势明显电随动机械手、分析用取样机器人等产品优势明显公司的电随动机械手、分析用取样机器人等具有明显的产品优势。公司的电随动机械手、分析用取样机器人等具有明显的产品优势。公司是国内核工业领域唯一可批量供货电随动

27、机械手的厂商，主要性能指标与三款国外知名厂家（法国 A 公司、俄罗斯 B 公司、德国 C 公司）的同类产品相当，且优于国内两款产品。而且客户中核集团单位二也出具用户使用报告，表明公司核工业遥操作电随动机械手技术先进，部分性能指标超过国外同类产品，可以完全替代进口产品；目前国内尚无其他可生产分析用取样机器人的公司，公司生产的分析用取样机器人改变了以往国内核工业生产对放射性料液普遍采用人工取样的方式，产品的主要功能和性能指标与两款国外知名厂家（德国 D 公司、法国 E 公司）的同类产品相当，技术达到了国际同类水平。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读

28、最后一页股票评级说明和免责声明9 9表 2：公司电随动机械手与国内外厂商产品比较，产品性能较好法法国国 A 公公司司 M 型机械型机械手手俄罗斯俄罗斯 B 公司公司S 型机械手型机械手德国德国 C 公司公司T 型机械手型机械手成都烽火成都烽火ZC205 机械手机械手江苏铁锚江苏铁锚TM2600 机械手机械手景业智能景业智能 第二代第二代电随动主从机械手电随动主从机械手电随动主从机械手，国际先进水平电随动主从机械手，国际先进水平电随动主从机械手，国际先进水平机械式主从机械手机械式主从机械手电随动主从机械手各关节运动范围肩 关 节 旋 转255；肩关节摆 动+87-22；肘关 节旋 转170；肘关

29、节摆动 0,伸 缩2450mm；腕 关 节旋 转360，腕关节摆动+38-114肩关节、肘关节和腕关节旋转均为360；肩关节、肘关节和腕关节摆动均为105肩关节、肘关节和腕关节旋转均 为360；肩关节、肘关节和腕关节摆动均为360肩关节45；肩关节摆动+35-73；肘关节旋转180；肘关节摆动+75-58；腕关节旋转360，腕关节摆动+70-130肩关节旋转360；肩关节摆动+90-20；肘关节旋转180；肘关节摆动 0,伸缩3350mm；腕关节旋转360，腕关节摆动+30-30；肩关节、肘关节和腕关节旋转均 为360；肩关节、肘关节和腕关节摆动均为360；操控模式异构操作；可编程智能运行同构

30、操作异构操作；可编程智能运行同构操作同构操作同构操作；异构操作；可编程智能运行操作端反馈力度持续 10N，最大 35N/最大反馈力 20N与使用者握力大小相关与使用者握力大小相关最大反馈力 100N，可调节驱动方式伺服电机系统自整角机系统伺服电机系统主手人工握力主手人工握力伺服电机系统密封形式动态密封静态密封静态密封动态密封动态密封静态密封安装方式固定式安装固定式安装固定式安装固定式安装固定式安装固定式+移动式安装资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所表 3：公司分析用取样机器人与可比产品对比，德国D公司的S型取样器法国E公司的P型取样器景业智能取样操作自动化取样操作机构电机驱动的机械结构，

31、直接夹持样品瓶取样自动机械臂，需通过特制工具抓取样品瓶取样电机驱动的机械结构和取样机械臂，直接夹持样品瓶取样取送样操作方式全自动全自动全自动，可人工操作取样时间/6min3min定量取样直接气动送样样品瓶3mL 样品瓶（聚乙烯材质）、不抽真空，不重复使用10mL 样品瓶（聚乙烯材质），事先抽真空，不重复使用。可直接用于自动分析10 mL 样品瓶，事先抽真空，不重复使用送样方式真空抽吸气动送样真空抽吸气动送样真空抽吸气动送样送样容器样品瓶直接作为送样容器样品瓶直接作为送样容器样品瓶直接作为送样容器取样针便于检维修取样针双针单针单针，防堵设计公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票

32、评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010取样针检维修方式通过手套口人工拆除部分机构后手工更换自动机械臂抓取特制工具自动更换通过手套口或主从手直接快速更换资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司的耐辐照坐标机器人、核工业智能装备产品和非核产品均为高度非标定制化产品，产品之间差异较大，尚无法就其技术指标与同行业产品对比，但相关产品均获得了客户的好评。公司从公开信息中统计了 2018 到 2021 年 8 月 30 日之间中核集团核工业机器人和智能装备主要供应商的中标情况，公司占比最大，目前看处于比较领先的位置。非核业务方面，公司将形成的核心技术应用于对智能装备要求较高

33、的新能源电池、医药大健康产品、职业教育等领域，既解决了核工业领域和非核领域智能化开发的波峰波谷问题，又赋能了相关行业装备智能化需求，产品获得相关客户的好评。1.2.3 中核集团合格供应商，客户关系稳定中核集团合格供应商，客户关系稳定公司 2015 年成立后即紧抓核工业智能装备发展起步的重要窗口机遇，参与了核工业各类智能装备及机器人的预研项目，为后期设备定型及工程供货打下基础，具有一定的行业先入优势。随着自身研发能力的不断提高以及产品的逐步交付，公司行业知名度不断提升，可靠的产品质量、可控的交货进度及创新的设计理念使得公司在业内具有较好的品牌信誉和口碑。公司与中核集团下属单位、航天科技集团下属单

34、位等多家客户建立了深度合作，自 2015 年起与航天科技集团单位一合作，自 2016 年起开始与中核集团下属各单位合作，目前是中核集团下属单位的重要供应商之一。目前公司的客户主要包括中核集团、航天科技集团下属单位、航天科工集团下属单位、军方等，行业特征决定了客户与供应商的合作关系比较稳定。此外，公司还计划未来进入核电站建设领域，积极开拓与中国广核集团有限公司、国家电力投资集团有限公司等单位的业务合作关系。图 8：下游客户包括中核集团、航天科技集团、军方等资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说

35、明和免责声明11112.做细做精做专做强核工业，深耕乏燃料后处理市场，拓展其他收入做细做精做专做强核工业，深耕乏燃料后处理市场，拓展其他收入核工业是国家战略性高科技产业，贸易摩擦背景加大了国内核工业设备自主创新国产化的迫切性，未来核工业的战略地位以及转型升级的需要推动核工业领域智能化需求的增加。而且随着我国“双碳”目标的公布，我国核电建设将进入快速发展期，由此带来其上下游的乏燃料后处理及核燃料循环产业、核电站反应堆退役处理领域、核电数字化等相关建设投资的同步发展。未来公司的核工业机器人、智能装备和数字化产品将有很大的发展前景。2.1 乏燃料后处理是公司核工业产品的重要应用领域，市场空间广阔乏燃

36、料后处理是公司核工业产品的重要应用领域，市场空间广阔核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节，目前公司产品应用领域已逐步覆盖核燃料循环全产业链。其中，乏燃料后处理环节是公司核工业产品的主要应用领域之一，2019-2021 年，公司在乏燃料后处理领域的产品收入占当期营业收入的比例分别为 40.20%、43.52%和 33.20%。在手订单中，乏燃料后处理领域的订单金额占总订单金额的比例为 68.83%。图 9：核燃料循环产业流程资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所乏燃料指在反应堆内

37、使用过的核燃料，从堆中卸出且不再在该反应堆中使用的核燃料组件中的核燃料，乏燃料处理是整个核燃料循环产业中的关键环节。从核电站卸出后，核电站发电产生的乏燃料一般会先在核电站的贮存水池（堆内）存放 5-10 年，然后运送至后处理贮存或进行乏燃料分解处理。后处理主要有两公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212种方式，一种是“开式核燃料循环”，即直接将乏燃料冷却、包装后作为废物送入深地质层处置或长期贮存。另一种是“闭式循环处理”，即将乏燃料送入后处理厂，将铀和钚等有用物质进行分离、回收再利用。国内采用闭式循环模式处理乏燃

38、料。乏燃料后处理工序的主要车间包括首端车间、化工车间与尾端车间。乏燃料后处理工序的主要车间包括首端车间、化工车间与尾端车间。首端车间主要用于乏燃料组件的切割、溶解、过滤和调料；化工车间主要用于铀、钚与放射性裂片产物的分离和纯化；尾端车间主要用于生产铀和钚的氧化物。化工车间的放射性物料取样分样及检测由机械手等核工业系列机器人实现；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运由转运装置等核工业智能装备实现。图 10：公司乏燃料后处理领域的应用场景资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所国内乏燃料产生量与后处理能力之间严重不匹配国内乏燃料产生量与后处理能力之间严重不匹配。乏燃料后处理困局中统计数据

39、表明 2020 年核电站累积的乏燃料为 8718 吨。公司公布的投资者关系记录表显示，2035 年前我国每年可望建设 6-8 台左右的新机组，随着核电建设未来步入快车道，我国乏燃料规模也将不断增长。根据中国核能行业协会数据，截至 2022 年 6 月 30 日，我国在运核电机组共 54 台（不含台湾地区），在建核电机组 23 台，在运装机容量为55805.74MWe（额定装机容量）。国内在运的核电站大多采用第三代核电技术（压水堆），百万千瓦压水堆核电站每年产生的乏燃料为 2530 吨，而目前国内正在研制第四代核电技术（高温气冷堆）乏燃料产生量相当于等装机规模压水堆乏燃料 10 倍以上，我们保守

40、全部以压水堆技术来估算乏燃料产生量。预计 2022年将产生乏燃料 13951674 吨，根据bp Energy Outlook:2020 edition的相关数据分析，中国核电的年均增速为 5.4%至 6.0%，按 5.4%的增速对乏燃料产出做保守估算，预计到 2035 年最少将产生乏燃料 2764 吨，公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313而以中值估算的话，这一数字是 3040 吨。但目前国内目前乏燃料后处理能力匮乏，乏燃料处理能力仅为 50吨/年，我国首个 200 吨/年的乏燃料后处理厂正在建设中，该厂建成

41、投产后，我国合计 250 吨/年的乏燃料后处理能力与未来乏燃料后处理需求存在较大差距，仍需建设多座乏燃料后处理厂。图 11：乏燃料年产生量及累积量资料来源：乏燃料后处理困局，景业智能招股说明书，山西证券研究所假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的处理能力达到平衡假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的处理能力达到平衡，则到 2035 年国内应该具备年处理 2760 吨乏燃料能力。按照中法两国商谈中的 800 吨/年后处理厂的处理能力，假设一个后处理厂的处理能力为 800 吨/年，则估算我国需要建设 34 个后处理厂。根据公司招股说明书引用资料，中法合作的 800 吨/年后处理厂投资规

42、模约为 1500 亿元，由此推测 2035 年前我国乏燃料后处理厂建设投资总规模将达45006000 亿元。根据The Cost of Reprocessing in China，一座乏燃料后处理厂的设备投资占总投资比例约为 39.84%。根据德勤从中国制造到中国智造中国智能制造与应用企业调查，结合“我国核工业机器人及智能装备目前也处于起步阶段”，公司选取 20%作为乏燃料后处理厂设备投资中现有智能装备投资的占比进行测算，保守测算我国乏燃料后处理厂在 2035 年前的智能装备投资规模将达 358.4478 亿元，平均数为 418 亿元。但另一方面，随着中核集团随着中核集团“数字中核数字中核”战

43、略的逐步推进以及核工业装备领域智能化水平的战略的逐步推进以及核工业装备领域智能化水平的提升，核工业智能装备在总设备投资中的比例将继续提升提升，核工业智能装备在总设备投资中的比例将继续提升。参考前瞻产业研究院2018 年中国智能制造行业市场规模及发展前景分析描述的“我国智能装备市场规模 2011 年至 2018 年的复合增长率 23.11%”，按23.11%增长率计算，未来 58 年核工业装备智能化比例有望达到 56.56%。由此估算，我国乏燃料后处理厂的设备投资规模将达 1013 亿元至 1351 亿元，平均数为 1182 亿元。根据上述测算，2021 年至 2035 年中国乏燃料后处理领域智

44、能装备投资额预计为 418 亿元至 1182 亿元，按直线法简单均摊，每年投资额约 28 亿元至 79 亿元。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414乏燃料后处理/再循环是中国核燃料循环中最薄弱的环节。能源技术革命创新行动计划(2016-2030 年)把“乏燃料后处理与高放废物安全处理处置技术创新”作为重点任务之一，乏燃料后处理各生产环节属于高辐照高酸性高毒性的特殊环境，人工操作效率非常低，因此，核工业对智能装备取代人工的需求较其他工业制造业更为迫切，而且据公司投资者关系记录表，乏燃料后处理厂国内完全有能力实现自

45、主供货。目前中核集团下属企业尚无与公司直接竞争的企业，因此未来公司核工业机器人及智能装备的发展前景良好。核燃料循环产业的其他领域公开数据较少，没有相对可靠的市场容量测算数据，但从核电站快速发展带来对乏燃料闭式循环处理的要求来看，必然带动核燃料循环中各产业环节需求同步大幅度提升，作为核工业领域的重要供应商，公司业绩有望快速增长。2.2 不断拓展其它核相关领域，积极拓展先进制造产业领域不断拓展其它核相关领域，积极拓展先进制造产业领域除了深耕核燃料循环产业外，公司正积极进入核设施退役处理产业、核技术应用产业、核辐射防护产业等核相关领域。公司在研的核工业退役机器人等产品可应用于核电站反应堆退役处理领域

46、，公司在研的核工业退役机器人等产品可应用于核电站反应堆退役处理领域，随着大量早期民用核电反应堆陆续结束运行，全球核工业预计将在未来 15-20 年内迎来历史上第一轮退役高潮。到 2030年，全球核电反应堆退役市场规模预计将超过 1,000 亿美元。巨大的退役市场和放射性废物处理处置市场将进一步推动核工业机器人及智能装备行业的持续增长。公司在手订单公司在手订单，还包括核技术应用领域的智能装备还包括核技术应用领域的智能装备。核技术应用是指同位素与辐射技术应用于医学与健康、农业、环保等国计民生领域，是近年来快速发展起来的战略新兴产业之一。根据中国核工业报报道，核技术应用在发达国家已形成庞大的产业链。

47、美国核技术应用产业的年产值占国民经济总产值的比例约为 4%-5%，与美国、欧洲、日本等发达国家和地区相比，中国核技术应用产业仍有较大的发展空间。此外，公司正在规划进入核电数字化领域。此外，公司正在规划进入核电数字化领域。随着我国核电发电量规模的不断扩大，为保障核电的安全性和稳定性，核电数字化已提上建设日程，未来市场主体将会逐步加大核电数字化的投入。除核工业环境应用之外，公司的产品还应用于新能源电池及医药大健康领域。未来公司将进一步利用核领域高端装备的技术和研发优势，开发非核领域的高端智能装备，进一步拓展新能源电池、医药大健康行业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造

48、相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15153.盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析3.1 盈利预测盈利预测目前我国核工业有关领域正处于快速发展期，各项目需投入大量的核工业机器人及智能装备，公司长期以来一直为中核集团合格供应商，具有批量化高品质产品的交付能力，而且目前中核集团内部单位中不存在以核工业机器人及智能装备研发及生产为主营业务的单位，公司具有明显竞争优势。此外，公司也在利用现有的研发积累和技术优势，向其他核工业领域以及非核领域拓展。我们认为未来随着核工业的发

49、展以及核工业相关智能装备的需求增加，公司的经营规模以及营业收入也会随之扩大。我们以核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备三个业务板块来对公司进行盈利预测。核工业机器人方面，产品性能已经达到了国外同类产品水平，尤其是电随动机械手、分析用取样机器人等具有明显的产品优势，目前国内尚无可批量供应的厂商。公司核工业机器人目前全部销售给中核集团下属单位公司产品已达到国外同类产品水平。截至招股说明书签署日（2022/4/25），核工业系列机器人在执行的订单金额合计为 2.09 亿元，公司电随动机械手在执行的订单金额合计为 1.41 亿元，预计 2022 年公司交付的核工业系列机器人大多为电随动机

50、械手。此外结合公司披露的投资者关系记录表，“公司订单的交付周期，大部分是一年到一年半”，预计核工业系列机器人 2022-2024 年分别实现营业收入 0.95 亿元、1.59 亿元、2.29 亿元。核工业智能装备方面，上海中核浦原有限公司承担着中核集团设备板块建设的职能，2020 年底中核浦原投资入股公司之后，公司开始承担中核集团设备板块智能装备企业功能。未来随着国内核工业领域智能化的快速推进，预计公司核工业智能装备营业收入将持续增长，预计 2022-2024 年分别实现营业收入 3.04亿元、3.62 亿元、4.16 亿元非核专用智能装备及其他，预计 2022-2024 年实现营业收入 1.

51、07 亿元、1.68 亿元、2.27 亿元。表 4：公司营业收入预测单位：亿元单位：亿元2019A2020A2021A2022E2023E2024E核工业智能装备营业收入0.441.003.033.043.624.16同比增长率126.8%204.3%0.1%19.2%15.0%核工业系列机器人营业收入0.360.680.110.951.592.29同比增长率90.6%-84.1%775.0%68.0%44.4%非核专用装备和其他业务营业收入0.210.390.351.071.682.27营业收入1.012.063.495.056.888.72同比增长率105.0%68.9%44.7%36.4

52、%26.8%综合毛利率60.49%52.46%44.61%47.00%47.59%48.54%公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616资料来源：wind，公司招股说明书，公司年报，山西证券研究所根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5.05 亿元、6.88 亿元、8.72 亿元，同比增长 44.7%、36.4%、26.8%；分别实现净利润 1.20 亿元、1.73 亿元、2.35 亿元，对应 EPS 分别为 1.45 元、2.10 元、2.85 元。表 5：公司重要财务指标盈利预测2

53、020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)206349505688872YoY(%)105.169.044.736.426.8净利润(百万元)5376120173235YoY(%)98.844.056.544.835.6毛利率(%)52.544.647.047.648.5EPS(摊薄/元)0.640.931.452.102.85ROE(%)21.824.710.613.315.3P/E(倍)119.883.153.136.727.1P/B(倍)26.120.65.64.94.1净利率(%)25.721.923.725.226.9资料来源：最闻数据，山西证券研究所3.2

54、可比上市公司估值分析可比上市公司估值分析选取机器人、先导智能、亿嘉和作为国内可比上市公司，以 2022 年 11 月 22 日收盘价 77.09 元计算，2022-2024 年 PE 分别为 53.1X、36.7X、27.1X，考虑到核工业领域政策支持及智能化趋势下公司市场空间将有效提升，作为核工业领域机器人和智能装备的领先供应商，未来公司业绩有望持续提升，首次覆盖给予“买入-A”评级。表 6：可比公司比较可比公司可比公司收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）市盈率市盈率（PE，倍），倍）2022/11/222021A2022E2023E2024E2022E

55、2023E2024EPE-TTM机器人9.88153.16-5.620.471.802.93325.8785.0952.27-先导智能45.00704.5315.8526.9339.4650.9726.1617.8513.8231.37申昊科技22.7333.401.800.000.000.0034.43亿嘉和39.5082.144.835.487.329.5014.9911.228.6529.78中位数26.1617.8513.82景业智能77.0963.520.761.201.732.3553.1236.6927.0564.23资料来源：wind，公司招股说明书，山西证券研究所（2022/

56、11/22，可比公司采用 Wind 一致预测）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17174.风险提示风险提示业务集中于核工业领域及该领域产业政策变化的风险；核工业领域智能化程度不及预期；研发失败及技术更新迭代风险。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会

57、计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产4006256营业收入营业收入206349505688872现金8283营业成本989应收票据及应收账款0342营业税金及附加32345预付账款95111520营业费用57111417存货674管理费用2137476274其他流动资产9273421399227研发费用2129415262非流动资产非流动资产5273276511919财务费用-0-2-2-3-3长期投资00000资产减值损失-4-8-1-1-

58、1固定资产425296236655公允价值变动收益00000无形资产11111投资净收益11111其他非流动资产63营业利润营业利润68资产总计资产总计4526945营业外收入00000流动负债流动负债207376402611632营业外支出00000短期借款10000利润总额利润总额68应付票据及应付账款901所得税810172533其他流动负债3321税后利润税后利润5376120173235非流动负债非流动负债29999少数股东损益00000长期借款0000

59、0归属母公司净利润归属母公司净利润5376120173235其他非流动负债29999EBITDA6490142212309负债合计负债合计209385411620641少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本6262828282会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积7797成长能力成长能力留存收益685营业收入(%)105.169.044.736.426.8归属母公司股东权益2443095营业利润(%)100.541.158.444.535.4负债和股东权益负债和股东权益452694

60、5归属于母公司净利润(%)98.844.056.544.835.6获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)52.544.647.047.648.5会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)25.721.923.725.226.9经营活动现金流经营活动现金流528861159202ROE(%)21.824.710.613.315.3净利润5376120173235ROIC(%)21.523.910.513.215.2折旧摊销3471642偿债能力偿债能力财务费用-0-2-2-3-3资产负债率(%)46.155.52

61、6.732.329.4投资损失-1-1-1-1-1流动比率1.91.63.12.32.0营运资金变动-12-6-64-26-72速动比率1.51.22.51.71.3其他经营现金流9171-10营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-6621-550-230-270总资产周转率0.60.60.50.40.4筹资活动现金流筹资活动现金流83-2369533应收账款周转率2.72.52.62.52.6应付账款周转率1.51.51.51.51.5每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.640.931.452.102.85P/E119.883.153.136.727.

62、1每股经营现金流(最新摊薄)0.631.070.741.922.45P/B26.120.65.64.94.1每股净资产(最新摊薄)2.963.7513.6715.7718.62EV/EBITDA96.367.839.026.619.0数据来源：最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。

63、本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三

64、板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票

65、评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的

66、，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议

67、约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 802 室广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：