1、请务必阅读末页的免责条款和声明蕉下控股（蕉下控股（H01783.HK）招股书梳理）招股书梳理小步快跑，从硬防晒到轻户外小步快跑，从硬防晒到轻户外中信证券研究部中信证券研究部冯重光冯重光首席纺织服装分析师首席纺织服装分析师郑一鸣郑一鸣纺织服装行业分析师纺织服装行业分析师郑逸坤郑逸坤纺织服装行业分析师纺织服装行业分析师2022年年11月月23日日21.公司概况：冉冉升起的中国防晒服饰龙头公司概况：冉冉升起的中国防晒服饰龙头 以防晒产品为核心的DTC户外品牌 股东及管理层：两位创始人及其家族合计持股64.9%，红杉等知名机构参股 财务分析：收入爆发式增长，盈利能力逐步改善2.防晒服饰行业：需求旺盛，

2、景气度有望加速上行防晒服饰行业：需求旺盛，景气度有望加速上行 防晒服饰市场：景气度有望加速上行的数百亿级细分赛道 行业竞争格局：集中度低，各类型品牌群雄争霸3.投资亮点投资亮点:品牌认知领先，产品创新驱动多元拓展品牌认知领先，产品创新驱动多元拓展 产品端：公司擅长以颠覆性的解决方案实现创新，不断打造爆款单品 营销端：瞄准都市女性防晒需求，以内容营销实现精准渗透 渠道端：线上渠道销量领先，线下网络拓展加速引流4.风险因素风险因素目录目录CONTENTSYUbWqVqWcVpXmPaQdNaQmOoOsQnPjMmNnMlOsQnRaQnNxOvPpMtRNZpMvN31.公司概况公司概况：冉冉升

3、起的中国防晒服饰龙头冉冉升起的中国防晒服饰龙头4 4蕉下控股是中国防晒服饰领域龙头企业蕉下控股是中国防晒服饰领域龙头企业。公司旗下品牌蕉下是中国防晒服饰龙头品牌，公司早期以防晒伞为起点，产品矩阵逐渐扩展至防晒服饰全品类。公司在中国防晒服饰中市场占有率达5%（线上市占率达13%），位居防晒服饰品牌第一。以防晒伞为突破口以防晒伞为突破口，逐步打开市场逐步打开市场。以防晒伞入围（2013-2016年），深耕防晒服饰领域（2017-2020年），向户外领域延伸（2021年起）公司发展历程公司发展历程200217在杭州开始业务并推出首款防晒产品双层小黑伞，瞄准

4、年轻女性户外产品市场。开始经营天猫旗舰店总部迁至深圳第一家品牌直营门店落地上海推出富有创意设计并主打轻小的防晒伞胶囊系列伞品牌从伞具延申至袖套、帽子等非伞类防晒产品非伞类防晒产品进一步扩展至防晒服、口罩等配饰类目将营销和销售业务扩展至内容电商平台，包括抖音从防晒产品进一步大规模扩展至其他非防晒户外产品市场，包括帆布鞋、马丁靴、内物、保暖服装及配饰以防晒产品为核心的以防晒产品为核心的DTC户外品牌户外品牌资料来源：公司招股书资料来源：公司招股书5 5公司各产品收入（百万元）及增速公司各产品收入（百万元）及增速公司各渠道销售收入（百万元）及增速公司各渠道销售收入（百万元）及增速公司各产品收入占比公

5、司各产品收入占比公司各渠道销售收入占比公司各渠道销售收入占比-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%0200400600800020211H22服装伞具帽子其他服饰其他产品YoY-服装YoY-伞具YoY-帽子17.5%29.5%35.8%86.9%46.6%20.8%11.8%6.9%15.3%18.7%22.5%5.3%18.8%25.4%27.3%1.9%5.5%2.6%0%20%40%60%80%100%20H22服装伞具帽子其他服饰其他产品0%100%200%300%05000201920202

6、0211H22线上店铺电商平台零售门店及其他分销商YoY-线上店铺YoY-电商平台YoY-零售门店及其他YoY-分销商50.6%66.0%68.3%66.1%23.7%11.8%12.6%11.2%8.1%4.0%2.7%4.3%17.6%18.2%16.4%18.4%0%20%40%60%80%100%20H22线上店铺电商平台零售门店及其他分销商资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部产品覆盖防晒服饰全品类产品覆盖防晒服饰全品类，线上销售占比超八成线上销售占比超八成

7、6 6股东及管理层：股东及管理层：两位创始人及其家族合计持股两位创始人及其家族合计持股64.9%，红杉等知名机构参股红杉等知名机构参股资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至2022年年10月）月）公司创始人马龙与林泽为一致行动人公司创始人马龙与林泽为一致行动人，双方夫妇共计持股双方夫妇共计持股64.9%，Douman Group Limited及及Jianzi Group Limited为公司股权激励计划的为公司股权激励计划的境外雇员激励平台境外雇员激励平台，共持股共持股5%。同时同时，红杉资产持股红杉资产持股19.37%，华兴资本持股华兴资本持股1.54

8、%7 7创始人马龙与林泽拥有工科学术背景创始人马龙与林泽拥有工科学术背景，分别持有高分子材料与工程学学士学位分别持有高分子材料与工程学学士学位，探测制导与控制技术学士学位及信息与通信工程硕士学位探测制导与控制技术学士学位及信息与通信工程硕士学位。其余管理其余管理层在科技层在科技、快消快消、服装零售等领域有丰富从业经验服装零售等领域有丰富从业经验，首席运营官伍斯睿曾就职于宝洁首席运营官伍斯睿曾就职于宝洁，首席技术官黄梓荣曾就职于恩智浦半导体首席技术官黄梓荣曾就职于恩智浦半导体姓名职位背景及经历马龙董事会主席、执行董事兼首席执行官马龙于2013年3月与林先生共同创立本集团，负责营运及发展战略的关键

9、决策以及监督本集团日常营运的管理。自2013年3月起担任杭州兜满的监事、自2014年4月起担任减字科技的董事兼总经理及自2021年8月起担任董事。于2022年4月1日调任蕉下执行董事，并获委任为董事会主席兼首席执行官。林泽执行董事兼总裁于2013年3月与马先生共同创立本集团，负责制定营运及发展战略以及监督本集团日常营运的管理。自2013年3月起担任杭州兜满的董事兼总经理及自2021年8月起担任董事。于2022年4月1日调任执行董事，并获委任为本公司总裁。伍斯睿首席运营官于2012年7月至2019年11月任职于宝洁（中国）营销有限公司广州分公司的销售部，最后职位为高级总监。于2019年11月加入

10、蕉下，主要负责本集团的销售营运及相关业务管理黄梓荣首席技术官于2006年8月至2014年12月任职于飞思卡尔半导体（中国）有限公司上海分公司（现称恩智浦半导体（天津）有限公司）。于2014年12月加入本集团。彼主要负责成立及管理本集团的研发团队及研发工作吴珺人力资源副总裁于2014年7月至2017年12月担任运营总监及于2019年6月至2021年11月担任供应链总监。吴女士于2018年1月至2019年5月担任本集团关连公司深圳饭来科技有限公司产品及研发总监。于2012年5月至2014年4月担任温州日报报业集团有限公司编辑职员。2014年7月加入本集团。彼主要负责本集团的人力资源管理。陈建平线下

11、零售业务副总裁曾担任光合作用集团有限公司的首席执行官。曾任职于威富服饰（上海）有限公司，担任的职位为Kipling(China)的总经理，之前曾任职于威富服饰（深圳）有限公司。于其职业生涯之初，曾于多个领先零售公司任职，包括但不限于上海利惠商贸有限公司、新百伦贸易（中国）有限公司及上海百丽鞋业有限公司。公司管理层背景公司管理层背景资料来源：公司招股书，中信证券研究部创始人拥有工科背景创始人拥有工科背景，管理团队在零售管理团队在零售、科技等领域经验丰富科技等领域经验丰富8 8公司使命：通过科技与美学重塑城市户外体验，让每个人“妙享户外”公司使命：通过科技与美学重塑城市户外体验，让每个人“妙享户外

12、”资料来源：公司招股书，中信证券研究部绘制使命使命发展战略发展战略通过创新升级及扩展产品组合通过创新升级及扩展产品组合进行产品升级迭代以巩固市场领先地位丰富产品组合以覆盖更广阔的城市户外场景通过基于城市户外场景的功能性鞋服定位，提升品牌价值通过基于城市户外场景的功能性鞋服定位，提升品牌价值强化消费者有关城市户外生活方式的品牌体验加大内容营销投入以强化品牌势能。通过内部研发和外部合作，提高产品开发能力通过内部研发和外部合作，提高产品开发能力培养及招募产品开发人才加大内部研发投入与核心技术积累深化外部研發合作进一步发展全渠道销售及分销网络进一步发展全渠道销售及分销网络巩固线上销售渠道优势拓展线下销

13、售网络探索其他销售渠道通过科技与美学重塑城市户外体验通过科技与美学重塑城市户外体验，让每个人让每个人“妙享户外妙享户外”提升数字化运营管理提升数字化运营管理整合数字化平台以科技支持营销开发一体化经营管理系统进军海外市场及有选择性地寻求战略联盟、收购及投资进军海外市场及有选择性地寻求战略联盟、收购及投资除深耕中国市场外，我们致力于将创新产品拓展到全球客户计划沿户外鞋服及相关市场的价值链有选择性地寻求具有业务协同、能力互补的战略联盟、收购及投资公司使命及发展战略公司使命及发展战略9 9公司综合毛利率公司综合毛利率公司分产品毛利率公司分产品毛利率公司各项费用率公司各项费用率公司各产品毛利额占比公司各

14、产品毛利额占比财务分析：财务分析：收入爆发式增长，盈利能力积极改善收入爆发式增长，盈利能力积极改善资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司营业总收入（百万元）及增速公司营业总收入（百万元）及增速公司经调整后净利润（百万元）及增速公司经调整后净利润（百万元）及增速资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部0%50%100%150%200%250%050002500300020H22营业总收入YoY0%50%100%1

15、50%200%250%300%050030035040045020H22经调整后净利润YoY-经调整后净利润39.6%52.5%52.1%53.8%50.1%46.5%59.5%60.5%55.3%68.7%67.3%69.0%63.0%57.8%54.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20H22服装伞具帽子其他服饰其他产品50%57%59%60.30%5.1%5.0%5.6%18.20%0%10%20%30%40%50%60%70%20H22毛利率经调整净利润率32.4%40.7%4

16、5.9%32.8%12.8%11.6%7.4%9.2%5.2%4.5%3.0%2.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20H22销售费用率管理费用率研发费用率29.6%36.9%53.1%36.4%22.3%30.0%20.6%28.2%15.3%14.0%10.4%12.6%17.9%13.0%10.0%15.0%14.9%6.1%5.9%7.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22广告及营销开支电商平台服务收费运输及物流开支雇员福利开支其他1010公司营运能力公司营运能力公司流

17、动比率公司流动比率/速动比率速动比率公司经营性现金流净额（百元元）及公司经营性现金流净额（百元元）及/净利润净利润公司资产负债率公司资产负债率营运能力良好营运能力良好，剔除优先股后资产负债率达剔除优先股后资产负债率达92%7202040608002020211H22平均存货周转天数平均贸易应收款项周转天数平均贸易应付款项及应付票据收转天数24.1160.22-95.02477.864-30040050060020H22经营性现金流净额0.530.610.261.590.320.3

18、90.181.190.00.51.01.52.02.53.020H22流动比率速动比率172.6%147.4%652.9%433.6%32.4%40.4%92.3%62.4%0%100%200%300%400%500%600%700%20H22资产负债率剔除优先股影响后资产负债率资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部112.防晒服饰行业：防晒服饰行业：需求旺盛，景气度有望加速上行需求旺盛，景气度有望加速上行1212防晒服饰市场规模（亿元）及增速防

19、晒服饰市场规模（亿元）及增速防晒服饰市场规模线上防晒服饰市场规模线上/线下占比线下占比45950885958-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080062002020212022E2023E2024E2025E2026E市场规模YoY27%29%31%33%37%38%39%41%42%43%45%73%71%69%67%63%62%61%59%58%57%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022

20、E2023E2024E2025E2026E线上线下防晒服饰市场景气度有望加速上行防晒服饰市场景气度有望加速上行，2021年市场规模达年市场规模达459亿元亿元2021年市场规模达459亿元，5年CAGR达5.9%。防晒服饰（硬防晒）市场主要包括防晒衣、伞具、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等产品。灼识咨询预测2026年市场规模有望达到958亿元，对应5年CAGR达9.4%。随着人们越来越注重健康、活力的生活方式，以及对抗衰老和皮肤保护的意识提高，防晒服饰行业规模近年来保持较高增速。资料来源：灼识咨询（含预测），公司招股书，中信证券研究部资料来源：灼识咨询（含预测），公司招股书，中信证券研究部

21、预测防晒服饰市场：景气度有望加速上行的数百亿级细分赛道防晒服饰市场：景气度有望加速上行的数百亿级细分赛道1313防晒服饰市场保持高景气，行业规模受多因素驱动增长防晒服饰市场保持高景气，行业规模受多因素驱动增长消费者对防晒品类的搜索关键词消费者对防晒品类的搜索关键词内容内容TOP100近三年消费者对于防晒品类的搜近三年消费者对于防晒品类的搜索量（百万条）及增速索量（百万条）及增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%00201920202021搜索量YoY36%25%21%14%4%369%181%3103%476%200%0%500%1000%

22、1500%2000%2500%3000%3500%0%5%10%15%20%25%30%35%40%户外日常妆前运动旅行关注度份额增长率防晒重要场景关注度分布防晒重要场景关注度分布-抖音播放量抖音播放量防晒服饰市场发展驱动因素防晒服饰市场发展驱动因素硬防晒硬防晒软防晒软防晒分类防晒服饰、遮阳帽、伞具和其他配饰物理防晒剂化学防晒剂主要品牌蕉下、Ohsunny、VVC、卡蒙、Columnia等TIZO、FANCL安热沙、兰蔻主要成分屏蔽型抗紫外线整理剂：纳米二氧化钛、氧化锌、滑石粉、碳酸钙等吸收型：水杨酸脂酯、二苯甲酮类等二氧化钛和氧化锌氧苯酮、桂皮酸盐、水杨酸三甲环己酯防晒能力依据以UPF值来衡

23、量防晒能力，例：UPF指数高于40，防晒衣的透射率即UVA指数低于5%。UPF=皮肤无防护时紫外线照射平均效应/皮肤有衣物防护时紫外线照射平均效应。以SPF值来衡量防晒化妆品保护皮肤避免发生日晒红斑/晒伤能力，SPF=最小红斑量（使用防晒化妆品防护皮肤）/最小红斑量（未防护皮肤）硬防晒与软防晒对比硬防晒与软防晒对比资料来源：中国纺织协会，中信证券研究部资料来源：巨量算数，中信证券研究部注：关注度份额为2020.1-2021.5抖音平台防晒场景播放数量分布，增长率为2021年1-5月vs2020年1-5月资料来源：美丽修行大数据平台，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部1414防晒

24、品类人群画像防晒品类人群画像年龄分布（截至年龄分布（截至20212021年年1212月）月）防晒品类人群画像防晒品类人群画像性别分布性别分布防晒品类人群画像防晒品类人群画像城市等级分布（截至城市等级分布（截至20212021年年1212月）月）各人群近近三年量级增速各人群近近三年量级增速防晒产品用户多为高线城市防晒产品用户多为高线城市年轻年轻女性，女性，Z Z世代已成消费主力军世代已成消费主力军12.73%41.85%22.55%15.90%6.97%一线二线三线四线五线9.37%23.52%20.16%27.12%13.81%6.02%1818-2122-2425-2930-3435岁及以上

25、95.88%95.48%94.52%4.12%4.52%5.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021女男64.9%27.7%35.0%31.5%0%10%20%30%40%50%60%70%Z世代都市白领精致男士小镇青年资料来源：美丽修行大数据，中信证券研究部资料来源：美丽修行大数据，中信证券研究部资料来源：美丽修行大数据，中信证券研究部资料来源：美丽修行大数据，中信证券研究部1年中国五大防晒服饰品牌总零售额（亿元）年中国五大防晒服饰品牌总零售额（亿元）20212021年中国五大防晒服饰品牌线上零售额（亿元）年中国五

26、大防晒服饰品牌线上零售额（亿元）20212021年中国五大防晒服饰品牌市占率年中国五大防晒服饰品牌市占率20212021年中国五大防晒服饰品牌线上零售市场份额年中国五大防晒服饰品牌线上零售市场份额行业竞争格局：行业集中度低，行业竞争格局：行业集中度低，CR5CR5仅达仅达14.6%14.6%35蕉下品牌E品牌F品牌G品牌H5%4%3%2%2%85%蕉下品牌E品牌F品牌G品牌H其他306543055蕉下品牌I品牌F品牌J品牌E12.9%2.5%2.0%1.5%1.3%79.8%蕉下品牌I品牌F品牌J品牌E其他资料来源：灼识咨询（转

27、引自公司招股书），中信证券研究部注：品牌E/F/G/H主要产品类别为墨镜/伞具/墨镜/墨镜资料来源：灼识咨询（转引自公司招股书），中信证券研究部注：品牌E/F/G/H主要产品类别为墨镜/伞具/墨镜/墨镜资料来源：灼识咨询（转引自公司招股书），中信证券研究部注：品牌E/F/G/H主要产品类别为墨镜/伞具/墨镜/墨镜资料来源：灼识咨询（转引自公司招股书），中信证券研究部注：品牌E/F/G/H主要产品类别为墨镜/伞具/墨镜/墨镜1616中国防晒市场主要参者有专业防晒中国防晒市场主要参者有专业防晒/户外运动户外运动/其他品牌其他品牌防晒服饰行业参与者类型防晒服饰行业参与者类型行业竞争格局：行业竞争格局

28、：各类型品牌群雄争霸各类型品牌群雄争霸防晒服饰各品牌对比防晒服饰各品牌对比品牌成立时间品牌定位防晒品类防晒衣价格带（元）防晒伞价格带（元）2022年天猫618户外品类GMV（百万元）蕉下2013年专业防晒伞具、服装、帽子、口罩、袖套等-249171ohsunny2011年专业防晒伞具、服装、帽子、口罩、袖套等-24831.6VVC2011年专业防晒伞具、服装、帽子、口罩、袖套等-228-UV1001994年专业防晒伞具、服装、帽子、口罩、袖套等-269-蕉内2016年综合服饰品牌伞具、服装、帽子、口罩、袖套等199

29、-398108-19836.5迪卡侬1976年户外运动防晒衣80-250-33.9哥伦比亚1938年户外运动防晒衣499-1299-24.9骆驼2000年户外运动防晒衣199-699-觅橘2020年综合服饰品牌防晒衣99-199119-199-优衣库1984年快时尚服饰品牌伞具、防晒衣、帽子199-天堂1984年专业伞具防晒伞-40-258-海螺1992年专业伞具防晒伞-20-90-资料来源：各公司官网，天猫，中信证券研究部资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部173.投资亮点：投资亮点：品牌认知领先，产品创新驱动多元拓展品牌认知领先，产品创新驱动多元拓展1818打造爆款防晒伞打造爆款防晒伞

30、成功成功入围入围，产品设计直击消费者痛点产品设计直击消费者痛点。公司开发的伞具富有“高颜值、科技感拉满、随身携带”等特征，因此收获大量防晒伞的忠实用户并赢得在防晒伞界的极佳口碑。持续打造爆款单品持续打造爆款单品，产品矩阵逐渐丰富产品矩阵逐渐丰富。截至2022年4月，公司有22款精选单品年销售额超过3000万元。产品端：产品端：品牌认知领先，产品创新驱动多元拓展品牌认知领先，产品创新驱动多元拓展公司各年开发的精选单品公司各年开发的精选单品资料来源：公司招股书，蕉下天猫旗舰店，中信证券研究部971156058.60%15%14%8.20%4.30%0%10%20%30%40%

31、50%60%70%00500600700800900销售与营销供应链管理研发一般及行政信息技术雇员人数占雇员总数19.935.971.680.4%99.4%5.2%4.5%3.0%0%20%40%60%80%100%120%007080201920202021研发费用YoY占比收入技术应用优势和主要特点AirLoop面料服装、帽子及其他配饰透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感；布料在大幅伸缩情况下可保持良好的防晒性能，在面料拉伸至其原有尺寸的150%时可保证UPF50+防晒原纱防晒技术服装在亚麻纤维中添加防晒助剂，以产生长效防晒能力，洗涤30次仍能

32、保持UPF50+防晒；可应用于轻至108克的超轻稳定防晒针织面料的轻盈度L.R.C涂层技术伞具对各类布料具有强化遮阳能力、可抵挡99%以上的紫外线，在超过2,000次的产品寿命测试中证实其持久耐用全向推拉蜂巢技术伞具无需按任何按钮即可打开或关闭雨伞，在超过2,500次的产品寿命测试中证实其长效耐久性静音蜂巢技术伞具在全向推拉蜂巢技术的基础上进一步实现无噪音开关伞，降低10分贝以上的噪音FlexCore轻量鞋底技术鞋履效仿橡胶底样，将低密度EVA材料应用于帆布和马丁靴鞋底。EVA材料密度超低，小于0.2g/cm3，带来轻盈富有弹性的穿著体验前卫的开发理念、扎实的研发功底、独特的研发流程与供应链端

33、数字前卫的开发理念、扎实的研发功底、独特的研发流程与供应链端数字化柔性生产赋能精选单品战略化柔性生产赋能精选单品战略公司自有技术公司自有技术资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司产品开发流程公司产品开发流程公司产品开发流程公司产品开发流程公司研发费用（百万元）及增速公司研发费用（百万元）及增速资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司研发费用（百万元）及增速公司研发费用（百万元）及增速2020防晒产品高频率使用者按年龄段划分防晒产品高频率使用者按年龄段划分营销端：瞄准都市女性防晒需求，以内容营销实现精准渗透营销端：瞄准都市

34、女性防晒需求，以内容营销实现精准渗透14.90%20.30%30.98%36.04%30.98%26.90%7.45%3.55%8.24%5.58%0.78%0.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基本天天用很晒时会用1828-2122-2425-2930-3435-4445-6060岁以上防晒产品高频率使用者按所在城市划分防晒产品高频率使用者按所在城市划分33.33%35.59%20.78%24.37%18.04%12.18%13.73%10.09%14.12%17.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基本天天用很晒时会

35、用一线城市新一线城市其他省会城市其他城市县级市及农村公司在各社交媒体花式种草公司在各社交媒体花式种草公司精准定位高线城市年轻女性为目标人公司精准定位高线城市年轻女性为目标人群群，并利用社交媒体实现精准曝光并利用社交媒体实现精准曝光。通过草根调研，576名参与者中对蕉下认知最多的一项为“是一个专注防晒产品的品牌”，其次为“是一个卖防晒伞的品牌”，因此可见消费者对蕉下品牌认知较为清晰。公司在各大主流社交平台通过多样化形势公司在各大主流社交平台通过多样化形势种草消费者种草消费者，占领用户心智成效显著占领用户心智成效显著。3.17%18.31%32.04%29.58%6.69%7.04%2.82%0.

36、35%1828-2122-2425-2930-3435-4445-6060岁以上34.51%22.54%17.25%8.10%17.61%一线城市新一线城市其他省会城市其他城市县级市及农村蕉下购买人群蕉下购买人群-年龄划分年龄划分蕉下购买人群蕉下购买人群-城市划分城市划分资料来源：小红书，抖音，微博，中信证券研究部资料来源：草根调研，中信证券研究部；调研时间：2022年7月11日，其他图调研时间同本图资料来源：草根调研，中信证券研究部资料来源：草根调研，中信证券研究部2121渠道端：渠道端：线上渠道销量领先，线下网络拓展加速引流线上渠道销量领先，线下网络拓展加速引流公司各销售渠道收入（亿元）及

37、占比公司各销售渠道收入（亿元）及占比电商起盘电商起盘，线上渠道表现优异线上渠道表现优异公司携手头部主播直播带货刺激消费（仅2021年618期间李佳琦直播间14次）。根据魔镜市场情报数据，公司在2022年618期间（2022年6月1日-6月20日）防晒衣品类累计销量达60.9万件，销售额达1.71亿元，领先第二名约4倍。60.9 14.3 12.6 13.5 14.4 00702022年天猫年天猫618期间防晒衣品类销量期间防晒衣品类销量（万件）（万件）TOP5品牌品牌2022年天猫年天猫618期间防晒衣品类销售额期间防晒衣品类销售额（百万元）（百万元）TOP5品牌品牌17

38、1.1 36.5 31.6 28.2 27.9 020406080018032.4%26.0%34.7%18.6%42.1%31.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1Q212Q213Q214Q211Q222Q222021Q1-2022Q2公司公司在在天猫渠道防晒衣品类市场份额天猫渠道防晒衣品类市场份额资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部；注：右上图来源与本图来源相同。资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部20H22渠道种类渠道种类营收营收占比占比营收营收占比占比营收营收占比占比营收营收占

39、比占比自营渠道3.1782.4%6.5081.8%20.1283.6%18.0381.6%其中：线上店铺1.9550.6%5.2566.0%16.4368.3%14.6166.1%电商平台0.9123.7%0.9311.8%3.0312.6%2.4711.2%零售门店及其他0.318.1%0.324.0%0.662.7%0.954.3%分销商渠道0.6817.6%1.4418.2%3.9516.4%4.0818.4%222218.2%32.9%46.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021渠道端：渠道端：线上渠道销量领先，线下网络拓展加速引流线

40、上渠道销量领先，线下网络拓展加速引流天猫旗舰店付费客户总数（百万人）及增速天猫旗舰店付费客户总数（百万人）及增速天猫旗舰店复购率天猫旗舰店复购率公司已在渠道端收获大量高忠诚度与高复购率客户公司已在渠道端收获大量高忠诚度与高复购率客户。公司天猫旗舰店付费客户由2019年的100万人增长至2021年750万人，复购率从18.2%（2019年）增长至46.5%（2021年）。截至2022年6月，公司在抖音/小红书/天猫/京东分别拥有78/6/467/141万粉丝数量，大幅领先其他防晒品牌。抖音抖音小红书小红书天猫旗舰店天猫旗舰店京东旗舰店京东旗舰店唯品会唯品会蕉下78646714146Ohsunny

41、5186113VVC12-31313UV1003-260.4-中国各专业中国各专业防晒防晒服饰服饰品牌店铺粉丝数量（万人）品牌店铺粉丝数量（万人）(截至截至2022年年6月月)资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：抖音，小红书，天猫，京东，唯品会，中信证券研究部137.55.50%50%100%150%200%250%09202020211H22付费客户总数YoY2323公司线下门店数量（个）及增速公司线下门店数量（个）及增速公司上海环球港线下门店公司上海环球港线下门店公司上海环球港线下门店公司上海环球港线下门店线下渠道拓展覆盖

42、网络，社群建设加速引流线下渠道拓展覆盖网络，社群建设加速引流公司零售门店及其他收入（百万元）及增速公司零售门店及其他收入（百万元）及增速资料来源：草根调研，中信证券研究部资料来源：草根调研，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部53050607020H22自营零售门店合作零售门店31.2 31.8 65.8 95.2 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0070809020211H22零售门店及其他

43、收入YoY2424公司公司店铺主要分布于高线城市商圈及商场内店铺主要分布于高线城市商圈及商场内资料来源：公司官网，中信证券研究部华东区华东区上海市-环球港店南京市-建邺万达店南京市-万象汇店南京市-中央商场店杭州市-武林银泰店杭州市-西溪天街店杭州市-萧山银泰城店杭州市-来福士店杭州市-下沙奥特莱斯店厦门市-SM广场店厦门市-中华城店南昌市-中山路天虹店合肥市-万象城店合肥市-之心城店济南市-世贸广场店济南市-万象城店青岛市-万象城店烟台市-万象汇店淄博市-万象汇店无锡市-万象城店华南区华南区深圳市-华强茂业店深圳市-中航城天虹店深圳市-卓悦汇店深圳市-海岸城店深圳市-来福士店深圳市-南山茂业

44、店深圳市-汇港购物中心店深圳市-喜荟城店深圳市-海雅缤纷城店深圳市-万象汇店深圳市-缤果空间店深圳市-皇庭广场店广州市-北京路天河城店广州市-万菱汇店广州市-领展购物广场店广州市-凯德云尚店东莞市-民盈城店南宁市-万象城店柳州市-万象城店桂林市-万象城厦门市-海上世界店南宁市-万象城店华中区华中区武汉市-武汉销品茂店武汉市-凯德1818店武汉市-武胜凯德店武汉市-荟聚中心店武汉市-恒隆店武汉市-万科未来中心店郑州市-丹尼斯大卫城店郑州市-杉杉奥特莱斯店长沙市-梅溪湖步步高店信阳市-西亚和美店西北区西北区兰州市-兰州中心店西南区西南区成都市-银石广场店成都市-天府广场店成都市-世豪广场店成都市-

45、大悦城店成都市-来福士广场店成都市-时代奥特莱斯店成都市-金牛万达广场店成都市-金牛凯德店成都市-SM广场店成都市-万象城店西昌市-万达广场店绵阳市-凯德广场店南充市-王府井店攀枝花市-德铭阳光店重庆市-观音桥大融城店重庆市-龙湖源著天街店重庆市-北城天街店重庆市-新光天地店重庆市-爱琴海购物公园店重庆市-砂之船奥特莱斯店重庆市-时代天街（A馆）店重庆市-协信星光广场店重庆市-龙湖金沙天街店重庆市-坪坝印象汇店重庆市-万象城店昆明市-恒隆广场店昆明市-同德店昆明市-顺城购物中心店昆明市-百大新天地店昆明市-和谐世纪店昆明市-1903店贵阳市-万象汇店贵阳市-亨特城市广场店遵义市-亨特城市广场店

46、南昌市-万达广场店泸州市-万象城店成都市-顺城购物中心店公司公司部分部分线下门店分布及所处地段（截至线下门店分布及所处地段（截至2022年年11月）月）2525产品研发及畅销程度风险产品研发及畅销程度风险。鞋服行业在一定程度上受时尚趋势、消费者偏好、消费模式和行为所驱动，其可能会迅速转变，如畅销单品受欢迎程度降低且法及时推出替代产品，或者无法推出新的畅销单品，销售额和利润可能会大幅下降。电电商平台风险商平台风险、营销成本风险营销成本风险。公司主要依赖天猫及京东等领先的成熟电商平台对的产品进行线上营销及销售，倘该等平台服务或运营中断、受到负面报道，未能提供令人满意的客户体验以及未能吸引新用户及留

47、住现有用户、合作终止，公司产品销售将受到影响。行业行业竞争风险竞争风险。鞋服行业竞争高度激烈，其特点是消费者对质量、功能和款式的注重以及新产品。如果公司未来无法保持竞争优势并成功与竞争对手及任何行业新进入者竞争，公司业绩及前景可能会受到不利影响。供应供应链风险链风险。公司依赖若干合约制造商来生产所有产品，包括在部分情况下，依赖单一合约制造商生产部分产品，公司供应商、分销商及客户可能会因各种原因而选择不与公司重续协议，供应商的供应及向分销商及客户的销售可能会中断。局部局部新新冠疫情反复冠疫情反复。局部疫情反复可能使公司物流、履约及线下销售活动受到部分影响。风险因素风险因素感谢您的信任与支持！感谢

48、您的信任与支持！THANK YOU冯重光冯重光（首席纺织服装分析师首席纺织服装分析师）执业证书编号：S06郑一鸣郑一鸣（纺织服装行业分析师纺织服装行业分析师）执业证书编号：S02郑逸坤郑逸坤（纺织服饰纺织服饰行业分析师行业分析师）执业证书编号：S01免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建

49、议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应

50、被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改

51、，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以

52、交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针

53、对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研

54、究报告2022年年11月月23日日免责声明免责声明特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CL

55、SA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发

56、；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告

57、由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建

58、议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapo

59、re 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其

60、不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-

61、X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基

62、金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。