1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。瑞纳智能 301129.SZ 公司研究|首次报告 公司专注于公司专注于智慧供热智慧供热产品的研发制造，具备提供完整产业链解决方案的能力。产品的研发制造，具备提供完整产业链解决方案的能力。公司自 2008 年成立之初就致力于供热核心产品和设备的智能化研究与应用，具备全信息计量数据生产与管理、大数据体系构建、智慧化平台服务和 AI 服务数据应用服务的能力，是国内领先的一站式城市智慧供热整体解决方案提供商。2021 年，公司收入为 5.3 亿元，同比增长 27

2、.3%，2017-2021 年 CAGR 为 34.9%；2021 年，公司归母净利润为 1.7 亿元，同比增长 31.6%，2017-2021 年 CAGR 为 54.2%。双碳战略推动供热行业提质增效，智慧供热大势所趋。双碳战略推动供热行业提质增效，智慧供热大势所趋。在国家“双碳”战略政策背景下，现有城市供热系统和政府绿色低碳发展战略以及不断增长的居民供热需求之间的矛盾日益突出。2011 年，我国城市集中供热面积为 47.38 亿平方米，2020 年则为 98.82 亿平方米，2011-2020 年 CAGR 达到 8.51%；2011 年，我国城市集中供热管道长度为 14.73 万公里，

3、2020 年为 42.60 万公里，2011-2020 年 CAGR 达到12.52%。随着我国城市化进程的发展，城市集中供热需求不断增加，传统供热设施效率低下且能耗过高，不能满足发展需求。供热行业改革实现提质增效是解决矛盾的必然途径，对老旧和新建供热设施进行智慧化升级有助于提高供热行业的服务能力和效率，智慧供热是大势所趋。公司公司客户资源优质客户资源优质，订单订单密集落地密集落地。公司凭借多年的智慧供热服务经验，在技术、产品和服务方面逐步获得热力企业客户的认可，积累了丰富的项目经验，产品和解决方案先后被北京热力、太原热力和西安热力等大型热力企业采用。2021 年和2022 年 Q1 在山东分

4、别有 1.9 亿和 2.47 亿订单落地，验证了智慧供热市场需求的强劲态势。合同能源管理服务取得良好收益，由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.82、4.17、5.44 元，结合公司业务，我们选取公用事业信息化公司作为可比公司。根据可比公司 22 年的 PE 水平，给予公司22 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 94.05 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 供热节能政落地不及预期；市场竞争加剧；区域市场开拓不及预期风险；原材料成本上涨风险；智慧供热市场空间测算风险；疫情影响项目

5、实施的风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)416 530 689 1,015 1,324 同比增长(%)19.4%27.3%30.1%47.3%30.5%营业利润(百万元)147 173 247 365 476 同比增长(%)29.9%17.6%43.0%47.7%30.4%归属母公司净利润(百万元)130 171 210 310 405 同比增长(%)34.1%31.6%22.7%47.7%30.4%每股收益（元）1.75 2.30 2.82 4.17 5.44 毛利率(%)56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%净利率(%)31.3

6、%32.3%30.5%30.6%30.6%净资产收益率(%)39.2%18.2%13.4%17.2%18.7%市盈率 42.9 32.6 26.6 18.0 13.8 市净率 14.0 3.7 3.4 2.8 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 股价（2022年11月22日）72.18 元 目标价格 94.05 元 52 周最高价/最低价 93.14/43.62 元 总股本/流通 A 股（万股）7,439/1,842 A 股市值（百万元）5,369 国

7、家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2022 年 11 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-2.47 9.36 18.33-10.8 相对表现 0.02 8.65 28.18 12.46 沪深 300-2.49 0.71-9.85-23.26 浦俊懿 *6106 执业证书编号：S0860514050004 杨震 *6090 执业证书编号：S0860520060002 香港证监会牌照：BSW113 陈超 *3144 执业证书编号：S0860521050002 谢忱 执业证书编号：S086052

8、2090004 杜云飞 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、公司概况：专注于智慧供热行业，具备整体解决方案提供能力.5 1.1 专注于智慧供热行业，产品覆盖供热行业核心环节.5 1.2 股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性.5 1.3 业绩稳步增长，费用率控制良好.6 二、行业发展：“双碳”政策驱动智慧供热行业改革，智慧化升级提质增效.8 2.1 我国供热行业信息化水平尚低，智慧供热是未来发展趋势.8 2

9、.1.1 我国供热行业向集中供热发展，主要针对北方城市 8 2.1.2 我国供热行业信息化水平较低，供热效率低且损耗大 9 2.1.3 供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来发展的必然趋势 10 2.2 国家政策大力驱动，智慧供热行业发展迎来良机.11 2.3 智慧供热行业竞争加剧，整体解决方案提供商竞争力增强.13 2.4 供热设施固定资产投资增加，智慧供热市场空间广阔.14 三、瑞纳智能：具备整体解决方案提供能力，项目经验丰富，订单稳步增长 16 3.1 公司产品线丰富，软硬件一体化产品提高客户体验.16 3.2 积极探索 AI 在供热行业应用，技术优势提升竞争力.19 3.3 客户资源优

10、质，订单密集落地.20 盈利预测与投资建议.23 盈利预测.23 投资建议.24 风险提示.24 FYiWbWpXkXlXmOmOpNaQdNaQsQoOpNoMfQqRnMlOsQmQaQoOzRNZnQqOMYrMyR 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：瑞纳智能“产品+方案+服务”一体化解决方案.5 图 2：公司股权结构（截至 2022 三季报）.5 图 3：2017-2022H1 公司营业收入及

11、增速（亿元）.6 图 4：2017-2022H1 公司主营业务收入（百万元）.6 图 5：2018-2022H1 公司主营业务收入占比.6 图 6：2017-2022H1 公司归母净利润（亿元）.6 图 7：2017-2022H1 公司毛利率和净利率.7 图 8：2017-2021 年公司主营业务毛利率.7 图 9：2017-2021 公司各项费用率.7 图 10：集中供热行业发展历程.8 图 11：城市供热系统.9 图 12：全国城市集中供热面积.9 图 13：全国城市集中供热管道长度.9 图 14：全国一级管网和二级管网长度.9 图 15：供热过程中实际耗热量的四个主要影响因素.10 图

12、16：瑞纳智能智慧供热解决行业难题.10 图 17：瑞纳智能供热管理平台.11 图 18：中国城市集中供热行业市场竞争梯队.13 图 19：全国城市集中供热公用设施建设固定投资额.15 图 20：瑞纳智能产品全景图.18 图 21：公司主要产品与服务在供热过程中的应用场景.18 图 22：枣庄合同能源管理项目枣庄市热力总公司和瑞纳智能的分享收益（2018-2021 年）.19 图 23：瑞纳智能与同行业可比公司专利和软件著作权数量对比（截止 2022 年 6 月 30 日）.20 图 24：瑞纳智能模块化换热机组.20 图 25：瑞纳智能模块化换热机组的优势和特点.20 图 26：瑞纳智能主要

13、客户.21 图 27：瑞纳智能订单数（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）.21 图 28：瑞纳智能订单金额（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）.21 图 29：瑞纳智能订单数（2021 全年和 2022 年 1-9 月）.22 图 30：瑞纳智能订单金额（2021 全年和 2022 年 1-9 月）.22 图 31：瑞纳智能订单数（2021Q3 和 2022Q3）.22 图 32：瑞纳智能订单金额（2021Q3 和 2022Q3）.22 表 1：我国供热行业相关政策.11 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申

14、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 2：智慧供热行业的三类参与者.14 表 3：智慧供热理论市场空间测算（假设存量市场 100%完成智慧供热改造）.15 表 4：公司主营业务及产品.16 表 5：2022 年 7-9 月瑞纳智能 2000 万以上大订单一览.23 表 6：可比公司估值.24 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5

15、 一、公司概况：专注于一、公司概况：专注于智慧供热智慧供热行业，具备整体解决行业，具备整体解决方案提供能力方案提供能力 1.1 专注于智慧供热行业，产品覆盖供热行业核心环节 瑞纳智能瑞纳智能专注专注于于智慧供热智慧供热行业，是行业领先的智慧供热整体解决方案提供商。行业，是行业领先的智慧供热整体解决方案提供商。公司成立于 2008年，专业从事智慧供热行业的产品研发和生产、智慧供热方案的设计与实施，三大主营业务为：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务，涵盖了“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链，具备提供“产品+方案+服务”一体化智慧供热整体解决

16、方案的能力。图 1：瑞纳智能“产品+方案+服务”一体化解决方案 数据来源：招股书，东方证券研究所 1.2 股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性 瑞纳智能瑞纳智能股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性。股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性。截止 2022 年 9 月 30 日，公司前五大股东为于大永、王兆杰、瑞瀚远、长风盈泰、董君勇，分别占股 59.82%、4.44%、3.36%、3.28%、2.96%，其中，公司实际控制人为于大永，实控人股权比例高。公司实施股权激励计划，瑞瀚远和长风盈泰是员工持股平台，完善了员工激励机制，调动核心管理人员与骨干员工的工作积极性，有利于公司未来可持续发

17、展。图 2：公司股权结构（截至 2022 三季报）数据来源：wind，东方证券研究所 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 1.3 业绩稳步增长，费用率控制良好 营收营收持续持续稳步稳步增长，供热节能产品销售和系统工程是收入主要来源。增长，供热节能产品销售和系统工程是收入主要来源。自自 2017 年以来，公司收入持续高速增长年以来，公司收入持续高速增长：2017-2021 年公司收入分别为 1.6 亿、2.1 亿、3.5

18、亿、4.2 亿和 5.3 亿元，CAGR 达到 34.9%。2022H1 公司收入为 1.0 亿元，同比增长36.0%，上半年收入大幅增加主要系供热节能产品销售增加。公司收入季节性明显，主要集中在第四季度。公司营收主要来自于三个板块：公司营收主要来自于三个板块：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务。2021 年，供热节能产品销售、系统工程和服务的收入分别为 3.6 亿、1.5 亿和 0.2 亿元，2017-2021年 CAGR分别为 33.5%、36.7%和 46.1%，其中，2018-2020年供热节能产品销售占比持续扩大，占比分别为 46.1%、65.9%和 69.2%，202

19、1 年占比为 67.6%。图 3：2017-2022H1 公司营业收入及增速（亿元）数据来源：招股书，wind，东方证券研究所 图 4：2017-2022H1 公司主营业务收入（百万元）图 5：2018-2022H1 公司主营业务收入占比 数据来源：招股书，wind，东方证券研究所 数据来源：招股书，wind，东方证券研究所 归母净利润归母净利润大幅大幅增长增长，得益于供热节能产品的收入大幅增长和高毛利率，得益于供热节能产品的收入大幅增长和高毛利率。2017-2021 年，公司归母净利润分别为 0.3 亿元、0.4亿元、1.0 亿元、1.3 亿元和 1.7 亿元，CAGR达到 54.5%，维持

20、高速增长态势。2019 年，公司归母净利润同比大幅增长 125.6%，主要得益于供热节能产品销售收入大幅增长，而供热节能产品的毛利率相对较高。图 6：2017-2022H1 公司归母净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%000212022H1总收入（亿元）增速005006002002020212022H1供热节能产品销售供热节能系统工程供热节能服务其他业务0%20%40%60%80%100%120%200212022H1供热节能产品销售供热节能系统工程供热节

21、能服务 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：招股书，wind，东方证券研究所 整体整体毛利率保持稳定毛利率保持稳定提升提升，供热节能产品销售和系统工程业务的毛利率供热节能产品销售和系统工程业务的毛利率是主要是主要影响影响因素。因素。2017-2021 年，公司毛利率分别为 52.9%、53.0%、54.8%、56.4%和 55.1%，基本保持稳定。供热节能产品销售业务和供热节能系统工程业务的毛利占比较高，因此，

22、它们的毛利率变化对整体毛利率影响较大。2017-2021 年，公司供热节能产品销售业务毛利率分别为 57.8%、58.4%、59.0%、59.1%和 57.9%，毛利率基本保持稳定；供热节能系统工程业务毛利率分别为 42.7%、48.7%、44.5%、47.0%和 48.6%，主要受各年度单个项目毛利率影响。图 7：2017-2022H1 公司毛利率和净利率 图 8：2017-2021 年公司主营业务毛利率 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 期间费用率控制良好，整体呈现下降趋势。期间费用率控制良好，整体呈现下降趋势。2017-2021 年，公司期间费用率分

23、别为 29.9%、30.1%、23.2%、22.7%和 21.0%，整体呈现下降趋势。2021 年，公司销售费用率为 6.4%，同比下降 0.6pct；管理费用率为 14.9%，同比下降 0.8pct；研发费用率为 6.8%，同比下降 0.3pct；管理费用率和销售费用率的下降体现公司费用控制良好，有助于提高盈利能力。图 9：2017-2021 公司各项费用率 0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.41.61.82002020212022H1归母净利润（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%201720182

24、0022H1毛利率净利率0%20%40%60%80%200202021供热节能产品销售供热节能系统工程供热节能服务 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：wind，东方证券研究所 二、行业发展：二、行业发展：“双碳双碳”政策驱动政策驱动智慧供热智慧供热行业改行业改革，智慧化升级提质增效革，智慧化升级提质增效 2.1 我国供热行业信息化水平尚低，智慧供热是未来发展趋势 2

25、.1.1 我国供热行业向集中供热发展，主要针对北方城市 我国供热行业历经四个发展阶段，由分散供热走向集中供热。我国供热行业历经四个发展阶段，由分散供热走向集中供热。第一阶段：建国之初，我国各地城市基础设施落后，以分散供热为主；第二阶段：热电厂建设逐步增加，热力行业仍旧缺乏长期规划；第三阶段：经过几十年发展，城市集中供热得到普及，集中供热需求增大；第四阶段：原建设部、国家发改委等八部委下发文件停止福利供热，实行用热商品化、货币化，集中供热市场化进程正式启动，城市集中供热得到快速发展。图 10：集中供热行业发展历程 数据来源：招股书，东方证券研究所 我国城市供热主要针对北方城市，供热系统是现代城市

26、的重要基础设施之一。我国城市供热主要针对北方城市，供热系统是现代城市的重要基础设施之一。我国城市供热主要针对北方城市，分布于“三北（东北、华北和西北）”十三省、直辖市、自治区以及山东和河南两省。城市供热系统由一个或多个热源通过热网向热用户提供生产、生活用热，是公用事业的重要组成部分，一般由三部分组成：热源、热网、热用户。热力主干线称为一次网，通常指的是连-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分

27、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 接热电厂和换热站之间的管道，由供热单位管理维护；二次网是用热单位内部的管网，通常指的是从热力站到热用户之间的管道，由热力公司管理维护。图 11：城市供热系统 数据来源：招股书，东方证券研究所 2.1.2 我国供热行业信息化水平较低，供热效率低且损耗大 全国供热需求增大，全国供热需求增大，传统供热设施功能不足导致效率低下。传统供热设施功能不足导致效率低下。随着我国城市化进程加速，全国城市集中供热面积和供热管网长度都有了较快增长。2011 年，我国城市集中供热面积为 47.38 亿平方米，

28、2020 年则为 98.82 亿平方米，2011-2020 年 CAGR 达到 8.51%；2011 年，我国城市集中供热管道长度为 14.73 万公里，2020 年为 42.60 万公里，2011-2020 年 CAGR 达到 12.52%。随着供热面积和供热管道长度的快速增长，传统的供热基础设施功能不足，供热管理难度也随之加大，从而导致损耗进一步加大。图 12：全国城市集中供热面积 图 13：全国城市集中供热管道长度 数据来源：住建部，东方证券研究所 数据来源：住建部，东方证券研究所 图 14：全国一级管网和二级管网长度 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0

29、%0.020.040.060.080.0100.0120.0全国城市集中供热面积（亿平方米）增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540452000020全国城市集中供热管道长度（万公里）增速 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源：住建部，东方证券研究所 供热过程中多因素导致供热过程中多因素导致热能损耗热

30、能损耗较较高。高。供热过程中，热量损耗主要受四个因素影响：1)建筑物本身因素，包括建筑物保温性能差、用户用热习惯造成的热量损失；2)空间分布导致各个用户室温不均，为了维持较低室温用户的需求，热源处加大供热量造成过量供暖损失；3)在时间分布上，供热量未随天气变化而及时调整，过量供暖，造成损耗；4)供热管网管道漏热造成热量损失。图 15：供热过程中实际耗热量的四个主要影响因素 数据来源：招股书，东方证券研究所 2.1.3 供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来发展的必然趋势 供热信息化升级提质增效，智慧供热供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来行业发展的必然趋势是未来行业发展的必然趋势。智慧供热充

31、分利用新一代大数据、物联网和人工智能技术实现提供管理效率和减少能耗，通过构建智能化管理系统和能效系统，实现从热源、热网、热力站和热用户之间整个供热系统的监控和管理，达到供热计量自动化、用户用热自主化、系统调控智能化、监管科学化和供热系统的节能降耗，使供热行业由自动化向智能化升级，提升供热服务效率和智能化水平。未来，随着供热行业环境日益复杂，供热设备将逐步实现智能化，智慧供热将成为供热行业发展的必然趋势。图 16：瑞纳智能智慧供热解决行业难题 05520020一级管网管道长度（万公里）二级管网管道长度（万公里）瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所

32、趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：招股书，东方证券研究所 图 17：瑞纳智能供热管理平台 数据来源：招股书，东方证券研究所 2.2 国家政策大力驱动，智慧供热行业发展迎来良机“双碳”“双碳”政策政策推动节能新技术发展，智慧供热帮助企业实现绿色节能。推动节能新技术发展，智慧供热帮助企业实现绿色节能。“双碳”是国家持续推进产业结构和能源结构调整的战略举措，有利于引导绿色技术创新。中国作为目前世界上最大的集中供热国家，部分地区已出现煤炭资源紧缺现象，导致

33、供热企业的成本上升，同时过去粗放式的管理模式造成能耗过大，不符合“双碳”战略发展要求。智慧供热采用物联网、大数据、人工智能等技术，帮助企业提高能源利用率、提高管理效率，在政策和经济效益方面满足发展需求，实现绿色节能发展的目标。产业政策大力支持，为产业政策大力支持，为智慧供热智慧供热企业发展创造良好政策环境。企业发展创造良好政策环境。自 2003 年以来，国家相继发布多项产业政策，推动供热行业向绿色、节能、信息化方向发展。政策内容包括供热系统过程中各环节，如规定民用建筑必须安装供热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置、加强城市集中供热系统的技术改造和运行管理、新建住宅必须实现供热分户计量

34、、推广热源侧运行优化、热网自动控制系统、管网水力平衡改造等。从政策方面全面推动智慧供热行业发展，为智慧供热企业发展创造了良好的政策环境。表 1：我国供热行业相关政策 时间时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 政策主要内容政策主要内容 2003.7 原建设部、发改关于城镇供热体制改革试点工作的指导加大新型墙体材料、建筑节能技术的推广应 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 委、财政部、国家质检总局 意见 用和供热采暖设

35、施的技术改造力度，提高热能利用效率，改善城镇大气环境质量。2008.6 住房和城乡建设部 民用建筑供热计量管理办法 新建筑必须按照规定安装供热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置，实行按用热量收费制度。2008.8 国务院 民用建筑节能条例 加强民用建筑节能管理，降低民用建筑使用过程中的能源消耗，提高能源利用效率。2010.2 住建部、发改委、财政部、国家质检总局 关于进一步推进供热计量改革工作的意见 大力推行按用热量计价收费；保质保量完成既有居住建筑供热计量及节能改造工作；进一步加大供热系统节能管理。2011.1 财政部、住建部 关于进一步深入开展北方采暖地区既有居住建筑供热计量及节

36、能改造工作的通知 进一步扩大改造规模，到 2020 年前基本完成对北方具备改造价值的老旧住宅的供热计量及节能改造。2013.8 国务院 国务院关于加快发展节能环保产业的意见 加强节能技术改造；推进政府采购节能环保产品；加快节能技术装备升级换代，推动重点领域节能增效。2016.2 国务院 中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 加强对城市集中供热系统的技术改造和运行管理，提高热能利用效率。2016.8 住建部 住房城乡建设事业“十三五”规划纲要 城镇市政基础设施更加完善，建设和运营水平进一步提高，城市生态空间格局持续优化。加大城镇市政基础设施建设和节能改造力度，着力弥补薄弱环

37、节。2017.12 发改委、能源局、财政部、环境保护部、住房城乡建设部等 北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）大力发展供热市场；改进集中供暖方式；建设地热能开发利用信息监测统计体系；推动清洁供暖装备升级；着力提高清洁供暖设备质量。2018.10 全国人大常委会 中华人民共和国节约能源法 加强能源消费计量和监测管理；公共机构采购用能产品、设备，应当优先采购列入节能产品、设备政府采购名录中的产品、设备；国务院管理节能工作的部门会同国务院有关部门制定并公布节能技术、节能产品的推广目录，引导用能单位和个人使用先进的节能技术、节能产品。2019.4 住建部、发改委、财政部 关于做好 201

38、9 年老旧小区改造工作的通知 小区内道路、供排水、供电、供气、供热、绿化、照明、围墙等基础设施的更新改造；与小区直接相关的城市、县城(城关镇)道路和公共交通、通信、供电、供排水、供气、供热、停车库(场)、污水与垃圾处理等基础设施的改造提升。2020.5 发改委、科技部、工信部、生态环境部、银保监会、全国工商联 关于营造更好发展环境、支持民营节能环保企业健康发展的实施意见 在石油、化工、电力、天然气等重点行业和领域，进一步引入市场竞争机制，放开节能环保竞争性业务，积极推行合同能源管理和环境污染第三方治理。2020.7 国务院办公厅 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 改造提升市政配套基础

39、设施包括改造提升小区内部及与小区联系的供水、排水、供电、弱电、道路、供气、供热、消防、安防、生活垃圾分类、移动通信等基础设施。瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2021.2 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 进一步放开石油、化工、电力、天然气等领域节能环保竞争性业务，鼓励公共机构推行能源托管服务。2021.10 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 积极推进供热改造，加快推进居住建筑和公共建

40、筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造，加快推广供热计量收费和合同能源管理，到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。2022.2 国务院发改委、国家能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 推进供热计量改革和供热设施智能化建设，在保障能源安全的前提下有序推进能源绿色低碳转型，建立和完善能源绿色低碳转型相关技术标准及相应的碳排放量、碳减排量等核算标准等。2022.3 住建部 “十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 结合北方地区冬季清洁取暖工作，持续推进建筑用户侧能效提升改造，供热管网保温及智能调控改造。力争到 2025 年，全国完成既有居住建筑节能改

41、造面积超过 1 亿平米。2022.5 国务院 城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025 年）结合更新改造同步在燃气管道重要节点安装智能化感知设备，完善智能监控系统，实现智慧运行，完善消防设施设备，增强防范火灾等事故能力。数据来源：招股书，政府官网，东方证券研究所 2.3 智慧供热行业竞争加剧，整体解决方案提供商竞争力增强 目前，目前，我国集中供热行业竞争呈现分层竞争态势我国集中供热行业竞争呈现分层竞争态势。第一梯队是国有电力公司和能源公司第一梯队是国有电力公司和能源公司：这类企业拥有角度的资源和技术储备，也有丰富的项目经验；第二梯队是传统热力公司和新出现的新能源公司第二梯队是传统

42、热力公司和新出现的新能源公司：有较强的盈利能力；第三梯队是中小热力公司和新进入参与者第三梯队是中小热力公司和新进入参与者：受限于规模和技术，业务主要限制于局部地区。图 18：中国城市集中供热行业市场竞争梯队 数据来源：华经情报网，东方证券研究所 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 智慧供热智慧供热行业市场参与者主要有行业市场参与者主要有三三类：产品商类：产品商、集成商集成商和整体解决方案企业和整体解决方案企业。随着我国

43、智慧供热行业改革的推进，智慧供热行业涌现出一批新的参与者，在一定程度上加剧了市场竞争。目前，行业参与者规模大多相对较小，具备供热节能整体解决方案企业仍在少数。硬件制造硬件制造商商：新出现的行业参与者大多为中小规模的，它们多聚焦于自身优势所在的细分领域，技术能力和服务水平有限，无法提供覆盖供热行业全环节的技术产品和服务。典型企业包括汇中股份和天罡股份等。工程类工程类集成商集成商：大多具备一定规模，拥有成熟案例，且已在智慧供热行业占据一定市场份额。典型企业包括同方股份和北明天时等。整体解决方案整体解决方案提供商提供商：具备针对热源、热网、热用户进行整体方案设计及实施的供热节能整体解决方案能力；研发

44、技术实力雄厚，可以更好地满足供热企业及终端用户多样化和个性化的价值需求；具有大型供热项目的运作经验，已具备跨地区、跨省份拓展业务的能力，并在行业内形成了较高的影响力和较强的竞争力，将引领行业升级发展。典型企业包括瑞纳智能和工大科雅。表 2：智慧供热行业的三类参与者 参与者种类参与者种类 特点特点 代表企业代表企业 硬件制造商 1）规模普遍较小；2）聚焦于自身所在优势细分领域，技术和服务能力有限；3）单一产品只具备工程全过程中的部分环节解决能力。汇中股份、天罡股份等 工程类集成商 1）具备一定规模；2）拥有成熟案例，但仅涉及整个供热过程的部分环节。3）不具备核心硬件生产能力，依赖于外购产品。北明

45、天时、同方股份等 整体解决方案提供商 1）具备一定规模；2）具备供热节能整体解决方案能力；3）具有大型供热项目运作经验；4）在行业内形成较强的影响力和竞争力。瑞纳智能（拥有软硬件一体化设计生产能力）工大科雅（只拥有软件能力的行业解决方案商）数据来源：瑞纳智能招股书，公开资料整理，东方证券研究所 未来未来，具备整体解决方案提供能力的公司具备整体解决方案提供能力的公司竞争力将逐步增强竞争力将逐步增强。智慧供热改造往往需要对热源、热网、热用户进行整体考量从而设计出改造方案。同时，随着供热民生重要性的凸显以及城市节能减排政策的推进，热力企业对智慧供热企业的结果交付能力有更高的要求。未来，具有自主产品研

46、发生产能力的整体解决方案提供商凭借成熟的项目经验和技术储备，能够创造更高的价值，竞争力将逐步增强。2.4 供热设施固定资产投资增加，智慧供热市场空间广阔 供热面积增加带来供热设施固定供热面积增加带来供热设施固定资产资产投资增加，我国投资增加，我国智慧供热智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。行业未来有较为广阔的市场空间。随着国家政策的鼓励支持，发展高效、低能耗和智能化的智慧供热产业是未来供热行业发展的战略方向，老旧设备改造和新增供暖设施有助于提高供热行业的能源利用率，促进供热行 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息

47、披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 业发展。根据北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021），北方地区新建智能化热力站2.2 万座，改造 1.4 万座。供热行业优化升级带来了集中供热投资力度的不断加大，新建和老旧小区对智慧供热需求不断增强，我国智慧供热行业未来有较为广阔的市场空间。2021 年，我国城市集中供热公用设施建设固定投资总额为 397 亿元，同比增长 0.9%，在双碳政策的背景下，集中供热公用设施固定投资有望维持增长趋势。图 19：全国城市集中供热公用设施建设固定投资额 数据来源：住建部，东方证券研究所 智慧供热受行业政

48、策和市场需求双重推动，市场空间广阔。智慧供热受行业政策和市场需求双重推动，市场空间广阔。1)政策端：既有建筑节能改造和新建节能建筑加速，为城乡建设领域政策端：既有建筑节能改造和新建节能建筑加速，为城乡建设领域 2030 年前碳达峰奠定坚年前碳达峰奠定坚实基础。实基础。2022年3月，住房和城乡建设部印发“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划提出，到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%。规划提出的近景目标，表明在碳达峰政策基调下，供热节能行业发展需求旺盛，佐证供热节能行业广阔

49、的市场前景。2)需求端：需求端：随着我国供热面积不大断增加，随着我国供热面积不大断增加，新建及老旧小区对供热节能需求不断增强。新建及老旧小区对供热节能需求不断增强。由于城市新增住宅建设还在继续，城市热源紧张、能源成本上升和碳排放量上升，而系统化解决方案只有提高节能技术标准和投入。北方部分地区热力企业正在寻求主动建立智能化解决方案技术标准，面向现有存量改造和新建小区增量建设。3)潜在潜在市场空间测算：市场空间测算：据住建部数据，2020 年我国城镇集中供热面积 117 亿平米，另据瑞纳智能 2021 年报信息，每年新增集中供热面积 3-5 亿平米，智慧供热设施建设新建费用约为60 元/平米，老旧

50、小区智慧供热改造费用约为 60 元/平米。据此估算，假如存量待改造老旧小区面积全部完成智慧供热改造，对应的理论市场空间为 7043 亿元。表 3：智慧供热理论市场空间测算（假设存量市场 100%完成智慧供热改造）市场市场 项目项目 保守情景保守情景 乐观情景乐观情景 增量市场 每年新增供热面积（亿平米）3 5 增量建设费用（元/平米）60 60 理论增量市场空间（亿元）180 300 存量市场 老旧小区供热改造面积（亿平米，2020 年）117 存量改造费用（元/平米）60 理论存量市场空间（亿元）7043 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300

51、40050060070020000202021全国城市集中供热公用设施建设固定资产投资（亿元）增速 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 数据来源：公司招股书，住建部，东方证券研究所 三、瑞纳智能：三、瑞纳智能：具备整体解决方案提供能力，具备整体解决方案提供能力，项目项目经经验丰富验丰富，订单稳步增长订单稳步增长 3.1 公司产品线丰富，软硬件一体化产品提

52、高客户体验 公司三大业务公司三大业务“产品“产品+方案方案+服务”一体化解决方案为客户带来更高的经济价值和社会价值。服务”一体化解决方案为客户带来更高的经济价值和社会价值。公司采取“产品+方案+服务”的经营模式，构建一体化解决方案能力，满足客户多层次需求：1)帮助客户减少因使用不同厂商产品而出现的数据不兼容、通讯难、协同难等问题，使客户在使用产品过程中得到稳定可靠的运行数据，实现更好的客户体验；2)降低客户的采购、维护、技术对接等成本；3)为客户节约热、电、水和人工等成本，帮助企业实现环保减排、提高居民满意度和提高供热安全性，实现更高的经济价值和社会价值。表 4：公司主营业务及产品 主营业务主

53、营业务 种类种类 具体产品及服务具体产品及服务 供热节能产品 能源计量与数据采集设备 超声波热量表、智能物联数据终端 能源智能控制设备 模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品 数据交互与分析管理系统 瑞纳智慧供热管理平台 供热节能方案 管网安全监测方案 通过在管网主管道和分支管道关键位置安装超声波热量表、传感器、电动阀门以及检查井安全监测设备，利用物联网和软件平台实现远程控制，对热力管网的安全监测进行升级，提升管网安全性。热力站智能控制方案 通过安装智能模块化换热机组，采集站内的水、电、热等能源消耗数据，以及设备运行数据与环境安全数据，对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节

54、，精准快速的完成供热管理平台的指令。二网智能平衡方案 总体上由架设于软件平台上的二网动态平衡系统、安装于楼栋单元热力入口处的智能水力平衡装置、安装于用户室内的室温采集器和负责上下位数据传输的网络设备组成，可以实现居民小区管网二次侧水力平衡的自动化调节，释放现场调节所需的人力、提高运行管理效率与服务水平。计量管控方案 通过为热用户安装楼栋、户用超声波热量表、智能温控产品、智能物联数据终端等设备，并搭载计量管控系统等软件平台，可实现热用户用热的精确计量、室温可调可控、欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能。室温监测方案 通过对室温监测系统和室温采集器、智能物联数据终端等设备的部署，可实现对用户室温

55、的远程实时监测。供热节能服务 合同能源管理 通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 目合同期内分享节能效益。供热节能运营 公司基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、产品和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，并实现能耗的精细化管理。数据来源：招股书，东方证券研究所 公司产品线丰富，覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节。公司产品线

56、丰富，覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节。公司打造了涵盖供热系统热源、热网、热力站和热用户等核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台，具备软硬件一体化产品能力，主要产品覆盖供热各核心环节：供热一次管网产品：大口径超声波热量表；热力站产品：模块化换热机组、智能控制柜等（模块化换热机组和智能控制柜组合成智能模块化换热机组）；楼栋单元产品：中口径超声波热量表、智能平衡阀、智能物联数据终端等（智能平衡阀和中口径超声波热量表组合成智能水力平衡装置）；终端用户产品：小口径超声笔热量表、智能温控产品、物联网室温采集器等。公司通过物联网、大数据和云计算等新一代信息技术，连接相关设备、收集存储数据、

57、进行数据分析，从而构建起瑞纳智慧供热管理平台。瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 20：瑞纳智能产品全景图 数据来源：公司官网，东方证券研究所 打破多产品专业技术壁垒，智慧供热整体解决方案满足客户多场景定制化需求。打破多产品专业技术壁垒，智慧供热整体解决方案满足客户多场景定制化需求。公司与业内传统的单一产品提供商不同，十余年的持续研发投入打破多产品专业技术壁垒，掌握了智慧供热软硬件一体化产品技术解决方案能力，为客户

58、提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能管理”的完整产业链服务，根据客户在不同应用场景下的应用，通过整体解决方案满足客户定制化的供热系统建设与节能需求。图 21：公司主要产品与服务在供热过程中的应用场景 数据来源：招股书，东方证券研究所 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 合同能源管理服务合同能源管理服务取得良好收益，取得良好收益，是政策鼓励、客户欢迎的智慧供热改造方式。是政策鼓励、客户欢迎

59、的智慧供热改造方式。公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能收益。由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。2018-2021 年，公司在山东枣庄市实施的合同能源管理项目（枣庄供热系统节能改造项目）4 年期间分别实现节能总收益 1545 万、1830 万、2005 万和 2167 万元，公司分享收益分别为 1236万、1464万、1404万和 1300万元，公司收益分成分别为 80%、80%、70%和60%。该项目实现了智能化系统改造和专业运维服

60、务，改变了老旧系统管理难和运行亏损的现状，EMC 能源服务部分达成节能预期目标，新建小区建设标准较区域同行和企业以往有极大提升，客户已和瑞纳智能形成长期的战略合作伙伴。图 22：枣庄合同能源管理项目枣庄市热力总公司和瑞纳智能的分享收益（2018-2021 年）数据来源：公司年报，东方证券研究所 智慧供热平台将智慧供热平台将 AI 创新性地应用于供热行业，创新性地应用于供热行业，年内年内 2.47 亿订单落地验证智慧供热需求旺盛亿订单落地验证智慧供热需求旺盛。现有供热管理平台所有子系统通过 API 接口接入供热 AI 算法服务平台，通过数据的交换使得现有系统具备 AI 分析的能力。公司自主开发了

61、智慧供热平台的中央总控台、热网监控系统、全网平衡系统、AI 智能调度系统、计量管控系统等各项模块。现有供热管理平台所有子系统通过 API 接口接入供热 AI 算法服务平台，通过数据的交换使得现有系统具备 AI 分析的能力。2022 年 3 月 29 日，公司中标枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目，中标价格 2.47 亿元，刷新了公司单体中标金额，将推动公司营收增长，同时验证了智能供热市场需求的强劲态势。2021 年，公司在山东威海中标威海热电集团的 3 个智慧供热项目，订单总额 1.9 亿元。连续两年，公司的智慧供热平台在山东取得良好表现，产品服务得到客户认可，同时验证了智慧供热的旺盛

62、需求。3.2 积极探索 AI 在供热行业应用，技术优势提升竞争力 公司积极探索公司积极探索 AI 在供热节能在供热节能领域领域的应用的应用，技术实力与同行业公司相比占优，技术实力与同行业公司相比占优。瑞纳智能将传统供热行业与物联网、大数据和云计算等技术深度融合，通过物联网连接设备，通过大数据收集海量设备数据，通过云计算分析、处理获得的设备数据，通过软件平台得出决策，将 AI 与供热行业深度结合，为传统供热行业赋能。05001,0001,5002,0002,50020021项目节能总收益（万元）瑞纳智能分享收益（万元）枣庄市热力总公司分享收益（万元）瑞纳智能首次报告 供热节

63、能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 公司 AI 技术已获得“基于人工智能的供暖户阀调节方法、系统及设备”、“基于人工智能的换热站供热调节方法及系统”、“基于人工智能的单元级供热调节方法及系统”等发明专利，还有多项人工智能专利在申请审核中。截止 2022 年 6 月 30 日，瑞纳智能拥有发明专利 30 项、实用新型专利 147 项、外观设计专利37项、软件著作权141项等共计355项国家专利和软件著作权，与同行业可比公司相比，技术实力占优，尤

64、其是在实用新型专利方面，大幅领先同行业可比公司。图 23：瑞纳智能与同行业可比公司专利和软件著作权数量对比（截止 2022 年 6 月 30 日）数据来源：各公司招股书，东方证券研究所 智能模块化换热机组智能模块化换热机组是公司核心产品，是公司核心产品，与与同类产品同类产品对比表现优异对比表现优异。公司的智能模块化换热机组是公司近年来自主研发的核心产品，产品在潍坊市寒亭区、经济开发区集中供热汽改水项目设备采购项目中与竞标公司对比，具备较好的表现。公司自主研发的智慧软件平台产品，可以与机组无缝对接，实现上下位联动，且提供的超声波热量表均为自主生产，在该项目投标相关固定分值的四项评分中均获得满分。

65、2021 年，公司智能模块化换热机组作为公司业务快速增长点，订单量快速增加，销量同比增长 52.2%，产量同比增长 80.1%。图 24：瑞纳智能模块化换热机组 图 25：瑞纳智能模块化换热机组的优势和特点 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 3.3 客户资源优质，订单密集落地 公司凭借丰富的行业项目积累，逐步获得国内多家大型热力企业的认可。公司凭借丰富的行业项目积累，逐步获得国内多家大型热力企业的认可。0204060800瑞纳智能工大科雅汇中股份发明专利实用新型专利外观设计专利软件著作权 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，

66、智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 公司自成立以来就专注于智慧供热行业，坚持自主研发，积累核心技术，打造产品质量，凭借多年的智慧供热服务经验，在技术、产品和服务方面逐步获得热力企业客户的认可，产品和解决方案先后被北京热力、太原热力和西安热力等大型热力企业采用，具有较高的行业美誉度。山东是重点集中供暖区域，智慧供热市场需求较大，公司开拓山东市场多年，客户分布较广，形成多项成功案例，具有较好的口碑和影响力，在山东的客户主要集中在临沂、枣庄、潍坊、东营、威海等非一二线城

67、市，以及济南、青岛等部分一二线城市。公司与临沂市新城热力有限公司、枣庄市热力总公司、广饶宏源热力有限公司等客户持续合作，2019 年新增潍坊滨投热力有限公司。图 26：瑞纳智能主要客户 数据来源：招股书，东方证券研究所 公司公司供热智能化等领域订单密集落地，供热智能化等领域订单密集落地，智能供热智能供热维持较高的景气度维持较高的景气度。公司作为服务于供热行业的领先产业数字化公司和产业互联网平台，今年内大订单密集落地，业务发展情况良好，增长趋势明显，有着较好的发展前景。2022 年年前前 9 个月与去年同期相比：个月与去年同期相比：2022 年前 9 个月，公司订单数有 15 个，与去年同期订单

68、数持平；订单金额 7.7 亿元，同比大幅增长 123.5%。2022 年年前前 9 个月与去年全年相比：个月与去年全年相比：2021 年全年订单数 22 个，订单金额 4.0 亿元，2022 年前 9 个月订单数比去年全年减少 31.8%，但在金额上，却大幅提升。2022Q3 单季度与单季度与 2021Q3 单季度同比：单季度同比：2022Q3，公司订单数有 9 个，同比减少 18.2%；订单金额 5.0 亿元，同比增长 87.4%；平均订单金额 5600 万/个，同比增长 129.1%。图 27：瑞纳智能订单数（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）图 28：瑞纳智能订单金额

69、（2021 年 1-9 月和 2022 年 1-9 月）瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 图 29：瑞纳智能订单数（2021 全年和 2022 年 1-9 月）图 30：瑞纳智能订单金额（2021 全年和 2022 年 1-9 月）数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 图 31：瑞纳智能订

70、单数（2021Q3 和 2022Q3）图 32：瑞纳智能订单金额（2021Q3 和 2022Q3）数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 2022Q3 单季度单季度智慧供热大订单密集落地智慧供热大订单密集落地，有有 2 个上亿大订单来自山东个上亿大订单来自山东。2022 年 9 月，瑞纳智能在山东威海有一个 1.3 亿的大订单，做智慧供热系统改造项目，在山东临沂以联合体中标 2 亿大订单，做兰陵县城区智慧供热管网提升改造工程。2022Q3单季度，瑞纳智能 2000万-1亿的大订单有 2个，1000万-2000万的大订单有2个。1

71、214162021年1-9月2022年1-9月订单数346773005006007008009002021年1-9月2022年1-9月订单金额（百万元）2252021全年2022年1-9月订单数397773005006007008009002021全年2022年1-9月订单金额（百万元）22021Q32022Q3订单数267500005006002021Q32022Q3订单金额（百万元）瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部

72、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 表 5：2022 年 7-9 月瑞纳智能 2000 万以上大订单一览 公司 中标日期 所在省市 中标金额（万元）具体项目 瑞纳智能 2022 年 9 月15 日 山东临沂 20,000 兰陵县兰陵县城区智慧供热管网提升改造工程 2022 年 9 月9 日 山东威海 4,498 威海热电集团有限公司 2022 年度热力站 EPC 项目 2022 年 9 月9 日 山东威海 12,950 2022 年度智慧供热系统改造项目 2022 年 8 月5 日 山东临沂 8,498 临沭县城市低

73、碳智慧供热提升改造工程(一期)数据来源：招标采购导航网，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)随着公司的超声波热量表产能利用率逐年提高、智能模块化换热机组收入的波动性增长、IPO 募投项目用于扩大智能水力平衡装置产能、公司 22 年前三季度新签订单较去年翻倍，我们预计 22-24 年供热节能产品销售业务收入保持高速增长，增速分别为：31.0%、45.3%、28.7%；供热节能市场需求不断增加，公司不断加大市场开拓，承接了更多的二次管网和智能热力站建设项目，我们预计22-24年供热节能系统工程收入将维持高速增长，

74、分别为 31.3%、57.5%、36.5%；供热节能服务属于长期持续性服务业务，随着公司市场开拓和产品销量增加，我们预计22-24年其收入增速分别为10.0%、10.0%、10.0%。2)公司22-24年综合毛利率分别为 53.8%、53.0%和52.3%，公司毛利率处于相对稳定的较高水平。3)公司 22-24 年销售费用率为 6.2%、6.2%和 6.1%，管理费用率为 7.8%、7.3%和 7.2%，研发费用率为 6.3%、6.1%和 6.1%。公司营业收入增长较快，且增长幅度大于销售费用和管理费用增长幅度，我们预计销售费用率和管理费用率有所下降；公司研发人员储备在一定时间内可以满足业务增

75、长需求，我们预计研发费用率有所下降。4)公司 22-24 年的所得税率维持 15.0%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 供热节能产品销售供热节能产品销售 销售收入（百万元）287.6 359.2 470.5 683.4 879.3 增长率 25.5%24.9%31.0%45.3%28.7%毛利率 59.1%57.9%55.9%54.9%53.9%供热节能系统工程供热节能系统工程 销售收入（百万元）99.5 146.3 192.1 302.5 413.0 增长率 6.4%47.1%31.3%57.5%36.5%瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势

76、所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 毛利率 47.0%48.6%48.6%48.6%48.6%供热节能服务供热节能服务 销售收入（百万元）28.8 24.1 26.6 29.2 32.1 增长率 15.0%-16.2%10.0%10.0%10.0%毛利率 61.9%53.0%54.0%55.0%56.0%合计合计 416.0 529.6 689.1 1,015.2 1,324.3 增长率增长率 19.4%27.3%30.1%47.3%30.5%综合毛利率综合

77、毛利率 56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.82、4.17、5.44 元，结合公司业务，我们选取公用事业信息化公司作为可比公司。根据可比公司 22 年的 PE 水平，给予公司 22 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 94.05 元，首次给予买入评级。表 6：可比公司估值 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022/11/22 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 朗新科技

78、300682 25.58 0.80 0.99 1.28 1.67 32.04 25.79 19.93 15.33 和达科技 688296 23.52 0.93 1.27 1.76 2.36 25.20 18.50 13.39 9.98 容知日新 688768 121.50 1.48 2.18 3.21 4.76 82.06 55.73 37.80 25.54 智洋创新 688191 14.39 0.46 0.35 0.48 0.62 31.34 41.16 30.27 23.16 龙软科技 688078 41.02 0.88 1.24 1.78 2.58 46.44 33.01 23.06 1

79、5.92 最大值 82.06 55.73 37.80 25.54 最小值 25.20 18.50 13.39 9.98 平均数 43.42 34.84 24.89 17.99 调整后平均 36.61 33.32 24.42 18.14 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示风险提示 1、供热节能政、供热节能政策策落地不及预期落地不及预期 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 供热行业属于公用事业，供热基础设施改造和

80、设施新建受政策影响较大，供热节能改造和供热计量改革对政府投入有较强依赖。如果未来国家产业政策发生较大变动，可能导致下游增长放缓，对公司发展造成风险。2、市场竞争加剧、市场竞争加剧 随着我国供热节能改革的大力推进，越来越多的相关企业进入本行业，导致市场竞争加剧。3、区域市场开拓不及预期风险、区域市场开拓不及预期风险 供热行业市场相对集中，受区域位置影响较大，我国供热行业主要集中在东北、西北和华北地区，公司面临在区域市场开拓不及预期的风险 4、原材料成本上涨风险、原材料成本上涨风险 供热节能产品包括了小区换热站的产品、楼栋单元产品和户用产品，主要包括电子元器件和芯片，随着电子元器件近几年价格波动，

81、未来存在涨价风险。5、智慧供热市场空间测算风险智慧供热市场空间测算风险 文中测算的智慧供热潜在市场空间基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。6、疫情、疫情影响项目实施的影响项目实施的风险风险 疫情下小区里的项目实施会受到影响，因此订单交付会受到影响，从而使收入确认和回款流程延期，带来现金流方面的风险。瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表

82、单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 189 697 611 640 990 营业收入营业收入 416 530 689 1,015 1,324 应收票据、账款及款项融资 215 314 414 610 796 营业成本 181 238 319 477 632 预付账款 7 4 14 20 26 营业税金及附加 5 4 7 10 13 存货 66 115 143 215 284 销售费用 29 34 43 63 80 其他 21 487 629 684 69

83、0 管理费用及研发费用 65 79 97 137 176 流动资产合计流动资产合计 498 1,618 1,811 2,170 2,787 财务费用 0(2)(6)(6)(8)长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 10 25 25 25 25 固定资产 61 56 140 254 202 公允价值变动收益 0 0 3 3 3 在建工程 7 11 0 0 0 投资净收益 0 0 8 7 7 无形资产 5 7 23 23 23 其他 22 22 31 46 60 其他 68 103 109 110 110 营业利润营业利润 147 173 247 365 476 非流动资产合计非流

84、动资产合计 141 177 271 386 335 营业外收入 3 27 0 0 0 资产总计资产总计 639 1,794 2,082 2,556 3,122 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 150 200 247 365 476 应付票据及应付账款 101 159 223 334 443 所得税 19 28 37 55 71 其他 139 144 208 261 313 净利润净利润 130 171 210 310 405 流动负债合计流动负债合计 241 303 431 595 756 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0

85、0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 130 171 210 310 405 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.75 2.30 2.82 4.17 5.44 其他 1 2 2 2 2 非流动负债合计非流动负债合计 1 2 2 2 2 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 241 305 433 597 758 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）55 74 74 74 74 营业收入 19.4%27.3%30.1%47.3%30.5%资本公积 63 965 965 965

86、965 营业利润 29.9%17.6%43.0%47.7%30.4%留存收益 279 450 609 919 1,324 归属于母公司净利润 34.1%31.6%22.7%47.7%30.4%其他 0 1 1 1 1 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 397 1,490 1,648 1,959 2,364 毛利率 56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 639 1,794 2,082 2,556 3,122 净利率 31.3%32.3%30.5%30.6%30.6%ROE 39.2%18.2%13.4%17.2%18.7%现金流量表 R

87、OIC 37.7%15.5%13.0%16.9%18.4%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 130 171 210 310 405 资产负债率 37.8%17.0%20.8%23.4%24.3%折旧摊销 33 8 23 51 69 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 0(2)(6)(6)(8)流动比率 2.07 5.34 4.20 3.65 3.69 投资损失 0(0)(8)(7)(7)速动比率 1.79 4.96 3.87 3.28 3.31 营运资金变动 26(180)(166)(166)(

88、106)营运能力营运能力 其它(76)86(7)(4)(4)应收账款周转率 2.3 2.2 2.0 2.2 2.1 经营活动现金流经营活动现金流 114 83 46 178 348 存货周转率 2.8 2.6 2.5 2.7 2.5 资本支出(93)(8)(113)(165)(16)总资产周转率 0.8 0.4 0.4 0.4 0.5 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 70(484)25 10 10 每股收益 1.75 2.30 2.82 4.17 5.44 投资活动现金流投资活动现金流(23)(491)(88)(155)(6)每股经营现金流 2.06 1.13

89、0.62 2.42 4.72 债权融资 0 2 0 0 0 每股净资产 5.34 20.03 22.16 26.33 31.77 股权融资 4 921 0 0 0 估值比率估值比率 其他(29)(3)(45)6 8 市盈率 42.9 32.6 26.6 18.0 13.8 筹资活动现金流筹资活动现金流(25)920(45)6 8 市净率 14.0 3.7 3.4 2.8 2.4 汇率变动影响 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 27.8 28.0 19.0 12.3 9.4 现金净增加额现金净增加额 65 512(86)30 350 EV/EBIT 34.1 29.4 20.9 14.0

90、10.7 资料来源：东方证券研究所 瑞纳智能首次报告 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接

91、或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该

92、股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏

93、足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而

94、视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务

95、状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者

96、自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：