1、疫后复苏下的互联网底部投资机会疫后复苏下的互联网底部投资机会 -安信国际安信国际TMT汪阳汪阳TMT行业分析员行业分析员.hk安信国际研究部安信国际研究部2022-11-21请参阅本报告尾部免责声明请参阅本报告尾部免责声明短期恒生科技指数表现弱于大盘短期恒生科技指数表现弱于大盘2 过去一年恒生指数累计下跌22.7%，恒生科技指数累计下跌33.6%；宏观层面：美联储加息影响二级市场流动性；疫情反复对消费与广告行业带来负面影响；资金面：美国PCAOB对中概股审核带来退市风险；腾讯、比亚迪等公司外部股东宣告减持；政策限定：资本无序扩张、侵害用户权益、互联网金融强化监管、消费者隐私保护等。行业自身发展

2、：广告行业受疫情影响承压；国内手机游戏、综合电商发展遭遇瓶颈。资料来源：数据截至2022年11月21日，iFind数据恒生科技指数权重股分布资料来源：数据截至2022年11月18日，iFind数据ZVcZpWrX8ZvZsR8OaOaQtRmMoMnPjMrQnMeRpNtP9PoOyRxNpMpRNZoPtM恒生科技指数处于历史低点恒生科技指数处于历史低点当前估值处于历史低位，PE/PS均处于底部区间，估值风险释放，市场回暖有利于吸引资金配置；政策方面：平台经济监管逐渐常态化，经过多次整改，多家此前遭受监管检查、app下架整顿企业目前陆续恢复；在疫情影响下，平台经济对于拉动人口就业，促进经济

3、平稳健康发展起到重要作用，互联网平台公司展现社会价值。中美签署审计监管合作协议：采取折中方案，在香港审计底稿；预计12月将汇总审查结果。恒生科技板块弹性较大：历史经验来看，恒生科技指数表现为“牛市更牛，熊市更熊”的态势。细分板块：广告行业短期承压；游戏行业版号有限开放，看好游戏出海和精品游戏；短视频与直播电商赛道具有增长潜力。关注公司：腾讯控股700.HK、阿里巴巴9988.HK、美团3690.HK、快手1024.HK、网易9999.HK3恒生科技指数PE-band资料来源：数据截至2022年11月18日，iFind数据资料来源：数据截至2022年11月21日，iFind数据政策变化对互联网平

4、台的影响政策变化对互联网平台的影响4 2021年以来，伴随着针对互联网细分业务的监管政策相继发布落实，互联网整体行情下行明显，多数头部互联网企业已经处于历史估值低位水平。前期由于俄乌事件引发的地缘政治担忧、SEC外国公司问责法将多家公司列入“预摘牌名单”、国内未来的平台经济监管担忧等多种因素，部分外资撤离，中概股及港股互联网公司股价波动明显。近期伴随政策回暖、疫情后复苏等因素，整体估值有所回调，但仍处于历史估值低位水平。资料来源：数据截至2022年11月18日，Wind数据互联网板块处于估值历史低位互联网板块处于估值历史低位5资料来源：数据截至2022年11月18日，iFind数据 在PE层面

5、，从2021年中报左右恒生科技指数估值跌至18x水平；在2022年3月和10月和10月甚至低至15x水平；PS层面；在2022年3月短暂低于2x水平后迅速恢复，中报后又跌回2x以下。此轮估值水平调整在年初已经触底，股价后续变动核心为收入与EPS层面。移动网民使用时长和格局已稳定移动网民使用时长和格局已稳定65.55.15.45.45.44.955.15.25.35.45.55.62021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q3移动网民人均移动网民人均appapp每日使用时长（小时）每日使用时长（小时）资料来源：MoonFo

6、x iApp资料来源：MoonFox iApp 2022Q3移动网民人均app每日使用时长基本稳定保持在5.4小时水平，正值暑期的第三季度，人均移动用网时长总体仍然保持规律与稳定；在用时方面短视频的每日使用时长占比达到33.1%，依旧稳定维持在首位；即时通讯使用市场排行第二，Q3用户时长占比20.6%；时间停留层面短视频和即时通讯仍然稳步占据互联网用户过半时长。短视频行业用户时长提升短视频行业用户时长提升7 据中国互联网络信息中心（CNNIC）的数据，截至2021年12月，短视频用户规模9.34亿人，使用率90.5%。预计截至2022年12月，短视频用户规模将达9.85亿人，使用率将达92.4

7、%。在主要短视频APP方面，抖音主站月活用户仍然稳居第一，快手排行第二；抖音快手极速版用户数迅速增加。资料来源：CNNIC2017-2022年中国短视频用户规模预测趋势图资料来源：CNNIC“抖快抖快”双巨头的优势和潜力双巨头的优势和潜力8 从MAU和人均用户时长两个指标来看，移动短视频在用户使用总时长方面有无可比拟的优势和商业化潜力。快手抖音系双头部平台竞争优势显著，用户规模远超其他短视频平台。2022年三月短视频平台月活数量年三月短视频平台月活数量资料来源：易观千帆资料来源：Questmobile短视频行业短视频行业-广告变现广告变现9 视频类平台通过高粘性和个性化推荐的内容，为品牌带来持

8、续的营销触点和价值，短视频的广告市场规模远高于在线视频领域；根据Questmobile的数据，2021年短视频广告市场规模约为1087亿，在线视频广告市场规模约为282亿；预计2023年短期视频广告市场规模将达到1380亿，在线视频广告市场规模约为340亿元。以快手为例，2017年快手的广告业务收入约为3.9亿元，伴随短视频行业的崛起，快手的广告业务收入也迎来爆发式增长，2021年的广告业务分部收入录得约427亿元。2022年Q1/Q2的广告收入增速为32.6%/10.5%，依然保持高增长的趋势。资料来源：Questmobile资料来源：快手公司公告，安信国际研究整理短视频行业短视频行业-直播

9、电商直播电商10 直播带货的发展历程来看，淘宝最早于2016年开始试水电商直播，2018年头部KOL李佳琦和薇娅的直播战绩将直播带货带入公众视野。快手和抖音在2018年相继开启直播带货业务，布局电商产业链，打造完整产业链闭环。传统的电商增长驱动主要以来电商渗透率和人均消费的增长，而直播电商自生增量来源于更多的观众，以及更多的客户为非计划需求买单。基于庞大的用户群体和高人均使用时长，以及对用户积累的数据标签，短视频平台可以更精准的为商家提供流量资源，从而实现“货找人”。资料来源：艾瑞咨询短视频行业短视频行业-直播电商行业处于高速发展期直播电商行业处于高速发展期11 直播电商已经成为电商市场常态化

10、营销方式和销售渠道，未来电商下单用户数、下单频次、客单价均有提升的空间。此外直播电商的渗透率仍然较低，根据艾瑞咨询，2020年直播电商在社会销售品零售总额的渗透率为3.2%，在网络零售市场渗透率约为10.6%，预计2023年后者可达到24.3%。2022年双11全网电商GMV超1.15万亿，同比增长13%；其中综合电商GMV同比增长2.9%至9340亿，直播电商同比增长146%至1814亿元，占比接近20%。资料来源：艾瑞咨询资料来源：艾瑞咨询游戏行业：版号重启但数量有限，未来呈精品化趋势游戏行业：版号重启但数量有限，未来呈精品化趋势12 版号重启：自今年4月国内重启游戏版号审核后，截至11月

11、，国家新闻出版署相继6次公布国产网络游戏审批信息，总计384款游戏取得版号；今年每批次获得版号的游戏数目整体呈上升趋势，4月名单显示仅有45款游戏过审，而到了11月，新名单中游戏数目达到70款 获得发放的游戏公司腾讯和网易占比较少，对于两家头部而言，此前获得过审的游戏版号仍有库存，产品管线丰富，并不受此影响。版号数量收紧：版号发放的节奏来看，2018年3月为分水岭，此前环境较为宽松：2017年国产游戏发放9177个，2018年为2091个，2019年为1365个，2020年1316个，2021年仅为679个；未来版号发放数量可能常态为每月50-60左右；版号收紧的情况下，注重精品化发展和管线丰

12、富的厂商优先受益。国内游戏市场整体增长乏力国内游戏市场整体增长乏力13 伽马数据显示：2022年7-9月，中国游戏市场实际销售收入为597.03亿元，环比、同比均有所下降，其中环比下降12.61%，同比下降19.13%，环比增长率降幅较第二季度略有收窄，同比增长率相较于去年同期的正增长转为负增长；移动游戏市场则创下了近5个季度最低市场规模记录，用户付费能力与活跃时长均有下降。其中，移动游戏市场的实际销售收入为416.43亿元，环比下降16.79%，同比下降24.93%，环比降幅较上个季度少有减小，原因在于第三季度包含暑期，用户游戏时长增加，企业普遍在此期间展开活动以刺激流水增长。资料来源：伽马

13、数据，安信国际研究整理资料来源：伽马数据，安信国际研究整理海外市场为游戏行业增长驱动海外市场为游戏行业增长驱动14资料来源：中国游戏产业研究院&伽马数据 监管层鼓励：2021年10月，商务部、中央宣传部等17个部门联合发布关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知，当中提到鼓励优秀传统文化产品、文创产品和影视剧、游戏等数字文化产品走出去。自2017年开始，中国厂商逐步加大对海外市场开拓力度。国产游戏出海收入从2017年的82.76亿美元，迅猛增长至2021年的180.31亿美元，年复合增速高达16.83%，远远快于国内市场。根据data.ai数据，2019至2021年中国出海移动游戏用户

14、支出份额分别为17%、20%和21%。资料来源：data.ai中国出海移动游戏的用户支出份额中国出海移动游戏的用户支出份额15投资建议投资建议 当前估值处于历史低位，PE/PS均处于底部区间，估值风险释放，市场回暖有利于吸引资金配置；政策风险下降：平台经济监管逐渐常态化，经过多次整改，多家此前遭受监管检查、app下架整顿企业目前陆续恢复；在疫情影响下，平台经济对于拉动人口就业，促进经济平稳健康发展起到重要作用，互联网平台公司展现社会价值。外部干扰逐渐淡化：中美采取较为折中的方案，选择在香港审查审计底稿，外部压力逐渐缓解。细分板块：广告行业短期承压；游戏行业版号有限开放，看好游戏出海和精品游戏；

15、短视频与直播电商赛道具有增长潜力。建议关注：关注公司：腾讯控股700.HK、京东9618.HK、美团3690.HK、快手1024.HK；风险提示风险提示16 疫情对经济恢复的干扰：疫情反复时间延长、传播范围扩大以及疫情防控政策变化不确定性或对线下消费产生不利影响 政策监管风险：传媒行业受政策和监管影响较大，若行业监管趋严或对行业产生不利影响 宏观经济增长不达预期：风险宏观经济不景气或带来整体行业经营数据不及预期风险 美联储加息：美联储加息对流动性、二级资本市场估值、汇率带来不确定影响17免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此

16、报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有

17、的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理

18、可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律

19、或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露l本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。l本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。l安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系收益评级：买入预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+传真：+客户服务热线客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517