1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 有机硅有机硅 2022 年年 11 月月 23 日日 晨光新材（605399）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）硅烷硅烷一体化龙头一体化龙头，气凝胶，气凝胶赛道的赛道的优胜者优胜者 目标价：目标价：50.0 元元 当前价：当前价：35.18 元元 功能性硅烷龙头，向下功能性硅烷龙头，向下延伸延伸布局高效保温节能材料气凝胶。布局高效保温节能材料气凝胶。公司是功能性硅烷龙头，深耕功能性硅烷行业 20 年，具备从三氯氢硅

2、到功能性硅烷的产业链。2021 年公司具备 6.6 万吨硅烷产能，另有江西湖口、宁夏中卫、安徽铜陵三大基地同时启动扩产,当前硅烷产品在建+拟建项目总投资额约 36.32 亿元。此外，公司依靠一体化优势向下延伸布局气凝胶赛道，由于原料自产及辅料循环优势，公司具备较强的成本优势，并且在气凝胶赛道规划 33.5 万方产能，气凝胶业务在建产能投资额预计在 16.75 亿，全部投产后将成为国内气凝胶行业龙一。公司所处公司所处硅烷硅烷行业为百亿级市场，气凝胶将在未来行业为百亿级市场，气凝胶将在未来 5 年迎来黄金发展期年迎来黄金发展期。对于硅烷板块，全球功能性硅烷产值已过百亿，过去 5 年全球产能年均增速

3、在6.7%。由于全球硅化工产业链逐步向国内转移，国内硅烷产业过去 5 年产能年均增速在 10%。预计随着风电、光伏等新兴产业的高速发展，国内硅烷行业增速预计在 10%以上。对于气凝胶板块，我们预计 2025 年国内气凝胶市场空间在 197 亿，随着石化企业的节能减碳诉求提升以及新能源车对电池的安全性要求提高，我们认为气凝胶将有望在未来 5 年加速取代传统保温材料，以公司为代表的硅化工企业将显著降低气凝胶生产成本，迎来黄金发展期。成本为王，一体化布局彰显核心竞争力。成本为王，一体化布局彰显核心竞争力。功能性硅烷板块，公司发明气相氯循环技术，具备上游三氯氢硅生产能力，目前拥有 6 万吨三氯氢硅，并

4、且在建产能 26 万吨，一体化优势带来成本优势。气凝胶板块，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者：1）短期来看，公司选择最为成熟的二氧化碳超临界路线，将最快落地率先卡位市场。2）中期来看，公司通过主要原材料正硅酸乙酯的自产叠加辅料循环技术将显著降低公司气凝胶合成成本，具备强大的成本优势。3）长期来看，公司目前是产能规划最大的气凝胶企业，拟建产产能位居国内第一，是最具潜力的气凝胶龙头。投资建议投资建议：公司具备较强的业绩成长性，主业硅烷持续扩产，第二曲线气凝胶打开成长空间。预计公司 2022-2024 年营收分别为 21.77/29.56/40.83 亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38

5、.1%；归母净利润分别为 6.94/8.57/11.44 亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%，当前股价对应 P/E 分别为 12/10/7x。根据可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年 14xP/E，目标价格 50.0 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：硅烷行业产能扩张过快；气凝胶需求不及预期；公司气凝胶产线落地不及预期等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,697 2,177 2,956 4,083 同比增速(%)127.5%28.3%35.8%38.1%归母净利润(百万)537 694

6、857 1,144 同比增速(%)320.9%29.2%23.6%33.5%每股盈利(元)2.90 2.89 3.57 4.77 市盈率(倍)12 12 10 7 市净率(倍)4.0 3.5 2.6 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年11月22日收盘价 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：王鲜俐证券分析师：王鲜俐 邮箱： 执业编号：S0360522080004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)24,025.30 已上市流通股(万股)8,460.12 总市值(亿元)84.52 流通市值(亿元)29.76

7、 资产负债率(%)9.05 每股净资产(元)8.78 12 个月内最高/最低价 55.42/31.10 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-29%-7%14%35%21/1122/0222/0422/0622/0922/112021-11-232022-11-22晨光新材沪深300华创证券研究所华创证券研究所 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、对硅烷行业发展历史复盘，从中探求出硅烷周期波动。2、对气

8、凝胶行业进行详细解析，指出晨光新材是气凝胶行业的长期优胜者，原因在于 1）成本优势明确；2）产能规划最大。投资投资逻辑逻辑 公司质地优良，成长潜力十足。公司质地优良，成长潜力十足。在主业硅烷领域，公司产能扩产积极。除了在原生产基地江西九江扩产外，公司另有宁夏中卫、安徽铜陵基地的建设项目。从我们的拆解来看，当前公司在硅烷领域的资本开支约在 36.32 亿元。在气凝胶领域，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者：1）短期来看，公司选择最为成熟的二氧化碳超临界路线，将最快落地率先卡位市场。2）中期来看，公司通过主要原材料正硅酸乙酯的自产叠加辅料循环技术将显著降低公司气凝胶合成成本，具备强大的成本优势。

9、3）长期来看，公司目前是产能规划最大的气凝胶企业，拟建产能位居国内第一，是最具潜力的气凝胶龙头。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 硅烷板块：根据公司年报，2021 年产能为 6.6 万吨。另有在建项目年产 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目、年产 2.3 万吨特种有机硅项目，宁夏中卫基地、安徽铜陵基地预计将于 2022 年开始建设，将陆续释放新增产能。我们预计公司 2022-2024 年硅烷+中间体设计产能分别为 9.8、12、14.1 万吨，其中硅烷产能分别为 7.3、9.5、11.6 万吨。气凝胶板块：公司 1 万方气凝胶产线预计将在 2022 年底-2023Q1 建成，因

10、此气凝胶板块的业绩贡献预计将从 2023 年开始体现。假设 2022-2024 年，公司气凝胶产能分别为 0、1、5 万方，产品价格分别为 1.2、1、0.9 万/方。综合以上假设，预计公司 2022-2024 年营收分别为 21.77/29.56/40.83 亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；归母净利润分别为 6.94/8.57/11.44 亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%。BUiWdYqUkXkWsQoMpNaQcM8OsQoOmOmOjMnMqReRpNsO7NmMxONZpOqMwMnRtN 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究

11、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长.6（一）深耕硅烷行业 20 年，向下延伸型气凝胶.6（二）股权结构集中，员工激励制度完备.7（三）利润规模体量持续提升、管理效率持续优化.8 二、二、功能性硅烷，不可或缺的工业润滑剂功能性硅烷，不可或缺的工业润滑剂.10（一）全球功能性硅烷市场规模达百亿，光伏、风电、绿色轮胎为新增量.13 1、绿色轮胎提升含硫硅烷市占率，预计含硫硅烷未来 4 年年均增速在 9.4%.14 2、有机硅体系与光伏适配性强，带动上游硅烷高速增长.

12、15 3、硅烷在风电叶片中发挥重要角色.16（二）供给端：功能性硅烷产业逐渐转移至中国.16（三）2020 年是上一轮周期底部，行业毛利率约在 25%.22（四）合成路线：间接法路线中，当前利润分配在三氯氢硅环节.23（五）产品升级叠加逆势扩张，公司成长性十足.25 1、公司深耕硅烷行业多年，新产品开发能力强.25 2、独创干法氯循环技术，有效避免间接法三废处理问题.26 3、具备三氯氢硅自产能力，抵御硅烷周期波动能力强.26 三、三、气凝胶：公司是气凝胶赛道的长期优胜者气凝胶：公司是气凝胶赛道的长期优胜者.27（一）碳中和背景下，气凝胶需求将加速释放.27（二）短中长期来看，公司皆是气凝胶赛

13、道的优胜者.33 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值.34（一）盈利预测.34（二）可比公司估值.34 五、五、风险提示风险提示.35 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司以硅烷业务起家.6 图表 2 公司产品及应用领域.6 图表 3 公司在建产能明细.7 图表 4 公司股权结构稳定.8 图表 5 2021 年首期股权激励明细.8 图表 6 2016-2021 年营收 CAGR 为 38.71%.9 图表 7 2016-2021 年归母净利润 CAGR 为

14、76.32%.9 图表 8 公司盈利水平显著提升.9 图表 9 公司管理效率逐年提升.9 图表 10 公司毛利率处于中等较高水平.9 图表 11 公司管理费用处于较低水平.9 图表 12 公司硅烷营收占比 72.8%（2021 年）.10 图表 13 2021 年外销营收占比 19.71%.10 图表 14 功能性硅烷是硅化工产业链的重要下游分支.10 图表 15 硅烷偶联剂作用机理.11 图表 16 功能性硅烷下游应用.11 图表 17 2021 年中国功能性硅烷产量结构分布.11 图表 18 交联剂的作用机制.12 图表 19 硅烷偶联剂类型及适配用途.12 图表 20 2021 年全球硅

15、烷产能在 76.5 万吨（万吨）.13 图表 21 2021 年国内硅烷产能在 55.76 万吨（万吨）.13 图表 22 白炭黑+硅烷系列对轮胎的制动性能有较大改善.14 图表 23 含硫硅烷的作用机理.14 图表 24 预计 2025 年含硫硅烷市场需求在 9.66 万吨.15 图表 25 组件与铝合金边框的接触需要使用胶粘剂填充.15 图表 26 2025 年光伏领域对硅烷需求合计为 12.97 万吨.15 图表 27 2025 年风电领域对硅烷需求为 0.68 万吨.16 图表 28 近十年海外硅烷产能无增长（单位：万吨）.17 图表 29 海外功能性硅烷头部企业及生产基地.17 图表

16、 30 国内主流硅烷企业的产能明细.18 图表 31 江瀚新材硅烷产品明细.19 图表 32 宏柏新材当前在建产能明细.19 图表 33 三孚股份现有硅烷产能明细.20 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 新亚强产品明细.20 图表 35 近 10 年来全球硅烷新增产能全部在中国.21 图表 36 国内硅烷产能占比逐年提升.21 图表 37 KH550 成本拆分.21 图表 38 工业硅全球产能分布（2021 年）.22 图表 39 氯碱工业全球产能分布（2020）.22 图表

17、40 头部硅烷企业在建产能投产节奏预测（单位：万吨）.22 图表 41 样本公司在上一轮周期中毛利率低点约在 25%.23 图表 42 直接法和间接法的区别.23 图表 43 三氯氢硅企业产能及扩产情况.24 图表 44 三氯氢硅价格自 2021 年开启涨价行情.24 图表 45 公司管理层大多具备有机硅行业从业经验.25 图表 46 年产 2.3 万吨特种有机硅项目产品明细.25 图表 47 干湿法氯化氢回收工艺对比.26 图表 48 公司氯化氢循环经济示意图.26 图表 49 当前三氯氢硅的合成成本约为 6734 元/吨.27 图表 50 气凝胶实物图.27 图表 51 2021 年气凝胶

18、消费结构.27 图表 52 气凝胶与其他保温材料的性能对比.28 图表 53 传统保温材料和气凝胶材料的性能对比.28 图表 54 二氧化硅气凝胶产业链.29 图表 55 二氧化硅气凝胶生产工艺.29 图表 56 超临界干燥路线综合优势强.30 图表 57 气凝胶的应用场景和取代材料的优势对比.30 图表 58 预计到 2025 年国内气凝胶需求将达 197 亿元.31 图表 59 2014-2020 年国内气凝胶市场以 43.4%的年均复合增速增长.31 图表 60 二氧化硅气凝胶合成成本拆分.32 图表 61 公司生产气凝胶过程中的辅料循环过程.33 图表 62 公司产能规划位居国内第一（

19、单位：万方）.33 图表 63 可比公司估值.35 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长 20 余年以来持续进化，成长为全国功能性硅烷龙头。余年以来持续进化，成长为全国功能性硅烷龙头。晨光新材前身江苏晨光于 2001 年成立，并在同年推出第一个偶联剂牌号 KH560。2006 年在江西建厂，成立诺贝尔（九江）。2009 年，公司进一步向上延伸实现三氯氢硅的自产。2012 年诺贝尔更名为江西晨光新材料。硅烷品种逐步扩充。经

20、过 20 余年的进化，公司于 2020 年上市，并且持续在江苏、江西、安徽、宁夏布局生产基地，成长为头部硅烷企业。图表图表 1 公司公司以硅烷业务起家以硅烷业务起家 资料来源：公司官网、华创证券（一）（一）深耕硅烷行业深耕硅烷行业 20 年，向下年，向下延伸延伸型气凝胶型气凝胶 公司产品矩阵齐全，下游领域广泛。公司产品矩阵齐全，下游领域广泛。公司不断进行技术创新，在硅烷水解共聚物、新型氨基硅烷、水性硅烷等产品上不断推出新产品。目前，公司主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，下游涉及汽车、风电、光伏

21、、轮胎、建筑等领域。图表图表 2 公司产品及应用领域公司产品及应用领域 应用领域应用领域 主要产品主要产品 性能性能 典型场景典型场景 胶粘剂和密封剂 KH-550、KH-560、KH-792、CG-1146、CG-1189 提升耐水性、提升热稳定性、耐化学品、增强耐紫外线辐射性、增强填料和聚合物基底之间的附着力、降低未固化胶粘剂和密封剂的粘度、粘合部位交联、延长粘结寿命 建筑施工、汽车、航空 橡胶加工 CG-Si69、CG-Si50、CGSi75、KH-580、KH-590、CG-Si264、CG-Si698 提升耐磨性、提升加工性能、提升聚合物和无机填料之间的活性、橡胶补强、提升轮胎抗湿滑

22、性、降低轮胎阻力 轮胎、高级鞋底、造纸、印染、印刷等胶辊 防水和表面保护 CG-WP101、CG-WP102、CG-801、CG-802、KH-580、KH-590、KH-550、KH-560、CG-1204、CG-3011 硅烷基团能让功能性硅烷渗透、固化并结合到许多无机基底上并形成保护层，可以隔离油渍、污渍和有害化学物品的侵害。出色的防水性、抗紫外线辐、保持尺寸稳定 混凝土、石材、砖瓦、木材、金属表面性能提升 油漆、油墨和涂料 KH-550、KH-560、KH-570、CG-171、CG-172、CG-1189、CG-151、CG-502、CG-Si40 提升附着力、提升热稳定性、抗紫外线

23、、抗腐蚀、耐化学品、改善颜料和填料分散性 底漆、汽车清漆、建筑涂料、工业涂料 塑料、玻璃纤维和复合材料 KH-550、KH-560、KH-570、CG-171、CG-151、CG-172、CG-301、CG-302、CG-3011、提升机械性能、提升电气性能、提升界面防潮性、提升阻燃性、提升填料分散效率、提升复合材料在潮湿和干燥环境下的强度和耐久度、汽车、船舶、电路板、航空航天复合材料、新能源复合材料 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 CG-081、CG-082、CG-087 提升纤维链的

24、完整性和可处理性 矿物填料处理 KH-550、KH-560、KH-570、CG-171、CG-1204、CG-301、CG-302、CG-3011、CG-3012 降低填料与聚合物的粘度、提升界面附着力、提升矿物与聚合物之间浸润性、提升聚合物疏水性、改善填料的分散性、提升电气性能、提升机械性能 电线电缆、人造石材 资料来源：公司官网、华创证券 上市以后持续扩充硅烷产能，并且在上市以后持续扩充硅烷产能，并且在 2021 年开始年开始切入气凝胶赛道，第二增长曲线切入气凝胶赛道，第二增长曲线即将放即将放量量。公司目前主要生产基地在江西湖口，近两年开始布局安徽铜陵和宁夏中卫两个新的生产基地。其中宁夏基

25、地以气凝胶产业链为主，江西基地和安徽基地同时生产功能性硅烷与气凝胶。根据我们的统计，公司在建+拟建项目总投资合计在 53.07 亿，其中气凝胶总规划 33.5 万方，结合气凝胶单方投资额 0.5 万元推测，公司在气凝胶与硅烷领域的资本开支分别约在 16.75、36.32 亿元。图表图表 3 公司在建产能明细公司在建产能明细 在建在建项目项目 投资额投资额/亿元亿元 产品明细产品明细 年产 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目（江西）6.17 1.5 万吨 KH-560、1 万吨 KH540、0.3 万吨 V4、0.2 万吨 CG605、0.2万吨 CG608、0.3 万吨 CG794、1 万吨

26、烯丙基缩水甘油醚 年产 2.3 万吨特种有机硅材料项目（江西）1.5 0.5 万吨 3-辛酰基硫代丙基三乙氧基硅烷、0.3 万吨六甲基二硅氮烷、0.2万吨甲基硅酸、0.4 万吨甲基苯基二氯硅烷、0.2 万吨苯基三氯硅烷、1万方气凝胶万方气凝胶、0.5 万吨钛酸酯偶联剂 年产 30 万吨功能性硅烷项目（安徽）13 30 万吨功能性硅烷、6 万吨三氯氢硅、2.5 万方气凝胶万方气凝胶 年产 30 万吨硅基及气凝胶新材料项目（宁夏）20 20 万吨三氯氢硅、6 万吨正硅酸乙酯、5 万方气凝胶万方气凝胶、1 万吨苯基硅烷、1 万吨乙烯基硅烷 年产 21万吨硅基新材料及 0.5万吨钴基新材料项目（江西）

27、12.4 25 万方气凝胶万方气凝胶、5 万吨特种硅油、0.5 万吨特种硅树脂、10 万吨特种硅橡胶、0.5 万吨二甲基二甲氧基硅烷、0.5 万吨钴盐粘合剂 资料来源：公司环评、华创证券 注：年产6.5万吨有机硅新材料技改扩能项目目前部分产品已经投产（KH560及烯丙基缩水甘油醚），其余产能为在建状态。（二）（二）股权结构集中，员工激励制度完备股权结构集中，员工激励制度完备 公司公司为家族企业，为家族企业，股权结构股权结构集中且稳定集中且稳定。公司实际控制人为丁建峰及其家庭成员虞丹鹤、丁冰、丁洁和梁秋鸿。丁建峰和虞丹鹤系夫妻关系，丁冰、丁洁系丁建峰和虞丹鹤之子女，梁秋鸿和丁洁系夫妻关系。上述五

28、人合计控制公司 63.26%股份，为公司实际控制人。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司股权公司股权结构稳定结构稳定 资料来源：公司公告、华创证券 注：数据取自2022年三季报 成立员工持股平台和成立员工持股平台和股权激励绑定核心员工。股权激励绑定核心员工。2017 年，公司成立员工持股平台晨阳投资稳定和激励部分高级管理人员和核心员工。2021 年公司首次公告股权激励计划，向激励对象授予的限制性股票总量为 84 万股，授予对象为中层管理人员、核心技术人员一共46 人，授予价

29、格为 16.52 元/股。业绩考核目标较为宽松。图表图表 5 2021 年首期股权激励明细年首期股权激励明细 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 各解除限售期考核目标完成度（各解除限售期考核目标完成度（A）及公司层面可解除限售）及公司层面可解除限售比例（比例（M）第一个解除限售期 2021 年度公司营业收入不低于 13.50 亿元；或 2021 年公司净利润不低于 3.75 亿元。当 A100%时，M=100%；当 A100%时，M=0。第二个解除限售期 2021-2022 年度公司累积营业收入不低于 28.00 亿元；或 2021-2022 年度公司累积净利润不低于 7.80 亿

30、元。当 A100%时，M=100%。当 90%A100%时，M=90%；当 80%A90%时，M=80%；第三个解除限售期 2021-2023 年度公司累积营业收入不低于 44.00 亿元；或 2021-2023 年度公司累积净利润不低于 11.80 亿元。当 A80%时，M=0。资料来源：公司公告、华创证券（三）（三）利润规模体量持续提升、管理效率持续优化利润规模体量持续提升、管理效率持续优化 营收与归母净利润体量逐年提升营收与归母净利润体量逐年提升，上市后增长显著，上市后增长显著。公司营收自 2016 年来增长稳健，2016-2021 年营收复合增长率为 38.71%，利润复合增长率为 7

31、6.32%，其中 2017 年归母净利润同比下滑，系 2017 年公司股份支付 4497 万元所致，2019 年归母净利润下滑系中美经贸摩擦和国内经济下行压力等因素影响产品价格下滑所致。2022 年前三季度公司实现营收 15.69 亿元，同比+43.93%，实现净利润 5.59 亿元，同比+86.51%。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 2016-2021 年营收年营收 CAGR 为为 38.71%图表图表 7 2016-2021 年年归母净归母净利润利润 CAGR 为为 7

32、6.32%资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 公司盈利水平公司盈利水平总体维持较高水平总体维持较高水平，管理效率持续优化，管理效率持续优化。公司毛利率常年处在 25%以上，2018 年之后净利率维持在 15%以上。从期间费用率看，除 2017 年由于股份支付管理费用率较高外，总体呈现持续下降的趋势。此外，公司的管理费用率低于行业均值，管理水平居于行业前列。图表图表 8 公司公司盈利水平显著盈利水平显著提升提升 图表图表 9 公司公司管理效率逐年提升管理效率逐年提升 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 10 公司毛利率处于中等公司毛利率处

33、于中等较较高水平高水平 图表图表 11 公司管理费用处于公司管理费用处于较较低水平低水平 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 注：为与前值统一口径，此处所有公司的管理费用率包含研发费用率 0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618营业总收入（亿元）YoY(右轴)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0123456归母净利润（亿元）YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%销售毛利率销售净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率管

34、理费用率研发费用率财务费用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2002020212022Q1-3宏柏新材三孚股份新安股份新亚强晨光新材0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2002020212022Q1-3宏柏新材三孚股份新安股份新亚强晨光新材 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 功能性硅烷业务是公司第一大业务功能性硅烷业务是公

35、司第一大业务，海外营收逐步扩大，海外营收逐步扩大。2021 年公司主要业务仍集中在功能性硅烷行业，其中硅烷产品收入 12.36 亿元，占比 72.81%;主要中间体营收 2.23 亿元，占总营收的 13.12%。此外，公司近几年不断扩展海外市场，外销比例上升显著，由2016 年的 15.78%上升至 2021 年的 19.71%，同比提升 3.93pct。图表图表 12 公司公司硅烷营收占比硅烷营收占比 72.8%（2021 年）年）图表图表 13 2021 年外销营收占比年外销营收占比 19.71%资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 二、二、功能性硅烷功能性硅烷，不可

36、或缺的工业润滑剂，不可或缺的工业润滑剂 功能性硅烷功能性硅烷是是有机材料行业有机材料行业不可或缺的不可或缺的助剂助剂。功能性硅烷是硅烷偶联剂与硅烷交联剂的统称。其中偶联剂用来桥接有机物和无机物，交联剂主要用于线形分子的交联。因此功能性硅烷下游遍及有机材料行业，包括橡胶加工、粘合剂、复合材料、塑料加工、涂料及表面处理等行业。硅烷硅烷具备精细化工属性。具备精细化工属性。主链为-Si-O-Si 结构的小分子中间体和聚合物大分子一般称为硅氧烷，即硅油、硅橡胶及硅树脂产品，而主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子一般统称为功能性硅烷。相比于硅油、硅橡胶、硅树脂，功能性硅烷更具有精细化工品属性。图表图表

37、 14 功能性硅烷是功能性硅烷是硅化工产业链的重要下游分支硅化工产业链的重要下游分支 资料来源：有机硅网、华创证券 硅烷成品,72.81%主要中间体,13.12%其他,14.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021内销外销 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 功能性硅烷的化学式通式为 RnSiX(4-n)，对于硅烷偶联剂而言，式中 R 是非水解有机基团，是烷基、芳基、有机功能基或这些基团的任意组合，能与有机基团

38、反应或形成氢键，从而与高分子牢固结合；X 是可水解基团，如卤素、烷氧基、硅氧烷基、乙酰氧基等，可通过水解产生 Si-OH，从而与无机材料发生反应，硅烷偶联剂含有亲有机和亲无机两类官能团，是连接有机物和无机物的桥梁。对于硅烷交联剂而言，R 和 X 均为硅官能团，用于桥接线性分子或者轻度支链型大分子，从而生成三维网状结构。图表图表 15 硅烷偶联剂作用机理硅烷偶联剂作用机理 资料来源：李杨硅烷偶联剂的合成与应用研究、华创证券 硅烷偶联剂硅烷偶联剂不仅可以不仅可以改善有机物与无机物之间的粘结性能，改善有机物与无机物之间的粘结性能，同时赋予表面防水、防静电同时赋予表面防水、防静电等特点等特点。硅烷偶联

39、剂根据 Y 基团的不同可进一步分为硫基、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。根据 SAGSI 2021 年的统计数据，目前含硫硅烷消费量位居第一，占比28.4%，其次为交联剂，占比 27.7%。图表图表 16 功能性硅烷下游应用功能性硅烷下游应用 图表图表 17 2021 年中国功能性硅烷产量结构分布年中国功能性硅烷产量结构分布 资料来源：SAGSI、华创证券 资料来源：SAGSI、华经产业研究院、华创证券 硅烷交联的聚乙烯和聚丙烯具备更高的抗蠕变强度、耐油性、耐磨性和收缩率。硅烷交联的聚乙烯和聚丙烯具备更高的抗蠕变强度、耐油性、耐磨性和收缩率。交联剂是指两个或两个以上硅官能团的硅烷，能在

40、线型分子间起到架桥作用，从而使多个线型分子或轻度支链型大分子、高分子相互键合交联成三维网状结构，促进或调解聚合物分子链间共价键或离子键的形成。经过硅烷交联的聚乙烯和聚丙烯等高分子聚合物具备更高的抗蠕变强度、耐油性、耐磨性和收缩率。而且硅烷交联技术所用的交联设备简单，工艺易于控制，投资较少，成品交联度高，品质好，因此是主流的交联路线。乙烯基硅烷和烯丙基硅氧烷是主要使用的两种硅烷交联剂。橡胶加工,35.70%粘合剂,16.60%复合材料,16.30%塑料加工,15.30%涂料及表面处理,10.90%其他,5.20%含硫硅烷,28.40%交联剂,27.70%氨基硅烷,8.50%乙烯基硅烷,10.70

41、%环氧基硅烷,8.30%丙烯酰氧基硅烷,8.20%其他,8.20%晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 18 交联剂的作用机制交联剂的作用机制 资料来源：有机硅网、华创证券 功能性硅烷种类众多，不同的基团适配不同的高分子材料功能性硅烷种类众多，不同的基团适配不同的高分子材料。比如不饱和聚酯可选用乙烯基、环氧基及甲基丙烯酰氧基硅烷偶联剂；环氧树脂可以选用环氧基或氨基硅烷；酚醛树脂可以选用氨基、脲基硅烷；烯烃聚合物可以选择乙烯基、氨基硅烷；硫化橡胶可以选用巯基、硫基硅烷，聚氨酯、聚酰胺

42、可用氨基硅烷。此外不同的基团有不同的增强效果，对于聚酯树脂：氨基甲基丙烯酰氧基乙烯基，对于环氧树脂：当环氧树脂使用胺类固化剂时，氨基硅烷增强效果较好，而使用酸类或者酸酐类固化剂时，环氧基增强效果最佳。酚醛树脂使用氨基和脲基硅烷增强效果最好。对于热塑性树脂，如经双马来酸酐改性的 PP 及 PE，使用甲基丙烯酰氧基硅烷效果最好，未改性的则使用氨基硅烷，尼龙类常使用环氧基硅烷或氨基硅烷，热塑性聚酯 PET、PBT及 ABS 常使用氨基硅烷。图表图表 19 硅烷偶联剂类型及适配用途硅烷偶联剂类型及适配用途 聚合物类型聚合物类型 氨基硅烷氨基硅烷 环氧硅烷环氧硅烷 硫基硅烷硫基硅烷 巯基硅烷巯基硅烷 甲

43、基丙烯酰氧基硅烷甲基丙烯酰氧基硅烷 乙烯基硅烷乙烯基硅烷 丙烯酸 丙烯酸乳液 丁基橡胶 纤维素 环氧树脂 呋喃树脂 三聚氰胺 氯丁橡胶 丁腈橡胶 硝基纤维素 酚醛树脂 聚酰胺 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 聚酯 聚醚 聚烯烃 聚硫橡胶 聚氨酯 聚乙烯缩丁醛 水性聚氨酯分散体 有机硅树脂 丁苯乳液 丁苯橡胶 脲醛树脂 乙烯基树脂 资料来源：SAGSI、华创证券 注：三星表示首选、二星表示适用、一星表示只适用于特种硅烷 功能性硅烷的命名通常以硅烷作为主体名，连缀上取代基或者硅官能团的名称

44、，并且按照规定顺序注出取代基或者碳官能团。但目前主流的命名方法是各个公司按照自己的牌号体系来区分。海外有道康宁的 Z 系列、迈图的 A 系列、信越的 KBM 系列、赢创固德赛的 AMEO、GLYMO 系列，以及国内的五大有机硅的 WD 系列、江瀚新材的 JH 系列、南京曙光的 SG、NDZ 系列以及晨光新材的 CG 系列等等。（一）（一）全球功能性硅烷市场规模达百亿全球功能性硅烷市场规模达百亿，光伏、风电、绿色轮胎为，光伏、风电、绿色轮胎为新增新增量量 全球功能性硅烷已经具备百亿级市场规模全球功能性硅烷已经具备百亿级市场规模，未来增速仍较为可观，未来增速仍较为可观。根据 Markets and

45、 Markets 报告，2020 年全球功能性硅烷市场规模约在 17 亿美元，2015-2020 年的复合年均增长率为 5%。从产能来看，2021 年全球功能性硅烷产能在 76.54 万吨，过去 5 年年均复合增速在 7.2%；国内产能在 55.76 万吨，过去 5 年年均复合增速在 9.7%。展望后市，除传统行业保持 9%-10%的年均增速外，碳中和政策下，绿色轮胎、节能材料、新能源材料等领域预计将带动硅烷更快速增长。图表图表 20 2021 年全球硅烷产能年全球硅烷产能在在 76.5 万吨（万吨）万吨（万吨）图表图表 21 2021 年国内硅烷产能在年国内硅烷产能在 55.76 万吨（万吨

46、）万吨（万吨）资料来源：SAGSI、华创证券 资料来源：SAGSI、华创证券 0070809020022003200420052006200720082009200001920202021全球产能全球产量0020022003200420052006200720082009200001920202021国内产能国内产量 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

47、监许可（2009）1210 号 14 1、绿色轮胎提升含硫硅烷市占率绿色轮胎提升含硫硅烷市占率，预计含硫硅烷未来，预计含硫硅烷未来 4 年年均增速在年年均增速在 9.4%白炭黑白炭黑+硅烷硅烷有望有望代炭黑成为主流的轮胎橡胶添加剂。代炭黑成为主流的轮胎橡胶添加剂。在橡胶工业中，为提高复合材料的性能需要填充大量无机填料进行补强，炭黑和白炭黑是常用的补强剂，其中白炭黑具有粒径小、比表面积大的优点，在降低轮胎滚动阻力和提高湿地抓着力等方面相对炭黑更具有优势。但是白炭黑和烃类橡胶在化学性质上存在显著差异，相容性很差，其次白炭黑表面含有大量极性的羟基基团，在氢键作用下很容易发生团聚，使得填料在胶料中的分

48、散性很差，严重影响胶料的加工性能和力学性能，因此需要添加含硫硅烷。常用的含硫硅烷以 Si69 和 Si75 为主。图表图表 22 白炭黑白炭黑+硅烷系列对轮胎的制动性能有较大改硅烷系列对轮胎的制动性能有较大改善善 资料来源：中国粉体网、华创证券 图表图表 23 含硫硅烷的作用机理含硫硅烷的作用机理 资料来源：张同飞我国含硫硅烷产业现状及发展趋势、华创证券“白炭黑+含硫硅烷”橡胶助剂组合由米其林公司在 1992 年首次提出，该组合可以有效降低轮胎滚动阻力并提高轮胎的抗湿滑性能，从而降低油耗，以达到轮胎绿色生产的目的。2017 年我国轮胎市场绿色化率已突破 30%。中国橡胶行业“十四五”发展规划指

49、导纲要要求“十四五”期间，轮胎子午化率要达到 96%，全钢胎无内胎率达到 70%，绿色轮胎市场化率升至 70%以上，达到世界一流水平。根据我们的测算，含硫硅烷的用量约占轮胎胎面胶的 5%左右，预计到 2025 年轮胎市场对应的含硫硅烷的销量约在 9.7万吨，未来 4 年年均增速在 9.4%。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 24 预计预计 2025 年年含硫硅烷市场含硫硅烷市场需求在需求在 9.66 万吨万吨 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

50、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车轮胎销量/亿条 15.76 16.23 16.79 17.46 18.08 18.17 17.85 15.77 17.27 16.8 17.2 17.5 17.9 YOY 3.0%3.5%4.0%3.6%0.5%-1.8%-11.7%9.5%-2.4%2.0%2.0%2.0%绿色轮胎占比 27%28%28%28%29%33%35%37%39%41%50%52%54%对应含硫硅烷需求量/万吨 4.31 4.52 4.68 4.82 5.24 6.00 6.25 5.83 6.74 6.91 8.59 9.12 9.66

51、 资料来源：米其林、SAGSI、华创证券 2、有机硅体系与光伏适配性强，带动上游硅烷高速增长有机硅体系与光伏适配性强，带动上游硅烷高速增长 光伏组件中使用光伏组件中使用硅烷偶联剂硅烷偶联剂粘接玻璃和粘接玻璃和 EVA。由于光伏玻璃是表面平滑的无机物，而EVA 是高分子聚合材料，若要实现两者的稳定粘接，需要在 EVA 胶膜中加入一定量的硅烷偶联剂，通过加热固化过程中硅烷偶联剂伴随水解反应而与基材及 EVA 形成共价键连接，从而实现无机玻璃与 EVA 树脂的粘结。光伏 EVA 胶膜中通常使用 KH570。根据鹿山新材环评，EVA 胶膜中所用的硅烷添加量是 EVA 树脂的 2.3%左右，根据我们的测

52、算，2022-2025 年光伏行业对偶联剂的需求分别为 2.68/3.71/4.32/5.19 万吨，年均增速在 28.9%。光伏组件与接线盒的接触以及与铝合金边框的接触需要使用光伏胶进行粘接，由于光伏胶的使用场景主要在户外，因此需要良好的耐候性能和耐紫外线暴晒能力，通常多使用有机硅胶。光伏用有机硅胶的合成需要使用氨基硅烷。根据安徽蓝色经典新材料的环评，光伏胶对硅烷的单耗在 0.2，则 2022-2025 年对应硅烷的需求分别为 3.89/5.45/6.22/7.78万吨，年均增速在 30%。图表图表 25 组件与铝合金边框的接触需要使用胶粘剂填充组件与铝合金边框的接触需要使用胶粘剂填充 资料

53、来源：国际能源网、华创证券 图表图表 26 2025 年光伏领域对硅烷需求合计为年光伏领域对硅烷需求合计为 12.97 万吨万吨 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机/GW 127 175 250 350 400 500 全球光伏组件产量/GW 152.4 210 300 420 480 600 EVA 粒子需求/万吨 57.6 81.8 116.7 161.2 187.9 225.5 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 对应硅烷偶

54、联剂需求量/万吨 1.32 1.88 2.68 3.71 4.32 5.19 组件用密封胶需求/万吨 9.9 13.7 19.5 27.3 31.2 39.0 对应硅烷偶联剂需求量/万吨 1.98 2.72 3.89 5.45 6.22 7.78 硅烷需求合计硅烷需求合计/万吨万吨 3.30 4.60 6.57 9.15 10.55 12.97 资料来源：PVinfolink、鹿山新材环评、安徽蓝色经典环评、华创证券 3、硅烷在风电叶片中发挥重要角色硅烷在风电叶片中发挥重要角色 在风电叶片中，环氧树脂和玻璃纤维或者碳纤维的融合也需要硅烷偶联剂。当环氧树脂使用胺类固化剂的时候，氨基硅烷增强效果较

55、好，而使用酸类或酸酐类固化剂时，环氧基硅烷增强效果最好。通常 1GW 风电叶片需要 4250 吨环氧树脂，对应硅烷需求量约在42.5吨。则 2022-2025 年对应硅烷的需求分别为 0.43/0.53/0.6/0.68 万吨，年均增速在12.7%。图表图表 27 2025 年年风电风电领域对硅烷领域对硅烷需求为需求为 0.68 万吨万吨 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球风电新增装机/GW 53.1 50.3 62.6 98.5 99.2 100 125 140 160 对应环氧树脂需求/万吨 22.57 21.38 26.

56、61 41.86 42.16 42.50 53.13 59.50 68.00 对应硅烷需求/万吨 0.23 0.21 0.27 0.42 0.42 0.43 0.53 0.60 0.68 资料来源：北极星风电网、华创证券（二）（二）供给端：功能性硅烷产业逐渐转移至中国供给端：功能性硅烷产业逐渐转移至中国 全球硅烷偶联剂已经发展全球硅烷偶联剂已经发展 70 余年余年，2021 年全球产能达到年全球产能达到 76.54 万吨万吨。硅烷偶联剂最早于1945 年前后由美国联碳 UCC 和道康宁等公司开发，最初用于玻璃纤维的表面处理剂。由于硅烷偶联剂不仅起到粘接作用，还可以提升材料性能，因此成为品种最多

57、、用量最大的偶联剂，目前种类已达上百种。根据 SAGSI，2002 年全球功能性硅烷产能为 13.5万吨，2021 年达到 76.54 万吨，年复合增速在 9.56%。海外硅烷行业海外硅烷行业近十年来近十年来发展几近停滞，转而向国内企业采购。发展几近停滞，转而向国内企业采购。海外硅烷产能主要集中在迈图高新、道康宁、赢创、瓦克、信越化学等有机硅企业中，这类企业均为一体化生产模式，他们从有机硅单体的生产到下游硅油、硅橡胶、硅树脂的生产均有布局，硅烷业务是他们有机硅产业中占比相对较小的一块布局。根据 SAGSI 数据，海外硅烷产能合计为 20 万吨，并且过去 10 年海外企业产能一直保持 20 万吨

58、，近两年来开工率呈现下滑趋势，转而向国内的硅烷头部企业采购。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 28 近十年海外硅烷产能无增长（单位：万吨）近十年海外硅烷产能无增长（单位：万吨）资料来源：SAGSI、华创证券 图表图表 29 海外功能性硅烷头部企业及生产基地海外功能性硅烷头部企业及生产基地 公司名称公司名称 生产装置地址生产装置地址 迈图高新 美国、日本、意大利 赢创德固赛 美国、德国、比利时、日本、新加坡 陶氏 美国、英国、日本 瓦克 德国 信越 日本、中国台湾 Bio-GEN

59、 韩国 Gelest 美国 Nitrochemie 德国 资料来源：立鼎产业研究网、华创证券 我国我国于于 20 世纪世纪 50 年代开始硅烷偶联剂的研发征程年代开始硅烷偶联剂的研发征程，南京大学、武汉大学系是领头羊，南京大学、武汉大学系是领头羊。1958 年，上海耀华玻璃厂研制出中国第一条玻璃钢游艇，50 年代末，为了配合玻璃钢发展，中科院化学所开始研发硅烷偶联剂，同期南京大学周庆立、武汉大学曾昭抡教授也开始攻克硅烷偶联剂。后期的行业领军企业技术带头人大多出自以上三个高校派系。20 世纪世纪 70 年代，国内实现功能性硅烷的工业化生产年代，国内实现功能性硅烷的工业化生产，武汉大学化工厂、，武

60、汉大学化工厂、中化集团中化集团晨光晨光院脱颖而出院脱颖而出。20 世纪 70 年代初，KH550、KH560 在辽宁盖县化工厂和上海耀华玻璃厂小批量投产，80 年代初，武汉大学化工厂成为国内首家专业生产硅烷偶联剂的工厂。90年代初，Witco（Witco 于 1995 年收购 DLJ，DLJ 于 1993 年收购 UCC 的有机硅业务部门）、武大、晨光院分别自主研发出硅/醇直接法合成路线，自此硅烷的工业化生产开始加速。进入进入 21 世纪后随着下游化工产业的快速扩充而迅猛发展世纪后随着下游化工产业的快速扩充而迅猛发展，硅烷行业供应格局于，硅烷行业供应格局于 2005 年年左右初步成形左右初步成

61、形。1996-2004 年，国内硅烷偶联剂的生产以每年超过 30%的增速增长，到2004 年国内硅烷偶联剂产能达到 1 万吨。随后一系列以硅烷为主营业务的公司成立：湖北江瀚新材于 1998 年成立，武汉大学化工厂联合中国石武汉凤凰股份有限公司、清华紫0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0522003200420052006200720082009200001920202021海外产能海外产量开工率-右轴 晨光新材（晨光新材（60539

62、9）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 光等于 2000 年成立武大有机硅，新亚强前身吉林新亚强于 2004 年成立，宏柏新材、晨光新材、三孚股份相继于 2005 年-2006 年间成立，至此国内功能性硅烷市场格局初步形成，根据 SAGSI 的统计，2020 年中国功能性硅烷生产企业达到 40 余家。硅烷企业虽然不少，但每家企业主攻的硅烷领域略有不同。图表图表 30 国内主流硅烷企业的产能明细国内主流硅烷企业的产能明细 企业企业 成立时间成立时间 2021 年产能年产能/万吨万吨 主要产品主要产品 南京曙光 1958 硅烷

63、偶联剂、钛酸酯偶联剂、锆酸酯偶联剂、铝酸酯、防老剂、硫化促进剂 新安股份 1993 1.3 硅油、硅橡胶、工业硅 荆州江汉 1998 9.1 含硫硅烷、氨基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷、环氧基硅烷、乙烯基硅烷、交联剂及中间体 湖北新蓝天 1999 交联剂、环氧基硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、钛酸酯偶联剂、硅油等 武大有机硅 2000 甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷 宏柏新材 2005 7.1 三氯氢硅、含硫硅烷、气相二氧化硅 晨光新材 2006 6.6 三氯氢硅、乙烯基硅烷、环氧基硅烷、氨基硅烷、苯基硅烷、交联剂及中间体等 三孚股份 2006 7.3 三氯氢硅、钾盐、气相二氧化硅、乙烯基

64、硅烷等 新亚强 2009 2.82 六甲基二硅氮烷、苯基氯硅烷 资料来源：公司公告、公司官网、华创证券（1）南京曙光南京曙光 南京曙光是国内第一家功能性硅烷企业，于 1958 年成立。公司主营偶联剂业务，包括硅烷偶联剂、钛酸酯偶联剂、锆酸酯偶联剂。公司是中国偶联剂行业中起步最早的企业，曾主持制定了全国偶联剂行业的所有国家标准和行业标准，其技术主要源自南京大学、南京师范大学体系。（2）武大有机硅武大有机硅 武大有机硅由武汉大学联合中石化武汉凤凰股份有限公司于 2000 年设立。其前身为武汉大学化工厂。公司依托于武汉大学的“硅/醇直接法反应合成烷氧基硅烷”技术而成立，因此其在硅烷领域的产品布局主要

65、围绕直接法路线。公司以三甲氧基硅烷为原料生产的硅烷偶联剂主要有环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷。公司 2012 年在三板挂牌。从公司报表来看，公司从 2019 年开始亏损，2022 年上半年实现营收 0.48 亿元，归母净利润-0.01 亿元。（3）江瀚新材江瀚新材 江瀚新材成立于 1998 年，主营硅烷业务，产品包括含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、硅烷交联剂等 13 个系列 100 多个品种。公司主要采用间接法生产功能性硅烷，但一直以来未涉及三氯氢硅的生产。直到 2022 年的募投项目中才涉及三氯氢硅环节的布局。根据公司招股说明书，2021 年公司硅烷产品产能达到 9.1 万吨。此外，

66、公司计划 IPO 募投 7亿元新建硅烷偶联剂 9 万吨，并开始向上布局 6 万吨三氯氢硅。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 31 江瀚新材硅烷产品明细江瀚新材硅烷产品明细 硅烷编号硅烷编号 硅烷类别硅烷类别 产能产能/吨吨 下游领域下游领域 在建产能在建产能/吨吨 JH-S69 双-(3-三乙氧基 硅烷丙基)-四 硫化物 25000 轮胎、橡胶、硅橡胶 20000 JH-O187 3-缩水甘油醚 氧丙基三甲氧 基硅烷 7000 玻纤、填料、树脂、胶粘剂、涂料 5000 JH-V

67、171 乙烯基三甲氧 基硅烷 7000 电缆、玻纤、填 料、树脂、胶粘剂、涂料 JH-T28 正硅酸乙酯-28 11500 玻纤、填料、铸 造、橡胶、树脂、塑料、胶粘剂、涂料 20000 JH-S75 双-3-(三乙氧 基硅)-丙基-二 硫化物 10000 轮胎、橡胶、硅橡胶 JH-N308 辛基三乙氧基 硅烷 6000 玻纤、填料、胶粘剂、涂料 JH-A110 3-氨丙基三乙 氧基硅烷 5000 玻纤、填料、铸造、橡胶、树脂、塑料、胶粘剂、涂料 5000 JH-O174 3-(甲基丙烯酰 氧基)丙基三甲 氧基硅烷 5000 玻纤、填料、树脂、胶粘剂、涂料 5000 JH-A112 N-(2-

68、氨 乙 基)-3-氨丙基三 甲氧基硅烷 2000 玻纤、填料、铸造、树脂、塑料、胶粘剂、涂料 JH-S69c 系 S69 和炭黑的混合物 12500 轮胎、橡胶、硅橡胶 JH-N313 丙基硅烷 5000 JH-I30 30000 合计 91000 90000 资料来源：江瀚新材招股书、华创证券（4）宏柏新材宏柏新材 宏柏新材下游主要面向轮胎企业。宏柏新材下游主要面向轮胎企业。宏柏新材成立于 2005 年，公司主营含硫硅烷和气相白炭黑等产品，下游主要面向轮胎企业，客户包括普利司通、米其林、固特异、德国马牌、韩泰、住友、中策等。根据公司年报，2021 年硅烷偶联剂的销量达到 5.29 万吨、气相

69、白炭黑的销量达到 0.47 万吨。公司自 2020 年上市后开始拓宽硅烷板块布局，募投项目涉及的新品包括氨基硅烷、环氧硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷、高温硅橡胶等产品。图表图表 32 宏柏新材当前在建产能明细宏柏新材当前在建产能明细 在建项目在建项目 设计产能设计产能 预计完工时间预计完工时间 氯硅烷绿色循环产业建设项目 50000 吨三氯氢硅 2022.08 新型有机硅材料 9000 吨氨基硅烷 2022.12 功能性气凝胶生产基地建设项目 1 万方气凝胶-年产 3.0 万吨特种有机硅新材料项目 3 万吨特种硅烷（氨基硅烷、苯基硅烷、辛基硅烷、环氧硅烷等）2022.12 年产 4.0 万吨硅基新材

70、料绿色循环产业链项目 2 万吨气相白炭黑+2 万吨高温硅橡胶 2022.10 资料来源：宏柏新材2021年年报、华创证券 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 （5）三孚股份三孚股份 三孚股份成立于 2006 年，依托于唐山地区丰富的氯碱资源，公司主营产品为三氯氢硅（年产能 6.5 万吨）、四氯化硅、（年产能 3 万吨）、氢氧化钾（年产能 5.6 万吨）、硫酸钾（年产能 10 万吨）。2019 年，公司开始向三氯氢硅下游延伸至硅烷偶联剂，转型为硅烷企业。目前公司年产 1.5 万吨硅烷偶联剂中

71、间体项目于 2021 年下半年投产，年产 7.3 万吨硅烷偶联剂系列产品项目于 2021 年年底投产。图表图表 33 三孚股份现有硅烷产能明细三孚股份现有硅烷产能明细 硅烷种类硅烷种类 产能产能/万吨万吨 含硫硅烷 2.8 氨基硅烷 1.06 乙烯基硅烷 0.615 交联剂 1.645 环氧基硅烷 0.24 甲基丙烯酰氧基硅烷 0.4 正辛基三乙氧基硅烷 0.5 资料来源：三孚股份环评、华创证券（6）新亚强新亚强 新亚强在硅烷领域的布局较为集中，且专注于高端产品的开发。新亚强在硅烷领域的布局较为集中，且专注于高端产品的开发。新亚强成立于 2009 年，从公司十余年的发展战略来看，公司产品主打高

72、端硅烷系列，主要产品有六甲基二硅氮烷、乙烯基双封头、硅醚等有机硅助剂和苯基氯硅烷。不同于其他硅烷公司相对广泛的品种布局，公司的下游主要面向有机硅企业。其中六甲基二硅氮烷主要用于气相白炭黑，乙烯基双封头主要添加在乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶中，苯基氯硅烷则是合成苯基硅橡胶、苯基硅油、苯基硅树脂的主要原料。公司选择的硅烷品种定位高端，客户包括迈图、信越等全球头部有机硅企业。2021 年公司外销营收占比达 51.55%。从新亚强近些年的产能规划来看，一方面公司在主业持续扩规模巩固地位一方面公司在主业持续扩规模巩固地位，且并未布局，且并未布局新产品新产品：2021 年公司新投产 8100 吨乙烯基硅烷和

73、3000 吨六甲基二硅氮烷，2022 年 6 月，公司 1 万吨苯基氯硅烷与 2500 吨苯基中间体投产。另一方面，公司向下延伸布局苯基氯硅烷的下游产品，目前苯基硅树脂、苯基硅橡胶、苯基硅油等产品在建产能合计 2 万吨。图表图表 34 新亚强产品明细新亚强产品明细 产品产品 用途用途及作用及作用 2022 年产能年产能/万吨万吨 六甲基二硅氮烷 用于气相白炭黑的表面改性，增强其疏水性，提升分散性；作为基团保护剂用于部分抗生素、肝炎、肿瘤、艾滋病、心脑血管疾病等治疗药物的合成 2.32 乙烯基双封头 添加在乙烯基硅油、乙烯基硅橡胶中，可以有效控制聚合度 苯基氯硅烷 合成苯基硅橡胶、苯基硅油、苯基

74、硅树脂的主要原料之一，以显著提高产品的耐高低温、耐候性、耐辐射等性能。1.5 资料来源：新亚强公司公告、华创证券 中国逐渐成为硅烷第一大生产国中国逐渐成为硅烷第一大生产国，近，近 10 年新增产能年新增产能全部为中国企业贡献全部为中国企业贡献。从近 10 年来看，全球新产能增量主要在中国企业。根据 SAGSI 统计，2021 年中国拥有功能性硅烷生产企业 40 多家，产能合计约 55.76 万吨、产量约为 32.26 万吨；中国市场产能和产量的 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 全球占比

75、分别达到 72.9%和 67.5%。究其原因，我们认为主要有以下三点：1）由于国内具备更加丰富且价格低廉的工业硅资源和液氯资源，国内的成本优势从工业硅延伸下游的硅烷，因此全球功能性硅烷生产重心往国内转移。此外，在中国的综合成本优势下，部分海外企业寻求在中国建厂。2）海外生产硅烷的企业多为有机硅企业的一体化配套，类似于国内合盛硅业和新安股份的布局，硅烷产品多以自用为主，对硅烷的扩产积极性较弱。从新亚强、晨光新材等企业的招股书可以看到，迈图、信越、赢创、陶氏杜邦等均有向国内企业采购特种硅烷的行为。3）2020 年疫情后，海外有机硅主流企业包括德国瓦克、挪威艾尔肯及 Ferroglobe Plc 等

76、公司均有减产行为。图表图表 35 近近 10 年来全球硅烷新增产能全部在中国年来全球硅烷新增产能全部在中国 图表图表 36 国内硅烷产能占比逐年提升国内硅烷产能占比逐年提升 资料来源：SAGSI、华创证券 资料来源：SAGSI、华创证券 以KH550为例，在KH550的成本构成中，硅粉成本占比约在15%，氯丙烯成本占比22%、乙醇成本占比 22%，其他硅烷也具备相似的成本结构。而国内具备丰富的工业硅资源和液氯资源，在当前海外能源成本高昂的形势下，国内硅烷具备较强的成本优势。图表图表 37 KH550 成本拆分成本拆分 资料来源：公司公告、华创证券 注：以晨光新材为样本 0

77、07080902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海外产能国内产能10%20%30%40%50%60%70%80%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020国内产能/全球产能国内产能/全球产能0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020硅粉氯丙烯乙醇单吨人工单吨制造单吨其他 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

78、号 22 图表图表 38 工业硅全球产能分布（工业硅全球产能分布（2021 年）年）图表图表 39 氯碱工业全球产能分布（氯碱工业全球产能分布（2020）资料来源：SMM、华创证券 资料来源：张晓珍全球烧碱市场发展现状及趋势分析、华创证券（三）（三）2020 年是上一轮周期底部，行业毛利率约在年是上一轮周期底部，行业毛利率约在 25%由以上供需分析推知，在碳中和的背景下，国内功能性硅烷需求将以 10%以上的年均增速增长。随着全球生产重心进一步往国内转移，需求空间将进一步扩大。国内供给端也同向扩大。根据以上梳理的头部企业的扩产规划测算，预计国内 2022-2024 年新增产能将分别为 18.7/

79、12/7.8 万吨，产能增速分别为+33.5%/+16.1%/+9.0%。2022-2023 年供给增速相对较大。图表图表 40 头部硅烷企业在建产能投产节奏预测（单位：万吨）头部硅烷企业在建产能投产节奏预测（单位：万吨）企业企业 2021 2022E 2023E 2024E 三孚股份 7.3 晨光新材 3.4 1.5 3 3 宏柏新材 3.9 新安股份 4 4.8 江瀚新材 1.6 4 5 新亚强 2 合计 5 18.7 12 7.8 资料来源：公司公告、华创证券 我们选取三家硅烷上市公司的毛利率进行分析，其中 2016-2021 年三家企业毛利率的波动性较为一致。由于新亚强下游客户主要为有

80、机硅企业，而 2022 年有机硅企业处于底部位置，向下传导原料涨价能力较弱，因此其毛利率下滑，而客户相对多样性的晨光新材及宏柏新材的毛利率同比向上。因此 2022 年毛利率走势与之不同步。从 2016-2021 年这一轮周期来看，三家公司的毛利率低点为 2020 年的 25%。若以保守预期来看，2020 年或为 2023 年的利润水平参照系。中国75%巴西7%挪威7%美国4%其他7%中国,43%北美,15%西欧,13%南亚+东南亚,12%东北亚,7%南美,4%中东和非洲,4%欧洲,2%晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

81、（2009）1210 号 23 图表图表 41 样本公司在上一轮周期中毛利率低点约在样本公司在上一轮周期中毛利率低点约在 25%资料来源：SAGSI、wind、华创证券 注：2022年各公司毛利率为前三季度值（四）（四）合成路线：合成路线：间接法间接法路线中，当前利润分配在三氯氢硅环节路线中，当前利润分配在三氯氢硅环节 间接法是目前最常用的合成路线。间接法是目前最常用的合成路线。硅烷的合成方法分为直接法和间接法。其中间接法最早用来合成硅烷，湖北武大有机硅是国内最早开发并采用直接法生产工艺的企业。2013年，湖北新蓝天有机硅新材料有限公司采用类似技术来源建成万吨级直接法生产装置，而其他企业普遍采

82、用间接法生产。直接法直接法路线短，但生产的硅烷种类非常有限路线短，但生产的硅烷种类非常有限。直接法生产工艺以硅粉、醇为原料，直接合成三烷氧基硅烷，再进一步接入所需官能团合成目标产品。其技术优势是：1）没有引入氯化氢，避免环境污染，减少设备腐蚀；2）缩短合成步骤，减少设备投入；3）金属硅转化率高、醇循环利用；4）降低杂质含量，产品质量提高。但由于直接法只能生产少数硅烷，比如三乙氧基硅烷、三甲氧基硅烷等。间接法需要先合成中间体氯硅烷。间接法需要先合成中间体氯硅烷。间接法技术路线是先用金属硅粉与氯化氢合成氯硅烷（通常为三氯氢硅），进而发展带有各种官能团的硅烷偶联剂系列产品，目前常用的氯硅烷是三氯氢硅

83、。与直接法相比，间接法需要引入氯，存在污染和设备腐蚀问题。图表图表 42 直接法和间接法的区别直接法和间接法的区别 资料来源：有机硅网、华创证券 三氯氢硅三氯氢硅的的合成合成难度在于对氯化氢的处理难度在于对氯化氢的处理，因此不是所有的间接法硅烷企业都具备三氯，因此不是所有的间接法硅烷企业都具备三氯氢硅自给能力氢硅自给能力。目前常用的间接法是利用硅粉和氯化氢首先合成三氯氢硅，但由于合成路线须引入氯化氢，故存在较为突出的污染和设备腐蚀问题，限制硅烷行业的发展。因此具有三氯氢硅产能的硅烷企业只有头部的新安股份、晨光新材、宏柏新材、宁夏福泰。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

84、0.0%20000212022E2023E2024E国内产能增速晨光新材毛利率宏柏新材毛利率新亚强毛利率 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 43 三氯氢硅企业产能及扩产情况三氯氢硅企业产能及扩产情况 厂商简称厂商简称 有效产能（万吨）有效产能（万吨）企业背景企业背景 扩产计划扩产计划 三孚股份 6.5 三氯氢硅企业 2022H2 预计投产 5 万吨 新安股份 8 有机硅企业-晨光新材 6 硅烷企业 2022 年规

85、划 20 万吨，将分两期在 2 年内建成 河南尚宇 6 三氯氢硅企业 大全能源 6 硅料企业-宏柏新材 5 硅烷企业 2022H2 预计投产 5 万吨，2024 年再投产 5 万吨 达康新能源 4 硅料企业-山东新龙 4 氯碱企业-宁夏福泰 4 硅烷企业-恒利赢硅业 3 有机硅企业-永祥硅业 2 硅料企业-盛森硅业 1.1 二氧化硅企业-德山化工 1 二氧化硅企业-合计合计 56.6 资料来源：百川盈孚、华创证券 三氯氢硅当前价格高三氯氢硅当前价格高，硅烷利润更多分配在三氯氢硅环节。硅烷利润更多分配在三氯氢硅环节。据百川盈孚数据，2019-2020年三氯氢硅的价格中枢在 5000 元/吨左右，

86、2021 年开始受下游多晶硅行业加速扩产的影响，光伏级三氯氢硅涨价，带动普通级三氯氢硅涨价行情。由于大多数硅烷企业的生产路线均需用到三氯氢硅，硅烷行业利润向三氯氢硅环节转移。具备三氯氢硅产能的企业深度受益。图表图表 44 三氯氢硅三氯氢硅价格自价格自 2021 年开启涨价行情年开启涨价行情 资料来源：百川盈孚、华创证券 05000000025000300003500040000三氯氢硅普通级全国均价(元/吨)三氯氢硅光伏级市场均价(元/吨)晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

87、 25 （五）（五）产品升级叠加产品升级叠加逆势扩张，公司成长性十足逆势扩张，公司成长性十足 1、公司深耕公司深耕硅烷行业多年，新产品开发能力强硅烷行业多年，新产品开发能力强 硅烷生产属于有机反应，过程相对复杂且具有一定的危险性。硅烷生产属于有机反应，过程相对复杂且具有一定的危险性。功能性硅烷生产工艺相对复杂，一方面，从基础原料到最终硅烷成品至少经过 3-4 道化学反应，且每道工艺均产生副产物。其次，硅烷的生产涉及的主要化学反应包括硅氢加成反应、酯化反应、胺化反应、取代反应、相转移催化反应等，部分环节涉及到高温高压以及危化品的使用，生产过程中的废弃物也需要通过一定的技术处理才能循环利用或达标排

88、放。因此对企业的Know-how 能力要求较高。公司深耕行业公司深耕行业 20 年，具有丰富的生产经验，同时引入武汉大学有机硅专业人才，研发实年，具有丰富的生产经验，同时引入武汉大学有机硅专业人才，研发实力强。力强。公司董事长丁建峰先生为教授级高工，并多次获得省级和市级技术发明奖。总经理丁冰为康奈尔大学化工硕士，研发总监梁秋鸿为武汉大学有机硅博士，工程师徐达理为武汉大学有机化学学士，曾任职于武汉大学化工厂、湖北武大有机硅新材料股份有限公司。图表图表 45 公司公司管理层管理层大多大多具备有机硅行业从业经验具备有机硅行业从业经验 姓名姓名 职务职务 履历履历 丁建峰 董事长 教授级高工，享受国务

89、院政府特殊津贴人员，入选第三批国家“万人计划”科技创业领军人才、科学技术部“创新人才推进计划科技创新创业人才”、江西省“赣鄱英才 555 工程”领军人才，先后获得江西省技术发明奖二等奖、江西省技术发明奖三等奖、九江市技术发明奖、九江市科技进步奖和九江市优秀专利发明人奖，2018 年被中国氟硅有机材料工业协会授予中国氟硅行业“杰出成就奖”。丁冰 总经理 美国康奈尔大学化学工程专业工程硕士。2016 年被评为“九江十大杰出青年”，2017 年荣获九江市“双百双千人才工程”领军人才创新类人才，2019 年荣获“江西省十大杰出青年企业家”称号，2019 年荣获江西省技术发明奖三等奖。梁秋鸿 董事会秘书

90、、研发总监 毕业于武汉大学有机化学专业，博士研究生，2017 年荣获九江市“双百双千人才工程”高端人才聚集计划专业技术类人才，2019 年荣获江西省技术发明奖三等奖。徐达理 监事，工程师 毕业于武汉大学有机化学专业，本科学历，高级工程师。2003 年荣获湖北省科技进步奖一等奖。曾任职于武汉大学化工厂、湖北武大有机硅新材料股份有限公司。2004 年 5 月至 2005 年 5 月任武汉天目科技发展有限 责任公司总工程师。2005 年 6 月至 2007 年 8 月任江苏晨光工程师。2007 年 9 月至今任公司工程师。资料来源：公司公告、华创证券 持续研发持续研发新品，新品，丰富产品矩阵。丰富产

91、品矩阵。不同于宏柏新材、新亚强等公司战略，公司产品布局范围较广。氨基硅烷、环氧基硅烷、乙烯基硅烷等常规牌号均有布局。且从公司在建项目来看，公司年产 2.3 万吨特种有机硅项目将涉足新型含硫硅烷、苯基硅烷、六甲基二硅氮烷等特种硅烷，其价格及利润相比常规硅烷显著提升。图表图表 46 年产年产 2.3 万吨特种有机硅项目万吨特种有机硅项目产品明细产品明细 特种硅烷产品特种硅烷产品 产能产能/吨吨 下游领域下游领域 3-辛酰基硫代丙基三乙氧基硅烷 5000 轮胎胎面胶 六甲基二硅氮烷 3000 医药中间体、半导体光致刻蚀剂、特种有机合成 甲基硅酸 2000 石材、木材、纸张、混凝土、珍珠岩保温板、防水

92、涂料 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 甲基苯基二氯硅烷 4000 有机硅树脂及含苯基硅化合物 苯基三氯硅烷 2000 含苯基的硅油、硅树脂 钛酸酯偶联剂 5000 热塑性塑料、热固性塑料及橡胶 气凝胶 2000 保温及绝热材料 资料来源：公司环评、华创证券 2、独创独创干法氯循环干法氯循环技术技术，有效避免间接法三废处理问题，有效避免间接法三废处理问题 公司在硅烷行业深耕多年，逐渐形成干法氯化氢循环工艺，因此三氯氢硅中“氯”的处公司在硅烷行业深耕多年，逐渐形成干法氯化氢循环工艺，因此三

93、氯氢硅中“氯”的处理得心应手。理得心应手。目前业内普遍采用湿法工艺，能源消耗较高、回收效率较低。公司创新性地大规模使用干法工艺，通过装置改进和设备改造，在生产体系中形成气态的 HCl 封闭循环，有效解决了氯化氢溶解于水形成盐酸后的处置难题，既节约了成本，提高了资源利用率，又避免了氯化氢外排。图表图表 47 干湿法氯化氢回收工艺对比干湿法氯化氢回收工艺对比 工艺类型工艺类型 具体操作具体操作 特点特点 湿法 将 HCl 溶解于水形成盐酸进行处置，或进一步将盐酸解析、加热、脱水达成 HCl 回收。湿法工艺能源消耗较高、回收效率较低。干法（晨光新材）采用自净化技术、高效酯化和自动监测等关键技术，通过

94、装置改进和设备改造，在生产体系中形成 HCl 封闭循环，作为三氯氢硅的原材料继续投入生产。HCl 保持了干燥的气体状态，可以顺利循环，工艺节能、环保、安全。资料来源：公司招股书、华创证券 图表图表 48 公司氯化氢循环经济示意图公司氯化氢循环经济示意图 资料来源：公司公告、华创证券 3、具备三氯氢硅自产能力，抵御硅烷周期波动能力强具备三氯氢硅自产能力，抵御硅烷周期波动能力强 公司具备公司具备 6 万吨三氯氢硅产能，万吨三氯氢硅产能，具有抵御三氯氢硅周期波动的能力具有抵御三氯氢硅周期波动的能力。早在 2009 年，公司投产 2 万吨三氯氢硅，后于 2015、2018 年进一步扩产，目前产能为 6

95、 万吨，可以实现三氯氢硅全部自给，并可以少量外售。此外宁夏基地在建产能 20 万吨、安徽基地在建产能6 万吨。在当前硅粉价格在 2 万/吨的情况下，三氯氢硅合成成本约在 6700 元/吨，而当前普通级三氯氢硅售价达 1.35 万元/吨。公司目前 6 万吨产能可以完全覆盖公司当前硅烷产能，因此在硅烷行业具备较大的成本优势。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 49 当前三氯氢硅的合成成本约为当前三氯氢硅的合成成本约为 6734 元元/吨吨 单耗单耗 单价单价(元元/吨吨)吨成本吨成本

96、/元元 原材料成本 5448.79 硅粉 0.25 20000 4424.78 氯化氢（g）0.993 1129 992.15 浓硫酸 0.04 900 31.86 能源成本 596.52 水 0.27 1.50 0.41 电 659.18 0.50 329.59 蒸汽 1.48 180.00 266.52 折旧成本 488.80 人工成本 200.00 总成本（普通级）总成本（普通级）6734.10 资料来源：环评报告书、华创证券 三、三、气凝胶：公司是气凝胶赛道的长期优胜者气凝胶：公司是气凝胶赛道的长期优胜者（一）（一）碳中和背景下，气凝胶需求将加速释放碳中和背景下，气凝胶需求将加速释放

97、气凝胶是最新一代高效节能隔热材料，是目前世界上导热率最低的材料。气凝胶是最新一代高效节能隔热材料，是目前世界上导热率最低的材料。气凝胶是一种具有纳米多孔网络结构、并在孔隙中充满气态分散介质的固体材料，也是世界上最轻的固体。由于独特的结构，气凝胶在热学、声学、光学、电学、力学等多个领域都展示出优异的性能。目前商业化应用的气凝胶主要围绕其高效的隔热能力展开，下游用于石油化工、热力管网、锂电池、建筑建材、户外服饰、航天、军工等多个领域。图表图表 50 气凝胶气凝胶实物实物图图 图表图表 51 2021 年气凝胶消费结构年气凝胶消费结构 资料来源：爱彼爱和官网、华创证券 资料来源：IDTEchEX、华

98、创证券 气凝胶比传统保温材料气凝胶比传统保温材料保温性能好，同等保温效果下保温性能好，同等保温效果下用量用量最最小。小。与传统保温材料相比，二氧化硅气凝胶绝热毡的保温性能是传统材料的 2-8 倍，因此在同等保温效果下气凝胶用量更少。以管道为例，直径为 150mm 的管道如果需要达到相同的保温效果，对应使用的保温材料膨胀珍珠岩、硅酸钙、岩棉、气凝胶毡的厚度分别为 90mm、76mm、64mm、20mm。石化,56%热力管网,18%建筑建造,9%交通,8%其他,9%晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

99、 28 图表图表 52 气凝胶与其他保温材料的性能对比气凝胶与其他保温材料的性能对比 资料来源：中国粉体网、华创证券 此外，此外，气凝胶使用寿命是传统保温材料的气凝胶使用寿命是传统保温材料的 4 倍倍，因此长周期具备经济性，因此长周期具备经济性。气凝胶具有防水性好、阻燃性好、不易被腐蚀、结构稳定性好的特点，其更换周期在 20 年左右，而传统保温材料的更换周期在 5 年左右。传统保温材料如岩棉、膨胀岩等材料在长期使用过程中容易吸水，一方面影响保温效果，另一方面在吸水后由于重力作用导致保温材料分布不均匀，尤其是在管道保温的使用场景下，容易造成保温材料在管道下部堆积，最终影响使用寿命。聚氨酯材料超过

100、 140会发生自燃。气凝胶则具有优异的防水效果及非常高的燃点，其憎水率达 99%以上，在长期使用过程中仍能保持稳定的结构和隔热效果。图表图表 53 传统保温材料和气凝胶材料的性能对比传统保温材料和气凝胶材料的性能对比 传统保温材料传统保温材料 气凝胶保温隔热材料气凝胶保温隔热材料 隔热性 常温下导热系数一般为 0.036W/mK 常温下导热系数一般为 0.016W/mK 使用寿命 寿命短（5 年左右）、需经常维护及更换 寿命长（20 年左右）、抗压强度高、性能稳定 防水性 大多数传统无机材料无防水效果 良好的防水效果（憎水率达 99%以上）用量 用量大、运输及储存成本大 用量少，运输及储存成本

101、小 结构稳定性 结构不稳定，使用一段时间后由于重力作用导致下部比上部厚 2 倍，影响保温效果 结构稳定，长时间服役不会重力不均 资料来源：头豹研究院、华创证券 二氧化硅气凝胶上游材料以正硅酸乙酯为主。二氧化硅气凝胶上游材料以正硅酸乙酯为主。气凝胶产业链中，目前全球约 69%的气凝胶为二氧化硅气凝胶。二氧化硅气凝胶的上游是前驱体硅源，前驱体可分为有机硅源和无机硅源。常用的有机硅源是正硅酸甲酯、正硅酸乙酯等功能性硅烷，无机硅源包括四氯化硅和水玻璃等。与无机硅源相比，有机硅源价格较为昂贵，但是纯度高，工艺适应性好，可以适应超临界干燥和常压干燥。无机硅源水玻璃价格虽然较低，但是杂质较多，目前主要用于常

102、压干燥中。在锂电用途中，在锂电用途中，二氧化硅二氧化硅气凝胶细分环节分为生产企业、加工企业以及生产加工一体化气凝胶细分环节分为生产企业、加工企业以及生产加工一体化企业企业。目前国内除了纳诺科技和爱彼爱和既可以生产又可以加工气凝胶制品外，埃力生等企业则只提供气凝胶材料给加工厂，通过加工企业进一步加工成制品。加工企业通常外购气凝胶材料，再根据下游客户的定制化需求加工成特定形态。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 54 二氧化硅气凝胶产业链二氧化硅气凝胶产业链 资料来源：行行查研究中心

103、、华创证券 气凝胶的制备过程主要包括溶胶气凝胶的制备过程主要包括溶胶-凝胶、老化、改性、湿凝胶的干燥过程凝胶、老化、改性、湿凝胶的干燥过程。溶胶-凝胶过程指前驱体溶胶聚集缩合形成凝胶的过程。但由于刚形成的湿凝胶三维强度不够而容易破碎坍塌，因此需要在母体溶液中老化一段时间提高强度或者利用表面改性减小或消除干燥应力。干燥过程即用空气取代湿凝胶孔隙中的溶液并排出。其中干燥过程存在壁垒，原因是湿凝胶在干燥过程中需要承受高达 100Mpa-200MPa 的干燥应力，该应力会使凝胶结构持续收缩和开裂，容易导致结构塌陷。图表图表 55 二氧化硅二氧化硅气凝胶生产工艺气凝胶生产工艺 资料来源：华创证券 干燥步

104、骤是气凝胶合成的关键干燥步骤是气凝胶合成的关键，目前超临界路线是主流，目前超临界路线是主流。1931 年气凝胶在实验室合成时采用的是超临界干燥路线。超临界干燥原理是当温度和压力达到或超过液体溶剂介质的超临界值时，湿凝胶孔洞中的液体直接转化为无气液相区的流体，表面张力变得很小。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 当超临界流体从凝胶排出时，不会导致其网络骨架的收缩及结构坍塌，从而得到具有凝胶原有结构的块状纳米多孔气凝胶材料。但由于超临界设备贵且高压条件下综合能耗非常高，因此常压干燥技术开始发展

105、。常压干燥的原理是利用低表面张力的干燥介质和相关改性剂来置换湿凝胶中的溶剂，以减小干燥时产生的毛细管作用力，避免在去除溶剂时凝胶结构发生破坏，从而实现常压干燥。常压干燥前通常需要对湿凝胶进行长时间的透析和溶剂置换处理，且 know-how 能力要求高，国内虽有同济大学在实验室成功突破，但产业化成功案例较少。因此当前大多数产能为超临界干燥路线。图表图表 56 超临界干燥路线综合优势强超临界干燥路线综合优势强 维度维度 超临界干燥技术超临界干燥技术 常压干燥技术常压干燥技术 设备投入 核心设备 高压釜 常规常压设备 设备压力 高压 无需高压 设备系统 较复杂 较简单 设备成本 运行、维护成本高 设

106、备投入成本较低 生产成本 硅源 有机硅源 有机硅源、无机硅源 设备折旧 高 低 能耗 高 低 生产工艺 SiO2气凝胶 成熟 成熟 非 SiO2气凝胶 成熟 不够成熟 技术解析 技术门槛低，对设备系统依赖度高 技术门槛高，对配方设计和流程组合优化要求高 产品质量 产品性能 高 低 资料来源：头豹研究院、华创证券 二氧化硅气凝胶的下游应用广泛二氧化硅气凝胶的下游应用广泛，包括石油石化、热力管网、，包括石油石化、热力管网、动力电池隔热、建筑节能动力电池隔热、建筑节能等领域等领域，与多种传统保温材料对比性能优越，与多种传统保温材料对比性能优越。在石化领域，气凝胶可以用在高压釜、蒸馏塔与管道保温层，取

107、代传统保温材料岩棉、膨胀岩、硅酸钙等材料。在热力管网领域，气凝胶可以用在长输热力挂网外体保温，取代传统保温材料岩棉、聚氨酯等材料。在锂电池领域，气凝胶用于电芯间绝热，取代传统保温材料云母片。图表图表 57 气凝胶的应用场景和取代材料的优势对比气凝胶的应用场景和取代材料的优势对比 下游领域下游领域 应用场景应用场景 对应对应取代的取代的传统保温材料传统保温材料 气凝胶的优势气凝胶的优势 石油化工 高压釜、蒸馏塔与管道保温层 岩棉、膨胀岩、硅酸钙 节省保温层空间、提高塔釜液体收率 热力管网 长输热力管网外体保温 岩棉、聚氨酯 在地下复杂环境下保持性能稳定、可节约空间、降低热损 航天军工 军用车辆驾

108、驶舱内保温 阻尼胶 具有一定的压缩回弹性，减震效果好、安全环保 建筑节能 建筑外墙保温 聚苯乙烯泡沫塑料、硬泡聚氨酯、酚醛树脂、硅酸钙等 轻量化 深冷绝热 低温、超低温管道和储罐外侧保冷 PUR/PIR、发泡玻璃、改性酚醛树脂、珍珠岩等 低温下防水性好，防止管线腐蚀、降低冷损 高铁动车 车体保温 在地下复杂环境下保持性能稳定、可节约空间 锂电池 电芯间绝热片 云母片 节约空间、隔热性能优异 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 通讯机房 机柜外侧隔热层 岩棉、酚醛树脂等 降低空调能耗 粮油储

109、藏 大平房仓、浅圆仓、立筒仓及储罐的隔热 稻壳、膨胀珍珠岩 防水防潮，避免粮食受潮霉变，防火性能好 热电联产 设备保温及长输蒸汽管道外侧 岩棉、聚氨酯 节省空间、减少热损 钢铁窑炉 窑炉内衬保温层 陶瓷毡 阻燃性好 纺织衣物 布料内部 动物毛 吸湿性能好、轻量化 资料来源：爱彼爱和官网、浙江岩谷官网、华创证券 综合来看，在双碳政策的催化下，气凝胶在石油化工、锂电池、建筑建材等节能保温材料市场的渗透率将有显著提升。预计 2021-2025 年国内气凝胶行业的需求空间合计为24.1/42.2/73.8/127.1/197.2 亿元，同比增速分别为 53%/75%/75%/72%/55%。图表图表

110、58 预计到预计到 2025 年国内气凝胶需求将达年国内气凝胶需求将达 197 亿元亿元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 能化保温市场需求空间/亿元 12.72 18.57 32.82 58.4 100.03 153.92 锂电隔热市场需求空间/亿元 0.51 2.4 5.3 9.8 19.1 32.4 建筑保温市场需求空间/亿元 1.11 1.5 2.1 3.2 5 7.3 其他市场需求空间/亿元 1.43 1.7 2.1 2.5 3 3.6 气凝胶需求空间合计/亿元 15.8 24.1 42.2 73.8 127.1 197.2 YOY 53%75%7

111、5%72%55%资料来源：国家统计局、鑫椤锂电、Marklines、华创证券 国内实现气凝胶的工业化生产约国内实现气凝胶的工业化生产约 10 年左右的时间。年左右的时间。气凝胶于 1931 年由 Steven.S.Kistler在实验室合成，2001 年美国宇航局成立 Aspen Aerogel，实现气凝胶的工业化生产，国内第一家气凝胶企业纳诺科技成立于 2004 年，而国内真正实现规模化生产是在 2012 年，首套 1000L 二氧化碳超临界干燥设备实现规模化生产。据统计，2014-2020 年国内气凝胶材料的市场空间以 43.4%的年均复合增速增长。图表图表 59 2014-2020 年国

112、内气凝胶市场以年国内气凝胶市场以 43.4%的年均复合增速增长的年均复合增速增长 资料来源：华经情报网、华创证券 0246800020气凝胶材料/万方气凝胶材料/亿元 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 气凝胶过去气凝胶过去 10 年一直以来处于降成本推动市场应用的阶段。年一直以来处于降成本推动市场应用的阶段。我们复盘了国内气凝胶行业过去 10 年的降本路径：1）需求拉动规模效应降本：2014-2020 年国内气凝胶市场以年

113、均 43.4%增速增长，规模效应带来显著降本。2）干燥技术改进降本：超临界设备容量从早期的 200L 提升至现在的 3300L，仍有较大提升空间；目前低成本的常压干燥技术、乙醇超临界干燥技术尚不成熟，往后有较大进步空间。3）各环节良品率提升以降本：早期良品率仅为 50%-60%，目前已经提升至 95%以上。往后看，我们认为过去的降本路径仍然成立，但是降本空间有限。而新进入的硅化工企业入局后通过产业链一体化优势以及辅料循环优势提出一条有效的降本路径。预计随着气凝胶成本的进一步降低，气凝胶需求市场将进一步打开。原材料成本占比超过原材料成本占比超过 50%，从原材料环节着手降本效果显著从原材料环节着

114、手降本效果显著。我们根据华陆新材 5 万方硅基气凝胶复合材料项目合成成本进行拆分。该项目采用二氧化碳超临界干燥技术，根据我们的测算，单方总成本为 8541 元，其中原材料成本占比 55%、能源成本占比 15%、人工成本占比 5%、折旧成本占比 26%。从气凝胶成本结构中可以看出，原材料占较大比例，对于二氧化硅气凝胶而言，硅化工企业在这一段的成本优势凸显。此外，根据我们的测算，如果实现原材料自给及辅料循环，预计单方合成成本将降低 3000-4000 元。图表图表 60 二氧化硅气凝胶合成成本二氧化硅气凝胶合成成本拆分拆分 成本项成本项 单方成本单方成本/元元 成本占比成本占比 原材料成本 465

115、7.29 55%硅酸酯 A 1731.84 硅氧烷 A 1876.8 二氧化碳 0.56 氨水 26%46.66 盐酸 31%0.31 氟化铵 0.08 硫酸 98%1.42 玻璃纤维毡 998.42 甲醇 1.2 能源成本 1284.82 15%水 8.28 电 635.16 蒸汽 641.38 折旧成本 2182.5 26%人工成本 416 5%总成本总成本 8540.61 资料来源：wind、华陆新材环评、华创证券 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 （二）（二）短中长期来看，公司皆

116、是气凝胶赛道的优胜者短中长期来看，公司皆是气凝胶赛道的优胜者 近两年布局气凝胶企业较多，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者。在众多布局气凝胶的企业中，短期看干燥技术的突破与优势竞争短期看干燥技术的突破与优势竞争。我们认为 CO2超临界技术成熟且落地最快，选择该路线的企业可以率先卡位市场。中期看产业链分工中期看产业链分工。在全行业大多数玩家突破干燥过程中的壁垒并产出相对均质化的产品后，我们认为届时产业链分工决定企业竞争力。由于石化及锂电企业均较为集中，客户资源优势更为重要。生产和加工环节一体化布局的企业一方面掌握生产环节，另一方面直接与下游客户对接，具有较强的渠道壁垒。而仅布局上游材料或者仅布

117、局加工环节的企业将处在竞争劣势。长期看原料自长期看原料自给能力。给能力。由于原料成本占比较高，当气凝胶行业产能开始过剩时，原料自给能力成为气凝胶企业竞争力的重要考量。我们看好具有硅烷产能的企业。原料自给赋予公司较强的成本优势。原料自给赋予公司较强的成本优势。公司在建的一万方产线采用 CO2超临界技术，且布局加工环节。此外，公司具备原材料正硅酸乙酯的自产能力及辅料循环技术，预计将显著降低气凝胶合成成本。目前公司拥有 1 万吨正硅酸乙酯产能（占国内总供应量的 1/3左右）。此外，由于公司具备从三氯氢硅到正硅酸乙酯的产能，因此可以实现氯化氢和乙醇在整条产业链的循环，进一步降低生产成本。图表图表 61

118、 公司生产气凝胶过程中的辅料循环过程公司生产气凝胶过程中的辅料循环过程 资料来源：公司公告、华创证券 此外，此外，在气凝胶企业中，公司产能规划最大。在气凝胶企业中，公司产能规划最大。由于气凝胶具备广阔的市场空间，目前多方背景入局扩产气凝胶。根据我们的统计，目前主流企业在建产能约 16.4 万方。从目前的产能规划来看，晨光新材一共规划 33.5 万方产能，位居国内第一，华陆新材共规划 30万方产能，目前已于 2022Q1 投产一期 5 万方产能，位居国内第二。图表图表 62 公司产能公司产能规划位居国内第一规划位居国内第一（单位：万方）（单位：万方）公司公司 成立时间成立时间 公司背景公司背景

119、现有产能现有产能/万方万方 在建产能在建产能/万方万方 拟建产能拟建产能 与上市公司的关联与上市公司的关联 广东埃力生 2007 年 气凝胶企业 5 5 阳中新材（收购中凝科技）2015 年 母公司阳煤集团为煤炭企业 2 阳煤集团 2018 年与深圳中凝开展合作 河北金纳 2014 年 保温材料企业 4 4 纳诺科技 2004 年 气凝胶企业 1.5 1.2 合盛硅业控股股东合盛集团持股 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 52.16%贵州航天乌江 2001 年 工程装备企业 1.2 1.

120、2 中国化学旗下的华陆工程参股6.8%，中国化学于 2015 年与航天乌江展开合作 爱彼爱和 2015 年 气凝胶企业 1 2.5 华昌化工参股 7%，2021 年参股爱彼爱和 弘大科技 2013 年 气凝胶企业 1 华陆新材 2020 年 母公司中国化学是工程装备企业 5 0 25 中国化学旗下的华陆工程持股 51%宏柏新材 2005 年 有机硅企业 1 上市公司 晨光新材 2006 年 有机硅企业 1 32.5 上市公司 泛亚微透 2010 年 汽车制品企业 0.1604 泛亚微透于 2021 年收购大音希声60%股权 兴发集团 1994 年 有机硅企业 0.5 上市公司 合计 20.86

121、 16.4 资料来源：公司公告、公司环评、华创证券 四、四、盈利预测盈利预测与估值与估值（一）（一）盈利预测盈利预测（1）硅烷板块：硅烷板块：根据公司年报，2021 年产能为 6.6 万吨。另有在建项目年产 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目将于今年陆续建成，宁夏中卫基地、安徽铜陵基地预计将于 2022 年开始建设，将陆续释放新增产能。我们预计公司 2022-2024 年硅烷+中间体设计产能分别为 9.8、12、14.1 万吨，其中硅烷产能分别为 7.3、9.5、11.6 万吨。（2）气凝胶板块：气凝胶板块：公司 1 万方气凝胶产线预计将在 2023Q1 建成，因此气凝胶板块的业绩贡献从 2

122、023 年开始体现。假设 2022-2024 年，公司气凝胶产能分别为 0、1、5 万方，产品价格分别为 1.2、1、0.9 万/方。综合以上假设，预计公司 2022-2024 年营收分别为 21.77/29.56/40.83 亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；营 业 成 本 分 别 为12.31/17.24/24.24 亿 元，同 比 分 别+26.2%/+40.1%/+40.6%；归 母 净 利 润 分 别 为 6.94/8.57/11.44 亿 元，同 比 分 别+29.2%/+23.6%/+33.5%。（二）（二）可比公司估值可比公司估值 由于公司主业为功能性硅烷，第

123、二增长曲线为气凝胶业务。因此我们选取功能性硅烷龙头三孚股份、宏柏新材、新亚强以及气凝胶企业泛亚微透为可比公司进行估值。根据 wind一致预期的结果，可比公司 2022-2024 年 P/E 均值为 26.6、16.4、12.5x。根据我们的盈利预测，公司 2022-2024 年 P/E 分别为 12.2、9.8、7.4x，低于可比公司估值。综合以上，我们给予公司 2023 年 14x P/E，目标股价 50.0 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图

124、表 63 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股价股价 EPS P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 宏柏新材 17.76 1.07 1.57 2.03 16.6 11.3 8.8 三孚股份 42.48 3.01 3.96 4.94 14.1 10.7 8.6 新亚强 28.19 1.70 2.40 2.87 16.6 11.7 9.8 泛亚微透 58.53 0.99 1.84 2.55 59.2 31.8 22.9 均值 26.6 16.4 12.5 晨光新材 35.18 2.89 3.57 4.77 12.2 9.8 7.4 资料来源：wi

125、nd、华创证券 注：股价日期取自2022/11/22 五、五、风险提示风险提示 1、硅烷行业产能扩张过快：经过我们前文的梳理，目前行业其他功能性硅烷公司也有扩产计划。如果硅烷行业产能扩张过快，行业产能存在过剩预期。2、气凝胶需求不及预期：当前制约气凝胶行业发展的原因在于气凝胶价格较贵，如果后续气凝胶价格不能持续下降，其在保温材料的渗透率不一定会大幅提升。3、公司气凝胶产线落地不及预期：公司 1 万方气凝胶产线预计将在 2023 年 Q1 落地，如果产线未能如期落地，则会存在后续规划落地不及预期的可能性。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

126、格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 945 995 633 382 营业收入营业收入 1,697 2,177 2,956 4,083 应收票据 0 63 79 57 营业成本 975 1,231 1,724 2,424 应收账款 193 234 339 458 税金及附加 10 13 19 25 预付账款 5 9 12 15 销售费用 20 26 53 73 存货 142 183 2

127、55 355 管理费用 33 42 59 82 合同资产 0 0 0 0 研发费用 55 71 118 163 其他流动资产 221 252 346 485 财务费用-21-5-7-8 流动资产合计 1,506 1,736 1,664 1,752 信用减值损失-8 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-2-2-2-2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 258 627 1,551 2,764 投资收益 0 0 0 0 在建工程 62 162 287 287 其他收益 3 3 3 3 无形资产 14 152 137 123 营业利润营业利润

128、 619 801 991 1,325 其他非流动资产 22 22 22 22 营业外收入 6 7 7 6 非流动资产合计 356 963 1,997 3,196 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 1,862 2,699 3,661 4,948 利润总额利润总额 624 807 997 1,330 短期借款 0 0 0 0 所得税 87 113 140 186 应付票据 3 3 2 4 净利润净利润 537 694 857 1,144 应付账款 104 162 225 303 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 537 694 8

129、57 1,144 合同负债 23 30 41 57 NOPLAT 519 690 851 1,137 其他应付款 15 15 15 15 EPS(摊薄)（元）2.90 2.89 3.57 4.77 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 81 104 136 183 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 229 317 422 565 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 127.5%28.3%35.8%38.1%其他非流动负债 0 0 0 0 EBIT 增长率 330.

130、5%32.9%23.5%33.6%非流动负债合计 0 0 0 0 归母净利润增长率 320.9%29.2%23.6%33.5%负债合计负债合计 229 317 422 565 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,633 2,382 3,239 4,383 毛利率 42.6%43.5%41.7%40.6%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 31.6%31.9%29.0%28.0%所有者权益合计所有者权益合计 1,633 2,382 3,239 4,383 ROE 32.9%29.1%26.5%26.1%负债和股东权益负债和股东权益 1,862 2,699 3,661

131、4,948 ROIC 34.9%32.1%29.2%28.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 12.3%11.8%11.5%11.4%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 0.2%0.1%0.1%0.1%经营活动现金流经营活动现金流 344 608 727 1,095 流动比率 6.6 5.5 3.9 3.1 现金收益 544 722 942 1,337 速动比率 6.0 4.9 3.3 2.5 存货影响-64-41-72-100 营运能力营运能力 经营性应收影响-110-106-123-98 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8

132、经营性应付影响 49 58 62 79 应收账款周转天数 29 35 35 35 其他影响-75-25-83-123 应付账款周转天数 32 39 40 39 投资活动现金流投资活动现金流-70-640-1,125-1,400 存货周转天数 41 48 46 45 资本支出-92-641-1,126-1,400 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.90 2.89 3.57 4.77 其他长期资产变化 22 1 1 0 每股经营现金流 1.43 2.53 3.03 4.56 融资活动现金流融资活动现金流-28 82 36 54 每股净资产 6.80 9.91 13.4

133、8 18.24 借款增加 3 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-39-1-1-1 P/E 12 12 10 7 股东融资 13 13 13 13 P/B 4 4 3 2 其他影响-5 70 24 42 EV/EBITDA 159 120 93 66 资料来源：公司公告，华创证券预测 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业

134、研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇助理研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学

135、经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：王家怡助理研究员：王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇助理研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-6321

136、4682 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 0755-830

137、24576 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮

138、销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 晨光新材（晨光新材（605399）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深

139、300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以

140、下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个

141、人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时

142、不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：