1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 物流综合物流综合 2022 年年 11 月月 23 日日 嘉友国际（603871）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力式联运核心能力大物流时代系列研究（大物流时代系列研究（15）目标价：目标价：26 元元 当前价：当前价：18.72 元元 起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制。起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制。1）公司主营

2、业务）公司主营业务包括包括跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务两部分。2021 年跨境多式联运与供应链贸易服务毛利贡献占比分别为 64%及 36%。核心模式为在关键核心模式为在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，在全球范围内整合资源为客户提供跨境综合物流服务。2）业务区域看：）业务区域看：与“一带与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，尤以蒙古、中亚、非洲蒙古、中亚、非洲为重点，将核心模式不断复制延伸。3）财务表现：）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力。拓展服务链条、提升盈利能力。2

3、021 年起公司主焦煤供应链贸易业务提高了蒙古矿产至中国终端用户的全程物流服务比例，取得了蒙古段运费服务快速增长的红利，拓展链条并提升该业务毛利率水平。2022 年前三季度公司营收 38 亿元，同比增 50%，归母净利 4.7 亿元，同比增 88%。布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。公司现有海关监管场所公司现有海关监管场所/保保税库合计税库合计 7 个，个，其中中蒙 6 个、中亚 1 个（中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸尚未投入正式运营）。1）中蒙口岸仓储：）中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的 50%以上。2）中亚

4、口岸仓储：）中亚口岸仓储：2022 年 4 月中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。3）非洲卡萨项目：）非洲卡萨项目：包括建设150KM 公路、2 个边境口岸等项目，当前道路已实现全线通车，转入收费试运营阶段；两个口岸已投入试运营。中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势。中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势。1）供应链贸易：主焦煤是核）供应链贸易：主焦煤是核心业务，心业务，21 年拓展链条有效提升盈利能力年拓展链条有效提升盈利能力。a）公司收益以服务收益为主，与商品价格关联度较弱。2021 年延伸主焦煤业务服务内容，毛利率大幅提升，毛利率由 3%提至 21%，毛利从 0.7

5、 亿元提升至 1.7 亿元，同比增 158%。b）在手合同奠定未来增长。在手合同奠定未来增长。21 年签署两项合同（四年内采购主焦煤 600 万吨和五年内采购 1500 万吨主焦煤合同），以超过 400 万吨/年运量为基准，假设短盘运输价格每提升 100 元/吨，预计带来约 1.2 亿毛利。2）跨境多式联运综合）跨境多式联运综合物流服务业务：物流服务业务：主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。3）长期看，长期看，中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式。非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式。1）非洲业务：）非洲业务：锁定

6、核心陆港开拓业务。我们测算：我们测算：a）非洲卡萨项目）非洲卡萨项目成熟运营后将每年为公司带来约 2 亿人民币利润（如 2024 年）。b）重要股东紫金矿业）重要股东紫金矿业战略协同有潜在合作空间，如铜矿运输业务，假设双方可以合作，稳态下可贡献约 1 亿元跨境运输利润。2）中亚业）中亚业务：务：核心口岸资产开启业务复制。霍尔果斯是“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点，公司的海关监管场所能够充分发挥霍充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用。尔果斯向西开放桥头堡的作用。迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：我们认为公司潜

7、力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公公司的供应链贸易司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙含蒙古国段运输、中蒙 OT 铜精矿运输、中非跨境运输、刚铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来果（金）卡萨项目分别能够为公司带来 2、1、1、2 亿增量利润，亿增量利润，2019 年公司归母净利 3.4 亿元，意味着公司稳态经营后看 2024 年能够实现约 9.5 亿利润，随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。投资建议：投资建议：1）盈利预测：我们预计）盈利预测：我们预计 2022-2024 年归母净利分别为年归母净利分别为 5.7、7

8、.2、9.5 亿元，亿元，对应 EPS 分别为 1.15、1.44、1.9 元，对应 PE 分别为 16、13、10倍。2）投资建议：）投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司 18PE，对应对应 2023 年目标市值为年目标市值为 130 亿元，较现价有亿元，较现价有39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。证券分析师

9、：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 联系人：黄文鹤联系人：黄文鹤 电话： 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)50,004.86 已上市流通股(万股)50,004.86 总市值(亿元)93.61 流通市值(亿元)93.61 资产负债率(%)26.92 每股净资产(元)7.91 12

10、 个月内最高/最低价 25.05/15.60 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-29%3%35%67%21/1122/0222/0422/0622/0922/112021-11-222022-11-21嘉友国际沪深300华创证券研究所华创证券研究所 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)3,888 4,885 7,798 10,919 同比增速(%)18.5%25.7%59.6%40.

11、0%归母净利润(百万)342 573 723 948 同比增速(%)-4.8%67.2%26.1%31.3%每股盈利(元)1.08 1.15 1.44 1.90 市盈率(倍)17 16 13 10 市净率(倍)2.1 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年11月21日收盘价 2YbWvYtZ8ZrVnO9P8Q8OoMqQsQsQjMmNoPkPnPnRbRpPwPuOpMnQxNsOqO 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告

12、亮点 大物流时代系列（大物流时代系列（15），我们聚焦），我们聚焦以“一带一路”沿线开展核心资产布局与物流服务的跨境综合物流服务商嘉友国际。公司跨境业务起源于蒙古公司跨境业务起源于蒙古并实现高速发展，其中公司在甘其毛都口岸仓储能力占口岸 50%以上，公司在中亚、公司在中亚、非洲实现了模式的复制非洲实现了模式的复制，具备一定的成长性。投资逻辑投资逻辑 迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙含蒙古国段运输、

13、中蒙 OT 铜精矿运铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来 2、1、1、2 亿亿增量利润，增量利润，2019 年公司归母净利 3.4 亿元，意味着公司稳态经营后看 2024 年能够实现约 9.5 亿利润，随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 盈利预测：我们预计盈利预测：我们预计 2022-2024 年归母净利分别为年归母净利分别为 5.7、7.2、9.5 亿元，亿元，对应EPS 分别为 1.15、1.44、1.9 元，对应 PE 分别为 16、13、10 倍。

14、我们对公司未来业务增量进行拆分，计算后疫情业务修复、运价稳定时的稳态利润能够实现约 9.5 亿元，随着各业务体量的进一步增长，未来仍具备较大发展潜力。投资建议：投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司过去 10 年估值中枢给予公司 18PE，对应 2023 年目标市值为 130 亿元，较现价有 39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目

15、 录录 一、跨境布局：起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制一、跨境布局：起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制.7（一）公司概况：不断拓展的跨境多式联运物流服务商.7（二）股权架构：2021 年引入紫金矿业作为战投，实现优势互补.8（三）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力.9（四）布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘.13 1、中蒙口岸仓储资源：具备先发优势.14 2、中亚口岸仓储：中蒙模式的初复制.15 3、非洲卡萨项目：进军非洲、模式升级.15 二、中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势二、中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势.16（一）供应链贸易：

16、主焦煤是核心业务，21 年拓展链条有效提升盈利能力.16（二）跨境多式联运综合物流服务：基础物流服务.20 1、跨境多式联运业务.20 2、大宗矿产品物流.23（三）中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间.24 三、非洲与中亚业务：复制中蒙模式三、非洲与中亚业务：复制中蒙模式.26（一）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务.26（二）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制.31 四、迎四、迎“一带一路一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展重要战略机遇，实现自身快速发展.33 五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示.36 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

17、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.7 图表 2 公司业务布局.8 图表 3 公司股权结构.8 图表 4 紫金系持有公司股权比例.9 图表 5 公司收入（亿元）.10 图表 6 2021 年公司各项业务收入占比.10 图表 7 公司供应链及跨境物流业务收入占比.10 图表 8 公司毛利及毛利率水平（亿元）.11 图表 9 各业务毛利及毛利率水平（亿元）.12 图表 10 2021 年公司各项业务毛利占比.12 图表 11 公司供应链及跨境物流业务毛利占比.12 图表 12 归母净利（亿元）及净利率.13 图表 13 公司海关监管

18、场所/保税库概览（从左到右分别为：中蒙、中亚、非洲口岸）.13 图表 14 公司海关监管场所/保税库概况.14 图表 15 卡松巴莱萨-莫坎博-萨卡尼亚公路位置.16 图表 16 卡萨项目公路现状.16 图表 17 萨卡尼亚口岸.16 图表 18 大宗供应链企业盈利模式：“3+1”.17 图表 19 大宗供应链企业投资框架.17 图表 20 供应链贸易业务模式.18 图表 21 供应链贸易业务采购模式.18 图表 22 中蒙主焦煤业务毛利敏感性测算.19 图表 23 短盘运输价格（元/吨）：查干哈达堆场甘其毛都口岸.19 图表 24 供应链贸易业务与跨境多式联运业务区别.20 图表 25 跨境

19、多式联运业务模式.21 图表 26 跨境多式联运业务案例.21 图表 27 工程项目运输案例.22 图表 28 大宗矿产品物流业务模式.23 图表 29 大宗矿产品物流运输案例.23 图表 30 中蒙主要口岸与运输道路.24 图表 31 甘其毛都口岸进口煤炭占比.25 图表 32 甘其毛都口岸与运输道路.25 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 33 从蒙古进口铜矿石及精矿.26 图表 34 刚果（金）卡萨项目情况.27 图表 35 刚果（金）卡萨项目测算.28 图表 36 刚果（金）

20、主要矿产资源已知储量.29 图表 37 紫金矿业主要非洲矿产资源分部.29 图表 38 紫金矿业主要非洲矿产资源梳理.30 图表 39 紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算.31 图表 40 霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所所在位置.32 图表 41 中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额.33 图表 42 2020 中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额占比.33 图表 43 一带一路非金融类对外直接投资.33 图表 44 一带一路对外承包工程完成营业额.33 图表 45 公司分业务利润增量测算.35 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

21、号：证监许可（2009）1210 号 7 一、跨境布局：起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制一、跨境布局：起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制（一）公司概况：不断拓展的跨境多式联运物流服务商（一）公司概况：不断拓展的跨境多式联运物流服务商 公司成立于 2005 年 6 月，于 2018 年在上交所上市。1、从业务经营模式看：、从业务经营模式看：主要包括跨境多式联运综合物流服务以及在此基础上拓展的供应链贸易服务。其中：其中：跨境多式联运综合物流服务主要包括跨境多式联运综合物流服务主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储三类业务，提供包含承运人选择、运输管理、仓储

22、、海关代理、口岸中转、信息管理在内的一揽子物流组织实施管理服务。供应链贸易服务供应链贸易服务是在跨境多式联运综合物流服务基础上进行的更全面的资源整合业务。根据供应商的要求，向其提供公开市场交易信息、价格反馈、物流方案、仓储、配送、结算等全供应链服务过程。2、从业务区域看：、从业务区域看：公司业务与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关。公司以蒙古、中亚、非洲以蒙古、中亚、非洲等陆运跨境需求旺盛的国家和地区为重点，全球范围内整合海陆空铁、港口、口岸等社会物流服务资源，在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，为客户提供跨境综合物流服务。我们梳理公司业务及区域拓展条线如下

23、：我们梳理公司业务及区域拓展条线如下：图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华创证券整理 1）蒙古业务的拓展：）蒙古业务的拓展：2005 年，乌拉特中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司成立、嘉友国际物流（北京）有限公司成立；2006 年，嘉友二连浩特出口货物海关监管场所正式投入使用；2008 年，嘉友甘其毛都出口货物海关监管场所正式投入使用；2012 年，嘉友甘其毛都进口煤炭海关监管场所正式投入使用；2013 年，嘉友甘其毛都国际矿产品海关公用型保税库正式投入使用；2018年，嘉友国际首次公开发行A 股成功上市；上市时公司拥有甘其毛都仓储资源3个、二连浩特监管场所 1 个。2

24、）非洲与中亚业务的拓展：）非洲与中亚业务的拓展：嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2019 年，公司在中亚、非洲两个有代表性的内陆国家和地区的陆运边关投资物流资产。年，公司在中亚、非洲两个有代表性的内陆国家和地区的陆运边关投资物流资产。中亚业务海关监管场所建设：中亚业务海关监管场所建设：2019 年，公司出资 60%成立嘉友恒信公司，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所；2022 年，霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。非洲卡萨项目：非洲卡萨项目：2019 年，公司与刚果（金）签署协议

25、建设“卡萨项目”；2022 年，卡萨项目 150 公里道路已完成施工，实现全线通车并开始收费试运营；刚果（金）萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸投入试运营。图表图表 2 公司业务布局公司业务布局 资料来源：公司公告，华创证券（二）股权架构：（二）股权架构：2021 年引入紫金矿业作为战投，实现优势互补年引入紫金矿业作为战投，实现优势互补 公司实际控制人为韩景华、孟联，持股比例分别为 28.05%、14.53%，合计持股比例为42.58%。2021 年，公司通过非公开发行 A 股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份有限公司作为战略投资者，成为公司第二大股东，截止 2022 年 11 月初，紫金矿

26、业合计持股比例为 17.56%。图表图表 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2021 年 12 月，紫金矿业全资子公司紫金国贸通过协议转让方式，以 18.873 元元/股股，出资8.5 亿元，受让上市公司嘉友国际 4505 万股（占公司当时总股本的 14.21%），加上此前紫金矿业曾参与嘉友国际 2021 年非公开发行股票及二级市场买入，此次协议转让后，紫紫金矿业合计持有公司总股本的金矿业合计持有公司总股本的 21.23%，拥有一

27、名董事席位。2022 年 10 月 27 日，公司公告股东紫金矿业紫牛（厦门）产业投资基金在 2022 年 9 月27 日至 2022 年 10 月 25 日期间，通过大宗交易方式减持公司股份通过大宗交易方式减持公司股份 636 万股，占公司总万股，占公司总股本的股本的 1.27%。紫金矿业集团其他持股受到可转债转股稀释影响，截止 11 月初，合计持股比例为 17.56%。图表图表 4 紫金系持有公司股权比例紫金系持有公司股权比例 资料来源：公司公告，华创证券 2022 年 11 月 1 日，公司收到大股东紫金矿业紫宝（厦门）投资合伙企业（有限合伙）（简称“紫宝投资”）不减持公司股份的承诺：不

28、减持公司股份的承诺：紫宝投资持股数量为 2300 万股，持股比例为持股比例为4.6%。出于对公司未来发展的长期看好，同时基于战略投资目的，紫宝投资承诺于紫宝投资承诺于 2025年年 2 月月 20 日前不减持前述股份。日前不减持前述股份。紫金矿业作为国际领先的矿业集团，矿产资源遍布全球，其全球第二大铜矿资源刚果（金）其全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡松巴莱萨卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域域（分别位于刚果（金）南部相邻的卢阿拉巴省与上加丹加省）。紫金矿业对于国际物流供应链的需求与公司提

29、供的国际跨境综合物流服务具有高度的一紫金矿业对于国际物流供应链的需求与公司提供的国际跨境综合物流服务具有高度的一致性，致性，双方股权合作奠定了国际化发展进程中的协作基础，既是探索中国企业海外发展强强联合、优势互补的长期合作模式又能更充分的发挥和保障公司海外投资资产的效益。（三）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力（三）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力 1、收入：、收入：2017 年起供应链贸易业务占比收入主导，疫情后受到影响年起供应链贸易业务占比收入主导，疫情后受到影响 以公司披露数据看，2013 年收入为 2 亿，均来自于跨境多式联运物流服务；2014 年，公司子公司万利贸易开始开展供应

30、链贸易业务，随着经验不断丰富、服务能力不断增强，供应链贸易业务收入快速提升，2017 年该部分业务收入从 16 年的 5 亿跃升至 27 亿，占收入比重超过 8 成，成为收入主导。近三年一期看：近三年一期看：公司 2019-2021 年营业收入年营业收入分别为 42、33、39 亿元，同比增速分别为 2%、-21%、18%；2020 年的下滑主要系受到疫情影响中蒙贸易业务。2022 前三季度实现收入前三季度实现收入 38 亿亿，同比增 50%，比 19 年同期增 22%，预计 2022 年全年公司收入体量将创新高。股东名称持股数量（万股）持股比例紫金国贸6307.0012.61%紫宝投资230

31、0.504.60%紫牛投资0.060.00%紫金投资174.990.35%合计8782.5417.56%嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 5 公司收入（亿元）公司收入（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 分业务看：公司主要包括跨境多式联运以及供应链贸易两类。分业务看：公司主要包括跨境多式联运以及供应链贸易两类。跨境多式联运综合物流服务：跨境多式联运综合物流服务：公司从 2013 的 2 亿起步，连年稳步增长至 2018 年的 7 亿，2019 年大幅增长 52%至 11 亿，此

32、后维持在 11-12 亿区间，直至 22H1 已经完成 10 亿收入水平，同比增 63%。其中其中 2019 的大幅增长主要由于：的大幅增长主要由于：公司在核心区域中蒙、中亚、非洲成功中标多个重大项目、签署多项重大合同。供应链贸易业务：供应链贸易业务：2017 年大幅跃升至 27 亿后，2018 年再增长 27%达到 34 亿，此后三年2019-2021 年收入分别为 31、22、19 亿元，同比分别为-9%、-30%、-10%，2020 年起受年起受蒙古疫情影响，供应链贸易业务受到冲击蒙古疫情影响，供应链贸易业务受到冲击，22H1 该业务仅为该业务仅为 5 亿亿，同比下降 38%。其中，其中

33、，2017 的大幅提升，主要由于：的大幅提升，主要由于：在国内供给侧改革和煤炭去产能战略的促进下，同时得益于中蒙俄经济走廊和“一带一路”政策的不断深入，蒙古优质主焦煤进口量和国内进口需求均大幅上升。收入占比看，收入占比看，2017 年起供应链业务占据收入主导，高峰时超过年起供应链业务占据收入主导，高峰时超过 8 成，而在成，而在 2020 年疫情年疫情发生后，发生后，受蒙古疫情管控影响供应链业务占比有所下滑。图表图表 6 2021 年公司各项业务收入占比年公司各项业务收入占比 图表图表 7 公司供应链及跨境物流业务收入占比公司供应链及跨境物流业务收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源

34、：公司公告，华创证券 26691838-50%0%50%100%150%200%250%300%-5 10 15 20 25 30 35 40 45营业收入营业收入同比跨境多式联运综合物流服务31%供应链贸易业务49%PPP项目及其他20%嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、毛利水平：跨境物流业务贡献主要毛利，、毛利水平：跨境物流业务贡献主要毛利，21 年供应链贸易毛利率大幅提升。年供应链贸易毛利率大幅提升。整体毛利：整体毛利：公司 2013 年到 2021 年从

35、 0.7 亿增加至 4.9 亿，复合增速达到 27%。2019-2021 公司毛利分别为 4.6、5、4.9 亿元，同比分别为 28%、11%、-3%，毛利率分别为 11%、15%、13%。2022 年前三季度，公司实现毛利 6.4 亿元，同比增 94%，毛利率为 17%。分业务看：分业务看：跨境多式联运综合物流服务：跨境多式联运综合物流服务：2013 年到 2021 年毛利从 0.7 亿增加至 3.1 亿，复合增速达到 20%。2019-21 年毛利分别为 3.4、4.4、4.1 亿元，毛利率分别为 32%、39%、26%，毛利占比分别为 75%、86%、64%。2021 年毛利率下滑年毛利

36、率下滑 13 个百分点主要由于：个百分点主要由于：公司近年来将跨境多式联运业务模式复制到非洲，带动非洲地区业务收入的快速增长，但其收入基收入基数较大，而毛利率相对较低，叠加数较大，而毛利率相对较低，叠加 2021 年海运成本上升等因素所致年海运成本上升等因素所致。供应链贸易：供应链贸易：2014 年到 2021 年从 0.02 亿增加至 1.8 亿。2019-21 年毛利分别为 1.1、0.7、1.8 亿元，毛利率分别为 4%、3%、9%，毛利占比分别为毛利占比分别为 25%、13%、36%。2021 毛利率增长主要由于：在主焦煤供应毛利率增长主要由于：在主焦煤供应链贸易服务方面，链贸易服务方

37、面，为了应对疫情对生产经营的影响，公司凭借在中蒙跨境市场的物流优势，主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，提高了自蒙古矿山至中国用户的全程物流服务比例，拓展了业务的服务提高了自蒙古矿山至中国用户的全程物流服务比例，拓展了业务的服务范围，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，由此使得主焦煤业务毛利率大范围，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，由此使得主焦煤业务毛利率大幅提升幅提升 18 个百分点达到个百分点达到 21.2%，推动整体供应链贸易毛利率提升，推动整体供应链贸易毛利率提升 5.9 个百分点。个百分点。图表图表 8 公司毛利及毛利率水平（亿元）公司毛利及毛利率水

38、平（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 0.7 1.1 1.7 2.1 3.1 3.6 4.6 5.0 4.9 3.8 6.4 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0毛利毛利率 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 9 各业务毛利及毛利率水平（亿元）各业务毛利及毛利率水平（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 10 2021 年公司各项业务毛利占比年公司各项业务毛利占比 图表图表 11 公司供应链及跨境物流

39、业务毛利占比公司供应链及跨境物流业务毛利占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、归母净利看：、归母净利看：13-21 年 CAGR 为 35%，19-21 年归母净利分别为 3.4、3.6、3.4 亿元，归母净利率分别为 8%、11%、9%。其中，2022Q1-Q3 实现归母净利 4.7 亿元，归母净利率提升至归母净利率提升至 12%，同比大增同比大增 88%。1.1 1.6 1.9 2.2 2.4 3.4 4.4 3.1 0.0 0.1 0.2 0.8 1.1 1.1 0.7 1.8 29%40%41%39%35%32%39%26%1%4%4%3%3%4%3%9

40、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.544.552000202021跨境多式联运毛利供应链贸易毛利跨境多式联运毛利率供应链贸易毛利率跨境多式联运综合物流服务64%供应链贸易业务36%其他0%嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 12 归母净利（亿元）及净利率归母净利（亿元）及净利率 资料来源：公司公告，华创证券 （四）布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘（四）布局关键跨境节点

41、物流资产，成就核心业务底盘 公司在中蒙、中亚、非洲等重点发展区域的国际陆运口岸，投资保税仓库及海关监管场公司在中蒙、中亚、非洲等重点发展区域的国际陆运口岸，投资保税仓库及海关监管场所，具备仓储节点优势，所，具备仓储节点优势，在满足进出口货物仓储需求、提供仓储服务的同时，为公司在相关市场和区域开展跨境多式联运综合物流服务提供关键节点的支持开展跨境多式联运综合物流服务提供关键节点的支持。图表图表 13 公司海关监管场所公司海关监管场所/保税库概览（从左到右分别为：中蒙、中亚、非洲口岸）保税库概览（从左到右分别为：中蒙、中亚、非洲口岸）资料来源：公司公告，谷歌地图，华创证券整理 截止 2022 年上

42、半年，公司现有海关监管场所/保税库合计 7 个，其中中蒙 6 个、中亚 1个（中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸未投入正式运营）。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 公司海关监管场所公司海关监管场所/保税库概况保税库概况 资料来源：公司公告，华创证券整理 1、中蒙口岸仓储资源：具备先发优势、中蒙口岸仓储资源：具备先发优势 公司在发展初期规划并获批建设的海关公用型保税库、海关监管场所、保税物流中心（B型）等陆港核心资产，具备先发优势。如在二连浩特、甘其毛都陆运口岸等拥有的资源二连浩

43、特、甘其毛都陆运口岸等拥有的资源均是中蒙国际跨境物流的核心节点。均是中蒙国际跨境物流的核心节点。根据业务不同仓储服务资源主要分为两部分：根据业务不同仓储服务资源主要分为两部分：1）为大宗矿产品提供仓储节点。）为大宗矿产品提供仓储节点。主要包括位于甘其毛都口岸的金航保税库、华方监管场所、嘉易达。其中，嘉易达（原名“铎奕达”）面积最大，达其中，嘉易达（原名“铎奕达”）面积最大，达 65 万平，于万平，于 2020 年年 3 月收月收购。购。2020 年年 3 月月 31 日，公司完成现金收购内蒙古铎奕达矿业有限公司日，公司完成现金收购内蒙古铎奕达矿业有限公司 100%股权，股权，总收购价2.8 亿

44、元。2019 年铎奕达营收年铎奕达营收 1 亿元，净利润亿元，净利润 0.4 亿元，亿元，铎奕达经营场所在内蒙古自治区巴彦淖尔市乌拉特中旗甘其毛都口岸，拥有海关监管场所资质的 970 亩仓储用地，自 2010年成立以来从事进口蒙古国煤炭的仓储业务，具有稀缺的陆运口岸仓储资源和良好客户资源。铎奕达在 2018 年、年、2019 年分别入库煤炭年分别入库煤炭 524.31 万吨和万吨和 699.54 万吨，占当年口万吨，占当年口岸煤炭仓储总量的岸煤炭仓储总量的 28.99%和和 34.2%，与中铝中铝等优质的蒙煤进口大型企业长期合作，形成稳定的优质客户资源。收购铎奕达后，公司在中国陆路进口矿产资源

45、最大的公路口岸-内蒙古甘其毛都口岸拥有的仓储面积增加了 65 万平方米，公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的 50%以上，以上，为公司中蒙跨境综合物流服务及以跨境综合物流服务为核心的供应链贸易业务的增长和发展提供有力的保障。2）为跨境多式联运提供仓储节点：）为跨境多式联运提供仓储节点：主要为多式联运、工程物流业务提供配套仓储服务，以便于履行向海关等部门申报、接受查验和准予放行等合规性程序，同时协助海关对货物进行监管，是综合物流服务的一个重要环节。主要包括主要包括位于甘其毛都口岸的甘其毛都嘉友监管场所、位于二连浩特市的内蒙古嘉友监管场所，及部分港口租赁监管

46、场所。序号地区场所子公司名称面积（平方米）功能备注1保税库甘其毛道金航 169,849全资子公司2海关监管场所甘其毛都华方 359,717全资子公司3海关监管场所嘉易达（原名“铎奕达”）646,666全资子公司2020年3月收购5内蒙古二连浩特海关监管场所内蒙古嘉友 78,000全资子公司6内蒙古巴彦淖尔保税物流中心（B型）巴彦淖尔保税物流中心（B 型）23,000集保税仓储、口岸通关、国际采购、国际配送、国际贸易等多功能于一体，发展国际中转、配送、采购、转口贸易和增值服务等业务持股比例51%2019年底建成7新疆霍尔果斯海关监管场所新疆嘉友恒信 187,720拓展以霍尔果斯边境口岸为依托的中

47、亚跨境多式联运业务持股比例60%2022年4月运营海关监管场所全资子公司为大宗矿产品提供仓储服务为多式联运、工程物流业务提供配套仓储服务，以便于履行向海关等部门申报、接受查验和准予放行等合规性程序，同时协助海关对货物进行监管内蒙古甘其毛都4甘其毛都嘉友 106,169 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 此外，巴彦淖尔保税物流中心（巴彦淖尔保税物流中心（B 型）型）于 2019 年底建成，公司持股比例 51%，位于巴彦淖尔市现代农畜产品物流园区内，集保税仓储、口岸通关、国际采购、国际配送、

48、国际贸易等多功能于一体，发展国际中转、配送、采购、转口贸易和增值服务等业务。2、中亚口岸仓储：中蒙模式的初复制、中亚口岸仓储：中蒙模式的初复制 公司将中蒙陆运口岸开发及运营的成功经验向中国与中亚国家的边境口岸进行复制。公司将中蒙陆运口岸开发及运营的成功经验向中国与中亚国家的边境口岸进行复制。2019 年 3 月，公司出资 6000 万元（出资比例 60%）与新疆建设兵团成立合资公司“新疆嘉友恒信国际物流有限公司”，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所，2019 年 10 月正式开工，2022 年年 4 月，通过验收并正式投入月，通过验收并正式投入运营，运营，以期形

49、成辐射中亚地区业务的核心资产底盘。该监管场所以工程项目设备、冷链货物、百货物资为核心的陆运口岸，能够充分发挥霍能够充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用，落实“一带一路”战略。尔果斯向西开放桥头堡的作用，落实“一带一路”战略。3、非洲卡萨项目：进军非洲、模式升级、非洲卡萨项目：进军非洲、模式升级 2019 年，年，公司与刚果（金）政府签署特许授权协议，建设刚果（金）重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”（简称“卡萨项目”）与改造项目”（简称“卡萨项目”）。卡萨项目投资金额约卡萨项目投资金额约16

50、亿元，亿元，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1 座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸、2 个现代停车场和 1个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营权期限特许经营权期限为为 25 年。年。2020 年年 7 月，月，卡萨项目正式开工建设。截至截至 2022 年年 9 月：月：1）卡萨项目道路）卡萨项目道路已完成施工，实现全线通车，转入收费试运营阶段；2）萨卡尼亚陆港）萨卡尼亚陆港已完成主体工程施工，项目其他配套工程正在有序施工中；3）萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸）萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已投入试运营；4）公司公告

51、因疫情及天气原因，将卡萨项目竣工由 2022 年 6 月延期至 2023 年 9 月。卡萨项目除了口岸资源外，进一步投资获取了公路及收费站的特许经营权资源，可以视为此前模式的延伸与升级，未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的影响力，进一步整合国际海运、空运、陆运物流资源，在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地位。位。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 15 卡松巴莱萨卡松巴莱萨-莫坎博莫坎博-萨卡尼亚公路位置萨卡尼亚公路位置 资料来源：

52、谷歌地图，华创证券 图表图表 16 卡萨项目公路现状卡萨项目公路现状 图表图表 17 萨卡尼亚口岸萨卡尼亚口岸 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 二、中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势二、中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势（一）供应链贸易：主焦煤是核心业务，（一）供应链贸易：主焦煤是核心业务，21 年拓展链条有效提升盈利能力年拓展链条有效提升盈利能力 我们在大物流时代系列（12）：如何理解大宗供应链企业？报告中，提出了大宗供应链“3+1”的盈利模式（即 3 类基本盈利模式的组合+1 个探索方向）。3 类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1 个探索

53、方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。我们同时提出大宗供应链企业“纵向流量+横向变现”模型。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 18 大宗供应链企业盈利模式：大宗供应链企业盈利模式：“3+1”资料来源：公司公告，华创证券综合整理 图表图表 19 大宗供应链企业投资框架大宗供应链企业投资框架 资料来源：华创证券整理 1、观察嘉友国际供应链贸易服务商业模式：服务收益为主。、观察嘉友国际供应链贸易服务商业模式：服务收益为主

54、。公司在招股书中对供应链贸易服务模式做了阐述：根据供应商要求提供市场整体交易信息、客户价格反馈、物流方案、仓储、结算等服务，以自身名义购入商品最终将商品销以自身名义购入商品最终将商品销售给境内购买商。售给境内购买商。虽然本公司的利润形式上也是通过赚取商品差价获得，但实际上该利但实际上该利润是根据本公司提供的物流服务内容来获取，润是根据本公司提供的物流服务内容来获取，本公司承担的商品价格波动带来的风险较 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 小。即我们总结的大宗供应链企业基本模式的服务收益为主

55、。即我们总结的大宗供应链企业基本模式的服务收益为主。品类：主焦煤是公司经营核心品类。品类：主焦煤是公司经营核心品类。为客户提供主焦煤从矿山至客户的全程物流门到门主焦煤从矿山至客户的全程物流门到门服务服务。以主焦煤为例的供应链贸易业务流程：以主焦煤为例的供应链贸易业务流程：根据客户需求，接受其委托进行境外主焦煤采购，采取“形式买断”形式，境外供应商将主焦煤运至境内海关监管场所后，公司提供监管公司提供监管场所的仓储服务、装卸、口岸等服务、从场所的仓储服务、装卸、口岸等服务、从监管场所至最终客户的运输服务及煤炭贸易服监管场所至最终客户的运输服务及煤炭贸易服务。务。目标客户：主要为目标客户：主要为国内

56、焦煤冶炼企业或大型商贸公司。财务特征：财务特征：与其他大宗供应链企业特征相似，因收入包含货值（即采用总额法核算），而利润来自于服务收益，因此毛利率相对较低。变化：变化：2021 年延伸服务内容，毛利率大幅提升。年延伸服务内容，毛利率大幅提升。在 2021 年，公司供应链贸易公司供应链贸易-主焦煤业主焦煤业务毛利率从务毛利率从2020年年3%提至提至2021年年21%，毛利从，毛利从0.7亿元提升至亿元提升至1.7亿元，同比增亿元，同比增158%，系因公司将供应链贸易服务的范围进一步延伸，主动整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，提高了全程物流服务比例，相较于以往，取得了蒙古段运费蒙古段

57、运费等物流服务费快速增长的红利，使得运费等物流服务费的收益涨幅远远超过数量萎缩的影响，提升了毛利率水平。图表图表 20 供应链贸易业务模式供应链贸易业务模式 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 21 供应链贸易业务采购模式供应链贸易业务采购模式 资料来源：公司公告，华创证券 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 2、在手合同奠定未来增长：、在手合同奠定未来增长：2021 年，公司分别与蒙古博迪国际有限责任公司和年，公司分别与蒙古博迪国际有限责任公司和 ETT（ERDENES TAVAN

58、TOLGOI JSC，珍宝塔本陶勒盖公司）签署四年内采购主焦煤签署四年内采购主焦煤 600 万吨和五年内采购万吨和五年内采购 1500 万吨主焦煤合万吨主焦煤合同，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务同，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务，同时公司与国家能源集团煤焦化有限责任公司签订战略合作框架协议，约定向其销售总数量不少于 500 万吨主焦煤。上述重大合同的签订，保障了公司物流规模的增长和盈利的稳定增长。3、主焦煤业务敏感性测算、主焦煤业务敏感性测算 我们对公司我们对公司 2021 年签署的两项主焦煤合同进行敏感性测算：年签署的两项主

59、焦煤合同进行敏感性测算：以超过 400 万吨/年运量为基准，假设短盘运输价格每提升 100 元/吨，预计带来约 1.2 亿毛利。我们假设一年期短盘运输价格稳定至 400 元、中蒙主焦煤全流程运输量达到 200 万吨时（考虑仍受到疫情影响，尚不能达到稳态），公司全程主焦煤运输毛利为 2.4 亿元。图表图表 22 中蒙主焦煤业务毛利敏感性测算中蒙主焦煤业务毛利敏感性测算 资料来源：华创证券测算 图表图表 23 短盘运输价格（元短盘运输价格（元/吨）：查干哈达堆场甘其毛都口岸吨）：查干哈达堆场甘其毛都口岸 资料来源：Mysteel，华创证券 0500600700800500.2

60、0.30.50.60.80.91.11.21000.30.60.91.21.51.82.12.41500.50.91.41.82.32.73.23.62000.61.21.82.43.03.64.24.82500.81.52.33.03.84.55.36.03000.91.82.73.64.55.46.37.23501.12.13.24.25.36.37.48.44001.22.43.64.86.07.28.49.64501.42.74.15.46.88.19.510.8短盘运输价格短盘运输价格(元元/吨吨)中蒙中蒙主焦主焦煤全煤全流程流程运输运输量量(万(万吨)吨)嘉友国际（嘉友国际（603

61、871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 4、非主焦煤业务：仅为试水、非主焦煤业务：仅为试水 因蒙古疫情影响，为做部分对冲，公司因蒙古疫情影响，为做部分对冲，公司 2021 年年拓展非煤供应链贸易品类，试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，由于该业务尚处于拓展期，因而毛利率较低（2021 年对应毛利率为 0.4%）。（二）跨境多式联运综合物流服务：基础物流服务（二）跨境多式联运综合物流服务：基础物流服务 跨境多式联运综合物流服务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。跨境多式联运综合物流服务包括跨境多式联运、大宗

62、矿产品物流和智能仓储业务。提供包含承运人选择、运输管理、仓储、海关代理、口岸中转、信息管理在内的一揽子物流组织实施管理服务。图表图表 24 供应链贸易业务与跨境多式联运业务区别供应链贸易业务与跨境多式联运业务区别 资料来源：公司公告，华创证券 1、跨境多式联运业务、跨境多式联运业务 公司跨境多式联运业务包含国内出口通关和海外国境转关两部分国内出口通关和海外国境转关两部分，分别为客户提供境内外运输、过境转关及口岸操作等多环节一站式服务，承运类型包括工程配件、超大超重承运类型包括工程配件、超大超重件设备等工程物资件设备等工程物资（例如采矿设备驱动轴、工程车辆、履带挖掘机、矿用特种轮胎、太阳能电池组

63、件等）、生活用品、生活用品（例如农畜产品、冷藏食品等）。公司主要以天津新港等海运港口和二连浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍尔果斯等陆路口主要以天津新港等海运港口和二连浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍尔果斯等陆路口岸为连接点岸为连接点，集合海运、空运、铁路及海关监管车队等运输资源，开展集装箱和散杂货物的跨境多式联运业务。主要线路为：主要线路为：1）境外中国港口/口岸蒙古国、俄罗斯、中亚等与中国陆路接壤国家的跨境多式联运线路。2）中国/境外国非洲港口非洲内陆国及反向运输的跨境多式联运线路。3）中国/境外国欧洲港口欧洲内陆国及反向运输的跨境多式联运线路。项目跨境多式联运综合物流服务供应链贸易服务服务内容提供

64、一揽子境内外物流解决总包方案，包括矿山设备、辅材、铜精矿的运输、装卸、仓储和口岸等服务。物流标的物货值大，需要通关频次较低。主要提供境内主焦煤等矿产品的供应链贸易服务。物流标的物货值小，批量大，报关报检业务量大，受限于海关通关效率。服务区域中蒙、中亚、非洲中蒙甘其毛都口岸主要供应商境外运输、报关代理，境内运输代理如中国国家铁路集团有限公司、运输车队等蒙古国大型矿山，如MCCL采购主焦煤主要客户跨境业务客户（如矿业公司、冶炼公司），如OT、紫金矿业、哈铜等国内焦煤冶炼企业或大型商贸公司。如神华、包钢等核算特点不包括物流标的物货值包括物流标的物货值 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深

65、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 25 跨境多式联运业务模式跨境多式联运业务模式 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 26 跨境多式联运业务案例跨境多式联运业务案例 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 资料来源：公司官网，华创证券 嘉友国际自嘉友国际自 2007 年以来多次中标大型工程物流项目，积累并培养了具有国内外大型工程年以来多次中标大型工程物流项目，积累并培养了具有国内外大型工程项目经验的物流管理团队。项目经验

66、的物流管理团队。针对大件、重型设备、机械、精密仪器等特殊货物，提供包括路勘、特种车辆选择、吊装加固方案设计、运输管理及风险控制在内的综合物流管理服务。图表图表 27 工程项目运输案例工程项目运输案例 资料来源：公司官网，华创证券 类别线路运输方式品名GD825A-2平地机GC16-4捣碎机PC400-7履带挖掘机美国-中国-蒙古国际海汽联运自动倾卸卡车底盘罗马尼亚-哈萨克斯坦采矿设备驱动轴欧洲/北美-中国-蒙古矿用特种轮胎中国-纳米比亚鲸湾-赞比亚北京福田汽车中国-纳米比亚鲸湾-赞比亚-刚果（金）工程车辆中国-纳米比亚鲸湾-赞比亚-刚果（金）焦亚硫酸钠、耗材等中国-南非德班-津巴布韦-赞比亚-

67、刚果（金）钢材及冶炼厂设备等美国巴尔的摩-南非德班-赞比亚核心精密设备电弧炉中国-坦赞尼亚达累斯萨拉姆-赞比亚-刚果（金）硫酸系统装置海外-中国-蒙古、中国-蒙古冷藏集装箱国际海铁、汽铁联运可口可乐饮料及饮料主剂内蒙古-蒙古冷藏车汽运蔬菜、水果中国-蒙古、海外-蒙古冷藏集装箱国际铁路联运、汽铁联运肯德基、必胜客冷冻鸡肉、蛋挞皮、小麦饼、冷冻蛋液中国-蒙古国际铁路联运太阳能电池组件班列运输内蒙古临河-欧洲/中东一带一路海铁联运农畜产品过境运输非洲跨境运输出口运输国际海铁联运国际海铁、海汽联运国际海汽联运日本-中国-蒙古 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证

68、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 2、大宗矿产品物流、大宗矿产品物流 公司凭借甘其毛都、二连浩特等中国北方重要门户通道口岸的海关保税库、海关监管场所以及保税物流中心（B 型），接受国内大型冶炼厂委托，提供将铜精矿等矿产品从矿将铜精矿等矿产品从矿山、海关监管场所、海关保税库到境内最终用户指定目的地的运输、代理、装卸、口岸山、海关监管场所、海关保税库到境内最终用户指定目的地的运输、代理、装卸、口岸等服务。等服务。公司所服务的客户均为境内客户。自自 2014 年，随着年，随着 OT 铜精矿开始运营，公司铜精粉的运量呈现快速增长。铜精矿开始运营，公司铜精粉的运量呈现快速

69、增长。铜精粉属于国家监管的矿产品，海关监管要求较高，公司依托甘其毛都口岸地理优势及自身综合物流管理能力，获得铜精粉需求方的运输服务委托，具有较强的议价能力具有较强的议价能力。同时，由于大宗矿产品物流运输量较大，公司通过优化汽铁运输模式，采用汽铁联运等运输方式，有效控制成本，增加利润。图表图表 28 大宗矿产品物流业务模式大宗矿产品物流业务模式 资料来源：公司公告，华创证券 2022H1，公司主要的工程项目客户蒙古奥云陶勒盖铜矿、哈萨克斯坦铜矿的物流业务随着国际疫情的恢复货量迅速回升恢复货量迅速回升，公司在疫情期间为客户提供的不间断物流供应充分展示出公司在核心区域市场的物流组织和运营能力。图表图

70、表 29 大宗矿产品物流运输案例大宗矿产品物流运输案例 资料来源：公司官网，华创证券 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 此外，公司还经营智能仓储业务公司还经营智能仓储业务，即通过位于中蒙边境甘其毛都口岸、二连浩特的海关保税库及海关监管场所以及保税物流中心（B 型）为客户提供智能仓储业务服务。（三）中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间（三）中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间 近年来，内蒙古大力实施向北开放战略，近年来，内蒙古大力实施向北开放战略，已构筑起了以甘其毛都、二连浩特、满洲里等19

71、个口岸的全方位向北开放带。图表图表 30 中蒙主要口岸与运输道路中蒙主要口岸与运输道路 资料来源：OpenStreetMap，华创证券整理 公司客户主要集中在铜精矿、主焦煤等大型冶炼行业。公司客户主要集中在铜精矿、主焦煤等大型冶炼行业。1）煤炭业务）煤炭业务 甘其毛都口岸临近蒙古煤炭资源：甘其毛都口岸临近蒙古煤炭资源：毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省。南戈壁省已探明煤炭储量为 530亿吨，其中塔本陶勒盖煤矿储量 64亿吨，距甘其毛都口岸仅180 公里；奥云陶勒盖铜矿已探明铜储量 3,600 万吨，金储量 1,300 吨，距甘其毛都口岸仅 80 公里。同时随着其奥云陶勒盖二期投资项目启动，总投资

72、将达 50 多亿美元。2019 年，我国从蒙古进口煤炭数量为 3606 万吨，其中甘其毛都口岸进口 1971 万吨，占比 55%；2020-2021 年，受疫情影响，我国从蒙古进口煤炭数量分别为 2845、1603 万吨，同比-21%、-44%，甘其毛都口岸分别进口 1456、696 万吨，同比-26%、-52%，占比分别为 51%、43%。2022 年 1-9 月，中蒙煤炭运输恢复，我国从蒙古进口煤炭数量为 1865 万吨，较 2021 全年增长 16%。2020 年公司完成收购铎奕达后，年公司完成收购铎奕达后，在中国陆路进口矿产资源最大的公路口岸-内蒙古甘其毛都口岸拥有的仓储面积增加了 6

73、5 万平方米，公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的50%以上以上。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 31 甘其毛都口岸甘其毛都口岸进口煤炭占比进口煤炭占比 资料来源：Wind，乌拉特中旗人民政府，中国煤炭市场网，华创证券整理 蒙古矿场到蒙古口岸铁路开通提升大幅提升运输能力：蒙古矿场到蒙古口岸铁路开通提升大幅提升运输能力：自蒙方塔本陶勒盖煤矿至甘其毛都对应的蒙方口岸嘎顺苏海图的铁路于2022年年9月正式月正式开通，主线全长开通，主线全长 2

74、33.6 公里，是蒙方第一条自主建设控股的铁路。未来铁路每年将运输公里，是蒙方第一条自主建设控股的铁路。未来铁路每年将运输和出口和出口 3000-5000 万吨焦煤，同时将使得塔本陶勒盖采矿网的采矿量增加万吨焦煤，同时将使得塔本陶勒盖采矿网的采矿量增加 2-3 倍倍，向中方出口煤炭的成本将大幅降低，从每吨 47 美元降至 12 美元。未来蒙方中盘运输中盘运输（矿场至蒙方监管场所）约 240 公里的运输将由铁路和公路共同运输，由于中蒙双方铁路轨距不同，短盘运输短盘运输（蒙方监管场所至边境）的铁路建设还在规划建设之中。图表图表 32 甘其毛都口岸与运输道路甘其毛都口岸与运输道路 资料来源：Open

75、StreetMap，华创证券整理 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 2）铜精矿业务）铜精矿业务 我国从蒙古进口铜砂矿及其精矿进口体量规模较大。我国从蒙古进口铜砂矿及其精矿进口体量规模较大。国内铜冶炼产能、产量不断扩张，对于铜砂矿及其精矿需求量节节攀升，而国内铜矿产量增速相比需求增速较为缓慢，逐步形成对进口铜砂矿及其精矿的刚性需求。2015-2021 年，年，我国从蒙古进口铜砂矿及其精矿体量保持在约 800-1000 万吨/年的体量。由于蒙古国不具备加工矿产品的生产设备等要素，甘其毛都口岸

76、已成为国内外开发利用甘其毛都口岸已成为国内外开发利用蒙古国资源的最佳出口通道和中国“脊背”上的国际边贸重要口岸蒙古国资源的最佳出口通道和中国“脊背”上的国际边贸重要口岸。图表图表 33 从蒙古进口铜矿石及精矿从蒙古进口铜矿石及精矿 资料来源：Wind，乌拉特中旗人民政府，华创证券整理 二连浩特口岸二连浩特口岸作为距首都北京最近的边境陆路口岸，连接的铁路直通蒙古首都乌兰巴托，连接的铁路直通蒙古首都乌兰巴托，是欧亚大陆桥重要的交通枢纽，拥有中国对蒙古国开放的最大公路、铁路口岸，是国内重要的商品进出口集散地。三、非洲与中亚业务：复制中蒙模式三、非洲与中亚业务：复制中蒙模式（一）非洲业务：锁定核心陆港

77、开拓业务（一）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务 公司于 2018 年开始在非洲内陆国家和地区拓展以跨境口岸为中枢的跨境综合物流模式。2018 年年 9 月，月，公司以自有资金 7075 万元收购上海枫悦国际物流有限公司（后更名为“嘉荣悦达国际物流（上海）有限公司”）100%股权，标的公司长期从事中非跨境多式联运业务，在非洲市场具有稳定的客户和运输资源。通过收购，公司能够快速整合非洲资源，在非洲市场具有稳定的客户和运输资源。通过收购，公司能够快速整合非洲资源，加快公司在非加快公司在非洲物流市场的业务布局洲物流市场的业务布局。2019 年，年，公司与刚果（金）政府签署特许授权协议，建设刚果（金）重要

78、的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”（简称“卡萨项目”）与改造项目”（简称“卡萨项目”）。1、非洲卡萨项目、非洲卡萨项目 卡萨项目投资金额约卡萨项目投资金额约 16 亿人民币，亿人民币，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段 150 公里公路、4 座收 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 费站，1 座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸、2 个现代停车场和 1 个生活区的融资、设

79、计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营特许经营权期限为权期限为 25 年。年。2022 年年 9 月月 15 日，日，公司审慎决定将卡萨项目竣工由公司审慎决定将卡萨项目竣工由 2022 年年 6 月延期至月延期至 2023 年年 9 月。月。图表图表 34 刚果（金）卡萨项目情况刚果（金）卡萨项目情况 资料来源：公司公告，华创证券 我们对卡萨项目进行测算：我们对卡萨项目进行测算：收费项目：收费项目：包括高速公路和口岸两部分。收费标准：收费标准：高速公路：高速公路：预计收费 1 美元/车/公里，公路全长 150 公里，车辆全程跑完收费 150 美元/车。口岸收入：口岸收入：假设口岸

80、收入为 150 美元/车/天 我们对卡萨项目进行敏感性测算：我们对卡萨项目进行敏感性测算：日均通车量：日均通车量：我们预计 22-25 年分别为 67、150、195、234 辆，其中 2022 年由于卡萨项目高速公路第一年试运营收费、所有工程仍未竣工结算等，通行量较低，预计 2025 年运营成熟后预计达到日均 200-300 辆。1）高速公路收入：）高速公路收入：预计收费 1 美元/车/公里，公路全长 150 公里，车辆全程跑完收费 150美元/车。对应 22-25 年高速费收入为 365、821、1068、1281 万美元。2）口岸收入：）口岸收入：假设口岸收入为 150 美元/车/天，2

81、023 年开始进行口岸收费，对应 23-25年口岸收入为 3080、5338、6406 万美元。折旧：折旧：由于 2022 年卡萨项目未完成竣工，我们预计从 2023 年开始折旧，按照 2.3 亿美金折旧 21 年（特许经营权 25 年，从 2019 年开工建设开始计算，因此若从 2023 年开始折旧共计 21 年），每年折旧 1095 万美元。项目说明投资金额2.3亿美元（折合约16亿人民币）资金来源公司自有资金和募集资金。公司于2020年8月公开发行可转债，发行总额7.2亿元，扣除发行费用后的募集资金净额7.14亿元全部用于刚果（金）项目。建设项目1号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公

82、里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活区特许经营权期限 25年进度截至2022年9月：1）卡萨项目道路已完成施工，实现全线通车，转入收费试运营阶段；2）萨卡尼亚陆港已完成主体工程施工，项目其他配套工程正在有序施工中。3）萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已投入试运营。2022年9月，公司公告因疫情及天气原因，预计整体于2023年9月竣工。项目意义该项目是公司在非洲地区建立的重要物流枢纽：1）将改善刚果（金）南线运输条件，提高陆运通道的通行能力，降低刚果（金）运输成本；2）复制中国陆运边关的先进运营模式和经验，萨卡尼亚陆港、莫坎博边境口

83、岸建成后将提供优质高效的通关服务，营造和谐便利的通关环境，为包括中资企业在内的矿企提供一站式、高效的跨境综合物流服务，为公司在非洲市场今后的发展奠定坚实基础。保险2022年上半年公司完成了由中国出口信用保险公司对卡萨项目海外投资保险的全部承保手续，如刚果（金）发生战争及政治暴乱、征收、汇兑限制等事件，导致公司投资损失，将由中国出口信用保险公司承担赔偿责任。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 综上，以综上，以 1 美元美元=7.1 元人民币汇率计算，元人民币汇率计算，卡萨项目 22-25 年

84、收入分别为 0.3、2.8、4.5、5.5 亿元，参考国内高速公路上市公司粤高速、宁沪高速等净利率水平，口岸资产预计收益率更高于公路资产，因此预计随着车流量的提升，净利率会从 30%逐步提升至 50%，预计预计 23-25 年净利润分别为年净利润分别为 1、1.8、2.7亿元亿元。敏感性测算：敏感性测算：当通车量达到 200 辆/天，净利率水平提升至 50%时，每增加 100 辆/天，将带来 1.2 亿利润。图表图表 35 刚果（金）卡萨项目测算刚果（金）卡萨项目测算 资料来源：公司公告，华创证券 2、中非跨境多式联运业务：矿产资源丰富，紫金矿业与公司可实现协同、中非跨境多式联运业务：矿产资源

85、丰富，紫金矿业与公司可实现协同 2021 年中非市场的业务迅速提升年中非市场的业务迅速提升，公司作为非洲区跨境综合物流行业领先企业的优势逐渐体现，公司一方面将跨境综合物流的业务模式复制到非洲区域，另一方面充分释放以上海港为核心的海运组织能力，在疫情严重的情况下实现在疫情严重的情况下实现 48%的营业收入增长和的营业收入增长和 45%的的毛利润增长毛利润增长。2022H1，公司着眼发展以上海、天津、青岛港为核心的中非跨境综合物流组织能力，依托卡萨道路与陆港项目形成的影响力，进一步整合国际海运、空运、陆运物流资源，中中非跨境综合物流业务规模快速增长、公司在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地非跨

86、境综合物流业务规模快速增长、公司在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地位位。刚果（金）矿产资源丰富，有助于公司中非跨境多式联运业务开展。刚果（金）矿产资源丰富，有助于公司中非跨境多式联运业务开展。钴储量 450 万吨，占全球 50%；估计钽铌矿资源 3000 万吨，占全球 80%；钻石储量约 2.06 亿克拉。此外，刚果（金）还有丰富的铁矿等黑色金属以及非金属矿等资源。2022E 2023E2024E2025E收入合计（万美元）365 3,901 6,406 7,687 通车量（辆/天）67 150 195 234 同比125%30%20%全年通车量（万辆）2.4 5.5 7.1 8.5 高

87、速收入（万美元）365 821 1,068 1,281 高速单价（美元/车/天）150 150 150 150 口岸收入（万美元）3,080 5,338 6,406 通关平均时间（天）5 5 5 口岸单价（美元/车/天）150150150折旧（万美元）-1,095 1,095 1,095 收入0.3 2.8 4.5 5.5 净利润0.1 1.0 1.8 2.7 净利率30%35%40%50%按1美元=7.1人民币汇率计算：单位 亿元 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 36 刚果

88、（金）主要矿产资源已知储量刚果（金）主要矿产资源已知储量 资料来源：刚果（金）矿业部，华创证券 我们梳理紫金矿业的矿产资源，探讨与嘉友国际的战略合作业务体量：我们梳理紫金矿业的矿产资源，探讨与嘉友国际的战略合作业务体量：紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，其中两个位于非洲中部铜矿带之上紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，其中两个位于非洲中部铜矿带之上卡莫卡莫阿阿-卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜（钴）矿，两个矿场均位于刚果（金）的卢阿拉巴省，相卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜（钴）矿，两个矿场均位于刚果（金）的卢阿拉巴省，相距约距约 25KM，另外位于南非的加拉陶铂族金属矿与位于刚果（金）的 Manono

89、 锂矿正在筹划建设中，后者位于刚果（金）的坦噶尼喀省，与卢阿拉巴省原同属刚果（金）的加丹加省，与公司卡萨项目距离较近。图表图表 37 紫金矿业主要非洲矿产资源分部紫金矿业主要非洲矿产资源分部 资料来源：谷歌地图，华创证券整理 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 1）卡莫阿）卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿，卡库拉铜矿为全球高品位铜矿，铜储量的品位为 4.46，紫金矿业是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，项目一期选厂于 2021 年 5 月建成投产，二期选厂于 2022年 3 月建成投产

90、，目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约 40 万吨，万吨，正在进行的技改已完成约 70%，预计 2023 年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至 45万吨/年；三期扩建及配套项目进展顺利，预计预计 2024 年第四季度投产后，项目的铜产能年第四季度投产后，项目的铜产能将提升至约将提升至约 60 万吨万吨/年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。2022 年，原计划矿产铜 29-34 万吨（100%权益），今年 1-10 月，卡莫阿卡库拉铜矿累计生产精矿含铜约 27.4 万吨，其中 9、10 两月连续

91、超过 40 万吨的年化总产能。2）科卢韦齐铜（钴）矿位于卡莫阿）科卢韦齐铜（钴）矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿的东北方向，铜矿品位 2.9，略低于卡莫阿-卡库拉铜矿，2021 年营业收入 72.2 亿元，净利润 28.4 亿元。项目整体具备年产 10 万吨金属铜、3000 吨钴的生产能力。2022 年计划矿产铜 12.7 万吨、钴 1,973 吨。图表图表 38 紫金矿业主要非洲矿产资源梳理紫金矿业主要非洲矿产资源梳理 资料来源：公司公告，华创证券 根据紫金矿业公司公告，测算 22-25 年卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、碧砂卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、碧砂项目名称项目名

92、称卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿科卢韦齐铜科卢韦齐铜（钴）矿（钴）矿碧砂矿业碧砂矿业加拉陶铂加拉陶铂族金属矿族金属矿Manono锂矿锂矿矿种类型矿种类型铜铜、钴锌、铜铂等锂地理位置地理位置刚果（金）卢阿拉巴省刚果（金）卢阿拉巴省厄立特里亚加什-巴尔卡省南非林波波省刚果（金）坦噶尼喀省持股持股/持矿持矿权比例权比例45%72%55%74%15%资源量资源量铜4359万吨铜169万吨钴4.8万吨锌313万吨铜82万吨铂557吨钯351吨金51吨铑58吨氧化锂878万吨2021年产量年产量 铜4.2万吨（权益）铜12万吨钴0.1607万吨锌13万吨铜2万吨2022年计划年计划 铜 29-34 万

93、吨（100%权益）铜12.7万吨钴0.1973万吨锌11.8万吨铜2万吨项目技改和项目技改和扩产扩产项目一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产。目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约40万吨，正在进行的技改预计2023年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至45万吨/年三期扩建项目预计2024年第四季度投产后，项目的总矿石处理量将超过1400万吨/年，铜产能将提升至约60万吨/年，这将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山低品位矿石综合利用项目一期工程于 2021年 12 月顺利投料试产，可新增矿石处理能力 2,500 吨/天，预计年新增阴极铜产量超 1 万吨剩余可

94、开采剩余可开采年限年限36年14年6年筹建中筹建中 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 矿业生产铜矿为矿业生产铜矿为 46、53、63、75 万吨。万吨。假设：假设：中非运输铜矿单吨运价 700 美元；由于中非运距较长，毛利率假设 10%；若紫金矿业若紫金矿业 50%铜矿由嘉友国际运输：铜矿由嘉友国际运输：按照 1 美元=7.1 人民币汇率计算，22-25 年嘉友国际为紫金矿业运输铜矿收入（运费）分别为 11、13、16、19 亿元，对应利润分别为 0.7、0.8、1、1.2 亿元。图表图

95、表 39 紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 （二）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制（二）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制 2019 年 3 月，公司出资 6000 万元（出资比例 60%）与新疆建设兵团成立合资公司“新疆嘉友恒信国际物流有限公司”，建设霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所，于 2019 年 10 月20 日正式开工，2022 年年 4 月，通过验收并正式投入运营。月，通过验收并正式投入运营。该监管场所以工程项目设备、冷链货物、百货物资为核心。该监管场所以工程项目设备、冷链货物、百货

96、物资为核心。海关监管场所地点为霍尔果斯经济开发区兵团分区，项目占地 248 亩左右，总投资金额为一亿元。包括封闭一般库12,000m、多功能保温库 2,000m、保鲜及冷藏库 4,000m、业务用房 3,000m，以及其他道路、停车场、硬化场地、绿化、室外管网等配套设施。项目一期总建筑面积项目一期总建筑面积 8.22 万平方米万平方米，内设办公楼、司机之家、普通货物仓库、冷冻及保险库、大件设备换装堆场等建筑设施。二期将建设公用型保税二期将建设公用型保税仓库、跨境电商仓库及线上交易平台。仓库、跨境电商仓库及线上交易平台。项目建成后将成为霍尔果斯口岸面积最大、功能最全、设施最完善的海关监管场所。2

97、021 2022E 2023E 2024E 2025E卡莫阿-卡库拉铜矿4.231.538.2548.7560科卢韦齐铜（钴）矿1213131313碧砂矿业22222合计18 46 53 63 75 运费收入9 23 26 32 37 毛利率10%10%10%10%10%毛利0.9 2.3 2.6 3.2 3.7 费用率2%2%2%2%2%税率25%25%25%25%25%净利润0.6 1.5 1.7 2.0 2.3 嘉友国际承运50%对应收入5 11 13 16 19 嘉友国际承运50%对应利润0.3 0.7 0.8 1.0 1.2 中非铜矿运输测算 单位：亿元铜矿（万吨）嘉友国际（嘉友国际

98、（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 40 霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所所在位置霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所所在位置 资料来源：公司公告，华创证券 2022 年半年报显示，公司以霍尔果斯为核心的中亚区国际跨境物流业务逐步恢复，重点公司以霍尔果斯为核心的中亚区国际跨境物流业务逐步恢复，重点打通哈萨克斯坦与周边中亚国家物流供应链各环节，降低中亚物流成本。打通哈萨克斯坦与周边中亚国家物流供应链各环节，降低中亚物流成本。下半年将开拓以口岸为桥头堡的中亚境内物流供应链，进一步整合以中哈为核心的中亚各国之间的跨

99、境综合物流业务，逐步完成公司独特的经营模式在中亚区域的复制。项目意义：项目意义：充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用，落实“一带一路”战略。充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用，落实“一带一路”战略。1、自 2011 年 9 月，国务院发布关于支持喀什霍尔果斯经济开发区建设的若干意见，明确扶持政策，确立了霍尔果斯在新疆乃至全国对外开放中的特殊地位，2014 年年 9 月，月，霍尔果斯市正式成立，是集边境区、口岸城、商贸及国际化特点的综合型城市。霍尔果霍尔果斯市正式成立，是集边境区、口岸城、商贸及国际化特点的综合型城市。霍尔果斯定位是“东联西出”的国际贸易通道，是我国向西开放斯定位是“东联西出”

100、的国际贸易通道，是我国向西开放的桥头堡。的桥头堡。公司长期服务于中哈跨境多式联运业务，公司长期服务于中哈跨境多式联运业务，为哈萨克斯坦哈铜集团哈铜集团 Bozshakol、Aktogay 两个矿产项目提供跨境多式联运业务。哈铜是哈萨克斯坦最大的铜生产商，同时也是国际哈铜是哈萨克斯坦最大的铜生产商，同时也是国际上主要的自然资源生产和加工企业，上主要的自然资源生产和加工企业，拥有 10 个矿山，5 座矿石加工厂，2 座铜冶炼厂，2座煤矿，现有员工 4 万人左右。未来业务增长主要来自于：未来业务增长主要来自于：1）出口（工程项目等）：）出口（工程项目等）：随着中国出口中亚市场的规模的增加，对运输报关

101、等物流服务的需求也在增加。2）进口铜精矿：）进口铜精矿：2019 年，哈萨克斯坦共出口精铜及铜合金 44.3 万吨，同比增长 13.2%，中国占比 62%。2、霍尔果斯市位于亚欧大陆桥我国最西端，、霍尔果斯市位于亚欧大陆桥我国最西端，西承中亚五国，东接内陆省市，是我国面向中亚、西亚乃至欧洲距离最近、最便捷的开放窗口，以其独特的区位优势、政策优势成成为“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点。为“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点。据霍尔果斯海关统计，2021 年新疆霍尔果斯口岸进出口货运量达 3960 万吨，贸易额超过 2839 亿元，同比分别增

102、长 15.1%、17%。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 四、迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展四、迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展 2013 年，“一带一路”国家级顶层合作倡议正式提出。截至 2022 年 3 月，中国已经与 149个国家和 32 个国际组织签署了 200 多份共建“一带一路”合作文件。其中，2020 年 12月，中国与非洲联盟委员会签署中华人民共和国政府与非洲联盟关于共同推进“一带一路”建设的合作规划。2021 年 1 月，中国又与刚果（金）和博

103、茨瓦纳分别签署共建“一带一路”谅解备忘录，中非共建“一带一路”不断深入。贸易维度看：贸易维度看：2013-2021 年，年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计达 11 万亿美元，年均增长 7.1%，占同期外贸总值的比重从 25%升至 29.7%。2021 年，中国与“一带年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额达一路”沿线国家货物贸易额达 1.8 万亿美元，创万亿美元，创 9 年年来新高，来新高，同比增长 32.6%，较当年外贸整体增速提高 2.6 个百分点。2021 年，中国与 145 个签署“一带一路”合作文件的国家货物贸易总额达 2.5 万亿美元，占中国货物贸易总额的 41.7%。

104、图表图表 41 中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额 图表图表 42 2020 中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额占比占比 资料来源：中国海关，华创证券 资料来源：中国海关，华创证券 投资合作维度看：投资合作维度看：2021 年，我国全年对“一带一路”沿线国家直接投资年，我国全年对“一带一路”沿线国家直接投资（非金融类）203亿美元，同比增长 14%。沿线国家企业对我国直接投资首次超百亿美元，达到 112.5 亿美元。2021 年，我国企业在沿线国家承包工程完成营业额 897 亿美元，占对外承包工程总额新签合同额的 67

105、%，项目建设稳步推进。图表图表 43 一带一路非金融类对外直接投资一带一路非金融类对外直接投资 图表图表 44 一带一路对外承包工程完成营业额一带一路对外承包工程完成营业额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 嘉友国际从蒙古、中亚到非洲，资产布局、业务开拓均围绕“一带一路”进行战略深耕。嘉友国际从蒙古、中亚到非洲，资产布局、业务开拓均围绕“一带一路”进行战略深耕。随着我国与蒙古、中亚等地区之间以资源产品为主的边境地区贸易合作呈现出

106、发展势头好、增长快和潜力大等特点，同时第三方物流需求在未来也将急剧扩大。公司在中蒙、中亚口岸拥有重要通道资源，在非洲刚果（金）拥有核心口岸，能够充分利用已有的区域市场优势和服务网络优势，增强跨境综合物流产品和服务保障能力。我们对公司围绕“一带一路”发展布局业务未来我们对公司围绕“一带一路”发展布局业务未来的的增量进行测算，预测到增量进行测算，预测到 2024 年公司稳年公司稳态经营利润：态经营利润：1）供应链贸易）供应链贸易业务业务 a）含蒙古国段）含蒙古国段运输：增量运输：增量 前文所述，前文所述，2021 年，年，公司两项合同（四年内采购主焦煤 600 万吨和五年内采购 1,500 万吨主

107、焦煤合同），负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务，即服务，即 450 万吨万吨/年。年。随着疫情影响消除，我们预计该合同能为公司带来我们预计该合同能为公司带来 2 亿利润的稳态增量。亿利润的稳态增量。运输量：运输量：合同额 450 万吨/年，我们按照完成 300 万吨/年来测算；假设：假设：2024 年年稳态下单吨收入 1300 元/吨，单吨毛利 100 元/吨；费用率 1.6%，综合税率20%；计算为公司带来税后净利润增量计算为公司带来税后净利润增量 2 亿元。亿元。b）不含蒙古段运输：存量，疫情消除后业

108、务量修复。）不含蒙古段运输：存量，疫情消除后业务量修复。2018 年年公司与神华内蒙古煤焦化有限责任公司、蒙古国矿业公司三方签署合作协议，合同运输量为 300 万吨主焦煤及 100 万吨 1/3 焦煤产品，根据 2018/4/12 公告，该合同预计每年将增加公司营业收入约 30 亿元，增加净利润约 1 亿元。2）跨境多式联运综合物流服务业务）跨境多式联运综合物流服务业务 1）中蒙主焦煤运输：存量，后疫情业务量修复）中蒙主焦煤运输：存量，后疫情业务量修复+收购收购 2020 年 3 月 31 日，公司完成现金收购内蒙古铎奕达矿业有限公司 100%股权，使得公司公司拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力

109、的拥有的仓储能力占口岸现有仓储能力的 50%以上。以上。也即也即公司在甘其毛都煤炭仓储市场份额较之前翻倍（提升至 50%），随着疫情后中蒙煤炭运输修复：运输量：运输量：我们预计 2024 年甘其毛都口岸中蒙煤炭运输为 3000 万吨，公司份额 50%对应1500 万吨；假设：假设：稳态下单吨收入 50 元/吨，毛利率 27%，费用率 1.6%，综合税率 20%；计算净利润计算净利润 1.5 亿元。亿元。2）中蒙铜精矿运输：增量）中蒙铜精矿运输：增量 OT 铜精矿二期投产铜精矿二期投产+存量存量 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

110、：证监许可（2009）1210 号 35 预计 2024 年 OT 铜精矿二期投产，公司铜精矿运输量翻倍。运输量：运输量：我们预计 OT 铜精矿二期投产后运输量翻倍至 200 万吨；假设：假设：稳态下单吨收入 300 元/吨，毛利率 50%，费用率 1.6%，综合税率 25%；计算净利润计算净利润 2 亿元，增量为亿元，增量为 1 亿元。亿元。3）中非跨境运输：增量）中非跨境运输：增量 根据前述测算：根据前述测算：公司与紫金矿业业务合作带来的潜在增量，我们预计 22-25 年嘉友国际为紫金矿业运输铜矿收入（运费）分别为 11、13、16、19 亿元，对应利润分别为 0.7、0.8、1、1.2

111、亿元。计算计算 2024 年为公司带来税后稳态净利润增量约年为公司带来税后稳态净利润增量约 1 亿元。亿元。3、刚果（金）卡萨项目：增量、刚果（金）卡萨项目：增量 根据前述测算：根据前述测算：我们预计卡萨项目 23-25 年日通车量分别为 150、195、234 辆时，对应收入分别为 2.8、4.5、5.5 亿元，对应净利润分别为 1、1.8、2.7 亿元。计算卡萨项目当通车量稳定在计算卡萨项目当通车量稳定在 200 辆辆/天时，项目获得的税后利润约为天时，项目获得的税后利润约为 2 亿元。亿元。综上所述，综上所述，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙 OT 铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（

112、金）卡萨项目分别能够为公司带来刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来 2、1、1、2 亿增量利润亿增量利润，保守估计疫情前业务稳态实现 3.5 亿利润（2019 年归母净利润为 3.4 亿元），公司稳态经营后看到公司稳态经营后看到 2024 年能年能够实现够实现 9.5 亿利润，随着各业务体量的进一步增长，未来仍具备较大发展潜力。亿利润，随着各业务体量的进一步增长，未来仍具备较大发展潜力。图表图表 45 公司分业务公司分业务利润增量测算利润增量测算 资料来源：华创证券测算 业务类型业务类型税后利润（亿元）税后利润（亿元）一、供应链贸易业务一、供应链贸易业务 1、含蒙古国段运输2二、跨境多式联运业

113、务二、跨境多式联运业务 2、中蒙铜精矿运输：OT铜精矿二期投产增量1 3、中非跨境运输1三、刚果（金）卡萨项目：增量三、刚果（金）卡萨项目：增量2合计合计6 6 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示 1、盈利预测、盈利预测 我们预计我们预计 2022-2024 年归母净利分别为年归母净利分别为 5.7、7.2、9.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.15、1.44、1.9 元，对应 PE 分别为 16、13、10 倍。2、投资建议、投资建议 公司

114、在“一带一路”沿线核心跨境节点布局物流资产，形成自身竞争壁垒；同时复制中蒙成功跨境运输模式，将业务版图延伸至中亚和非洲，为公司业务高增长提供动力。考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司 18PE，对应 2023 年目标市值为 130 亿元，较现价有 39%增长空间。3、风险提示：、风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债

115、表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,169 1,727 2,802 3,942 营业收入营业收入 3,888 4,885 7,798 10,919 应收票据 0 3 1 2 营业成本 3,398 4,099 6,735 9,499 应收账款 164 201 338 459 税金及附加 13 21 36 50 预付账款 734 178 292 412 销售费用 6 6 10 14 存货 191 145 234 350 管理费用 52 71 113 158 合同资产 66

116、195 312 437 研发费用 14 15 23 33 其他流动资产 164 460 546 805 财务费用 12-25-4-2 流动资产合计 2,422 2,714 4,213 5,970 信用减值损失-1-4-2-2 其他长期投资 73 92 146 205 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 16 16 16 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 594 602 589 568 投资收益 5 10 10 10 在建工程 132 132 132 142 其他收益 11 11 9 9 无形资产 1,079 1,571 1,414 1,272 营业利润营业利润 408

117、715 902 1,184 其他非流动资产 240 239 239 238 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 2,134 2,652 2,536 2,441 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 4,556 5,366 6,749 8,411 利润总额利润总额 408 715 902 1,184 短期借款 0 0 0 0 所得税 66 143 180 237 应付票据 0 17 34 61 净利润净利润 342 572 722 947 应付账款 515 317 557 883 少数股东损益 0-1-1-1 预收款项 0 108 151 113 归属母公司净利润归属母公司净利润

118、 342 573 723 948 合同负债 289 489 780 1,092 NOPLAT 352 552 718 946 其他应付款 24 24 24 24 EPS(摊薄)（元）1.08 1.15 1.44 1.90 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 105 180 250 338 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 936 1,138 1,799 2,514 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 668 0 0 0 营业收入增长率 18.5%25.7%59.6%40.0%其他非流动负债 2

119、5 25 25 25 EBIT 增长率-3.5%64.2%30.0%31.7%非流动负债合计 693 25 25 25 归母净利润增长率-4.8%67.2%26.1%31.3%负债合计负债合计 1,629 1,163 1,824 2,539 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,857 4,134 4,857 5,805 毛利率 12.6%16.1%13.6%13.0%少数股东权益 70 69 68 67 净利率 8.8%11.7%9.3%8.7%所有者权益合计所有者权益合计 2,927 4,203 4,925 5,872 ROE 11.7%13.6%14.7%16.2

120、%负债和股东权益负债和股东权益 4,556 5,366 6,749 8,411 ROIC 12.1%16.7%18.3%20.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 35.8%21.7%27.0%30.2%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 23.8%0.7%0.6%0.5%经营活动现金流经营活动现金流-325 1,067 1,057 1,108 流动比率 2.6 2.4 2.3 2.4 现金收益 394 702 921 1,132 速动比率 2.4 2.3 2.2 2.2 存货影响-132 46-89-117 营运能力营运能力 经营性应收影

121、响-642 517-250-241 总资产周转率 0.9 0.9 1.2 1.3 经营性应付影响 236-74 300 315 应收账款周转天数 14 13 12 13 其他影响-181-124 174 19 应付账款周转天数 36 37 23 27 投资活动现金流投资活动现金流-487-653-33-33 存货周转天数 13 15 10 11 资本支出-1,078-655-34-34 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.08 1.15 1.44 1.90 其他长期资产变化 591 2 1 1 每股经营现金流-0.65 2.13 2.11 2.22 融资活动现金流融

122、资活动现金流 356 144 51 65 每股净资产 5.71 8.27 9.71 11.61 借款增加 42-668 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-220 0 0 0 P/E 17 16 13 10 股东融资 578 578 578 578 P/B 2 2 2 2 其他影响-44 234-527-513 EV/EBITDA 68 37 29 23 资料来源：公司公告，华创证券预测 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 交通运输组团队交通运输组团队介绍介绍 副所长、首席分析师：吴

123、一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，2

124、1 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟

125、最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

126、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝

127、销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2

128、552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理

129、075582756805 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指

130、数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及

131、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事

132、先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：