1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2023年A股年度策略2022年11月24日通胀的魅影牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明摘要1.通胀正成为魅影。在2022年全球通胀从读数上开始呈现了回落的迹象，这类似于1973-1974年后的供应冲击后的通胀回落。不幸的是，即使当时欧佩克开始重新恢复石油供应，然而大宗商品的价格上行中枢却被固化了下来，在随后的通胀二次上行之际，美元不再强势，通胀的长期问题开始被真正认知。本轮全球最大的经济体为打压通胀，压低了全球的大宗商品库存和回收了大量美元流动性。即便

2、如此在大宗商品今年以来的回调中，更多的是金融属性的下跌，实物属性却相对平稳。采用当期见效最快的方式打压通胀无可厚非，这与历史上一样，但是代价却是大宗商品的产能投资并未看到明显增加，解决通胀长期的办法应该是增加生产，因此积蓄的势能不是被解决了，而是被短期掩盖。如果看15世纪以来的物价趋势，往往都是在10年左右时间贡献大部分的物价上行，随后进入漫长的物价平稳期。过去10年供需平衡的范式可能并不能解决当下的问题，投资者对未来要保持足够敬畏。当下美国以实际利率为代表的债券市场反映了对于通胀中枢上移的忽视，如果大宗商品供应最终不能解决，那么CPI可能在明年中左右再度上行，通胀将真正转换为长期问题。2.市

3、场看到了“安全”，但对于安全的理解过于片面。当下“安全”问题本身成为了市场的共识，但是我们认为市场对于安全的理解却过于片面，例如在二战之前，各国经济都在逐步恢复，有相对主动权的国家美、德参战的时点都发生在经济大幅增长后，甚至安全的诉求本身也成为了拉动经济增长的动力，特别是对于大宗商品为代表的实物需求。站在当下，我们能够看到以制造业为主的安全体系，本身也需要大量的建设，特别对于资源与市场：一带一路沿线国家拥有丰富的资源兼顾市场，对内的乡村振兴兼顾粮食安全与国内市场的开拓。同时，对外分工体系的变化与资源禀赋的变化也必然会带来内部城市集群重要性的改变。基础设施和城镇化的饱和是对于过去的格局而言，假设

4、当乌鲁木齐越来越多扮演“深圳”的角色时，过去的饱和可能就不再存在。过去一段时间大宗商品价格上涨已经开始拉动剔除掉价格效应后的资源省份经济增长，内部的格局本身已经发生改变。“安全”诉求下的政府开支本身就是解决有效需求不足的有力手段，何况有强大国企作为后盾，政府并不存在资产负债表的压力。投资者应该对动能转换持有更为开放的态度，2009年后中国经济动能发生了改变，但是站在2008年，难有投资者能够预料房地产会成为拉动经济的最重要动能。1XXcZrUpVdUqUoN7N9R9PsQpPsQpNjMnMnMeRsQmQ6MnNvMMYpMxOxNnNrN证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明摘要3.发

5、展制造业，不代表最好的机会就是投资制造业。尽管发展制造业无疑是自上而下的共识，这反映到过去一段时间投资组合中的共识中，特别是对于高端制造。其实对于投资者而言，最优的策略并不是直接投资重点发展的领域本身，特别是在人潮拥挤之处。我们对于最终的需求来源不可测，但是却对短板之处非常清楚：在中下游产能利用率不断下滑之时，上游产能利用率却仍然处于高位。在新型电力系统建设中，电力从容量和电荷上的错配越来越严重，这一点并不能简单通过新型电源的建设进行弥补，解决时空错配的能力变得越发关键。上述原因让制造业供应侧更加脆弱，中国的通胀似乎只缺一点需求的火焰。相反，高端制造业在经历了大量的资本开支和新进“搅局者”后，

6、未来将迎来2016年以来在TMT中出现的产业资本与一级市场“向二级市场要收益“的困局。视野拉回到2001-2005年，尽管产业链向中国的转移如火如荼，但是转移的行业并没有为之进行城镇化和工业化提供原材料和配套设施的行业亮眼。从这个意义上，过去提供廉价的公共服务的国有企业确实有重估的必要，不是国企的时代，但却应该拥抱时代的国企。4.更重要的挑战可能集中在二级市场投资者的认知与市场结构之上。高景气投资经历了其黄金时期，其来源并非景气本身，而是线性外推的环境。但是当下景气的孤岛正在被更多进入者分食利润，其来源正好是过往的传统行业的不景气。另一方面，长期护城河型公司多少程度面对分配机制的改革，城市扩张

7、、资本累积和精英阶层崛起的消费品多少将面对冲击。长期回报正在变得愈发不可测，然而当下主流机构的配置却大幅偏离上市公司的营收和净利润占比，特别是在景气投资的高端制造与依赖于长期DCF估值的行业中。这是一种极度依赖于对于未来资本回报判断能力的决策。在我们描述的场景下，市场投资者风格本身就有向不确定性再均衡的诉求。同时我们发现当下创新高且未出现历史最大回撤的基金规模占比已经连续4个季度处于历史低位，这非常符合2012-2013和2015-2016风格大切换的前夜，春江水暖鸭先知，净值新高者也表现出了对于共识以外地方更多的关注。5.短久期的时代正在全面来临。资源优于制造，劳动力优于资本回报，实物资产优

8、于金融资产和重资产优于轻资产的时代正在来临。2021年以来全球能源股掀起的巨浪可能只是一个时代的开始，大宗商品仍然是时代的最好表达工具：有色（铜、金、钼、铝、银）和能源（油、煤炭）和资源运输（油运、干散运、铁路）；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、煤化工、电力运营；利率中枢上移过程中的保险；以及房地产也是修复的方向。成长股投资将更多被产业政策所驱动，所谓产业政策往往在资本回报并未成熟的领域，主题投资可能在下面领域中盛行：元宇宙、智慧能源（智能电网、虚拟电厂、智慧矿山等）、工业互联网（物联网平台、传感器、网络设备、工业软件等）。6.风险提示：全球经济超预期衰退；稳增长政策落地不及预期

9、；国内货币政策超预期宽松；测算误差。2证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S“安全”被低估了02最好的机会在焦点以外03通胀正成为魅影01认知和市场结构的挑战043短久期时代来临05风险提示06证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告通胀正成为魅影01.4证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国通胀读数上开始有所回落，但价格中枢却被固化了下来 美国CPI同比读数从2022年6月便开始回落，10月更是出现超预期回落。类似的场景在1970s也出现过。1.1图表2：当前的通胀见顶回落 VS 1970年代的美国滞胀时期通胀回落资料来源：Wind，民生

10、证券研究院。注：上图将2018年4月起的通胀走势与1970年9月起的通胀走势相对比2022年美国通胀从读数上开始回落，类似的场景在1970s也出现过5图表1：美国通胀从读数上开始见顶回落资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国通胀读数上开始有所回落，但价格中枢却被固化了下来 1974年石油危机之后，OPEC开始大幅增加原油供给；但无论是能源还是非能源的商品价格的中枢却并未回到之前。1.1图表4：1974年供应恢复之后，能源与非能源价格并未出现明显下跌资料来源：Wind，民生证券研究院对比1973-1974年的石油危机之后：OPEC恢复供应，但价格中枢上移却

11、被固化了下来6图表3：1974年之后，OPEC原油供给开始大幅增长资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本轮：大宗商品的产能几乎没有增长 本轮石油天然气商品价格接近历史高点，但是资本开支几乎没有增长；煤价创历史新高，而资本开支也没有明显上行。1.2图表6：即便煤价创历史新高，资本开支弹性依旧不足资料来源：Wind，民生证券研究院本轮商品价格大幅上行的过程中供应商的产能几乎没有增长7图表5：石油天然气商品价格接近历史高点，资本开支几乎没有增加资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本轮：能源产量增长有限 对比70年代美国大量投

12、入原油钻井数量的建造，去年建造数量处于历史低位，也就意味着明年产量增量有限。1.2图表8：明年原油全球增量有限（单位：百万桶/每天）资料来源：EIA，民生证券研究院钻井数量建造历史低位，明年能源产量增长有限8图表7：美国未来新增能源钻井数远低于70年代（单位：座）资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本轮：即使能源同比快速回落依旧没有带动通胀的下行 对比1974年-1975年，CPI能源分项的快速下行带动整体通胀大幅下跌，本轮能源同比从今年6月明显回落，但整体通胀下行幅度仍然缓慢。究其原因，服务分项的价格仍在不断走高，使得通胀下行之路较为艰难。1.3图表10

13、：服务价格的持续走高使得通胀下行之路艰难（单位：%）历史上，能源分项同比的快速下行带动整体通胀下行，本轮通胀问题集中在服务9图表9：1975年能源价格下跌带动通胀下行，但本轮未见（单位：%）资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本轮：货币政策不够紧、劳动力市场不够松 70年代的货币政策比当下更为鹰派，目前的基准利率上行幅度远落后于通胀。另外，劳动力市场极度紧缺，失业率处于历史低位，而薪资涨幅已经创历史新高。1.4图表12：美国就业市场非常强势（单位：%）对比历史，需求端大幅下行的概率偏低10图表11：1975年货币政策紧缩程

14、度远超当下（单位：%）资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明当通胀再次回升，美元或将确立下行趋势 美元指数的趋势性走弱将在下次CPI的上行中确认，类似于1975年之后的情形。三种情形下明年CPI的同比，即使环比增速下行至10-19年的均值，下半年CPI也会再次回升1.5图表14：即使通胀环比增速下行至十年前水平，通胀也会再次回升1975年之后美国CPI再次上行，与此同时美元指数见顶回落11图表13：1975 年之后当通胀再次回升，美元见顶回落资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院预测 注：乐观预

15、期为假设CPI未来每个月环比为2010-2019年的环比均值；悲观预期为假设CPI未来每个月环比为1970-1980年的环比均值；中性预期为假设CPI未来每个月环比为上述两个假设的均值。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 当前美国盈亏平衡利率已经降至历史区间，实际利率隐含的通胀预期也快速下行至2.3%，市场对于长期通胀下行预期乐观。一旦通胀中枢下移至合意水平被证伪，中长期的问题暴露才刚刚开始。1.6资料来源：Bloomberg，民生证券研究院12图表16：实际利率隐含的通胀预期大幅下行（单位：%）图表15：盈亏平衡利率显示通胀预期降至历史区间（单位：%）长期通胀预期的下行或被证伪长期通胀

16、预期下行至合意区间资料来源：Bloomberg，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 年初以来，LME铜和原油的投机性净多头持仓大幅下跌，但商业净多头持仓反而持续上行，当前大宗商品价格的暴跌受其金融属性所累。1.6资料来源：Wind，民生证券研究院13图表18：2022年初以来原油商业净多头持续上行（单位：手）图表17：2022年初以来LME铜商业企业净多头反而上行（单位：手）当前大宗商品跌去的是其金融属性投机性多头持仓下行，商业多头持仓反而上行资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 目前铜的结构有从back逐步转向contango的趋势，

17、前期远月价格显著低于近月，市场悲观情绪高涨。原油近月价格的跌幅也远大于远月，商品的金融属性拖拽价格大幅下跌。1.6资料来源：Bloomberg，民生证券研究院注：横坐标意义为2022年11月11日+T日14图表20：原油近月跌幅远大于远月（单位：美元/桶）图表19：铜结构从Back逐步转向Contango（单位：美元/吨）当前大宗商品跌去的是其金融属性前期商品结构显示悲观预期打满资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 注：横坐标意义为2022年11月11日+T日证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1.7图表22：1720-1820年间物价最多上涨128%，其中1795-1812年间贡

18、献了全部涨幅的74%资料来源：Measuring Worth，民生证券研究院 历史上看，每一百年中往往只有10-15年是物价快速上涨的时期，但这10-15年物价的上涨却可以贡献一百年中全部物价上涨的70%以上。在通胀快速上行的时期中，此前的经验也许并不可靠。一百年中，物价快速上行往往只发生在其中的十年15图表23：1820-1920年间英国物价指数总计上升99%，而1914-1920年间英国物价指数上涨144%资料来源：Measuring Worth，民生证券研究院0500050517

19、805018151820英国物价指数（1720=100）05000505050英国物价指数（1820=100）05000505050英国物价指数（1450=100）资料来源：Measuring Worth

20、，民生证券研究院图表21：1450-1550年间英国物价指数增长111%，其中1540-1550年贡献了全部涨幅的77%证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告“安全”被低估了02.16证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.1图表24：战前英国经济增长乏力，经济活动强度减弱资料来源：CEPII，The Inter-War British Economy:A Statistical Abstract，民生证券研究院 历史经验表明，当安全变得越重要之时，越需要发展经济。在二战爆发前夕，法国与英国的国内经济状况均不乐观：英国经济增长乏力，同时商业活动趋弱；法国多数时间处于收缩区间，

21、且工业生产在大萧条后始终没有恢复过来。而在二战爆发之后，英法两国在军事上也处于极为不利的境地之中。历史经验：发展经济才能保障安全17图表25：战前法国经济多数时间处于收缩区间，工业生产始终未恢复资料来源：CEPII，法兰西银行，民生证券研究院-1%0%1%2%3%4%5%6%809003619371938英国经济活动指数英国GDP同比增速0204060800-10%-5%0%5%10%15%20%3471938法国实际G

22、DP增速法国工业生产指数（右）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.1图表26：出口拉动下，1939-1941年美国实际GDP增速均在8%以上资料来源：CEPII，Our World In Data，民生证券研究院 二战中军事表现突出的国家，其经济增长在战前多有较快增长。德国自1934年大萧条开始直至二战爆发前，实际GDP增速始终保持在8%以上。而随着欧洲战场日趋白热化，美国经济在出口的拉动下实现快速复苏。到1942年美国参战之前，国内经济已完全从1937-38年后的衰退中恢复过来，美国参战也是反法西斯战争的关键转折点。历史经验：发展经济才能保障安全18图表27：德国自1934从大萧条恢

23、复以来，实际GDP增速保持在8%以上资料来源：CEPII，Our World In Data，民生证券研究院-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943美国实际GDP同比美国出口同比（右）-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%2581939德国实际GDP增速证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.1

24、图表28：1936年德国提出“四年计划”，从行政和生产手段干预经济资料来源：Soviet and Nazi Economic Planning in the 1930s，民生证券研究院 1936年，德国政府曾提出“四年计划”，这是当时德国最为重要的经济政策。生产端设立赫尔曼-戈林工业集团，加大对低经济效益的矿产资源的开采，以增加国内产量；行政端通过设立“四年计划”委员会，对德国国内的资源分配进行干预。这一时期德国钢铁与煤炭等工业品产量有明显的增长。历史经验：发展经济才能保障安全19图表29：1939年前德国煤炭、钢铁产量持续增长资料来源：War and Economy in the Third

25、 Reich，民生证券研究院德国“四年计划”“四年计划”委员会赫尔曼-戈林工业集团行政手段生产手段原材料部门工业品部门劳动力部门跨过原政府部门干预资源配置萨尔茨基特铁矿开采收购鲁尔区煤矿企业降低资源对外依赖水平0554005003005844煤炭产量（百万吨）铁矿产量（百万吨，右）生铁产量（百万吨，右）粗钢产量（百万吨，右）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.1图表30：1939-1941年美国基本金属产量快速增长资料来源：Statistical Abst

26、ract of the United States，民生证券研究院 在1939年9月二战开始后至1942年1月美国正式参战前，美国国内生产能力快速上升。受海内外需求拉动，与资源安全相关的基本金属产量明显上升，美国国内多数金属价格在这一时期温和上涨。历史经验：发展经济才能保障安全20图表31：1939-1941年美国金属价格温和上涨资料来源：Statistical Abstract of the United States，民生证券研究院010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00002004006008001,0001,2001930 1931 1932

27、 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943铝（千吨）铜（千吨）粗钢（千吨，右）052030405060701925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942铜（美元/磅）锌（美元/磅）锡（美元/磅）粗钢（美元/吨，右)证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.1图表32：1939-1941年美国石油、煤炭产量持续上升资料来源：Statistical Abstract of th

28、e United States，民生证券研究院 与基本金属类似，美国石油、煤炭等能源相关产品的产量在1939-1941年间也快速上升，同时价格也稳中有升。历史经验：发展经济才能保障安全21图表33：1939-1941年间煤炭与原油价格均有上行资料来源：Statistical Abstract of the United States，民生证券研究院3003504004505005506006507006007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1

29、940 1941 1942 1943美国石油产量（百万桶）美国煤炭产量（千吨）0.00.51.01.52.02.53.03.54.002468101214煤炭（美元/吨）WTI原油（美元/桶，右）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.2图表34：疫后一带一路贸易额指数的增长明显高于疫情前的趋势资料来源：Wind，民生证券研究院 一带一路资源丰富，增长潜力强，疫情之后对“一带一路”国家的贸易与投资仍在增长：疫情以后，中国与“一带一路”国家贸易额仍在快速增长，且高于疫情前的趋势水平；同时对一带一路国家的非金融直接投资的增速与占比也相较疫情前有所提升。整体上看，在疫后内生性需求较弱的环境下，“

30、一带一路”相关的经济活动仍然展现出了较强的成长性。一带一路：新的增长点22图表35：对一带一路国家直接投资的增速与占比均高于疫情前资料来源：Wind，民生证券研究院05003--------------122022

31、--062022-08一带一路贸易额指数一带一路贸易额指数:中亚一带一路贸易额指数:南亚一带一路贸易指数（疫情前趋势）0510152025-40-30-20-50-----------042022-07对外直接投资：一带一路国家：累计同比（%）对外直接投资：一带一路

32、国家占比（%，右）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.2图表36：2022年“一带一路”相关政策更侧重于绿色经济、运输、医药领域资料来源：Wind,中国政府网,民生证券研究院整理 中亚地区有大量的潜在基建增长点，国内对“一带一路”沿线国家的项目的推动政策与“一带一路”沿线国家需求相契合，2022年以来，国内“一带一路”相关的政策更加注重高质量发展，对发力方向的指导则聚焦于绿色经济、医药、运输领域。一带一路：新的增长点23图表37：中亚区域经济合作指定铁路走廊有许多在建工程（图中虚线部分）资料来源：亚洲开发银行，民生证券研究院日期日期部门部门政策文件政策文件主要内容主要内容2022/1/

33、15中医药管理局推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（20212025年）“十四五”时期，与共建“一带一路”国家合作建设30个高质量中医药海外中心中医药海外中心，建设50个中医药国际合作中医药国际合作基地2022/1/18民航部、发改委“十四五”民用航空发展规划推进“空中丝绸之路”“空中丝绸之路”建设，预计到2025年，国际航空国际航空货运覆盖“一带一路”国家数量超过50个2022/3/28发改委、商务部关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见推动能源国际合作绿色低碳转型能源国际合作绿色低碳转型发展，鼓励光伏、风电光伏、风电等企业“走出去”。2022/5/20国务院“十四五”国民健康规划

34、深化中医药领域国际交流合作。促进“一带“一带一路”卫生健康合作一路”卫生健康合作，推进健康丝绸之路建设。2022/8/29工信部、财政部加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划充分利用国内国际两个市场、两种资源，围绕高质量共建“一带一路”、鼓励优势电力优势电力装备装备企业以多种方式加快走出去。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.3乡村振兴：合理利用剩余的土地资源和人口24乡村振兴是对当前具备相对于城市而言更加充足和低廉的人口、土地资源的合理利用。产业振兴属于乡村振兴的五大方向之一，有助于提升农村居民收入，是巩固扶贫攻坚成果的重要手段。2020年我国打赢脱贫攻坚战。从农村人均可支配收入的结构

35、来看，转移支付的收入占比逐年提升，工资性收入占比缓慢增长，而经营性收入占比却在下降。当扶贫的转移支付逐步退出时，工资性收入和经营性收入需要加快增长才能稳固住脱贫成果。产业振兴的方向：1）农产品加工业：农业和工业的有机结合，提高农产品的价值空间；2）农业现代化：包括农业机械化、绿色农业（高效农肥、农药）、设施农业（LED 植物照明等），提升农业生产效率；3）休闲农业：乡村休闲旅游、观光农业、康养农业等，延伸农业产业链。图表38：从农村外出务工人数及工资涨幅来看，城市对劳动力吸引力下降图表40：农村居民的工资性收入、转移净收入占总收入比上升，但经营净收入占比降低（单位：%）-10.00-5.000

36、.005.0010.0015.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.--------032021-09农村外出务工劳动力人数农村外出务工劳动力:月均收入:同比，右%图表39：以2020年数据计算，100大中城市土地成交均价比较，乡村土地价格往往低于城

37、市2435600耕地水田沛县全国首单成交成都交易所占补平衡集体经营性建设用地 工业用地 其他用地 商服用地农村城市价格（万元/亩）资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2.3乡村振兴：高标准农田建设维护“粮食安全”25高标准农田建设:“藏粮于地、藏粮于技”战略的重要举措，自2011年以来持续推进。2021年全国高标准农田建设规划(2021-2030年)中规划到2022年、2025年、2030年，分别累计建成10亿亩、10.75亿亩、12亿亩的高标准

38、农田。高标准农田的建设将提高农田亩均产量10%-20%，可带动高标准农田每年的亩均节本增效达550元，有效保障了国内粮食产量的安全可控，提升了农民的收入的水平。参考部分地区已有的成功案例和22年3月的高标准农田建设通则，高标准农田建设完成后各项基础设施正常发挥效益的使用年限，一般不应低于15年。通过测算，高标准农田项目的IRR约8.14%。投资回报的提升有望对项目建设形成正反馈，带动社会资本进一步的加入。图表41：高标准农田建设政策梳理图表42：我国高标准农田建设正迎来更积极的变化时间 事件 目标 2011 年 9 月 国土资源部印发高标准基本农田建设规范（试行）标志着我国首个高标准基本农田建

39、设规范出台。2012 年 3 月 国务院批准全国土地整治规划（2011-2015）提出“十二五”期间再建设 4 亿亩高标准基本农田。2013 年 4 月 财政部发布国家农业综合开发高标准农田建设规划（2011-2020）明确到 2020 年，改造中低产田、建设高标准农田 4 亿亩，完成 1575 处重点中型灌区的节水配套改造。2013 年 10 月 国务院批复全国高标准农田建设总体规划 提出到 2020 年建成 8 亿亩旱涝保收的高标准农田，亩均粮食综合生产能力提高 100 公斤以上的战略目标。2019 年 11 月 国务院印发国务院办公厅关于切实加强高标准农田建设提升国家粮食安全保障能力的意

40、见 明确到 2022 年，全国建成 10 亿亩高标准农田。2021 年 9 月 国务院批复全国高标准农田建设规划(2021-2030年)到 2022 年、2025 年、2030 年，分别累计建成 10 亿亩、10.75 亿亩、12亿亩的高标准农田。资料来源：国务院网站，民生证券研究院整理资料来源：高标准农田建设通则，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资源省份的重要性在发生变化2.426资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中展示的各省份GDP：累计同比为不变价同比，剔除了价格的影响北京 辽宁 广东 青海 天津 四川 上海黑龙江吉林 广西 河南 浙江 重庆 安徽 江苏 西

41、藏 海南 云南 贵州湖北江西 河北 湖南 福建 陕西 甘肃内蒙古新疆 山东 山西 宁夏2022-090.802.102.302.601.001.50-1.402.90-1.603.103.703.103.103.302.300.20-0.503.802.764.705.003.704.805.204.804.105.003.904.005.304.902022-060.701.502.002.500.402.80-5.702.80-6.002.703.102.504.003.001.604.801.603.504.504.454.903.404.304.604.204.204.304.903.

42、605.205.302022-034.802.703.305.100.105.303.105.40-7.904.904.705.105.205.204.606.406.005.306.576.706.905.206.006.705.105.305.807.005.206.505.202021-124.793.175.113.584.025.984.853.524.485.583.776.026.086.086.127.257.285.646.263.546.275.195.735.624.335.393.205.185.926.315.292021-095.273.065.103.914.21

43、5.794.632.934.605.443.756.376.196.286.286.756.795.755.893.126.284.555.705.554.065.612.845.455.825.805.462021-064.772.774.964.973.476.174.772.425.006.254.826.766.636.636.877.086.986.096.671.836.734.576.376.244.825.903.066.556.105.186.132021-034.582.085.195.092.425.984.751.523.595.963.766.215.225.356.

44、418.946.965.046.72-1.886.723.916.215.724.374.574.175.775.435.786.052020-121.200.602.301.501.503.801.701.002.403.701.303.603.903.903.707.803.504.004.46-5.003.803.903.803.302.203.900.203.403.603.603.902020-090.10-1.100.701.200.002.40-0.30-1.901.502.000.502.302.602.502.506.301.102.703.16-10.402.501.502

45、.602.401.202.80-1.902.201.901.302.602020-06-3.20-3.90-2.501.00-3.900.56-2.60-4.90-0.400.80-0.300.500.800.700.905.10-2.600.501.50-19.300.90-0.501.300.50-0.301.50-3.803.30-0.20-1.401.302020-03-6.60-7.70-6.70-2.10-9.50-3.00-6.70-8.30-6.60-3.30-6.70-5.60-6.50-6.50-5.001.00-4.50-4.30-1.90-39.18-3.80-6.20

46、-1.90-5.20-5.60-3.40-5.80-0.20-5.80-4.60-2.802019-126.105.506.206.304.807.506.004.203.006.007.006.806.307.506.108.105.808.108.307.508.006.807.607.606.006.155.206.205.506.206.502019-096.205.706.405.704.607.806.004.301.805.507.406.606.307.806.408.705.508.808.707.808.607.007.808.005.806.105.606.105.406

47、.606.502019-066.305.806.505.704.607.905.904.302.005.907.707.106.208.006.509.005.309.209.008.008.607.107.208.105.406.005.505.605.407.206.502019-036.406.106.605.704.507.805.704.502.406.407.907.706.007.706.709.105.509.709.208.108.607.407.608.206.307.905.505.305.507.207.902018-126.705.606.807.203.608.00

48、6.804.504.406.807.607.106.008.006.708.905.808.909.107.808.706.507.808.308.306.105.206.106.406.606.802018-096.805.306.906.803.508.106.804.503.907.007.407.506.308.206.708.805.409.109.007.908.806.507.808.308.406.105.005.306.506.006.802018-066.905.507.105.903.408.207.105.002.406.207.807.606.508.307.009.

49、605.809.2010.007.809.006.407.808.208.604.804.805.606.606.707.502018-036.805.007.007.201.908.207.005.302.107.107.907.407.008.107.109.305.109.3010.107.609.005.908.007.908.505.104.506.706.706.107.702017-126.744.207.547.303.648.106.906.365.307.107.807.769.308.467.1510.047.009.5010.207.808.806.608.008.10

50、8.003.564.007.607.367.107.802017-096.802.507.607.006.008.107.006.305.707.008.108.1010.008.307.2010.107.509.0010.107.809.006.707.507.908.103.605.007.507.507.207.802017-066.802.107.807.606.908.206.906.306.507.208.208.0010.508.507.2010.807.509.5010.407.809.006.807.608.308.205.006.607.207.706.908.602017

51、-036.902.407.807.608.008.206.806.105.906.308.008.0010.508.407.1011.008.909.9010.207.609.006.507.408.608.106.107.207.607.706.108.602016-126.79-2.507.508.009.107.806.906.106.907.308.147.5510.708.697.8010.107.508.7010.538.109.006.808.008.407.607.607.207.607.604.508.102016-096.70-2.207.308.209.107.506.7

52、06.006.907.008.107.5010.708.708.1010.707.407.6010.508.109.106.807.608.407.307.507.107.907.504.008.002016-066.70-1.007.408.309.207.506.705.706.707.208.007.7010.608.608.2010.608.106.6010.508.209.106.607.608.307.207.807.108.007.303.407.902016-036.90-1.307.308.309.107.406.705.106.207.008.207.2010.708.60

53、8.3010.709.706.6010.308.109.106.507.308.307.607.307.206.907.303.006.902015-126.903.008.008.209.307.906.945.706.308.108.307.9611.008.718.5311.017.808.7010.708.859.106.808.509.007.858.087.708.807.953.108.002015-096.702.707.908.309.408.006.805.506.308.108.208.0011.008.708.5011.008.208.3010.808.809.206.

54、508.709.007.608.007.508.408.002.807.602015-067.002.607.707.909.408.007.005.106.108.007.808.3011.008.608.509.107.608.0010.708.709.006.608.508.607.308.006.908.207.802.707.402015-036.801.907.207.509.307.406.604.805.807.607.008.2010.708.608.4010.004.707.2010.408.508.806.208.408.506.907.807.006.907.802.5

55、07.002014-127.305.807.809.2010.008.507.005.606.508.508.907.6010.909.208.7010.808.508.1010.809.709.706.509.509.909.708.907.8010.008.704.908.002014-097.306.207.609.5010.008.507.005.206.508.308.507.4010.809.108.8010.708.708.0010.709.509.506.209.209.509.608.507.709.808.705.607.602014-067.207.207.5010.20

56、10.308.507.104.806.808.508.807.2010.909.308.9010.708.008.4010.809.509.505.809.309.709.708.407.6010.008.806.107.402014-037.107.407.2010.1010.608.107.004.107.008.008.707.0010.909.608.809.207.307.7010.809.209.304.209.209.409.207.907.3010.208.705.506.902013-127.708.708.5010.8012.5010.007.708.008.3010.20

57、9.008.2012.3010.409.6012.109.9012.1012.5010.1010.108.2010.1011.0011.0010.809.0011.009.608.909.802013-097.708.708.5010.6012.6010.007.708.408.8010.208.708.3012.4010.709.6012.0010.1012.1012.6010.0010.108.5010.2011.3011.1011.009.0010.809.609.009.502013-067.709.008.5010.1012.5010.107.708.709.0010.208.408

58、.3012.4010.909.6012.0010.3012.4012.509.7010.208.7010.0011.3011.0011.309.0010.509.609.009.002013-037.909.008.5010.1012.5010.207.809.0010.2010.508.408.3012.5011.209.7012.0010.5012.6012.609.7010.309.1010.1011.3011.2012.109.9010.309.709.508.602012-127.709.508.2012.3013.8012.607.5010.0012.0011.3010.108.0

59、013.6012.1010.1011.809.1013.0013.6011.3011.009.6011.3011.4012.9012.6011.5012.009.8010.1011.502012-097.509.307.9012.3013.9012.807.409.6012.1011.2010.007.7013.8012.0010.1011.408.4012.6013.8011.2010.609.3011.2011.4012.7012.3011.6011.509.7010.0011.002012-067.209.207.4012.3014.1013.007.209.2012.1011.4010

60、.307.4014.0012.009.9011.308.1011.7014.0011.7010.509.5011.5011.3013.0012.3012.0010.709.7010.1011.402012-037.0010.207.2011.4014.7013.107.009.1012.4011.5011.307.1014.4012.309.8011.408.0010.8014.7012.4011.009.7011.9010.9013.0012.5011.2011.209.7010.3012.002011-128.1012.2010.0013.5016.4015.008.2012.3013.8

61、012.3011.909.0016.4013.5011.0012.7012.0013.7015.0013.8012.5011.3012.8012.3013.9012.5214.3012.0010.9013.0012.102011-098.0012.5010.1013.6016.5014.708.3012.4014.4012.3011.409.5016.5013.8011.2012.8010.6013.4015.0014.0012.8011.3012.9012.3013.7012.8014.8011.1011.1013.2011.402011-068.0013.0010.2013.3016.60

62、14.808.4012.1014.1012.3011.209.9016.5013.4011.4016.5010.4013.1015.3014.1013.0011.1013.4013.0013.7013.3015.0011.7011.1013.3011.502011-038.6012.8010.5012.3016.5015.008.5012.0012.7012.1010.8010.4016.3013.8011.6019.8010.0012.5014.8014.4013.0011.2013.9014.5013.6010.8013.7011.5011.0012.809.702010-1210.301

63、4.2012.4015.3017.4015.1010.3012.7013.8014.2012.5011.9017.1014.6012.7012.3016.0012.3012.8014.8014.0012.2014.6013.9014.6011.8015.0010.6012.3013.9013.502010-0910.1014.4011.6015.3017.9015.2011.8713.4014.7013.9012.3012.5017.1014.7013.0012.2017.6011.6011.5014.9014.3013.1014.8014.1014.9011.6014.8010.6012.9

64、015.7015.502010-0612.0014.6011.2014.3018.0016.3013.2712.9016.8013.6013.5011.7017.6015.4013.2011.2019.4013.8010.3015.7014.4014.1015.1014.8016.1013.3015.8010.7013.6017.5017.102010-0314.9015.3012.5013.5018.1017.7015.6312.8018.9013.8015.7015.0019.3014.9015.408.9025.1015.0012.2015.9014.4013.3013.6015.301

65、8.2015.9017.5011.4015.2019.4019.002009-1210.1913.119.6510.1416.5514.458.2511.4013.6313.9410.928.9414.9512.9512.4512.3811.6812.0711.4413.5013.1210.0313.9012.3113.6210.2916.908.0712.185.4011.922009-099.5012.708.608.9016.3013.507.859.8012.1013.709.307.7013.4012.9011.7011.409.8010.709.9012.5011.009.6013

66、.1010.2012.909.0016.906.4010.500.509.502009-067.8011.507.108.5016.2013.506.318.9011.7013.508.206.3012.5011.8011.2010.309.307.709.7011.3010.608.7012.808.6011.806.2016.206.309.90-4.407.602009-036.109.605.808.0016.0010.803.416.009.1012.906.603.409.0011.6010.207.308.707.3015.9010.2010.208.5013.107.4010.

67、204.2015.806.507.00-8.103.402008-129.1013.4010.4013.5016.4911.009.7011.7616.0012.8112.1110.0514.5012.6712.7010.1510.3010.6011.3013.4013.2410.1014.1013.0016.4010.1417.8210.9712.028.5012.58图表43：近2年来，以陕西、甘肃、内蒙、新疆、陕西、宁夏为代表的资源省份GDP增速已经开始名列前茅 过去一段时间大宗商品价格上涨背后，资源地区的经济发展走出了分化态势，即使剔除资源品价格影响之后，不同省份的经济重要性似乎在发生

68、变化。伴随资源的作用越来越重要，合作伙伴的转移，城市功能也会有所不同，基础设施的区域分布问题将会重新评估。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明安全驱动政府投资与国企杠杆率低位形成共振 安全本身就是政府驱动的新的投资需求的最好的点，回到当前来看国内，无论工业企业视角或是上市公司视角，国有企业的杠杆率均低于2008年。2.5图表45：上市公司口径下的制造业整体与国企的资产负债率当前均远低于2008年资料来源：Wind，民生证券研究院27图表44：工业企业口径下的整体与国企的资产负债率当前均远低于2008年-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.0050.

69、0052.0054.0056.0058.0060.0062.00制造业整体-制造业国企（右轴）制造业-整体资产负债率制造业-国企资产负债率53.0054.0055.0056.0057.0058.0059.0060.0061.00200320042005200620072008200920000022工业企业:资产负债率:年度全国国有企业:资产负债率:工业:合计资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明不是国企的时代，而是时代的国企 细分行业中，国企占比较高的行业集中在资源、金

70、融与公用事业。2.6资料来源：Wind，民生证券研究院28图表46：细分行业中，国企占比较高的行业集中在资源、金融与公用事业细分行业企业性质国企数目行业个股数目企业类型占比酒店及餐饮地方国有企业7977.8%煤炭开采洗选地方国有企业202676.9%公路铁路地方国有企业253473.5%媒体地方国有企业304665.2%林业地方国有企业3560.0%区域性银行地方国有企业162759.3%贸易地方国有企业112055.0%证券地方国有企业285154.9%旅游及休闲地方国有企业122254.5%航运港口地方国有企业163151.6%普钢地方国有企业122450.0%贵金属地方国有企业51050

71、.0%国有大型银行中央国有企业66100.0%电信运营中央国有企业3475.0%兵器兵装中央国有企业4757.1%油服工程中央国有企业61154.5%航空航天中央国有企业264854.2%证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明动能切换的预测并不容易 不可否认的是，测算动能来自何处可能会和2008年底那般徒劳无功。2009年后中国经济动能发生了改变，但并不是后视镜视角来看那般清晰。2.6图表48：2009年之前，房地产投资和制造业投资拉动制造业ROE的能力“旗鼓相当”，但2009年之后，只有当房地产投资超越制造业投资时，制造业ROE才能被向上拉动资料来源：Wind，民生证券研究院29图表47：

72、2009年之前，出口增速波动向上，中枢上移；2009年之后，出口增速持续走低，中枢下降资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告最好的机会在焦点以外03.30证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明产业链的重建，受益的不仅仅是产业链本身 2001年底中国加入WTO后，可以看到2001-2005年相比于直接受益出口的行业受益于基建发展的交通运输、建筑装饰等行业的市场行情和盈利增速表现更优秀。3.1图表49：2001-2005归母净利润CAGR前十的行业（申万一级）（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院。注：黄色代表基建相关行业。31图表50：

73、2001-2005市场表现前十排名的行业（申万一级）资料来源：Wind，民生证券研究院。注：黄色代表基建相关行业。排名排名200022003200320042004200520051 1银行国防军工钢铁传媒银行2 2食品饮料汽车公用事业煤炭国防军工3 3汽车石油石化石油石化交通运输社会服务4 4纺织服饰医药生物汽车电力设备食品饮料5 5机械设备钢铁通信通信电力设备6 6交通运输社会服务交通运输计算机商贸零售7 7建筑材料机械设备银行电子房地产8 8美容护理交通运输有色金属钢铁有色金属9 9钢铁食品饮料煤炭商贸零售建筑装饰1010非银金融银行传媒社会服务石油石化CAGRCA

74、GR200022003200320042004200520-2005煤炭19.8022.9035.32174.30273.6269.09%银行121.43166.16667.561187.211469.3464.65%电力设备4.448.1120.3824.9042.9857.48%非银金融8.835.5736.5356.5575.0753.45%汽车7.86-2.0766.1173.6566.2053.15%建筑装饰3.5410.2513.389.6527.2450.40%通信39.21192.88196.90284.55285.4248.

75、74%有色金属25.6733.3760.13123.31159.2444.05%交通运输72.0689.28144.69285.41280.9631.28%石油石化550.78550.46846.821358.471701.0925.30%板块名称板块名称归母净利润归母净利润上一轮产业转移中，率先腾飞的反而是配套设施证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.2资料来源：wind，民生证券研究院图表51：2022年Q3产业链多数环节单季度产能利用率均有所提升，上游依然处于历史高位（%）产能利用率现状：2022年Q3产业链多数环节单季度产能利用率均有所提升，上游依然处于历史高位。如果经济复苏，上

76、游资源品紧张的供给瓶颈将带来更大的业绩弹性3260.0065.0070.0075.0080.0085.------------09上游资源品中游材料中游设备制造下游消费品公用事业备注：上游资源品包括煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业；中游材料包括：纺织业、化学原料及化学制品制造业、化学

77、纤维制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业；中游设备制造包括：通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业；下游消费品包括：食品制造业、医药制造业、汽车制造业；公用事业包括：电力、热力、燃气及水生产和供应业。将各个细分行业的产能利用率均值作为产业链该环节的产能利用率表征。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明“十四五”我国用电量缺口：约8335亿千瓦时 在单位GDP能耗下降、终端电气化率提升的背景下，2022-2025年我国电力需求年化增速可达4.55%。考虑到能源转型的目标，2022-2025年我国发电量年化增

78、速可达4.16%。略低于前文我们测算的用电需求年化增速，到2025年缺口约为1亿吨标准煤（约合8335亿千瓦时）。这意味着“十四五”期间我国仍缺电。3.3图表53：根据测算，2022-2025年发电量的年化增速可达到4.16%资料来源：Wind，民生证券研究院图表52：根据测算，2022-2025年电力消费的年化增速可达到4.55%资料来源：Wind，民生证券研究院核心假设具体数值预测数据来源2022-2025年的实际GDP年化增长速度（1）4.19%IMF2021-2025年单位GDP能耗下降幅度（2）13.50%“十四五”规划纲要2025年终端电气化率（3）30.00%“十四五”现代能源体

79、系规划能源终端消费/能源消费总量（4）78.34%取2016-2020年均值数据测算2025年实际GDP（亿元）（5）1291422.30根据（1）而来2025年单位GDP能耗（吨标准煤/万元）（6）0.43根据（2）而来2021年电力消费量（电热当量/万吨标准煤）（7）105220.93能源统计年鉴2025年能源消费总量（电热当量/万吨标准煤）（8）559300.08（5）*（6）2025年能源终端消费量（电热当量/万吨标准煤）（9）438155.68（4）*（8）2025年电力消费量（电热当量/万吨标准煤）（10）131446.71（9）*（3）2022-2025年电力消费年化增速（11）

80、4.55%根据（10）和（7）而来用电需求测算核心假设具体数值预测数据来源2025年非化石能源发电量占比（1）39.00%“十四五”现代能源体系规划2025年可再生能源发电量（亿千瓦时）（2）33000.00“十四五”可再生能源发展规划2025年核电运行装机容量（亿千瓦）（3）0.7“十四五”现代能源体系规划核电可利用小时数（小时）（4）7802.00取2021年的值数据测算2025年核电发电量（亿千瓦时）（5）5461.40（3）*（4）2022年非化石能源发电量（亿千瓦时）（6）38461.40（2）+（5）2025年发电总量（亿千瓦时）（7）98618.97（6）/（1）2025年发电总

81、量（电热当量/万吨标准煤）（8）121202.72根据电热当量系数折算2022-2025年发电量年化增速（9）4.16%(7)/2021年发电总量)(1/4)-1缺口（电热当量/万吨标准煤）10243.99用电需求量-发电量缺口（亿千瓦时）8335.22根据电热当量系数折算发电供给测算33证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明“十四五”我国用电负荷缺口：约2.4亿千瓦 假设2025年用电负荷/装机容量约51%（过去5年均值），则在“十四五”目标发电装机容量为30亿千瓦的基础上，预计2025年用电负荷最高可达约15.34亿千瓦（2020年最高为10.77亿千瓦）。根据不同电源的受阻系数进行测算

82、，预计2025年新增可用容量可达2.16亿千瓦（不考虑煤电与备用），则2025年用电负荷与可用容量之间的缺口可达约2.4亿千瓦。3.3图表55：不考虑煤电，2025年新增可用容量可达2.16亿千瓦资料来源：Wind，民生证券研究院图表54：预计我国2025年用电负荷最高可达约15.34亿千瓦资料来源：Wind，民生证券研究院34证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明解决用电量缺口：围绕着新型电力系统建设的步伐不会停止 需求侧：要保证经济增速处于相对合理的区间内，则只有通过进一步降低单位GDP能耗才能降低能源总需求，从而降低用电量缺口。这就要求我国在重点高能耗领域进行相应的技术改造，提高能源利

83、用效率。供给侧：在绿色转型大方向不变的前提下，在不降低非化石能源发电量占比的假设下，只有通过加大可再生能源发电量或者核电发电量（次优）来降低用电量缺口。在保证单位GDP能耗下降幅度目标值不变的情况下，需要将2025年可再生能源发电量再提升3000亿千瓦时以上。3.3图表56：在不同单位GDP能耗和可再生能源发电量的组合下，2025年用电量缺口的情况资料来源：Wind，民生证券研究院横：“十四五”单位GDP能耗下降幅度竖：2025年可再生能源发电量（亿千瓦时）13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%330008335.227716.9970

84、98.766480.525862.295244.064625.834007.59340005771.125152.894534.653916.423298.192679.962061.721443.49350003207.022588.781970.551352.32734.09115.85-502.38-1120.6136000642.9124.68-593.55-1211.78-1830.02-2448.25-3066.48-3684.7137000-1921.19-2539.42-3157.65-3775.89-4394.12-5012.35-5630.58-6248.8238000-4

85、485.29-5103.52-5721.76-6339.99-6958.22-7576.45-8194.69-8812.9239000-7049.40-7667.63-8285.86-8904.09-9522.32-10140.56-10758.79-11377.0240000-9613.50-10231.73-10849.96-11468.19-12086.43-12704.66-13322.89-13941.1235证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明但用电量的空间分布不均、用电负荷将成为短板 我国东部沿海以及华北地区存在较为严重的用电量缺口。用电负荷是用电设备在某一时刻实际取用的功率

86、总和；发电量是可用容量与时间的积分；装机容量是发电机组的总容量（并非实际可用容量）。由于风光水电等波动性电源的存在，可用容量可能在某些阶段无法满足用电负荷（比如冬夏高峰）。3.3图表57：我国东部沿海以及华北地区存在较为严重的用电量缺口资料来源：Wind，民生证券研究院发电方式碳排放可用容量（负荷）发电量优点缺点煤炭大量、稳定且低价碳排放较大燃气快速启停，适合调峰碳排放较大、燃气资源有限水电大量、环保且低价出力不稳定、建设时间较长抽水蓄能成本低、量大选址问题、建设时长较长其他形式储能储能效率高、应用场景较多成本较高核电大量、稳定且低价安全问题、建设时长较长风电低碳环保、边际燃料成本几乎为0出力

87、不稳定太阳能发电低碳环保、边际燃料成本几乎为0出力不稳定高低图表58：由于风光水电等波动性电源的存在，可用容量可能会不足资料来源：民生证券研究院整理36证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明在“硬科技”浪潮中，数字化建设在过去2年似乎并未跟上发展 与过往周期性波动不同，自2020年以来，制造业的业绩表现持续优于软件与信息技术服务业。而从高技术投资视角来看，高技术制造业与服务业增速差也同样维持在高位（前者增速持续高于后者）。3.4资料来源：Wind，民生证券研究院37图表59：自2020年以来，制造业的业绩表现持续优于软件与信息技术服务业（%）图表60：从高技术投资视角来看，与过往周期性波动不

88、同，高技术制造业与服务业增速差持续维持在正向高位（%）-120.00-80.00-40.000.0040.0080.00120.00归母净利润增速：制造业-软件和信息技术服务业归母净利润增速-制造业归母净利润增速-软件和信息技术服务业-20-------------

89、-072022-10高技术制造业投资-高技术服务业投资固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比固定资产投资完成额:高技术服务业:累计同比资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明高端制造的发展似乎开始面临约束 未来两年，高端制造的发展似乎开始面临某种约束，但是投放出来的供给不会等待，一级市场和一级半市场不能等，可能都在向二级市场要回报。正如同过去2001年后的互联网和2015年后的中国移动互联网仍然波浪式前进，但是它需要较长一段时间才能给它的股东创造回报。3.5资料来源：Wind，民生证券研究院38图表61：结构上看，自20220年以

90、来，部分高端制造业直接融资规模显著抬升（单位：亿元）图表63：从解禁规模占自由流通市值比例视角来看，高端制造业走势与2013年至2018年的TMT基本一致0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.0020000022专用设备制造业电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业化学原料和化学制品制造业图表62：从板块市值占全部A股比例视角来看，高端制造业走势与2013年至2018年的TMT基本一致备注：直接融资包括IPO、增发与可转债发行。备注：左图中，高端

91、制造包括机械设备、电力设备及新能源与电子，TMT包括计算机、通信与传媒。其中TMT以2013年9月的市值占比为基期，高端制造以2020年1月的市值占比为基期。横轴中2013年9月相当于TMT与高端制造基期的市值占比。右图TMT基期则为2013年12月，高端制造与左图相同。横轴中2013年12月相当于TMT与高端制造基期的市值占比。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%------092016-12201

92、7----092018-12TMT解禁规模占自由流通市值占比高端制造解禁规模占自由流通市值占比资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%------

93、--09TMT总市值占比高端制造总市值占比（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告认知和市场结构上的挑战04.39证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明自上而下看，宏观经济越来越测不准 信贷脉冲被认为是一种良好的宏观经济前瞻指标，历史上它总是领先经济景气度2-4季度，背后反映的是一种“正反馈机制”由于有信用扩张，所以更多人加入信用扩张，从而不断做大投资、消费或制造和出口。但2022年，社融的这一指示意义可能已经大幅减弱：社融高也不能改变对未来的经济预期，因为结构上的“政策痕迹”破坏了其正反馈机制。4.1图表62：2022年社融的增长很大程度来源于

94、政府债券资料来源：Wind，民生证券研究院社融背后的“正反馈”机制失效？40图表61：社融（TTM）/GDP（TTM）作为信贷脉冲衡量指标，往往领先全A盈利增速2-4个季度-2002040608010020%25%30%35%40%社会融资规模:当月值:滚动求和:季:/GDP:现价:当季值:滚动求和全A盈利增速，右滞后2个季度，右(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000信贷：同比多增企业直接融资：同比多增政府债券：同比多增表外：同比多增票据：同

95、比多增当月新增社融：同比多增,右资料来源：wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明自下而上，高景气投资内部也并非是简单的线性关系 整体而言，业绩增速高的股票组合单月胜率也远高于业绩增速低的组；然而在高景气组合内部也并非是简单的线性关系，第三组的胜率无论是均值或是中位数均高于业绩增速最高的第一组。4.2资料来源：Wind，民生证券研究院备注：按归母净利润增速分为10组，第一组为业绩增速前10%；最后一组为业绩增速后10%。然后算出每个月的各组涨跌幅中位数作为该组每月涨跌幅的表征。以第五组的涨跌幅作为基准组，算出每一年中各组跑赢基准组的月份占比（胜率）。41图表63：高景气

96、投资内部也并非是简单的线性关系分组第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组2001/12/3158.3%66.7%75.0%50.0%58.3%41.7%41.7%33.3%41.7%2002/12/3158.3%50.0%66.7%58.3%50.0%41.7%0.0%16.7%33.3%2003/12/3183.3%58.3%75.0%50.0%41.7%50.0%41.7%25.0%33.3%2004/12/3158.3%50.0%66.7%58.3%33.3%8.3%16.7%16.7%33.3%2005/12/3141.7%58.3%50.0%58.3%41.7

97、%41.7%33.3%33.3%33.3%2006/12/3158.3%41.7%41.7%50.0%41.7%33.3%25.0%25.0%41.7%2007/12/3150.0%83.3%58.3%75.0%50.0%41.7%25.0%33.3%50.0%2008/12/3158.3%58.3%75.0%50.0%58.3%8.3%16.7%16.7%25.0%2009/12/3141.7%50.0%75.0%75.0%58.3%16.7%41.7%41.7%50.0%2010/12/3175.0%66.7%75.0%50.0%58.3%58.3%33.3%16.7%41.7%2011/

98、12/3158.3%83.3%58.3%66.7%50.0%25.0%16.7%16.7%25.0%2012/12/3175.0%83.3%83.3%75.0%58.3%41.7%33.3%33.3%25.0%2013/12/3158.3%41.7%83.3%83.3%33.3%33.3%25.0%8.3%8.3%2014/12/3166.7%58.3%75.0%58.3%58.3%41.7%41.7%41.7%41.7%2015/12/3166.7%66.7%66.7%66.7%25.0%33.3%33.3%41.7%25.0%2016/12/3183.3%66.7%58.3%58.3%50

99、.0%41.7%33.3%33.3%41.7%2017/12/3166.7%41.7%75.0%75.0%41.7%16.7%8.3%16.7%16.7%2018/12/3166.7%50.0%75.0%58.3%50.0%33.3%16.7%16.7%16.7%2019/12/3175.0%25.0%83.3%83.3%33.3%16.7%25.0%25.0%8.3%2020/12/3166.7%50.0%75.0%83.3%25.0%8.3%8.3%16.7%16.7%2021/12/3150.0%50.0%66.7%41.7%41.7%50.0%33.3%33.3%41.7%2022/9

100、/3077.8%55.6%55.6%44.4%22.2%11.1%22.2%22.2%22.2%2001年以来（均值）63.4%57.1%68.8%62.2%44.6%31.6%26.0%25.6%30.6%2010年以来（均值）68.2%56.8%71.6%65.0%42.1%31.6%25.4%24.8%25.4%2001年以来（中位数）62.5%56.9%75.0%58.3%45.8%33.3%25.0%25.0%33.3%2010年以来（中位数）66.7%55.6%75.0%66.7%41.7%33.3%25.0%22.2%25.0%基准组资料来源：wind，民生证券研究院证券研究报告

101、*请务必阅读最后一页免责声明2022年高景气组合表现出色的背后，是景气度的极度稀缺性 从各组合业绩表现来看，2022年除高景气组合外，其他各组利润增速均远逊于历史中位数与均值。4.242图表64：2022年除高景气组合外，其他各组利润增速均远逊于历史中位数与均值（%）分组第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组2001/12/31169.6164.7937.3219.618.03-0.62-13.81-34.22-66.66-467.072002/12/31142.7963.2927.5613.594.78-2.89-18.69-38.82-70.77-613.03200

102、3/12/31190.83102.3850.1926.4614.646.45-2.39-22.49-47.84-508.782004/12/31199.14103.1052.1628.0614.604.23-7.22-31.69-68.79-722.622005/12/31137.0669.5437.6020.789.430.46-18.03-42.84-87.69-1028.952006/12/31392.19134.1999.4261.8738.5123.2911.20-5.52-37.08-303.122007/12/31510.92187.73115.5785.5655.4438.07

103、24.7610.49-7.68-90.822008/12/31179.4570.7637.0420.639.85-1.30-20.62-45.31-82.32-433.162009/12/31310.54123.4381.2552.2635.5624.2713.461.06-30.16-114.252010/12/31257.12116.2778.2551.7538.8727.2116.895.29-18.65-77.102011/12/31136.6063.1740.4127.3816.528.05-0.88-19.82-45.72-102.132012/12/31138.7151.1230

104、.5317.629.341.44-13.84-29.78-57.64-155.852013/12/31189.1479.8041.1725.5916.168.550.23-15.98-39.78-130.232014/12/31231.1393.9845.7127.5816.317.95-0.33-16.68-38.71-135.492015/12/31267.16103.3249.3027.7316.206.84-3.93-21.33-46.74-321.772016/12/31305.90116.7370.1140.6624.9213.645.19-7.45-30.10-88.302017

105、/12/31311.49113.6862.2038.4323.3612.554.12-9.15-32.73-88.412018/12/31205.2884.4146.7728.7216.726.75-4.12-23.03-53.97-420.082019/12/31198.24100.4551.6531.0818.539.510.09-18.70-45.80-303.012020/12/31223.43103.4554.5631.8717.746.77-3.93-23.02-49.65-423.632021/12/31234.20105.0455.7232.0618.577.48-5.58-2

106、5.70-56.30-335.332022/9/30203.7967.5331.9714.362.58-11.47-28.32-47.16-80.78-276.052001年以来（均值）233.4096.2854.3832.8919.398.96-2.99-20.99-49.80-324.512010年以来（均值）223.2592.2350.6430.3718.148.10-2.65-19.42-45.89-219.802001年以来（中位数）204.54101.4249.7427.8916.427.16-3.16-21.91-47.29-303.072010年以来（中位数）223.43100

107、.4549.3028.7216.727.95-0.88-19.82-45.80-155.85资料来源：Wind，民生证券研究院备注：按归母净利润增速分为10组，第一组为业绩增速前10%；最后一组为业绩增速后10%。然后算出每个月的各组业绩增速中位数作为该组当年业绩的表征。资料来源：wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明景气线性外推更难4.2图表66：从2018Q4至2021Q1，标的当季业绩超预期且两个季度后继续超预期的概率震荡上行，明显超过历史平均水平（大约为38.7%）43资料来源：Wind，民生证券研究院 从历史上看，业绩持续超预期的概率并不高。2018Q4至2

108、021Q1业绩持续超预期的概率的概率震荡上行，且明显超过历史平均水平；2021Q2以来则在反复中下行图表65：从2018Q4至2021Q1，标的连续两个季度业绩超预期的概率震荡上行，明显超过历史平均水平（大约为45.85%）10%20%30%40%50%60%70%2004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/0

109、32016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09转移概率:连续两个季度超预期历史平均概率:连续两个季度超预期10%20%30%40%50%60%2004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/0

110、92016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09转移概率:当下与两个季度后均超预期历史平均概率:当下与两个季度后均超预期注：1、我们将财报公布前后净利润预测被上调的标的组合定义为超预期组合；2、统计区间为2003Q12022Q3。资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明“护城河”行业面临分配机制的变革所带来的挑战 例如消费品，在过去建立的护城河在面临人口的变化、城市扩张的放缓、分配机制的改革时，护城河是否坚不可摧

111、？4.3资料来源：民生证券研究院整理被认为拥有“护城河”的成熟型行业，也会面临存量市场里的新竞争44图表67：人口、城市、分配的变化将使过去的消费“护城河”经受挑战证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明盈利占比视角：当前主动偏股基金的持仓不均衡程度处于历史高位4.445资料来源：Wind，民生证券研究院。注：我们使用平均差度量主动偏股基金的配置比例与盈利能力之间的不均衡，即计算(配置比例-营收（或净利润）占比）的绝对值的平均数。图表68：基于配置比例与盈利占比的匹配程度来看，当前主动偏股基金的持仓不均衡程度处于历史高位0.6%1.0%1.4%1.8%2.2%2.6%2003/032003/0

112、92004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09持仓不均衡度量：平均差：(配置比例-营收占比)持仓不平衡度量：平均

113、差：(配置比例-净利润占比)证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明盈利占比视角：当前机构组合依然非常依赖于对未来盈利变化的判断4.4图表70：从基金配置-营收占比的超低配视角看，2022Q3主动偏股基金对于传统资源板块的低配程度有所收敛，对于高端制造、消费、新能源上游金属板块的超配比例均上升46资料来源：Wind，民生证券研究院图表69：从基金配置-净利润占比的超低配视角看，2022Q3主动偏股基金对传统资源板块、新能源上游金属板块的低配程度进一步加剧；对消费板块的超配程度小幅回落；对高端制造板块的超配程度小幅抬升-10%-5%0%5%10%15%20%2003/032003/092004/

114、032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09超低配：传统资源 基于净利润超低配：新能源-上游金属基于净利润超低配：高端制造

115、 基于净利润超低配：消费 基于净利润-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/09202

116、1/032021/092022/032022/09超低配：传统资源 基于营收超低配：新能源-上游金属基于营收超低配：高端制造 基于营收超低配：消费 基于营收注：1、传统资源包括：煤炭、石油石化、工业金属、贵金属；2、新能源-上游金属包括：锂、钴、稀土及其他小金属等；3、高端制造：电力设备、机械设备、电子、汽车等；4、消费：食品饮料、医药、美容护理、商贸零售、家电、纺服、社服、部分轻工、航空；5、按持仓加权的净利润(营收)占比：首先，按照基金持有个股比例(占总股本)计算主动偏股基金占有单一个股的净利润(营收)，然后按照板块汇总计算占比。资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告*请务必阅读最

117、后一页免责声明新共识的起点：当下公募净值新高者占比持续处于历史低位4.547资料来源：Wind，民生证券研究院。注：1、“一人一城”指的是，指定日的现任基金经理中至少有一位在该基金刚成立时就担任基金经理；2、当季度净值新高指的是，当季度复权净值曾达到成立以来到指定截止日的最高点。图表71：从历史上看，主动偏股基金净值创新高占比往往对应风格大切换/某类资产崛起的前夜（净值新高者占比在低位徘徊时间较长，34季度以上），或者已有风格的深化（净值新高者占比在低位徘徊时间较短，12季度左右）。2022年以来，基金净值创新高者占比已经近4个季度处于历史低位0%10%20%30%40%基金规模占比:满足“一

118、人一城”、当季度净值新高、新高后未遭遇历史最大回撤基金规模占比:当季度净值新高、新高后未遭遇历史最大回撤大切换大切换？强强化化大切换大切换强强化化证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明大切换时期的净值新高者：率先进行“新旧转换”4.5图表73：从配置比例之差来看，2015Q42016Q4，净值新高的基金相较于主动偏股基金配置了TMT相关的板块，并开始配置了更多非银、家电、食品饮料等板块48资料来源：Wind，民生证券研究院图表72：从配置比例之差来看，2012Q42013Q2，净值新高的基金相较于主动偏股基金配置了更少的白酒、银行、保险等板块，并开始配置了更多TMT相关的细分板块资料来源：W

119、ind，民生证券研究院2012/12/312013/3/312013/6/301家具(6.64%)乳制品(13.30%)油气装备(3.48%)2膜材料(6.36%)环保及水务(3.84%)消费电子组件(3.43%)消费电子组件(3.43%)3铁路交通设备(6.24%)肉制品(2.66%)电力电子及自动化(3.15%)电力电子及自动化(3.15%)4其他化学制品(5.88%)储能(2.50%)乳制品(3.12%)5专用汽车(5.60%)日用化学品(2.31%)安防(2.46%)安防(2.46%)6旅游服务(5.59%)显示零组(2.31%)显示零组(2.31%)乘用车(2.41%)7玻璃纤维(5

120、.48%)乘用车(1.78%)日用化学品(1.61%)8电商及服务(4.97%)全国性股份制银行(1.75%)互联网影视音频(1.42%)9建筑装修(4.33%)饲料加工(1.61%)出版(1.37%)10电力电子及自动化(3.97%)系统设备(1.59%)系统设备(1.59%)广播电视(1.37%)11园林工程(3.28%)安防(1.56%)安防(1.56%)行业应用软件(1.11%)行业应用软件(1.11%)12乘用车(2.29%)中成药(1.44%)生物医药(1.08%)13火电(1.97%)面板(1.36%)面板(1.36%)工业机器人及工控系统(0.95%)14白色家电(1.23%)

121、锂电化学品(1.25%)面板(0.87%)面板(0.87%)15中成药(0.35%)中药饮片(1.13%)云基础设施服务(0.85%)云基础设施服务(0.85%)1白酒(-8.75%)白酒(-8.75%)保险(-3.89%)保险(-3.89%)白酒(-3.47%)白酒(-3.47%)2全国性股份制银行(-6.86%)全国性股份制银行(-6.86%)白酒(-3.40%)白酒(-3.40%)中成药(-2.43%)3保险(-4.21%)保险(-4.21%)消费电子组件(-2.61%)全国性股份制银行(-2.33%)全国性股份制银行(-2.33%)4化学制剂(-3.38%)住宅物业开发(-2.38%)

122、保险(-1.41%)保险(-1.41%)5住宅物业开发(-2.18%)白色家电(-2.04%)建筑装修(-1.40%)6乳制品(-2.12%)生物医药(-1.42%)白色家电(-1.29%)7安防(-1.75%)证券(-1.24%)火电(-0.90%)8日用化学品(-1.52%)行业应用软件(-1.18%)客车(-0.89%)9消费电子组件(-1.43%)石油开采(-1.17%)化学制剂(-0.83%)10汽车零部件(-1.35%)汽车零部件(-1.16%)医药流通(-0.82%)11环保及水务(-1.33%)医药流通(-1.08%)农药(-0.82%)12非住宅物业开发和运营(-1.32%)

123、水泥(-0.95%)聚氨酯(-0.77%)13医药流通(-1.22%)电力电子及自动化(-0.75%)系统设备(-0.71%)14水泥(-1.05%)国有大型银行(-0.70%)国有大型银行(-0.70%)房建建设(-0.60%)15房建建设(-0.96%)黑色家电(-0.70%)国有大型银行(-0.54%)超配最多的15个子行业低配最多的15个子行业排序排序分组分组配置比例之差：净值新高者配置比例之差：净值新高者-主动偏股基金整体主动偏股基金整体2015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/311畜牧养殖(4.88%)黄金(25.04%)黄金(10

124、.49%)园林工程(10.87%)化学制剂(4.19%)2电子化学品(4.25%)证券(17.26%)证券(17.26%)行业应用软件(6.46%)线缆(8.83%)炼油(4.14%)3化学制剂(3.78%)小家电(3.20%)小家电(3.20%)专用计算机设备(4.40%)消费电子组件(6.13%)全国性股份制银行(3.94%)全国性股份制银行(3.94%)4白色家电(3.27%)白色家电(3.27%)基建建设(3.00%)网络覆盖优化与运维(4.07%)黄金(4.45%)白色家电(2.82%)白色家电(2.82%)5安防(3.25%)化学制剂(1.87%)住宅物业开发(3.81%)医药流通

125、(3.53%)安防(2.09%)6住宅物业开发(2.88%)风电(1.76%)其他电子零组件(3.61%)基础件(3.19%)乳制品(1.81%)乳制品(1.81%)7客车(2.78%)农药(1.38%)系统设备(3.41%)其他装饰材料(2.34%)出版(1.70%)8保险(2.76%)保险(2.76%)太阳能(1.26%)非住宅物业开发和运营(3.27%)LED(2.02%)客车(1.70%)9仪器仪表(2.69%)机床设备(1.25%)其他文化娱乐(3.10%)国有大型银行(1.66%)国有大型银行(1.66%)乘用车(1.64%)10黄金(2.37%)住宅物业开发(1.17%)白酒(2

126、.80%)白酒(2.80%)被动元件(1.62%)其他装饰材料(1.57%)11游戏(2.09%)钨(1.14%)建筑装修(0.93%)工程机械(1.39%)住宅物业开发(1.43%)12互联网广告营销(1.83%)稀土及磁性材料(1.10%)钨(0.85%)白色家电(1.36%)白色家电(1.36%)日用化学品(1.43%)13汽车零部件(1.47%)炼油(0.92%)乳制品(0.82%)乳制品(0.82%)小家电(1.04%)种业(1.36%)14聚氨酯(1.45%)白色家电(0.85%)白色家电(0.85%)云基础设施服务(0.66%)客车(0.87%)城商行(1.20%)15炼油(1.

127、39%)印染化学品(0.82%)石油开采(0.40%)其他家电(0.71%)基建建设(1.05%)1生物医药(-2.09%)行业应用软件(-5.61%)行业应用软件(-5.61%)游戏(-1.91%)游戏(-1.91%)行业应用软件(-3.71%)行业应用软件(-3.71%)环保及水务(-2.49%)2通用计算机设备(-1.69%)通用计算机设备(-1.69%)游戏(-2.33%)游戏(-2.33%)畜牧养殖(-1.80%)生物医药(-1.82%)医药流通(-1.38%)3影视(-1.66%)影视(-1.66%)生物医药(-2.09%)消费电子组件(-1.66%)化学制剂(-1.74%)消费电

128、子组件(-1.23%)4专用计算机设备(-1.48%)专用计算机设备(-1.48%)消费电子组件(-1.81%)其他军工(-1.49%)游戏(-1.44%)游戏(-1.44%)其他军工(-1.11%)5环保及水务(-1.47%)汽车零部件(-1.78%)生物医药(-1.47%)医疗服务(-1.41%)专用计算机设备(-1.05%)专用计算机设备(-1.05%)6其他专用机械(-1.31%)影视(-1.72%)影视(-1.72%)影视(-1.39%)影视(-1.39%)住宅物业开发(-1.38%)游戏(-1.04%)游戏(-1.04%)7医疗器械(-1.22%)专用计算机设备(-1.66%)专用

129、计算机设备(-1.66%)中成药(-1.33%)医疗器械(-1.25%)电子化学品(-0.95%)8乳制品(-1.15%)医药流通(-1.57%)医药流通(-1.25%)其他专用机械(-1.18%)互联网广告营销(-0.90%)9动漫(-1.14%)动漫(-1.14%)中成药(-1.57%)环保及水务(-1.23%)互联网广告营销(-1.13%)通信终端及配件(-0.89%)10综合(-1.06%)医疗器械(-1.31%)化学原料药(-1.20%)其他军工(-1.13%)影视(-0.85%)影视(-0.85%)11医疗服务(-1.03%)景区(-1.31%)医疗器械(-1.19%)环保及水务(

130、-1.11%)厨房电器(-0.84%)12云软件服务(-1.03%)云软件服务(-1.03%)互联网广告营销(-1.31%)电子化学品(-1.14%)畜牧养殖(-1.10%)输变电设备(-0.77%)13其他军工(-1.00%)畜牧养殖(-1.27%)膜材料(-1.09%)白酒(-1.05%)航空军工(-0.74%)14白酒(-0.99%)其他专用机械(-1.18%)其他专用机械(-1.05%)专用计算机设备(-1.04%)专用计算机设备(-1.04%)LED(-0.73%)15中成药(-0.97%)其他军工(-1.17%)医疗服务(-0.87%)膜材料(-1.00%)化学原料药(-0.72%

131、)超配最多的15个子行业低配最多的15个子行业配置比例之差：净值新高者配置比例之差：净值新高者-主动偏股基金整体主动偏股基金整体分组分组排序排序 大切换时期，净值新高基金往往会低配过往的部分“旧共识”板块，并超配了部分未来的“新共识板块”。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明大切换时期的净值新高的新关注领域往往也包含了未来新的共识4.5图表75：从基金经理季报文本分析来看，2015Q42016Q4，净值新高的基金经理从侧重关注中小市值、新兴、互联网、成长股等因素逐步转为更加关注非银、消费、工业品、上游、白马、龙头、价值等新领域49资料来源：Wind，民生证券研究院图表74：从基金经理季报文

132、本分析来看，2012Q42013Q2，净值新高的基金经理从侧重关注复苏、价值、蓝筹等因素逐步转为更加关注新兴产业、TMT、结构调整、中小盘等新领域资料来源：Wind，民生证券研究院 从大切换时期，净值新高的基金经理季报对市场、业绩的分析与展望环节的文本来看，未来新的共识往往在新的被侧重关注的领域。2012/12/312013/3/312013/6/301估值医药行业业绩增长2A股市场业绩增长行业3复苏消费指数4增长成长型微观5A股市值中央政府6中国债券驱动力7地产新兴产业中国8周期行业TMT9成长性房地产食品饮料10价值A股市场结构调整11业绩数据宏观政策12蓝筹配置中小盘13基建投资改革增长

133、率14便宜需求新能源15城镇化传媒产能过剩排序排序基金季报基金季报“分析与展望分析与展望”中的词频较高关键词：当季净值新高中的词频较高关键词：当季净值新高+未遭遇历史最大回撤的基金未遭遇历史最大回撤的基金2015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/311中小市值利率技术上游工业品2利差中小板指资金破产增长/盈利增速/景气度3利率食品新兴业绩增长白马4持仓结构理财资金面补库产业5非银金融信用债互联网避险资产风格6宏观经济房地产信用债债券金融风险7蓝筹消费业绩央行通信8增长杠杆资产配置资金面底仓9信用信用风险数据电子房地产销售10增速资产城市利率工业增

134、加值11估值成长股债券增速价值股12宽松低估值增长利差消费品13央行通缩黄金人民币纺织服装14信用债衰退信用宽松龙头15货币政策防风险配置货币政策宏观经济走势排序排序基金季报“分析与展望”中的词频较高关键词：当季净值新高基金季报“分析与展望”中的词频较高关键词：当季净值新高+未遭遇历史最大回撤的基金未遭遇历史最大回撤的基金证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明当下净值新高的基金所关注的4.6图表77：从基金经理季报文本分析来看，2022Q4(截至11月21日)净值创新高的基金新增侧重关注了医药、地产、军工、安全、中小盘、人口老龄化等领域，同时延续了对于流动性、能源、经济基本面以及风格等因素的

135、重点关注50资料来源：Wind，民生证券研究院。注：2022Q4的净值计算截至2022年11月21日。图表76：从基金持仓来看，相较于主动偏股基金，2022Q4(截至11月21日)净值创新高的基金配置了更多有色（黄金）、医药、石油石化、房地产、航空、半导体等板块，低配了白酒、新能源等细分板块资料来源：Wind，民生证券研究院 持仓层面，更加超配有色（黄金）、医药、石油石化、房地产、航空、半导体等板块，低配白酒、新能源等细分板块 季报文本分析视角：新增侧重关注了医药、地产、军用、安全、中小盘、人口老龄化等领域，同时延续了对于流动性、能源、经济基本面以及风格等因素的重点关注。2022/3/3120

136、22/6/302022/9/302022/12/311产业升级国企改革风格切换/成长性/价值股流动性/央行/宽裕2商务活动超跌反弹硬件医药/中药医药/中药3白酒疫情节能估值4国运经济周期能源供应品牌5增长/业绩/超预期择时装机量/户用/光储衰退/经济增速放缓/复苏6经济周期需求端信创价值/成长股7高端绿电国企改革地产地产8成长型/成长/成长股大宗商品电池景气/增速9低估品牌AIoT军用军用10紧缩/鹰派实体专用设备安全性安全性11利率利率/银行间/流动性养殖新能源/电力系统/汽车12供应链就业产需渗透率13交运渗透率气候中小盘中小盘14防疫/疫情确定性品牌供应链15价值新能源车宏观经济人口老龄

137、化人口老龄化排序排序基金季报“分析与展望”中的词频较高关键词：当季净值新高基金季报“分析与展望”中的词频较高关键词：当季净值新高+未遭遇历史最大回撤的基金未遭遇历史最大回撤的基金2022/3/312022/6/302022/9/302022/12/311住宅物业开发(6.98%)住宅物业开发(6.98%)动力煤(14.79%)动力煤(14.79%)太阳能(6.58%)黄金(30.02%)黄金(30.02%)2航空(2.87%)航空(2.87%)住宅物业开发(6.93%)住宅物业开发(6.93%)动力煤(6.37%)动力煤(6.37%)医药流通(8.79%)3汽车零部件(2.15%)黄金(3.1

138、6%)黄金(3.16%)光伏设备(3.37%)中成药(7.47%)中成药(7.47%)4其他石化(1.84%)航空(3.07%)航空(3.07%)输变电设备(2.66%)生物医药(7.23%)5水泥(1.74%)铝(2.59%)黄金(2.61%)黄金(2.61%)化学原料药(3.49%)6国有大型银行(1.63%)汽车零部件(2.22%)铝(1.83%)其他连锁(3.22%)7黄金(1.57%)黄金(1.57%)炼焦煤(2.15%)炼焦煤(2.15%)炼焦煤(1.66%)炼焦煤(1.66%)园区综合开发(3.19%)8城商行(1.48%)其他装饰材料(1.75%)汽车零部件(1.51%)油气装

139、备(2.83%)9炼焦煤(1.37%)炼焦煤(1.37%)物流综合(1.59%)储能(1.26%)船舶制造(2.11%)10网络接配及塔设(1.33%)船舶制造(1.57%)锂电设备(1.12%)医疗器械(1.87%)医疗器械(1.87%)11互联网广告营销(1.32%)房建建设(1.51%)锂电化学品(0.89%)油田服务(1.83%)12农药(1.30%)锂电化学品(1.47%)住宅物业开发(0.85%)住宅物业开发(0.85%)住宅物业开发(1.47%)住宅物业开发(1.47%)13消费电子设备(1.27%)航运(1.37%)农药(0.83%)医疗服务(1.22%)医疗服务(1.22%)

140、14房建建设(1.19%)园区综合开发(1.26%)特钢(0.82%)航空(0.76%)航空(0.76%)15保险(1.17%)物业管理服务(1.21%)合成树脂(0.82%)半导体设备(0.57%)半导体设备(0.57%)1白酒(-10.15%)白酒(-10.15%)白酒(-10.61%)白酒(-10.61%)白酒(-11.53%)白酒(-11.53%)白酒(-13.36%)白酒(-13.36%)2锂电池(-5.79%)锂电池(-5.79%)锂电池(-5.12%)锂电池(-5.12%)集成电路(-2.40%)锂电池(-5.74%)锂电池(-5.74%)3太阳能(-4.58%)医疗服务(-4.

141、64%)医疗服务(-4.64%)医疗服务(-1.87%)医疗服务(-1.87%)太阳能(-4.23%)4集成电路(-3.78%)集成电路(-3.93%)其他军工(-1.45%)集成电路(-3.87%)5医疗服务(-3.57%)医疗服务(-3.57%)医疗器械(-2.24%)医疗器械(-2.24%)医疗器械(-1.28%)医疗器械(-1.28%)其他军工(-2.63%)6锂电化学品(-2.21%)其他军工(-1.29%)城商行(-1.27%)汽车零部件(-1.87%)7其他军工(-1.75%)输变电设备(-1.09%)行业应用软件(-1.25%)乘用车(-1.53%)8锂(-1.32%)旅游零售

142、(-1.06%)半导体设备(-1.01%)半导体设备(-1.01%)城商行(-1.52%)9半导体设备(-1.10%)半导体设备(-1.10%)锂(-0.95%)旅游零售(-0.96%)锂(-1.46%)10生物医药(-1.05%)中成药(-0.90%)中成药(-0.90%)白色家电(-0.87%)锂电化学品(-1.31%)11化学制剂(-1.02%)生物医药(-0.90%)航天军工(-0.83%)输变电设备(-1.25%)12乘用车(-1.01%)行业应用软件(-0.87%)中成药(-0.81%)中成药(-0.81%)光伏设备(-1.10%)13畜牧养殖(-0.80%)半导体设备(-0.84

143、%)半导体设备(-0.84%)快递(-0.77%)航天军工(-1.08%)14中成药(-0.79%)中成药(-0.79%)航天军工(-0.78%)化学制剂(-0.77%)动力煤(-1.07%)15镍钴锡锑(-0.78%)化学制剂(-0.72%)消费电子组件(-0.70%)白色家电(-1.01%)超配最多的15个子行业低配最多的15个子行业配置比例之差：净值新高者配置比例之差：净值新高者-主动偏股基金整体主动偏股基金整体分组分组排序排序证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告短久期时代来临05.51证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明短久期时代5.152投资久期正在缩短，需求来源

144、方向变得更加扑朔迷离，但是经济中的瓶颈依然清晰资源优于制造实物优于金融资产有色金属铜、金、铝、钼资源运输油运干散运能源原油煤炭劳动力回报优于资本以劳动收入为主的人群的消费重资产优于轻资产炼厂电信运营电力运营传统材料价值型投资者聚焦于“资源”旧动能触底修复，利率中枢逐步上移房地产保险成长型投资者产业政策频出，主题投资“补短板”数字化元宇宙（游戏）国防军工图表78：经济中的“瓶颈”可能是值得关注的方向图表79：成长型和价值型投资者均有机会，而不局限于风格资料来源：民生证券研究院整理证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资源优于制造 以投入产出表计算，占其他行业中间投入比例最高的行业，除了服务业以

145、外，就主要是资源品（包括能源和农林牧渔资源）。5.2图表80：占其他行业中间投入比例最高的行业，除了服务业以外，就主要是资源品资料来源：Wind，民生证券研究院资源是经济社会的基石530.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明大部分股票与商品的比值仍处于历史低位 目前美股的铝/黄金股票相对于商品价格的比值处于历史极低位，而石油天然气股票虽然有所上行，但仅仅只是接近历史均值。对于A股而言，大部分资源股股票指数相对于商品价格的比值也都处于历史均值以下，尤其是原油、铜。5.2图表82：目前A股大部分资源股相对于商品

146、价格的比值均处于历史均值以下资料来源：Wind，民生证券研究院股票的定价并未充分反映商品价格中枢的永久性上移图表81：目前美股铝/黄金股票相对于商品价格的比值处于历史低位资料来源：Wind、Bloomberg，民生证券研究院54证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明FAAMG VS 标普500能源 无论从市值占比趋势还是股价走势来看，2020年以来的能源股有点类似2016年之后的FAAMG。5.2图表84：从股价走势来看，也是有一定的相似性资料来源：Wind，民生证券研究院。注：FAAMG基期为2016年，能源股基期为2020年。未来美股能源股或将替代FAAMG成为“美股新核心资产”图表83

147、：从市值占比趋势来看，目前能源股有点类似早期的FAAMG资料来源：Wind，民生证券研究院。注：FAAMG基期为2016年，能源股基期为2020年。55证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明A股“茅指数”VS 能源股 无论从市值占比趋势还是股价走势来看，2021年2月10日以来的能源股有点类似2017年2月10日之后的茅指数。5.2图表86：从股价走势来看，也是有一定的相似性资料来源：Wind，民生证券研究院。注：茅指数的基期为2017-02-10，能源股基期为2021-02-10。未来A股能源股或将替代“茅指数”成为“A股新核心资产”图表85：从市值占比趋势来看，当下能源股类似早期（201

148、7-18年）的茅指数资料来源：Wind，民生证券研究院。注：茅指数的基期为2017-02-10，能源股基期为2021-02-10。56证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明劳动力优于资本 二十大提到分配制度是促进共同富裕的基础性制度，要完善分配制度，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。要促进机会公平，增加低收入者收入，扩大中等收入群体。中低收入者的收入增涨有利于中低端、二线消费品牌突围。中低收入群体的消费偏好决定了收入提升初期，中低端品牌将迎来量增驱动的业绩高增。5.3图表87：2018 年以来 20%低收入人群收入增速超平均资料来源：Wind，民生证券研究院

149、二十大强调完善分配制度57证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明重资产优于轻资产 在实物资产优于金融资产的世界里，重资产的公司一方面其重置成本提升，另一方面其产能价值也将进一步凸显；轻资产公司，可变成本占了成本的大头，这意味着在更加不稳定的环境中其盈利波动性将加大；而重资产公司，以折旧摊销为代表的固定成本将会维持稳定；具体环节中，发电及电网、电信运营、造纸、普钢、煤化工、石油化工等行业这一属性更为突出。5.458图表88：重资产优于轻资产资料来源：Wind，民生证券研究院发电及电网电信运营乘用车油服工程通讯工程服务商用车黑色家电汽车零部件石油开采种植业光学光电金属制品橡胶及制品消费电子摩托车

150、及其他兵器兵装计算机设备石油化工包装印刷电源设备航空航天品牌服饰半导体环保及公用事业纺织制造计算机软件通信设备制造农产品加工公路铁路家居云服务普钢物流造纸贵金属通用设备运输设备元器件煤炭化工化学制药仪器仪表新能源动力系统饮料工业金属文娱轻工塑料及制品专用机械照明电工及其他电气设备农用化工专用材料食品化学原料煤炭开采洗选结构材料小家电特材建筑施工装饰材料厨房电器航运港口化学纤维工程机械中药生产稀有金属生物医药白色家电产业互联网酒类0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%固

151、定资产占比折旧与摊销占EBITDA比重证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明成长赛道可能依赖于主题投资 聚焦于补短板的细分板块：智慧能源（智能电网、虚拟电厂、智慧矿山等）、工业互联网（物联网平台、传感器、网络设备、工业软件等）、信创（数据安全、服务器等）5.559图表89：数字化产业链中尚存部分机构配置比例相对较低的细分环节（%）资料来源：Wind，民生证券研究院00.10.20.30.40.50.60.70.80.9智能电网指数虚拟电厂指数矿山智能指数服务器指数数据安全指数工业软件指数物联网指数边缘计算指数网络设备指数传感器指数网络游戏指数AIGC指数虚拟人指数数字孪生指数WEB3.0指数

152、2022年Q3公募超低配比例历史分位数2022年Q3超预期个股占比历史分位数智慧能源信创工业互联网元宇宙证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明成长赛道可能依赖于主题投资 截至2020年，我国军费开支占GDP比重为1.75%，仅高于德国与日本，具备较大的提升空间。5.5图表90：在世界主要国家中，我国军费开支占GDP比重仅高于日本与德国资料来源：世界银行，民生证券研究院600.001.002.003.004.005.006.004702000420052006200720082009201020112012

153、2000192020世界美国德国英国法国俄罗斯日本韩国中国印度补短板：在世界主要国家中，我国军费开支占比仅高于日本与德国证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示06.61证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明6.1风险提示62 全球经济超预期衰退：全球经济如果陷入大幅衰退，则外需将会面临断崖式下滑，一方面压制全球定价的大宗商品价格；另一方面，对于国内经济增长而言也将带来较大冲击；稳增长政策落地不及预期：如果稳增长政策落地不及预期，则经济需求企稳回升的概率将降低，此时与经济总量更相关的板块盈利改善的预期将被证伪；国内货币政策超预期

154、宽松：如果国内流动性出现大幅宽松，则将有利于成长风格；测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026分析师王况炜S策略研究团队：分析师牟一凌S分析师方智勇S分析师 梅锴S63研究助理吴晓明S研究助理沈心怡S研究助理纪博文

155、S注：团队介绍第二、三行分别为成员执业证号和公司邮箱证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用

156、，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户

157、。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机

158、构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明64