1、航运系列深度研究航运系列深度研究：成品油轮行业研究框架：成品油轮行业研究框架请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 华西证券交运行业首席分析师：游道柱华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：SAC NO：S02联系人：张慧联系人：张慧邮箱：2022年11月15日本篇报告核心结论船队运力受到新增减少与运力退出双向支撑船队运力受到新增减少与运力退出双向支撑：新签订单稀少且：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球成品油轮手持订单占比达到历史低位，未来可交付运力呈现阶梯式下降；拆船运力方面

2、受到船队老龄化加速以及环保法规（尤其是CII）的压力加大，拆解量存在增加的潜在动力；船队产能利用率接近历史平均水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计预计20222022年船队有效运力增长年船队有效运力增长4%4%；20232023年增速放缓至年增速放缓至1%1%，其中其中MRMR预计增长预计增长2%2%，LR2LR2和和LR1LR1分别增长分别增长2%2%和下滑和下滑2%2%。未来需求预计运量改善叠加运距乘数效应未来需求预计运量改善叠加运距乘数效应：后疫情时代背景下全球成品油需求逐步复苏，欧美地区的产能退出加大了对进口的依赖，我们预计2022年全球成品油海运贸易量增长2%，2023

3、年增长3%。欧洲停止进口俄罗斯成品油（2023年2月5日）后，欧美地区的供需矛盾加大将带来跨区域套利贸易的机会，此外全球成品油贸易格局转变进程加速，运距进一步拉长。预计2022年全球原油海运距增长3%，2023年增长6%。整体而言，整体而言，20222022年全球成品油海运周转量增长年全球成品油海运周转量增长5%5%，20232023年增长年增长9%9%。中长期成品油贸易将继续受到产能东移带来的跨区域贸易增加（运量与运距双振）的支撑。中长期成品油贸易将继续受到产能东移带来的跨区域贸易增加（运量与运距双振）的支撑。投资建议：投资建议：根据我们的预测，2023年供给端船队运力将增长1%，需求端吨海

4、里贸易量将增长9%，需求增速与供给增速差进一步走廓，成品油轮运价中枢将继续提升。受益公司包括中远海能、招商南油。以招商南油为例，假设MR的单船盈亏平衡点为1万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023招商南油的MR船队盈利分别为19.3亿元、25.7亿元和38.6亿元。风险提示：风险提示：老旧船拆解不及预期；船舶航速不降反增；经济衰退拖累成品油消费需求复苏；疫情反复或加剧，抑制成品油需求；俄乌冲突局势转变，贸易格局逆向发展缩短平均运距等。12目录目录contents01 成品油轮行业介绍02 供给端：新增减少与运力退出双向支撑03 需求端：运量改善叠加运距乘数效应04

5、运价复盘及投资建议05 风险提示30101 成品油轮行业介绍成品油轮行业介绍1.1 成品油轮VS原油油轮4资料来源：华西证券研究所图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮运输油品分类图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮运输油品分类油轮按运输的货物可分为原油油轮和成品油轮，原油油轮出了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；成品油轮主要运输汽油、柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油。成品油的油品多而复杂，可通过其下游终端需求追踪各种类的成品油需求及贸易情况。图表：油品的用途图表：油品的用途资料来源：百度，华西证券研究所油轮（Tanker）原油油轮（Crude Tanker）成品油轮（Product Tan

6、ker）DPP（Dirty Petroleum Product）原油凝析原油燃料油其他重质油CPP（Clean Petroleum Product）石脑油柴油汽油航空煤油循环油其他轻质油原油轻油重油成品油化工轻油汽油柴油煤油汽油车、摩托车、其他车用柴油（轻柴油）、大型车辆、船舰、发电机等航空煤油、照明、化工等石脑油燃料油液化气润滑油合成树脂合成橡胶合成纤维家电轮胎纺织服装焦炭石蜡沥青船用燃料道路铺设建筑建材包装、生活用品等1.1 成品油轮VS原油油轮5资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮船型图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮船型原油油轮和成品油轮在船型

7、分布上存在不同，亦存在交叉。比如20万载重吨以上的VLCC用于运输原油；12.5-20万载重吨的苏伊士油轮除了20艘左右的穿梭油轮之外，也主要用于运输原油。8.5-12.5万载重吨的油轮部分用于运输原油（阿芙拉原油油轮），一部分运输成品油（LR2）；5.5-8.5万载重吨油轮中少部分用于运输原油（巴拿马原油油轮），大部分用于运输成品油（LR1）。5.5万载重吨以下从事外贸业务的油轮，主要用于运输成品油。全球油轮中，以载重吨计，原油油轮占比72%，成品油轮占比约28%。图表：油轮运力细分船型构成（载重吨）图表：油轮运力细分船型构成（载重吨）资料来源：Clarksons，华西证券研究所VLCC43

8、%苏伊士原油油轮16%阿芙拉原油油轮12%巴拿马原油油轮1%苏伊士穿梭油轮1%阿芙拉成品油轮（LR2）7%巴拿马成品油轮（LR1）4%MR型成品油轮13%Handy成品油轮3%VLCC20万载重吨苏伊士原油油轮12.5-20万载重吨阿芙拉原油油轮8.5-12.5万载重吨LR2成品油轮巴拿马原油油轮5.5-8.5万载重吨8.5-12.5万载重吨LR1成品油轮5.5-8.5万载重吨MR成品油轮4.0-5.5万载重吨Handy成品油轮1.0-4.0万载重吨1.1 成品油轮VS原油油轮6资料来源：华西证券研究所图表：成品油轮和原油油轮的转换图表：成品油轮和原油油轮的转换成品油轮成品油轮往往有特殊的涂层

9、要求，作用1）涂层化学结构致密，能抵御成品油对舱壁的溶解、渗透和腐蚀；2）具有耐热水清洗和耐油品加热，也是为了减轻对舱壁的腐蚀；3）涂层沾上货物或其他污染物后，清洗容易。原油油轮原油油轮运输的原油密度大，质地粘稠，不易对舱壁形成腐蚀，所以舱壁往往无涂层。油轮货舱呈现多舱室分布，VLCC一般15-17个舱室，巴拿马以下船型沿横截面分割成5-7个舱室。对于原油运输而言，对于原油运输而言，以整船运输、单港装卸为主，去程往往空载；而成品油运输更加灵活，一船可运载多种油品，挂靠多个港口，可实现以整船运输、单港装卸为主，去程往往空载；而成品油运输更加灵活，一船可运载多种油品，挂靠多个港口，可实现某一港口装

10、卸同时操作，且航线灵活，以三角航线为主，减少航行中的空载航段。某一港口装卸同时操作，且航线灵活，以三角航线为主，减少航行中的空载航段。图表：油轮舱室分布图表：油轮舱室分布资料来源：百度，华西证券研究所原油油轮1.原油油轮可以直接运输DPP（例如，燃料油等），无须深度洗舱。但由于单次运量的限制，多为苏伊士和阿芙拉油轮运输。2.原油油轮运输CPP有两种方案：i）首航运输，据克拉克森数据统计，今年有4艘VLCC和14艘苏伊士油轮首航运输了CPP；ii）洗舱，但由于高昂的洗舱费用、洗舱周期长、成品油对无涂层舱壁的腐蚀性，该情况下的转换较少。成品油轮成品油轮可切换运输原油。受到涂层的保护，即使运输原油后

11、洗舱也相对容易。但仍需对比洗舱费用、洗舱时间和运输原油的经济性。1.2 成品油轮船队7图表：全球成品油轮船队发展（百万载重吨）图表：全球成品油轮船队发展（百万载重吨）资料来源：Clarksons，华西证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080000720092001720192021LR2LR1MRHandy%增速船队总量船队总量：截止2022年11月初，全球成品油轮船队共计3265艘，合计1.77亿载重吨，较年初运力规模增长了2%。主要航线：主要航线：原油贸易以产油国流向炼厂产能集中地为主；成品油

12、贸易以区域间油品供需差和价差套利产生，往往以中程的跨区域贸易和短程的区域间贸易为主。典型航线包括中东湾-东亚/东南亚/欧洲大陆/地中海、亚洲区域间贸易、欧洲区域间贸易、欧洲-北美、亚洲-澳洲等航线。图表：全球成品油轮运输主要航线图表：全球成品油轮运输主要航线资料来源：Scorpio，华西证券研究所注：本报告中的成品油轮仅包括1万载重吨以上的船舶，但不包括穿梭油轮（20艘苏伊士成品油轮）1.3 成品油轮船东公司8资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：全球成品油轮船东公司排名（百万载重吨）图表：全球成品油轮船东公司排名（百万载重吨）据克拉克森研究统计的数据，全球前10大成品油轮船东拥有

13、的成品油轮，以载重吨计，占全球总运力的20%。其中Scorpio Tanker拥有104艘（以LR2和MR为主）位列第一，占全球总运力4%；中远海能62艘，位列第四；招商南油43艘成品油轮，位列全球第八。0 1 2 3 4 5 6 7 8 Scorpio TankersHafnia LimitedTORM A/SCOSCO Shpg EnergySinokor MerchantSovcomflotIntl SeawaysCMG Nanjing TankerFrontlineNavios MLPLR2LR1MRHandy注：以克拉克森研究统计的数据，不包含10000载重吨以下的船舶以及穿梭油轮，

14、不包含子公司拥有的船队特大型船东公司5家（50艘以上船舶）14%大型船东4家（30-49艘）5%中型船东68家（10-29艘）33%小型船东697家（10艘以下）46%未知船东73艘2%图表：成品油轮船队按船东公司规模分布（以载重吨计）图表：成品油轮船队按船东公司规模分布（以载重吨计）资料来源：Clarksons，华西证券研究所1.3 成品油轮船东公司9资料来源：Clarksons，公司公告，华西证券研究所图表：招商南油油轮船队构成图表：招商南油油轮船队构成招商南油，包括全资控股子公司南京扬洋化工运贸有限公司（招商南油，包括全资控股子公司南京扬洋化工运贸有限公司（1212艘化学品轮）和艘化学品

15、轮）和70%70%控股的上海长石海运有限公司（控股的上海长石海运有限公司（3 3艘乙烯艘乙烯/LPG/LPG运输等），共拥有和控制船舶运输等），共拥有和控制船舶6262艘艘，其中包括了4艘融资租赁船舶和2艘期租船舶。招商南油拥有和控制船舶47艘，其中原油运输20艘（巴拿马型和灵便型原油油轮，主要从事内贸运输），成品油运输27艘（主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛区域航线以及国内成品油运输航线）。招商南油目前新船手持订单为7艘，包括2艘Handysize原油轮、4艘MR成品油轮、1艘化学品船，预计2022-2023年交付。招商南油船队招商南油船队数量数量万载重

16、吨万载重吨1010年年10-1510-15年年15-2015-20年年2020年年+环保型船舶环保型船舶成品油运输27127.9831.2%47.3%21.5%-43.0%MR24113.4026.4%53.4%20.2%-39.7%租入314.5868.6%-31.4%-68.6%原油运输20116.94-49.9%31.1%19.1%38.1%巴拿马（均为融资租赁）214.82-100%-Handy（4-5.5万）1362.48-56.0%22.0%22.0%56.0%Handy（1-4万）514.58-74.2%-25.8%-化学品船(1条融资租赁)1210.6025.3%49.0%13

17、.8%11.7%-乙烯/LPG船32.2161.1%38.9%-26.08%租出船舶（化学品/LPG船）52.9446.0%29.2%24.9%-19.6%1.3 成品油轮船东公司10资料来源：Clarksons，公司公告，华西证券研究所图表：中远海能油轮船队构成图表：中远海能油轮船队构成中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶中远海能，包括其子公司，共拥有油轮船舶152152艘艘。其中原油油轮75艘；成品油轮77艘，其中内贸运力约占35%，外贸运力约占65%。成品油轮中LR2共14艘，占比34%；LR1共13艘，占比22%；MR油轮共计38艘，占比39%。中远海能油轮船队中远海能油轮船队数量数

18、量万载重吨万载重吨1010年年10-1510-15年年15-2015-20年年2020年年+环保型船舶环保型船舶内贸内贸外贸外贸成品油运输77448.7831.6%44.2%23.3%0.9%47%34.8%65.2%LR214153.6142.9%35.8%21.3%-78%21.3%78.7%LR11396.8437.6%62.4%-38%-100%MR38175.0522.7%37.3%37.7%2.3%32%57.2%42.8%Handy1223.27-75.6%24.4%-100%-原油运输751734.1552.0%29.0%18.6%0.4%52%7.0%93%VLCC49150

19、0.4752.0%32.0%15.9%-52%-100%苏伊士463.4774.9%-25.1%-75%-100%阿芙拉334.11100%-100%-100%巴拿马1913.1129.4%16.7%49.4%4.6%24%89.4%10.6%注：为克拉克森研究统计数据，不包含10000载重吨以下的船舶1.4 全球成品油贸易航线及船型分布11据BP数据显示，2021年全球成品油贸易总量为2561万桶/天，其中克拉克森数据显示海运贸易量约2185万桶/天为海运贸易量，占比超过85%。其中CPP运输占比76%,DPP贸易占比24%。其中MR油轮运输的占比36%，LR2和LR1的运输量分别占比23%

20、和18%。图表：全球成品油贸易量（十亿吨海里）图表：全球成品油贸易量（十亿吨海里）资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：全球成品油贸易量，按船型分布（十亿吨海里）图表：全球成品油贸易量，按船型分布（十亿吨海里）资料来源：Clarksons，华西证券研究所02004006008001,0001,200MRLR2LR1HandySRUnc AframaxVLCCSuezmaxLR1MRLR2Unc PanamaxHandySRCPPDPP-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3002

21、0052006200720082009200001920202021吨海里贸易贸易增速（右轴）船队增速（右轴）1.4 全球成品油贸易航线及船型分布12资料来源：Carksons，华西证券研究所图表：图表：Top10Top10航线贸易量按船型分布（航线贸易量按船型分布（20212021年数据）年数据）成品油的贸易呈现少而散的特点，其中中东-东亚航线为成品油贸易量最大的航线，占比为8%；前15贸易量最大的航线累计占比为45%。前十大贸易量的航线上以中东-东亚/东南亚/欧洲大陆、地中海-东亚航线以LR2船型为主；东亚-东南亚/北美、东

22、南亚-澳洲航线上以MR船型为主。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中东-东亚东亚-东南亚波罗的海-北美中东-东南亚中东-欧洲大陆地中海-东亚欧洲大陆-西非东南亚-澳洲中东-地中海东亚-北美LR2LR1MRHandy其他资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：图表：Top15Top15航线贸易量分布（十亿吨海里，航线贸易量分布（十亿吨海里，20212021年数据）年数据）0 50 100 150 200 250 300 北美-南美西东亚-澳洲东亚-西非北美-南美东东南亚-东亚东亚-北美中东-地中海东南亚-澳洲欧洲大陆-西非地中海-东亚中东-欧洲大陆中东-

23、东南亚东亚-东南亚波罗的海-北美中东-东亚吨海里贸易量4%4%3%3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%2%各航线上运量占总海运贸易量比重8%1.4 全球成品油贸易航线及船型分布13图表：图表：LR2LR2油轮运力的航线分布（吨海里）油轮运力的航线分布（吨海里）-20212021年数据年数据资料来源：Clarksons，华西证券研究所中东-东亚26%地中海-东亚11%中东-UKC10%中东-东南亚6%中东-Med4%东亚-东南亚4%东亚-西非3%ISC-Med3%UKC-西非3%东南亚-UKC东亚-澳洲东亚-UKC2%ISC-澳洲2%UKC-东亚1%其他20%LR2航线主要集中在以中东为装货

24、地的航线上，占比达到46%，此外各约13%的运力部署东亚和地中海为出口地的航线上。以东亚为卸货地的航线上运力部署约占40%。LR1航线分布较LR2更为零散。以中东为装货港的航线上运力占比32%；印度次大陆占比17%，北美占比16%，东亚占比13%。图表：图表：LR1LR1油轮运力的航线分布（吨海里）油轮运力的航线分布（吨海里）-20212021年数据年数据资料来源：Clarksons，华西证券研究所中东-东亚10%中东-Med6%ISC-北美6%北美-南美东6%北美-东亚6%UKC-西非6%东亚-东南亚4%中东-UKC4%中东-北美4%中东-东南亚4%ISC-东南亚3%ISC-东亚3%Med-

25、东亚2%东亚-南美西2%北美-UKC2%其他32%1.4 全球成品油贸易航线及船型分布14图表：图表：MRMR油轮运力的航线分布（吨海里）油轮运力的航线分布（吨海里）-20212021年数据年数据资料来源：Clarksons，华西证券研究所东亚-北美6%东南亚-澳洲6%北美-南美西5%东亚-东南亚4%UKC-北美4%北美-北美4%东亚-澳洲3%北美-南美东3%波罗的海-北美3%Med-北美3%北美-UKC3%北美-加勒比海3%UKC-西非3%东亚-ISC2%中东-南美东2%其他46%MR运力的航线分布主要以区域内贸易为主，主要集中在欧洲、东亚、北美和东南亚地区。以欧洲、东亚、北美、东南亚为装货

26、港的运力占比分别为24%、21%、21%和13%；以欧洲、东亚、北美、东南亚为卸货港的运力占比分别为13%、7%、26%和8%。图表：图表：MRMR油轮航行轨迹图油轮航行轨迹图 过去过去1212个月个月资料来源：Clarksons，华西证券研究所150202 供给端：新增减少与运力退出双向支撑2.1 成品油轮供给端研究框架16图表：船队运力分析框架图表：船队运力分析框架交付运力：交付运力：从签订造船合同（新签订单）-建造（手持订单）-交付（交付量），大致要经过2年左右建造周期。拆解运力拆解运力：老龄船占比决定该船型可拆解运力空间，但拆船价格以及船东对未来运价预期将影响船东的拆船决策。产能利用率

27、：产能利用率：除去市场上的闲置运力和用于浮舱的运力，可得到在市场上活跃的运力情况。航速：航速：航速的提高或降低，会释放/吸收一部分市场运力。即将生效的EEXI和CII将加速船队运力的降速。资料来源：华西证券研究所现有运力交付运力交付运力新造船价格未来运价预期船厂产能拆解运力拆解运力船龄分布拆船价格未来运价预期有效运力有效运力冷停闲置运力热停闲置运力储油运力总运力总运力产能利用率产能利用率航速变化吸收航速变化吸收/释放的释放的运力运力环保法规运费市场燃料油价格2.2 新交付运力：未来新增运力阶梯式下降20212021年下半年以来成品油轮新签订单数量低，且未来增长仍有压力。原因：年下半年以来成品油

28、轮新签订单数量低，且未来增长仍有压力。原因：1）2009年以来油轮市场（除了2020年上半年原油价格战引发的抢购热潮和浮舱运力增加导致的短暂性市场改善）长期处于低迷状态，船东公司经营状况不佳2）船厂坞期排到2025/2026年，交付周期拉长，船东定船意愿低3）船舶绿色科技方向仍不明确，船东新船投资态度谨慎4）全球能源转型大背景下，船东对市场未来长期需求有担忧，更愿意做二手船投资17图表：船队运力分析框架图表：船队运力分析框架签订造船合同建造交付新签订单新签订单手持订单手持订单交付量交付量指标资料来源：华西证券研究所图表：成品油轮新签订单量（艘）图表：成品油轮新签订单量（艘）资料来源：Clark

29、sons，华西证券研究所005006002005200720092001720192021苏伊士LR2LR1MRHandy2022年1-10月新签15艘LR2，28艘MR成品油轮和1艘灵便型成品油轮2.2 新交付运力：未来新增运力阶梯式下降手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。全球成品油轮手持订单占比降至4.8%，为历史以来最低水平。历史最高记录曾达到64%（2007年1月），过去十年（2012-2021年）平均水平为12%。其中MR型油轮手持订单占比4.3%；LR2油轮10.4%；LR1

30、油轮占比0.3%，Handy型油轮占比1.7%。随着目前手持订单的陆续交付，成品油轮的手持订单占比将继续下滑。18图表：成品油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）图表：成品油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：图表：MRMR油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）资料来源：Clarksons，华西证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%002005200720092002年11月LR2LR1MRHandy手持订单占比（右轴）05

31、00520082002022年11月MR2884804954262952238272艘数2.2 新交付运力：未来新增运力阶梯式下降19图表：成品油轮手持订单的未来交付计划（艘）图表：成品油轮手持订单的未来交付计划（艘）资料来源：Clarksons，华西证券研究所320386060702022202320242025LR2LR1MRHandy4524050602022202320242025已交付未来

32、交付图表：图表：MRMR油轮手持订单的未来交付计划（艘）油轮手持订单的未来交付计划（艘）资料来源：Clarksons，华西证券研究所由于由于20212021年下半年以来原油油轮新签订单减少，年下半年以来原油油轮新签订单减少，20242024年交付量将明显下滑。年交付量将明显下滑。截止11月10日，目前全球手持订单为128艘，其中22艘将在2022年剩余月份中交付，2022年全年讲交付100艘成品油轮；2023年将交付约62艘。此后，2024-2025年将分别交付25艘和20艘。MR油轮2022年将累计交付55艘，2023年将交付35艘，2024-2025将分别降至12艘和13艘。2.3 拆解运

33、力：老龄化加速叠加环保法规助力油轮运输市场对船舶的船龄要求高，现有船队老龄船占比大。油轮运输市场对船舶的船龄要求高，现有船队老龄船占比大。1515年以上船龄的成品油轮占比年以上船龄的成品油轮占比30%30%，2020年以上占比年以上占比7%7%。由于油轮发生事故造成的危害极大，因而市场对油轮的安全性有更高的要求，主要体现在对船龄选择上相比其他细分市场有更强的偏向性。市场上普遍把15年船龄作为油轮的安全船龄分界线，15年以上船龄的船舶在市场上会随着船龄不断增加而加速失去竞争力。目前全球MR船队，15-20年船龄的船舶占比23%；20年船龄以上的运力占比为6.8%，约117艘。20资料来源：Cla

34、rksons，华西证券研究所0055-910-1415-1920-2425-2930+LR2LR1MRHandy7%30%图表：全球成品油轮船队的船龄分布（百万载重吨）图表：全球成品油轮船队的船龄分布（百万载重吨）资料来源：Clarksons，华西证券研究所0050060055-910-1415-1920-2425-3030+MR18.3%23.5%28.5%23.0%5.0%0.4%1.3%图表：图表：MRMR油轮船队的船龄分布（艘）油轮船队的船龄分布（艘）2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力船舶在运营中需要每5年进行一次全面检查（特检），

35、且在特检的第二至第三年期间进行中检，超过15年船龄以上的油轮需每30个月进坞进行中检。每次检查的费用会随着船龄的增加而增加，这也是船东选择在特检临期时进行船舶拆解的原因。成品油轮的拆船高峰船龄出现在成品油轮的拆船高峰船龄出现在1919年（第四次特检前）以及年（第四次特检前）以及2323年（第四次特检后的第一次中检）。此外，成品油轮年（第四次特检后的第一次中检）。此外，成品油轮3030年以上船龄拆解的数量较原油油轮更多，主要为年以上船龄拆解的数量较原油油轮更多，主要为4 4万载重吨以下的灵便型成品油轮。万载重吨以下的灵便型成品油轮。21图表：图表：20192019年至今成品油轮拆解量的船龄分布（

36、百万载重吨）年至今成品油轮拆解量的船龄分布（百万载重吨）资料来源：Clarksons，华西证券研究所资料来源：Clarksons，华西证券研究所0.00.20.40.60.81.01.21.41.65272931-35图表：图表：2019 2019年至今成品油轮拆解量的船龄分布（艘）年至今成品油轮拆解量的船龄分布（艘）0.05.010.015.020.025.030.035.05272931-35LR2LR1MRHandy2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力-2028年，成品油轮老龄化速度加快。年，成品油轮老龄化速度

37、加快。从历史交付来看，2001年-2008年期间成品油轮交付量快速攀升。这意味着2021年起成品油轮老龄化速度将加快。截止11月初，2022年20年船龄以上船舶数量为322艘；2023年将增加至438艘；2025年将增加至751艘。22资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：历年来成品油轮交付量（艘）图表：历年来成品油轮交付量（艘）05003001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 20222022年20年船龄以上船舶数量为322艘；20232023年将增加至年将增加至4

38、38438艘；艘；20252025年将增加至年将增加至751751艘艘（未考虑拆解数量）2000-2008年成品油轮交付量快速攀升02040608001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022图表：历年来图表：历年来MRMR油轮交付量（艘）油轮交付量（艘）资料来源：Clarksons，华西证券研究所2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力23图表：历年成品油轮拆解量（百万载重吨）图表：历年成品油轮拆解量（百万载重吨）资料来源：Clarksons，华西证券研究所0112233

39、4452005200620072008200920000022 YTDLR2LR1MRHandy图表：图表：2022&20232022&2023年船舶拆解量预测情境（艘）年船舶拆解量预测情境（艘）资料来源：Clarksons，华西证券研究所船型船型2020202020222*占占2020年以上船年以上船舶数量比重舶数量比重2023p2023pLR248525%7 7LR104345%1010MR835119%1616Handy93595%11112022年1-10月累计拆解成品油轮28

40、艘，10月各船型均无新增拆解，假设11-12月仍无新增拆解，以2022年初至今的拆解量代表2022年全年拆解情况。假设在市场运费预期乐观的背景下，假设在市场运费预期乐观的背景下，20232023年船东的拆解意愿与年船东的拆解意愿与20222022年接近，以年接近，以20222022年年拆解量占拆解量占2020年船龄以上的船队数量比重为基准，可初步计算得到年船龄以上的船队数量比重为基准，可初步计算得到20232023年的拆解量。年的拆解量。在该假设下，2023年LR2和Handy型成品油轮拆解接近2022年水平，分别为7艘和11艘；LR1和MR型成品油轮由于20年以上船舶数量明显增加，拆解量均有

41、所上升，LR1预计拆解10艘，MR预计拆解16艘。资料来源：假设11-12月仍无新增拆解；假设在市场运费预期乐观的背景下，2023年船东的拆解意愿与2022年接近，以2022年拆解量占20年船龄以上的船队数量比重为基准2.3 拆解运力：老龄化加速叠加环保法规助力24图表：油轮满足图表：油轮满足EEXIEEXI标准的情况标准的情况资料来源：Clarksons，华西证券研究所据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，约据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，约77%77%的船队满足的船队满足EEXIEEXI规定的排放标准。且依据克拉克森规定的排放标准。且依据克拉克森研究数据，

42、研究数据，20232023年约年约70%70%的油轮船队可达到的油轮船队可达到CIICII要求要求C C以上等级。以上等级。但考虑到船舶载重吨越小，同等级下需要得到的CII分值越高，叠加小型成品油轮船龄偏大，对达到CII要求难度加大。船舶可通过加装主机功率限制器（限制航速）、安装节能装置或者改装使用可替代燃料才可达到要求。对于EEXI规定，船东普遍降速使得船队达到要求（最有效且最经济）。但由于CII的要求逐年提高，降速难以成为持久的解决方案，最终方案将走向改装可替代燃料，对于小船&船龄偏大的船而言，改装的经济性将成为推动其拆解的重要因素。图表：图表：2.52.5万载重吨以上油轮符合万载重吨以上

43、油轮符合CIICII要求情况要求情况资料来源：Clarksons，华西证券研究所2.4 产能利用率：利用率接近历史平均水平25图表：成品油轮船队产能利用率图表：成品油轮船队产能利用率资料来源：Clarksons，华西证券研究所85%87%89%91%93%95%97%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22成品油轮产能利用率已回升至接近正常水平，可继续释放的运力有限。产能利用率已回升至接近正常水平

44、，可继续释放的运力有限。目前，成品油轮船队的产能利用率稳定在95.5%左右，2019年的产能利用率均值为95.7%。若假定以2019年浮舱运力为正常水平，则VLCC、苏伊士和阿芙拉油轮仍可释放300万载重吨、200万载重吨和150万载重吨左右。图表：产能利用率计算框架图表：产能利用率计算框架资料来源：华西证券研究所比重总运力活跃运力活跃运力非市场活跃运力产能利用率产能利用率闲置运力（冷停）闲置运力（冷停）闲置运力（热停）闲置运力（热停）储油运力储油运力2.5 航速：环保法规推动降速26图表：成品油轮航速追踪（节）图表：成品油轮航速追踪（节）资料来源：Clarksons，华西证券研究所11.01

45、1.211.411.611.812.012.212.412.612.8Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22LR2LR1MRHandy燃油价格高企燃油价格高企&环保规范将推动船队进一步降速。环保规范将推动船队进一步降速。通过推算得到，成品油轮每降速1节，将吸收约8%的船队运力。近些年成品油轮航速呈现逐年下降的趋势。2022年1-9月成品油轮的平均航速为11.3节，其中MR

46、为11.5节（近5年成品油轮最高航速为11.8节，MR最高为11.9节）。MR油轮中安装脱硫塔和节能型船舶的航速略高，约11.8节和11.7节。俄乌冲突前MR平均航速约11.38节，5月航速达到最高水平11.56节；近期稳定在11.5节左右。年份年份成品油海成品油海运贸易量运贸易量成品油吨海里成品油吨海里贸易量贸易量平均运距平均运距航速航速航次航次/船船*1 1年年海里海里/船船*1 1年年小时小时/船船*1 1年年降速降速1 1节航速吸节航速吸收的运力收的运力百万吨十亿吨海里海里节数量海里小时205012.27.4211171738-7.6%-7.6%201399728

47、53286311.87.6218361849-7.8%-7.8%207511.77.2206621760-7.8%-7.8%2086411.87.2207601761-7.8%-7.8%2083411.87.2203611721-7.8%-7.8%2081611.77.0195811674-7.9%-7.9%2080611.66.9193521675-8.0%-8.0%2090011.56.4184351603-8.0%-8.0%20209642848295411

48、.45.5163731431-8.0%-8.0%2025911.35.7173941535-8.1%-8.1%资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：航速变化对船队运力影响推演图表：航速变化对船队运力影响推演2.6 2022-2023年成品油轮运力走势推演27图表：图表：-2023年有效运力推演年有效运力推演资料来源：Clarksons，华西证券研究所注：2023年航速变化基于假设：满足EEXI规范的77%运力受市场改善提速0.2节，其余23%运力降速5%；2023年产能利用率假设会到2019年水平假设：2023年船队产能利用率回到20

49、19年水平；2023年满足EEXI标准的船舶受到运费市场改善的鼓励继续提速0.2节，其余未能满足标准的船舶降速5%。预计预计20222022年成品油轮有效运力（以载重吨计）增长年成品油轮有效运力（以载重吨计）增长4%4%，20232023年增长年增长1%1%。其中。其中MRMR有效运力扩张有效运力扩张4%4%、20232023年增长年增长2%2%左右。左右。数量数量上一期期末上一期期末船队船队新交付运力新交付运力拆解运力拆解运力产能利用率产能利用率航速航速有效运力有效运力%增速增速2022年LR240320595.4%11.39403.4403.46%6%LR13810395.4%11.433

50、62.8362.82%2%MR1691531195.4%11.491653.81653.84%4%Handy74226995.4%11.20721.0721.03%3%2023年LR241820795.7%11.41413.2413.22%2%LR137811095.7%11.45353.8353.8-2%-2%MR1733351695.7%11.511679.71679.72%2%Handy75961195.7%11.22723.1723.10%0%280303 需求端：运量改善叠加运距乘数效应3.1 运输需求分析逻辑&关键因素29图表：运输需求分析框架图表：运输需求分析框架全球成品海运贸易

51、量成品油轮运输需求=平均运距区域间油品供需差跨区域/跨期油品价差慢变量，因俄乌冲突等因素边际变化加快资料来源：华西证券研究所成品油海运贸易量：成品油海运贸易量：与原油贸易不同（产油国流向炼厂集中地），成品油贸易通常由区域间不同油品的供需（需求导向）以及同一油品跨区/跨期价差（套利导向）导致。据BP数据显示，2021年全球成品油贸易总量为2561万桶/天，其中克拉克森数据显示海运贸易量约2185万桶/天为海运贸易量，占比超过85%。运距运距：俄乌冲突带来的运距拉长效果相较于原油油轮市场更为明显。运距的变化可以对运输需求的增长起到乘数的作运距的变化可以对运输需求的增长起到乘数的作用。用。预计202

52、3年2月5日欧洲对俄罗斯成品油禁令生效后，全球成品油贸易格局重塑的进程将加速，平均运距边际变化加快。3.2 全球成品油贸易及油品分布30全球的成品油贸易中主要是为柴油（10%）、汽油（18%）、石脑油（11%）和燃料油（25%）。各油品的区域间供需差构成了成品油的底层贸易格局。各油品的区域间供需差构成了成品油的底层贸易格局。比如，以欧洲、非洲、南美为主要进口国和亚洲区域内柴油贸易格局；以欧洲、美湾为主要出口国和亚洲区域内的汽油贸易格局；以中东、美湾为主的石脑油出口，以东亚为主的石脑油进口贸易格局；东南亚、欧洲为主的燃料油进口贸易格局。图表：全球成品油贸易量（十亿吨海里）图表：全球成品油贸易量（

53、十亿吨海里）资料来源：Clarksons，华西证券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,30020052006200720082009200001920202021吨海里贸易贸易增速（右轴）图表：全球成品油贸易量，按油品分布（百万桶）图表：全球成品油贸易量，按油品分布（百万桶）资料来源：Kpler，华西证券研究所柴油10%汽油18%石脑油11%燃料油25%其他36%柴油汽油石脑油燃料油其他3.2 全球成品油贸易

54、及油品分布31图表：全球柴油供需差分布图表：全球柴油供需差分布资料来源：Scorpio，华西证券研究所图表：柴油进出口贸易分布（百万桶）图表：柴油进出口贸易分布（百万桶）资料来源：Kpler，华西证券研究所柴油普遍用于大型机械车、船舰、柴油发电机等，因此柴油需求增加往往伴随着基建房地产、船舶运输、工厂生产活动等下游需求的改善。此外，欧洲多为柴油汽车（美国、中国等地多为汽油车），出行需求的淡旺季也会带来欧洲柴油需求的波动。欧洲、非洲和南美为主要的柴油进口地。005006007008009001,000200212022*地中海&黑海东南亚西北欧东亚东非

55、中南亚南美其他200212022*东亚地中海&黑海中东湾东南亚西北欧中南亚美湾其他进口出口注：2022*为2022年初至今数据3.2 全球成品油贸易及油品分布32图表：全球汽油供需差分布图表：全球汽油供需差分布资料来源：Scorpio，华西证券研究所图表：汽油进出口贸易分布（百万桶）图表：汽油进出口贸易分布（百万桶）汽油被用于汽油车、摩托车等用途，所以与出行需求相关性较大。炼厂的原油的出油率大致是汽油20%，柴油40%（欧美炼厂出油率略高），因此对于炼油产能不足的国家，汽油会相比柴油更加紧张。相比之下，欧洲汽油会相对富余，可出口至北美、西非和南美等国家。020040060

56、08001,0001,2001,4001,6001,800200212022*南美东南亚西非美国东西北欧中东湾地中海&黑海其他200212022*西北欧东亚美湾地中海&黑海东南亚中南亚中东湾其他进口出口资料来源：Kpler，华西证券研究所注：2022*为2022年初至今数据3.2 全球成品油贸易及油品分布33图表：石脑油进出口贸易分布（百万桶）图表：石脑油进出口贸易分布（百万桶）图表：部分未来石化项目清单图表：部分未来石化项目清单石脑油主要被用于石化项目裂解裂化制乙烯。石脑油主要被用于石化项目裂解裂化制乙烯。因此石脑油的需求伴随着石化项目产能的扩张而

57、增加。此外，石脑油和LPG互为替代品，两者的价差也会影响彼此的需求。主要的石脑油出口国包括中东、地中海地区和美湾；主要石脑油进口发生在亚洲地区和西北欧。02004006008001,0001,200200212022*东亚西北欧东南亚南美地中海&黑海美国东中南亚其他资料来源：IEA，华西证券研究所200212022*中东地中海&黑海美湾中南亚西北欧东亚南美其他资料来源：Kpler，华西证券研究所注：2022*为2022年初至今数据进口出口3.2 全球成品油贸易及油品分布34图表：燃料油进口贸易分布（百万桶）图表：燃料油进口贸易分布（百万桶）图表：燃料

58、油出口贸易分布（百万桶）图表：燃料油出口贸易分布（百万桶）超七成的燃料油消费为船用需求。超七成的燃料油消费为船用需求。因此，燃料油的进口国主要发生在燃油加注业务繁忙地区，比如新加坡、鹿特丹、美国和中国舟山地区等。以中国为例，随着舟山保税燃料油加注业务的快速发展，燃料油也是中国成品油进口中的最主要油品。05001,0001,5002,0002,50020022*东南亚西北欧地中海&黑海东亚美湾南美中南亚其他资料来源：Kpler，华西证券研究所注：2022*为2022年初至今数据05001,0001,5002,0002,50020022*地中海&黑海东南

59、亚西北欧中东湾南美东亚美湾其他资料来源：Kpler，华西证券研究所注：2022*为2022年初至今数据3.3 全球成品油进出口贸易分布35图表：成品油海运出口国分布（百万桶图表：成品油海运出口国分布（百万桶/天）天）-20212021年数据年数据资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：成品油海运进口国分布（百万桶图表：成品油海运进口国分布（百万桶/天）天）-20212021年数据年数据资料来源：Clarksons，华西证券研究所北美9%亚洲32%欧洲27%南美11%澳洲5%中东4%非洲9%其他3%北美亚洲欧洲南美澳洲中东非洲其他北美12%亚洲30%欧洲23%FSU10%南美3%非洲2

60、%中东19%其他1%北美亚洲欧洲FSU南美非洲中东其他据2021年数据显示，全球成品油海运贸易中亚洲出口量占比30%，以新加坡、韩国、印度、中国为主要出口国；欧洲出口占23%，以荷兰、比利时、英国等出口为主；中东地区出口占19%；北美出口占12%，主要来自美国。从进口国来看，亚洲地区进口占比32%，以日韩、中国、东南亚等国家为主；欧洲占比27%，荷兰仍是最大的欧洲进口国，此外法国、德国等国家也为主要进口国；此外，北美进口展占9%，南美占11%，澳洲占5%。3.4 成品油主要贸易地区：亚太出口 36图表：亚太地区成品油出口图表：亚太地区成品油出口 -按目的地分按目的地分资料来源：Clarkson

61、s，华西证券研究所图表：亚太地区成品油出口图表：亚太地区成品油出口 按油品分（桶按油品分（桶/天）天）资料来源：Kpler，华西证券研究所亚太地区以新加坡为中心形成了非常活跃的亚洲区域间成品油贸易，因此亚太地区成品油出口的首要目的地为东南亚、澳洲和东亚，累计占比达到了75%。出口的油品主要为汽油、柴油和燃料油。0500300东南亚澳洲东亚北美西非加勒比海欧洲大陆印度次大陆地中海南美西南美东中东湾南非东非/红海黑海波罗的海周转量（十亿吨海里）贸易量（万桶/天）柴油18%汽油23%石脑油8%燃料油24%其他27%柴油汽油石脑油燃料油其他3.4 成品油主要贸易地区：亚太出口 3

62、7图表：亚太地区炼油产能发展（百万桶图表：亚太地区炼油产能发展（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：亚太地区成品油出口（百万桶图表：亚太地区成品油出口（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券研究所百万桶百万桶/天天20020202120212022(f)2022(f)2023(f)2023(f)增速增速20242024(f)(f)增速增速亚太亚太7.17.16.46.46.56.56.76.77.17.16%6%7.47.44%4%新加坡1.41.21.21.21.34%1.34%韩国1.31.11.11.21.34%1.30

63、%印度1.31.21.31.31.46%1.613%中国1.11.01.00.90.9-3%0.93%其他2.01.92.12.02.312%2.43%中国和印度的炼厂产能仍在增长中，预计将继续成为推动亚太地区成品油出口的推动力。中国和印度的炼厂产能仍在增长中，预计将继续成为推动亚太地区成品油出口的推动力。中国的成品油出口受到配额管控，回溯2016-2020年，政府下发的成品油配额逐年增长，最高曾达到6000万吨（2021年配额下滑因海外需求低迷）。2022年全年配额约3700万吨，仍有增长空间。0246802022420224

64、2022420224中国日韩新印度其他3.4 成品油主要贸易地区：亚太进口 38图表：亚太地区成品油进口图表：亚太地区成品油进口 -按来源地分按来源地分资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：亚太地区成品油进口图表：亚太地区成品油进口 按油品分（桶按油品分（桶/天）天）资料来源：Kpler，华西证券研究所亚太地区的成品油进口以燃料油和石脑油居多，因此除了区域内贸易，中东/地中海地区/北美地区也为亚太地区成品油进口的主要来源地。0500300350400中东湾东亚东南亚地中海北美印度次大陆南美东欧洲大陆加勒比海南美西澳洲

65、波罗的海西非东非/红海黑海南非周转量（十亿吨海里）贸易量（万桶/天）柴油10%汽油14%石脑油21%燃料油29%其他26%柴油汽油石脑油燃料油其他3.4 成品油主要贸易地区：亚太进口 39图表：未来亚太地区成品油需求（百万桶图表：未来亚太地区成品油需求（百万桶/天）天）资料来源：IEA，华西证券研究所图表：亚太地区成品油进口（百万桶图表：亚太地区成品油进口（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券研究所百万桶百万桶/天天20020202120212022(f)2022(f)2023(f)2023(f)增速增速2024(f)2024(f)增速增速亚太亚太8.2

66、8.27.87.88.28.28.18.18.58.54%4%8.78.73%3%日本0.50.60.70.60.615%0.715%韩国0.70.70.80.70.88%0.82%中国0.70.60.60.50.54%0.65%澳洲0.80.70.81.01.110%1.15%其他5.65.25.35.35.53%5.53%2019-2026年间亚太地区的成品油（不包括燃料油）需求稳步上升，IEA的预测其年复合增速达到1.6%。受到日韩、澳洲进口需求的快速增长，据克拉克森研究的数据显示，预计预计20232023年亚太地区成品油进口量将增长约年亚太地区成品油进口量将增长约4%4%，202420

67、24年继续增长年继续增长3%3%。3.4 成品油主要贸易地区：北美出口40图表：北美地区成品油出口图表：北美地区成品油出口 -按目的地分按目的地分资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：北美地区成品油出口图表：北美地区成品油出口 按油品分（桶按油品分（桶/天）天）资料来源：Kpler，华西证券研究所由于北美-南美的距离优势，北美为南美成品油贸易的主要供应国，出口至南美的贸易量也占到北美总出口量的近出口至南美的贸易量也占到北美总出口量的近70%70%。虽然北美的成品油出口量在全球领先，但由于其最主要出口目的地为短途运输的加勒比海，因此在运距的贡献上稍有不足。若以后增加至欧洲的出口，则有

68、望明显拉长北美地区成品油出口的平均运距。020406080100120140南美东南美西北美东亚欧洲大陆东南亚加勒比海地中海中东湾澳洲西非印度次大陆波罗的海南非黑海周转量（十亿吨海里）贸易量（万桶/天）柴油5%汽油38%石脑油17%燃料油14%其他26%柴油汽油石脑油燃料油其他3.4 成品油主要贸易地区：北美进口41图表：北美地区成品油进口图表：北美地区成品油进口 -按来源地分按来源地分资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：北美地区成品油进口图表：北美地区成品油进口 按油品分（桶按油品分（桶/天）天）资料来源：Kpler，华西证券研究所北美的成品油进口以燃料油和汽油为主，主要进口来

69、源地为欧洲、东亚和中东湾。整体的平均运距较出口表现更强。随着东亚、中东地区炼油产能的继续扩张，自中东、东亚等更长运距的成品油贸易有望继续增加。020406080100120140波罗的海东亚欧洲大陆中东湾北美地中海印度次大陆加勒比海东南亚南美东黑海西非南美西周转量（十亿吨海里）贸易量（万桶/天）柴油3%汽油29%石脑油5%燃料油37%其他26%柴油汽油石脑油燃料油其他3.4 成品油主要贸易地区：北美进出口 42图表：北美地区成品油出口（百万桶图表：北美地区成品油出口（百万桶/天）天）图表：北美地区成品油进口（百万桶图表：北美地区成品油进口（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券

70、研究所百万桶百万桶/天天2002020222(f)(f)20232023(f)(f)增增速速20242024(f)(f)增增速速北美北美2.42.42.02.02.22.22.02.02.32.315%15%2.62.613%13%美国2.21.82.11.92.115%2.413%加拿大0.30.10.20.20.210%0.210%2023-2024年，北美的成品油进口增速较出口增速上升明显。2023年北美地区成品油出口量预计将增长4%，2024年增长3%，未能回到疫情前水平的主要原因为2020-2022年间，美国陆续有老旧炼厂产能退出。也因此，

71、-2024年北美地区的成年北美地区的成品油进口量将分别增长品油进口量将分别增长15%15%和和13%13%，并在，并在20242024年超过疫情前（年超过疫情前（20192019年）水平。年）水平。百万桶百万桶/天天2002020222(f)(f)20232023(f)(f)增增速速20242024(f)(f)增增速速北美北美3.13.12.62.62.62.62.72.72.82.84%4%2.92.92%2%美国2.82.32.32.42.55%2.62%加拿大0.40.30.30.30.30%0.30%资料来源：Cla

72、rksons，华西证券研究所3.4 成品油主要贸易地区：欧洲出口43图表：欧洲地区成品油出口图表：欧洲地区成品油出口 -按目的地分按目的地分资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：欧洲地区成品油出口图表：欧洲地区成品油出口 按油品分（桶按油品分（桶/天）天）资料来源：Kpler，华西证券研究所欧洲的成品油贸易也以区域内贸易为主欧洲的成品油贸易也以区域内贸易为主(占比占比67%)67%)。除此之外，北美、东亚和西非也为主要出口目的地，虽然贸易量较少，但长运距有效地支撑了出口至这些地区的吨海里周转量。欧洲的出口以燃料油和汽油为主。0500300北美欧洲大陆东亚西非地

73、中海东南亚中东湾加勒比海南美东南非波罗的海黑海东非/红海印度次大陆澳洲南美西周转量（十亿吨海里）贸易量（万桶/天）柴油10%汽油26%石脑油9%燃料油29%其他26%柴油汽油石脑油燃料油其他3.4 成品油主要贸易地区：欧洲进口44图表：欧洲地区成品油进口图表：欧洲地区成品油进口 -按来源地分按来源地分资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：欧洲地区成品油进口图表：欧洲地区成品油进口 按油品分（桶按油品分（桶/天）天）资料来源：Kpler，华西证券研究所欧洲区域内贸易继续提供了大部分的欧洲成品油进口（80%）。据BP数据显示，欧洲成品油进口中约40%为俄罗斯成品油，通过波罗的海和黑海出

74、口至欧洲。20222022年年9 9月俄罗斯出口至欧盟的成品油从月俄罗斯出口至欧盟的成品油从20212021年平均水平年平均水平130130万桶万桶/天降至天降至96.596.5万桶（万桶（1-91-9月俄罗斯出口至欧盟成品油仍接近月俄罗斯出口至欧盟成品油仍接近130130万桶万桶/天）天），其中柴油较冲突前减少7万桶/天，至51万桶/天。0500中东湾欧洲大陆波罗的海地中海北美黑海印度次大陆东亚东南亚西非加勒比海南美东南非东非/红海南美西澳洲周转量（十亿吨海里）贸易量（万桶/天）柴油17%汽油13%石脑油11%燃料油33%其他26%柴油汽油石脑油燃料油其他3.4 成品油

75、主要贸易地区：欧洲进出口 45图表：欧洲地区成品油出口（百万桶图表：欧洲地区成品油出口（百万桶/天）天）图表：欧洲地区成品油进口（百万桶图表：欧洲地区成品油进口（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券研究所与北美类似，2023-2024年欧洲的成品油进口增速预计明显上升。亦主要由于2020-2022年间，欧洲有炼厂产能退出，今年欧洲炼油产能较2019年减少了80万桶/天。-2024年欧洲地区的成品油进口量将分别增长年欧洲地区的成品油进口量将分别增长4%4%和和5%5%，同时由于高气价带来的额外“气转油”需求，今年欧洲成品油进口已恢复至2019年水平。百

76、万桶百万桶/天天2002020222(f)(f)20232023(f)(f)增增速速20242024(f)(f)增增速速欧洲欧洲5.55.54.94.95.15.15.15.15.25.21%1%5.15.1-1%-1%荷兰1.41.21.31.41.43%1.40%比利时0.70.60.80.80.81%0.80%英国0.40.40.30.40.41%0.4-1%意大利0.50.40.50.40.4-10%0.4-4%其他2.52.22.12.12.11%2.1-1%资料来源：Clarksons，华西证券研究所百万桶百万桶/天天2019201920

77、20202020222(f)(f)20232023(f)(f)增速增速20242024(f)(f)增速增速欧洲欧洲6.16.15.65.65.85.86.16.16.46.44%4%6.76.75%5%荷兰1.31.31.51.61.60%1.63%法国0.80.80.80.80.85%0.85%德国0.60.50.50.50.55%0.510%英国0.70.50.50.50.61%0.63%其他2.72.52.52.83.07%3.26%3.4 成品油主要贸易地区：其他地区进出口 46图表：其他主要地区成品油出口（百万桶图表：其他主要地区成品油出口（百万桶/天）天）图表

78、：其他主要地区成品油进口（百万桶图表：其他主要地区成品油进口（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券研究所预计2023-2024年中东、非洲和南美的成品油出口均有显著改善。其中，2023年中东成品油出口预计增长12%，2024年增长9%。相比之下，南美、非洲和中东的进口基本维持了2022年水平或略有下滑。百万百万桶桶/天天2002020222(f)(f)20232023(f)(f)增增速速20242024(f)(f)增增速速中东3.83.23.94.34.812%5.29%FSU2.52.42.52.21.8-20%1.7-5%非洲0

79、.50.60.60.50.614%0.718%南美0.70.70.60.70.89%0.99%资料来源：Clarksons，华西证券研究所百万百万桶桶/天天2002020222(f)(f)20232023(f)(f)增增速速20242024(f)(f)增增速速南美2.62.02.22.52.51%2.40%非洲1.91.71.92.12.1-1%2.10%中东1.10.80.80.90.8-6%0.8-7%3.4 成品油主要贸易地区：全球47图表：全球各地区成品油出口（百万桶图表：全球各地区成品油出口（百万桶/天）天）图表：全球各地区成品油进口（百万

80、桶图表：全球各地区成品油进口（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券研究所20232023年全球成品油贸易量预计将增长年全球成品油贸易量预计将增长3%3%至约至约23102310万桶万桶/天；天；20242024年预计加速至增速年预计加速至增速4%4%，约，约24002400万桶万桶/天，超过疫情前天，超过疫情前（20192019年）水平。年）水平。未来的主要出口增量来自中东和亚太地区，主要进口增量来自亚太、北美和欧洲。百万百万桶桶/天天2002020222(f)(f)20232023(f)(f)增速增速20242024(f)(f)增

81、速增速全球23.423.420.820.821.821.822.422.423.123.13%3%24.024.04%4%亚太7.16.46.56.77.16%7.44%北美3.12.62.62.72.84%2.92%欧洲5.54.95.15.15.21%5.1-1%中东3.83.23.94.34.812%5.29%FSU2.52.42.52.21.8-20%1.7-5%非洲0.50.60.60.50.614%0.718%南美0.70.70.60.70.89%0.99%资料来源：Clarksons，华西证券研究所百万百万桶桶/天天2002020222

82、(f)(f)20232023(f)(f)增速增速20242024(f)(f)增速增速全球23.423.420.820.821.821.822.422.423.123.13%3%24.024.04%4%亚太8.27.88.28.18.54%8.73%北美2.42.02.22.02.315%2.613%欧洲6.15.65.86.16.44%6.75%南美2.62.02.22.52.51%2.40%非洲1.91.71.92.12.1-1%2.10%中东1.10.80.80.90.8-6%0.8-7%3.5 运距：俄罗斯成品油出口48图表：俄罗斯柴油出口贸易路线变化图表：俄罗斯柴油出口贸易路线变化资料

83、来源：Scorpio，华西证券研究所资料来源：Kpler，华西证券研究所图表：俄罗斯图表：俄罗斯CPPCPP成品油出口油品分布，成品油出口油品分布，20212021年数据年数据 俄罗斯成品油主要通过波罗的海和黑海出口至欧洲（2021年占比超过50%）、美国（16%）和亚太地区（14%），出口油品主要为柴油和石脑油。俄乌冲突爆发后，俄罗斯成品油出口将逐步从欧洲和美国转向非洲、南美、以及亚洲地区。柴油57%汽油6%石脑油31%其他6%柴油汽油石脑油其他3.5 运距：全球成品油贸易格局转变49图表：欧洲成品油贸易路线变化图表：欧洲成品油贸易路线变化资料来源：华西证券研究所贸易量减少的航线贸易量增加的

84、航线依据克拉克森的预测，依据克拉克森的预测，20222022年成品油海运贸易平均运距预计增长年成品油海运贸易平均运距预计增长3%3%。全球成品油贸易格局的转变正在发生，欧洲正在。全球成品油贸易格局的转变正在发生，欧洲正在寻找多元化的进口来源地以减少对俄罗斯成品油的依赖寻找多元化的进口来源地以减少对俄罗斯成品油的依赖。随着随着20232023年年2 2月月5 5日的进口禁令生效，全球成品油海运贸易格局转变将加速，克拉克森预计平均运距增长日的进口禁令生效，全球成品油海运贸易格局转变将加速，克拉克森预计平均运距增长6%6%，预计预计20242024年平均运距继续增长年平均运距继续增长4%4%。欧洲停

85、止进口俄罗斯成品油后，需从美国、中东、印度次大陆，甚至远距离的亚洲进口；俄罗斯的成品油也将出口至南美、非洲以及亚洲地区。相比原油贸易，成品油贸易格局转变带来了更明显的运距拉长效果。相比原油贸易，成品油贸易格局转变带来了更明显的运距拉长效果。原油贸易受到炼厂产能的限制，替代来源国/目的地存在短运距替代长运距的抵消。但由于成品油贸易以区域内贸易为主，贸易格局转变后，区域内贸易向跨区域贸易转变，运距均属于拉长效果。此外，明年欧美成品油供需矛盾或将加剧，有利于增加跨区域、跨期的套利贸易机会。图表：俄罗斯成品油贸易路线变化图表：俄罗斯成品油贸易路线变化资料来源：华西证券研究所贸易量减少的航线贸易量增加的

86、航线3.6 2022-2023年成品油轮运输需求预测&核心观点50图表：全球成品油海运需求变化图表：全球成品油海运需求变化资料来源：Clarksons，华西证券研究所20222（f f）%增速增速20232023（f f）%增速增速20242024（f f）%增速增速海运贸易量（百万吨）101010342%10693%11084%海运距（海里）305931403%33246%34694%周转量（十亿吨海里）308832455%35539%38448%依据克拉克森的预测，依据克拉克森的预测，20232023年成品油海运贸易量预计增长年成品油海运贸易量预计增长3%3%，202

87、42024年加速至增速年加速至增速4%4%。欧美及中国等主要经济体的进口需求增加，将带动市场跨区域贸易的活跃性。俄乌冲突一定程度上拉长了俄乌冲突一定程度上拉长了20222022年的平均运距（年的平均运距（3%3%），但考虑到今年欧洲依然进口了大量的俄罗斯成品油，随着），但考虑到今年欧洲依然进口了大量的俄罗斯成品油，随着20232023年年2 2月月5 5日的进口禁令生效，全球成品油海运贸易格局转变将加速，平均运距预计增长日的进口禁令生效，全球成品油海运贸易格局转变将加速，平均运距预计增长6%6%，预计预计20242024年平均运距继续增年平均运距继续增长长4%4%。综合而言，综合而言，2022

88、2022年全球成品油周转量为年全球成品油周转量为3.23.2万亿吨海里，增长万亿吨海里，增长5%5%；20232023年受到运距拉长的乘数效应，将显著增长年受到运距拉长的乘数效应，将显著增长9%9%；20242024年继续保持年继续保持8%8%的强劲增速。的强劲增速。3.7 炼厂产能转移助力中长期成品油贸易51图表：未来主要地区炼油产能变化（百万桶图表：未来主要地区炼油产能变化（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons，华西证券研究所资料来源：IEA，华西证券研究所图表：图表：-2026年间全球炼厂产能增量（百万桶年间全球炼厂产能增量（百万桶/天）天）据克拉克森数

89、据显示，2022-2024年仍是中东、亚太和印度次大陆地区炼油产能的快速扩张时期。据IEA数据显示，2026年前全球炼化产能的增量有90%来自苏伊士运河以东地区。供需格局的转变将增加长运距的东油西运的现象出现。520404 运价复盘及投资建议4.1 成品油轮运费周期53图表：成品油轮运费指数图表：成品油轮运费指数 -BCTIBCTI资料来源：Baltic Exchange，华西证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2

90、007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022BDTIBCTIIMO 2020生效，部分船舶离开市场进行脱硫塔改装沙特与俄罗斯价格战，抢购&浮舱运力增加共同推涨运费金融危机，全球经济衰退拖累石油消费需求金融危机后全球石油消费需求下滑，叠加2005-2008年期间新造船订单的陆续交付，油轮市场因运力过剩多年承压，持续低迷中国能源短缺，加大进口力度货主不愿意租用单壳油轮，抬升双壳油轮运价繁荣期繁荣期

91、需求驱动需求驱动亚洲经济高速增长，原油需求快速上涨低迷期低迷期 需求需求&运力双重压制运力双重压制运力过剩持续对运费市场施压波动加剧波动加剧一系列黑天鹅事件，加剧运费市场的波动俄乌冲突，涉俄航线运价暴涨成品油轮运价的波动与原油油轮运价波动具有协同性，一方面是由于部分船型之间的转换带来了运价的联动性，另一方面也体现了原油和成品油贸易活跃的协同性。成品油轮的灵活调度和短途运输居多的特点，使得其运价弹性略低于原油油轮运价。俄乌冲突事件后，成品油轮市场的受益程度超过了原油油轮。4.2 投资建议根据第2-3章的预测，2023年供给端船队运力将增长1%，需求端吨海里贸易量将增长9%，需求增速与供给增速差进

92、一步走阔，成品油轮运价中枢将继续提升。受益公司包括中远海能、招商南油受益公司包括中远海能、招商南油。以招商南油为例，假设MR的单船盈亏平衡点为1万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023招商南油的MR船队盈利分别为19.3亿元、25.7亿元和38.6亿元。5420222（f f）%增速增速20232023（f f）%增速增速成品油轮船队有效运力（百万载重吨）1714024%1731%海运贸易量（百万吨）101010342%10693%海运距（海里）305931403%33246%周转量（十亿吨海里）308832455%35539%图表：图表：20

93、22-20232022-2023年成品油轮供需年成品油轮供需图表：图表：MRMR船队盈利估算船队盈利估算资料来源：华西证券研究所资料来源：华西证券研究所注：假设MR的单船盈亏平衡点为1万美元/天；假设每条MR每年运营时间为340天；假设人民币对美元汇率为7.0；*该基础假设下计算出的盈利为税前利润单船每日运盈单船每日运盈亏点本（万美亏点本（万美元元/天）天）单船利润单船利润（万美元（万美元/天）天）船舶每年运船舶每年运营营340340天天（万美元）（万美元）招商南油招商南油2727艘艘MRMR船队即期市场盈船队即期市场盈利利*（亿元人民币）（亿元人民币）悲观情境（4万美元/天）1.03.010

94、2019.28中性情境（5万美元/天）1.04.0136025.70乐观情境（7万美元/天）1.06.0204038.56550505 风险提示风险提示5 风险提示老旧船拆解不及预期：老旧船拆解不及预期：在船队交付较为确定的背景下，老旧船的拆解成为影响总运力的主要变量。若船东因高运费、拆船价格下滑等因素推迟老旧船舶的拆解，则船队增速有望进一步提高，缩小与需求端的增速差，或降低运费弹性。船舶降速不及预期：船舶降速不及预期：在市场高度景气的背景下，船东提速的动力更大。若环保法规的执行力度低或法规执行后对航速影响有限，则可能出现油轮市场整体航速不降反增的情况，市场有效运力会得到提高。成品油消费需求恢

95、复不及预期：成品油消费需求恢复不及预期：通胀背景下，经济衰退预期加强，导致成品油消费需求不增反降，则拖累成品油轮运输需求，从而对运费带来压力。疫情再次出现大面积反复或加剧疫情再次出现大面积反复或加剧，各国重启封锁边境政策，全球成品油消费需求被抑制。俄乌冲突局势转变俄乌冲突局势转变，战争及制裁结束，全球成品油贸易格局逆向转变，海运距缩短，货运周转量下降。5657华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/ 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在

96、此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介游道柱：游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、旅游免税、家装建材等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去评估公司当期、以及远期的合理估值。目前重点覆盖快递、航空机场、免税、化工物流、供应链等领域。张慧张慧：华西证券研究所交运行业研究助理。曾就职于克拉克

97、森，5年航运研究经验。2022年9月加入华西证券研究所，重点覆盖油轮、集运、造船、港口等领域。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明免责声明免责声明58 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者

98、研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情

99、况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。谢谢！