1、研 究 创 造Research creates value2022年中国私募股权年中国私募股权S交易交易研究报告研究报告清科研究中心 2022.11目录一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展二、存量掘金：关注存量资产，二、存量掘金：关注存量资产，S市场土壤基本具备市场土壤基本具备三、上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题三、上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题四、大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势四、大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势高歌猛进：高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展中国股权投资市场迅猛发展 历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展

2、阶段 市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场page历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段414,228.70 2,200 1,751 1,808 3,626 8,365 9,124 10,144 10,021 8,234 7,559 12,327 20000202021投资金额(人民币亿元)案例数（按市场）08年经济危机后，外资机构受到较大波及，本土机构逐步崛起。09年创业板正式启动，人民币基金活跃度进一步上升。2009-2014 蓄势而发，本土机构崛起蓄势而发，本土机构崛起

3、2015-2018 乘风直上，展现千姿百态乘风直上，展现千姿百态伴随着行业体量扩大和参与者的多元化，股权投资的竞争也愈发激烈，叠加产业端格局改变，行业逐步进入调整期，并衍生出新的细分形态。2019-2022 洪荒入序，加速优胜劣汰洪荒入序，加速优胜劣汰在“双创”和“供给侧改革”双重推动下，国内优质标的迅速涌现，股权投资市场活力集中迸发，各类资本加速涌入。自1992年起，伴随着中国经济的成长，我国股权投资市场从起步走向繁荣，经历了高歌猛进的三十年，孵化出大量创业企业，衍生出各式各样的投资策略，也积累了丰富的股权资产，2021年新募基金规模和投资规模分别达到2.2万亿、1.4万亿。22,085.1

4、9 617 621 548 745 2,970 2,438 3,574 3,637 2,710 3,478 6,979 20000202021基金募集金额（人民币亿元)基金募集数量2011-2021年，基金募集金额和投资金额十年复合增长率年，基金募集金额和投资金额十年复合增长率超超16%募资总量募资总量投资总量投资总量1992年，IDG入华，中国创投时代拉开帷幕。中国创投市场实现了从无到有，由小到大的突破。1992-2008 市场萌芽，拉开创投帷幕市场萌芽，拉开创投帷幕page市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场市场成熟度提

5、高，衍生出各维度专业细分市场5 中国股权投资市场中各类机构通过持续的成长、裂变，摸索自身的定位和发展路径，构成了如今的市场格局。一方面，伴随着活跃机构数量增加，市场参与者逐渐增多；另一方面，在不同的发展阶段，市场不断出现新需求，针对各类需求，股权投资机构演化出不同的细分形态。82015至今10家家100家家500家家4000家家以VC机构为主PE机构入局，母基金母基金初步发展早期投资机构早期投资机构活跃，CVC入场S投资机构投资机构应运而生 我国股权投资市场发展中期活跃机构以创业投资机构为主，外资机构占据主导地位 随着初创企业成长，资金需求量增大，PE机构入局 为解决资金

6、配置和融资问题，母基金逐渐崭露头角 为孵化优质项目，早期投资机构、天使投资人逐渐活跃；同时CVC入场深度参与股权投资 股权投资市场发展到后期，流动性需求增强，S投资机构应运而生活活跃跃机机构构数数量量激激增增机机构构类类型型细细分分演演化化 海外S市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟 近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业S基金募资同步迎来高潮 宏观环境变化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机 股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增 专业投资者主动进行多元化资产配置，二手份额投资成为重要渠道 S基金收益率表现优于同期直投基金，S投资逻辑已充分验证 国内市场条件

7、逐步完善，S策略先行者开始崭露头角 国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作存量掘金：存量掘金：关注存量资产，关注存量资产，S市场土壤基本具备市场土壤基本具备 海外S市场步入成熟阶段，为国内S发展提供参照 与海外市场发展脉络一致，国内S市场发展条件基本具备page海外海外S市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟71982年：年：首家专业从事二手份额交易的公司首家专业从事二手份额交易的公司成立：成立：代顿.卡尔创立美国风险资本基金（VCFA 集团），是世界上第一家在二级市场上收购私募股权的投资公司。1998

8、年：年：Coller Capital发起全球性发起全球性S基金：基金：Jeremy Coller创立的二级市场基金管理公司Coller Capital发起了第一支全球性聚焦二级市场的基金。2008年：年：金融危机来袭金融危机来袭，市场遇冷：市场遇冷：二手份额供给量急剧增加，买方数量与活跃不足导致供过于求、资产价格显著下跌。危机后的2009年，市场交易量落到低谷。1979年：年：私募股权二级市场首笔交易私募股权二级市场首笔交易：被称为“PE二级市场之父”代顿.卡尔(Dayton Carr)买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售。1984年：年：首支首支S基金完成募集：基金完成募集：代顿 卡尔成

9、立的VCFA公司募集了全球首支投资二级市场的基金（S基金），专门投向美国市场，募集金额是600万美元。2000-2007年：年：互联网泡沫互联网泡沫&“911”提供发展机提供发展机遇：遇：21世纪初，美国互联网泡沫破灭和世贸大厦的恐怖袭击令市场恐慌蔓延，投资者寻求从私募股权投资基金退出，大量金融机构买入其二手份额。2010年至今：年至今：市场复苏，内在价值得到认可：市场复苏，内在价值得到认可：S交易量迎来快速提升，2011年交易规模达250亿美元，至2021年该数量级已超千亿。1946年：年：Georges Doriot设立设立ARD公司，公司，标志着现代私募股权投资兴起标志着现代私募股权投资

10、兴起全球私募二手交易发展历程全球私募二手交易发展历程全球全球S市场从起步到成熟的关键驱动因素市场从起步到成熟的关键驱动因素 诞生基础诞生基础 一级市场成熟一级市场成熟从商品、债权、股票以及不动产等资产类别的发展历程来看，二手市场的萌芽均奠基在一级市场的快速发展和成熟基础上，私募股权投资市场也不例外。欧美私募股权投资市场起步早，在发展了30余年后，大型基金或知名基金内部出现出售和购买基金份额的需求，私募股权基金二手份额交易也由此萌芽。早期市场的交易对象多为单支基金的内部份额，交易呈现零散状态。伴随着股权投资市场的资产配置需求不断升级，二手基金份额也逐步成为多元化配置的策略之一。发展契机发展契机

11、系统性事件爆发系统性事件爆发社会经济的系统性事件也为私募股权二级市场提供了成长的摇篮。在海外S市场的发展历程中，2000年互联网泡沫和2008年金融危机两起经济性震荡事件的发生，是激发市场流动性需求的关键节点。在恐慌情绪蔓延、流动性紧缩的环境下，资产供给端率先爆发，投资人急于寻求现金回笼而大量抛售资产，但短期内买家数量和活跃度并不足以承接，导致私募基金份额价格急剧下跌，给予了部分专业投资者机会，以极低的价格购买大量优质资产。繁荣条件繁荣条件 专业投资者增加专业投资者增加随着交易需求的增加，专业投资者陆续入场，海外私募股权二级市场进一步发展与健全。日益增加的S交易投资者逐步了解和掌握市场信息，相

12、继设计出更为灵活、丰富的交易结构以满足市场需求。相应地，随着S投资机构专业化能力增强，买卖双方对S交易的认知水平、交易能力也越来越成熟。在能力均衡、信息透明的市场环境下，公平竞价交易已成为海外S市场的常态。page近十年全球二手份额交易规模快速增长，近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业专业S基金募资同步迎来高潮基金募资同步迎来高潮数据来源：Greenhill、PEI826.2441.9245.4045.9133.1395.5755.737465953465200202021募集金额（$B）募集基金（支）就具体交易数据而言，08年金融危机结束后，全

13、球二手份额交易市场活跃度连年上升，买家的范围和数量持续增长，专业机构投资者参与度与日俱增，中小型交易频繁，2011-2021年十年来的复合增长率达17.9%。据Greenhill统计，2021年全球范围内发生的二手份额交易总量达到1,300亿美元，同比增长116.7%，创下历史新高，市场需求的推动与2020年因新冠疫情造成的交易积压成为主要原因。从募资情况来看，2020年以前S基金募集总量较为平稳，新冠疫情爆发后，全球金融资产估值下跌，大量资金涌入S基金，推高2020年募集总额。据PEI统计，2020年S基金的募集总金额达到955.7亿美元，达到历史高点。2021年，因数支大额S基金未在年底完

14、成关账，全年募资总额稍有回调，但也处于较高区间。此外，全球S基金募资端头部效应明显，前10大基金共募集315亿美元，占市场募集总额的56.6%。对标海外S市场的繁荣现状，中国本土S市场尚处于早期起步阶段，未来仍有巨大的发展空间。252527.5424037587488602000011-2021年全球私募二手份额交易规模年全球私募二手份额交易规模（成交量，单位：十亿美元）（成交量，单位：十亿美元）2015-2021年全球年全球S基金募集情况基金募集情况page28.87 29.40 36.10 45.67

15、68.64 54.42 39.50 24.40 29.06 31.18 33.42 28.64 200002020212022H1PE值（中位数）上证综指9宏观环境变化引发资产流动性需求，本土宏观环境变化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机交易迎来发展契机9.57.97.87.36.96.76.96.66.12.38.12.50200002020212022H1GDP（万亿）GDP增速（%）与海外S市场发展脉络一致，不论是从宏观环境、政

16、策环境还是一级市场所处阶段分析，我国S市场都将迎来快速发展。宏观方面宏观方面，2012-2021年近十年来，我国国内生产总值从54万亿元扩大至114万亿元，实际GDP年均增长率达6.5%，实现中高速增长。在经济实力不断增强的同时，经济增速面临着逐年下降的压力。尤其今年以来，新冠疫情多点散发、国际环境复杂多变、地缘政治风险提高，2022年上半年我国GDP仅同比增长2.5%，不及预期。在宏观环境影响下，金融资产估值下降，已上市A股的PE中位数由2015年的68.64下降至2022年6月底的28.64，上证综指在近10年里也未实现明显增长，围绕3000点上下波动。在此背景下，资产持有者对资产的流动性

17、需求提升，而资产价值的波动也为资产交易带来议价空间，私募股权二级市场迎来新一轮发展契机。3000点page2.00 4.06 8.42 12.22 13.28 13.32 11.37 9.30 9.09 0.27 0.58 0.81 1.27 2.02 4.07 8.42 12.22 12.97 0.03 0.03 0.08 0.11 0.30 0.61 0.89 1.38 1.70 20002020212022H1投资期基金规模（￥.万亿）退出期基金规模（￥.万亿）延长期基金规模（￥.万亿）10数据来源：清科研究中心根据AMAC登记备案信息整理注1

18、：统计的备案基金类型包含股权投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金三类。投资期基金指成立年限0-4年的基金；退出期基金指成立年限4-8年的基金；延长期基金指成立年限大于8年的基金。注2：本处基金规模指基金的工商注册资本；股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增 从卖方需求分析从卖方需求分析，经历30余年的快速发展，我国股权投资市场基金存量迅速增加，大量基金进入退出期/清算期。具体而言，2010年起，我国股权投资市场基金存量逐年增加；2016年以后，进入退出期的人民币基金数量及规模快速增长，2020年呈井喷态势，截至2021年，退出期和延长期

19、人民币基金数量合计超过3.2万支，按工商注册资本计算的基金规模达到13.6万亿元。但我国私募股权投资基金退出渠道相对单一，目前仍主要依赖于IPO，导致基金“退出积压”问题日益凸显，越来越多份额持有人希望通过二手交易实现退出。2014-2022H1 处于投资期、退出期、延长期的基金数量变化处于投资期、退出期、延长期的基金数量变化（统计范围：截至2022年9月30日在中基协备案的人民币基金）12014-2022H1 处于投资期、退出期、延长期的基金规模变化处于投资期、退出期、延长期的基金规模变化（统计范围：截至2022年9月30日在中基协备案的人民币基金）2（注：基金规模未剔除已退出部分金额）5,

20、507 10,303 18,540 28,078 33,516 32,498 29,349 27,585 26,662 1,031 2,138 3,118 4,174 5,524 10,359 18,550 28,087 32,048 76 142 261 448 1,107 2,280 3,381 4,623 5,417 20002020212022H1投资期基金数量（支）退出期基金数量（支）延长期基金数量（支）page11专业投资者主动进行多元化资产配置，专业投资者主动进行多元化资产配置，S投资成为重要渠道投资成为重要渠道 从买方需求角度分析从买

21、方需求角度分析，投资者资金流动性需求增加、多元化资产配置要求提升以及对投资确定性诉求增强都成为推动我国私募股权二级市场发展的重要原因。随着股权投资市场的发展，LP和GP的专业度和成熟度逐步提高，资产配置策略也呈现多元化、差异化趋势，投资人不仅看重投资项目带来的高额账面回报，同时也关注实际收益和资金回流；此外，底层资产和现金流的确定性改善也成为重要考量因素。基于投资者多层次的需求，S交易成为重要工具之一。资产配置多元化资产配置多元化资金流动性需求资金流动性需求+推动推动S市场发展市场发展买方买方卖方卖方 多元化资产配置：多元化资产配置：通过获取优质基金份额或资产包，实现多元化资产配置 高资金流动

22、性：高资金流动性：投资周期短、DPI表现相对较好，资金流动性相应提高 低投资风险：低投资风险：与投资“盲池”基金相比，二手投资底层资产相对明晰，风险识别和收益判断也更加准确 一定的价格优惠：一定的价格优惠：卖方出于资金流动性考虑，可能会给予买方一定的价格优惠 获得资金流动性：获得资金流动性：成功交易后即可获得资产变现 锁定既有收益：锁定既有收益：可提前锁定既有增值收益 灵活调整资产配置比例：灵活调整资产配置比例：股权投资市场投资周期较长，若中途想调整资产配比可通过S市场实现确定性改善确定性改善+pageS基金收益率表现优于同期直投基金，基金收益率表现优于同期直投基金，S投资逻辑已充分验证投资逻

23、辑已充分验证数据来源：Preqin 2022120.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2005200620072008200920001620172018S基金（净IRR中位数）直投基金（净IRR中位数）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2005200620072008200920001620172018上四分位净IRR净IRR中位数下四分位净IRR 除具备行业发展的宏观条件外，S交易的内在投资逻辑在海外也已得到充分验证。从历史收益数据来看，大多数情况下大

24、多数情况下S基金的收益率高于同期成立的直投基基金的收益率高于同期成立的直投基金金。Preqin数据显示，全球全球2018年所设立的年所设立的S基金平均内部收益率约为基金平均内部收益率约为28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上倍以上。从基金收益的四分位数来看“年轻年轻”基基金的头尾部收益差距分化明显金的头尾部收益差距分化明显，而而“年老年老”基金收益差距收窄基金收益差距收窄。成立年份较短的S基金中，回报率的差异更大，如2018年成立的基金，上四分位数与下四分位数之间的净内部收益率差距扩大到26%，但随着基金成立年限的增长，优质项目和表现不佳的项目陆续出清，头部基金的收益率将有所对冲，头尾之

25、间的差距将会缩小。尽管如此，下四分位数净IRR也较为可观。综上，S基金能够缓解J曲线的影响，投资周期短、底层资产质量和基金的运营情况可观测、盲池风险低、投资收益高等投资逻辑已得到客观数据验证。2005-2018各年成立的各年成立的S基金与直投基金的收益情况对比基金与直投基金的收益情况对比2005-2018各年各年成立的成立的S基金收益走势基金收益走势page国内市场条件逐步完善，国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角（一）策略先行者开始崭露头角（一）13 在市场发展条件已基本具备的基础上，国内专业S基金和独立S机构陆续成立。我国S市场发展历程可追溯到2008年，彼时，以LGT资本和TR

26、资本为代表的外资S机构开始关注中国市场。2013年以后，我国股权投资市场流动性需求提升，母基金开始试行“P+S+D”策略（Primary一级投资+Secondary二级投资+Direct直接投资），此时“S策略”主要承担辅助资产配置的角色，S市场随之进入萌芽起步期。2017年开始，私募股权基金“退出积压”问题逐渐凸显，S交易的关注度提升，部分机构开始探索独立“S策略”。此后，国内股权投资市场存量问题愈加凸显，同时海外S市场的繁荣景象也引起了国内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行S策略，本土专业S机构陆续成立，其中多为母基金或直投机构中剥离的团队，但也不乏新设的独立S机构，专业买方开始进

27、场。交易逻辑在海外市场得到验证交易逻辑在海外市场得到验证一级市场已发展30余年，为二手交易的起步奠定了基础宏观环境变化叠加股权投资市场发展阶段演进，存量资产流动性需求爆发，为S交易提供契机专业机构投资者相继进入，促进S市场成型与发展2021年交易规模已超1,300亿美元，规模增长潜力大专业S基金运作稳定、历史收益数据有吸引力国内市场条件逐步完善国内市场条件逐步完善外资专业机构进场开展外资专业机构进场开展S投资投资母基金把母基金把PSD作为核心策略作为核心策略专业专业S基金及独立基金及独立S机构相继成立机构相继成立-20182019-至今至今理念输入萌芽起步初级发展pa

28、ge国内市场条件逐步完善，国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角（二）策略先行者开始崭露头角（二）14外资背景外资背景S机构机构母基金的资母基金的资产配置策略产配置策略主要围绕主要围绕PSD策略配置策略配置母基金母基金+独立独立S基金基金专业专业S机构机构独立独立S团队团队主动管理主动管理专注专注S策略策略HarbourVestTR资本资本LGT2012年前后进入中国市场；2020年，作为买方参与重磅基金重组兼币种转换交易2008年起步，是亚太地区S基金先行者；2019年在中国完成首例QFLP+S交易2008年，在亚太地区开启S交易；2020-2021年在中国成功完成多笔重磅S交易尚合

29、资本尚合资本上实盛世上实盛世S基金基金深创投深创投S基金基金2019年，深创投内部成立专门管理S基金的团队，2020年成立深创投S基金2019年，设立首期S基金，深度聚焦S市场2020年，盛世投资联合上海实业集团成立首支S基金元禾辰坤元禾辰坤钧山私募股权母基金钧山私募股权母基金建发新兴投资建发新兴投资S交易呈散发状态，属于触发交易；2022年新设母基金计划配置20%S交易2020年，开始把S策略作为独立策略进行深入研究S交易主要从普通LP份额交易做起清科母基金清科母基金国创开元国创开元纽尔利纽尔利2020年在北京设立清科S基金，总规模20亿元；投资领域包括硬科技、高端装备制造等2017年设立S

30、基金；依托母基金和直投产品形成资源优势协同2020年成立，采用“控股直投+基金管理”模式；2021年设立S基金引入成熟的引入成熟的S投资理念投资理念page15国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作 为引导中国私募股权基金二级市场的规范有序发展，畅通私募股权基金份额流转，北京、上海、广州、三亚等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大私募基金份额转让试点范围，专业交易平台助力叠加政

31、策支持，私募股权二级市场迎来发展窗口期。北京北京2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京市成为国内第一个第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区。上海上海2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，这意味着上海成为了继北京之后，第二第二个个拥有国内S基金公开交易平台的城市。广州广州2021年8月，广州市政府发布关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见，提出探索设立私募股权S基金，鼓励S基金与政府基金合作，通过平价等方式受让政府基金已经长期持有但有退出需求的合伙企业

32、权益，接力支持科技企业发展。三亚三亚2021年11月，三亚中央商务管理局发布三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施，鼓励吸引私募股权二级市场交易聚集，助力海南自贸港财富管理中心建设。证监会：研究扩大私募基金份额转让试点范围证监会：研究扩大私募基金份额转让试点范围上海国资委上海国资委 上海市国有企业私募股权和创业上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引投资基金份额评估管理工作指引北京通州北京通州 通州区支持私募股权二级市场基金通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施集聚发展措施(试行试行)推动财政部和国资委等在国资基金份额进场、投后企业综合服务等方面加强政策供

33、给；大力培育专业化的私募股权二级市场机构；鼓励私募股权二级市场引入优质中介机构；将完善私募股权二级市场生态体系。明确规定国资转让基金份额需要纳入国有资产评估管理，解决国资基金份额评估问题。对公司制S基金管理企业、S基金合伙人，最高给予3000万元开办费补助；对达到一定交易规模的S基金管理企业，机遇最高2000万元资金补助；对境内外QFLP或QDLP试点机构，没满1亿人民币可给予50万元补助。上下求索：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已

34、建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 国内S市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大 单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高page国内国内S市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大1784.34 231.14 292.09 659.32 909.96 825.92 1,035.73 1,073.91 715.95 166 304 358 432 592 635 1,084 1,840 624 20002020212022H1推算金额（亿元）可获知交易金额（亿元）交易数量（起）

35、2014年以来，国内二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段国内二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段，增长势头明显增长势头明显。2020年，在新冠疫情爆发、经济下行压力增大的环境下，金融资产估值下跌，大量私募基金份额流向市场，其中不乏优质资产，供给端的爆发为二手交易市场带来了发展机遇。根据清科研究中心统计，2020年我国股权投资基金二手份额交易事件共1,084起，同比增长70.8%。2021年，市场热度持续走高，共发生1,840起交易事件，同比增长69.7%，推算的交易总规模达1,073.91亿元人民币，同比增长3.7%。2022年上半年，二手市场共完成624笔交易事件，占2021年全年交易量的三

36、分之一；从交易总规模来看，2022上半年已达到2021全年的三分之二，单笔交易的平均规模有所提升。2014-2022H1二手份额交易二手份额交易总量总量page1千万,497,46.3%1千万-5千万,345,32.1%5千万-1亿,112,10.4%1亿-5亿,100,9.3%5亿-10亿,11,1.0%10亿,9,0.8%单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高注：该页案例占比仅统计可获取交易金额的案例，未披露交易金额的二手份额交易案例未考虑在内18 尽管S交易在国内如火如荼，但从交易规模和买方交易频率来看，却暴露出市场投机性交易

37、占比高而投资性交易占比不足的问题暴露出市场投机性交易占比高而投资性交易占比不足的问题。可以发现，目前我国S市场小额交易占比较高，46.3%的二手份额交易金额低于1,000万元，近九成案例在1亿元以内，一方面说明我国S市场体量尚小，而另一方面也体现出多数投资者的“试水”“投机”心态。此外，据清科研究中心统计，2014-2022H1近7年间，仅参与一次交易的买方数量占到76.1%，也可侧面印证上述观点。2021-2022H1二手份额交易规模分布情况（按交易数量，笔）二手份额交易规模分布情况（按交易数量，笔）2014-2022H1参与二手份额交易的买方交易频率参与二手份额交易的买方交易频率76.1%

38、投资者仅参与一次交易上下求索：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化 买方：以银行理财子为代表的金融机构布局S市场，买方类型多元化 交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比少 部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足page8.1%5.3%政府引导基金0.5%6.0%20注：比例展示不包括LP类型为“其他”的情况，故

39、各类型LP金额比例加总不等于1；同时，由于“捐赠基金”占比较低（低于0.00%），故未展示在本页图表中。卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化 随着政府引导基金政府引导基金陆续整合以及大批引导基金进入集中退出期，2021-2022H1政府引导基金参与卖方交易的金额占比提升至6.0%。2021-2022H1各类卖方各类卖方交易金额占比交易金额占比2014-2020年各类卖方年各类卖方交易金额占比交易金额占比2014-2020年年2021-2022H1 金融机构24.3%27.6%非上市公司30.7%11.8%富有家族及个人16.7%11.4%

40、私募基金管理人9.0%7.5%上市公司1.3%3.4%政府机构/政府出资平台0.4%2.9%市场化母基金 由于资管新规的出台，金融机金融机构构卖方交易占比有所提升，2021-2022H1卖方交易金额占比达到27.6%，排名上升至首位。金融机构在释放优质资产的同时，市场整体的供给结构也随之发生变化。市场化母基金市场化母基金对二手基金份额交易关注度和接受度日益走高，在二手交易卖方中的占比也从0.4%上升至2.9%。2.7%1.1%险资page买方结构方面买方结构方面，以银行理财子为代表的金融机构积极布局S市场，近两年投资参与度有所提高。原因主要有两方面：一是国家出台多项政策鼓励银行理财子、险资等金

41、融机构进入股权投资市场；二是在净值化管理的背景下，金融机构资产配置策略发生转变，对回报、风险、流动性的要求均有所提高，而私募股权二级市场恰好与其需求较为匹配。此外，政府引导基金、政府机构/政府出资平台、市场化母基金、私募基金管理人的投资参与度均有不同程度提升。0.5%1.7%政府引导基金1.2%2.5%21注：比例展示不包括LP类型为“其他”的情况，故各类型LP金额比例加总不等于1；同时，由于“捐赠基金”占比较低且无变化（2014-2020以及2021-2022H1均为0.1%），故未展示在本页图表中。买方：以银行理财子为代表的金融机构布局买方：以银行理财子为代表的金融机构布局S市场，买方类型

42、多元化市场，买方类型多元化2021-2022H1各类买方各类买方交易数量占比交易数量占比2014-2020年各类买方年各类买方交易数量占比交易数量占比2014-2020年年2021-2022H1 46.3%54.1%非上市公司32.3%14.0%5.7%5.8%1.7%3.3%政府机构/政府出资平台0.5%1.0%金融机构险资0.6%0.4%富有家族及个人私募基金管理人市场化母基金page22机构投资者包括VC/PE机构、市场化母基金、政府机构/政府出资平台、政府引导金、金融机构、险资交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比较少交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比较

43、少 虽然买卖双方结构正逐渐优化，但不可否认目前我国私募股权二级市场仍然以我国私募股权二级市场仍然以“散户散户”交易为主交易为主，个人和企业占绝大多数（约占75%），而专业机构占比较少（约占13%）。个人投资者和企业投资者通常具有投资决策流程短、交易灵活等优点，但也有资金规模小、抗风险能力差、流动性要求高等缺点，同时过于分散且专业能力不强的买方会增加交易成本，不利于价格发现和市场长期发展。2014-2022H1二手份额交易中买方类型占比（按交易数量，笔）二手份额交易中买方类型占比（按交易数量，笔）2014-2022H1二手份额交易中买方类型占比（按交易金额，亿元）二手份额交易中买方类型占比（按交

44、易金额，亿元）个人投资者,50%企业投资者,25%机构投资者,13%其他,12%个人投资者,9%企业投资者,56%机构投资者,23%其他,12%page部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足23 除个人和企业投资者占比过高外除个人和企业投资者占比过高外，新进入的机构投资者能力短板也尚待补足新进入的机构投资者能力短板也尚待补足。市场现有的机构投资者可大致分为私募基金管理人、市场化母基金、政府引导基金及政府出资平台、金融机构四类，前两类股权投资经验相对丰富，而后两类近几年的新进投资者专业能力却略显不足，以险资为例，其参与股权投资市场的年限尚短，团队成员也多

45、为投行背景，项目渠道资源有限，驾驭复杂交易架构的能力也不足，多采取“被动型”投资策略。总体而言，S交易投资者往往需要具备“能力三角”，即在认知、能力和资源三个层面的耦合，但目前市场多数参与者存在不同程度和不同方向的能力短板。金融机构金融机构认知认知资源资源能力能力专业专业S投资者的“能力三角”投资者的“能力三角”市场认知 自身定位 策略研究 核心：项目筛选、估值定价、架构设计、交易谈判、执行、运营能力等 丰富的资金和标的资源网络：能够较快触达有交易需求的GP和LP资源政府引导基金及政府出资平台政府引导基金及政府出资平台 自身定位明确 投资策略清晰 资金充足项目资源缺乏交易经验缺乏估值定价能力有

46、待提升驾驭复杂交易架构能力不足 自身定位明确 具有一定GP、LP资源市场化运作能力较弱，投资灵活性不足决策流程长，交易响应不及时项目资源缺乏交易经验缺乏估值定价能力有待提升驾驭复杂交易架构能力不足解决方案解决方案与专业化S投资机构进行合作引进专业人才上下求索：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升 国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价

47、格认定与交易达成page25交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升 随着市场发展与国内外专业S投资机构的入局，为满足买卖双方的不同需求，我国私募股权二级市场交易类型逐渐丰富，由原先单纯的基金份额交易，衍生出单项目交易、资产包出售、重组基金和接续基金交易。在交易类型多样化、复杂化的同时，估值定价难度也逐渐提升。基金二手份额交易单项目&资产包交易重组基金接续基金交易模式交易模式特点特点交易架构交易架构估值定价难度估值定价难度 交易标的为基金份额 转让份额可以是已实际出资或尚未出资部分 交易标的为基金直接持有的一家或多家公司的股权 交易完成后买方拥有标的公司的直

48、接所有权 交易标的为即将到期基金的剩余资产 一般由原GP发起，部分原LP与S基金组成新基金，新基金转接原基金部分/全部资产并持续运作LP1LPnLP1LPn基金基金基金S基金S基金S基金新基金项目1项目2项目n项目1项目2项目n项目1项目2新项目国内市场绝大多数S交易为二手份额交易，且多为原价转让，底层资产与基金管理人实力并重。与基金二手份额交易不同，单项目、资产包、接续基金交易属于“主动型”S投资，更为看重底层资产质量，相应地，对于项目估值和基于价值的谈判能力也有更高要求。此类交易目前占比不高，通常由专业的S机构主导。page26国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成国内市场

49、尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成 与交易类型多样化、复杂化发展不匹配的是，我国私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准我国私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准，影响价格认定与交易达影响价格认定与交易达成成。据清科研究中心调研统计，93.8%的机构认为资产定价是S交易的重点和难点，缺乏政策指导、实践经验和竞价机制是我国S交易市场未形成统一估值标准的主要原因。93.8%机构认为资产定价是交易难点原因原因 缺乏政策指导缺乏政策指导：欧美成熟市场已制定了系列私募股权基金价值评估规则与指引，例如美国的美国私募股权评估指南和欧洲

50、的国际私募股权与风险投资评估指南，此外，为确保形成具有一致性、透明性和审慎性的公允价值，美国通用会计准则和审计会计指南-对投资公司的审计等均对公允价值的判定进行规定，而我国却缺乏类似政策指导。缺乏实践经验缺乏实践经验：我国S市场尚处于早期发展阶段，经历募投退全周期的机构较少，没有足够交易数据支撑，估值方法的选取、折扣和溢价程度判断均较为主观。缺乏竞价机制缺乏竞价机制：我国市场的信息不对称性较高，资产往往在各GP和LP生态圈内完成交易，较少流向市场竞价，未孕育价格发现的土壤，反向修正估值模型的可能性降低。估值定价成为难点，市场未形成统一的估值标准估值定价成为难点，市场未形成统一的估值标准上下求索

51、：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 北股交、上股交等区域性交易平台已建成，第三方服务平台也有雏形 全国性交易政策未明确，第三方服务机构参与度较低 对比海外市场，我国S市场生态系统仍有待建设page北股交、上股交等区域性交易平台已建成，第三方服务平台也有雏形北股交、上股交等区域性交易平台已建成，第三方服务平台也有雏形28转让方份额转让申请、提交信披材料（设定公告期、报价期

52、等转让条件）确认意向受让方受让资格并进行第二层信息披露（公告期内）协同统一尽调（或有）缴纳保证金，确认意向受让方满足受让条件（或有）基金份额初始登记面向合格投资者定向信息披露（协议转让可豁免）意向受让方提交意向受让申请材料（公告期内，未开户需先完成开户）组织竞价交易，产生交易价格（报价期内，协议转让可豁免）原合伙人/股东确定是否行权，确定最终受让方（或有）平台出具基金份额转让凭证，并按转让协议约定进行资金结算工商变更，交易完成转受让方签署转让协议并在平台备案，支付服务费用行权期30个自然日公示期5工作日（协议转让可豁免）报价期1工作日 目前，北京股权交易中心和上海股权托管交易中心的基金份额转让

53、平台已建成.截至2022年9月，北股交共完成28单基金份额转让交易，交易金额36.43亿元；上股交累计完成15单交易，金额超过12亿元。此外，部分会计师事务所和律师事务所也在积极开展拓展S市场业务，以清科为代表的专业私募股权二级市场投资顾问和中介机构开始萌芽。为加深买卖双方对北股交、上股交等区域性交易平台的认知，清科研究中心以北股交为例梳理了二手份额转让的交易流程、准入条件、交易费用和信息披露机制。转让方：转让方：基金管理人或基金注册地在北京，基金在中国证券投资基金业协会备案，基金份额资产的权属应当清晰、可依法转让。受让方：受让方：具有较强风险识别和承受能力，投资于单支基金的金额不低于100万

54、元，最近1年末净资产不低于2000万元且金融资产不低于1000万元的单位。自然人投资者不得参与份额转让平台基金份额受让业务。挂牌费：挂牌费：单笔5000元。转让服务费：转让服务费：单笔5000元起，以成交金额为基数，采用分档递减累加法计算。第一层信息第一层信息（基本信息基本信息）：通过指定渠道向关注基金份额市场机会的合格投资者定向发布。第二层信息第二层信息（详细信息详细信息）：向符合合格投资者要求且有明确受让意愿的意向受让方定向披露。北股交二手份额转让交易流程北股交二手份额转让交易流程准入条件准入条件交易费用交易费用信息披露信息披露page29全国性交易政策未明确，第三方服务机构参与度较低全国

55、性交易政策未明确，第三方服务机构参与度较低 但总体而言，我国我国S市场交易平台和第三方机构的发展相对落后市场交易平台和第三方机构的发展相对落后。平台方面平台方面，区域性交易平台虽已建成，但全国性交易政策仍未明确，目前，以北股交和上股交为代表的区域性交易平台仅接受管理人或基金注册在当地的转让方进行交易，外地基金政策不明确，未形成全国性的交易平台，买方、卖方资源匹配受限。第三方服务机构方面第三方服务机构方面，依据Campbell Lutyens发布的报告，在全球成熟市场约有63%的私募股权二级市场交易会借助第三方平台或中介，而国内市场该比例仅达到23%，以项目来源为例，已完成的S交易中，仅6%的项

56、目来源于FA，投资机构表示目前我国S市场第三方中介的公信度、专业度和项目储备均不能满足要求。GP撮合自己寻找熟人介绍本基金其他LPFAS交易中是否引入第三方机构交易中是否引入第三方机构全球市场全球市场S交易中是否引入第三方机构交易中是否引入第三方机构中国市场中国市场S交易的项目来源交易的项目来源中国市场中国市场63%的交易借助平台或中介仅仅23%的交易引入第三方机构仅仅6%的交易来源于FA数据来源：全球市场统计数据来源于Campbell Lutyens；中国市场统计数据来源于清科调研page30对比海外市场，我国对比海外市场，我国S市场生态系统仍有待建设市场生态系统仍有待建设 交易平台和第三方

57、服务机构对于S市场的发展有着重要推动作用，不仅肩负着撮合交易、专业咨询、谈判斡旋以及价值评估的职责，还起到保护权益、提高效率以及推动市场发展的作用。海外成熟市场已建立其集会计师事务所、律师事务所、咨询顾问、交易平台、数据服务商为一体的第三方服务系统。与海外相与海外相比比，我国我国S市场在专业服务机构的品类市场在专业服务机构的品类、数量和服务质量上均有一定差距数量和服务质量上均有一定差距，生态系统仍有待建设生态系统仍有待建设。咨询顾问咨询顾问会所会所律所律所交易平台交易平台数据平台数据平台 掌握市场信息 设计交易结构 确定交易价格 协助交割 进行财务尽调 协助资产尽调 草拟法律文件 参与商务谈判

58、 协助交割 对接买卖双方 完善定价交易体系 提供数据服务海外海外S交易交易服务体系服务体系上下求索：上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示 头部S投资团队结构精简且呈扁平化，管理基金规模普遍不高 国内市场头部机构多采取自下而上的估值方式 在底层项目估值的基础上，推算基金收益和S交易的回报 头部机构逐渐形成专业化打法，投决流程也更加规范高效 典型机构案例：尚合资本、深创投S投资

59、部、TR资本、LGT资本page头部头部S投资团队结构精简且呈扁平化，管理基金规模普遍不高投资团队结构精简且呈扁平化，管理基金规模普遍不高32 目前，国内已形成一批具有代表性的头部S投资机构，其内部运营机制、估值方法、投资策略值得市场学习借鉴。据清科研究中心调研访谈，当前我国专业的S投资机构多以中小型精品机构为主，团队结构整体呈现出人员精简、结构扁平、投管一体化的特点，主要原因是S交易与现金流强相关，交易机会稍纵即逝，因此决策周期短、交易灵活显得尤为重要，精简的结构有助于保持高度灵活，适配S交易的特点。从专业背景来看，S投资团队的成员主要来源于市场化母基金和直投团队，并搭配具有法律专业背景的成

60、员；但也有单一背景的团队，如某头部VC独立出来的S团队，其全部成员均来自于原直投团队。基金规模方面，当前S基金的规模主要集中在10-30亿的区间，其次是10亿以下，大于30亿元的基金较少。因当前S市场中小型交易居多，标的份额规模普遍不大，因此中小规模的基金与现阶段市场状态较为适配，预计未来专业的、市场化的S基金规模仍以10-30亿为主流。10亿亿10-30亿亿30亿亿团队结构团队结构基金规模基金规模人员精简人员精简结构扁平结构扁平投管一体投管一体成员专业背景构成10-20人治理结构、机构层级相对简单，保持团队灵活度以前台投资部门为核心，投资和投后管理职能集中较多主流主流很少直投直投背景背景母基

61、金母基金背景背景律所律所背景背景page33国内市场头部机构多采取自下而上的估值方式国内市场头部机构多采取自下而上的估值方式 从估值方法论来看，据清科研究中心调研访谈，目前国内市场主流机构多采取自下而上的估值方式，即通过一定假设计算底层资产估值和现金流，从而得到基金估值和现金流，推算S交易的回报是否符合预期的方式。在估算底层资产估值时，通常采用市场法和成本法，基金收益和S交易回报的估算要点将在下一页详细阐述。国外成熟市场由于基金净值评估体系完善，公允价值评估准确且公信度高，S交易活跃度也相对较高，除自下而上的方法外，在有同类可比交易时，可采用基金净值估算法。自下而上自下而上自上而下自上而下市场

62、法成本法基金净值法市场价格法近期交易价格法市场乘数法摊余成本减值法成本法在有同类可比交易且基金公允价值评估准确、公信度高的前提下，可采用基金净值（NAV）*折扣率*S份额占基金规模比重的方式进行定价，目前此方法多用于国外成熟市场。87%89%85%2000020各类二手份额综合并购类二手份额风险投资类二手份额主要针对已上市企业：项目价值项目价值=市值市值*流动性折扣流动性折扣针对未上市但近期有后续融资或交易的企业：项目价值项目价值=近期交易价近期交易价*流动性折扣流动性折扣针对有较多可比公司的企业，乘数依据企业特点选择：项目价值

63、项目价值=营收或销售额营收或销售额*市场乘数市场乘数针对有重大经营问题的企业：项目价值项目价值=成本成本-减值损失减值损失针对投资期较短且近期无后续融资、无重大经营问题的企业：项目价值项目价值=成本成本2011-2020年全球二手份额交易平均报价（相对于年全球二手份额交易平均报价（相对于NAV,%）page34在底层项目估值的基础上，推算基金收益和在底层项目估值的基础上，推算基金收益和S交易的回报交易的回报 在底层资产估值完成后，买方需进一步对标的基金回报进行预测。基金回报预测时需考量基金投资进度，对已投资部分，重点关注投资成本占比高或账面价值占比高的项目，针对上述项目做敏感性分析；对于未投资

64、项目，需根据具体情况估算回报率。此外，在计算基金回报时还需考虑管理费和预提/已计提的Carry。结合对标的基金的回报预测与标的基金份额的转让价格，可推算出S交易的DPI收益曲线，以及在乐观、正常、悲观条件下的MOIC和Net-IRR。据清科调研访谈结果，一般而言S市场MOIC大于2、IRR大于20%的项目属于优质项目。标的基金回报预测重点标的基金回报预测重点S交易收益预测重点交易收益预测重点已投资部分估值已投资部分估值未投资部分估值未投资部分估值税费估值税费估值结合对标的基金/项目的回报预测与标的基金份额/项目的转让价格，可推算出S交易的DPI收益曲线，以及在乐观、正常、悲观条件下的MOIC和

65、Net-IRR，从而判断是否达到投资标准。据清科调研访谈结果，一般而言MOIC大于2、IRR大于20%的项目属于优质项目。重点关注对基金回报影响大的项目，可以是投资成本占比高的项目或者是账面价值占比高的项目；针对上述项目做基金回报的敏感性分析 可将盲池部分分为对新项目的投资和对老项目的追加；对新项目的投资可依据GP历史业绩假设一个保守的回报率，对老项目的追加可以依据项目成长情况估算回报 S基金通常需要考虑双重管理费问题；在进行收益预测时，还需考虑预提/计提的CarryDPI预测DPI时间DPI=1乐观情况乐观情况MOICIRR正常情况正常情况MOICIRR悲观情况悲观情况MOICIRRpage

66、35头部机构逐渐形成专业化打法，投决流程也更加规范高效头部机构逐渐形成专业化打法，投决流程也更加规范高效 总体而言，经历近十年的探索，中国私募股权二级市场的头部机构逐渐形成专业化打法。募资方面，多家机构设立专注于私募股权二级市场投资的S基金，设立节奏逐渐加快，单支基金的规模也有所增加。投资方面，策略差异化且投决流程也更加规范高效，既有专注于S市场的独立S策略，也有P+S+D的综合型策略；既有偏好资产包和重组基金的“主动型”管理策略，也有倾向于二手基金份额的“配置型”策略；既有关注流动性而主投尾盘交易的，也有Early-S、Mid-S、Tail-S均参与的全栈式交易策略。为深入理解，清科研究中心

67、选取四家典型机构剖析其投资策略。募资专业化募资专业化投资策略差异化投资策略差异化投决流程规范化投决流程规范化多家机构设立专注于私募股权二级市场的S基金 2022.08 科勒资本人民币S基金设立 2022.07 徐州市与IDG共同组建S基金 2022.06 锡创投S基金设立 2021.07 纽尔利新策S基金设立 2021.03 尚合S基金2期设立 2020.10 深创投红土和裕S基金设立 2019.02 尚合S基金1期设立“独立型”“独立型”策略“主动型”“主动型”管理策略全栈式全栈式交易策略“综合型”“综合型”策略“配置型”“配置型”管理策略中晚期中晚期交易策略VSVSVS初筛立项尽调投决交割

68、投后沟通意向-初步估值内部立项-项目初评财务-法务-估值-可行性研究价格谈判-交易结构确认-投决协议签署-工商变更投后管理-持续跟踪项目情况page36尚合资本：专注于独立尚合资本：专注于独立S策略的基金管理人策略的基金管理人投资策略投资策略市场观点市场观点 深度聚焦于深度聚焦于S策略：策略：尚合S基金是深度聚焦于S策略的主动管理型基金产品；采用全栈式S交易策略，涵盖份额投资、资产包、重组基金、企业老股等多种交易类型，覆盖私募股权基金的全生命周期。以绝对收益以绝对收益、现金回报为导向：现金回报为导向：尚合团队兼具直投和母基金投资管理背景，在面对资产时以对资产的现金流形态为评估核心，聚焦绝对收益

69、、现金回报目标，以终为始的构建投资组合。应用应用“主题驱动主题驱动、主动管理主动管理”型投资：型投资：透过深研宏观环境要素的关键变化，尚合构建了三大投资主题：以全球治理秩序变迁驱动的“大国重器”，科技渗透驱动的“效率革命”，人口结构变迁驱动的“人口纵深”；并以此为指引，将主动管理能力贯穿研、投、管、退全流程体系。S基金是特色较为鲜明的资产品类：基金是特色较为鲜明的资产品类：S基金是私募股权行业发展到特定阶段的必然产物，S投资在安全性、确定性和流动性上均体现出相当程度的品类优势，是对现有私募股权投资痛点的改造与升级。S市场或进入加速扩容的发展拐点：市场或进入加速扩容的发展拐点：在庞大历史存量的基

70、础上，当前中国S市场呈现三个特点：一，市场对于S资产的接受度在上升；二，交易手法的多样性和复杂性在提升；三，S资产的交易规模在进一步扩大。多重迹象表明中国S市场或将迈进更快速的发展阶段。S基金管理机构长期价值创造的基础是文化力基金管理机构长期价值创造的基础是文化力、专业力和产品力：专业力和产品力：单纯依赖品类红利和折扣交易无法成就优秀的管理机构，S基金管理机构的工作重点应该始终致力于构建优秀组织文化、打造综合专业实力，以及持续交付优秀业绩。尚合资本专注于独立S策略，是中国S基金领域的先行机构管理人。尚合S基金“I期”成立于2019年02月，截至目前，尚合旗下拥有两支以上主动管理型S基金在管，其

71、有限合伙人涵盖央企金融机构、大型国企上市公司、区域国资、产业家族等专业机构投资者。page37深创投深创投S基金基金：依托于强大直投和：依托于强大直投和FOF的资源型投资者的资源型投资者深创投成立于1999年，致力于做创新价值的发掘者和培育者，已发展成为以创业投资为核心的综合性投资集团，现注册资本100亿元，管理各类资金总规模约4,225亿元。深创投S基金投资部设立于2019年，专注于私募股权二级市场投资。深创投拟成立目标规模为100亿的S基金，首期规模超过30亿元，以LP份额或投资组合为主要投资对象，为私募股权市场的流动性、投资配置多元化以及风险管理提供支持。投资策略投资策略市场观点市场观点

72、 奠基在强大直投背景和母基金管理背景下奠基在强大直投背景和母基金管理背景下，形成形成S基金交易壁垒：基金交易壁垒：深创投管理了多支直投基金、母基金和政府引导金，已投项目基数庞大，与主流VC/PE基金管理人也多有合作，可以更好的追踪和评估资产，据此构建起自己的交易壁垒。主要投资中后期基金主要投资中后期基金，注重考虑项目的流动性：注重考虑项目的流动性：与直投基金相比，S基金的优势在于资金流动性更强，DPI表现也更好，相应地，深创投在做S交易时也较为看重底层资产的流动性，倾向于投资处于退出期或投资期后期的基金，兼顾高退出预期的同时缩短投资回报周期。倾向于与头部倾向于与头部GP合作合作，减少因信息不对

73、称造成的精力投入：减少因信息不对称造成的精力投入：在S市场发展早期，深创投倾向于与头部机构进行合作，减少基金管理人尽调难度，将重点放在底层资产，有利于快速做出投资决策。现阶段市场项目充足现阶段市场项目充足，但优质资产有限：但优质资产有限：目前的S交易市场项目相对充裕，但发掘真正的优质资产需要S基金机构有很强的资产判断能力。买卖双方结构均有变化买卖双方结构均有变化，但活跃头部机构不变：但活跃头部机构不变：卖方层面，近年来因资管新规而产生的交易机会逐渐被市场消纳，而国资的退出需求逐渐凸显；买方层面，虽然参与S交易的买方数量和类型逐年增多，但头部活跃机构仍未改变。价值型交易将成为未来的主流：价值型交

74、易将成为未来的主流：我国S市场还处于早期阶段，未形成完善的估值体系仍以“捡漏型”交易为主。未来，随着基金LP结构的优化和抗周期能力的增强，价值型交易将会成为主流。page38TR资本：偏好主动管理的亚洲资本：偏好主动管理的亚洲S市场早期参与者市场早期参与者TR资本成立于2007年，专注于私募股权二级市场投资，是亚洲最早设立S基金的机构之一。目前在管基金共有4支，均为美元基金，管理资本量约12亿美元，第五期基金也已完成首期募集。投资策略投资策略市场观点市场观点 专注于主动管理：专注于主动管理：相较于二手份额交易，TR资本更倾向于次级直接投资和基金重组，原因在于这两类交易更具主动性：对于接老股而言

75、，TR将直接成为公司股东，可以与管理层交换信息提供建议，进行更深入的投后管理；而基金重组方面，TR可以优选项目、主导条款谈判，能在设计后期退出路径时掌握更多主动权。此外，目前国内市场上多为“被动型”S交易策略，可与其他机构形成差异化竞争。建立系统化数据库辅助投资：建立系统化数据库辅助投资：自TR成立之初就开始建设数据库，目前其自有数据库已具规模，覆盖亚洲大部分的基金管理人和项目信息，包括财务信息、盈利信息、股东信息等。数据库能有效帮助TR寻找项目机会和辅助项目判断。市场不明朗导致估值下降市场不明朗导致估值下降，预计更多有吸引力的投资预计更多有吸引力的投资机会机会即将涌现：即将涌现：现阶段与20

76、08年的情况类似，宏观经济环境复杂严峻、监管日趋严格、资本市场表现不佳，优质资产估值下降，而逆周期阶段往往是S基金发展的较好时机，预计未来12年S交易的规模将有所上升。人民币交易机会增加人民币交易机会增加，外资可通过外资可通过QFLP基金参与人民币交易：基金参与人民币交易：随着国内多层次资本建设的逐步完善，不少人民币项目享受上市红利，人民币基金的交易机会也随之增加。对于外资机构/基金而言，可通过设立QFLP参与人民币基金的S交易。目前国内开放QFLP基金试点的地区较多，在选择基金注册地时可重点考量地方的审批时间、税收优惠与QFLP基金运营情况。page39LGT资本：善用特殊交易架构的专业资本

77、：善用特殊交易架构的专业S投资者投资者LGT资本是欧洲最大的另类资产管理平台之一，由列支敦士登皇室所有，成立于1997年，2013年在北京开设办公室。LGT资本早期作为王室捐赠基金投资的管理人起步，目前投资方向主要为私募股权、流动性另类资产和多资产三大板块组成。截至2021年底，LGT资本全球管理超过850亿美金，其中在私募股权二级市场上完成了超过400笔投资，总投资金额超过200亿美元。投资策略投资策略市场观点市场观点 看重底层资产看重底层资产，白马基金和黑马基金均有合作：白马基金和黑马基金均有合作：LGT资本目前在中国仍然以美元基金的交易为主，但也关注人民币基金交易机会，已通过QFLP基金

78、成功交易几单；二手份额、资产包、接续基金等多类交易均会涉及，重点关注资产的质量和价格；关注历史业绩卓越、准入门槛高的白马基金，但也会灵活配置有潜能的黑马基金。在交易中引入特殊架构在交易中引入特殊架构，解决买卖双方价格分歧：解决买卖双方价格分歧：针对S交易中难度最大的估值定价和谈判环节，当买卖双方对交易价格有异议时，LGT资本会灵活的采用特殊交易架构平衡双方利益。例如，调整收益分配的优先级，当项目的现金收益达到一定比例时，考虑将余下收益补偿给卖家。私募股权二级市场是时代发展的必然产物：私募股权二级市场是时代发展的必然产物：股权投资市场发展到一定阶段，便会逐渐出现私募股权二级市场，通过提供买卖的流

79、动性平台与机制，增加资本流动性、提高变现能力正是S交易的价值所在。与欧美成熟市场相比与欧美成熟市场相比，中国中国S交易市场呈现以下特征：交易市场呈现以下特征：私募股权二手交易存量资产规模可观，交易需求快速增长，但资产质量参差不齐；中国市场以创投基金和成长基金为主，并购基金占比较少，项目估值方法也需相应调整；欧美市场估值谈判流程相对透明、成熟，竞争也相对激烈，而国内市场尚处于早期发展阶段，信息不对称，交易规模普遍偏小且买方数量较少，但换个角度来看，也就意味着中国市场蕴藏着较高的阿尔法收益。大直若曲：大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势中国私募二手份额市场进化趋势 增长期过后市场加速优胜劣汰，优

80、质S机构将凭业绩实力获得认可 单纯依赖信息差和比价的时代终将结束，拥有丰富行业资源和估值能力的价值投资者成为主流 头部、腰部、尾部资产将会由不同类型和打法的机构盘活 人民币基金转让机会增多，更多外资机构通过QFLP探索跨境份额转让 投资机构围绕S交易的关键要点构建核心竞争力 份额转让平台助力交易突破关键节点，市场化中介机构专业度持续提升page41增长期过后市场加速优胜劣汰，优质增长期过后市场加速优胜劣汰，优质S机构将凭业绩实力获得认可机构将凭业绩实力获得认可 我国私募股权二级市场当前正处于快速发展的阶段，清科研究中心认为，私募股权二级市场的发展历程将与股权投资市场一致，在爆发式增长后将然后进

81、入优胜劣汰阶段，届时注重内核修炼和拥有优秀业绩的专业S投资机构将会受到关注，而能力、资源不足的机构也将加速出清。中国中国S市场发展周期预测市场发展周期预测萌芽起步萌芽起步快速发展快速发展平稳发展平稳发展优胜劣汰优胜劣汰 早期交易呈零散、孤立状态，且交易多为被动触发，主动管理者极少 专业机构投资者仍处于研究试验阶段 此阶段市场发展主要是广度延展，具体体现为交易数量增加、交易规模扩张、市场参与者快速增加并呈多元化、专业投资者加速进场 市场参与者稂莠不齐，认知水平、专业能力差异较大 S投资常态化，各类机构共生共存、公平竞争 交易专业度、成熟度提升，非理性交易显著减少 S机构或将在投资策略、专注资产类

82、别、垂直领域等方向不断分化，衍生出不同的S投资细分市场 随着首批S基金进入退出期，基金业绩将成为检验机构投资能力和成果的硬指标 注重内核修炼和拥有优秀业绩的专业S投资机构将会受到持续关注，而能力、资源不足的机构也将加速出清，市场生态或将重塑。S市场的后续发展将与私募股权投资市场类似，在快速爆发后，依次进入平稳运行和优胜劣汰阶段，市场发展方向也将从广度的延展逐步走向纵深的延申。因此，专业投资机构还应该持续关注自身能力建设专业投资机构还应该持续关注自身能力建设、对市场发展形势形成更清晰敏锐的判断对市场发展形势形成更清晰敏锐的判断，同时，不断调整策略以适应环境变化，才能在激烈的竞争中争得一席之地。与

83、国外S市场循序渐进、再借由系统性事件催化增长的发展方式不同，中国S市场是在交易需求激增和政策密集出台的双重刺激下快速爆发而成型的，积淀时间远不及海外，因此，参与各方都需要在短时间内形成认知、适应市场变化。市场的快速爆发一方面为早期的进入者带来了大市场的快速爆发一方面为早期的进入者带来了大量机会量机会，但另一方面但另一方面，也容易引起各类主体的不理性投资行为也容易引起各类主体的不理性投资行为。从萌芽到爆发（2014年至今）后续发展趋势（2023年以后）page42单纯依赖信息差和比价的时代终将结束，拥有丰富行业资源和估值能力的价值投资者成为主流单纯依赖信息差和比价的时代终将结束，拥有丰富行业资源

84、和估值能力的价值投资者成为主流 据清科研究中心调研统计，目前我国私募股权二级市场的交易动因仍主要为资金周转需要，约占48%，但除此之外，约有11%投资者以锁定既有收益为目的进行S交易。随着市场发展和买卖双方认知提升，S交易的场景已经从最初投资人由于资金流动性限制不得不折价出售份额/转让股权的情况，转变为由母基金和S基金等较为成熟的投资人发起，出于降低投资风险、增加收益与流动性等考虑，用以战略性调整资产配置为目的的场景。“机会型”投资的时代已然过去，即依靠较低折扣买入资产获取收益的方式，未来，拥有丰富行业资源和准确估值能力的“价值型”投资将成为主流。中国私募股权二级市场交易动因中国私募股权二级市

85、场交易动因41%48%11%其他资金周转需要已有收益落袋为安卖卖方方买买方方市场逐渐发展成熟，买卖双方交易诉求转变市场逐渐发展成熟，买卖双方交易诉求转变 资金流动性限制 出资限制 锁定既有收益 调整资产配置比例 提升DPI 资产价格优惠 降低投资风险 增加资金流动性 调整资产配置page43头部、腰部、尾部资产将会由不同类型和打法的机构盘活头部、腰部、尾部资产将会由不同类型和打法的机构盘活 目前，优质资产是我国私募股权二级市场绝大多数投资机构的重点投资标的，但由于优质资产的稀缺性，投资竞争较为激烈，投决流程短、估值能力强、资源丰富的机构才能成功交易。实际上，部分腰部资产和尾部资产同样具有投资价

86、值，例如腰部资产较为适合投后增值能力强的投资机构，通过投后赋能增加企业价值实现高收益；而尾部资产可由不良资产投资机构或AMC等资产处置机构来盘活。未来，随着机构能力的提升，腰部资产和尾部资产的交易活跃度也将逐渐提高。优质资产优质资产腰部资产腰部资产尾部资产尾部资产 项目成长潜力高，但数量较少 市场绝大多数机构的理想投资标的，竞争也相对激烈 投决流程短投决流程短、估值能力强估值能力强、资源丰富的机构将拔得头筹资源丰富的机构将拔得头筹 项目成长潜力一般，主要以折扣取胜 投资机构对此类资产投资较为谨慎 拥有较强的投后增值能力的机构可考虑此类标的拥有较强的投后增值能力的机构可考虑此类标的 项目成长潜力

87、较差 拥有较强的不良资产处置能力的机构可考虑此类标的拥有较强的不良资产处置能力的机构可考虑此类标的page44更多有关QFLP试点政策分析详见清科研究中心报告2021年中国QFLP试点政策研究报告人民币基金转让机会增多，更多外资机构将通过人民币基金转让机会增多，更多外资机构将通过QFLP试点探索跨境份额转让试点探索跨境份额转让 近年来已有外资机构通过QFLP基金参与国内S交易，例如2020年LGT资本和HabourVest通过QFLP结构参与IDG资本人民币基金的重组交易；又如2021年TR资本通过QFLP基金投资华盖与深创投联合发起设立的人民币架构重组接续基金。QFLP是外资参与境内股权投资

88、的重要渠道，据清科不完全统计，截至2022年9月，全国已有21个地区发布QFLP 试点政策，自2021年起发布频率有所加快。未来，随着国内QFLP试点政策的陆续推出以及大批人民币基金进入退出清算期，越来越多的外资机构将会通过QFLP架构探索跨境份额转让。TR资本天津腾翱基金厦门健康红土基金项目1项目2项目3项目6老基金中6个境内医疗项目华盖资本华盖人民币基金管理管理转让项目股权支付交易对价持有股权转让股权设立QFLP基金通过通过QFLP基金参与基金参与S交易的典型案例交易的典型案例QFLP试点地区（不完全统计）试点地区（不完全统计）沈阳大连北京雄安天津济南青岛南京无锡苏州上海杭州平潭厦门深圳广

89、州珠海海南南宁贵州重庆page投资机构围绕投资机构围绕S交易的关键要点构建核心竞争力交易的关键要点构建核心竞争力 对于S交易而言，项目获取项目获取和估值定价估值定价是核心，在操作上又可进一步拆分为项目来源、信息收集和快速筛选，尽职调查、资产包估值、收益测算和价格定位。由于份额交易对时效性要求较高，交易灵活程度交易灵活程度也构成管理机构的核心竞争力之一。未来，S投资机构将围绕上述三个方面构建和提升核心竞争力。45项目获取项目获取定价能力定价能力项目获取项目获取交易灵活度交易灵活度定价能力定价能力交易灵活度交易灵活度目前，投资机构的项目来源有自主开发和FA中介机构推荐。其中，自主开发是获取项目的主

90、要方式，这要求投资人具备一定规模的信息资源网络；而通过FA推向投资者的基金份额多为腰部或尾部资产，优质资产交易往往局限于圈子之中。随着S资产供应量持续爆发，不同类型的份额资产将通过各种渠道流向市场；相应地，S投资机构将增强渠道挖掘能力和快速筛选资产的能力投资机构将增强渠道挖掘能力和快速筛选资产的能力，进而提升项目获取能力。当前国内S投资主要考验买方的资源项目开发能力，后续随着市场成熟度的提高，对投资机构管理能力的要求将从前端资源开发逐步后移从前端资源开发逐步后移，更加看重更加看重S机构是否能在机构是否能在估值定价环节发挥操盘能力估值定价环节发挥操盘能力。未来，S投资机构将在处理价格异议、协同各

91、方诉求的方向上不断创新出新的交易方案，定价能力将在此过程中获得提升，S交易架构也将随着定价操作的多样化而变得越来越丰富。份额交易对时效性要求极高，好的交易机会稍纵即逝，投资机构在流程上的灵活程度会成为S投资决胜的关键。投资机构将持续围绕提升交易灵活度来设计或优化团投资机构将持续围绕提升交易灵活度来设计或优化团队治理架构队治理架构、决策流程决策流程。page当前，S市场的买方规模增长远不及份额资产供应量的增长，市场将会给FA中介留有一定的空间。FA或将在供应端爆发的大环境中迎来发展的窗口期。份额转让平台助力交易突破关键节点，市场化中介机构专业度持续提升份额转让平台助力交易突破关键节点，市场化中介

92、机构专业度持续提升份额转让平台份额转让平台其他专业服务机构其他专业服务机构FA市场市场 供需两侧发展不平衡将为供需两侧发展不平衡将为FA机构机构创造市场空间创造市场空间 FA机构专业度将逐步提升机构专业度将逐步提升，为交为交易全流程提供增值服务易全流程提供增值服务从市场角度来看，未来也需要能力更强、专业水平更高的FA机构出现，提供增值服务，辅助买卖双方顺利完成交易全流程，提高交易效率。如此，S市场才能真正活跃，向成熟型市场演化。服务服务机构机构财务顾问咨询顾问会计师事务所律师事务所资产评估机构在GP主导交易意愿增强的市场背景下，S交易的形式、架构向更为复杂的方向发展，对相关服务机构也将提出更高

93、要求。另一方面，份额转让平台将带动交易整体规范性提升，意味着未来使用专业服务机构的交易数量将增加，服务机构有机会磨练提升专业度，未来在交易中将发挥更加积极的作用。国内S市场仍处于初期发展阶段，中介市场也远未成型，具备交易经验的财务顾问、咨询顾问等中介机构较少，无法为市场创造足够的流动性。后续，随着市场交易量增长、经验逐步积累，中介市场也将逐步成长，各类中介机构如份额转让平台、FA、专业服务机构等均有望发挥积极作用，帮助整个行业发展向好发展。46 随着平台对行业规范培育工作持续深入，将形成以国资为突破口、带动市场化机构加入的趋势。未来平台交易案例将持续增加，积累的经验更加丰富，在估值定价等方面也

94、将助力市场更多S交易突破关键节点。此外，全国范围内的份额转让试点工作也不断深化，广东、江苏、浙江等多地已经相继发布支持S基金发展、鼓励份额转让等政策规定，扩大份额转让试点范围未来可期。01.吸引更多主体参与02.信息对接能力提升03.不断完善资产定价体系04.加大行业规范培育力度主要发展趋势主要发展趋势page47概念释义概念释义概念概念释义释义私募股权投资基金是一类专业的、面向少量高净值个人或机构以非公开方式募集并封闭运作的、投资于未上市企业股权，以求获得企业发展的股利与股份增值回报的投资基金。该类基金以有限合伙制为主，合伙制基金投资人均为有限合伙人（简称LP）私募股权二手份额交易从私募股权

95、投资者手中收购基金份额的交易被称作二手份额交易；也被简称为私募二手份额交易或二手份额交易。私募股权二手交易也被简称为S交易，涵盖范围较广，包含份额交易和资产交易两大类。份额交易专指私募股权二手份额交易；资产交易指从私募股权投资者手中购买基金中部分或所有的投资组合，包括资产包交易、基金接续、基金重组等类型的交易。私募股权二级市场也被简称为S市场，指由私募股权二手交易组成的市场。S基金主要从事基金二手份额转让交易的基金被统称为私募二级市场基金（即Secondary Funds），又称私募股权转受让投资基金、二手基金或S基金。S基金主要专注于私募二手交易。page特别鸣谢特别鸣谢九层之台，起于累土；

96、千里之行，始于足下。本篇研究报告在撰写过程中有幸得到行业各方的支持与协助，汇聚了九层之台，起于累土；千里之行，始于足下。本篇研究报告在撰写过程中有幸得到行业各方的支持与协助，汇聚了诸多投资人对市场的敏锐洞察，最终得以在此呈现。诸多投资人对市场的敏锐洞察，最终得以在此呈现。48同时，感谢以下投资机构为本篇报告提供了宝贵的市场观点：同时，感谢以下投资机构为本篇报告提供了宝贵的市场观点：在此，清科研究中心感谢北京股权交易中心对本篇报告的关注与指导：在此，清科研究中心感谢北京股权交易中心对本篇报告的关注与指导：清科研究中心清科研究中心ZERO2IPO RESEARCHPEDATA MAX“PEDATA

97、 MAX”是清科创业基于自身庞大的数据库资源及多年来创业与投资的综合服务能力全新推出私募股权投资领域专业SaaS系统。投资关系挖掘投资关系挖掘LP智能投顾智能投顾个性化推荐个性化推荐可视化战绩展示可视化战绩展示清科研究报告清科研究报告清科研究中心从2000年起定期发布中国创业投资及私募股权投资行业研究报告。目前清科研究中心共有百余位分析师和咨询师，每年出版的报告超过400份。清科投资研修院清科投资研修院清科投资研修院是清科创业旗下的专业教育品牌，致力于为中国产业金融和股权投资行业的精英人士提供专业、务实、前沿的培训交流平台。1000+实战导师实战导师1000+校友机构校友机构股权投资行业的资深

98、投资人宏观经济学家/科学家细分产业的行业专家/首席分析师专业财税法服务机构800+投资机构100+政府部门/事业单位/协会/政府引导基金70+金融机构30+国有企业/民营企业/外资企业清科咨询清科咨询清科咨询致力于为机构、产业与政府方提供基于投资运作全周期的管理咨询服务。清科排名清科排名自2001年起，清科创业旗下清科研究中心每年度发布中国股权投资排名榜单，经过近二十年的沉淀与积累，目前清科年度排名已成为中国VC/PE领域的风向标，是业界权威且客观的排名榜单，是一年一度的行业盛事，获得了业内各界的广泛关注与认可。排名启动排名调研数据整理榜单公布2022年中国股权投资基金年中国股权投资基金有限合

99、伙人排名有限合伙人排名2022年中国股权投资年度排名年中国股权投资年度排名（敬请期待）（敬请期待）五大系列五大系列早期投资创业投资私募股权投资企业并购企业上市专题研究专题研究股权投资机构募投退策略运营机制和管理体系标杆机构案例CVC投资策略项目退出和基金收益S基金交易行业研究行业研究TMT先进制造芯片半导体医疗健康新能源政府方政府方投资市场研究政策研究产业集群打造园区项目推介基金/产业调研发展评价等产业方产业方机构方机构方垂直行业研究及行业标定价值评估及融资设计中长期发展规划新领域进入策略及可行性研究产业链及细分领域梳理产业布局策略设计人力资源管理体系搭建基金评审投资可行性研究尽职调查私募股权

100、投资领域专业SAAS系统小程序版iOS版安卓版地址：北京市朝阳区霄云路40号院1号楼国航世纪大厦十层电话/Tel：传真/Fax：01064158399邮 编：100027北京Beijing地址：杭州市上城区老复兴街甘水巷安家塘25号电话/Tel： 邮编：310008杭州Hangzhou地址：上海市静安区南京西路1717号会德丰国际广场5705电话/Tel：传真/Fax：邮 编：200041上海Shanghai地址：海南省海口市龙华区滨海大道77号中环国际广场13A04室邮编：570125海口Haikou地址：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场第一座1604室电话/Tel：传真/Fax：邮 编：518048深圳Shenzhen清科研究公众号了解清科研究服务详情，请垂询：研究中心网址：研究及产品咨询：400-600-9460清科研究中心邮箱：PEDATA MAX