1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 欧洲独立资管欧洲独立资管机构机构破局转型破局转型之道之道 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 联系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)21 2

2、897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022年 11月 24日中国内地 专题研究专题研究 欧洲资管百年浪潮，欧洲资管百年浪潮，独立资管破局转型独立资管破局转型 欧洲资管行业历经百年发展，银行及保险系巨头手握股东渠道资源一骑绝尘，Insight、安本标准等银行、保险系资管公司规模排名及市占率快速提升。而独立资管机构逆势而行，与第三方销售平台积极合作，打破行业销售渠道固有思维。在历史浪潮中坚定聚焦主业，奋楫笃行，重塑行业格局。领先独立资管施罗德坚定独立定位，通过因地制宜的差异化战略谱写国际业务诗篇，收购整合及投资研究能力领先行业。本篇报告是资管长青系列五，从行业领

3、军者凝聚主业实现跨越发展，看欧洲独立资管机构破局转型之道。坚定主业逆势而行，坚定主业逆势而行，成就领先独立资管成就领先独立资管 欧洲资管行业以英国为主阵地，倚靠优势地理位置和友好投资环境实现蓬勃发展。在地域和客户结构上，表现出明显的国际化与机构化趋势；在投资管理特点上，主动管理和 ESG 投资特色鲜明。以施罗德和瑞士百达为代表的欧洲独立资管机构，在百年发展浪潮中坚定聚焦主业，不惧银行及保险系资管股东资源优势，实现逆势增长。瑞士百达鼓励企业家精神内核，秉持长期主义；合伙制股权架构独树一帜，通过理念、文化与价值观等软性文化传承实现基业长青。施罗德眼望全球，战略布局国际市场；积极收购，倚靠外生扩张精

4、准把控业务方向；多方打磨投研实力，夯实行业领军者优势。打破固有销售打破固有销售模式模式，助力规模快速增长助力规模快速增长 欧洲独立资管机构聚焦主业，对标美国独立资管，在欧洲第三方销售平台逐步发展壮大后实现逆势增长。行业代表者施罗德起源于 1800 年，早期从事美国与欧洲之间的贸易融资，20 世纪初发展商业银行并开始试水投资管理。20 世纪中施罗德业务逐渐多元，但在亚洲金融危机重压下利润持续下滑。2001 年施罗德迎来新任领导人 Michael Dobson 并开始坚持独立定位。在销售渠道方面，施罗德打破行业固有思维，开拓第三方销售平台合作模式，成为欧洲首个大型独立资管公司。在 Dobson 的

5、带领下，施罗德在 20 年间快速崛起，AUM 从 2001 年的 1100 亿英镑抬升至 2021 年的 7316 亿英镑。聚焦资产管理主业，多元布局国际市场聚焦资产管理主业，多元布局国际市场 坚定资产管理主业是欧洲独立资管实现投资管理能力提升的重要基础。2000年施罗德剥离银行业务并开始聚焦资管主业。在人员、组织、客户、投资、销售模式等多维度转变后，快速崛起成为世界领先的独立资管机构。同时，欧洲独立资管机构的国际化特色与行业一脉相承。施罗德立足英国、放眼全球，海外 AUM 占比约 60%，收入占比约 70%；其人力投入与国际化战略深度匹配，因地制宜的差异化人员布局形成多元文化员工网络。此外，

6、国际战略合作伙伴的投资视野和分销渠道是独立资管机构进军全球市场的主要路径，施罗德在多地均有深度合作的本土金融机构，帮助其快速打入当地市场。外生补充增长动能，打磨投资研究硬实力外生补充增长动能，打磨投资研究硬实力 内生增长以外，高效的外生收购是欧洲独立资管实现业务补充和规模壮大的另一抓手。施罗德的业务扩张建立在有针对性的外生收购上，瞄准各细分领域投资专家实现点对点精准扩张。2013 年来施罗德持续在财富管理和私募资管领域完成 20 余笔重要收购，收购业务与原有业务的深度整合进一步巩固内部协同。此外，投研实力仍是欧洲独立资管破局转型必不可少的硬实力。施罗德顺应行业发展趋势，坚定主动管理，股票投资业

7、绩亮眼，客户投资超跑概率近八成。在 ESG 方面，其 ESG 量化投资工具覆盖选股-投资-管理全流程，作为气候变化投资开创者和 ESG 整合先行者，始终保持领军优势。风险提示：行业迭代不确定性；过往业绩不代表未来；不构成推荐覆盖。(29)(21)(12)(4)5Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)证券多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 全文核心全文核心.3 行业背景：蓬勃发展的英国资产管理行业行业背景：蓬勃发展的英国资产管理行业.4 发展现状：国际化+机构化，主动管理及 ESG 突出.4 行业格局：T

8、OP10 相对稳定，本土机构份额提升.6 施罗德：快速崛起的英国独立资管机构施罗德：快速崛起的英国独立资管机构.8 公司概况：业务聚焦大资管，规模营收持续提升.8 发展脉络：银行变独立机构，资管主业快速崛起.10 核心优势：战略聚焦主业，打磨核心投研核心优势：战略聚焦主业，打磨核心投研.13 战略布局：聚焦资管主业，对标独立机构.13 国际视野：发展全球业务，走向国际市场.14 中国：联合交通银行设立公募基金公司.16 美国：携手 Hartford Funds 发展共同基金.17 业务扩张：倚靠外生收购，业务精准扩张.19 收购嘉诚资本，开启财富管理转型.20 收购 Adveq，私募资管全新起

9、航.22 投研实力：深耕主动权益，引领 ESG 趋势.23 主动管理成就投资专家，Alpha 获取能力出众.23 可持续投资领域领军者，投资主题不断扩容.28 风险提示.33 XXbWrUoUdUpXnO7NdNbRmOnNoMtReRnMpOjMtRnQbRpPuNMYmOtRMYpOsN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金融金融 全文核心全文核心 欧洲资管百年浪潮，独立资管破局转型。欧洲资管百年浪潮，独立资管破局转型。欧洲资管行业历经百年发展，银行及保险系巨头手握股东渠道资源一骑绝尘，Insight、安本标准等银行、保险系资管公司规模排名及市占率快速提升。以

10、施罗德为代表的独立资管机构逆势而行，与第三方销售平台积极合作，打破行业销售渠道固有思维，在历史浪潮中坚定聚焦主业，奋楫笃行，重塑行业格局。从行业领军者凝聚主业实现跨越发展，看欧洲独立资管机构破局转型之道从行业领军者凝聚主业实现跨越发展，看欧洲独立资管机构破局转型之道。施罗德是英国最大独立资管机构，开启欧洲独立资管先河。1）战略聚焦主业：）战略聚焦主业：剥离资管外延，施罗德逆势独行，业务高度聚焦，人员、渠道、投资全面转型，以最纯粹的经营理念塑造欧洲领先独立资管之路，尽显王者风范。2）国际国际业务业务标杆标杆：把握英国区位优势，因地制宜布局差异化国际员工网络，联结多地战略合作伙伴转变外来者身份，打

11、入当地市场，立足英国而着眼全球。3）精准收购扩张：）精准收购扩张：围绕资管主业，倚靠外生收购实现业务领域精准扩张，延展大资管边界，开拓财富管理及私募资管业务。4）打磨核心投研：）打磨核心投研：乘行业大势，坚定主动管理，补充本土化投资视野，深挖股票资产 Alpha，据公司公告，其客户投资超跑概率近八成；开发量化可持续投资工具，保持气候变化主题投资开创者和 ESG 整合趋势先行者姿态。图表图表1：全文逻辑图全文逻辑图 注：施罗德 AUM 截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源：公司公告，IA，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金融金融 行业

12、背景：蓬勃发展的英国资产管理行业行业背景：蓬勃发展的英国资产管理行业 发展现状：发展现状：国际化国际化+机构化，主动管理及机构化，主动管理及 ESG 突出突出 英国是继美国之后的英国是继美国之后的世界第二大资产管理中心世界第二大资产管理中心。欧洲各国居民的投资产品绝大部分来自于英国的资管公司，英国全行业管理资产规模由 1993 年的 0.96 万亿英镑增长至 2021 年末的10.0 万亿英镑，年复合增长率 8%。尽管英国经济面临一定压力，但资产管理行业仍在快速发展，投资者对专业投资管理机构的依赖更加明显。近年来全行业管理资产规模相对英国GDP 的比例不断攀升，2021 年末为 467%。图表

13、图表2：2021 末全球资产管理行业末全球资产管理行业 AUM 资料来源：BCG，EFAMA，华泰研究 图表图表3：英国资产管理行业英国资产管理行业 AUM 及同比变化及同比变化 图表图表4：英国资产管理行业英国资产管理行业 AUM 相对相对 GDP 的比例的比例 注：囿于数据可得性，部分年份数据缺失，2002 年至 2004 年为半年度数据。资料来源：IA，Statista，华泰研究 资料来源：IA，Wind，华泰研究 客户结构呈现明显的国际化客户结构呈现明显的国际化+机构化机构化特点特点。在地域结构上，在地域结构上，英国享有颇具战略意义的地理位置,可以便捷地连接欧洲其他城市及中东、亚洲等。

14、其资管行业表现出明显的国际化特点，2021 年末英国在管资产中海外客户资产占比 46%，且近年来趋势仍在不断加强（2006 年仅 27%）。在类型结构上，在类型结构上，英国经济环境稳定，资本市场流动性优良，投资税惠政策完善，深受机构客户喜爱。2021 年末机构客户资产占比 77%，是英国资管行业最大的客户群体。其中养老基金占行业整体 AUM 的 40.3%，位列首位，且上升明显（2005 年仅 30.7%）；零售客户资产占比 22.2%；私人客户（主要是高净值客户）资产占比仅 1.1%，整体呈现出机构一家独大且占比稳定的特点。00北美欧洲亚洲除日本及澳大利亚日本及澳大利亚

15、拉美中东及非洲（万亿美元）全球在管资产规模-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246850720092001720192021（万亿英镑）管理规模YoY100%150%200%250%300%350%400%450%500%20022003200420052006200720082009200001920202021AUM/GDP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 金融金融 图表图

16、表5：英国资管行业英国资管行业 AUM 结构：海外客户资产占比结构：海外客户资产占比 图表图表6：英国资管行业英国资管行业 AUM 结构：机构客户资产占比结构：机构客户资产占比 资料来源：IA，华泰研究 资料来源：IA，华泰研究 图表图表7：英国资管行业各类客户英国资管行业各类客户 AUM 细分结构细分结构 图表图表8：英国资管行业机构客户英国资管行业机构客户 AUM 细分结构细分结构 资料来源：IA，华泰研究 注：百分比为对应机构客户 AUM 占全行业 AUM 的比例，合计值为全部机构客户AUM 占全行业 AUM 的比例，因此不为 1。资料来源：IA，华泰研究 产品仍以主动管理为主，近年来被

17、动管理占比稍有提升，但相比美国发展速度缓慢产品仍以主动管理为主，近年来被动管理占比稍有提升，但相比美国发展速度缓慢。从产品管理模式上来看，英国资管行业仍以主动管理为主，AUM 占比约 70%。近年来被动管理占比稍有提升，但指数化趋势相对美国较为缓慢，截至 2020 年末英国被动管理规模占比才首次超过 30%。2021 年末英国被动管理规模占比为 32.2%，美国已达 43%。图表图表9：英国资管行业按管理模式分类的英国资管行业按管理模式分类的 AUM 结构结构 图表图表10：美国资管行业按管理模式分类的美国资管行业按管理模式分类的 AUM 结构结构 资料来源：IA，华泰研究 注：统计口径为共同

18、基金管理资产。资料来源：ICI，华泰研究 20%25%30%35%40%45%50%2006200720082009200001920202021海外客户占比60%65%70%75%80%85%90%20052006200720082009200001920202021机构客户占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092000019

19、20202021机构客户零售客户私人客户0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021养老基金家庭保险第三方保险公共部门公司非营利组织子顾问基金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009200001920202021主动管理-英国被动管理-英国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009200

20、001920202021主动管理-英国被动管理-英国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金融金融 体系最完善的体系最完善的 ESG 投资市场，策略结构逐渐向投资市场，策略结构逐渐向 ESG 整合倾斜。整合倾斜。欧洲 ESG 投资发展于 2000年代初期，于 2015 年起快速增长。目前欧洲是全球范围内 ESG 投资发展最完善的地区，2012 至 2018 年 ESG 投资规模均位居全球首位。2018 至 2020 年欧洲 ESG 监管趋严，欧盟金融工具市场法规 II（MiFID II）、可持续金融披露条例（SFDR）、欧盟可持续金融分类法（E

21、U Taxonomy）等密集发布，美国后来居上取代欧洲成为全球最大 ESG 投资地区。与此同时，英国资管行业重新定义 ESG 投资，ESG 整合策略成为行业新热潮，截至 2020 年末 ESG 整合投资规模占比达 49%（2018 年仅 26%）。图表图表11：欧洲可持续主题投资规模变化欧洲可持续主题投资规模变化 图表图表12：全球主要地区可持续理念投资规模全球主要地区可持续理念投资规模 注 1：仅包含可持续主题投资策略；注 2：2017 年后 Eurosif 不再披露相关数据。资料来源：Eurosif，华泰研究 注：包括所有可持续投资策略，规模大于 Eurosif 统计数据。资料来源：GSI

22、R，华泰研究 行业格局：行业格局：TOP10 相对稳定，本土相对稳定，本土机构份额机构份额提升提升 TOP10 梯队相对稳定，冠亚军地位难以撼动梯队相对稳定，冠亚军地位难以撼动，多公司通过收购、合并实现增长，多公司通过收购、合并实现增长。2010 年至 2021 年，英国资管行业位次发生较大演变，但头部公司排名稳健，贝莱德、法通始终包揽规模冠亚军。此外，多个机构通过收购、合并实现规模增长。Insight 于 2009 年成为纽约梅隆子公司，2012 年收购帕累托资管，纳入其管理的 420 亿英镑资产，自 2013 年以来保持行业第三。标准人寿和安本则在 2017 年合并为安本标准，此后稳居第四

23、名。施罗德于2013 年收购嘉诚资本布局财富管理业务，增加 301 亿英镑 AUM，此后排名持续波动，2019年以来保持行业第五名，截至 2021 年 AUM 市占率 6%。图表图表13：2010-2021 年英国资管公司规模年英国资管公司规模 Top 10 变化变化 注：按照英国国内 AUM 降序排列，不包括海外业务规模。资料来源：IA，华泰研究 692652544815901,452 1,488 02004006008001,0001,2001,4001,60020052007200920017（亿欧元）可持续主题投资规模9

24、025303540200182020（万亿美元）欧洲美国加拿大大洋洲日本排名排名20000000020202120211 1贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德贝莱德2 2法通法通法通法通法通法通法通法通法通法通法通法通3 3道富M&GM&GInsightInsightInsightInsightInsightInsightInsightInsightInsight4 4M&G道富Insig

25、htM&GM&GM&GM&G安本标准安本标准安本标准安本标准安本标准5 5摩根大通Insight道富道富安本标准人寿标准人寿M&GM&G施罗德施罗德施罗德6 6英杰华摩根大通摩根大通施罗德标准人寿安本英杰华道富摩根大通M&G柏基柏基7 7苏格兰寡妇英杰华英杰华摩根大通道富道富安本摩根大通道富瑞银摩根大通摩根大通8 8标准人寿 苏格兰寡妇苏格兰寡妇英杰华施罗德英杰华道富施罗德施罗德道富瑞银M&G9 9施罗德标准人寿施罗德标准人寿摩根大通施罗德施罗德英杰华英杰华摩根大通M&G先锋1010Insight施罗德标准人寿 苏格兰寡妇英杰华摩根大通摩根大通柏基柏基英杰华道富道富 免责声明和披露以及分析师声

26、明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金融金融 国际市场主体份额滑落，本土机构占有率提升，施罗德成为英国最大独立资管机构。国际市场主体份额滑落，本土机构占有率提升，施罗德成为英国最大独立资管机构。英国资管行业双向开放程度较高，多个海外市场主体参与且资产管理规模排名前列。近十年来以贝莱德、道富和摩根大通为首的美国资管机构快速向被动管理策略倾斜，其在以主动管理为主的英国资管市场上份额滑落较多。本土资管机构市场占有率拉升，其中银行系资管Insight、保险系资管安本标准排名提升明显。施罗德作为独立资管机构，在缺乏银行系及保险系资管股东资源及渠道优势的情况下，自 2015 年以来排名持续提升，增长势头

27、强劲。图表图表14：2010 年英国资管公司规模排名年英国资管公司规模排名 Top 10 图表图表15：2021 年英国资管公司规模排名年英国资管公司规模排名 Top 10 注：按照英国国内 AUM 降序排列。资料来源：IA，华泰研究 注：按照英国国内 AUM 降序排列。资料来源：IA，华泰研究 05001,0001,5002,0002,500贝莱德法通道富M&G摩根大通英杰华苏格兰寡妇标准人寿施罗德Insight（十亿英镑）英国AUM全球AUM01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000贝莱德法通Insight安本标准施罗德柏基摩根大通M&G先锋道富（十

28、亿英镑）英国AUM全球AUM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 金融金融 施罗德：施罗德：快速崛起的英国独立资管机构快速崛起的英国独立资管机构 公司概况：公司概况：业务聚焦大资管，规模营收持续提升业务聚焦大资管，规模营收持续提升 施罗德是施罗德是专注于资产管理和财富管理的英国独立资管机构专注于资产管理和财富管理的英国独立资管机构。施罗德以资产管理为主业，逐步发展出多样化泛资管业务。如今，施罗德的主要业务分为资产管理及财富管理两大板块。截至 2022 年 6 月末资产管理规模为 7734 亿英镑，来自施罗德主体的 AUM 为 6375 亿英镑（其余为联营合营 AUM

29、），其中资产管理 AUM 为 5415 亿英镑，占比 84.94%；财富管理 AUM 为 960 亿英镑，占比 15.06%，且近年来持续增长。图表图表16：施罗德总资产管理规模及同比变化施罗德总资产管理规模及同比变化 图表图表17：施罗德资产管理规模结构施罗德资产管理规模结构 资料来源：公司年报，华泰研究 注：由于联营合营企业 AUM 未进行业务区分，计算时将其剔除。资料来源：公司年报，华泰研究 以资产管理为传统主业，私募资管分支刚刚起步。以资产管理为传统主业，私募资管分支刚刚起步。施罗德主业为资产管理，2001 至 2021年 AUM 占比始终保持 85%-90%，2022 年 6 月末首

30、次下降至 84.94%。其中私募资产管理业务为 2017 年新布局的资管分支业务，最初通过收购 Adveq 设立并整合进资管业务线。近年来施罗德私募资管业务快速发展，截至 2022 年 6 月末 AUM 为 694 亿英镑，同比增长43.98%，但占整体业务的比例仍较小，始终保持 8%左右，2022 年 6 月末首次超 10%。图表图表18：施罗德资产管理业务规模及同比变化施罗德资产管理业务规模及同比变化 图表图表19：施罗德私募资产管理业务规模及同比变化施罗德私募资产管理业务规模及同比变化 资料来源：公司年报，华泰研究 注：2018 年以前未单独披露私募资产管理业务数据。资料来源：公司年报，

31、华泰研究 财富管理业务全新启航财富管理业务全新启航，助推，助推 AUM 持续增长持续增长。2013 年施罗德收购嘉诚资本，将其与自身原有的私人银行业务整合为财富管理业务，提升服务高净值客户的能力，并为集团带来更多高粘性的客户资源。近年来施罗德各业务线规模普遍增长，财富管理业务作为战略重心涨势明显，截至 2022 年 6 月末财富管理 AUM 为 960 亿英镑，同比增长 25.82%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020004200520062007200820

32、09200002H1（亿英镑）AUMYoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000420052006200720082009200002H1资产管理财富管理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020004200520062007200820092010201120

33、0002122H1（亿英镑）资产管理AUMYoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005006007008002002122H1（亿英镑）私募资产及另类投资AUMYoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 金融金融 图表图表20：施罗德财富管理业务规模及同比变化施罗德财富管理业务规模及同比变化 注：2013 年以前定位为私人银行业务。资料来源：公司年报，华泰研究 营收及利润受市场环境影响明显，但总体营收及利润受市场环境影响明显，但

34、总体基本能够保持持续基本能够保持持续的上涨趋势。的上涨趋势。施罗德以出色的股票投资能力闻名，Alpha 获取能力优异，但绝对投资业绩受股票市场景气度影响较大，导致资产管理规模、营业收入及净利润也随市场震荡而显著波动。2008 年的全球金融危机、2012 年的欧债危机及 2018 年的股市震荡都直接反映在其经营数据上，但长期来看施罗德的营业收入及净利润基本能保持持续的上涨态势。图表图表21：施罗德营业收入及同比变化施罗德营业收入及同比变化 图表图表22：施罗德税后净利润及同比变化施罗德税后净利润及同比变化 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 坚持主动管理使得施罗德产品费率

35、高于行业平均水平。坚持主动管理使得施罗德产品费率高于行业平均水平。施罗德主力产品国际精选基金按照资产规模加权平均的费用率为 1.17%，略高于行业平均水平。从数量分布来看，多数基金费率集中在 0.80%-1.60%区间；从规模分布来看，费率为 1.20%-1.40%的基金规模最大，占比达 25.87%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22

36、H1（亿英镑）财富管理AUMYoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055200420052006200720082009200002H1（亿英镑）营业收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%020052006200720082009200002H1（亿英镑）净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

37、务必一起阅读。10 金融金融 图表图表23：施罗德国际精选基金费率分布：按数量施罗德国际精选基金费率分布：按数量 图表图表24：施罗德国际精选基金费率分布：按规模施罗德国际精选基金费率分布：按规模 注：数据截至 2021 年 12 月 31 日。资料来源：基金年报，华泰研究 注：数据截至 2021 年 12 月 31 日。资料来源：基金年报，华泰研究 发展脉络：发展脉络：银行变独立机构，资管主业快速崛起银行变独立机构，资管主业快速崛起 施罗德集团起源于德国施罗德家族，前身为 Johann Friedrich Schrder 创立的公司J.F.Schrder&Co，历史渊源最早可追溯至 1800

38、 年。200 多年来施罗德的主业经历贸易融资商业银行资产管理的转变，发展历程可大致分为四个阶段，其目前的资产管理及财富管理主业则从 2001 年开始崛起。1）19 世纪初世纪初-19 世纪末：世纪末：联通联通美国美国与与欧洲欧洲的贸易融资的贸易融资 1800 年 J.Friedrich Schrder 来到伦敦，其设立的公司早期从事糖贸易融资。1802 年其弟弟 J.Heinrich Schrder 加入公司并于 1804 年成为合伙人，公司逐渐转向金融领域。1817年兄弟二人分家，次年 J.Heinrich Schrder 在德国汉堡、英国伦敦和利物浦分别设立三家公司，成立 J.Henry

39、Schrder&Co.。在最初的一个世纪里，施罗德主要为美国和欧洲之间的贸易活动提供资金，并为铁路、港口和电站等重大基础设施项目提供融资服务，同时开始发展债券、企业融资等新业务领域。2）19 世纪末世纪末-20 世纪中：世纪中：发展商业银行并试水投资管理发展商业银行并试水投资管理 1895 年伦敦迅速发展成为全球金融中心，20 世纪初施罗德成为伦敦领先的商业银行之一。一战结束后，纽约快速取代伦敦成为新的世界金融中心，1923 年施罗德在纽约成立商业银行 Schrobanco，将美国和拉美业务转至分部，并实现美国分部在华尔街的首次上市。与此同时美国的海外证券发行规模创历史新高，受益于美国资本市场

40、的发展，施罗德纽约分部快速崛起。1925 年施罗德成立首个投资信托为客户管理投资，次年公司正式建立资本投资业务并开设资产管理部门，成为伦敦首创。1929 年施罗德美国分部在华尔街股灾中幸存并独立发展银行业务度过二战。1931 年欧洲也爆发金融危机，同时德国宣布暂停偿还外债（Standstill Agreement，停顿协议），叠加二战等因素，施罗德伦敦公司业务严重缩减。0%5%10%15%20%25%05.00%-0.20%0.20%-0.40%0.40%-0.60%0.60%-0.80%0.80%-1.00%1.00%-1.20%1.20%-1.40%1.40%-1.6

41、0%1.60%-1.80%1.80%-2.00%（只）个数占比0%5%10%15%20%25%30%05003003500.00%-0.20%0.20%-0.40%0.40%-0.60%0.60%-0.80%0.80%-1.00%1.00%-1.20%1.20%-1.40%1.40%-1.60%1.60%-1.80%1.80%-2.00%（亿欧元）AUM占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 金融金融 3）20 世纪中世纪中-21 世纪初：世纪初：探索整合路径逐渐剥离银行业务探索整合路径逐渐剥离银行业务 1953 年德国停顿协议涉及的债务开

42、始收回，施罗德伦敦公司业务逐渐恢复，并于 1959 年成功在伦敦证券交易所上市。1960 年代起，施罗德进行一系列业务整合。1962 年施罗德收购领先的投资银行 Helbert,Wagg&Co；1983 年，施罗德成立私募股权领域分支施罗德风险投资公司；1986年施罗德又收购总部位于纽约的中型投资银行Wertheim&Co.50%的股份，并出售其在纽约的商业银行部门 Schrobanco。随着投行业务的发展，全球主要金融市场都浮现施罗德的足迹。与此同时施罗德的资产管理业务也逐渐发展，其凭借 EAFE（欧洲、大洋洲和远东）地区的股票投资能力在美国建立起强大的机构影响力，管理的基金从 1987 年

43、的 290 亿美元增长到 1993 年底的 780 亿美元。1998 年亚洲金融危机重压下，施罗德计提的亚洲贷款损失准备金同比几乎翻番，利润出现近五年来首次下滑（同比-5%）。与此同时美国正在经历一轮投资银行整合热潮，2000 年花旗以 22.1 亿美元收购施罗德集团的投行业务并与自己的相关业务合并，成立施罗德所罗门美邦补充其欧洲业务缺口，而施罗德则自此开始聚焦资产管理及财富管理板块。4）21 世纪初至今：世纪初至今：转型独立资管机构并快速崛起转型独立资管机构并快速崛起 图表图表25：施罗德施罗德 2001 年以来发展历程图年以来发展历程图 资料来源：公司年报，华泰研究 转型独立资管机构，聚焦

44、资产管理主业。转型独立资管机构，聚焦资产管理主业。剥离投资银行业务后，来自德意志资产管理公司的 Michael Dobson 上任施罗德 CEO，将公司定位为独立资管机构，施罗德开始聚焦资产管理主业。为平稳跨过业务转型期，Dobson 在人员、组织、客户、投资、销售模式等多维度转变战略，坚持独立资管定位，打破英国资管行业惯有的直销思维，抢先布局第三方销售机构，同时积极扩充投资人才，提升客户及资产组合的多样性。在其带领下，施罗德的AUM 从 2001 年的 1000 多亿快速增长到 2021 年的 7000 多亿。现金资产充裕，定调外生收购的扩张路径现金资产充裕，定调外生收购的扩张路径。过去施罗

45、德始终在利用现金资产进行收购支出和股东回报之间犹豫不决，而 2000 年投行业务的剥离为其带来近 7 亿英镑的剩余资本。于此同时 Dobson 在德意志任职时便积攒起充分的成本削减经验，上任不足两年便为施罗德削减近 5000 万英镑的成本，使得施罗德有足够的资本实力进行收购扩张。2012 年以来 Dobson 带领施罗德进行一系列战略合作和收购，推动管理规模持续提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金融金融 收购老牌资管公司嘉诚资本，全面布局财富管理业务。收购老牌资管公司嘉诚资本，全面布局财富管理业务。2013 年施罗德以 6.46 亿美元收购与其同样在伦敦历

46、史悠久的嘉诚资本控股（Cazenove Capital Holdings），并在 2014 年整合其财富管理部门，相关业务全部以 Cazenove 的名义进行。Cazenove 此后也继续收购其它财富管理公司（如 2017 年，收购创立于 1672 年的英国私人银行 C.Hoare&Co.的财富管理部门；2021 年，收购技术驱动型的财富管理公司 Benchmark Capital 等）。收购瑞士私募机构收购瑞士私募机构 Adveq，私募资产管理业务全新私募资产管理业务全新启航启航。2017 年施罗德重启 PE 业务，以70 亿美元收购瑞士私募股权机构 Adveq 并更名为 Schroders

47、 Adveq，以填补其在另类投资及私募市场产品上的空白。这笔交易也是 1996 年施罗德剥离 SVG Capital 后，重新涉足私募股权的最大一笔交易。Schroders Adveq 成为此后整合建立的私募市场平台施罗德资本（Schroders Capital）中私募股权领域的中坚力量。如今施罗德资本旗下设有私募股权、房地产、基础设施等业务，资产管理规模已超 750 亿美元。中标英国最大资产管理委托，与劳埃德银行中标英国最大资产管理委托，与劳埃德银行集团集团达成战略合作。达成战略合作。2018 年施罗德与英国最大银行之一劳埃德银行达成合作，共同成立合资公司 Schroders Persona

48、l Wealth（SPW）。合作方案达成后施罗德被授权管理劳埃德银行及其子公司苏格兰寡妇合计 800 亿英镑的资产，合作期限至少 5 年。2019 年 SPW 激进的定价策略带领英国财富管理行业进入价格战时代，SPW 内部研究显示，其客户在第一年支付的费用约占总投资的 3.65%，而竞争对手St Jamess Place 为 7.95%，Brewin Dolphin 为 4.7%；SPW 随后几年的总费用率将约为每年 1.9%，而 SJP 的可比服务为 2.95%，Brewin Dolphin 为 2.7%。极具竞争力的产品费率为 SPW 带来源源不断的客户资产，助推施罗德集团规模稳步提升。优

49、秀领导人完成接力，曾经的优秀领导人完成接力，曾经的家族家族企业蜕变为市场化企业蜕变为市场化独立独立资管巨头。资管巨头。2022 年施罗德迎来新任总裁 Elizabeth Corley，其于 2021 年 9 月加入施罗德，是 ESG 投资领域资深人士，在2016 年被英国政府授权成立独立顾问小组并作为可持续投资领域的特别工作组出具影响力投资报告，同时还担任英国影响力投资协会的主席，将带领施罗德继续开拓 ESG 投资新天地。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金融金融 核心优势：战略聚焦主业，打磨核心投研核心优势：战略聚焦主业，打磨核心投研 战略布局：战略布局：聚焦

50、资管主业，对标独立机构聚焦资管主业，对标独立机构 图表图表26：施罗德在战略布局上聚焦主业，对标美国独立资管机构施罗德在战略布局上聚焦主业，对标美国独立资管机构 资料来源：Institutional Investor，华泰研究 坚持独立定位，聚焦资管主业。坚持独立定位，聚焦资管主业。2001 年施罗德自上市以来首次亏损，税前亏损金额 810 万英镑，同年来自德意志资产管理公司的 Michael Dobson 上任施罗德 CEO，决心将其改造成独立资产管理公司。Dobson 认为独立是美国资管公司的重要制胜战略，而施罗德将成为欧洲首个成功复制这一战略的公司。该战略成为施罗德快速发展转型的关键。2

51、001 年末，在欧洲排名前 20 的资管公司中，只有施罗德是独立资管公司，其不开展经纪业务、投行业务，不隶属于商业银行也不隶属于保险公司，已然成为一家纯粹的独立资管机构。转变销售思维，抢先布局第三方市场转变销售思维，抢先布局第三方市场，重塑行业销售渠道模式，重塑行业销售渠道模式。销售渠道的单一是独立资管公司在英国发展的最大阻碍之一。与美国多样化销售主体参与的模式不同，英国的基金销售权掌握在大型商业银行和保险公司手上，而其中大部分仅销售自身专有的产品，第三方销售机构尚未发展成熟。Dobson 则认为英国的资管行业将沿着美国的路径发展，第三方基金平台将成为主流销售渠道。因此，施罗德在 2001 年

52、就已经转变销售思路，与 Scottish Widows、American International Group、Canada Life Financial Corp.等多家机构合作销售自己的产品。随着第三方销售机构的不断壮大，欧洲独立资管实现逆势增长，施罗德及瑞士百达等优质资管公司脱颖而出。人才补充后投资能力大幅提升人才补充后投资能力大幅提升。在上任第一年，Dobson 即对公司人员进行“清理”，解雇多位高级管理人员，聘任负责富达英国业务的 Richard Horlick 来管理施罗德的全球机构业务，并引进一批新的基金经理和管理层来提升业绩，其中不乏其在德意志任职时的同事。大范围的人事洗牌后

53、，施罗德投资能力大幅提升，平稳跨过业务转型期。1999 年施罗德超过 75%的在管资产都未能跑赢基准，而到 2002 年，68%的机构基金和 75%的零售基金均实现超额收益。彼时施罗德在全球资产管理规模排名第 60 位，在欧洲排名第 20 位。专注提升客户专注提升客户结构结构及资产组合的多样及资产组合的多样性性。2001年以前施罗德的资产管理业务结构较为失衡，在客户结构上，以机构客户和英国本土客户为主，AUM 占比分别达 80%和 60%；在资产组合结构上，过分依赖股票，投资占比约 75%。Dobson 上任后专注于提升客户和资产组合的多样性，在客户层面，积极扩展零售客户资源，截至 2002

54、年上半年施罗德管理的零售基金为 126 亿英镑，是 1999 年的两倍；净零售额为 20 亿英镑，同比大增 120%，在跨境基金集团中排名第六，仅次于富达、富兰克林邓普顿、摩根大通等；在资产组合层面，提高固定收益的占比，同时将另类投资占比从 5%提升至 10%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 金融金融 跨过金融危机，跨过金融危机，依靠强大的主动管理能力迎来业务转型后的首次依靠强大的主动管理能力迎来业务转型后的首次快速增长。快速增长。2008 年金融危机波及全球，资管机构面临大量赎回。2009 年金融危机影响逐渐缓解，投资者情绪回暖，施罗德倚靠强大的主动管理优势

55、快速复苏，资产管理业务 AUM 净流入 145 亿英镑，3 年期投资收益跑赢基准的资产比例高达 79%。2010 年全球对股市复苏的信心加快，股票资产景气度提升，施罗德资产管理业务 AUM 净流入 247 亿英镑，总资产管理规模延续高增长（同比+33%），3 年期超跑概率再次提升至 81%。连续两年高增的 AUM 和投资收益带来营收端的快速增长，2010 年施罗德营业收入同比增长 50%，净利润同比大增 225%。精细战略考量，围绕资产管理和财富管理主业布局细化扩张路径。精细战略考量，围绕资产管理和财富管理主业布局细化扩张路径。投资银行剥离带来的充裕资金+新任领导人优秀的成本控制能力，施罗德收

56、购扩张的资本实力大大提升。然而Dobson 直到 2012 年起才开始进行大量战略收购，将业务领域聚焦在财富管理和私募资产管理业务上，挖掘细分领域的投资专家，通过精细的战略考量实现点对点的精准扩张。同时，施罗德的国际视野也逐渐铺开，全球业务布局持续完善。国际视野：发展全球业务，国际视野：发展全球业务，走向国际市场走向国际市场 2001 年以前年以前施罗德施罗德资产管理主业的国际化水平始终较低资产管理主业的国际化水平始终较低。施罗德早在 20 世纪初就布局商业银行的国际业务，但其资管主业的国际化程度一直处于较低水平。2001 年 Dobson 上任之前，施罗德的资产管理主要集中在英国本土，其管理

57、的资产中来自英国客户的占比高达60%，海外 AUM 占比仅 40%左右。业务转型后，坐落于美国的商业银行业务完全剥离，施罗德的国际业务发展陷入瓶颈。业务和人员全面更替，业务和人员全面更替，近十年来施罗德近十年来施罗德的业务的业务结构呈现明显国际化结构呈现明显国际化趋势趋势。2004 年起至 2013年施罗德海外客户 AUM 占比维持 55%至 65%较高水平；2013 年公司重新布局财富管理业务，英国高净值客户资产显著增长，海外 AUM 占比滑落至 60%；2019 年施罗德私人财富设立、2020 年施罗德收购伦敦家族办公室管理人 Sandaire，海外 AUM 占比下降至 52%，但于202

58、1年回调至60%；2022年上半年施罗德完成对R&M的收购，增加431亿英镑AUM，其中大部分来自英国，海外 AUM 占比压降至 54%。横向对比来看，截至 2021 年末英国境内 AUM 排名靠前的公司中，施罗德海外业务占比位列第二。从营收端来看，施罗德海外收入贡献约占七成。2018 年以来，施罗德的海外业务收入占比始终保持在 66%至 70%区间，结构稳定波动较小。图表图表27：施罗德海外客户施罗德海外客户 AUM 占比占比 图表图表28：部分英国部分英国 AUM 排名靠前公司的海外业务占比排名靠前公司的海外业务占比 资料来源：公司年报，华泰研究 注 1：按照海外业务占比降序排列，数据截至

59、 2021 年 12 月 31 日；注 2：受披露限制，贝莱德为收入占比，其余公司为 AUM 占比。资料来源：公司官网，华泰研究 50%52%54%56%58%60%62%64%66%200420052006200720082009200002H1海外AUM占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%瑞银施罗德贝莱德法通道富安本标准海外业务占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金融金融 图表图表29：施罗德海外业务收入占比施罗德海外业务收入占比 图表图表30：施

60、罗德分地区业务收入结构施罗德分地区业务收入结构 注：受披露限制，2018 年以前数据无法获取。资料来源：公司年报，华泰研究 注：受披露限制，2018 年以前数据无法获取。资料来源：公司年报，华泰研究 人力投入与国际化人力投入与国际化战略战略深度匹配，深度匹配，因地制宜的差异化人员布局因地制宜的差异化人员布局形成多元文化员工网络。形成多元文化员工网络。截至 2021 年末施罗德在 39 个国家 55 个办事处拥有超过 5400 名固定员工、60 余个投资团队，搭建起来自 72 个国家的多元文化员工团队。在产品分销上，在产品分销上，施罗德将重心放在美洲、亚太等海外市场上，确保本土化营销战略的实施，

61、在英国本地则少有布局，人员占比仅 5%。在投资上，在投资上，分别在资本市场发展成熟的欧美地区和更具投资机会的新兴市场提高人员占比，补充本土化投资能力。在财富管理上，在财富管理上，作为业务起步点的英国和业务战略重点的 EMEA 地区人员占比较高，而美洲地区的本土财富管理业务发展成熟，独立投顾公司竞争激烈，施罗德未将其作为业务重点。图表图表31：施罗德施罗德各地区各地区员工员工结构结构 注：EMEA 包括欧洲、中东及非洲地区，数据截至 2021 年 12 月 31 日。资料来源：公司官网，华泰研究 64%65%66%67%68%69%70%71%2002122H1海外收入占比

62、30%31%33%32%34%34%32%31%33%31%24%25%24%22%22%11%12%12%13%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002122H1英国欧洲及中东亚太美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金融金融 图表图表32：施罗德全球员工布局施罗德全球员工布局 注：图中数字为员工人数，单位为人；数据截至 2021 年 12 月 31 日。资料来源：公司官网，华泰研究 国际战略合作伙伴的投资视野和分销渠道是施罗德打入海外市场的主要路径。国际战略合作伙伴的投资视野和分销渠道是施罗德打

63、入海外市场的主要路径。在国际化业务布局蓝图中，作为外来机构，如何打破国籍边界、融入当地市场是施罗德重点考量的问题。为提升在全球各大主要金融市场直接投资的能力，发展投资产品的国际分销网络，加强本土化客户服务能力，施罗德的国际化扩张进程伴随着与各大主流市场优秀业务主体的战略合作。施罗德在中国、美国、日本、印度等地均有深度合作的战略合作伙伴，其合作方式包括但不限于设立合资公司、共同发行基金产品、进行海外投资咨询和铺设本地分销渠道等。中国：联合交通银行中国：联合交通银行设立公募基金公设立公募基金公司司 把握中国基金把握中国基金行业行业起步及发展期，在规模膨胀前抢先进入公募市场。起步及发展期，在规模膨胀

64、前抢先进入公募市场。中国公募基金行业起步于 1998 年，在 2001 年以前产品仅限于封闭式基金。2001 年开放式基金出现，中国基金业发展加速，公募基金规模快速提升，从 2001 年的 818 亿元增长至 2004 年的 3258 亿元。2005 年股权分置改革启动，中国资本市场迈入新发展阶段，同时股市迎来强牛期，公募基金行业飞速发展，到 2007 年末规模已达 3.28 万亿元。施罗德在行业发展期便开始布局中国市场，在 2005 年设立公募基金公司，抢在行业快速发展前完成展业。图表图表33：中国公募基金规模及同比变化中国公募基金规模及同比变化 资料来源：Wind，华泰研究 施罗德施罗德是

65、是首批进入内地资管市场的外资公司之一首批进入内地资管市场的外资公司之一，通过交银施罗德实现直接投资。，通过交银施罗德实现直接投资。早在1994 年施罗德便在上海设立投资管理代表处。2005 年施罗德与拥有百年历史的中国交通银行、全球集装箱行业巨头中集集团联合发起设立公募基金公司交银施罗德基金，通过香港施罗德投资管理公司持股 30%。成立次月，交银施罗德就发行第一只股票基金，施罗德由此实现在中国境内市场的直接投资。截至 2022 年 6 月末，交银施罗德公募基金管理资产净值为 5961 亿元，非货币型基金资产净值 4003 亿元，排名国内市场第 13 名。-100%-50%0%50%100%15

66、0%200%250%300%050002000420052006200720082009200001920202021（万亿元）公募基金规模yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金融金融 私募基金行业规模私募基金行业规模扩张，施罗德在中国扩张，施罗德在中国设立两家私募子公司设立两家私募子公司。2015 年施罗德投资管理香港公司在上海成立全资子公司，该公司在 2017 年升级为外商独资投资管理公司施罗德上海，并在年末完成私募证券投资基金管理人登记，推出

67、以亚洲为主的多元化资产收益基金。2019年施罗德 Adveq 在上海成立全资子公司，并于次年完成私募股权、创业投资基金管理人登记。至此施罗德旗下在中国有两家直接控制的私募管理人私募证券类管理人“施罗德上海”，以及私募股权类管理人“施罗德 Adveq 上海”。借力交通银行渠道优势，施罗德在中国市场的业务延伸至银行理财领域。借力交通银行渠道优势，施罗德在中国市场的业务延伸至银行理财领域。2021 年 2 月施罗德与交银理财合资设立的施罗德交银理财获批，施罗德投资持股 51%。2022 年 2 月完成注册后，其发行首只合作理财产品，由交通银行渠道独家代销，截至 3 月 31 日认购期结束，产品募集超

68、 15 亿元。美国：携手美国：携手 Hartford Funds 发展共同基金发展共同基金 施罗德的施罗德的美国美国共同基金由当地合作伙伴共同基金由当地合作伙伴 Hartford Funds 分销。分销。Hartford Funds 成立于 1996年，是美国共同基金和 529 大学储蓄计划的领先供应商。2016 年施罗德北美公司与 Hartford达成战略合作，Hartford 在其产品中纳入施罗德在美国发行的十只共同基金，并将其命名为Hartford Schroders 基金，由 Hartford 担任新基金的主要投资管理人，施罗德担任次要管理人。该合作大大增强施罗德在美国中介和零售渠道的

69、增长潜力，同时为 Hartford 的客户提供更广泛、更多样化的主动管理型产品，其纳入的 10 只新基金中有 2 只晨星 5 星产品，5只晨星 4 星产品。Hartford 的销售渠道为施罗德打开美国市场空间，合作基金管理规模迅速增长。的销售渠道为施罗德打开美国市场空间，合作基金管理规模迅速增长。2016 年施罗德与 Hartford Funds 达成战略合作时，其纳入 Hartford 平台的基金资产净值合计约 29亿美元（截至 2016 年 9 月末）。倚靠原有份额的增长和新份额的募集发行，其管理规模于2017 年 10 月末达 64 亿美元，同比增长约 121%，其中有 1 只基金同比大

70、增超 1000%，3只基金同比增长超过 200%。2019 年以来，施罗德又携手 Hartford 新发行 6 只公募基金和3 只 ETF，联合管理的基金资产净值合计达 142 亿美元，其中有 1 只基金累计增长率高达2457%，4 只基金累计增长率超过 200%。图表图表34：Hartford Schroders 基金资产净值变化基金资产净值变化 基金名称基金名称 2016 年年 10 月月 31 日日 资产净值（亿美元）资产净值（亿美元）2017 年年 10 月月 31 日日 资产净值（亿美元）资产净值（亿美元）2017 同比增长率同比增长率 2022 年年 4 月月 30 日日 资产净值

71、（亿美元）资产净值（亿美元）累计累计增长率增长率 新兴市场股票基金 16.21 27.56 70%58.28 260%国际股票基金 1.50 2.01 34%38.42 2457%国际价值基金 4.33 13.60 214%25.61 492%美国中盘机会基金 2.15 8.28 285%7.30 240%税后回报债券基金 1.57 2.49 58%3.80 142%美国小盘机会基金 1.23 2.07 69%3.20 161%新兴市场多行业债券基金 0.62 7.52 1110%0.32-48%可持续核心债券基金 尚未成立 尚未成立-1.33-税后回报债券 ETF 尚未成立 尚未成立-0.9

72、4-证券化收益基金 尚未成立 尚未成立-0.94-中国 A 股基金 尚未成立 尚未成立-0.71-大宗商品策略 ETF 尚未成立 尚未成立-0.46-ESG 美国股票 ETF 尚未成立 尚未成立-0.10-多元新兴市场基金 尚未成立 尚未成立-0.09-国际反向价值基金 尚未成立 尚未成立-0.01-可持续国际核心基金 尚未成立 尚未成立-0.01-注 1：仅列示仍在运营中的基金，累计增长率为 2016 年 10 月 31 日至 2022 年 4 月 30 日的累计增长率；注 2：Hartford 财务年度区间为上年 11 月 1 日至当年 10 月 31 日，年报及中报分别仅能获取 10 月

73、 31 日及 4 月 30 日数据；注 3：受披露限制，3 只 ETF 的资产净值数据截至 2022 年 1 月 31 日，国际反向价值基金和可持续国际核心基金的资产净值数据截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金融金融 共同共同基金指数化加速，施罗德联合基金指数化加速，施罗德联合 Hartford 连续发布连续发布 3 只只 ETF 产品产品。2008 年金融危机后，美国被动管理基金加速扩容。2017 年以来 ETF 基金经历爆发式增长，到 2021 年末美国ETF 基金规模达 7.19 万亿美元

74、，自 2017 年初以来年复合增长率 23.28%。2018 年 4 月施罗德与 Hartford 发行首个联合 ETF 产品税后回报债券 ETF；2021 年 8 月、9 月又连续发行两只 ETF 产品，分别投资于美国股票和大宗商品。图表图表35：美国美国 ETF 基金规模及同比变化基金规模及同比变化 资料来源：ICI，华泰研究 内生扩张积极布局北美分销渠道。内生扩张积极布局北美分销渠道。2019 年施罗德为其北美分销部门添置 3 名优秀领导人，他们曾就任于太平洋投资管理、Insight 投资、骏利亨德森等大型领先资管公司，常驻北美地区，拥有当地渠道分销管理的资深经验，将带领施罗德为当地客户

75、提供优质的服务，助推北美业务的持续增长。2021 年施罗德在北美的资产管理规模达到近 900 亿英镑，AUM净流入32亿英镑，来自机构客户的强劲资金流入和Hartford的战略合作共同推动这一成果。图表图表36：施罗德美洲的分销部门员工占比显著高于其他地区施罗德美洲的分销部门员工占比显著高于其他地区 注：EMEA 包括欧洲、中东及非洲地区，数据截至 2021 年 12 月 31 日。资料来源：公司官网，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0042005200620072008200920013201

76、4200021（万亿美元）ETF基金规模YoY24%17%15%5%10%0%5%10%15%20%25%30%美洲亚太EMEA英国全球平均分销部门人员占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金融金融 业务扩张：倚靠外生收购，业务精准扩业务扩张：倚靠外生收购，业务精准扩张张 通过外生收购扩张，通过外生收购扩张，聚焦财富管理及私募资管，聚焦财富管理及私募资管，点对点拓宽业务版图。点对点拓宽业务版图。施罗德的业务扩张模式主要建立在具有针对性的外生收购行为上，瞄准各细分领域的投资专家，精准收购拼齐业务版图。强大的资本实力使施

77、罗德得以持续布局收购业务，2013 年以来施罗德共完成20 余笔重要收购。在收购对象上，以中小型公司为主，一方面利于快速完成收购业务与自身现有业务的整合，另一方面精准把控收购扩张的成本并避免大型业务主体可能带来的上海品茶冲突。收购业务与自有业务深度融合，收购业务与自有业务深度融合，促进促进资产管理与财富管理资产管理与财富管理板块板块内部协同。内部协同。目前施罗德的业务主要分为资产管理和财富管理。其中财富管理于 2013 年由私人银行业务转型而成，目前主要由子公司 Cazenove Capital 运营。资产管理则是施罗德的传统优势业务，在 AUM、营收两端均占据较大比例。资产管理业务的传统投资

78、能力优势为财富管理业务的展开提供强大的背书效果，同时财富管理业务在零售客户资源上持续反哺，带动资产管理业务在零售端的竞争力持续提升。图表图表37：施罗德施罗德 2013 年以来重点收购项目统计年以来重点收购项目统计 时间时间 被收购方被收购方 简介简介 涉及业务线涉及业务线 收购考虑及影响收购考虑及影响 2013-01 STW 以价值为导向的美国投资级固定收益管理公司 资产管理 美国固收类 AUM 同比增长约 50%，达到 350 亿美元，夯实美国机构客户基础 2013-07 Cazenove Capital 独立财富管理和基金投资公司 财富管理 进军财富管理领域，财富管理 AUM 同比增长

79、85%至 301 亿英镑 2016-02 Secquaero 的 20.1%股权（累计 50.1%）瑞士保险挂钩证券及再担保投资公司 资产管理 公司成为控股股东，保险连接证券配置能力提升，资产配置多样化水平再提升 2016-09 Brookfield 的证券化产品投资管理团队 纽约投资管理公司 资产管理 扩张 ABS 和 MBS 团队，提升美国地区固定收益业务能力，为资产管理业务增加 33 亿英镑 AUM 2016-12 Benchmark Capital 的 65%股权 以技术为主导的财富规划顾问，提供包括IFA 网络和全服务技术平台的财富管理业务 财富管理 推进财富管理业务科技转型，为财富

80、管理业务增加34 亿英镑 AUM 及 111 英镑 AUA 2017-02 C.Hoare&Co.的全权委托财富管理 全权委托财富管理 财富管理 为财富管理业务增加 25 亿英镑全权委托 AUM，带来超 1800 名高净值客户 2017-07 Adveq 专注私募股权业务，覆盖欧洲、北美、亚太地区，机构客户质量优 私募资产管理 私募业务重启，为私募资管业务增加 60 亿英镑AUM 2017-09 Brian Potter Consultants 咨询公司 财富管理 通过 Benchmark Capital 完成收购，增加财富管理业务咨询服务能力 2017-11 Chilcomb 位于温彻斯特的

81、财富管理精品供应商 财富管理 财富管理精品服务能力提升 2017-12 Alderbrook Financial Planning 财务咨询公司 财富管理 通过 Benchmark Capital 完成收购，增加财富管理业务咨询服务能力 2018-02 NEOS 的 24%股权（累计 49%）荷兰最大的面向中小企业的专业直接贷款平台 私募资产管理 为公司提供投资咨询服务，提高中小企业融资领域的投资资产管理能力 2018-05 Algonquin 泛欧洲酒店投资管理专家 私募资产管理 为资管业务增加 16 亿英镑机构 AUM 2018-05 Benchmark Capital 的 12%股权（累

82、计 77%）以技术为主导的财富规划顾问，提供包括IFA 网络和全服务技术平台的财富管理业务 财富管理 增持 Benchmark Capital，完善财富管理技术布局 2019-02 Thirdrock 新加坡独立资产管理公司 财富管理 拓展现有新加坡业务，建立亚洲领先的财富管理业务链 2019-05 Blue Asset Management 不动产资产管理专家 私募资产管理 为私募资管业务增加 10 亿英镑 AUM 2019-10 BlueOrchard 的 70%股权 影响力投资专家，专注于促进普惠金融和可持续增长，业务涉及全球 80 多个市场 私募资产管理 提高影响力投资能力，为私募资管

83、业务增加 29 亿英镑 AUM 2020-07 Pamfleet 的 51%股权 香港不动产投资公司，聚焦香港、上海、新加坡业务 私募资产管理 不动产投资能力扩张至亚洲，为私募资管业务增加6 亿英镑 AUM 2020-12 Sand Aire 坐落在伦敦的多元资产家族办公室管理人 财富管理 英国超高净值客户服务能力提升，为财富管理业务增加 24 亿英镑全权委托 AUM 2021-03 Benchmark Capital 的 23%股权（累计 100%）以技术为主导的财富规划顾问，提供包括IFA 网络和全服务技术平台的财富管理业务 财富管理 Benchmark Capital 成为全资子公司，完

84、善财富管理技术布局 2022-01 River and Mercantile 的英国解决方案 英国受托资产管理领域专家，在养老金受托管理领域能力很强 解决方案 加强解决方案业务能力，提高零售客户触达，将为解决方案业务增加 431 亿英镑 AUM 2022-01 Cairn 荷兰的不动产投资公司，AUM 为 13 亿欧元 私募资产管理 增强私募资管能力，将为资管业务增加11 亿英镑AUM 2022-04 Greencoat Capital 的 75%股权 欧洲的可再生能源投资领域领军企业，AUM为 68 亿英镑 私募资产管理 满足机构客户对环保产品日益增长的需求 资料来源：公司年报，华泰研究 免

85、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金融金融 收购嘉诚资本，开启收购嘉诚资本，开启财富管理财富管理转型转型 英国高净值人群持续增长，财富管理业务布局时机正好。英国高净值人群持续增长，财富管理业务布局时机正好。欧洲是财富管理业务的发源地。二战时期，处于中立地位的瑞士承接大量由海外转移而来的资金，助推金融行业快速发展，瑞士成为首个真正意义上的全球财富管理中心。20 世纪 90 年代，瑞士私人银行开始在欧洲其他国家开展在岸业务，逐渐在欧洲区域形成以私人银行为主导、离岸业务为主、在岸业务为辅、面向全球高净值客户的财富管理模式，财富管理行业景气度开始蔓延至欧洲其他国家。据施罗

86、德统计，到 2013 年英国已有超过 18.7 万高净值（可投资资产超过 100 万英镑）个人，且仍在高速增长中。机构客户主导的业务模式导致机构客户主导的业务模式导致施罗德施罗德私人银行业务发展受阻。私人银行业务发展受阻。施罗德早年的产品生态是围绕英国的固定收益养老计划建立的，20 世纪 90 年代末英国固定收益养老计划业务约占施罗德 AUM 的 70%，为其积累牢固的机构客户资源。机构客户主导的业务模式导致施罗德的业务结构亟待优化。2013 年以前，施罗德的业务构成为资产管理+私人银行，其中资产管理业务面向养老金、保险等机构客户及广大零售客户，私人银行业务主要服务高净值个人及家族办公室，在资

87、产管理条线蓬勃发展的同时，私人银行业务规模的扩张几近停滞。2010 年至 2012 年，施罗德资产管理业务 AUM 由 1805 亿英镑增长至 1957 亿英镑，而私人银行业务 AUM 分别为 162 亿英镑、160 亿英镑及 163 英镑。图表图表38：施罗德客户结构变化施罗德客户结构变化 资料来源：公司年报，华泰研究 收购英国老牌财富管理公司，实现私人银行业务转型。收购英国老牌财富管理公司，实现私人银行业务转型。在私人银行业务经历连续三年的发展停滞后，施罗德于 2013 年以 4.24 亿英镑收购英国老牌财富管理公司嘉诚资本控股（Cazenove Capital Holdings），并将收

88、购业务与原先的私人银行业务融合，合并为财富管理业务。嘉诚资本为施罗德带来大量的高净值客户，助推其零售业务迎来新一轮规模增长。自 2013 年 7 月收购到 2013 年末，嘉诚资本为施罗德新增 AUM 净流入 20 亿英镑。2013年施罗德财富管理业务线 AUM 由 163 亿英镑增长至 301 亿英镑，同比增长 85%；管理费收入 1.10 亿英镑，同比增长 60%；业务净收入 1.50 亿英镑，同比增长 59%。布置财务规划团队，布置财务规划团队，推动推动投资端与服务端的业务整合。投资端与服务端的业务整合。对高净值客户而言，财富管理及相关配套服务的质量与资产投资收益水平一样重要，财富管理业

89、务人员的服务能力将在很大程度上决定客户的投资体验感。此外，高净值客户通常还具有税务规划、家族遗产继承、财产保护等多样化需求。因此，施罗德在完成业务收购的同时建立起财务规划服务团队，帮助客户确定短期和长期目标，并创建合适的投资计划。该团队最初由 15 名财富规划专家组成，为客户提供全面、协调的个人财富管理方法，涵盖退休计划、投资结构、金融保护、遗产税和遗产规划等领域，实现财富管理全业务线的覆盖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

90、 2018 2019 2020 2021机构客户零售客户财富管理客户 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金融金融 持续持续投入人力扩大覆盖范围，投入人力扩大覆盖范围，收购家办管理人，拉升超高净值客户服务能力。收购家办管理人，拉升超高净值客户服务能力。2021 年施罗德在伯明翰、曼彻斯特和布里斯托尔预见到财富管理业务的增长机会，新增 16 名顶级财富管理顾问。人力投入的增加和投资服务能力的提升推动嘉诚资本持续增长，2021 年创造 31亿英镑的业务增量。与此同时，施罗德完成对伦敦多元资产家族办公室管理人 Sandaire 的整合，针对英国超高净值客户的服务能力提升

91、，并为财富管理业务增加 24 亿英镑全权委托资产规模。四大运营主体各司其职，服务全球范围高净值及超高净值客户。四大运营主体各司其职，服务全球范围高净值及超高净值客户。经过近 10 年的收购整合，施罗德已形成较完善的财富管理运营体系，目前有四大子公司参与。其中嘉诚资本和施罗德财富管理（Schroders Wealth Management）服务高净值及超高净值客群，嘉诚资本仍为业务主体，承接英国境内高净值个人、家族办公室及慈善组织的财富管理工作；施罗德财富管理覆盖欧洲其他地区及亚洲地区，在海峡群岛、瑞士、香港、新加坡均设有财富管理中心。施罗德私人财富（Schroders Personal Wea

92、lth）和标杆资本（Benchmark Capital）服务大众富裕客群，施罗德私人财富专注 To C 端业务，为零售客户提供财富规划建议；标杆资本主营 To B 业务，服务于有金融科技、投资管理需求的专业投资顾问。图表图表39：施罗德财富管理业务结构施罗德财富管理业务结构 注：AUM 数据截至 2021 年 8 月 31 日。资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金融金融 收购收购 Adveq，私募资管全新起航，私募资管全新起航 施罗德是欧洲早期参与风险投资的公司之一，施罗德是欧洲早期参与风险投资的公司之一，私募业务历史久远。私募业务

93、历史久远。私募股权基金的核心概念和模式源于美国，20 世纪 80 年代开始在欧洲兴起，最初在欧洲发展起来的是创业风险投资。施罗德是早期在欧洲参与风投的公司之一，其在私募领域的业务最早可追溯至 1983年成立的施罗德风险投资公司（Schroder Ventures），该公司是施罗德的首个私募投资管理分支。1983 年至 1990 年间，施罗德风投成立 7 支投资团队，业务覆盖英国、德国、意大利、法国、日本和加拿大等；1991 年至 1994 年间，施罗德开始进入亚太市场，并在生命科学投资领域投入更多人力资本。金融危机重压金融危机重压+美国投资银行整合热潮，施罗德伺机剥离美国投资银行整合热潮，施罗

94、德伺机剥离早期私募早期私募业务。业务。1998 年亚洲金融危机来袭，施罗德计提的亚洲贷款损失准备金几乎翻倍，利润出现近五年以来的首次下滑。与此同时，美国正经历投资银行业的整合热潮。2000 年花旗向施罗德抛出橄榄枝，以 22.1亿美元收购施罗德集团的投行业务，补充其欧洲业务缺口，施罗德也借此机会完成私募股权分支的剥离，施罗德风投成为一个完全独立的私募股权机构。2001 年起，施罗德将业务聚焦于传统资产管理业务上。欧洲私募股权行业景气度高增，欧洲私募股权行业景气度高增，2016 年达到规模高点。年达到规模高点。2013 年以来，欧洲投资者对私募股权市场的兴趣激增。据欧洲投资协会统计，2013 年

95、至 2016 年，私募股权基金募集金额约 2400 亿欧元，是 2009 年至 2012 年的两倍多。其中 2016 年私募股权融资额较上年增长37%，创下 2008 年以来新高。施罗德再握行业风口，施罗德再握行业风口，通过收购实现私募业务重新启航通过收购实现私募业务重新启航。2016 年施罗德增持瑞士保险挂钩证券投资专家 Secquaero 20.1%的股份，成为其控股股东（累计持股比例 50.1%），并将其整合进私募资产管理部门。2017 年施罗德收购瑞士私募股权机构 Adveq，并更名为Schroders Adveq，这笔交易成为施罗德剥离私募业务后，重新涉足私募股权领域的最大一笔交易，

96、并为当年施罗德私募资管业务带来 25 亿英镑 AUM 净流入。Schroders Adveq 成为此后整合建立的私募市场平台施罗德资本（Schroders Capital）中私募股权领域的中坚力量。业务整合的同时业务整合的同时持续收购领先机构，持续收购领先机构，补充补充细分细分行业投资能力行业投资能力。近年来施罗德不断扩充私募及另类投资业务领域各细分行业的投资团队。2018 年施罗德收购泛欧洲酒店投资管理专家Algonquin，为私募资管业务增加 16 亿英镑机构客户 AUM；2019 年 5 月施罗德收购不动产资产管理公司 Blue Asset Management，巩固其在不动产投资行业内

97、的传统优势；2019年 10 月施罗德收购 BlueOrchard 的 70%股权，增添影响力投资能力，同时为其私募资管业务增加 29 亿英镑 AUM；2020 年及 2022 年，施罗德分别收购香港不动产投资公司Pamfleet 的 51%股权、荷兰不动产投资公司 Cairn 以及欧洲可再生能源投资领域领军企业Greencoat Capital 的 75%股权，不断补充细分领域的投资能力。如今施罗德资本的管理规模已超 750 亿美元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金融金融 投研实力：投研实力：深耕主动权益，引领深耕主动权益，引领 ESG 趋势趋势 主动管理

98、成就主动管理成就投资专家，投资专家，Alpha 获取能力出众获取能力出众 顺应行业趋势，坚定主动管理。顺应行业趋势，坚定主动管理。英国资管行业在管理模式上与美国有较大差异，产品以主动管理为主，虽然行业已出现被动化趋势，但发展速度相比美国较为缓慢，主动管理仍具规模。施罗德的产品广泛投资于国际市场，顺应英国资管行业发展趋势，始终坚持主动管理模式，Alpha 挖掘能力强大，尤其在高 Alpha 属性的新兴市场上投资业绩优异。股票投资产品表现亮眼，客户投资超跑概率近八成。股票投资产品表现亮眼，客户投资超跑概率近八成。在资产类别上，施罗德以股票投资能力见长。截至 2022 年 11 月 16 日，其在英

99、国地区出售的基金产品中，获得晨星 5 星评级的产品共 19 只，其中股票 Alpha 策略产品 11 只。深厚的股票投资经验及优秀的主动管理能力给施罗德产品带来优异的投资业绩，据公司公告数据，2009 年以来施罗德客户投资超跑概率几乎年年超出 70%，在 2009、2010、2014 及 2021 年多次达到近八成超跑概率的高点，丰厚的投资收益使得施罗德持续实现客户增长并维持高客户黏性。图表图表40：施罗德旗下施罗德旗下 5 星评级基金星评级基金 基金名称基金名称 成立日期成立日期 投资策略投资策略 基金规模基金规模(亿亿英镑英镑)绝对收益率绝对收益率 相对基准收益率相对基准收益率 1 年期年

100、期 3 年期年期 5 年期年期 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 ISF 亚洲新兴基金 2004/1/9 股票股票 Alpha；新兴市场 39.7-34.10%-2.70%-1.20%0.40%9.40%14.10%ISF 中国 A 股基金 2017/12/6 股票股票 Alpha；新兴市场 31.4-35.80%14.70%-1.00%14.00%-ISF 全球股票 Alpha 基金 2005/7/29 股票股票 Alpha；解决方案 18.3-19.60%27.40%39.70%-1.10%7.90%3.50%SUTL 嘉诚英镑平衡基金 2018/9/28 多元资产 13.4-7.

101、70%8.40%-21.40%-17.20%-ISF 香港股票基金 2002/8/9 股票股票 Alpha 11.5-37.80%-24.50%-25.30%-4.00%1.80%-1.50%SUTL 嘉诚慈善责任多资产基金 2018/8/1 多元资产 11.1-6.90%18.10%-21.40%-10.20%-ISF 新兴市场债券绝对回报基金 1997/8/29 新兴市场；可持续；收益型；另类投资 10.3-15.10%-15.60%-14.80%-亚太基金有限公司 1995/11/14 股票股票 AlphaAlpha 7.9-22.10%2.80%1.80%-0.70%3.80%2.30

102、%英国公司债基金 1995/8/11 收益型；信用投资 7.3-23.40%-9.90%2.10%-2.10%7.10%10.60%QEP 全球核心基金 2010/11/16 可持续 7.1 2.80%40.40%61.30%5.70%6.10%4.20%ISF 拉美基金 1998/7/15 股票股票 Alpha；新兴市场 4.6 14.30%3.20%10.70%2.20%10.50%12.90%ISF 金砖四国基金 2005/10/31 股票股票 Alpha；新兴市场；可持续 4.1-39.90%-26.80%-18.90%-2.10%-1.90%-4.50%亚洲总回报投资公司 1987/

103、11/26 股票股票 AlphaAlpha 4.1-22.60%2.70%2.70%-4.50%2.70%2.10%ISF 中国股票基金 2018/6/27 股票股票 Alpha；新兴市场 4.0-41.90%-2.10%-0.70%25.50%-ISF 医疗创新基金 2019/7/31 可持续 3.4-18.00%43.10%-2.00%27.80%-MM 多元化基金 2002/5/22 多元资产 3.3 1.60%14.30%15.40%-8.50%0.20%-3.50%ISF 亚洲债券总回报基金 1998/10/16 新兴市场；收益型；另类投资 1.5-6.70%-0.70%7.10%8

104、.80%10.00%9.00%人寿全球股票基金 2006/5/11 股票股票 Alpha；另类投资 1.0-5.30%43.40%68.40%-2.40%9.10%11.30%ISF 全球信用高收益基金 2011/1/25 可持续；收益型；信用投资 0.4-16.40%-6.10%-5.20%1.10%-注 1：评级状态截至 2022 年 11 月 16 日，产品按基金规模降序排列；注 2：数据截至 2022 年 10 月 31 日，部分成立不足五年的基金或不披露年度回报的基金无完整收益率数据；注 3：ISF 为国际精选基金（International Selection Fund），MM 为

105、多经理基金（Multi-Manager），QEP 为量化股票产品（Quantitative Equity Product），SUTL 为施罗德单位信托有限公司（Schroder Unit Trusts Limited）。资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表41：施罗德施罗德 3 年期客户投资超跑概率年期客户投资超跑概率 注：超跑概率为客户投资资产在 3 年期内相对基准收益率为正的概率。资料来源：公司年报，华泰研究 63%64%68%67%79%81%70%71%69%78%72%74%74%74%70%72%79%60%65%70%75%80%85%200520062007200820092

106、00001920202021客户投资超跑概率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金融金融 强调团队协作，强调团队协作，通过自下而上的选股流程通过自下而上的选股流程挖掘优质股票标的。挖掘优质股票标的。施罗德的股票投资产品采取一致性的自下而上的选股流程，从标的池的构建到优质标的的筛选再到投资组合的确立和投资风险的管理，由全球行业专家小组、各地的本土分析师和基金经理协作完成。首先，由全球行业专家小组提供基础选股逻辑，专注于识别市场尚未确定远期盈利增长的公司，并根据当地分析师提供的本土化投资观点，对投资分

107、析进行调整。其次，根据投资分析完成标的挑选，建立详细的收益和现金流模型，由全球行业专家小组和本土分析师共同进行小组讨论并生成投资建议，传递给基金经理。最后，基金经理根据底层标的筛选投资组合，并进行风险管理。图表图表42：施罗德全球股票施罗德全球股票 Alpha 策略投资流程策略投资流程 资料来源：公司官网，华泰研究 内部专有研究平台助力团队间内部专有研究平台助力团队间高效沟通高效沟通。高度国际化的投资业务使得垂直管理与内部沟通成为决定投资效率的重要因素，施罗德为投研团队专门提供内部研究平台 GRiD，在 11 个国家和地区拥有网络接口。公司内部来自全球各地的专业研究员和投资经理均可登录平台，通

108、过公司内部网络上传或阅读研究笔记、分析报告等，助力团队间投研合作。投研人员投研人员稳定稳定且资历深厚且资历深厚，为产品投资策略及投资风格提供连续性保障。，为产品投资策略及投资风格提供连续性保障。施罗德重视人才留存，实行弹性工作制，给予员工充分的 Work-life Balance 可能。2011 年以来施罗德核心员工留存率始终保持 94%左右的高水平，稳定的员工团队为产品投资连续性提供保障。除内部稳定性以外，基金经理还拥有深厚的投资经验，施罗德的股票投资策略管理团队平均从业年限超 23 年。图表图表43：施罗德基金经理任期分布对比施罗德基金经理任期分布对比 图表图表44：施罗德投研架构施罗德投

109、研架构 注：数据截至 2022 年 7 月 31 日，百分比为该任期区间的产品数量占全部产品数量的比例。资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 0%5%10%15%20%25%0-1年1-3年3-5年5-10年10-15年15-20年20-25年25年以上全部基金股票型基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金融金融 图表图表45：股票股票类类投资策略管理团队投资策略管理团队 姓名姓名 职位职位 从业年限从业年限 施罗德任职年限施罗德任职年限 Robert Davy 新兴市场股票投资经理 40 36 Alex Tedder 全球和美国股票投资

110、主管兼首席信息官 32 12 James Gotto 新兴市场股票投资经理 31 31 Nicholas Field 新兴市场股票投资经理 31 16 Louisa Lo 大中华区股票投资主管、亚洲（日本除外）股票投资副主管 29 25 Waj Hashmi 新兴市场股票投资经理 29 17 Charles Somers 全球和国际股票投资经理 24 22 Simon Webber 全球和国际股票投资经理 24 19 Jack Lee 中国 A 股研究主管 23 10 Tom Wilson 新兴市场股票投资主管 21 21 James Gautrey 全球和国际股票投资经理 21 21 Luk

111、e Biermann 欧洲小盘股投资经理 15 15 Frank Thormann 多地域股票投资经理 14 5 Katherine Davidson 全球和国际股票投资经理 14 14 Jonathan Fletcher 新兴市场股票投资经理、新兴市场可持续发展研究负责人 13 11 Alexander Deane 新兴市场和加拿大小盘股投资经理 12 7 均值均值 23.3 17.6 注：按从业年限降序排列，数据截至 2022 年 7 月 31 日。资料来源：公司官网，华泰研究 聘任聘任当地资深分析师为国际资产投资提供本土化视野。当地资深分析师为国际资产投资提供本土化视野。国际业务布局完善

112、的施罗德，拥有一支庞大的全球行业专家投资团队，集合多领域投研人才，为其国际精选基金及其他涉及全球化投资的产品提供研究分析及投资决策。此外，施罗德还在全球 19 个国家和地区拥有150 余名高质量本地分析师，对全球投资团队进行投研支持，提供本土化的投资视野，获取更优异的投资回报。图表图表46：施罗德中国投资部门经理施罗德中国投资部门经理 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金融金融 图表图表47：ISF 大中华区基金五年期收益率与基准对比大中华区基金五年期收益率与基准对比 图表图表48：ISF 大中华区基金成立以来收益率与基准对比大中华

113、区基金成立以来收益率与基准对比 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 把握把握 Alpha 属性明显的新兴市场属性明显的新兴市场。施罗德的股票投资团队认为，由于市场对短期信息反应过度，且常具有短视缺点，公司基本面反映出的投资价值通常和市场估值有较大差异，且该现象在市场效率较低的新兴市场尤其明显，为其提供 Alpha 获取机会。近年来，施罗德股票策略产品在新兴市场和亚太地区（除日本外）的投资规模占比分别保持在 16%和 25%左右。截至 2021 年末，施罗德主力产品线国际精选基金系列中，AUM 前十大的基金中有6 个均投资于新兴市场，管理规模占国际精选

114、基金合计 AUM 的 41.5%。针对 Alpha 属性明显的新兴市场，施罗德同样采取自下而上的投资流程，通过指数覆盖、基本面研究、量化风格筛选等完成投资组合构建。图表图表49：施罗德国际精选基金施罗德国际精选基金 AUM 前十大前十大 基金名称基金名称 AUM（亿欧元）（亿欧元）第一大投资地区第一大投资地区 第一大投资地区投资占比第一大投资地区投资占比 AUM 占全部国际精选基金的比例占全部国际精选基金的比例 欧元公司债基金 105.74 欧洲 60.48%8.02%亚洲机会股票基金 67.26 新兴市场新兴市场 71.52%5.10%新兴亚洲股票基金 59.62 新兴市场新兴市场 82.9

115、8%4.52%亚洲回报股票基金 58.12 新兴市场新兴市场 66.23%4.41%中国 A 股股票基金 51.69 新兴市场新兴市场 未披露 3.92%新兴市场股票基金 49.24 新兴市场新兴市场 88.34%3.73%全球气候变化股票基金 45.06 美洲 49.32%3.42%全球信用收益基金 42.63 欧洲 41.13%3.23%大中华区股票基金 34.63 新兴市场新兴市场 83.62%2.63%证券化信贷基金 33.11 美洲 65.71%2.51%合计合计 547.11 41.50%注：按 AUM 降序排列，AUM 数据截至 2021 年 12 月 31 日，投资数据截至 2

116、022 年 10 月 31 日。资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表50：施罗德股票资产投向分布施罗德股票资产投向分布 注：由于 2020 年公司调整披露口径，仅可获取 2020 年以来的连续数据。资料来源：公司官网，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-----052022-11ISF大中华区基金MSCI金龙-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%32006200

117、920021ISF大中华区基金MSCI金龙25%24%25%18%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202122H1亚太新兴市场全球量化股票欧洲系统性投资英国日本美国澳大利亚超超40%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 金融金融 图表图表51：施罗德新兴市场股票施罗德新兴市场股票 Alpha 策略投资流程策略投资流程 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表52：ISF 亚洲新兴基金五年期收益率与基准对比亚洲新兴基金五年期收益率与基准对比 图表图表53：ISF 亚洲新兴基金成立以来收益率与基准

118、对比亚洲新兴基金成立以来收益率与基准对比 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 采取风险溢价策略配置多资产组合，深耕股票的同时保持稳健的投资风格。采取风险溢价策略配置多资产组合，深耕股票的同时保持稳健的投资风格。为避免过分依赖股票投资导致业绩受市场环境影响产生大幅波动，施罗德始终保持深厚稳健的投资作风，在深耕股票资产投资的同时强化多资产投资领域的风险管理能力，打破传统资产类别，按照风险溢价配置多资产组合。施罗德的多资产投资团队，包含风险溢价研究团队、全球资产配置委员会、风险分析团队和投资组合管理团队，共同协作完成多资产投资流程。2008年美国次贷危机波

119、及英国，资管机构遭遇大面积赎回，而施罗德凭借良好的风险控制能力，在年底从雅芳集团赢得 22 亿英镑的养老金投资。2016 年全球的对冲基金遭受重创，净赎回超过千亿美元，同期施罗德资管的规模却同比增长 27%。图表图表54：英国资管行业资产投向结构英国资管行业资产投向结构 图表图表55：施罗德各类资产及产品结构施罗德各类资产及产品结构 注：其他主要是 LDI 策略产品。资料来源：IA，华泰研究 注：受披露限制，2006 年数据无法获取。资料来源：公司年报，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%---0520

120、20---11ISF亚洲新兴基金MSCI亚洲新兴市场-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0192022ISF亚洲新兴基金MSCI亚洲新兴市场52%46%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200001920202021股票固定收益现金/货币市场房地产其他69%57%45%40%33%29%0%10%20%30%4

121、0%50%60%70%80%90%100%200420052006200720082009200002H1股票多元资产固定收益私募资产及另类投资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 金融金融 可持续投资领域可持续投资领域领军者领军者，投资主题不断扩容，投资主题不断扩容 图表图表56：施罗德可持续投资发展历程施罗德可持续投资发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 开发全周期递进式投资工具，实现选股到投资开发全周期递进式投资工具，实现选股到投资再再到管理到管理的的全流程数字化投资。

122、全流程数字化投资。数字化投资模式不断成熟，施罗德在可持续投资领域开发多个评级工具及投资框架服务于投资决策，如 CONTEXT 评级工具、SQ 投资框架、SustainEx 评分系统等，分别对应选股阶段的标的初筛评级、投资阶段的量化评估框架以及投后管理阶段的 ESG 偏差量化评估。上述三个主要的 ESG 投资工具共同提供全周期递进式的投资支持，帮助公司提升投资决策效率。在选股阶段，施罗德使用自有在选股阶段，施罗德使用自有 ESG 评级工具评级工具 CONTEXT 对标的进行筛选。对标的进行筛选。CONTEXT 内设有涵盖 47 个细分行业的 735 种 ESG 主题趋势，拥有 50 多个数据库接

123、口，截至 2021 年1 月末已经覆盖超过 13000 家企业，针对每家企业有超过 250 个数据指标（包括第三方数据及施罗德自身的预测与假设数据），可以通过设定主题、选取数据指标、量化排序挑选出某个主题领域的优质公司标的池。CONTEXT 超越传统死板的纯收入量化体系，引入多元化的数据来源，减少对公司披露信息的依赖，能够更全面、更真实地反映公司业绩与 ESG等级。除各领域内龙头企业外，CONTEXT 还罗列有改进空间和投资可能的标的公司，评估其已进行的改进及对应产生的影响，并聚焦其尚需改进的方面，为投研团队提供动态化的投资建议。图表图表57：CONTEXT 的的 ESG 关注面及阶段流程关注

124、面及阶段流程 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金融金融 在投资阶段，施罗德使用在投资阶段，施罗德使用 Sustainability Quotient 投资框架进行多维度量化评分。投资框架进行多维度量化评分。SQ 投资框架在 4 大领域的 12 个细分方向中设置 20 个与企业 ESG 相关的评估问题，从“极差”到“极好”设置 1-5 个评估等级，并对评估结果按照 4 大领域进行权重分配，计算出公司最终的 ESG 量化分数。该框架从标的池优中选优，并根据 SQ 评分、增长差距、信用等级、风险水平综合计算标的在投资组合中的权重。将评价

125、体系限制在 20 个问题内，使得该投资框架易于管理和可重复，从而帮助投资经理将注意力集中在最重要的领域。此外，该框架保持的动态变化的问题体系，不定期对具体问题进行调整和改进，但始终将问题个数保持在 20 个的稳定水平。图表图表58：SQ 投资框架投资框架 领域领域 方向方向 问题问题 环境保护环境保护 产品 公司产品是否对环境有显著的正面或负面影响?经营 公司是否有效和负责地使用资源，并寻求将其对环境的影响降到最低?供应商 公司是否要求供应商遵守高环保标准?争议 近年来公司是否面临重大的环境争议?公司是否对争议做出恰当的回应?公正对待公正对待 员工 公司是否为员工提供公平的薪酬和工作条件?公司

126、是否防止歧视或压迫性的工作环境?公司是否采取措施确保安全的工作环境?公司是否采取措施确保对员工的标准与对管理层的标准相称?供应商 公司与供应商之间是否有公平、建设性的关系?客户 公司是否提供物有所值的服务，并真诚地与客户沟通?公司是否采取适当措施管理和降低网络安全风险?公司是否负起收集、使用和存储客户数据的责任，且遵守隐私保护原则?公民责任公民责任 税收 公司是否采用激进且不可持续的税收规划?社会 公司的活动是否产生显著的正面或负面外部性（对社会有益/有害）?公司是否与政府及其运营所在国的监管机构有建设性的关系?公司是否支持当地社区的运营?商业道德 公司是否确保其业务满足高度的道德标准?审慎配

127、置资本审慎配置资本 股东回报 公司在配置资本时是否适当考虑长期的风险和回报?公司是否有保护股东利益的治理结构?透明度 公司的报告和沟通是否使投资者能够合理评估结果?公司对 CSR 的重视程度如何?治理结构是否确保对公司责任活动的监督?资料来源：公司官网，华泰研究 摒弃“一刀切”筛选，摒弃“一刀切”筛选，细致的量化评分框架为更多中小型优质公司提供投资可能。细致的量化评分框架为更多中小型优质公司提供投资可能。据施罗德统计，其与客户讨论过的优质股票中，有 50%在 SQ 评分的总分筛选模式中落选，但这些标的通常在某个领域具有关键优势，能创造高质量的投资收益。因此施罗德改变投资框架的筛选模式，在获取

128、SQ 评分后，不根据总分对标的池进行统一的临界值筛选，而是更倾向于挑选出总分较低但在几个关键领域表现突出的公司，挖掘真正有投资价值的标的。在管理阶段，施罗德使用在管理阶段，施罗德使用 SustainEx 评分系统评分系统实现货币化实现货币化 ESG 评估评估。大多数现有 ESG 测量方法将投资组合与离散指标基准进行比较，例如碳足迹、劳动力多样性等，这些指标被上市公司广泛披露、易于获取，然而这种测量模式无法评估社会外部性为公司带来的整体影响或公司所面临的财务风险。2017 年施罗德推出 SustainEx 可持续投资工具，并于 2019年 5 月起将其广泛应用于投资决策。SustainEx 将经

129、济逻辑与可持续发展专业知识、行业知识、公司数据等相结合，从政府、客户、员工、社区、环境五方面对公司的正负面社会影响进行评估，并将影响效应量化为以美元形式呈现的 ESG 成本或收益，实现外部社会影响货币化的 ESG 投资评估。根据外部性产生和表现方式的不同，SustainEx 设置四种核心方法来量化各类外部性的成本和收益。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 金融金融 图表图表59：SustainEx 量化评估的四种核心方法量化评估的四种核心方法 资料来源：公司官网，华泰研究 利用利用 SustainEx 对投资组合的偏差进行量化，便于投后管理。对投资组合的偏差进行量

130、化，便于投后管理。除单个标的以外，SustainEx还可以分析投资组合的整体社会影响，通过评估投资组合的社会外部性，将其具体化为财务成本或收益，反映投资组合将面临的财务风险，并比较投资组合与基准之间的ESG差距，用于投资后的标的管理。SustainEx 设立以来斩获多项殊荣，2020 年在环境金融影响大奖中获得影响力报告工具第一名，2021 年在 ESG 投资大奖中被评为年度最具创新 ESG 产品。图表图表60：ISF 全球可持续成长基金五年期收全球可持续成长基金五年期收益率与基准对比益率与基准对比 图表图表61：ISF 全球可持续成长基金成立以来收益率与基准对比全球可持续成长基金成立以来收益

131、率与基准对比 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 气候变化投资开创者气候变化投资开创者，聚焦五大领域优质标的。，聚焦五大领域优质标的。除传统 ESG 主题外，施罗德的可持续投资逐渐延伸至多个不同领域，成为首个进行气候变化投资的公司。2007 年施罗德推出 ISF 全球气候变化股票基金，聚焦于能源效率、可持续交通、清洁能源、环境资源和低碳领导者五个领域的优质标的。施罗德认为气候变化的影响不只体现在可再生能源、能源效率、环境资源相关行业的公司身上，而是体现在更广泛的标的领域中，因此该策略不局限于特定行业，资产配置多元。-40%-20%0%20%40%60

132、%80%100%120%-----052022-11ISF全球可持续成长基金MSCI全球-50%0%50%100%150%200%250%300%200000002120212022ISF全球可持续成长基金MSCI全球 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 金融金融 图表图表62：ISF 全球气候变化股票基金全球

133、气候变化股票基金投资流程及聚焦行业投资流程及聚焦行业 资料来源：公司官网，华泰研究 气候变化主题投资气候变化主题投资景气度高企景气度高企，施罗德凭借，施罗德凭借先发优势先发优势获得获得快速快速增长。增长。在施罗德 2019 年的投资者研究中，气候变化投资受到多数机构投资者的重视，取代企业战略领域成为机构投资者关注的首要问题。与此同时，相关领域的监管压力持续上行，英国审慎监管局（Prudential Regulation Authority）为保险公司引入气候变化投资压力测试，气候变化于 2020 年正式进入投资监管范畴。由此气候变化拥有更浓重的“投资”色彩并开始被投资者广泛接受。施罗德早在 2

134、007 年就推出全球气候变化基金，凭借多年积累，其产品已经成熟且投资业绩优异，在 2020 年气候变化投资广泛兴起之时赢得快速增长。图表图表63：ISF 全球气候变化股票基金资产管理规模及同比变化全球气候变化股票基金资产管理规模及同比变化 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表64：ISF 全球气候变化股票基金五年期收益率与基准对比全球气候变化股票基金五年期收益率与基准对比 图表图表65：ISF 全球气候变化股票基金成立以来收益率与基准对比全球气候变化股票基金成立以来收益率与基准对比 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%1

135、00%150%200%250%300%00200720082009200001920202021（亿美元）ISF全球气候变化AUMYoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-----052022-11ISF全球气候变化MSCI全球-100%-50%0%50%100%150%200%250%2007200820092001320142015

136、200022ISF全球气候变化MSCI全球 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 金融金融 较早较早完成完成 ESG 整合，实现全投资流程参与。整合，实现全投资流程参与。2018 年以来英国资管行业对 ESG 投资进行重新定义，ESG 整合策略成为新的行业热潮，截至 2020 年末 ESG 整合策略投资规模占英国资管行业整体规模的 49%，而 2018 年末该比例仅为 26%。施罗德则在 2017 年就启动可持续发展认证框架，推动在整个投资流程中的 ESG 整合，2019 年施罗德聘任 ESG 整合专家 Stephanie

137、 Chang 促进整合进程，2020 年该整合全部完成，施罗德将 ESG 因素纳入所有投资决策。整合后 ESG 团队与其余投资团队深度协作，确保 ESG 策略在不同的资产类别、投资理念和地区市场中以最适配的方式纳入研究、分析和决策过程。图表图表66：ESG 策略贯穿施罗德的全部投研流程策略贯穿施罗德的全部投研流程 资料来源：公司官网，华泰研究 与与 ESG 团队密切合作，贯彻整合理念团队密切合作，贯彻整合理念。ESG 分析师与其余投资分析师一样聚焦于某个行业，深入了解特定行业的 ESG 问题，并与投资分析师和基金经理协作，识别、评估 ESG风险及投资机会。可持续投资团队则为其提供研究支持，定期

138、为团队添加行业观点并进行研究报告的审查，以突出 ESG 投资策略并促进投资实践。此外，可持续投资团队还定期进行跨资产类别和跨区域的专题研究，向投资者提供培训，确保其了解最新的 ESG 趋势。加快亚太区加快亚太区 ESG 投资步伐。投资步伐。近年来新冠疫情的流行加剧亚太区投资者对环境和社会问题的担忧，施罗德 2021 年全球投资者研究发现，亚洲投资者中认为可持续投资越来越重要的比例占 65%，远高于世界其他地区。施罗德早在 2020 年完成 ESG 整合时就开始布局亚太区的可持续发展投资，在新加坡成立区域可持续发展卓越中心，旨在将其发展为公司在亚太市场的 ESG 中心，该中心拥有 20 余名投资

139、专家，是施罗德全球可持续发展团队的重要组成部分。此外，施罗德还于 2019 年收购影响力投资公司 BlueOrchard，其亚太业务集中在新加坡，现已整合入施罗德新加坡公司。图表图表67：不同地区投资者关于新冠疫情后可持续投资重要程度变化的看法不同地区投资者关于新冠疫情后可持续投资重要程度变化的看法 注：其他地区包括非洲、阿拉伯、澳大利亚。资料来源：施罗德 2021 年全球投资者研究，华泰研究 21%34%30%28%29%31%23%26%40%27%37%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲亚洲美洲其他比以前重要得多比以前重要一些和以前一样重要 免责

140、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 金融金融 风险提示风险提示 1）行业目前处于高速发展期，技术更新迭代迅速，可能会给现有格局带来不确定性；2）基金的过往业绩并不代表其未来表现，机构未来发展不确定性仍存；3）本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王可、沈娟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表

141、迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回

142、报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯

143、一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽

144、业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报

145、告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港

146、）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 金融金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk

147、/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA

148、 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王可、沈娟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬

149、，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基

150、准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该

151、等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 金融金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份

152、有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062

153、 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司