1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.11.24 增额终身寿将落幕，做“有价值”的产品是破局之道增额终身寿将落幕，做“有价值”的产品是破局之道 保险产品系列报告之三保险产品系列报告之三 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师)李嘉木李嘉木(研究助理研究助理) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 S0880122030071 本报告导读：本报告导读：当前增额终身寿等理财险需求旺盛，但在利润压力及严监管态势下预计可持续性有当前增额终

2、身寿等理财险需求旺盛，但在利润压力及严监管态势下预计可持续性有限，产品端破局关键在于做“有价值”的产品。限，产品端破局关键在于做“有价值”的产品。摘要：摘要：2 2022022 年以来居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险规模大增：年以来居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险规模大增：2022 年以来权益市场大幅波动、银行理财产品收益率破净等导致金融竞品收益率明显下降，居民风险偏好因而下降，大幅提升对保本理财产品的需求。保险产品中的传统险为市场上仅有的具有刚兑属性的产品之一，以增额终身寿为代表的理财险得益于长期确定收益获得市场追捧。上市险企把握客户的保本理财需求，2023 年开门红加大增额

3、终身寿等理财类产品的推动力度。利润压力及严监管态势下，预计增额终身寿的可持续性有限：利润压力及严监管态势下，预计增额终身寿的可持续性有限：我们认为，内外因共同影响下当前极为火爆的增额终身寿险的可持续性有限。从内因看，增额终身寿险同时具有费差损和利差损风险，对保险公司未来的利润带来较大的不确定性；从外因看，除了长险短做和利差损风险，监管还非常关注增额终身寿的误导销售行为，预计严监管趋势将限制不合规的产品持续销售。产品端破局的关键在于做“有价值”的产品：产品端破局的关键在于做“有价值”的产品：我们认为，健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势，客户对健康保障的核心需求在于降低个人医疗费用支出，

4、保险有能力成为有效的支付手段。2022年以来上市险企基于客户需求加大健康险产品的创新力度，提升客户的健康保障覆盖面。如中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口；中国太保和友邦保险扩大客群覆盖面，创新非标人群健康险+健康服务满足其保障需求。投资建议：投资建议：我们预计 2023 年寿险行业仍然处在转型调整期，预计消费者对于高收益确定性的保险理财类产品的需求叠加上市险企较强的费用投入政策将推动 23 年开门红超预期；考虑到保险公司目前主销的增额终身寿等理财类产品面临较高的刚性成本，叠加严监管态势延续，预计 23 年开门红后保险公司产品的销售重心将逐步回归到满足客户健康保障以及长期养老储蓄等保险特

5、有优势的健康险和养老储蓄险等，预计 23 年上市险企 NBV 呈现前高后低，维持行业“增持”评级。上市险企中，建议增持率先启动 23 年开门红满足客户确定性保险理财需求的中国人寿。风险提示：风险提示：监管限制增额终身寿销售；寿险转型不及预期。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 保险 税延催化利好保险加保，大型险企具备服务优势 2022.11.22 保险 从严规范增额终身寿，预计龙头险企短期受益 2022.11.20 保险 从严保险产品信披，引导做真正“好的产品”2022.11.17 保险预计23 年开门红超预期 2022.11.17 保险 提升保险保障基金充足度，大型

6、险企更受益 2022.11.11 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 保险保险 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目目 录录 1.居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险大增.3 2.利润压力及严监管态势下，增额终身寿持续性有限.4 3.产品端破局的关键在于做“有价值”的产品.7 4.投资建议：预计 23 开门红超预期，增持中国人寿.12 5.风险提示.13 WW9UrUoUfWuYtQaQbP7NsQoOtRtRjMnMrQkPpNtO8OpPwPuOqRoMMYtRmO 行业更新行业更新 请务必阅读

7、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1.居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险大增居民保本理财需求旺盛，增额终身寿等理财险大增 金融竞品收益率下降使得居民对保本理财产品的需求大幅提升。金融竞品收益率下降使得居民对保本理财产品的需求大幅提升。2022年权益市场大幅波动，叠加多款银行理财产品破净，居民的风险偏好明显下降。图图 1 1：2 2022022 年以来沪深年以来沪深 3 30000 指数震荡下行指数震荡下行 图图 2 2：2 2022022 年以来多款年以来多款银行理财破净银行理财破净 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安

8、证券研究 传统险为市场上仅有的具有刚兑属性的产品之一，以增额终身寿为代表传统险为市场上仅有的具有刚兑属性的产品之一，以增额终身寿为代表的理财险得益于长期确定收益获得市场追捧。的理财险得益于长期确定收益获得市场追捧。2022 年随着资管新规过渡期结束，理财产品全面净值化转型，使得市场上具有刚性兑付属性的金融理财产品仅剩国债、银行储蓄及保证收益写进合同的保险产品。相比于万能险、分红险、投连险等产品投资收益具有不确定性，增额终身寿作为传统型保险具有 100%的收益确定性。2022 年以来上市险企主推的增额终身寿险预定利率 3.5%，长期持有可锁定具有竞争力的收益率。根据我们测算，当前上市险企主推的增

9、额终身寿产品一旦持有期达到 40年基本可以获得 3%以上的 IRR。图图 1：传统险具有刚兑属性，收益确定性高传统险具有刚兑属性，收益确定性高 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 30003200340036003800400042004400460048005000沪深3000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0500025001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月破净产品（只）占比（%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14 表表 1：上市险企主力增额终身寿产品持有

10、：上市险企主力增额终身寿产品持有 40 年基本可以实现年基本可以实现 3%的的 IRR（以（以 10 年期交为例）年期交为例）产品产品 太保长相伴（臻享版）太保长相伴（臻享版）平安盛世金越平安盛世金越（尊享版）（尊享版）国寿臻享传家国寿臻享传家 新华新华鑫鑫荣耀终身寿荣耀终身寿 太平岁悦添富太平岁悦添富 持有 10 年 1.29%0.75%0.07%0.98%0.44%持有 20 年 2.65%2.50%2.22%2.58%2.39%持有 30 年 2.98%2.89%2.71%2.94%2.76%持有 40 年 3.12%3.06%2.93%3.10%3.00%数据来源：公司官网，保险师 A

11、PP，国泰君安证券研究 上市险企把握客户的保本理财需求，上市险企把握客户的保本理财需求，2023年开门红加大增额终身寿等理年开门红加大增额终身寿等理财类产品的推动力度。财类产品的推动力度。当前居民风险偏好整体下降，叠加岁末年初居民流通资金相对宽裕，支付能力和理财需求较强，因此保险公司 23 年开门红进一步加大以增额终身寿为代表的理财类产品的推动力度。从上市险企 23 年开门红产品策略看，除了继续主打年金+万能的短期储蓄产品形态外，上市险企均在开门红期间加大了增额终身寿险的销售力度，如中国平安推出“盛世金越尊享版”、新华保险推出“鑫荣耀终身寿”，以及中国太保预计将“长相伴”作为开门红单一主力产品

12、进行销售。表表 2：2023 年开门红上市险企加大对于增额终身寿险产品的销售年开门红上市险企加大对于增额终身寿险产品的销售 保险公司保险公司 产品形态产品形态 2022 2023 中国人寿 两全险 鑫裕金生：鑫裕金生：3 年交 8 年满期，可附加万能险 鑫享未来：鑫享未来：3 年交 8 年满期，可附加万能险 年金险 鑫裕臻享：鑫裕臻享：3 年交 10 年满期，可附加万能险 鑫瑞稳赢：鑫瑞稳赢：3 年交 10 年满期，可附加万能险 养老年金险 鑫裕年年：鑫裕年年：3 年交 10 年满期，投保年龄为 60-75 岁 鑫瑞年年：鑫瑞年年：3年交，可保至可保至 69岁岁/85岁，起始投保年龄岁，起始投

13、保年龄放宽至女性放宽至女性50岁岁/男性男性 55岁岁 中国平安 年金险 御享财富：御享财富：3 年交 8 年满期，可附加万能险 御享财富：御享财富：3 年交 8 年满期，可附加万能险 养老年金险 御享财富养老：御享财富养老：3 年交 10年满期，可附加万能险，投保年龄为男57-75 岁；女52-75 岁 御享财富养老：御享财富养老：3 年交10年满期，可附加万能险，投投保年龄扩展至男保年龄扩展至男 57-80 岁；女岁；女52-80岁岁 增额终身寿 NA 盛世金越（尊享版）：盛世金越（尊享版）：趸/3/5/10/15/20年交，保障至终身，可附加万能险 中国太保 两全险 鑫享事诚（庆典版）：

14、鑫享事诚（庆典版）：3年交7年满期，可附加万能险 NA 增额终身寿 长相伴（臻享版）：长相伴（臻享版）：9/14/19 年交，保障至终身 拟推出升级版长相伴 新华保险 年金险 惠金享惠金享：3 年交 8 年满期，可附加万能险 惠金享惠金享：3 年交 8 年满期，可附加万能险 增额终身寿 NA 鑫荣耀：鑫荣耀：趸/3/5/10/15/20 年交，保障至终身 友邦保险 年金险 创赢未来：创赢未来：3/6/10/15/20 年交，保障期限15/20/30 年 充裕人生：充裕人生：3/6/10 年交，保障期限20/25 年 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.利润压力及严监管态势下，增额终身寿持

15、续性有限利润压力及严监管态势下，增额终身寿持续性有限 我们认为，内外因共同影响下当前极为火爆的增额终身寿险的可持续性我们认为，内外因共同影响下当前极为火爆的增额终身寿险的可持续性有限。有限。从内因看，增额终身寿险同时具有费差损和利差损风险，对保险公司未来的利润带来较大的不确定性；从外因看，除了长险短做和利差损风险，监管还非常关注增额终身寿的误导销售行为，预计严监管趋势将限制不合规的产品持续销售。费差损风险为当前增额终身寿最大的风险之一。费差损风险为当前增额终身寿最大的风险之一。由于增额终身寿险可通过年金转换或减保方式为客户提供长期储蓄的支取方案，尤其是部分中 行业更新行业更新 请务必阅读正文之

16、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14 小公司和银保渠道的增额终身寿产品的现金价值比较高，且对年金转换或减保并未限制上限，导致销售渠道在宣传和引导过程中将快速返本作为吸引客户的核心原因，预计长期来看，增额终身寿的退保风险将高于保险公司的精算假设，导致面临较大的费差损风险。图图 4：某增额终身寿产品海报将“返还速度快”作为主要卖点某增额终身寿产品海报将“返还速度快”作为主要卖点 数据来源：保险师，国泰君安证券研究 利差损风险为增额终身寿的另一大潜在风险。利差损风险为增额终身寿的另一大潜在风险。人身险利率市场化以来，监管对保险产品定价利率上限进行两次调整，一是 2013

17、年 8 月，原保监会发布 62 号文规定普通人身险法定评估利率上限为 3.5%，养老年金或 10 年以上年金险法定评估利率上限为 4.025%；二是 2019 年银保监会出台 182 号文，调整养老年金或 10 年以上年金险评估利率上限统一至3.5%（高于评估利率上限的产品需报监管审批），并通过窗口指导、叫停产品等形式限制定价利率高于 3.5%的产品发行。在市场加剧竞争的背景下，保险公司大都采用监管定价利率上限进行产品设计。但近年来在长端利率不断下行的大背景下，资产端可获取的投资收益率呈现下降趋势，而负债端的定价利率调整相对滞后，导致保险公司面临潜在的利差损风险。根据定期报告披露，22 年上市

18、险企投资收益率下行 50bp 对 NBV 的敏感性明显提升，NBV 可实现度具有不确定性。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14 图图 5 5：十年期国债收益率下行速度快于保险定价利率：十年期国债收益率下行速度快于保险定价利率 图图 6 6：2222 年上市险企投资收益率下降年上市险企投资收益率下降 50bp50bp 对对 NBVNBV 敏感性提升敏感性提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、半年报，国泰君安证券研究 监管频繁发文对消费者进行保险教育，防范增额终身寿险误导销售。监管频繁发文对消费者进行保险教育，

19、防范增额终身寿险误导销售。过去两年，面对市场上层出不穷的增额终身寿产品，监管正不断加强对客户的保险教育，同时从严管理保险公司的销售乱象，最大限度减少误导销售。2022 年 9 月，精算师协会发文警惕增额终身寿险误导宣传的风险提示，明确指出增额终身寿易混淆投资收益率与保额增长率、储蓄功能相对不足、前期退保损失较大等问题，提醒消费者警惕增额终身寿险误导宣传。2022 年 11 月 18 日银保监会发布 关于近期人身保险产品问题的通报，要求所有险企对增额终身寿产品开展严格排查，对存在通报问题的产品严令停售。表表 3：监管逐步加强增额终身寿险产品的：监管逐步加强增额终身寿险产品的监管力度监管力度 发布

20、时间发布时间 发布机构发布机构 文件名称文件名称 增额终身寿险主要内容增额终身寿险主要内容 2020.12 银保监会 关于近期人身保险产品及监管报告报送有关问题的通报（人身险部函2020740 号）复星保德信、同方全球人寿和华泰人寿某终身寿险，产品可灵活减保，且无比例限制，存在长险短做风险 阳光人寿某终身寿险，产品前五年退保率过高，存在长险短做风险 2022.1 银保监会 关于近期人身保险产品问题的通报（人身险部函202219号）海保人寿、和泰人寿、横琴人寿、华贵人寿、信美相互人寿、小康人寿报送的 11 款增额终身寿险增额利率超过3.5%，易与产品定价利率混淆，存在噱头营销风险。2022.2

21、银保监会 人身保险产品“负面清单”（2022 版）增额终身寿险保额递增比例超过定价利率，存在严重误导隐患 减保比例设计不合理；加保设计存在变相突破定价利率风险 2022.9 精算师协会 警惕增额终身寿险误导宣传的风险提示 增额终身寿险“复利 3.5%”并不是投资收益率，而是保额增长率。保额是每年不变、每年递增还是每年递减都只是参数的设计方式。保额增长和投资收益概念差别大，需予以警惕。增额终身寿险的主要功能是提供身故或全残保障，养老、储蓄功能较少。增额终身寿险现金价值一般在前 5 年低于累计所交保费，之后才会逐渐超过累计所交保费，前期退保损失大。2022.11 银保监会 关于近期人身保险产品问题

22、 个别公司增额终身寿险产品激进经营，如，弘康人寿、中2.02.53.03.54.04.55.0十年期国债收益率（%）传统险预定利率（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险2021H20212022H 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14 的通报（人身险部函2022501 号）华联合人寿共 2 款增额终身寿险产品定价假设的附加费用率较实际销售费用显著偏低；小康人寿 2 款增额终身寿险利润测试的投资收益假设与经营实际情况存在较大偏差。已要求上述公司立即停

23、止销售有关产品，并进行全面排查整改。要求所有险企对增额终身寿产品开展排查，对于三类问题要求所有险企对增额终身寿产品开展排查，对于三类问题要求保险公司立即停止销售。要求保险公司立即停止销售。三类问题分别是：1）增额比例超过产品定价利率；2）利润测试的投资收益假设超过公司近 5 年平均投资收益率水平；3）产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用。数据来源：银保监会，精算师协会，国泰君安证券研究。3.产品端破局的关键在于做“有价值”的产品产品端破局的关键在于做“有价值”的产品 健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势。健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势。在人口老龄化、资管新规理财产

24、品净值化，以及医疗卫生费用支付效率过低等影响下，客户的保险需求聚焦满足健康、理财、储蓄需求的产品和服务。然而，当前商保的产品供给尚难以完全匹配客户需求，尤其对于财富管理和养老传承方面的需求，在银行理财、基金等竞品的冲击下，保险产品的吸引力更偏向阶段性、缺乏核心竞争力。相较而言，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担的健康保障是商业保险独一无二的竞争优势，因此长期来看，我们认为做真正满足客户需求的“有价值的产品”的保险公司将快速走出当前的瓶颈，有广阔的市场空间。图图 7：当前客户对保险主要聚焦健康保障、财富管理和养老传承三大需求，商保尚难以完全匹配客户需求：当前客户对保险主要聚焦健康保障、财

25、富管理和养老传承三大需求，商保尚难以完全匹配客户需求 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 客户对健康保障的核心需求在于降低个人医疗费用支出，保险有能力成客户对健康保障的核心需求在于降低个人医疗费用支出，保险有能力成为有效的支付手段。为有效的支付手段。当前居民健康保障方面的主要痛点在于个人承担的医疗费用支付负担较重，根据麦肯锡奋楫正当时:中国商业健康险的挑战与破局报告，2020 年我国直接医疗支出中个人支出占比高达 46%，而商保占比仅为 5%左右，保险发挥的健康保障杠杆作用极其有限。此外，当前市场上已有的健康险产品难以充分匹配差异化人群，尤其是非标体人群的保险保障需求，例如对老年人、带病体等

26、的投保条件设置较 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14 为严苛，导致这部分人群的保障缺口明显。根据麦肯锡报告，带病人群及老年群体 2020 年的医疗支出约 2.5-3 万亿元，在所有人群中占比约60%，但由于适用的商保产品有限，这类人群贡献的商保保费仅为 500亿元，占比在所有人群中仅为 5%，商保作为支付手段的空间巨大。图图 8 8：2 2020020 年我国直接医疗支出中商保占比仅为年我国直接医疗支出中商保占比仅为 5 5%左右左右 图图 9 9：2 2020020 年我国年我国带病人群及老年群体的保障缺口明显带病人群及老年群体

27、的保障缺口明显 数据来源：McKinsey，国泰君安证券研究 数据来源：McKinsey，国泰君安证券研究 上市险企基于客户需求加大健康险产品的创新力度，22 年以来推出失能险、带病人群健康险等产品，提升客户的健康保障覆盖面。中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口。中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口。我国的健康险主要包括疾病险（即重疾险）、医疗险、护理险和失能险，在 2019 年 11 月的健康险管理办法中还增加了医疗意外险。从业务规模看，疾病险和医疗险基本构成了国内健康险的全部业务，而护理险和失能险始终没有发展起来，2018 年疾病险和医疗险的占比分别为 65%和 34%，而护理

28、险和失能险的总保费占比不足 1%。2022 年 11 月 18 日，中国太保首推“顶梁柱”失能险，填补该保险种类的空白，满足客户因失能导致的收入补偿需求。失能险核心两大特点，一是长期性，相较于重疾险、医疗险等在疾病发生时给予一次性给付，失能险为失能人群提供长期稳定的定期收入。二是高杠杆，保险公司利用定期给付的时间价值给客户换来更高的保障杠杆，提升产品吸引力。图图 10：失能险在重疾险、医疗险等一次性赔付的基础上为客户提供持续稳定的现金流收入：失能险在重疾险、医疗险等一次性赔付的基础上为客户提供持续稳定的现金流收入 数据来源：太平洋寿险公众号，国泰君安证券研究 1.2 1.3 1.5 1.7 1

29、.9 2.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 1.2 1.4 1.5 1.8 2.1 2.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001820192020个人支出商业健康险赔付医保支出（46%）（5%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14 图图 11：中国太保的“顶梁柱”失能险为客户提供的保障杠杆大幅高于传统重疾险：中国太保的“顶梁柱”失能险为客户提供的保障杠杆大幅高于传统重疾险 数据来源：太平洋寿险公众号，国泰君安证券研究 聚焦中青年家庭顶梁柱客群，覆盖聚焦中青

30、年家庭顶梁柱客群，覆盖 50 种疾病保障至种疾病保障至 88 岁。岁。太保“顶梁柱产品”面向家庭主要收入来源的中青年群体，提供每年给付的失能收入损失险主险，并附加两全保险及可豁免保费的疾病险，保险保障至 88岁，解决家庭收入损失的后顾之忧。赔付触发情形覆盖 50 种重疾特疾，其中 29 种疾病前五年免检，之后每三年核验一次；21 种疾病无需核验确诊即赔。表表 4：中国太保“顶梁柱”失能险聚焦中青年家庭顶梁柱客群：中国太保“顶梁柱”失能险聚焦中青年家庭顶梁柱客群 产品组合产品组合 失能收入损失保险失能收入损失保险+附加两全险附加两全险（可选附加险可选附加险 1）+附加豁免附加豁免（可选附加险可选

31、附加险 2）投保年龄 18-60 岁 交费期/保障期 1/3/5/10/15/20 年交，保至 88 岁 基本保险金额 1 万元/份 收入损失保险金【主险】若罹患 50 种特疾，60 岁之前，每年 100%基本保额（1 万/年）60 岁及以后，每年 30%基本保额（3 千/年）关爱保险金【主险】首次罹患特疾，前 5 年收入损失保险金翻倍（每年按对应年龄收入损失保险金翻倍）（60 岁前额外 100%基本保额，60 岁及以后额外 30%基本保额）满期保险金【附加险 1】满期仍生存：给付主险及附加险 1 的累交保费（无论是否已领取收入损失保险金）身故/全残保险金【附加险 1】60 岁之前，给付身故/

32、全残时点起至 60 岁前尚未领取的疾病收入损失保险金和疾病关爱保险金+主险及附加险 1 的累交保费（无论是否已触发失能）；60 岁及以后：主险及附加险 1 的累交保费（无论是否已触发失能）疾病豁免【主险+附加险 2】首次罹患特疾，豁免主附险剩余应交保费，视作已交 数据来源：太平洋寿险公众号，国泰君安证券研究 图图 12：中国太保“顶梁柱”失能险覆盖：中国太保“顶梁柱”失能险覆盖 50 种特定疾病种特定疾病 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14 数据来源：太平洋寿险公众号，国泰君安证券研究 扩大客群覆盖面，创新非标人群健康险扩大客群

33、覆盖面，创新非标人群健康险+健康服务满足其保障需求。健康服务满足其保障需求。基于国内市场庞大的非标人群较大的保险保障需求，叠加保险公司数据积累带来产品定价能力的提升，2022 年以来部分上市险企创新非标人群健康险，开辟健康险新市场。中国太保于 5 月推出“家安芯”医疗险，聚焦健康人群以及包括高血压、糖尿病人群、甲状腺、乳腺结节人群和肺结节人群在内的三类非标人群，附加健康咨询、慢病管理和送医服务相关 14 项健康管理服务，缓解带病体客户的个人医疗费用支出压力。友邦保险于 11 月推出“如意悠享”重疾险，对于 1）过去 6 个月内没被医生建议住院、手术或做进一步检查；2）过去 2 年内没有住院或进

34、行过手术；3）过去 5 年没被确诊过重疾的客户均可投保，此外在客户缴费期内享有如意愈从容重疾专案管理服务，包含从容评估、从容看问、从容应对和从容营养四大服务计划，为带病体客户增加重疾保障。表表 5：中国太保“家安芯”医疗险聚焦健康人群及非标人群：中国太保“家安芯”医疗险聚焦健康人群及非标人群 保障计划保障计划 计划一计划一 计划二计划二 计划三计划三 计划四计划四 面向客群 健康人群 高血压、糖尿病人群 甲状腺、乳腺结节人群 肺结节人群 保险期间 3 年 投保年龄 28 天-60 岁，最高续保至 99 岁 18-60 岁，最高续保至 99 岁 保险责任 一般医疗保险金 100 万 重疾医疗保险

35、金 200 万（赔付比例 100%）一般医疗保险金 100 万 重疾医疗保险金 200 万（扣除医保、免赔额及其他已赔偿金额后，应理赔金额未超 20 万的部分，赔付比例 80%；超过 20 万的部分，赔付比例 100%）健康服务 健康咨询、慢病管理、送医服务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14 图图 13：中国太保“家安芯”提供健康咨询、慢病管理和送医服务等：中国太保“家安芯”提供健康咨询、慢病管理和送医服务等14 项健康管理服务项健康管理服务 数据来源：太平洋寿险公众号，国泰君安证券研究

36、表表 6：友邦保险“如意悠享”重疾险为带病体客群提供重疾保障：友邦保险“如意悠享”重疾险为带病体客群提供重疾保障 产品名称产品名称 如意悠享荣耀版如意悠享荣耀版 如意悠享如意悠享 A款款 如意悠享如意悠享 B 款款 投保年龄 30-55 岁 30-65 岁 30-55 岁 缴费期 19 年 10 年 20 年 缴费方式/系数 标准，年交/半年交/季交/月交 等待期 重度疾病/轻度疾病，180 天 保险期间 终身 重度疾病保险金 28 种标准行业定义重度疾病，给付 1 次，100%基本保险金额 轻度疾病保险金 3 种标准行业定义轻度疾病，给付 1 次，20%基本保险金额，给付后该项责任终止，合同

37、继续有效 全残保险金 给付 1 次，100%基本保额 身故保险金 给付 1 次，100%基本保额 健康管理服务 如意愈从容 核保要求 简易续保，专属健康问卷，仅 3 道问题 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 7：友邦保险“如意悠享”在客户缴费期内提供重疾专案服务：友邦保险“如意悠享”在客户缴费期内提供重疾专案服务 服务计划服务计划 服务内容服务内容 启动标准启动标准 服务次数服务次数 从容评估 结合医生已给出的治疗建议提供相关资讯，并进行健康生活方式宣教 在保单交费期间内且保单有效情况下，被保险人经二级及以上公立医院专科医生诊断疑似或确诊保险合同内约定的轻度疾病/中度疾病/重度疾病

38、在保单有效期内且保单有效情况下不限次数 从容看问 协调资源，提供中国大陆地区的门诊预约 在保单交费期间内且保单有效情况下，被保险人经“从容评估”服务确认疑似或确诊保险合同内约定的轻度疾病/中度疾病/重度疾病 在保单有效期内且保单有效情况下：每保单年度 1 次且不可累计 从容应对 协调资源，提供中国大陆地区的门诊预约 协调资源，提供中国大陆地区的住院就医协助 启动快速理赔服务（如达到理赔条件）保单交费期间内且保单有效情况下，被保险人经二级及以上公立医院专科医生确认新发保险合同内约定的轻度疾病/中度疾病/重度疾病 在保单有效期内且保单有效情况下，自服务启动后 180 自然日内，您可享受（门诊预约：

39、轻度疾病/中度疾病：2 次 重度疾病：2 次 住院就医协助：轻度疾病/中度疾病：1 次 重度疾病：1 次 住院就医协助需提供相应的住院单）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14 从容营养 定制化营养管理指导计划一套，其中包括营养风险筛查，膳食评估，营养方案制定，饮食情况随访 在保单交费期间内且保单有效情况下，被保险人首次经二级及以上公立医院专科医生确诊保险合同内约定的“恶性肿瘤-重度”/“恶性肿瘤-轻度”疾病 在保单交费期间内且保单有效情况下，确诊“恶性肿瘤-重度”/“恶性肿瘤-轻度”疾病后，自启动“从容应对”服务计划的 180 个

40、自然日内，提供定制化营养管理指导计划一套，启动服务初期获得膳食评估报告一份，在疾病治疗不同阶段（如手术期、化疗期、放疗期、守护期），可分别提供营养管理指导服务 1次，其中包括营养风险筛查，营养方案制定、饮食情况随访、必要时提供营养就诊建议。具体次数由营养师根据个案情况而定，最多不超过 4 次 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.投资建议：预计投资建议：预计 23 开门红超预期，增持中国人寿开门红超预期，增持中国人寿 客户对于高收益确定性的保险理财产品的需求叠加上市险企积极的产客户对于高收益确定性的保险理财产品的需求叠加上市险企积极的产品推动策略将带来品推动策略将带来 23 年开门红超预期

41、。年开门红超预期。我们预计，客户对于高收益确定性的保险理财产品的需求叠加上市险企积极的产品推动策略将带来23 年开门红新单及 NBV 明显改善，预计 23 年一季度上市险企的 NBV增速分别为：中国人寿（+8.0%）中国平安（+6.0%）新华保险（+5.0%）中国太保（+2.0%）。考虑到保险公司目前主销的增额终身寿等理财类产品面临较高的刚性成本，叠加严监管态势延续，预计 23 年保险公司产品的销售重心将逐步回归到满足客户健康保障以及长期养老储蓄等保险特有优势的健康险和养老储蓄险等，预计 23 年上市险企的 NBV 整体面临前高后低，分别为：新华保险（0%）中国人寿（-3.0%）中国平安（-5

42、.0%）中国太保（-6.0%）。表表 8：预计：预计 23 年开门红超预期，全年年开门红超预期，全年 NBV 前高后低前高后低 公司公司 2023Q1 NBV 增速预测增速预测 2023 NBV 增速预测增速预测 中国平安+6.0%-5.0%中国太保+2.0%-6.0%中国人寿+8.0%-3.0%新华保险+5.0%0%数据来源：国泰君安证券研究 维持行业“增持”评级，建议增持中国人寿。维持行业“增持”评级，建议增持中国人寿。我们预计 2023 年寿险行业仍然处在转型调整期，保险公司正随着客户需求的变化而迭代升级产品策略，预计提供真正满足客户需求的“产品+服务”将助力行业走出当前瓶颈，维持行业“

43、增持”评级。上市险企中，建议增持率先启动 23 年开门红满足客户确定性保险理财需求的中国人寿。表表 9:上市保险上市保险公司估值表公司估值表 EVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 72.65 76.34 82.70 89.53 97.51 中国平安 0.57 0.54 0.50 0.46 0.42 增持 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 14 新华保险 77.12 82.96 84.89 91.95 100.02

44、 新华保险 0.35 0.33 0.32 0.29 0.27 增持 中国太保 47.75 51.80 55.80 60.98 67.15 中国太保 0.48 0.44 0.41 0.37 0.34 增持 中国人寿 37.93 42.56 46.19 50.57 55.45 中国人寿 0.83 0.74 0.68 0.62 0.57 增持 中国人保 H 2.65 2.89 3.04 3.28 3.55 中国人保 H 0.85 0.78 0.74 0.69 0.63 增持 中国太平 H 52.94 60.54 61.60 65.91 71.43 中国太平 H 0.13 0.11 0.11 0.10

45、 0.09 增持 友邦保险 H 5.39 6.03 6.21 6.78 7.45 友邦保险 H 1.76 1.58 1.53 1.40 1.28 增持 EPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 7.83 5.56 5.63 6.35 7.03 中国平安 5.26 7.41 7.31 6.49 5.86 增持 新华保险 4.58 4.79 2.04 2.49 3.42 新华保险 5.89 5.63 13.23 10.83 7.90 增持 中国太保 2.56 2.79 2.61 3.0

46、1 3.63 中国太保 8.94 8.19 8.76 7.58 6.30 增持 中国人寿 1.78 1.80 1.17 1.44 1.97 中国人寿 17.64 17.41 26.85 21.81 15.91 增持 中国人保 H 0.45 0.49 0.51 0.59 0.68 中国人保 H 4.96 4.60 4.39 3.80 3.30 增持 中国太平 H 1.82 2.09 1.48 1.63 1.83 中国太平 H 3.67 3.20 4.51 4.10 3.66 增持 友邦保险 H 0.48 0.61 0.14 0.48 0.52 友邦保险 H 19.89 15.48 68.47 1

47、9.60 18.32 增持 中国财险 H 0.94 1.01 1.25 1.36 1.51 中国财险 H 7.40 6.91 5.55 5.09 4.60 增持 BVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 41.72 44.44 47.28 51.22 55.90 中国平安 0.99 0.93 0.87 0.80 0.74 增持 新华保险 32.59 34.77 32.58 34.70 37.71 新华保险 0.83 0.78 0.83 0.78 0.72 增持 中国太保 22.3

48、7 23.57 25.18 27.22 29.80 中国太保 1.02 0.97 0.91 0.84 0.77 增持 中国人寿 15.92 16.93 17.74 18.75 19.93 中国人寿 1.97 1.85 1.77 1.67 1.57 增持 中国人保 H 4.57 4.96 5.46 6.05 6.73 中国人保 H 0.49 0.45 0.41 0.37 0.33 增持 中国太平 H 25.22 24.50 25.39 26.37 27.47 中国太平 H 0.26 0.27 0.26 0.25 0.24 增持 友邦保险 H 5.23 5.00 5.08 5.38 5.69 友邦

49、保险 H 1.82 1.90 1.87 1.77 1.67 增持 中国财险 H 8.43 9.12 9.59 10.04 10.54 中国财险 H 0.82 0.76 0.72 0.69 0.66 增持 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。数据截止日期：2022 年 11 月 22 日。5.风险提示风险提示 1）监管出台更加严苛的政策限制增额终身寿等产品的销售；2）保险公司利润增长承压，难以维持现有业务费用投入，带来新单增长不确定性；3）寿险转型不及预期，产品难以满足客户需求。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 14 本公司具有中国

50、证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信

51、息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利

52、，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告

53、可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报

54、告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：