1、1 研究创造价值 茅五批价继续回暖，下沉市场需求率先恢复茅五批价继续回暖，下沉市场需求率先恢复 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业周报 行业研究 食品饮料行业食品饮料行业 2020.04.06/推荐 首席分析师：首席分析师： 薛玉虎 执业证书编号： S04 E-mail： 分析师：分析师： 刘洁铭 执业证书编号： S03 E-mail： liujiemingfoundersc.co 分析师：分析师： 刘 健 执业证书编号： S01 E-mail： 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 101

2、 总股本总股本( (亿亿股股) ) 921.31 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 6545.47 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 1386.26 行业平均行业平均 PEPE 80.41 平均股价平均股价( (元元) ) 36.09 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 1、 国内疫情趋势继续向好， 三四线城市消费、 国内疫情趋势继续向好， 三四线城市消费恢复早于一线城市：恢复早于一线城市： 上周食品饮料板块上涨 3.43%，跑赢上证综指（-0.30%） ，必需 消费品受资金关注，尤其是市值小，

3、前期涨幅小的一些小食品 个股，科迪乳业（48.93%） 、惠发食品（21.22%） 、西王食品 （17.88%） 、贝因美（13.49%）等有领涨表现。海外市场企稳， 上周北向资金开始买入板块龙头股。上周五瑞幸咖啡事件开始 发酵，市场或开始对明显有悖于商业常识，增长快但依赖外部 融资的公司谨慎。国内疫情趋势继续向好，尤其是海外疫情输 入风险低的三四线城市和中西部城市，消费市场逐渐放开，中 小学开学时间表陆续明确。预计三四线城市消费复苏进度早于 一二线城市，对渠道下沉做的比较扎实的品牌和公司有利。目 前大众品整体估值显著高于白酒，但是长期来看消费习惯和人 们的生活方式不会发生改变， 建议关注估值

4、已经处于底部区间， 消费在逐步恢复正常的白酒板块。 2 2、茅五批价回暖，白酒行业一季报预计呈现分化：、茅五批价回暖，白酒行业一季报预计呈现分化：本周茅台五 粮液批价继续回暖，分别回升至 2120 元和 930 元。茅台自去年 12 月以来发货量增长明显，个性化产品和定制产品集中回款， 批价仍然保持坚挺， 批价跌至 2000 时需求大增， 显示渠道信心。 五粮液挺价措施逐渐开始显现成效，公司在业绩和市场间找到 平衡，淡季开始稳市场，批价已经出现上涨苗头。目前白酒的 消费还未恢复正常，价格回暖并不反映即时的开瓶需求。但是 对于高端白酒来说，价格决定品牌形象，各酒企在这一轮行业 危机中的表现都很理

5、性，利于未来行业恢复。根据中酒协发布 的 1-2 月酒业经济效益数据，白酒规模以上企业销售收入 887.20 亿元， 增长-11.68%， 利润 241.70 亿元， 同比增长-8.84%。 对于上市白酒公司来说， 根据不同企业的发货政策和应对策略， 预计一季报落差较大，有超预期增长的，也有大幅下滑的，但 是龙头企业贵州茅台和五粮液业绩确定性高， 有利于板块稳定。 3 3、疫情短期冲击养殖业、疫情短期冲击养殖业，上下游携手共度难关：，上下游携手共度难关：上周我们发布 原奶行业深度报告，对原奶行业的供需状况，原奶价格形成的 底层逻辑进行深入分析，系统梳理了欧盟、美国、新西兰、日 本、以色列等国奶

6、业产业链利益分配机制。我国原奶供需矛盾 持续，奶价波动中枢上移，国内原奶供给中长期来看还是趋于 紧张，奶源争夺战进入下半场。伊利股份和蒙牛乳业等龙头企 业拥有更强的资金实力和产业链平衡能力，未来市场份额会继 续提升，与上游的盈利联动也会加强，共同承担产业链波动风 险。疫情对国内外乳制品行业都是一次冲击，短期造成原奶需 求过剩。截至 3 月 25 日，我国原奶平均价格 3.7 元/公斤，同 比上涨 3.6%，但是较去年 11 月的高点 3.9 元/公斤回落将近 5.13%。伊利蒙牛等龙头乳企，为了维护产业长期生态平衡，出 台多项举措与上游共度难关。 2 研究创造价值 食品饮料-行业周报 19 年

7、顺利收官,20 年负重再出发 2020.03.31 预调酒业务延续增长趋势，规模效应释放 利润弹性2020.03.31 盈利持续提升， 关厂增效， 结构改善明显 2020.03.29 白酒超跌修复启动，海外疫情升级必选受 关注2020.03.29 原奶供需紧平衡时代来临，上下游联动加 强2020.03.27 4 4、三只松鼠、飞鹤和百润股份线上销售加速：、三只松鼠、飞鹤和百润股份线上销售加速：三月各地开始陆 续复工，但是受制于不同区域疫情管控等级不同，不同公司复 工程度不一。对市场变化反应迅速的公司逆势提升市场份额。 根据淘数据，3 月三只松鼠、百草味、良品铺子和洽洽销售额 分别同比增长 37

8、.7%、16.8%、8.6%和 61.6%；一季度分别同比 增长 27.9%、20.1%、36.9%和 46.9%。良品铺子部分仓储和加工 厂位于湖北因此恢复稍慢。3 月，线上婴幼儿奶粉行业收入整 体增长 51.5%，其中伊利、贝因美，飞鹤增速分别为-26.2%、 -18.1%和 116.5%。百润股份旗下 RIO 预调酒三月份线上销售额 2141 万，同比增长 349%，一季度累计销售额 5167 万元，同比 增长 138%。3 月份公司推出了春季限量新品“夜樱”广受好评 和关注，此外由于消费者居家时间延长，对“一个人的小酒” 需求上升。 5 5、行业和公司观点更新：、行业和公司观点更新：

9、1 1）啤酒餐饮消费占一半左右，）啤酒餐饮消费占一半左右，1 1- -2 2 月销售明显下滑：月销售明显下滑：根据啤酒 板讯报道，1-2 月全国啤酒行业规模以上企业收入下滑 30%，利 润下滑 77.8%。整体看，啤酒餐饮零售消费各占一半，其中高 端啤酒餐饮消费占比更大，春节疫情带来餐饮歇业造成全行业 不利影响，而且进出口受限对科罗娜等高端进口啤酒短期亦产 生冲击。餐饮恢复有望带来行业逐步走出低谷，中长期看国内 啤酒龙头发展出口在于高端化、差异化发展改善产品结构，以 及轻资产运营带来盈利持续提升。 2 2）安琪酵母：）安琪酵母：春节疫情推升国内外酵母需求，上调 2020 年经 营目标。春节疫情

10、期间家庭制作中西式面点的需求明显增加， 酵母终端价格出现 30-50%不等的上涨。公司 1-2 月总体价格提 升 10%左右。海外疫情进一步发展也有可能推升酵母市场价格， 也可能带来海外的投资并购机会。新董事长上任启动内部管理 精细化改革，收入和利润目标的达成与管理层薪酬高度挂钩， 今年利润增速目标由 10%上调至 12%。 6 6、推荐个股：、推荐个股：白酒：贵州茅台、今世缘、古井贡酒、口子窖、 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等；大众品：百润股 份、安琪酵母、安井食品、洽洽食品、中炬高新、涪陵榨菜、 恒顺醋业。 7 7、风险提示：、风险提示：1）新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期；2）宏

11、 观经济波动导致消费升级速度受阻；3）国家行业政策变化；4） 食品安全事件等。 oPtMqQrNqNpRoMpOoRzQmP6McMaQpNoOtRpPeRnNqMjMmMxP7NrRwOxNsOtNuOsOxP 3 研究创造价值 食品饮料-行业周报 目录目录 1 行业回顾 . 5 2 重要数据 . 8 2.1 高端酒价格跟踪数据 . 8 2.2 猪价及奶价变动 . 8 2.3 淘宝休闲食品、奶粉数据跟踪 . 9 3 上周观点汇总 . 10 3.1 青岛啤酒：盈利持续提升，关厂增效，结构改善明显 . 10 3.2 百润股份：预调酒业务延续增长趋势，规模效应释放利润弹性 . 11 3.3 安琪酵

12、母：疫情推升国内外酵母需求，内部变革提升经营效率 . 12 3.4 金徽酒：19 年顺利收官，20 年负重再出发 . 14 4 上周食品饮料行业重要资讯 . 14 5 上周食品饮料行业上市公司重要公告 . 16 6 下周食品饮料行业上市公司大事提醒 . 18 4 研究创造价值 食品饮料-行业周报 图表目录图表目录 图表 1： 申万一级行业与上证综指涨跌幅 . 5 图表 2： 食品饮料子行业涨跌幅 . 5 图表 3： 食品饮料上市公司涨跌幅前二十位和后二十位 . 6 图表 4： 申万一级行业动态市盈率对比图（截至周末） . 6 图表 5： 食品饮料子板块动态市盈率对比图（截至周末） . 6 图表

13、 6： 贵州茅台沪股通持股量与占比 . 7 图表 7： 五粮液深股通持股量与占比 . 7 图表 8： 洋河股份沪股通持股量与占比 . 7 图表 9： 泸州老窖深股通持股量与占比 . 7 图表 10： 伊利股份沪股通持股量与占比 . 7 图表 11： 双汇发展深股通持股量与占比 . 7 图表 12： 海天味业沪股通持股量与占比 . 8 图表 13： 涪陵榨菜深股通持股量与占比 . 8 图表 14： 飞天茅台出厂价、一批价价格 . 8 图表 15： 普五出厂价、一批价价格 . 8 图表 16： 22 个省每周仔猪、生猪、猪肉均价 . 9 图表 17： 22 个省每周仔猪、生猪、猪肉均价同比 . 9

14、 图表 18： 国内牛奶主产区生鲜乳平均价及同比（右轴为同比，%） . 9 图表 19： 休闲食品淘宝销售额增速 . 10 图表 20： 休闲食品淘宝销售额占比 . 10 图表 21： 奶粉淘宝销售额增速 . 10 图表 22： 奶粉淘宝销售额占比 . 10 图表 23： 上周食品饮料行业重要资讯 . 15 图表 24： 上周食品饮料行业上市公司重要公告 . 16 图表 25： 下周食品饮料行业大事提醒 . 18 5 研究创造价值 食品饮料-行业周报 1 行业回顾行业回顾 上周食品饮料板块上涨 3.43%，高于上证综指（-0.30%）3.73 个 百分点。各细分行业中调味发酵品板块涨幅最大，上

15、涨 8.46%，其次 涨幅较大的是肉制品和软饮料，涨幅分别为 4.83%和 3.43%，其他酒 类跌幅最大，下跌-1.52%。个股方面，科迪乳业（48.93%） 、惠发食 品 （21.22%） 、 西王食品 （17.88%） 、 贝因美 （13.49%） 、 佳隆股份 （12.87%） 有领涨表现。 图表1：申万一级行业与上证综指涨跌幅 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2：食品饮料子行业涨跌幅 资料来源：Wind，方正证券研究所 6 研究创造价值 食品饮料-行业周报 图表3：食品饮料上市公司涨跌幅前二十位和后二十位 资料来源：Wind，方正证券研究所 估值方面，截至周末食品饮料板块动态

16、市盈率为 31.94，位于申 万一级行业上游位置。食品饮料子板块中，本周调味发酵品（60.75） 估值排名第一，其他酒类（56.87）排名第二、食品综合（38.51）排 名第三位，肉制品（26.7） 、葡萄酒（19.67） 、软饮料（14.06）估值分 列最后三位。 图表4：申万一级行业动态市盈率对比图（截至周末） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表5：食品饮料子板块动态市盈率对比图（截至周末） 资料来源：Wind，方正证券研究所 7 研究创造价值 食品饮料-行业周报 沪股通、深股通买入食品饮料：2018 年 2 月 9 日至今，贵州茅台 净买入 161.05 亿元， 五粮液净买入 99

17、.27 亿元， 洋河股份净买入 69.02 亿元， 伊利股份净买入 18.08 亿元， 海天味业净买入 15.72 亿元。 2019 年 5 月 15 日 MSCI 名单更新后至今，贵州茅台净卖出 78.29 亿元，五 粮液净买入 41.96 亿元，洋河股份净买入 19.94 亿元，伊利股份净卖 出 35.72 亿元，海天味业净买入 19.48 亿元。上周，贵州茅台净买入 15.01 亿元，五粮液净买入 3.03 亿元，洋河股份净卖出 2.81 亿元，伊 利股份净卖出 0.91 亿元，海天味业净买入 14.93 亿元。 图表6：贵州茅台沪股通持股量与占比 图表7：五粮液深股通持股量与占比 资料

18、来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表8：洋河股份沪股通持股量与占比 图表9：泸州老窖深股通持股量与占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表10：伊利股份沪股通持股量与占比 图表11：双汇发展深股通持股量与占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 8 研究创造价值 食品饮料-行业周报 图表12：海天味业沪股通持股量与占比 图表13：涪陵榨菜深股通持股量与占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 重要数据重要数据 2.1 高端酒价格跟踪数据高端酒价格跟踪数据 贵州茅台：贵州茅台：本

19、周茅台继续上升至 2120 元。经销商 5 月份的配额 已经发完，经销商层面库存水平不高，终端承接力开始释放，批价跌 至 2000 时需求大增，对未来茅台的需求乐观。疫情好转，需求端开 始逐步恢复，目前批价不是完全反映供需的价格，后面需求恢复正常 后，价格预计会恢复到 2200 以上，短期不用担忧。 五粮液：五粮液：一批价 930 元，继续小幅上涨，渠道管控措施初步显现 成效。公司今年工作重心在于挺批价，春节前渠道完成打款比例 30% 左右，低于往年，经销商资金压力小。近期要求大商集中回款，小商 不要求回款，渠道库存低，公司今年调整对路，在保业绩和保市场间 找到平衡，预计后续批价会继续回升。

20、图表14：飞天茅台出厂价、一批价价格 图表15：普五出厂价、一批价价格 资料来源：Wind，方正证券研究所调研整理 资料来源：Wind，方正证券研究所调研整理 2.2 猪价及奶价变动猪价及奶价变动 猪肉价格方面，截至 2020 年 03 月 27 日，22 个省猪肉均价（周） 为 51.03 元/千克，同比上涨 129.25%；生猪均价（周）为 35.03 元/千 9 研究创造价值 食品饮料-行业周报 克，同比上涨 131.37%；仔猪均价（周）为 135.47 元/千克，同比上涨 185.14%。 奶价方面，截至 2020 年 03 月 25 日，我国奶牛主产省（区）生 鲜乳平均价格 3.7

21、 元/公斤，同比增加 3.60%，环比降低 1.9%。 图表16：22 个省每周仔猪、生猪、猪肉均价 图表17：22 个省每周仔猪、生猪、猪肉均价同比 资料来源：Wind，方正证券研究所调研整理 资料来源：Wind，方正证券研究所调研整理 图表18：国内牛奶主产区生鲜乳平均价及同比（右轴为同比，%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.3 淘宝休闲食品、奶粉数据跟踪淘宝休闲食品、奶粉数据跟踪 根据淘数据，RIO 预调酒三月份线上销售额 2141 万，同比增长 349%，一季度累计销售额 5167 万元，同比增长 138%。3 月份公司推 出了春季限量新品“夜樱”广受好评和关注，消费者居家时

22、间延长， 对“一个人的小酒”需求上升。 休闲食品板块：2020 年 3 月，三只松鼠、百草味、良品铺子和洽 洽销售额分别为 5.75 亿元、3.12 亿元、2.54 亿元和 0.40 亿元，分 别同比增长 37.7%、16.8%、8.6%和 61.6%；一季度三只松鼠、百草味、 良品铺子和洽洽销售额分别为 27.74 亿元、17.59 亿元、9.46 亿元和 亿元，分别同比增长 27.9%、20.1%、36.9%和 46.9%。 10 研究创造价值 食品饮料-行业周报 2020 年 3 月，线上婴幼儿奶粉行业收入整体增长 51.5%，其中伊 利、贝因美，飞鹤增速分别为-26.2%、-18.1%

23、和 116.5%；一季度线上 婴幼儿奶粉行业收入整体增长 68.5%，其中伊利、贝因美，飞鹤增速 分别为-20.6%、-9.8%和 91.8%。 图表19：休闲食品淘宝销售额增速 图表20：休闲食品淘宝销售额占比 资料来源：淘数据，方正证券研究所调研整理 资料来源：淘数据，方正证券研究所调研整理 图表21：奶粉淘宝销售额增速 图表22：奶粉淘宝销售额占比 资料来源：淘数据，方正证券研究所调研整理 资料来源：淘数据，方正证券研究所调研整理 3 上周观点汇总上周观点汇总 3.1 青岛啤酒：盈利持续提升，关厂增效，结构改善明显青岛啤酒：盈利持续提升，关厂增效，结构改善明显 事件：事件：3 月 29

24、日，公司公布 19 年报，营收 279.8 亿元（+5.3%） ， 归母净利润 18.5 亿元（+30.2%） ，扣非后净利润 13.5 亿元（+27.8%） ， EPS1.37 元。 核心观核心观点：点： 1 1、业绩符合预期、业绩符合预期，销量微增，吨价提升明显：，销量微增，吨价提升明显：19 年公司销量增 加 0.26%至 805 万千升，吨价提升 5%至 3431 元/千升，提升幅度为过 去五年之最，除了啤酒销售增值税税率由 16%降至 13%影响较大以 外，青岛主品牌以及高端产品占比提升对吨价提升贡献也高于过去几 年。分品牌来看，去年青岛主品牌收入增长 7.8%至 173.8 亿元，

25、销量 和吨价分别增长 3.5%、 4.2%， 奥古特等高端产品销量则同比增长 7.1% 11 研究创造价值 食品饮料-行业周报 至 185.6 万千升，增速明显快于过去几年；崂山品牌收入 102.4 亿元， 同比+1.2%，其中销量下降 2.9%，吨价提升 4.2%。同时，分区域看， 去年山东、华北、华南收入同比增长 8.1%、5.8%、8.4%，快于整体； 华东下滑 5.2%，但毛利率提升 2.7pct，结构改善。此外，去年公司首 次关闭两家工厂，推动产能优化整合，导致年底管理费用增加，四季 度亏损扩大。 2 2、结构改善，效率优化，盈、结构改善，效率优化，盈利持续提升：利持续提升：去年公司

26、净利润提升 1.27pct 至 6.6%，扣非后净利润提升 0.85pct 至 4.8%，保持向上提升 态势，产品结构升级与吨价提升贡献最大，一是体现在整体毛利率提 升 1.26pct 至 38.96%，二是税金及附加占营收比重下降 0.48pct，绝对 额微降，主要是因为啤酒以 3000 元/吨为界分两档上交消费税，吨价 提升利于消费税率下降，叠加增值税下降也可带来城市维护建设税、 教育费附加等支出减少。同期，公司销售费用率微降，但是管理费用 率提升 1.5pct 至 6.7%，短期拉低盈利，主要是职工薪酬增长 60%，系 产能整合人员支出增多所致，一次性影响。目前公司在全国全资和控 股的啤

27、酒生产企业 60 家，设计产能 1356 万千升，仍存在非常大的优 化空间，未来继续关厂增效，叠加结构升级可带来盈利持续提升。 3 3、疫情冲击影响大，内需拉动有望助推销售逐步恢复：、疫情冲击影响大，内需拉动有望助推销售逐步恢复：今年 1-2 月国内规模以上啤酒产量下降 40%，公司餐饮等即饮消费占比超过 60%，疫情冲击影响较大。1-2 月公司收入同比下降约 20%，利润下 降约 40%，预计一季度公司业绩面临较大下降压力。伴随国内疫情控 制良好，各省市出台多项内需利好政策，预计餐饮消费等逐步恢复， 公司销售有望触底反弹。 4 4、激励实现利益一致，推动增产增效更快提升：、激励实现利益一致，

28、推动增产增效更快提升：今年疫情不利 影响背景下，公司推出股权激励方案强化内部和市场信心。更重要的 是，实现管理层、核心骨干等与股东利益绑定，使得公司在产品结构 提升，内部经营效率改善等方面以更快的速度提升，实现盈利能力持 续快速提升。 5 5、 盈利预测与估、 盈利预测与估值：值： 预计公司 20-22 年EPS 分别为： 1.41/1.70/2.03 元，对应 PE 分别为 32/26/22 倍，考虑公司内部机制优化，效率提升， 给予“推荐”评级！ 6 6、风险提示：、风险提示：1）激励方案未能通过；2）疫情控制不达预期；3） 原材料价格上涨；4）食品安全问题。 3.2 百润股份：预调酒业务

29、延续增长趋势，规模效应释放利润弹性百润股份：预调酒业务延续增长趋势，规模效应释放利润弹性 事件：事件：公司全年实现营收总收入 14.68 亿元，同比+19.4%，归母 净利 3 亿元，同比+142.7%，EPS：0.58 元。 核心观点：核心观点： 1 1、微醺带动预调酒业务高速增长，渗透率快速提、微醺带动预调酒业务高速增长，渗透率快速提升：升：2019 年公 司预调酒业务收入 12.8 亿元， 同比增长 22.42%， 实现净利润 2.1 亿元， 同比增长 124.67%，其中四季度预调酒收入接近 4 亿元，同比增长 17.9%， 继续保持良好的增长态势。 2019 年预调酒销量达到 126

30、8 万箱， 同比增长 29.04%， 出厂价较低的微醺产品占比持续提升， 预调酒渗透 率提升速度快于收入。2018 年公司推出微醺新品以来，聚焦“一个人 的小酒”的场景定位，在产品包装口感上进行优化，不断推出创新口 12 研究创造价值 食品饮料-行业周报 味，带动预调酒消费的第二次普及。在渠道建设上，一方面加强线下 传统渠道拓展，分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量，另一方面 加强自带话题度的新品推广，积极拥抱线上线下融合带来的新变化。 公司按计划积极推进重点新产品铺市，终端覆盖率持续提升。 2 2、扣除一次性因素，四季度收入利润仍继续保持高增长：、扣除一次性因素，四季度收入利润仍继续保持高增

31、长：19Q4 收入 4.52 亿元，同比+20.1%，归母净利 0.72 亿元，18 年同期为-0.07 亿元。18 年 Q4 由于终止限制性股票激励计划，视同加速行权，确认 股权激励管理费用 7761 万元，若扣除此因素影响，19Q4 利润增长 39.3%。利润高速增长原因还包括费用投放的规模效应，2019 年销售 费用率下降 5.9 个百分点，其中四季度下降 5.6%，费用投放绝对额不 增长的情况下， 预调酒收入规模持续提升。 由于基酒成本上升等原因， 19 年公司毛利率 68.27%，较 18 年微有下降 0.41 个百分点。19 年净 利润率提升至 20.45%，提高 10.39 个百

32、分点。 3 3、加大品牌建设和基酒全产业链、加大品牌建设和基酒全产业链建设，为预调酒行业更长远建设，为预调酒行业更长远发发 展奠展奠定基础：定基础：随着全球威士忌市场需求升温，中国进口威士忌增速较 快，价格随着消费升级稳步上升，市场越来越成熟。中美贸易摩擦使 得公司采购的美国威士忌成本大幅度上升。2020 年，公司拟布局并推 进烈酒全产业链建设，包括巴克斯烈酒品牌文化体验中心及烈酒生产 基地升级项目等，投资额分别为 3 亿和 8.7 亿。烈酒生产基地为公司 后续发展烈酒品牌和稳定预调酒品质打下基础，品牌文化体验中心也 为公司做大预调酒品类，提升品牌内涵和美誉度提前布局。 4 4、居家时间延长，

33、、居家时间延长，疫情影疫情影响有限：响有限：由于公司微醺预调酒产品主 打家庭消费，疫情导致居家时间延长，反而增加了消费场景。2 月份 由于物流运输和复工延迟，对渠道补货有一定影响，但是整体来看对 预调酒影响有限。19 年香精香料业务收入占总体比重 12.3%，规模较 为稳定，但是季度波动较大，19 年上半年收入下滑 19%，但是下半年 发力后全年基本持平。新冠疫情对下游软饮料行业需求和新品上市影 响较大，可能会阶段性影响公司香精香料业务收入。 5 5、 盈利预测和评级：、 盈利预测和评级： 我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.79 元、 1.07 元和 1.34 元，PE 分

34、别为 42X，31X 和 25X，维持“强烈推荐” 评级。 6 6、风险提、风险提示：示： （1）新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期；2）新 产品推广不达预期，产能投放进度低于预期；3）行业竞争加剧，销 售费用投放加大；4）食品安全风险。 3.3 安琪酵母：疫情推升国内外酵母需求，内部变革提升经营效率安琪酵母：疫情推升国内外酵母需求，内部变革提升经营效率 事件：事件：公司 2019 年实现营收总收入 76.53 亿元，同比+14.5%， 归母净利 9.02 亿元，同比+5.2%，EPS1.04 元，其中 Q4 收入 20.93 亿 元，同比+17.1%，归母净利 2.36 亿元，同比+29.0%

35、。拟每股派现 0.4 元。 核心观点：核心观点： 1 1、19 年收入年收入增速符增速符合预期，利润略低于此前预算：合预期，利润略低于此前预算：公司全年收 入完成年初目标，其中国内和海外分别增长 15%和 14%。酵母主导产 品国内外收入增速保持在 9-10%左右，下游衍生物增长更快，酒精和 燃料乙醇的酿造业务、保健品业务、OEM 业务，增速都超过 25%， 13 研究创造价值 食品饮料-行业周报 动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务等增速超过 15%。2019 年净利润低于此前预算有几个原因：1）母公司之前年度抵扣额度使 用完毕，实际所得税率从 8.38%提升到 15.25%，影响净利润 7600 万 元；2）赤峰公司白糖业务因为糖价下跌成本上升亏损近 5000 万；3） 海外市场设立销售总部，导致运营费增加，影响利润 1900 万；4）埃 及 YE 项目投产后销量处于爬坡阶段，折旧和库存导致成本上升，影 响利润 2400 万元。这些负面因素抬高了 19 年的成本税费，2020 年进 入正常发