1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3030 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 复合调味料复合调味料深度报告系列深度报告系列二（竞争格局篇）二（竞争格局篇） 一超多强格局一超多强格局有望形成有望形成，颐海将成为，颐海将成为行业行业超级龙头超级龙头 核心观点核心观点： 复合调味料行业复合调味料行业19年报表收入年报表收入761亿亿， 未来未来5年年有望有望复合增长复合增长15%+。 19 年调味品行业收入 4205 亿元，其中复合调味料收入占比 18.09%， 为最大子行业。我们复合调味料深度报告系列一重点分析行业景气度 （需求端） ，采取了零售口径

2、收入；本篇报告聚焦行业竞争格局（供给 端） ，将行业收入按照渠道加价率 65%还原至报表口径。复合调味料 19 年报表收入 760.86 亿元，10-19 年复合增速 15.07%，预计未来 5 年复合增长 15%+。复合调味料可细分为火锅底料、中式复合调味料、 鸡精等五大品类，火锅底料、中式复合调味料 19 年报表收入 135.21/127.88 亿元，预计未来 5 年复合增长 20%。 复合调味料行业有望形成一超多强格局。复合调味料行业有望形成一超多强格局。1. 15-19 年复合调味料行业 CR3 从 7.31%提升至 12.57%，19 年颐海/天味/红九九市占率 7.93%/3.17

3、%/1.47%。 日本复合调味料 CR2 达 57%， 我国行业集中度 仍有较大提升空间。 火锅底料、 中式复合调味料 19 年 CR3 为 34.78% （龙头颐海市占率 20.80%）/7.89%（龙头天味市占率 3.80%） 。2. 预 计复合调味料将形成一超多强格局。 借鉴酱油行业， 04-11 年行业高速 成长期间海天味业市占率从 6.10%提升至 13.55%，成为行业超级龙 头。复合调味料产品差异化明显、品控能力要求高，中小企业难以维 持产品口味和品质稳定、容易被消费者抛弃，龙头有望效仿海天凭借 品牌、产品和渠道持续收割市场份额。3. 行业龙头借助方便菜肴布局 千亿方便速食行业。

4、 方便菜肴19年行业收入35.00亿元， 增速18.24%， 有望持续抢占 1307.50 亿元方便速食市场；龙头颐海市占率 28.57%。 机制和团队为核心竞争优势，颐海有望成为行业超级龙头。机制和团队为核心竞争优势，颐海有望成为行业超级龙头。颐海和天 味 19 年 ROE 水平 31.12%/19.93%，总资产周转率 1.49/0.98，颐海 渠道力更强。1. 渠渠道：道：受益优秀机制和团队, 颐海最具备全国渠道扩 张能力。渠道链条激励强：高管年薪 500 万+、业务员平均薪酬 4-5 万 元/月、经销商高利润高周转；考核严：销售团队实行 PK 制，能者上 弱者下；人能力强：公司掌舵人思

5、路清晰，销售和经销商团队执行力 强。天味食品的机制和团队仍有较大改善空间，但目前公司已经意识 到问题所在，正在逐步改善。2. 产产品：品：颐海和天味有能力持续进行产 品创新。颐海借力海底捞火锅门店培育消费者对产品的消费习惯，且 采取项目制保障产品研发高积极性，产品力最强。天味具备能力较强 的研发团队，产品品质优势明显。3. 品品牌：牌：颐海有海底捞（19 年中式 连锁餐饮第一品牌）背书，品牌力最强；天味有望加速品牌建设。 投资建议投资建议：重点推荐颐海国际、天味食品、日辰股份。 风险提示风险提示：食品安全问题，行业消费升级速度不达预期。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2

6、020-04-23 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 分析师：分析师： 胡翔宇 SAC 执证号：S0260517080001 SFC CE No. BNG229 分析师：分析师： 刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 请注意，刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 餐饮供应链深度报告系列一： 餐饮连锁化推动餐饮供应链 变革， 未来有望产生多

7、家百亿 收入企业 2020-01-12 复合调味料深度报告系列一 （行业景气篇）: 复合调味料 行业处于高速成长期， 颐海国 际和天味食品最受益 2019-11-24 -14% -8% -2% 4% 9% 15% 04/1906/1908/1910/1912/1902/20 食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBIT

8、DA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 颐海国际 01579.HK CNY 56.22 2020/1/7 买入 49 0.98 1.26 57 45 29.86 22.65 29.70 29.10 天味食品 603317.SH CNY 48.70 2020/3/31 买入 54 0.84 1.08 58 45 57.13 43.51 16.90 18.20 日辰股份 603755.SH CNY 51.85 2019/10/31 买入 59 1.17 1.45 4

9、4 36 38.05 29.59 15.50 16.10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 pOsNqQmQqNrPnPqRuMmNmPaQ9R6MoMnNmOmMlOnNsOeRsQpRaQpOrQvPpPsRxNmQoQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 一、复合调味料行业收入 761 亿元，未来 5 年有望复合增长 15%+ . 6 二、复合调味料行业有望形成一超多强格局. 8 1. 2015-2019 年复合调味料行业 CR3 从 7.31

10、%提升至 12.57% . 8 2.借鉴成熟的酱油行业，预计复合调味料将形成一超多强格局 . 11 3.行业龙头持续拓展产品品类，布局千亿方便速食领域 . 15 三、机制和团队为核心竞争优势，颐海有望成为行业超级龙头 . 17 1.渠道：受益优秀机制和团队, 颐海最具备全国渠道扩张的能力 . 18 2.产品：颐海和天味有能力持续进行产品创新，助力份额抢占 . 22 3.品牌：颐海品牌力最强，天味品牌建设加速 . 26 四、投资建议 . 27 1.颐海国际：强激励机制，龙头地位有望持续加固 . 27 2.天味食品：2019 年开始渠道加速扩张，预计未来 3 年收入复合增长 25%+ . 27 3

11、.日辰股份：定制化龙头企业，业绩有望持续稳健增长 . 28 五、风险提示 . 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：调味品行业收入 4205 亿元 . 6 图 2：复合调味料占调味品收入 18.09%（2019 年） . 6 图 3：2010-2019 年复合调味料收入复合增长 15.07% . 7 图 4：对比发达国家，我国复合调味料提升空间大 . 7 图 5：火锅底料、中式复合调味料收入分别占比 17.77%/16.81%（2019 年） . 7 图 6：火锅底料行业收入 10-

12、19 年 CAGR 为 15.93% . 8 图 7：中式复合调味料行业收入 10-18 年 CAGR 为 16.11% . 8 图 8：15-19 年复合调味料行业（鸡精以外品类）CR3 从 7.31%提升至 12.57% . 9 图 9：近几年颐海收入增速明显高于行业整体（%） . 9 图 10：日本复合调味料行业 CR2=57%（2016 年） . 9 图 11：火锅底料行业 CR3=34.78%（2019 年）. 10 图 12：行业龙头近几年增速明显高于行业整体增速. 10 图 13：中式餐饮菜式林立，以川菜为主（2016 年） . 11 图 14：中式复合调味料 CR3=7.89%

13、（2019 年） . 11 图 15：颐海中式复合调味料每年增速维持 35%+，明显高于行业增速 . 11 图 16：04-11 年为酱油行业高速增长期，复合增速 21.56% . 12 图 17：2004 年酱油集中度低 . 13 图 18：2011 年酱油行业格局一超多强，海天成为超级龙头 . 13 图 19：2018 年海天市占率 17.15%，其他市占率 5%以下 . 13 图 20：复合调味料上游原材料种类 20 种以上 . 14 图 21：复合调味料产品品质和口味稳定较难实现：将非标准化原材料转化为标准 化产成品 . 15 图 22：2018 年方便速食行业收入 1307.50 亿

14、元 . 15 图 23：方便速食目前仍以方便面为主（2018 年） . 15 图 24：方便菜肴（目前以自热食品为主）行业收入 35 亿元（2019 年） . 16 图 25：方便菜肴 CR3=52.29%（2019 年） . 17 图 26：渠道强根源是人强，优秀激励机制将推动整个渠道链条积极性 . 19 图 27：颐海针对销售团队采取“合伙人裂变机制” ，激励强、考核严 . 20 图 28：15-19 年颐海经销商数量复合增长 63.12% . 21 图 29：颐海销售人员人均创收可媲美海天（2019 年） . 21 图 30：颐海单个经销商年收入稳步提升，19 年 96.01 万元 .

15、21 图 31：天味：销售人员年薪 13.22 万元（2019 年） ，19 年开始有明显增长 . 22 图 32：16-18 年天味经销商数量无明显变化，19 年开始有较明显的增加 . 22 图 33：海底捞门店从 17 年 273 家增加至 19 年 768 家 . 24 图 34：颐海采取“产品项目制”激励产品创新 . 24 图 35：海底捞是中式连锁餐饮第一品牌（2018 年） . 26 图 36：颐海品牌海底捞为火锅底料第一品牌（2018） . 26 图 37：天味 2019 年广告费开始增加 . 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3030 Table_

16、PageText 深度分析|食品饮料 表 1：从细分子行业来看，火锅底料和中式复合调味料集中度有望持续提升 . 9 表 2：酱油行业高速成长期，渠道和产品力最强的海天味业最受益 . 12 表 3：复合调味料产品差异化明显、品控能力要求高，龙头更容易抢占份额 . 14 表 4：方便菜肴菜品丰富程度明显高于传统方便速食 . 16 表 5：方便菜肴菜品丰富程度明显高于传统方便速食 . 17 表 6：颐海、天味 ROE 水平 30%、20%左右 . 18 表 7：颐海渠道发展最均衡 . 18 表 8：颐海高管年薪高（2019 年） . 19 表 9：颐海和天味产品线最全面 . 22 表 10：天味有能

17、力进行持续产品创新 . 25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 我们2019年11月24日发布的复合调味料深度报告系列一 复合调味料行业处于 高速成长期，颐海国际和天味食品最受益重点分析了行业景气度（需求端），为 了获取更精准、时间序列更长的消费者需求增长数据，我们采取了颐海国际招股书 中Frost&Sullivan统计的行业零售口径收入复合调味料行业16-18年零售收入 854/970/1091亿元。本篇报告重点分析行业竞争格局（供给端），为了更好测算企 业的市占率，我们将行业收入还原至报表口径、与企业收入维

18、持一致。我们按照渠 道加价率65%（根据彭博数据，调味品渠道加价率40%左右，复合调味料作为新兴 品类渠道加价率明显高于整体， 我们按照65%换算， 即零售收入/报表收入=1.65倍） 还原行业报表口径收入复合调味料行业16-18年报表收入518/588/661亿元。本 篇报告及后续系列报告将聚焦企业分析，因此报告内所有行业收入将统一采取报表 口径。 一、复合调味料行业收入一、复合调味料行业收入 761 亿元亿元，未来未来 5 年有望复年有望复 合增长合增长 15%+ 调味品行业调味品行业19年收入年收入4205亿元亿元，其中其中复合调味料收入占比复合调味料收入占比18.09%，为，为最大子最

19、大子 行业行业。复合调味料对厨房专业要求逐渐降低，简化烹饪过程，迎合居民便捷化的生 活趋势，是调味品行业的发展方向。2019年调味品行业收入4205亿元，复合调味料 收入占比18.09%，为调味品最大子行业。复合调味料迎合行业发展趋势，预计未来 占比将持续提升。 18年复合调味料行业收入661.21亿元，19年预计可达760.86亿元，2010-2019 年复合增长15.07%。我国人均年度复合调味料开支为9.3美元，对比美国和日本的 85.5、88.7美元仍有很大的增长空间。我们认为受益餐饮标准化和家庭便捷化需求 提升，未来5年行业有望复合增长15%+。 图图 1：调味品：调味品行业收入行业

20、收入4205亿元亿元 图图 2：复合调味料占调味品收入：复合调味料占调味品收入18.09%（2019年年） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 调味品及发酵制品行业收入（亿元）收入增速 18.09% 15.57% 11.18% 9.51% 4.20% 3.73% 3.09% 1.66% 1.14% 0.48% 31.33% 复合调味料酱油泡菜酱类 醋味精料酒榨菜 蚝油盐其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末

21、页的免责声明 7 7 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 3：2010-2019年年复合调味料复合调味料收入复合增长收入复合增长15.07% 图图 4：对比发达国家，我国复合调味料提升空间大对比发达国家，我国复合调味料提升空间大 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 备注：本 文Frost&Sullivan相关数据均来源于颐海国际和圣伦招股说明书 引用的 Frost&Sullivan 数据 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 复合调味料按照品类可进一步细分为五个品类鸡精、西式复合调味料、火 锅底料、 中式复合调

22、味料、 日式韩式等其他复合调味料。 火锅底料指具备包装形式、 按一定配方和工艺加工制成的用于调制火锅汤的调味料，如骨头浓汤底料、手工底 料等；中式复合调味料指具备包装形式、针对中餐研制开发而成的方便型复合调味 料，如鱼调料、粉蒸肉调料等。我们认为火锅底料和中式复合调味料行业是复合调 味料最优赛道，主要源于以下三方面：赛道最宽、渗透率提升空间最大、行业格局 分散。 图图 5：火锅底料、中式复合调味料收入分别占比火锅底料、中式复合调味料收入分别占比17.77%/16.81%（2019年年） 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 预计预计火锅底料和中式火锅底料和中式复合调味料

23、未来复合调味料未来5年收入复合增长年收入复合增长20%。还原 Frost&Sullivan数据，2019年火锅底料行业报表收入135.21亿元，2010-2019年复合 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 复合调味料行业收入（亿元）YOY 9.3 85.5 88.7 0 20 40 60 80 100 中国美国日本 人均年度开支（美元/人/年） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 增长15.93%。我们预计未来5年火锅底料收入复合增长20%左右，火锅餐饮快速扩 张和餐饮渗透率提

24、升为核心推动力。 还原Frost&Sullivan数据，2019年中式复合调味料（具备包装形式、针对中餐研 制开发而成的方便型复合调味料，如鱼调料、粉蒸肉调料等）行业报表收入127.88 亿元， 2010-2019年复合增长16.11%。 我们预计未来5年中式复合调味料收入复合增 速20%左右，家庭和餐饮端渗透率加速提升是核心推动力。 图图 6：火锅底料行业收入火锅底料行业收入10-19年年CAGR为为15.93% 图图 7：中式复合调味料中式复合调味料行业收入行业收入10-18年年CAGR为为 16.11% 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 数据来源：Frost&

25、Sullivan，广发证券发展研究中心 二、复合调味料行业有望形成一超多强格局二、复合调味料行业有望形成一超多强格局 1. 2015-2019 年复合调味料行业年复合调味料行业 CR3 从从 7.31%提升至提升至 12.57% 2015-2019年复合调味料年复合调味料行业行业（鸡精以外品类）（鸡精以外品类）CR3从从7.31%提升至提升至12.57%。 由于鸡精行业发展相对较成熟且格局稳定，我们在讨论复合调味料格局演变时将其 剔除， 仅考虑剩余品类。 根据Frost&Sullivan， 2015年复合调味料行业CR3为7.31%， 天味、颐海、红九九市占率均为2-3%。15-18年期间颐海

26、加速渠道扩张，收入增速 维持30%以上，明显高于行业15%左右增速，推动其市占率明显提升2019年行 业CR3达12.57%，其中颐海市占率7.93%，天味和红九九市占率3.17%、1.47%。 对比日本复合调味料对比日本复合调味料CR2达达57%，我国行业集中度仍有较大提升空间。，我国行业集中度仍有较大提升空间。日本复 合调味料行 业目前已经进入寡头竞争格局，根据味之素和龟甲万官网信息，16年复 合调味料行业CR2达57%，龙头味之素和龟甲万市占率达36%和21%。 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 火锅底料行业收入（亿元）收入增速 0% 5% 10% 15% 2

27、0% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 中式复合调味料收入（亿元）增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 8：15-19年复合调味料行业（鸡精以外品类）年复合调味料行业（鸡精以外品类）CR3从从7.31%提升至提升至12.57% 数据来源：Frost&Sullivan，wind，广发证券发展研究中心 图图 9：近几年近几年颐海收入增速明显高于行业整体（颐海收入增速明显高于行业整体（%） 图图 10：日本复合调味料行业日本复合调味料行业CR2=57%（2016年年） 数据来源：Fr

28、ost&Sullivan，wind，广发证券发展研究中心 数据来源：味之素、龟甲万官网，广发证券发展研究中心 拆分拆分细分细分子行业来看，火锅底料和中式复合调味料集中度有望持续提升。子行业来看，火锅底料和中式复合调味料集中度有望持续提升。从复 合调味料5个细分子行业来看，鸡精竞争格局已确定，龙头太太乐市占率40%+。西 式和台式等其他复合调味料格局极其分散、无明显龙头，短期内集中度提升难度较 大。火锅底料和中式复合调味料集中度有较大提升空间，且目前行业内已经出现竞 争优势明显的企业，行业集中度有望持续提升。 表表 1：从细分子行业来看，火锅底料和中式复合调味料集中度有望持续提升从细分子行业来看

29、，火锅底料和中式复合调味料集中度有望持续提升 2019 收入收入 （亿元）（亿元） 下游餐饮行业空间（亿下游餐饮行业空间（亿 元）元） 预计未来预计未来 5 年年 增速增速 未来未来 5 年增长推动因素年增长推动因素 竞争格局（竞争格局（2019 年）年） 火锅底料 135 4814 20%左右 火锅餐饮发展+渗透率 提升 CR3=34.78% 2.60% 2.97% 3.96% 5.73% 7.93%2.66% 2.66% 2.54% 3.01% 3.17% 2.05% 1.99% 1.94% 1.71% 1.47% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2015201620

30、1720182019 颐海国际天味食品红九九 -20 0 20 40 60 80 200182019 颐海国际天味食品复合调味料行业 36% 21% 43% 味之素龟甲万其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 中式复合调味料 128 29688 20%左右 中式餐饮增长+家庭和 餐饮渗透率提升 CR3=7.89% 鸡精 219 小于 29688（被蚝油等 调鲜调料替代） 10-15% 餐饮增长 CR5=85%（格局确定，太 太乐市占率 40%+） 西式复合调味料 148 3417 15%

31、左右 西式餐饮增长 分散 其他（台式等） 131 1281 10-15% 日韩等餐饮增长 分散 复合调味料整体 761 42716 15%+ CR3=12.57% 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 火锅底料行业火锅底料行业2019年年CR3为为34.78%， CR1为为20.80%。 还原Frost&Sullivan数据， 2019年火锅底料行业报表收入135.21亿元，其中第一名企业颐海国际收入28.13亿 元、市占率20.80%（剔除关联方后市占率9.03%），第二名企业天味食品收入10.93 亿元、市占率8.08%，第三名企业红九九收入7.96亿元、市占率5.

32、89%，第四名企业 草原红太阳收入6.64亿元、市占率4.91%，其他企业市占率5%以下。 近几年行业龙头收入增速明显高于行业整体，行业集中度明显提升 2016-2019年颐海国际火锅底料收入复合增长43.78%（每年增速维持40%+），天 味复合增长33.25%（每年增速维持25%+），均明显高于行业15.30%整体增速。其 他参与者如红九九，近两年收入出现下滑。 图图 11：火锅底料行业：火锅底料行业CR3=34.78%（2019年年） 图图 12：行业龙头近几年增速明显高于行业整体增速行业龙头近几年增速明显高于行业整体增速 数据来源：Frost&Sullivan，wind，广发证券发展研

33、究中心 备 注：该竞争格局口径为包装火锅底料口径 数据来源：Frost&Sullivan，wind，广发证券发展研究中心 中式复合调味料行业中式复合调味料行业2019年年CR3为为7.89%。中式餐饮菜系林立，目前川菜发展 相对较成熟。根据Frost&Sullivan，火锅和川菜收入占比13.7%、12.4%。广东菜、 江浙菜等菜系发展程度低于川菜、仍为区域菜系，收入占比8.2%、6.3%，其他菜系 收入占比5%以下。 每个菜系对应多种品类复合调味料， 导致中式复合调味料品类繁多、 集中度低。 火锅和川菜规模大且快速发展，带动川菜复合调味料发展，目前中式复合调味料中 20.80% 8.08%

34、5.89% 4.91% 1.96% 58.35% 颐海天味红九九红太阳德庄其他 47.43% 40.14% 43.87% 32.04% 39.86% 27.84% 15.30%15.30%15.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 颐海天味行业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 规模较大的多为川调品牌。2019年中式复合调味料行业报表收入127.88亿元，其中 第一名企业天味食品收入4.86亿元、市占率3.80%；第二名企业颐海国际收入3.95 亿元、市占率3.09%

35、；第三名日辰股份收入1.28亿元、市占率1.00%。 从近几年行业增速来看，颐海国际增速最快，份额提升最快。颐海中式复合调 味料业务13-19年收入复合增长45.56%（每年增速均维持35%以上），明显高于天 味的9.05%和行业整体的15.26%。 图图 13：中式餐饮菜式林立，以川菜为主中式餐饮菜式林立，以川菜为主（2016年年） 图图 14：中式复合调味料：中式复合调味料CR3=7.89%（2019年年） 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 数据来源：Frost&Sullivan，wind，广发证券发展研究中心 图图 15：颐颐海中式复合调味料每年增速维持海中式

36、复合调味料每年增速维持35%+，明显高于行业增速，明显高于行业增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2.借鉴成熟的酱油行业，预计借鉴成熟的酱油行业，预计复合调味料复合调味料将将形成一超多强格局形成一超多强格局 借鉴发展较为成熟的借鉴发展较为成熟的食品食品子行业子行业（酱油）（酱油），行业高速发展时期，渠道和产品力，行业高速发展时期，渠道和产品力 强的企业跑马圈地、强的企业跑马圈地、最最受益于行业增长红利受益于行业增长红利，最终形成一超多强的竞争格局，最终形成一超多强的竞争格局。酱油 13.70% 12.40% 8.20% 6.30% 4.40% 3.50% 3.30% 3.30% 3

37、.20% 3.10% 3.10% 5.80% 12.20% 7.50% 4.70% 5.30% 火锅四川菜广东菜江浙菜 湖南菜北京菜西北菜安徽菜 东北菜云贵菜新疆菜其他中式正餐 中式快餐中式美食广场中式烧烤其他 3.80% 3.09% 1.00% 1.00% 91.11% 天味颐海日辰圣伦其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019 颐海中式复合调味料天味中式复合调味料中式复合调味料行业 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 3030 Table_PageText 深度分析|食品饮料 行业高速发展期，海天

38、味业渠道力强、产品线全面，且渠道力和产品力明显优于竞 争对手，期间市场份额明显提升，酱油行业最终形成一超多强格局，海天为超级龙 头。 2004-2011年为酱油行业高速成长期，收入复合增长21.56%。2004年酱油行业 竞争格局分散，无明显龙头企业第一名企业海天市占率6.10%，李锦记、美味 鲜、加加食品市占率分别为5.31%、3.75%、2.07%。 图图 16：04-11年为酱油行业高速增长期年为酱油行业高速增长期，复合增速复合增速21.56% 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 海天味业94年就开始进行改制，运营和激励水平高于同行业竞争对手，97年就 开始招聘第一批大学生、用办事

39、处形式进行市场管理，98年开始大规模招聘大学生 进行全国市场拓展，开启了长达13年的快速增长期。04年行业迈入快速成长期时， 海天的渠道力和产品力已明显高于竞争对手，最受益行业红利行业高速成长期 间，海天味业以全面丰富的产品线为基础，推动渠道迅速扩张、占据最大的销售网 络，迅速抢占市场份额。2003年销售会议上确定了“全面开发县份市场，启动农村 销售”的销售政策，并于同年着手推动县份市场经销商开发。2004-2011年海天酱 油收入复合增长36.19%，远高于行业整体21.56%增速和其他同行业竞争对手（美 味鲜复合增长23.70%、加加食品复合增长26.31%），市占率快速提升。2011年酱 油行业形成一超多强的竞争格局，海天成为行业超级龙头海天市占率13.55%， 美味鲜、李锦记和加加食品市占率分别为4.24%、3.39%、2.70%。行业成熟期，海 天市占率持续提升，竞争优势进一步加强，2018年市占率17.15%