1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 山东黄金山东黄金(1787 HK)港股通港股通 矿产金规模领先，受益金价上行矿产金规模领先，受益金价上行 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(港币港币):):16.94 2022 年 11 月 27 日中国香港 贵金属贵金属 看好公司矿产金业务量价齐升，给予“增持”评级看好公司矿产金业务量价齐升，给予“增持”评级 公司是国内黄金龙头公司，黄金资源及产量位居行业前列。在新建、复产项目带动下，公司矿产金产量有望持续增长，同时美国经济衰退临近下，我们看好金价后续上

2、行并维持高位，带动公司业绩取得较高增长。我们预计公司2022-2024 年 EPS 分别为 0.26/0.55/0.79 元，BPS 分别为 6.74/7.24/7.91元，结合 A 股可比公司估值，2022 年 Wind 一致预期 3.4x PB，考虑公司黄金龙头地位，给予公司 22 年 3.7x PB，公司近 2 年 A/H 平均溢价率约为1.62，基于 2022 年 11 月 25 日港元兑人民币汇率约 0.91，对应公司 H 股目标价 16.94 港元，给予“增持”评级。公司黄金资源公司黄金资源储量及储量及产量位居产量位居国内国内行业前列行业前列 山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头

3、公司，持续整合山东省内优质黄金矿产资源，公司现拥有 13 座国内矿山+2 座海外矿山，以山东省为核心，覆盖内蒙古、福建、甘肃、新疆、阿根廷及加纳，放眼全球整合优质黄金资源。其中中国前 10 大矿山中公司拥有 4 座，截至 2021 年底，公司合计拥有权益资源量 1280.64 吨，权益储量 499.63 吨。同时，除 2021 年山东省安全事故影响外，2017 年以来公司矿产金产量基本处于国内前三名。公司资源储量及产量均处于行业领先地位，规模优势突出。新建及复产项目有望带动矿产金产量持续提升新建及复产项目有望带动矿产金产量持续提升 2021 年以来公司通过系列并购，完成焦家矿区及新城矿区资源整

4、合，并于2022 年 4 月取得新采矿许可证，生产规模分别由 165 万吨/年、41.25 万吨/年提高至 660 万吨/年、264 万吨/年，并拟定增募集资金 99 亿，其中 73.8亿元用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。此外，公司积极推进复工复产，22H1 公司矿产金产量 21.148 吨，同比增长 116%。未来随着新建及复产项目陆续推进，公司矿产金产量有望持续提升。衰退压力渐增，看好金价上行并维持高位衰退压力渐增，看好金价上行并维持高位 我们复盘了 1983 年以来美国 6 次加息周期及伴随的 4 次实质衰退，其中美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性，且 200

5、4 年之后实际利率与金价相关性显著增强。而美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值，因此我们认为本轮加息结束前美国无风险利率或趋顶，届时金价或迎来转机。此外，美国 2022Q1/Q2 的 GDP 环比折年率连续为负，符合技术性衰退定义。我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，据彭博统计，美滞胀和衰退周期黄金表现优异，因此我们看好金价上涨并维持高位。风险提示：新建及复产矿山项目进度不及预期、金矿品位或回收率不及预期、全球流动性超预期变化。研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(港币)

6、16.94 收盘价(港币 截至 11 月 25 日)15.30 市值(港币百万)68,443 6 个月平均日成交额(港币百万)38.43 52 周价格范围(港币)11.92-18.12 BVPS(人民币)5.03 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)63,664 33,935 61,438 67,972 70,870+/-%1.65(46.70)81.05 10.64 4.26 归属母公司净利润(人民币百万)2,257(193.69)1,171 2,442

7、3,514+/-%75.05(108.58)704.77 108.44 43.92 EPS(人民币，最新摊薄)0.50(0.04)0.26 0.55 0.79 ROE(%)8.03(0.61)3.96 7.68 10.07 PE(倍)27.69(322.72)53.36 25.60 17.79 PB(倍)2.10 2.14 2.07 1.93 1.77 EV EBITDA(倍)2.45 5.92 3.67 1.92 1.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)18Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)山东黄金相对恒生指数 免责声明和披露

8、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 山东黄金山东黄金(1787 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 不同于市场的观点.3 山东省黄金龙头，内生外延推动规模持续扩张山东省黄金龙头，内生外延推动规模持续扩张.4 山东省国资委下的集团控股上市公司，持续整合优质黄金资产.4 2021 年受山东省安全检查影响业绩下滑，22 年已逐步恢复.5 资源储备丰富，集团规划十四五末黄金产量目标 80 吨.7 资源量及产量位居行业前列.7 持续整合山东省内黄金资产，拟通过定增再次扩大业务规模.9 山东黄金集团下仍有较多黄金资产，未来有望持续注入.11 黄金：短期压力仍存，转机或为美国实际利率

9、见顶黄金：短期压力仍存，转机或为美国实际利率见顶.12 金价短期压力仍存，转机或为美国实际利率见顶.12 美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前.13 看好矿产金量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级看好矿产金量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级.15 风险提示.16 AVhV8VqUlWiYtRpNmO8O9RbRoMqQnPsQiNmNrQkPpNzR9PpOoONZrRxONZrMuN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 山东黄金山东黄金(1787 HK)核心观点核心观点 公司是国内黄金龙头公司，矿产金资源丰富，产量位居行业前列。控股股东黄金集团规划到

10、 25 年矿产金产量达到 80 吨，公司作为山东省国资委及黄金集团旗下黄金上市公司，有望以山东省为核心，持续整合全球优质矿产资源，同时在新建、复产项目带动下，公司矿产金产量有望持续增长。此外，全球经济下行压力下，金价压力或逐步释放，我们看好公司矿产金业务量价齐升，未来有望带动公司业绩取得较高增长。1）公司黄金公司黄金资源储备丰富资源储备丰富，产量位居，产量位居国内国内行业前列行业前列 山东省黄金资源丰富，22H1 国内矿产金产量 139 吨，山东省产量 21 吨，占全国的 15.2%。山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头公司，持续整合山东省内优质黄金矿产资源，公司现拥有 13 座国内矿山+2

11、 座海外矿山，以山东省为核心，覆盖内蒙古、福建、甘肃、新疆、阿根廷及加纳，放眼全球整合优质黄金资源。其中中国前 10 大矿山中公司拥有 4 座，资源储量及产量均处于行业领先地位。2）新建及复产项目有望带动矿产金产量持续提升新建及复产项目有望带动矿产金产量持续提升 公司依照山东省相关政策文件，2021-2022 年继续整合省内黄金资源，通过系列并购，完成焦家矿区及新城矿区资源整合，并于 2022 年 4 月取得新采矿许可证，生产规模分别由165 万吨/年、41.25 万吨/年提高至 660 万吨/年，264 万吨/年，并拟定增募集资金 99 亿，其中 73.8 亿元用于焦家矿区（整合）金矿资源开

12、发工程。此外，2021 年受省内矿山安全检查影响，公司矿产金产量出现下滑，公司积极推进复工复产，22H1 产量已明显恢复。随着新建及复产项目陆续推进，公司矿产金产量有望持续提升。3）衰退压力渐增）衰退压力渐增，看好金价上行并维持高位看好金价上行并维持高位 我们复盘了 1983 年以来美国 6 次加息周期及伴随的 4 次实质衰退，其中美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性，短期来看美联储 11 月议息会议偏鸽，我们认为 12 月加息幅度大概率放缓，金价或在$1614/oz 处确认底部。但加息终值和持续时间仍有待观察，我们复盘历史发现美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值，因

13、此本轮加息结束前美国无风险利率或趋顶，届时金价或迎来转机。此外，美国 2022Q1/Q2 的GDP 环比折年率连续为负，符合技术性衰退定义。我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，而据 Bloomberg 统计，73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期中大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率，因此我们看好黄金板块配置价值。不同于市场的观点不同于市场的观点 黄金股黄金股配置时点可领先于黄金，且向上弹性更强，当前时点建议关注配置时点可领先于黄金，且向上弹性更强，当前时点建议关注。宏观层面来看，我们复盘历史发现，黄金价格上涨主要驱动因素为通胀及经济下行，在滞胀及衰退周期

14、下黄金通常表现优异。当前经济情境下，我们认为海外经济陷入衰退概率较大，且持续时间或更长，因此我们看好黄金价格上涨并维持高位。而中观层面来看，影响金价的要素主要为美元指数和实际利率。美联储 11 月议息会议偏鸽，我们认为 12 月加息幅度大概率放缓，金价或在$1614/oz 处确认底部，但终值和持续时间仍有待观察。而我们回顾历史发现美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值，因此本轮加息结束前美国无风险利率或趋顶，届时金价或迎来趋势上涨行情。而股票方面，我们认为黄金股配置时点要领先于黄金本身，原因在于股市将提前反应金价上涨预期。9 月黄金价格跌破前期支撑而黄金股未出现大幅回撤，我们认为原因在于市

15、场看好本轮黄金价格上涨的确定性，因此提前挑选优质个股进行配置。而随着金价底部逐步确认，未来有望开启板块性上涨行情，且黄金股业绩弹性要显著高于黄金价格，更具配置吸引力。因此公司作为国内黄金行业龙头，产量规模领先且有望持续增长，具备较强业绩弹性，在当前时点值得关注。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 山东黄金山东黄金(1787 HK)山东省黄金龙头，内生外延推动规模持续扩张山东省黄金龙头，内生外延推动规模持续扩张 山东省国资委下的集团控股上市公司，持续整合优质黄金资产山东省国资委下的集团控股上市公司，持续整合优质黄金资产 公司以黄金开采为主业，持续整合优质矿产资源。公司

16、以黄金开采为主业，持续整合优质矿产资源。公司前身是山东省黄金公司，2000 年由山东黄金集团有限公司和另外四家发起人共同发起设立，2003 年在上海交易所挂牌上市，2018 年在香港联合交易所挂牌上市，实现 A+H 两地上市。自成立以来，公司持续整合优质矿产资源，所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙古、甘肃、新疆等省份（自治区）以及南美洲阿根廷、非洲加纳等地。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 控股股东为山东黄金集团有限公司，实际控制人为山东省国资委。控股股东为山东黄金集团有限公司，实际控制人为山东省国资委。山东黄金集团直接持有公司 37.87%股权，并通过山

17、东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司等，合计持有公司 45.51%股权。实际控制人山东省国资委直接或间接持有山东黄金集团 90%股权。山东境内黄金资源丰富，特别是胶东地区，拥有世界第三大黄金富集区，除现役四家百吨级黄金生产矿山，还拥有数百吨级超大型探矿权资源后备基地。公司作为山东省国资背景下黄金上市公司，有望持续注入优质黄金资产。图表图表2：公司股权结构公司股权结构 注：截至 2022 年中报 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 山东黄金山东黄金(1787 HK)公司股价走势公司股价走势与金价呈现较强相关性与金价呈现较强

18、相关性。公司业务结构较为简单，利润主要来源于矿产金业务，直接受益于金价上行，因此历史上公司股价走势与金价呈现较强相关性。同时，公司持续整合黄金矿产资源，矿产金规模不断提高，支撑公司股价实现长期增长。此外，由于公司矿产金规模领先、且业务较为纯粹，业绩弹性强，历史上每轮黄金价格大幅上涨行情中，公司均表现出高于行业平均的超额收益。图表图表3：公司股价复盘公司股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年受山东省安全检查影响业绩下滑，年受山东省安全检查影响业绩下滑，22 年年已逐步恢复已逐步恢复 公司公司营收来源包括自产金、外购金及小金条，营收来源包括自产金、外购金及小金条，自产金贡献主要毛利。

19、自产金贡献主要毛利。22Q1-Q3 公司实现营业收入 398.28 亿元，实现归母净利润 6.93 亿元，同比扭亏为盈，逐步从 21 年安全检查影响中恢复。其中自产金为第一大利润来源,21 年毛利贡献占比为 79.35%。图表图表4：2017-9M22 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表5：2017-2021 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 03003504004505000552003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

20、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（元/克）（元）山东黄金股价（前复权）黄金（中信）金价（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%005006007002002020219M22（亿元）营业收入营业收入增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021自产金外购金小金条其它 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 山东黄金山东黄金(1787 HK)图表图表

21、6：2017-9M22 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 图表图表7：2017-2021 年公司毛利构成年公司毛利构成 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司公司毛利率主要随黄金价格波动。毛利率主要随黄金价格波动。2017 年以来公司毛利率整体随金价有所上涨，克金成本也呈现一定上升趋势，其中 2021 年受安全检查等影响，克金成本涨幅较大，22 年已逐步回归至正常水平。期间费用率整体相对平稳，2021 年受规模下降影响增长较大，22 年已出现回落。图表图表8：2017-9M22 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 图表图表9：2017-9M22 公司毛利率随金价

22、上涨公司毛利率随金价上涨 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 资产负债率相对较高，拟定增偿还银行贷款资产负债率相对较高，拟定增偿还银行贷款。22Q3 公司资产负债率为 59.26%，主因 2021年收购控股股东所属企业股权导致负债有所增加。2022 年 6 月公司拟向不超过 35 名特定对象定增募集不超过 99 亿元，其中 25.2 亿元用于偿还银行贷款，以降低公司财务风险，优化资本结构，7 月 30 日已获得山东省国资委批复，并通过股东大会审议。图表图表10：2017-9M22 公司资产负债率情况公司资产负债率情况 图表图表11：2017-9M22 公司公司 ROE

23、情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(5)057200219M22（亿元）归母净利润同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021自产金外购金小金条其它0%2%4%6%8%10%12%14%2002020219M22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%050030035040045020

24、02020219M22（元/克）金价克金成本毛利率（右）40%45%50%55%60%65%2002020219M22资产负债率-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002020219M22ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 山东黄金山东黄金(1787 HK)资源储备丰富，资源储备丰富，集团规划十四五末黄金产量目标集团规划十四五末黄金产量目标 80 吨吨 资源量及产量位居行业前列资源量及产量位居行业前列 公司黄金资源量位居行业前列，公司黄金资源量位居行业前列，4 座矿山累计产金突破百吨。座矿

25、山累计产金突破百吨。公司拥有 13 座国内矿山+2座海外矿山，以山东省为核心，覆盖内蒙古、福建、甘肃、新疆、阿根廷及加纳，放眼全球整合优质黄金资源。其中，公司拥有中国十大矿山中的 4 座，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿分别位居第 2、3、8、10 名，是国内唯一拥有 4 座矿山累计产金突破百吨的企业。同时贝拉德罗矿为阿根廷最大金矿，公司与巴里克公司按 50%-50%股权比例共同经营、并表。截至 2021 年底，公司合计拥有权益资源量 1280.64 吨，权益储量 499.63吨。图表图表12：公司各矿山黄金资源量及储量情况公司各矿山黄金资源量及储量情况 资源量资源量 储量储量 子公司

26、子公司 权益比例权益比例 矿山名称矿山名称 剩余服务年限剩余服务年限 品位品位（克（克/吨）吨）金属量金属量（吨）（吨）权益金属量权益金属量（吨）（吨）品位品位（克（克/吨）吨）金属量金属量（吨）（吨）权益金属量权益金属量（吨）（吨）山东省山东省 山东黄金（玲珑）74.57%玲珑矿区 5 2.85 156.70 116.85 2.28 15.05 11.22 归来庄矿业 70.65%归来庄金矿 9 3.52 9.10 6.43 3.64 2.03 1.44 山东黄金（莱州）95.31%三山岛金矿 8 3.03 154.73 147.47 2.68 55.60 52.99 焦家金矿 4 3.43

27、 364.51 347.41 3.87 89.02 84.85 山东黄金 100.00%新城金矿 7 3.27 205.45 205.45 3.33 59.59 59.59 金洲矿业 60.78%金洲金矿 7 3.13 13.17 8.12 2.90 6.20 3.79 山东黄金（莱西）山东黄金（鑫汇）100.00%66.80%青岛金矿（莱西+鑫汇）21 5.41 36.32 26.84 4.99 21.05 16.15 蓬莱矿业 100.00%蓬莱金矿 3 7.03 14.15 14.15 5.09 6.08 6.08 山东黄金（沂南）100.00%沂南金矿 6 1.57 9.70 9.70

28、 1.36 2.34 2.34 其他省其他省 赤峰柴胡栏子黄金矿业 73.52%赤峰柴金矿 1 4.60 4.00 2.94 5.11 1.55 1.14 源鑫矿业 90.31%福建源鑫金矿 5 4.42 3.11 2.80 3.51 1.46 1.31 中宝矿业 70.00%西和中宝金矿 12 2.25 31.06 21.74 2.24 12.75 8.93 恒兴黄金 100.00%新疆金川 5 0.88 46.10 46.10 0.84 22.71 22.71 海外海外 安第斯太阳矿业 50.00%贝拉德罗矿 9 0.68 213.06 106.53 0.78 139.78 69.89 卡

29、帝诺 100.00%卡帝诺 13 1.12 218.11 218.11 1.13 157.20 157.20 注：1）截至 2021 年；2）2022 年 7 月 27 日公司完成莱州公司、鑫汇公司、玲珑公司股权回购，莱州公司、鑫汇公司、玲珑公司成为公司全资子公司。资料来源：公司公告，华泰研究 公司黄金产量同样位居行业前列，公司黄金产量同样位居行业前列，22H1 产量同比大幅增长产量同比大幅增长。2017 年以来公司矿产金产量基本处于国内前三名，且矿山装备水平和机械化程度始终处于国内矿业界领先地位，规模优势凸显。其中，2021 年初山东两座矿山（山东省内地方企业，均非山东黄金所属企业）发生安全

30、事故，山东省内地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查，导致 2021 年公司矿产金产量出现明显下滑。2021 年下半年开始公司全力推动复工复产，22H1 实现矿产金产量 21.148 吨，其中国内矿山产量同比增 128%，国外矿山同比增 61.14%。公司在扩能增产、提质增效上持续发力，国内焦家金矿、新城金矿等产量再创新高，国外贝拉德罗金矿堆浸处理量进一步提升。而玲珑矿区、东风矿区截至 2022 年 6 月 30 日仍未复产，蓬莱矿业 22 年 4 月底未复工复产，我们认为未来复工复产后产量仍有提升空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 山东黄金山东黄金(1787

31、HK)图表图表13：17-22H1 黄金公司矿产金产量黄金公司矿产金产量 产量（吨）产量（吨）2017 2018 2019 2020 2021 22H1 赤峰黄金（600988 CH）2.06 1.52 2.07 4.59 8.10 6.44 山东黄金（600547 CH）35.88 39.32 40.12 37.80 24.78 21.15 中金黄金（600489 CH）25.39 24.36 24.69 21.74 20.00 9.86 银泰黄金（000975 CH）2.15 5.57 6.10 6.11 7.21-紫金矿业（601899 CH）37.48 36.50 40.83 40.5

32、1 47.50 27.03 招金矿业（1818 HK）33.74 34.17 32.70 35.62 23.66-备注：1）产量并非权益量，为并表产量；2）银泰黄金、招金矿业 22 年中期数据未披露 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表14：公司各矿山产量情况公司各矿山产量情况 2019 年年 2020 年年 2021 年年 子公司子公司 矿山名称矿山名称 矿石开采量矿石开采量（百万吨）（百万吨）矿石处理量矿石处理量（百万吨）（百万吨）产量产量（吨）（吨）矿石开采量矿石开采量（百万吨）（百万吨）矿石处理量矿石处理量（百万吨）（百万吨）产量产量（吨）（吨）矿石开采量矿石开采量（百万吨）（百万吨

33、）矿石处理量矿石处理量（百万吨）（百万吨）产量产量（吨）（吨）山东省山东省 山东黄金（玲珑）玲珑矿区 2.1 1.9 4.21 2.13 2.60 3.81 0.61 0.96 1.00 归来庄矿业 归来庄金矿 0.3 0.3 1.33 0.14 0.20 0.75 0.02 0.04 0.17 山东黄金（莱州）三山岛金矿 3.6 4.0 7.47 3.80 4.05 7.14 2.08 2.32 2.67 焦家金矿 3.8 3.6 7.67 4.50 4.68 7.47 2.69 2.75 4.56 山东黄金 新城金矿 1.3 2.0 4.49 2.20 2.32 4.52 0.93 1.2

34、3 2.22 金洲矿业 金洲金矿 0.4 0.4 0.85 0.30 0.39 1.31 0.30 0.36 1.01 山东黄金（莱西）山东黄金（鑫汇）青岛金矿（莱西+鑫汇）0.9 1.0 1.72 1.12 1.18 1.87 1.25 1.36 2.02 蓬莱矿业 蓬莱金矿 0.4 0.4 1.43 0.43 0.38 0.85 0.03 0.06 0.11 山东黄金（沂南）沂南金矿 0.5 0.5 0.38 0.43 0.50 0.36 0.25 0.34 0.29 其他省其他省 赤峰柴胡栏子黄金矿业 赤峰柴金矿 0.5 0.5 1.30 0.60 0.60 1.40 0.65 0.67

35、 1.55 源鑫矿业 福建源鑫金矿 0.3 0.3 0.61 0.23 0.26 0.50 0.25 0.30 0.45 中宝矿业 西和中宝金矿 0.2 0.2 0.67 0.26 0.26 0.81 0.30 0.30 1.01 恒兴黄金 新疆金川 5.35 7.35 2.35 海外海外 安第斯太阳矿业 贝拉德罗矿 16.1 13.6 8.83 13.67 12.02 7.02 10.63 11.11 5.39 总计总计 30.4 28.7 41.47 29.98 29.88 38.76 25.34 29.16 24.78 注：1 盎司=31.1035 克；资料来源：公司公告、华泰研究 免责

36、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 山东黄金山东黄金(1787 HK)持续整合山东省内黄金资产，拟通过定增再次扩大业务规模持续整合山东省内黄金资产，拟通过定增再次扩大业务规模 根据山东省相关政策文件，持续整合省内金矿资源根据山东省相关政策文件，持续整合省内金矿资源。据公司公告，根据山东省人民政府关于烟台市 8 个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复的相关要求，现金收购了新城-焦家成矿带上的相关黄金资产。2021 年公司完成莱州章鉴投资 100%股权、黄金集团所属的山东天承矿业、山东莱州鲁地金矿、山东地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业 45%股权，以及焦家矿业权的收购。2

37、022 年公司董事会审议通过后赵金矿收购议案。据公司2022年 6 月 16 日投资者关系活动记录，公司表示未来将继续推进区域性资源整合。图表图表15：2021-2022 年公司持续整合山东省内黄金资产年公司持续整合山东省内黄金资产 公告时间公告时间 交易标的交易标的 交易对价（万元）交易对价（万元）主要资产主要资产 规模规模 备注备注 2021 年 2 月 莱州章鉴 100%股权 4,800.00 后赵北部矿区金矿探矿权 33 万吨 尚未取得采矿许可证，未开采 2021 年 6 月 焦家金矿 16,931.70 焦家金矿采矿权、探矿权等 165 万吨 在产矿井 2021 年 8 月 天承矿业

38、 100%股权 43,103.18 东季矿区采矿权 4.5 万吨 生产规模变更，处于停产状态 马塘矿区采矿权 4 万吨 在产矿井 马塘二矿区采矿权 4 万吨 在产矿井 红布矿区采矿权 6 万吨 在产矿井 马塘二矿区深部及外围金矿探矿权-探矿权，尚未转采 红布矿区深部及外围金矿探矿权 48 万吨 探矿权，尚未转采 2021 年 8 月 鲁地金矿 100%股权 203,419.51 南吕-欣木地区金矿勘探探矿权 198 万吨 探矿权，尚未转采 2021 年 8 月 地矿来金 100%股权 261,282.95 鸿昇矿业 55%股权-控股公司 鸿昇矿业 45%股权 205,408.49 金盛矿业-朱

39、郭李家金矿采矿权 165 万吨 尚未投产，未取得安全生产许可证 汇金矿业-纱岭金矿采矿许可证 396 万吨 尚未投产，未取得安全生产许可证 2022 年 8 月 后赵金矿 1,522.00 后赵金矿采矿权等 6 万吨 在产矿井 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表16：2021-2022 收购省内矿权资源情况收购省内矿权资源情况 金金 银银 硫硫 收购目标收购目标 矿权矿权 金属量金属量（吨）（吨）平均品位平均品位（克（克/吨）吨）金属量金属量（吨）（吨）平均品位平均品位（克（克/吨）吨）金属量金属量（万吨）（万吨）平均品位平均品位（%）莱州章鉴 后赵北部矿区金矿探矿权 12.72 2.28

40、 51.35 12.15 焦家金矿 焦家金矿采矿权 12.44 3.29 26.65 7.05 12.49 1.94%焦家矿区深部及外围金矿探矿权 0.97 4.52 0.94 4.36 0.44 2.05%天承矿业 马塘矿区采矿权 0.88 2.16 2.93 7.18 0.90 2.21%马塘二矿区采矿权 0.80 2.53 3.38 10.79 0.69 2.20%东季矿区采矿权 1.65 2.60 红布矿区采矿权 1.25 2.83 1.51 3.40 马塘二矿区深部及外围金矿探矿权 未披露 红布矿区深部及外围金矿探矿权-望儿山带 8.72 3.22 9.94 3.67 红布矿区深部及

41、外围金矿探矿权-焦家带 10.65 2.66 14.37 3.59 鲁地金矿 南吕欣木地区金矿探矿权 133.14 3.14 52.50 6.34 地矿来金、鸿昇矿业 朱郭李家金矿采矿权 121.86 3.65 154.65 6.59 47.90 2.04%纱岭金矿采矿权 309.06 3.44 232.02 2.60 4.22 2.71%后赵金矿 后赵金矿采矿权 1.87 2.73 5.70 8.31 1.89 2.76%资料来源：公司公告，华泰研究 通过系列并购，通过系列并购，完成完成焦家矿区焦家矿区资源整合。资源整合。公司以莱州公司为主体，将对焦家金矿等 14 个矿业权整合为 1 个采矿

42、权进行统一开发。14 个矿业权包括焦家金矿、望儿山金矿、寺庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金矿、朱郭李家金矿、后赵金矿 9 个采矿权，以及焦家矿区深部及外围金矿南部详查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、后赵北部矿区金矿勘探、南吕-欣木地区金矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段 5 个探矿权。除金城金矿及后赵金矿外，其余整合范围内矿业权相关资产已归属于莱州公司，金城金矿采矿权实质上归属于山东黄金集团下属全资子公司鲁地公司，后赵金矿采矿权及矿权相关资产实质上归属于莱州金辉矿业有限公司。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 山东黄金山东黄金(1787 HK)整合

43、后更有利于矿区资源全面合理开发。整合后更有利于矿区资源全面合理开发。焦家、望儿山、寺庄、马塘矿区、马塘二矿区、东季、后赵均为已建矿山，其他均为未建设矿山，统一规划、规模化开发可以有效解决目前焦家金矿带矿山开采点多面广、一矿多开的问题。本次整合后，将形成以原焦家采选场为中心的北区，以及以寺庄和朱郭李家采选场为中心的南区。其中马塘、马塘二矿区、东季、后赵等生产规模较小、开采深度较浅，不再保留其生产系统，现有井巷工厂可以作为整合后的应急安全出口和进风通道；望儿山较为独立，现有生产系统可以保留，矿石将运送至北区焦家选厂。公司通过充分利用已建矿区现有的生产系统和生产生活设施，不仅可以降低建设成本，实现矿

44、山开发成本控制，同时使整合建设后的焦家金矿带资源得到全面合理的开发。图表图表17：焦家矿区整合情况焦家矿区整合情况 名称名称 矿权类型矿权类型 所属公司所属公司 已建已建/未建未建 生产规模（万吨）生产规模（万吨）金金属量（吨）金金属量（吨）品位（克品位（克/吨）吨）来源来源 焦家金矿 采矿权 莱州公司 已建 165 12.437 3.29 2021 年收购焦家金矿 望儿山金矿 采矿权 莱州公司 已建 33 8.415 2.46 2008 年收购 寺庄矿区 采矿权 莱州公司 已建 99 24.972 3.19 马塘矿区 采矿权 莱州公司 已建 4 0.879 2.16 2021 年收购天承矿业

45、 马塘二矿区 采矿权 莱州公司 已建 4 0.795 2.53 东季矿区 采矿权 莱州公司 已建 4.5 1.647 2.6 金城矿区 采矿权 鲁地公司 未建 99 73.414 4.91 采矿权租赁协议 朱郭李家金矿 采矿权 莱州公司 未建 165 121.856 3.65 2021 年收购地矿来金 后赵金矿 采矿权 莱州金辉矿业 已建 6 1.871 2.73 2022 年采矿权转让协议 焦家矿区深部及外围金矿南部勘探 探矿权 莱州公司 未建-0.972 4.52 2021 年收购焦家金矿 马塘二矿区深部及外围金矿勘探 探矿权 莱州公司 未建-2021 年收购天承矿业 后赵北部矿区金矿勘探

46、 探矿权 莱州公司 未建 33 12.717 2.28 2021 年收购莱州章鉴 南吕-欣木地区金矿勘探 探矿权 莱州公司 未建 198 133.135 3.14 2021 年收购鲁地金矿 前陈-上杨家矿区金矿勘探北段 探矿权 莱州公司 未建-50.233 4 2017 年收购 整合后 660 442.24 3.51 资料来源：公司公告，华泰研究 拟定增募集资金，助力拟定增募集资金，助力选矿选矿规模扩张。规模扩张。4 月 20 日，焦家金矿取得资源整合后的新采矿许可证，采矿权面积达到 18.5km2，开采深度许可至-1880 米，生产规模由 165 万吨/年提高至660 万吨/年。本次整合后矿

47、区金矿保有资源量 1.26 亿吨，Au 平均品位 3.51 克/吨，金金属量 442.24 吨；设计利用资源量 1.07 亿吨，Au 平均品位 3.51 克/吨，设计资源利用率 99.6%。本项目建成达产后，采矿出矿能力可达 660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04 克/吨，达产年均产浮选金精矿 29.006 万吨（含金 18.85 吨），项目总投资额为 82.73 亿元，项目建设期为 6 年。2022 年 6 月公司拟非公开发行不超过 6.25 亿股，募集不超过 99.0 亿元，其中 73.8亿元用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程、25.2 亿元用于偿还银行贷款。图表图表18：公司募集资

48、金使用计划公司募集资金使用计划 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）拟投入募集资金金额（万元）1 山东黄金矿业（莱州）有限公司焦家矿区（整合）金矿资源开发工程 827,313.10 738,286.69 2 偿还银行贷款 251,713.31 251,713.31 合计合计 1,079,026.41 990,000.00 资料来源：公司公告，华泰研究 此外，天承矿业的红布矿区已整合至新城金矿。此外，天承矿业的红布矿区已整合至新城金矿。4 月 20 日，新城矿区也取得了新采矿许可证，采矿权面积达到 13.75 km2，开采深度许可至-18

49、35 米，生产规模由 41.25 万吨/年提高至 264 万吨/年。通过周边资源整合，新城矿区有望通过提高入选品位进一步提升黄金产量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 山东黄金山东黄金(1787 HK)山东黄金集团下仍有较多黄金资产，未来有望持续注入山东黄金集团下仍有较多黄金资产，未来有望持续注入 山东黄金集团仍将积极推动符合条件的矿权转让至公司。山东黄金集团仍将积极推动符合条件的矿权转让至公司。截至 2022 年 6 月 30 日，山东黄金集团共拥有 26 处属于中国境内的金矿探矿权，按中国矿业权评估准则初步探明后报有关部门备案的黄金资源量共计约 417.59

50、 吨，12 处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 53.82 吨。据公司 2022 年 6 月 16 日投资者关系活动记录，山东黄金集团力争尽快将目前基本符合条件的资产注入上市公司，目前尚不满足注入上市公司要求的，待整改完善后将逐步注入上市公司。图表图表19：山东黄金集团采矿权情况山东黄金集团采矿权情况 序号序号 矿权名称矿权名称 持有人持有人 地点地点 金金属量（吨）金金属量（吨）矿场开发状况矿场开发状况 1 山东黄金金创集团有限公司燕山矿区 山东黄金金创集团有限公司 山东省蓬莱大柳行镇燕山区 3.484 处于商业生产阶段。2 山东黄金金创集团有限公司奄口矿区 山东黄金金创集团

51、有限公司 山东省蓬莱大柳行镇奄口区 6.25 处于商业生产阶段。3 山东金创股份有限公司上口王李金矿区 山东金创股份有限公司 山东省蓬莱大辛店镇 3.879 处于商业生产阶段。4 山东金创股份有限公司黑金顶矿区 山东金创股份有限公司 山东省蓬莱大辛店镇 1.538 处于商业生产阶段。5 山东金创股份有限公司黑岚沟矿区 山东金创股份有限公司 山东省蓬莱大辛店镇 6.721 处于商业生产阶段。6 山东金创股份有限公司齐沟一分矿 山东金创股份有限公司 山东省蓬莱大辛店镇 1.645 处于商业生产阶段。7 青岛金星矿业股份有限公司 青岛金星矿业股份有限公司 山东省平度市旧店镇 5.139 处于商业生产

52、阶段。8 海南山金矿业有限公司乐东县抱伦金矿 海南山金矿业有限公司 海南省乐东县 18.18 处于商业生产阶段。9 嵩县山金矿业有限公司 嵩县山金矿业有限公司 洛阳嵩县大章乡镇水沟村 4.1 处于商业生产阶段。10 福建省政和县宏坤矿业有限公司大药坑金矿 福建省政和县宏坤矿业有限公司 福建省政和县星溪乡镇大药坑村 金 0.943t 银:6.99t 处于商业生产阶段。11 青海山金矿业有限公司都兰县果洛龙洼金矿 青海山金矿业有限公司 青海省都兰县沟里乡 1.13 处于商业生产阶段。12 福建省政和县香炉坪矿业有限公司香炉坪银矿 福建省政和县香炉坪矿业有限公司 福建省政和县澄源乡澄源村 金:0.8

53、1 银:92.5 2022年2月22日获得新采矿证,目前处于办理安全生产许可证阶段。合计合计 53.82 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表20：山东黄金集团探矿权情况山东黄金集团探矿权情况 序号序号 矿权名称矿权名称 持有人持有人 地点地点 金金属量金金属量 1 仓上-潘家屋子地区金矿勘探 山东黄金地质矿产勘查有限公司 山东省莱州市金仓街道 0.39 2 留村金矿中深部详查 山东黄金地质矿产勘查有限公司 山东省莱州市虎头崖镇 2.00 3 赵家金矿勘探 山东黄金地质矿产勘查有限公司 山东省莱州市平里店镇 尚未探明 4 上马家金矿勘探 山东黄金地质矿产勘查有限公司 山东省莱州市柞村镇 0.

54、22 5 西岭村金矿勘探 山东黄金地质矿产勘查有限公司 山东省莱州市三山岛 382.58 6 大尹家矿区金矿勘探 山东金地矿业有限公司 山东省莱州市平里店镇朱桥镇 尚未探明 7 磁山矿区金矿勘探 山东黄金金创集团有限公司 山东省莱州市大柳行镇土屋村以东 3.86 8 上岚子矿区金矿勘探 山东黄金金创集团有限公司 山东省蓬莱大柳行镇燕子夼村 3.6 9 齐沟一分矿区深部及外围金矿勘探 山东金创股份有限公司 山东省蓬莱市小门家镇 0.87 10 黑岚沟金矿深部及外围详查 山东金创股份有限公司 山东省蓬莱市大辛店镇 1.48 11 旧店金矿矿区深部普查 青岛金星矿业股份有限公司 山东省平度市 1.4

55、8 12 香炉坪矿区银(金)矿详查 福建省政和县香炉坪矿业有限公司 福建省政和县澄源乡澄源村 尚未探明 13 大药坑矿区金矿外围地质详查 福建省政和县宏坤矿业有限公司 福建省政和县星溪乡大药坑村 尚未探明 14 大药坑矿区金矿深部详查 福建省政和县宏坤矿业有限公司 福建省政和县星溪乡大药坑村 金：0.89 吨；银：21.09 吨 15 阿斯哈(可热)地区金矿详查 青海山金矿业有限公司 青海省都兰县沟里乡 2.27 16 瓦勒尕金矿详查 青海山金矿业有限公司 青海省都兰县沟里乡 2.78 17 达里吉格塘地区金矿普查 青海山金矿业有限公司 青海省都兰县沟里乡 尚未探明 18 果洛龙洼金矿详查 青

56、海山金矿业有限公司 青海省都兰县沟里乡 12.94 19 按纳格金矿详查 青海山金矿业有限公司 青海省都兰县沟里乡 1.67 20 胜利沟金矿详查 山金西部地质矿产勘查有限公司 青海省海西州大柴旦行委 0.56 21 阿斯哈南金矿预查 山金西部地质矿产勘查有限公司 青海省都兰县沟里乡 尚未探明 22 瓦勒尕南金矿预查 山金西部地质矿产勘查有限公司 青海省都兰县沟里乡 尚未探明 23 红旗点金矿普查 山金西部地质矿产勘查有限公司 新疆塔城地区托里县 尚未探明 24 乌尊布拉克金矿普查 内蒙古山金地质矿产勘查有限公司 新疆吐鲁番市高昌区 尚未探明 25 乌尊布拉克东金矿普查 内蒙古山金地质矿产勘查

57、有限公司 新疆吐鲁番市高昌区 尚未探明 26 金果洛龙洼金矿(3740 米以下)普查 青海山金矿业有限公司 青海省都兰县沟里乡 尚未探明 合计合计 417.59 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 山东黄金山东黄金(1787 HK)黄金：黄金：短期短期压力压力仍存仍存，转机或为转机或为美国实际美国实际利率见顶利率见顶 金价短期压力仍存，转机或为美国实际利率见顶金价短期压力仍存，转机或为美国实际利率见顶 美联储加息节奏或放缓，但终值及持续时间仍存提升可能，短期金价仍有压力美联储加息节奏或放缓，但终值及持续时间仍存提升可能，短期金价仍有压

58、力。11 月以来公布的美国 10 月 CPI 及 PPI 数据均出现回落，显示通胀呈现可控趋势，市场预期美联储加息幅度或有望放缓，美元指数回落带动金价有所反弹，且美联储 11 月议息会议偏鸽，我们认为 12 月加息幅度大概率放缓，金价或在$1614/oz 处确认底部，但终值和持续时间仍有待观察。往后来看，根据华泰宏观 2022 年 10 月 31 日的2023 展望|货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存，欧美货币政策在 2023 年下半年前可能没有转向空间，因此我们认为金价趋势上涨行情启动时间仍有待观察。2023 年美联储加息结束前美国实际利率或见顶，届年美联储加息结束前美国实际利率或见顶，届时金

59、价或重回升势。时金价或重回升势。1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均对黄金价格走势起到了比较重要的影响。全球比差逻辑下，美元仍将维持相对高位，决定金价走势的核心要素或为实际利率。美元指数方面，始于 2022 年的新一轮加息，鉴于美国加息强度和频次预期均高于欧元区；且据 IMF经济预期，美国经济增幅也强于欧元区；22H2-2023 年我们预期美元指数维持相对强势，呈现小幅下降态势。实际利率方面，据 Wind 和彭博，1983-2018 年，美国一共经历了 6轮加息，目前正处于第 7 轮加息之中。据 22 年 6 月 30 日华泰有色寻找逆周期中的确定性，前 6 轮加

60、息周期中，我们根据加息次数和对应十年期美债峰值时的加息时间，美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值；其中 88 年、94 年、04 年和 15 年 4 轮加息进程中美国十年期国债利率都是在加息进程超过 80%以后形成峰值，83 年和 99 年 2 轮加息中则是在进程超过 70%和 58%后达峰；且均在最后一次加息前便达峰。基于前述判断，我们认为美国无风险利率或在 2023 年见顶，而通胀韧性较强或维持相对高位，实际利率可能同步见顶，届时黄金价格或重回升势。图表图表21：1983 年以来美联储加息周期情况年以来美联储加息周期情况 轮次轮次 时间时间 持续时间（月）持续时间（月）加息次数加息次

61、数 累计加息幅（累计加息幅（bp）加息前利率加息前利率 加息后利率加息后利率 十年期美债十年期美债利率利率达到峰值时间达到峰值时间 第一轮 1983 年 3 月-1984 年 8 月 18 10 300 8.50%11.50%1984 年 7 月/第 7 次加息（70%）第二轮 1988 年 3 月-1989 年 5 月 14 16 331.25 6.50%9.8125%1989 年 2 月/第 15 次加息（94%）第三轮 1994 年 2 月-1995 年 2 月 12 7 275 3.00%6.00%1994 年 11 月/第 6 次加息（86%）第四轮 1999 年 6 月-2000

62、年 5 月 11 6 175 4.75%6.50%2000 年 2 月/第 4 次加息（58%）第五轮 2004 年 6 月-2006 年 6 月 24 17 425 1.00%5.25%2006 年 5 月/第 16 次（94%）第六轮 2015 年 12 月-2018 年 12 月 36 9 225 0.25%2.50%2018 年 9 月/第 8 次（89%）资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表图表22：2003 年以来实际利率上行、下行对应金价表现年以来实际利率上行、下行对应金价表现 实际利率方向实际利率方向 时间时间 持续时间（月）持续时间（月）实际利率变化实际利率

63、变化 金价变化金价变化 震荡 2003 年 1 月-2004 年 5 月 17-0.20pct+7.5%震荡 2004 年 6 月-2005 年 12 月 19+0.03pct+32.5%下行 2006 年 1 月-2008 年 3 月 27-1.03pct+88.5%上行 2008 年 4 月-2008 年 11 月 7+1.80pct-20.9%下行 2008 年 12 月-2012 年 11 月 48-3.66pct+126.5%上行 2012 年 12 月-2015 年 12 月 37+1.50pct-38.0%下行 2016 年 1 月-2016 年 8 月 8-0.64pct+25

64、.2%上行 2016 年 9 月-2018 年 11 月 27+1.02pct-8.8%下行 2018 年 12 月-2020 年 8 月 21-2.12pct+61.3%震荡 2020 年 9 月-2021 年 11 月 15-0.05pct-7.7%上行 2021 年 12 月-2022 年 10 月 11+2.65pct-8.35%注：2004 年 6 月至 2005 年 12 月为黄金 ETF 建仓初期，黄金表现与实际利率相关性较弱；其余周期内，黄金价格与实际利率走势呈现较为明显的负相关性 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13

65、山东黄金山东黄金(1787 HK)图表图表23：无风险利率通常在加息结束尾声阶段达峰无风险利率通常在加息结束尾声阶段达峰 注：虚线部分为加息周期期间 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表24：04 年前黄金价格与美元指数相关性更强，年前黄金价格与美元指数相关性更强，04 年后黄金价格与实际利率相关性更强年后黄金价格与实际利率相关性更强 资料来源：Wind，华泰研究 美国技术性衰退信号出现美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前 美国出现技术性衰退信号，且本轮美国出现技术性衰退信号，且本轮进入衰退后进入衰退后恢复难度或更大。恢复难度或更大。美国 202

66、2Q1/Q2 的 GDP环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退的定义。据华泰固收 2022 年 8 月 3 日美国技术衰退的市场冲击，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但是实际衰退幅度存在较大不确定性，主要因为当前美国居民部门资产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定的缓冲。此外，一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施 QE、大幅扩表的难度较大。美国实质性衰退由 NBER（国家经济研究局）认定，同时参考深度、广度、持续时间三个标准。据华泰固收 2022 年 8 月 3 日美国技术衰退的

67、市场冲击，1948 年以来，每次技术性衰退（美 GDP 连续两个季度环比负增长）都对应了实质衰退；但出现时间略有滞后，而结束时间或略有领先。因此我们认为技术性衰退出现时可能意味衰退临近或已经开始；而其结束时，可能意味着衰退大概率已进入下半场甚至接近尾声。以 GDP 连续两个季度环比负增长为标准，1948 年以来美国有十轮技术性衰退和十二轮实质性衰退。对应关系上，每次技术性衰退均对应了实质衰退，有两次实质性衰退期间并未发生技术性衰退。024683 1984 1986 1988 1989 1991 1993 1994 1996 1998 1999 2001 2003 2004

68、 2006 2008 2009 2011 2013 2014 2016 2018 2019 2021美国美国10年期国债收益率走势年期国债收益率走势第一轮（1983.3-1984.8）1984年5月十年期美债利率见顶第二轮（1983.3-1989.5）1989年3月十年期美债利率见顶第三轮（1994.2-1995.2）1999年11月十年期美债利率见顶第四轮（1999.6-2000.5）2000年1月十年期美债利率见顶第五轮（2004.6-2006.6）2006年6月十年期美债利率见顶第六轮（20015.12-2018.12）2018年1月十年期美债利率见顶05001,0001,5002,00

69、02,500(500)05001,0001,5002,0001983 1984 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1997 1998 2000 2002 2004 2005 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2018 2019 2021（美元/盎司）实际利率*200美元指数*10伦敦金现（右轴）2004年之前黄金价格与美元指数相关性更强2004年之后黄金价格与实际利率相关性更强 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 山东黄金山东黄金(1787 HK)图表图表25：1948 年以来技术性衰退几乎都对应了实质衰退年以来

70、技术性衰退几乎都对应了实质衰退 NBER 衰退衰退 技术技术性衰退性衰退 技术性衰退相对技术性衰退相对NBER衰退开始时间衰退开始时间 滞后滞后/领先领先几个月几个月 技 术 性 衰 退 相 对技 术 性 衰 退 相 对NBER 衰退结束时间衰退结束时间 滞后滞后/领先领先 几个月几个月 开始时间开始时间 结束时间结束时间 开始时间开始时间 结束时间结束时间 1948-11 1949-10 1949-03 1949-06 滞后 4 领先 4 1953-07 1954-05 1953-09 1954-03 滞后 2 领先 2 1957-08 1958-04 1957-12 1958-03 滞后

71、4 领先 1 1960-04 1961-02 不对应 不对应 1969-12 1970-11 1969-12 1970-03 滞后 0 领先 8 1973-11 1975-03 1974-09 1975-03 滞后 10 领先 0 1980-01 1980-07 1980-06 1980-09 滞后 5 滞后 2 1981-07 1982-11 1981-12 1982-03 滞后 5 领先 8 1990-07 1991-03 1990-12 1991-03 滞后 5 领先 0 2001-03 2001-11 不对应 不对应 2007-12 2009-06 2008-09 2009-06 滞后

72、 9 领先 0 2020-02 2020-04 2020-03 2020-06 滞后 1 滞后 2 资料来源：Wind，华泰固收 22.08.05美国技术衰退的市场冲击，华泰研究 滞胀滞胀或或衰退衰退金价上涨幅度居资产配置前列金价上涨幅度居资产配置前列。据21年10月国际金协 Stagflation rears its ugly head，回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀和衰退经济现象频发，对应情景概率分别为32.2%和 12.8%。此外，据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期中大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。图

73、表图表26：73Q1-21Q1 主要资产不同经济情景下收益主要资产不同经济情景下收益 Asset Full Sample Goldiloks（复苏）（复苏）Reflation（通胀）（通胀）Stagflation（滞胀）（滞胀）Deflation（衰退衰退）Gold(USD/Oz)（金价$/oz）54.7-3.1 8.4 32.2 12.8 S&P 500 Index（标普 500）54.4 16.8 28.5-6.6 11.4 EAFE Equities（欧亚外国股票）29.5 10.5 18.8-11.6 11.7 US Tsy&Agency Bonds（美国机构债券）32.4 7.0 2

74、.3 9.6 11.2 US Corporate Bonds（美国公司债）44.0 10.9 8.6 6.1 14.1 S&P GSCI Index（标普高盛商品指数）48.8 9.0 34.7 17.5-13.5 US Dollar Index（美元指数）5.5 4.6 0.6 0.9-0.7 资料来源：Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 图表图表27：71Q1-22Q2 滞胀和通缩周期中黄金收益率居前滞胀和通缩周期中黄金收益率居前 注：时间范围为 1971Q1 至 2022Q2 资料来源：Bloomberg、World Gold Council、华泰研究 免

75、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 山东黄金山东黄金(1787 HK)看好矿产金量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级看好矿产金量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级 公司主要利润来源于矿产金业务，考虑公司矿产金规模持续增长，且美国经济衰退情境下金价有望走强，我们看好公司矿产金量价齐升，未来有望带动业绩持续增长。1）矿产金：）矿产金：主要对金价、矿产金产量、克金成本做出核心假设：金价：金价：基于前述分析，我们认为决定金价走势的核心要素或为美国实际利率，而实际利率可能在美联储加息结束前见顶，因此我们认为在美国经济衰退预期下金价压力逐步释放，看好金价上涨并维持高位。我们假设 2

76、022-2024 年上海黄金价格分别 390/420/440 元/克。产量：产量：公司 23-24 年产量增长主要来自以下几个方面。第一，国内玲珑矿区、东风矿区截至 22 年中报仍未复产，蓬莱矿区于 22 年 4 月之后复产，我们预计 2023-2024 年产量仍有望逐步恢复至正常水平。第二，国内焦家矿区、新城矿区于 2022 年 4 月取得新采矿许可证，生产规模分别由 165 万吨/年、41.25 万吨/年提高至 660 万吨/年、264 万吨/年，同时新整合矿区资源有望提升入选品位，有望在未来几年中陆续放量。因此，我们预计公司 22-24年矿产金产量分别为 39.26/43.50/46.9

77、0 吨，其中国内分别为 33.26/36.08/39.47 吨，国外分别为 6.00/7.43/7.43 吨。克金成本：克金成本：我们测算公司 19-22H1 克金成本分别 173/190/265/202 元/克，其中 21 年受安全检查、产量减少影响，克金成本显著上行。我们预计公司 22-24 年克金成本分别204/205/204 元/克，其中随着国内生产经营恢复，克金成本逐步恢复至正常水平，而未来随着新矿区整合及规模扩张带动下有望进一步降低。图表图表28：公司矿产金业务关键假设公司矿产金业务关键假设 关键假设关键假设 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

78、E 金价 元/克 313 380 375 390 420 440 矿产金产量 吨 40.12 37.79 24.78 39.26 43.50 46.90 国内 吨 31.60 30.77 19.39 33.26 36.08 39.47 国外 吨 8.52 7.02 5.39 6.00 7.43 7.43 克金成本 元/克 173 190 265 204 205 204 国内 元/克 150 172 261 190 190 189 国外 元/克 264 270 280 280 280 280 资料来源：公司公告，华泰研究预测 基于上述假设，我们预计公司 22-24 年矿产金业务实现营业收入分别

79、153/183/206 亿元，分别同比增长 57%/19%/13%，对应 22-24 年毛利分别 73/94/111 亿元，毛利率分别48%/51%/54%。2）外购金）外购金及小金条：及小金条：外购金及小金条业务毛利率较低，主要对营收及毛利率水平作出假设。外购金：外购金：公司冶炼产能除了能够满足自产金之外，还同步进行外购金加工提纯，其来源主要为市场上收购的合质金、金条等，考虑公司生产经营情况恢复正常，我们假设 22-24 年营业收入分别 330/360/360 亿元。毛利率方面，该业务毛利率始终较低，考虑维持 21 年的0.25%水平，对应 22-24 年外购金业务毛利分别 0.83/0.9

80、1/0.91 亿元。小金条：小金条：公司小金条主要来自外购金，毛利率水平同样较低。假设 22-24 年营业收入分别92/97/102 亿元，保持 5%同比增速，毛利率维持 21 年的 0.16%水平，对应 22-24 年小金条业务毛利分别 0.15/0.16/0.17 亿元。综上所述，综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 614/680/709 亿元，分别同比增长81%/11%/4%，预计 2022-2024 年归母净利润 11.71/24.42/35.14 亿元，分别同比增长705%/108%/44%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 山东

81、黄金山东黄金(1787 HK)图表图表29：公司经营数据预测公司经营数据预测 经营数据经营数据 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 矿产金矿产金 营业收入 亿元 123.57 142.15 97.79 153.10 182.71 206.34 毛利 亿元 54.84 72.37 28.44 73.21 93.53 110.78 毛利率%44%51%29%48%51%54%外购金外购金 营业收入 亿元 480.90 475.67 119.47 330.00 360.00 360.00 毛利 亿元 1.94 3.15 0.30 0.83 0.91 0.91

82、毛利率%0.40%0.66%0.25%0.25%0.25%0.25%小金条小金条 营业收入 亿元 15.51 13.43 87.69 92.07 96.68 101.51 毛利 亿元-0.02-0.02 0.14 0.15 0.16 0.17 毛利率%0.16%0.16%0.16%0.16%其他业务其他业务 营业收入 亿元 6.33 5.40 28.48 28.48 28.48 28.48 毛利 亿元 3.69 2.97 2.47 2.47 2.47 2.47 毛利率%58.29%55.00%8.68%8.68%8.68%8.68%合计合计 营业收入 亿元 626.31 636.64 339.

83、35 614.38 679.72 708.70 毛利 亿元 60.45 78.47 35.84 78.03 98.79 116.36 毛利率%9.65%12.33%10.56%12.70%14.53%16.42%资料来源：公司公告，华泰研究预测 基于公司 44.73 亿总股本，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.26/0.55/0.79 元，BPS分别为 6.74/7.24/7.91 元，结合 A 股可比公司估值，2022 年 Wind 一致预期 3.4x PB，考虑公司黄金龙头地位，给予公司 22 年 3.7x PB，公司近 2 年 A/H 平均溢价率约为 1.62，基

84、于 2022 年 11 月 25 日港元兑人民币汇率约 0.91，对应公司 H 股目标价 16.94 港元，给予“增持”评级。图表图表30：可比公司估值表可比公司估值表 PE PB 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国黄金 600916 CH 204.12 22.4 17.7 14.4 3.16 2.81 2.48 银泰黄金 000975 CH 432.06 31.1 19.6 17.0 3.83 3.32 2.87 湖南黄金 002155 CH 181.51 31.8 23.6 17.4 3.

85、11 2.84-平均值 28.5 20.3 16.3 3.4 3.0 2.7 注：截至 2022 年 11 月 25 日，取自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 新建及复产矿山项目进度不及预期新建及复产矿山项目进度不及预期 公司玲珑矿区、东风矿区矿权尚未办理完毕，以及新扩建项目建设期需 6 年，若新增选矿量释放不及预期，或对黄金产量及公司业绩造成影响。金矿品位或回收率不及预期金矿品位或回收率不及预期 若金矿品位或回收率下滑，或对公司黄金产量及克金成本造成影响，进而影响公司业绩。全球流动性超预期变化全球流动性超预期变化 若全球流动性超预期收紧，或对黄金价格造成影

86、响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 山东黄金山东黄金(1787 HK)图表图表31：山东黄金山东黄金 PE-Bands 图表图表32：山东黄金山东黄金 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 020406080Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22(港币)山东黄金35x50 x65x80 x100 x010203040Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22(港币)山东黄金1.5x2.1x2.6x3.2x3.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

87、必一起阅读。18 山东黄金山东黄金(1787 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 63,664 33,935 61,438 67,972 70,870 EBITDA 6,742 3,196 5,597 7,389 9,066 销售成本(55,817)(30,351)(53,634)(58,093)(59,234)融资成本 856.43 710.76 882.10 761.

88、66 684.15 毛利润毛利润 7,847 3,584 7,803 9,879 11,636 营运资本变动(595.95)117.81(597.87)4,019(2,454)销售及分销成本(107.15)(361.15)(208.89)(231.11)(240.96)税费(850.45)(217.87)(557.79)(904.29)(1,301)管理费用(2,554)(2,930)(3,441)(3,806)(3,969)其他(341.95)(1,985)(793.21)(764.37)(680.51)其他收入/支出(993.76)(978.65)(1,364)(1,509)(1,573)

89、经营活动现金流经营活动现金流 5,810 1,822 4,530 10,501 5,314 财务成本净额(856.43)(710.76)(882.10)(761.66)(684.15)CAPEX(4,767)(3,556)(4,831)(2,975)(3,010)应占联营公司利润及亏损 10.67 21.82 16.24 19.03 17.64 其他投资活动(3,277)948.99(50.66)42.44 33.77 税前利润税前利润 3,392 22.46 1,859 3,617 5,206 投资活动现金流投资活动现金流(8,044)(2,607)(4,881)(2,932)(2,976)

90、税费开支(850.45)(217.87)(557.79)(904.29)(1,301)债务增加量 4,187 2,580 144.84(1,467)(1,565)少数股东损益 284.00(1.72)130.15 271.29 390.43 权益增加量 1,214 159.48 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 2,257(193.69)1,171 2,442 3,514 派发股息(1,550)(2,157)(223.67)(234.27)(488.32)折旧和摊销(2,609)(2,510)(2,966)(3,133)(3,303)其他融资活动现金流(1,570)1,558(1,1

91、62)(785.74)(738.60)EBITDA 6,742 3,196 5,597 7,389 9,066 融资活动现金流融资活动现金流 2,282 2,141(1,241)(2,487)(2,792)EPS(人民币，基本)0.52(0.04)0.26 0.55 0.79 现金变动 13.12 1,343(1,592)5,082(453.74)年初现金 3,019 3,182 5,008 3,416 8,497 汇率波动影响(34.83)(13.24)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 3,032 4,525 3,416 8,497 8,043 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万

92、)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 2,550 2,984 2,380 3,430 2,494 应收账款和票据 169.90 118.24 188.95 264.20 242.02 现金及现金等价物 3,291 5,008 3,416 8,497 8,043 其他流动资产 7,166 6,159 7,079 8,032 7,456 总流动资产总流动资产 13,177 14,268 13,064 20,223 18,235 业绩指标业绩指标 固定资产 28,381 31,381 31,949 30,251 28,146 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 20

93、22E 2023E 2024E 无形资产 10,466 19,336 20,675 22,264 24,121 增长率增长率(%)其他长期资产 11,835 13,322 13,347 13,374 13,412 营业收入 1.65(46.70)81.05 10.64 4.26 总长期资产总长期资产 50,683 64,039 65,970 65,889 65,679 毛利润 29.81(54.32)117.72 26.60 17.79 总资产总资产 63,859 78,308 79,034 86,112 83,915 营业利润 66.50(98.08)2,702 92.00 43.34 应付

94、账款 3,104 4,902 12,977 9,846 14,835 净利润 75.05(108.58)704.77 108.44 43.92 短期借款 7,866 5,784 5,784 5,784 5,784 EPS-其他负债 14,583 24,302 15,731 24,928 15,890 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 25,552 34,987 34,491 40,558 36,509 毛利润率 12.33 10.56 12.70 14.53 16.42 长期债务 677.50 5,340 5,484 4,017 2,452 EBITDA 10.59 9.42

95、 9.11 10.87 12.79 其他长期债务 5,977 6,198 6,198 6,198 6,198 净利润率 3.99(0.58)2.12 3.99 5.51 总长期负债总长期负债 6,655 11,537 11,682 10,215 8,650 ROE 8.03(0.61)3.96 7.68 10.07 股本 4,314 4,473 4,473 4,473 4,473 ROA 3.98(0.25)1.65 3.15 4.65 储备/其他项目 24,446 24,746 25,694 27,901 30,927 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 28,760 29,220 30,16

96、7 32,375 35,400 净负债比率(%)50.34 57.63 60.17 37.35 31.05 少数股东权益 2,893 2,563 2,694 2,965 3,355 流动比率 0.52 0.41 0.38 0.50 0.50 总权益总权益 31,652 31,783 32,861 35,340 38,756 速动比率 0.32 0.30 0.25 0.36 0.37 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.04 0.48 0.78 0.82 0.83 估值指标估值指标 应收账款周转天数 1.30 1.53 0.90 1.20 1.29 会计年度会计年度(倍倍)2020 2

97、021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 13.94 32.24 24.00 25.71 30.00 PE 27.69(322.72)53.36 25.60 17.79 存货周转天数 19.96 32.82 18.00 18.00 18.00 PB 2.10 2.14 2.07 1.93 1.77 现金转换周期 7.32 2.10(5.10)(6.51)(10.71)EV EBITDA 2.45 5.92 3.67 1.92 1.48 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)3.58 0.36 0.37 0.78 1.12 EPS 0.52(0.04)0.26 0.55

98、 0.79 自由现金流收益率(%)4.08 4.23(0.99)11.79 3.46 每股净资产 6.67 6.53 6.74 7.24 7.91 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 山东黄金山东黄金(1787 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以

99、下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者

100、应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承

101、诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论

102、和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、

103、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察

104、委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 山东黄金山东黄金(1787 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国

105、本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资

106、子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出

107、售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下

108、：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 山东黄金山东黄

109、金(1787 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210

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