1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 数字安全主航道，“智能卡数字安全主航道，“智能卡+数币”一体两翼数币”一体两翼打开成长空间打开成长空间 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 楚天龙(003040)公司研究 通信行业通信行业 公司深度报告 2022.11.25/推荐(维持)分析师：分析师：李宏涛 登记编号：S02 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 1.数字安全主航道，打造“卡数字安全主航道，打造“卡+终端终端+一体化解决方案”服务体一体化解决方案”服务体系。系。1 1）公司深耕国家“互联网+政务”、金融惠民、社会保

2、障、智慧交通、移动通信安全、数字安全等领域，构建起以高端智能卡、数字人民币硬钱包等嵌入式软件和安全支付产品为基础，以智能终端(含数字人民币发行/受理设备升级改造)、软件平台及运营服务一体化解决方案为延伸的业务体系。2 2）下设广州、湖北、北京、郑州等七家分布于全国多地的子公司，并建立了覆盖全国的销售和服务网络，区域化销售服务团队和垂直行业化支撑团队能快速及时的响应客户需求。公司子公司经营范围广泛，涵盖智能终端、软件开发与服务、档案管理、数字安全等多领域。3 3）公司精准把握市场动态，积极打造嵌入式软件和安全支付产品、智能终端以及数字安全解决方案的生态闭环，通过形成多样化产品矩阵，实现多领域协同

3、发展；通过前瞻布局终端产品，实现交易支付到终端延伸发展，在行业内竞争优势明显。2.2.深耕智能卡市场，安全支付领域领先。深耕智能卡市场，安全支付领域领先。根据 ICMA 中研普华研究院的数据，2021 年全球智能卡出货量已达 379 亿张，预计2022 年出货量将达 384 亿张，全球智能卡行业已进入发展成熟期，市场规模呈现相对稳定的态势。各行业对叠加多领域应用的高端智能卡产品需求旺盛，其使用场景和应用领域进一步拓宽，市场发展前景开阔。公司通过“研发+渠道”，多领域布局智能卡产品，提供多样化产品解决方案。2022 年上半年度，公司营业收入为 6.91 亿元，较去年同期增长 40.92%，增长势

4、头强劲；其中智能卡营业收入为 5.08 亿元，较去年同期增长46.31%，占营收比重为 73.6%。3.深度布局数字人民币，推出多类产品解决方案。深度布局数字人民币，推出多类产品解决方案。数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，其发行与运营采用双层运营体系，主要有钱包快付、App 拉起支付、H5 支付三种支付方式。数字人民币落地是货币形态演进的必然趋势，一方面，有助于加速实现人民币国际化进程；另一方面，随着智能手机的普及，我国电子支付行业发展成熟，数字人民币在安全性、便利性、隐私性、政策性等方面优势日益突出。目前，数字人民币试点范围稳步扩大，数字人民币产业链的发行层、管理层、流通层、应用

5、层不断完善。公司在此背景下深入布局数字人民币业务，积极参与相关技术规范与标准的研究和制定，其数字人民币产品包括用户侧、发行侧、受理侧、系统侧产品均已完成基础技术积累以及原型产品研发，其中用户侧、受理侧以及系统侧产品已实现试点项目的落地应用。4.4.软硬实力优势显著，行业地位领先。软硬实力优势显著，行业地位领先。1 1）硬实力优势显著：）硬实力优势显著：公司拥有先进的智能卡生产线，并通过不断优化生产工艺、提 2 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 升智能制造水平，在供应链管理、生产现场管理、品质体系管理等方面实现了行业领先。2 2）软实力优势显著：）软实力优势显

6、著：依托行业技术优势及跨领域运营服务经验，公司积极参与智能卡行业技术标准的制定和数字安全新技术研究，获得了软件能力成熟度（CMMI）5 级认证、信息技术服务运行维护标准（ITSS）叁级等多项行业和质量资质认证，齐备的资质为公司为业务拓展提供了有力支撑；公司在智能卡市场积累了庞大且优质的行业客户资源并通过多年的服务经验深刻理解每个客户的全业务流程。3 3）上下游情况明朗，行业地位领先。）上下游情况明朗，行业地位领先。上游层面上，公司原材料国产化趋势明显，采购数量与公司业务规模变化相匹配；中游层面上，与竞争对手相比，公司处于中上位置，核心竞争力突出；下游层面上，公司持续把握市场新机遇，与头部客户深

7、度绑定。5.5.投资评级与估值：投资评级与估值：我们预计公司 20222024 年可实现营收为18.45 亿元、25.00 亿元、32.60 亿元，归母净利润为 1.77 亿元、2.10 亿元、2.32 亿元，对应 PE 分别为 47.31/39.89/36.23倍，考虑到公司在数字人民币领域的深度布局，未来业绩增速潜力巨大，给予公司“推荐”评级。6.6.风险提示：风险提示：智能卡应用领域的市场发展速度低于预期；人工成本上升带来的利润下降；核心人员流失的风险。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入

8、 1309 1845 2500 3260(+/-)(%)27.67 41.00 35.45 30.44 归母净利润 63 177 210 232(+/-)(%)-39.77 182.71 18.61 10.10 EPS(元)0.14 0.38 0.46 0.50 ROE(%)4.54 11.58 12.08 11.74 P/E 130.00 47.31 39.89 36.23 P/B 6.07 5.48 4.82 4.25 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2Y8VvYoUcVoWnO7NcMaQnPmMtRsQiNmNoPiNnPzR6MoOxONZqMr

9、NuOnQsM 3 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目目 录录 1 数字安全主航道，打造“卡+终端+一体化解决方案”服务体系.6 1.1 发展历程稳健，数字安全与智能卡领军企业.6 1.2 股权结构清晰，子公司业务丰富.7 1.3 全品类生态闭环，多元化布局竞争优势明显.9 1.3.1 多样化产品矩阵，多领域协同发展.9 1.3.2 前瞻布局终端产品，实现交易支付到终端延伸发展.10 2 深耕智能卡市场，安全支付领域领先.11 2.1 全球智能卡行业进入发展成熟期，亚太地区成为主要增长引擎.11 2.2 各行业智能安全卡需求旺盛，市场发展前景开阔.12 2

10、.2.1 银行卡：借记卡稳健增长，信用卡进入激烈竞争时代.12 2.2.2 社保卡：更新换代，第三代社保卡或将成为行业新增长点.14 2.2.3 通信卡：5G-SIM 卡、物联网卡成为通信卡领域新增长点.16 2.3 多领域布局智能卡产品，贡献主要营收.17 2.3.1“研发+渠道”并进，提供多样化智能卡产品.17 2.3.2 业绩稳健增长，智能卡业务贡献公司主要来源.19 3 公司深度布局数字人民币，推出多类产品解决方案.21 3.1 法定货币，双层运营，具有多种支付方式.21 3.2 数字人民币落地是货币形态演进的必然趋势.23 3.2.1 对外战略：国家信用做背书，加速人民币国际化.23

11、 3.2.2 对内战略：电子支付已成熟，具有多方面优势.24 3.3 数字人民币试点加速，落地一触即发.24 3.4 多业务链条布局，产品蓄势待发.26 4 软硬实力优势显著，行业地位领先.27 4.1 硬实力：安全能力出众、生产能力领先.27 4.1.1 具备高安全性的嵌入式软件开发能力.27 4.1.2 具备较高的生产工艺自动化水平.28 4.2 软实力：资质齐备、行业经营丰富.28 4.2.1 齐备的资质为业务拓展提供了有力支撑.28 4.2.2 拥有丰富的经验积累，对行业具有深刻理解.29 4.3 国产替代叠加需求放量，公司竞争力逐步提升.30 4.3.1 上游：原材料国产替代，总体采

12、购规模上升.30 4.3.2 中游：核心竞争力突出，竞争态势良好.31 4.3.3 下游：紧跟市场新机遇，与头部客户深度绑定.32 4.4 盈利与估值预测.34 4.4.1 盈利预测概述.34 4.4.2 可比上市公司估值.34 5 风险提示.35 4 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司业务结构图.7 图表 3：楚天龙所获荣誉.7 图表 4：公司股权结构图.8 图表 5：各子公司业务情况.9 图表 6：公司业务分类.10 图表 7：公司产品矩阵.10 图表 8：CTD 智能终端系列产品.10 图表

13、9：CTD“一卡通”综合服务应用平台.11 图表 10：全球智能卡应用领域及占比.11 图表 11：全球智能卡出货量（亿张）.12 图表 12：我国银行卡支付业务笔数以及金额.12 图表 13：2014-2021 年中国银行卡数量统计（亿张）.12 图表 14：2015-2021 年中国人均持有借记卡数量统计.13 图表 15：2015-2021 年中国人均持有信用卡和借贷合一卡数量统计.14 图表 16：2017-2021 年五大行信用卡发卡量统计（张）.14 图表 17：2017-2021 年中国社保卡持卡人数及普及率.14 图表 18：第三代社保卡.15 图表 19：第三代社保卡推广进度

14、.15 图表 20：2015-2021 年中国运营商用户数量（亿人）.16 图表 21：传统 SIM 卡与超级 SIM 卡.16 图表 22：2015-2022 年中国物联网产业市场规模（亿元）.17 图表 23：eSIM 卡发展演进路线.17 图表 24：公司智能卡产品.18 图表 25：公司业务发展情况.19 图表 26：近 4 年公司营业收入及增长率.19 图表 27：近 4 年公司主要产品占营收比重.20 图表 28：近 4 年公司主要产品营收（万元）.20 图表 29：近 4 年公司归母净利润及增长率.20 图表 30：近 4 年公司期间费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率.2

15、1 图表 31：公司近三年研发投入金额.21 图表 32：公司近三年研发人员数量.21 图表 33：数字人民币发展关键事件.22 图表 34：数字人民币双层运营结构.23 图表 35：2014-2021 中国电子支付业务量及增速.24 图表 36：数字人民币产业链.26 图表 37：公司数字人民币产品矩阵.26 图表 38：冬奥会数字人民币硬钱包.27 图表 39：资质认证-智能卡业务通用资质.28 图表 40：资质认证-不同卡片发行机构相应资质.29 图表 41：2020 年 1-6 月前五大供应商情况.30 图表 42：公司国内主要竞争对手情况.31 图表 43：主要竞争对手净利率情况对比

16、.32 5 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 44：公司部分客户资源.32 图表 45：2017-2019 年公司银行卡发卡量（亿张）.33 图表 46：2017-2019 年社保卡销量占比.33 图表 47：分业务盈利预测（单位：百万元）.34 图表 48：可比上市公司估值.35 6 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 数字安全主航道，打造“卡数字安全主航道，打造“卡+终端终端+一体化解决方案”服务一体化解决方案”服务体系体系 1.1发展历程稳健，数字安全与智能卡领军企业发展历程稳健，数字安全与智能卡领军企业 楚

17、天龙股份有限公司是一家高端智能卡及配套软件、智能终端设备、数字档案、应用平台系统及安全解决方案的提供商，成立于 2002 年10 月，2021 年 3 月在深圳证券交易所上市。主营业务为以数字安全为基础的智能卡、智能终端和软件及服务三大类，主要经营活动为智能卡等产品的研发、生产和销售，业务布局涉及社保、金融、通信、交通、医疗等多行业，覆盖全国 32 个省、自治区和直辖市，是国内外最具规模的智能卡生产企业之一。图表 1：公司发展历程 资料来源：楚天龙官网、方正证券研究所 围绕核心业务实施多元化布局，打造全产业链生态闭环。围绕核心业务实施多元化布局，打造全产业链生态闭环。楚天龙聚焦于数字安全、智慧

18、政务、智慧金融、智慧档案、系统集成及运营服务等领域，构建起以多领域高端智能卡产品、数字人民币硬钱包等嵌入式软件和数字安全产品为基础，以智能终端(含数字人民币发行/受理设备及升级改造)、软件平台及运营服务一体化解决方案为延伸的业务体系。未来，公司将继续响应国家智能化战略，充分利用物联网、大数据、5G 等技术的发展，着力打造由智能卡等传统业务和智能终端等创新业务组成的多元化产品布局，不断提升市场份额和盈利水平。一方面，立足智能卡行业，不断强化核心业务优势，加速满足客户智能化、便捷化、安全性的要求，充分发挥智能卡核心业务的领先优势。另一方面，基于在智能卡市场的领先优势，围绕核心业务实施多元化布局，积

19、极开拓智能终端等创新业务，匹配客户对智能卡产品上下游的业务需求，为客户提供低成本、强协同、高质量的一体化解决方案，实现全产业链协同发展,打造全产业链生态闭环。7 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 2：公司业务结构图 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 获得多项荣誉称号，在行业内具备高知名度。获得多项荣誉称号，在行业内具备高知名度。公司是国家高新技术企业、国家知识产权优势企业、全国质量诚信优秀企业、全国 IC 卡行业质量领军企业、信息技术应用创新工作委员会会员单位、信标委观察员单位、数字金融创新联盟、数字人民币产业联盟成员单位。公司在 Master

20、Card CQM 质量管理认证中获评最高“A”级，通过了 SAS-UP扩证审核、GB/T22080 信息安全审核，ISO27001 信息安全管理体系证书获得 CNAS 认可标志。历年来在各大金融卡安全组织的飞行检查、现场测评中均名列前茅，获得认证组织和专业机构的一致认可，在行业内树立了良好的品牌形象，拥有极高知名度和口碑。图表 3：楚天龙所获荣誉 资料来源：楚天龙官网、方正证券研究所 1.2股权结构清晰，子公司业务丰富股权结构清晰，子公司业务丰富 股权结股权结构清晰，最大股东为郑州翔虹湾。构清晰，最大股东为郑州翔虹湾。截止到 2022 年 6 月 30 日，公司实际控制人为陈丽英、毛芳样、苏尔

21、在和苏晨，四人互为亲属关 8 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 系。公司十大股东中，持股比例超过 5%的公司共三个，分别为郑州翔虹湾、康佳集团、郑州东方一马，郑州翔虹湾为公司最大股东。陈丽英、毛芳样、苏尔在三人均为郑州翔虹湾和郑州东方一马股东，三人通过郑州翔虹湾持有公司 45.54%的股份，通过郑州东方一马持有公司6.57%的股份，康佳集团股份有限公司持股比例为 15.87%。图表 4：公司股权结构图 资料来源：企查查、公司公告、方正证券研究所 陈丽英、毛芳样、苏尔在和苏晨四人亲属关系具体为：毛芳样为陈丽英、苏尔在的外甥，为苏晨的表兄；陈丽英为苏尔在的弟媳，

22、为苏晨的母亲；苏尔在为苏晨的伯父。子公司分布全国多地。子公司分布全国多地。楚天龙下设七家子公司，包括广州楚天龙、湖北楚天龙、北京中天云科、郑州楚天龙、京图科技、鸿湾科技、智集技术，分布于广州、武汉、北京、郑州等多地。各子公司业务具体情况如下：9 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 5：各子公司业务情况 子公司 业务情况 广州楚天龙广州楚天龙 1.计算机信息安全设备制造；计算机技术开发、技术服务；电子产品零售；电子、通信与自动控制技术研究、开发;电子元器件批发；电子产品检测;电子产品批发；软件零售;软件开发、服务；软件测试服务等 2.档案整理、鉴定、寄存、

23、数字化等各类档案管理工作 郑州楚天龙郑州楚天龙 1.互联网信息技术服务；互联网信息服务平台管理维护和运营服务；计算机软件、计算机网络系统工程及工业自动化控制设备的设计、开发、安装、维护；信息安全产品系统的设计、研发、销售和服务；大数据分析；计算机、机械设备、芯片批发 2.智能卡、IC 卡、磁条卡、电子标签、IC 卡读写机具、自助服务终端、移动客户端的研发、设计、制造、销售 北京中天云科北京中天云科 互联网信息服务；销售电子产品、计算机、软件及辅助设备；数据处理（数据处理中的银行卡中心、PUE 值在 1.4 以上的云计算数据中心除外）；代理进出口、技术进出口、货物进出口；软件开发；技术开发 京图

24、科技京图科技 计算机软件、网络技术、电子产品以及档案数字化服务、档案管理的技术开发、技术咨询、技术服务、成果转让；承接计算机网络工程；网络系统集成；计算机软硬件、办公设备、网络设备、电子产品的批发、零售 智集技术智集技术 1.服务类业务：计算机信息技术服务；计算机系统集成服务等 2.通信技术服务软件及设备类业务包括：物联网系统的软件及设备、智能电子设备及软件和智能终端设备的研发、生产、销售、维护及技术咨询；计算机软硬件领域内的技术咨询、技术服务、技术开发、技术转让；计算机网络系统工程设计、安装、施工；工业自动化控制设备的设计、安装、维护及技术咨询：智能卡、磁卡、磁卡读写机具、防伪技术产品、安全

25、识别类产品的研发、生产、销售等 湖北楚天龙湖北楚天龙 档案服务、数据处理以及计算机软硬件及外围设备、移动终端设备、可穿戴智能设备的制造；人工智能相关软件及服务、互联网数据服务；智能控制系统集成；广告设计和代理、图文设计制作等 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 1.3全品类生态闭环，多元化布局竞争优势明显全品类生态闭环，多元化布局竞争优势明显 1.3.1 多样化产品矩阵，多领域协同发展多样化产品矩阵，多领域协同发展 提供多领域全产业链产品。提供多领域全产业链产品。公司主要从事智能卡的设计、研发、生产、销售和服务，主要产品为以金融社保卡、标准银行 IC 卡等为代表的金融 IC 卡，以通信卡

26、、交通卡等为代表的非金融 IC 卡，以及相关卡品的个人化数据服务。目前，公司已经形成了以智能卡业务为核心，以智能终端和软件及服务等创新业务为延伸的业务架构，核心业务与创新业务资源共享、优势互补、协同发展，进一步巩固公司在市场上的领先地位。公司的主要产品划分为智能卡、智能终端和软件及服务 10 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 类：图表 6：公司业务分类 图表 7：公司产品矩阵 产品大类主要产品智能卡借记卡、信用卡、金融社保卡、SIM卡、物联网卡、交通卡智能终端社保卡/银行卡自助制领卡一体机、自主触摸查询机、“银政通”企业开办全流程智能服务一体机等软件及服务电

27、子档案管理系统、电子档案袋大数据应用平台、社保卡公共服务平台解决方案、档案数字化服务等 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所整理 1.3.2 前瞻布局终端产品，实现交易支付到终端延伸发展前瞻布局终端产品，实现交易支付到终端延伸发展 自主研发多种智能终端产品。自主研发多种智能终端产品。公司加大资金、人力投入，积极参与政府、金融、通信等领域的数字化转型，通过自主研发形成了多种应用场景的全面支持国产化的智能终端系列产品，通过在 OCR 智能识别、RPA 流程自动化机器人、智能语音、知识图谱等关键技术的研究，建立形成覆盖智能终端、自助服务支撑系统和运营

28、服务系统为核心的一体化自助服务系统整体解决方案。公司取得了工商银行、建设银行、农业银行、中国银行等众多商业银行总行、省分行自助制卡设备的招标入围；多个省市政府或职能部门的政务自助服务智能终端和自助服务支撑系统，如广东省多个地市的商事一体机和作为湖北省“店小二”政务自助服务体系建设试点宜昌项目的顺利落地，得到了客户的一致好评，并取得了良好的社会效益。图表 8：CTD 智能终端系列产品 资料来源：公司公告，方正证券研究所 积极布局软件业务，为智能卡和智能终端产品提供配套系统解决方积极布局软件业务，为智能卡和智能终端产品提供配套系统解决方案。案。公司依托丰富的社保、金融、通信、交通等行业的服务经验，

29、积 11 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 极布局智慧政务、“互联网+社保”、业务档案一体化等业务，参与养老统筹、电子社保卡运营管理平台、智慧人社、智慧档案等项目的实施。公司持续优化并完善智慧档案相关产品及系统，在政务、金融、社保等领域不断推广并落地运营覆盖智能终端、自主服务支撑系统和运营服务系统的一体化自助服务体系。同时，利用在数字安全领域的技术积累，积极推广智慧园区、智慧交通等安全解决方案，继续维护和支撑多地、多方的系统运营。图表 9：CTD“一卡通”综合服务应用平台 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2深耕智能卡市场，安全支付领域领先深耕智能卡市场，

30、安全支付领域领先 2.1 全球智能卡行业进入发展成熟期，亚太地区成为主要增长引擎全球智能卡行业进入发展成熟期，亚太地区成为主要增长引擎 智能卡又称集成电路卡或 IC 卡，是将安全芯片嵌入卡基并压制成卡片形式，再写入卡片操作系统（COS），最终实现数据的存储、传递、处理等功能。随着计算机技术和信息安全技术的日趋成熟，智能卡的应用领域也更加广泛，目前已在社保、金融、通信、交通、教育、安全证件、医疗健康等多个领域得到规模化的发展与应用，极大地提高了人们工作与生活的便利程度。图表 10：全球智能卡应用领域及占比 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 12 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请

31、关注文后特别声明与免责条款 全球智能卡行业已进入发展成熟期，市场规模呈现相对稳定的态势。全球智能卡行业已进入发展成熟期，市场规模呈现相对稳定的态势。根据 ICMA 中研普华研究院的数据，2021 年全球智能卡出货量已达 379亿张，预计 2022 年出货量将达 384 亿张。图表 11：全球智能卡出货量（亿张）资料来源：公司招股说明书，中研普华研究院，方正证券研究所整理 2.2 各行业智能安全卡需求旺盛，市场发展前景开阔各行业智能安全卡需求旺盛，市场发展前景开阔 2.2.1 银行卡：借记卡稳健增长，信用卡进入激烈竞争时代银行卡：借记卡稳健增长，信用卡进入激烈竞争时代 银行卡已成为日常消费购物最

32、主要的支付工具之一。银行卡已成为日常消费购物最主要的支付工具之一。随着我国经济的持续发展，个人金融需求增加以及支付结算观念转变等，近年来银行卡交易量与发卡量逐年上升，根据中国人民银行的统计数据，银行卡支付业务笔数从 2015 年的 852 亿笔增长至 2021 年的 4290.22 亿笔，银行卡支付业务金额从2015年的670万亿元增长至2021年的1002.1万亿元。2021 年我国商业银行累计发卡量已经突破 92.47 亿张，较2020 年增加了 2.93 亿张，同比增长 3.27%。我国是人口大国，在我国人口不断增长的同时，人均持有银行卡数量也在逐年增加，2021 年中国人均持有银行卡

33、6.55 张，较 2020 年增加了 0.15 张，同比增长2.34%。图表 12：我国银行卡支付业务笔数以及金额 图表 13：2014-2021 年中国银行卡数量统计（亿张）资料来源：公司招股说明书，新华社，方正证券研究所整理 资料来源：中国人民银行，智研咨询，方正证券研究所整理 13 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 随着国内社会资金交易规模不断扩大、支付业务量稳步增长及物联网、5G 等新兴技术不断成熟，借记卡、信用卡作为交易活动的重要媒介，其使用场景和应用领域进一步拓宽，市场需求较为可观。借记卡重回稳步增长通道。借记卡重回稳步增长通道。央行于 2016

34、 年 9 月 30 日发布了关于加强支付结算管理防范通信网络新型违法犯罪有关事项的通知，规定自 2016 年 12 月 1 日起银行开始对银行卡实行分类管理，同一个人在同一家银行只能开立一个类户。受此影响，2017 年借记卡人均持卡量增长率下滑。但伴随我国经济规模不断扩大、金融科技蓬勃发展、市场规范程度不断提升、银行卡境内境外受理环境进一步改善，2018 年我国借记卡人均持卡量增长率回升至 10%以上，2019 年我国借记卡人均持卡量同比增长 11.11%，行业重回稳步增长通道。根据中国人民银行的统计数据，2021 年我国借记卡人均持卡 5.98 张，较2020 年同比增长 2.4%。图表 1

35、4：2015-2021 年中国人均持有借记卡数量统计 资料来源：中国人民银行，智研咨询，方正证券研究所整理 信用卡消费使用日益活跃，进入激烈竞争时代。信用卡消费使用日益活跃，进入激烈竞争时代。得益于信用卡服务在生活场景内的持续延伸，国民消费需求的持续释放等因素，我国信用卡行业发展迅速，2015-2019 年 4 年年均增长率达 16.27%。2020 年受新冠疫情冲击，信用卡开卡与激活数量骤减，截止 2021 年末，我国信用卡人均持卡量达 0.57 张，年均增长率由 2018 年的 25.64%降至1.79%。信用卡在目标城镇人群中的渗透率已接近饱和，加上互联网消费金融产品已逐渐成为信用卡替代

36、等因素，依靠新增发卡量推动信用卡市场增长的潜力有限。各大银行以信用卡服务场景为抓手，紧盯信用卡零售转型，在信用卡类别、权益、优惠活动等方面大做文章，精细化运营和差异化服务成为品牌竞争的关键因素，行业竞争愈演愈烈。14 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 15：2015-2021 年中国人均持有信用卡和借贷合一卡数量统计 图表 16：2017-2021 年五大行信用卡发卡量统计（张）资料来源：中国人民银行，智研咨询，方正证券研究所整理 资料来源：今日财富，银行年报，方正证券研究所整理 2.2.2 社保卡：更新换代，第三代社保卡或将成为行业新增长点社保卡：更

37、新换代，第三代社保卡或将成为行业新增长点 社保卡持卡人数及社保卡持卡人数及普及率不断升高。普及率不断升高。根据人力资源和社会保障部的统计，截止2021年末，全国社会保障卡持卡人数为13.5亿人，覆盖95.7%人口。领用电子社会保障卡人数达 5 亿人，电子社会保障卡在 459 个渠道提供服务，并开通 62 项全国服务和 1000 余项各省市属地服务，全年累计提供线上服务 112.5 亿人次，以社会保障卡为载体的居民服务“一卡通”稳步推进。图表 17：2017-2021 年中国社保卡持卡人数及普及率 资料来源：公司招股说明书，金投网，北青网，方正证券研究所整理 第三代社保卡开始更换，市场空间巨大。

38、第三代社保卡开始更换，市场空间巨大。为落实“互联网+人社”多元化、规模化发展战略，充分发挥人社大数据开发应用的效益，引领推动人社工作转型升级，2017 年开始，人力资源和社会保障部联合中国人民银行在部分地区进行第三代社保卡的试点工作，并于 2019 年开始试点发行。第三代社保卡不仅具备身份凭证、就医购药、自助查询等基本社会保障应用，更是一张“一卡多用，全国通用”的社会保障卡，覆盖了人社、金融、民生等三大领域应用场景，并开启了“卡码合一”移动互联网应用模式。据人社部统计，截至 2021 年底，全国第三代社保卡持卡人数为 1.38 亿，渗透率仅为 10%左右，仍存在超 12 亿张的巨大市场空间。1

39、5 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 18：第三代社保卡 资料来源：楚天龙公司官网，方正证券研究所整理 图表 19：第三代社保卡推广进度 资料来源：方正证券研究所整理 第三代第三代社保卡具备诸多优点。社保卡具备诸多优点。第三代社保卡延续了第二代社保卡的全部功能，此外，还有三大特点：支持国密算法并加载了数字证书，社会保障卡的社保、金融“两大功能”更加安全可靠；新增了“非接触式”用卡功能，不用插卡、直接读卡，查询信息、小额支付可实现“一晃而过”刷卡；芯片容量更大，可承载更多应用。同时，第三代社保卡应用场景更加广泛，相比第二代社保卡，第三代社保卡增加了交通出

40、行、场馆入馆、旅游刷卡、惠民惠农等新的应用场景。第三代社保卡已在全国多地发放，为市民带来便利。第三代社保卡已在全国多地发放，为市民带来便利。目前，武汉市作为全国第三代社保卡首发试点城市之一，目前实体卡持卡人数达 1100万人，电子社保卡申领人数 700 多万人，已实现申领补贴、就医购药、16 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公交出行等 102 个应用项目。川渝两地正式开通第三代社保卡全业务跨省通办。重庆、四川两地持卡人可凭本人社保卡到当地川渝社保卡通办服务网点办理第三代社保卡全业务，并实现“当场受理，即办完结”。2.2.3 通信卡：通信卡：5G-SIM 卡

41、、卡、物联网卡成为通信卡领域新增长点物联网卡成为通信卡领域新增长点 5G5G 需求推动需求推动 U(SU(SIMIM)卡新一轮增长，超级卡新一轮增长，超级 S SIMIM 卡或将迎来发展机遇。卡或将迎来发展机遇。(U)SIM 卡市场依托于通信用户规模，现阶段增长亦趋于放缓，但随着5G 时代的来临，未来 5G-SIM 卡市场或将迎来大规模更新换代的需求，目前，三大运营商超级 SIM 卡已经陆续推出市场，超级 SIM 基于NFC-USIM 卡安全芯片，利用 SIM 卡不同功能模块，以“SIM+CA 证书”等模式，打造 SIM 盾、SIM 数字身份、SIM 认证等产品，提供“一卡式解决方案”。目前，

42、超级 SIM 卡已与中国金融认证中心（CFCA）、比亚迪汽车工业有限公司、北京梆梆安全科技有限公司、北京华弘集成电路设计有限责任公司等开展关于 SIM 盾、SIM 车钥匙等产品的合作，通信卡市场有望迎来新一轮的增长。图表 20：2015-2021 年中国运营商用户数量（亿人）图表 21：传统 SIM 卡与超级 SIM 卡 资料来源：公司招股说明书，AI 财经社，方正证券研究所整理 资料来源：艾韦迅官网，方正证券研究所整理 物联网市场需求庞大，推动物联网卡业务发展。物联网市场需求庞大，推动物联网卡业务发展。近年来云服务、大数据、传感器等技术的高速发展，为物联网产业增长提供了良好的条件，使得我国物

43、联网市场规模整体呈快速上升的趋势。据资料显示，2021年我国物联网行业市场规模达 1.84 万亿元，同比增长 10.84%。依托网络传输互联、云计算、大数据处理和机器学习等新兴技术的物联网业务，将会是运营商以及智能物联网通信卡业务新的增长点。17 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 22：2015-2022 年中国物联网产业市场规模（亿元）资料来源：公司招股说明书，中商情报网，方正证券研究所整理 e e-SIMSIM 无卡时代加速，无卡时代加速，未来市场应用未来市场应用前景广阔前景广阔。2022 年，苹果公司在发布的美版的 iPhone 14 全系中标配

44、 eSIM，彻底取消实体 SIM 卡槽，此举或将成为 e-SIM 技术大规模商业化应用的重要转折点。根据新思界产业研究中心发布的2022-2027 年虚拟 SIM 卡（eSIM 卡）行业市场深度调研及投资前景预测分析报告显示，目前 eSIM 卡主要应用在智能手表、小型定位设备中，eSIM 卡具有体积小、安全性好、稳定性高等优势，伴随下游电子产品一体化、小型化、安全化、无孔化发展，eSIM 卡市场需求将进一步释放，预计 2026 年，eSIM 卡在物联网领域销售规模将增长至 3.6 亿美元以上。图表 23：eSIM 卡发展演进路线 资料来源：搜狐网，方正证券研究所整理 2.3多领域布局智能卡产品

45、，贡献主要营收多领域布局智能卡产品，贡献主要营收 2.3.1“研发“研发+渠道”并进，提供多样化智能卡产品渠道”并进，提供多样化智能卡产品 公司拥有国际领先的智能卡生产线，是目前全球最具规模的智能卡生产企业之一，可设计制造包括特种高端和行业创新等广泛范围内的多 18 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 种类智能卡产品，能够满足各类客户的多样化、定制化的产品需求。根据细分应用场景不同，公司智能卡产品可进一步分为金融 IC 卡和非金融 IC 卡：图表 24：公司智能卡产品 产品大类应用分类具体产品金融IC卡标准银行IC卡借记卡、信用卡等行业应用银行IC卡金融社保卡

46、、居民健康卡、金融电子证照卡和教育卡等非金融IC卡通信产品(U)SIM卡、物联网卡、NFC国密卡等交通产品ETC卡、市政交通一卡通等其他产品校园卡、市民卡、残联卡等 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理 拥有强大的自主研发及技术创新能力。拥有强大的自主研发及技术创新能力。公司积极参与智能卡行业技术标准的制定和数字安全新技术研究，获得了软件能力成熟度（CMMI）5 及认证、信息技术服务运行维护标准（ITSS）叁级等多项行业和质量资质认证。目前，公司拥有 105 项专利，290 余项软件著作权。公司拥有国际领先的智能卡生产线，是目前全球最具规模的智能卡生产企业之一，可设计制造包括特种高端和

47、行业创新等广泛范围内的多种类智能卡产品，能够满足各类客户的多样化、定制化的产品需求。与广泛而优质的客户群建立了稳定的合作关系。与广泛而优质的客户群建立了稳定的合作关系。凭借领先的技术和专业的服务，公司在政府、金融、通信、交通等行业积累了众多优质客户，并与其建立了长期稳定的合作伙伴关系。广泛而稳定的客户群及丰富而多元的产品，不仅可以保障公司业务持续稳健发展，随着技术创新和信息化、数智化水平提升，还能为公司不断带来新的增长机遇。19 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 25：公司业务发展情况 公司业务业务发展情况社保卡银行卡通信卡公司共中标全国200余个省市

48、级社保卡项目，为全国30个省、直辖市、自治区提供产品及相关服务。参与北京民生卡项目、居民服务一卡通等融合多行业应用的第三代社保卡项目的建设。公司成功中标入围工商银行总行、建设银行总行、农业银行总行、中国银行总行、邮储银行总行等五大国家商业银行，成功中标入围中信银行、华夏银行、浦发银行等多家股份制银行，以及约20家省、直辖市级农信社和全国多家城商行，并与总行的众多分支机构建立了长期合作伙伴关系公司取得了中国移动、中国联通、中国电信、中国广电等四大移动通信运营商的 USIM 卡、物联网卡等项目的招标入围并顺利供货 资料来源：公司公告，方正证券研究所整理 2.3.2 业绩稳健增长，业绩稳健增长，智能

49、卡业务贡献公司主要来源智能卡业务贡献公司主要来源 2018-2021年公司营业收入分别为 10.11亿元、11.82 亿元、10.25 亿元和 13.09 亿元，整体呈增长态势。2020 年受疫情影响，公司部分项目的交付与验收进度放缓，随着未来疫情进一步得到有效控制，公司有望实现业绩稳健增长。2022 年上半年度，公司营业收入为 6.91亿元，较去年同期增长 40.92%，增长势头强劲，公司未来经营前景广阔。图表 26：近 4 年公司营业收入及增长率 资料来源：公司财报、方正证券研究所 智能卡业务为公司营收主要来源，软件及服务类业务和智能终端类业智能卡业务为公司营收主要来源，软件及服务类业务和

50、智能终端类业务营收占比逐渐提升。务营收占比逐渐提升。2018-2021年，公司智能卡营业收入分别为9.39 20 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 亿元、10.20 亿元、6.71 亿元、7.03 亿元，占营收的比重分别为 92.93%、86.28%、65.5%、53.74%；软件及服务类营业收入分别为 5238 万、8141万元、2.29 亿元、4.77 亿元，占营收的比重分别为 5.18%、6.89%、22.31%、36.44%；智能终端类营业收入分别为 1290 万元、6904 万元、1.09 亿元、1.17 亿元，占营收的比重分别为 1.28%、5.

51、84%、10.59%、8.91%。2022 年上半年，智能卡营业收入为 5.08 亿元，较去年同期增长 46.31%，占营收比重为 73.6%。软件及服务营业收入达到 1.29 亿元，较去年同期增长 44.74%，占营收比重为 18.66%。受上半年部分地区疫情反复以及各地疫情管控政策不断变化的影响，公司智能终端业务部分项目的实施安装和验收时间有所滞后，营业收入为 3037.51万元，占营收比重为 4.4%,但长期成长性可期。图表 27：近 4 年公司主要产品占营收比重 图表 28：近 4 年公司主要产品营收（万元）资料来源：公司财报、方正证券研究所 资料来源：公司财报、方正证券研究所 归母净

52、利润回升趋势显著。归母净利润回升趋势显著。归母净利润层面上，2018-2021 年公司归母净利润分别为 0.58 亿元、1.27 亿元、1.04 亿元和 0.63 亿元。2022 年上半年，公司根据市场及行业的变化积极调整产品及服务资源配比，充分发挥全产业链优势，抢抓市场机，归母净利润为 7114.93 万元，较去年同期增长 188.62%，归母净利润具有显著的回升趋势。期间费用率稳中下降，未出现较大变动。期间费用率稳中下降，未出现较大变动。2018-2021 年，公司期间费图表 29：近 4 年公司归母净利润及增长率 资料来源：公司财报、方正证券研究所 21 楚天龙(003040)-公司深度

53、报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 用率从 25.56%下降至 20.65%，销售费用率从 7.88%增长至 8.88%，管理费用率从 10.81%下降至 5.80%，财务费用率从 0.2%下降至-0.59%，管理费用率下降明显。2022 年上半年，公司期间费用率为 19.23%，销售费用率 7.72%，管理费用率为 5.44%，财务费用率-0.63%，未来盈利空间有望继续扩大。多多举举措措提提升升研研发发能能力力，研研发发投投投入持续增加，投入持续增加，不断提高自身的研发能力不断提高自身的研发能力。在武汉、北京及东莞设立研发机构，建立并完善研发激励制度；形成独立的研发团队，坚持科研人员自我

54、培养与引进相结合，与高等院校研究机构积极进行合作和交流，打造高水平的技术人才队伍，2019 年-2021 年公司研发人员从250 人增长至 341 人，研发人员数量占比从 16.18%增长至 21.66%。同时，公司持续加大研发投入，2019年-2021年，公司研发投入从7321.10万元增长至 8588.3 万元，2022 年上半年公司研发投入为 4624.30 万元，较去年同期增长 10.43%。图表 31：公司近三年研发投入金额 图表 32：公司近三年研发人员数量 资料来源：公司财报、方正证券研究所 资料来源：公司财报、方正证券研究所 3公司深度布局数字人民币，推公司深度布局数字人民币，

55、推出多类产品解决方案出多类产品解决方案 3.1 法定货币，双层运营，具有多种支付方式法定货币，双层运营，具有多种支付方式 图表 30：近 4 年公司期间费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率 资料来源：公司财报、方正证券研究所 22 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，由指定运营机构参与运营，以广义账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，与实物人民币等价，具有价值特征和法偿性。我国是数字货币论证研究和我国是数字货币论证研究和推广的先行者。推广的先行者。图表 33：数字人民币发展关键事件 资料来源：中国数字人民币

56、的研发进展白皮书、中国支付清算协会、方正证券研究所整理 数字人民币是法定货币。数字人民币是法定货币。数字人民币由中国人民银行发行，构成中国人民银行的负债。因此，数字人民币具有国家信用，是法定货币，境内任何机构和个人均无权拒绝接受或使用。同时，数字人民币支持双离线支付，在通信中断等极端情况下也可以借助智能手机的近场通讯功能进行转账支付。与此对应，微信、支付宝等第三方支付是不具有货币职能的支付工具，其只具有企业信用，存在破产风险，在一定的极端场景下难以进行交易。数字人民币的法定货币属性，极大地增强了民众对它的接受度。数字人民币数字人民币(DC/EP)的的设计理念和方案与纯设计理念和方案与纯CBDC

57、标准和原则并不一标准和原则并不一致致。纯央行数字货币(CBDC)主要运营方和第一责任者是中央银行。这不仅会弱化中央银行调控宏观经济、维护金融稳定的核心职责，也可能导致中央银行因失责面临声誉风险，甚至可能会导致中央银行与商业银行直接竞争。数字人民币的发行与运营采用双层运营体系。数字人民币的发行与运营采用双层运营体系。第一层为中央银行向商业银行投放数字人民币，第二层是商业银行向社会公众兑换数字人民币，以后还会包含电信运营商、互联网电商以及支付平台等。双层运营体系能充分利用金融机构与平台的技术、人才和市场优势，提升社会和公众对数字人民币的接受度，也能分散风险，保证金融和货币体系的稳定运行。23 楚天

58、龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 34：数字人民币双层运营结构 资料来源：方正证券研究所整理 数字人民币运行系统的主要框架为“一币、两库、三中心”。数字人民币运行系统的主要框架为“一币、两库、三中心”。其中，“一币”指央行数字人民币，是整个系统的核心。“两库”指“数字货币发行库”和“数字货币商业银行库”，分别为央行和商业银行存储数字货币数据的数据库。“三中心”为认证中心、登记中心和大数据分析中心。认证中心负责认证和管理机构及用户信息；登记中心负责登记数字货币发行、转移、回笼等流水记录；大数据中心借助大数据、云计算等技术管理系统风险并为政策提供数据支持。作为

59、法定货币，数字人民币的钱作为法定货币，数字人民币的钱包体系较为丰富。包体系较为丰富。可按照载体分为软件钱包和硬件钱包，可按照权限归属分为母钱包和子钱包。数字人民数字人民币主要有三种支付方式：钱包快付、币主要有三种支付方式：钱包快付、AppApp 拉起支付、拉起支付、H5H5 支付。支付。钱包快付是数字人民币拓展线上场景的主要模式。使用方式为用户在数字人民币 App 上进入钱包快付管理，开通某商户的钱包快付功能，便可完成运营机构钱包与商户 App 的绑定；之后，用户便可在商户 App 中选择数字人民币进行支付。App 拉起支付与第三方支付类似，在某个应用中进行付款时，选择数字人民币即可直接跳转至

60、数字人民币 App 进行支付。H5 支付是场景方和运营机构合作，支持运营机构的数字人民币钱包直接呈现在该商户的平台上。3.2 数字人民币落地是货币形态演进的必然趋势数字人民币落地是货币形态演进的必然趋势 3.2.1 对外战略：国家信用做背书，加速人民币国际化对外战略：国家信用做背书，加速人民币国际化 数字人民币的发展有助于加速人民币国际化。数字人民币的发展有助于加速人民币国际化。二战后，布雷顿森林体系将美元确立为国际贸易融资的基准货币。布雷顿森林体系解体后，美国以 SWIFT 系统继续维持美元霸权。近几年，全球经济形势正在发生深刻复杂变化，保护主义抬头，世界经济增速明显放缓，全球产业链和国际分

61、工体系受到冲击，不稳定不确定因素明显增多。俄罗斯因战争被强制退出 SWIFT 国际结算系统为我国敲响警钟，金融体系是大国发展的话语权，全球脱钩已成必然。24 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 数字人民币有广泛的国际贸易市场前景。数字人民币有广泛的国际贸易市场前景。中国是世界第一制造业大国和大多数主要工业产品全球生产大国，也是全球第一货物贸易大国，国际社会中以中国为第一货物贸易伙伴大国的国家超过 100 个，与此同时，中国也已成为全球自由贸易的第一推动国，为数字人民币的跨国市场流通创造了广阔的国际贸易市场前景。数字人民币在跨境支付领域具有极大潜力，其点对点的传

62、输模式能有效改善当前跨境支付中面临的支付结算速度和支付结算成本等问题。数字人民币的落地一定程度上还能保护贸易双方不受到美国基于 SWIFT 系统的经济监控，提升结算的安全性。同时，有助于中国挑战 SWIFT 在跨境支付领域的主导地位，提升人民币在全球的地位。3.2.2 对内战略：电子支付已成熟，具有多方面优势对内战略：电子支付已成熟，具有多方面优势 我国电子支付行业发展成熟。我国电子支付行业发展成熟。2011 年，央行颁发首批非银行支付机构牌照。2013 年，智能手机开始普及，直接推动了移动支付的兴起。2012年以来，我国支付业务以超过 10%的年均复合增长率快速发展，尤其是第三方支付业务。央

63、行发布的 支付体系运行总体情况 显示，2021年国内银行处理的移动支付业务笔数和金额分别是 2012 年的 282.67倍和 228.13 倍。图表 35：2014-2021 中国电子支付业务量及增速 资料来源：中国人民银行、方正证券研究所整理 相比第三方支付，数字人民币有多方面优势。在安全性上相比第三方支付，数字人民币有多方面优势。在安全性上，数字人民币的发行为社会提供了无差别数字化支付结算工具，提高了结算的安全性。在便利性上在便利性上，数字人民币支持双离线支付，不依赖网络信号，增加了使用的便利性。在隐私性上在隐私性上，数字人民币支付过程中不必绑定银行账户，一定程度上满足了匿名支付的需求。在

64、政策性上在政策性上，政府能够开展数字人民币消费红包活动，促进社会消费回补与潜力释放，确保经济政策的实施。3.3 数字人民币试点加速，落地一触即发数字人民币试点加速，落地一触即发 数字人民币试点范围稳步扩大。数字人民币试点范围稳步扩大。截至目前，中国人民银行先后选择 15个省（市）的部分地区开展数字人民币试点，并综合评估确定了 10 25 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 家指定运营机构。数字人民币运营机制、运行系统的可靠性、可行性已经得到了有效验证。在 2022 年的北京冬奥会、冬残奥会上，数字人民币既满足了观众的支付需求，也为境外人员提供了安全便捷的支付方

65、式。截至 2022 年 8 月 31 日，15 个省（市）的试点地区累计交易笔数 3.6 亿笔、金额 1000.4 亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过 560 万个。2022 年中国服务贸易交易会上，楚天龙配合多家数字人民币运营机构、银行提供了形态各异的数字人民币硬钱包、数字人民币咖啡机、数字人民币盲盒机、数字人民币智慧零售设备等受理终端。数字人民币产业链条完善数字人民币产业链条完善。可以将数字人民币产业链分为四部分，分别是发行层、管理层、流通层、应用层。发行层发行层主要包括数字人民币的双层投放于运营相关的央行、四大行等。此外，也有一些系统或芯片开发厂商如华为、长亮科技等可以参与到银行核心

66、系统改造、数字货币芯片制造等环节。长亮科技银行核心业务系统 SunLTTS 采用全新的“微服务+单元化”的分布式架构，能够很好地支撑银行未来业务发展的爆发性增长需求，满足大数据时代对海量数据及海量交易处理要求，全面支持银行金融产品快速创新。管理层管理层主要涉及数字人民币安全加密、数字认证、网络安全环节，参与到其中的企业主要有飞天诚信、卫士通、科蓝软件等公司。“飞天云信”是以用户为中心提供基于零信任理念的数字身份安全产品，能为各行业用户提供一个“安全、易用、合规、稳定”的数字身份安全解决方案；科蓝鸿蒙（HarmonyOS）移动金融安全组件遵循 JR/T 0092-2019移动金融客户端应用软件安

67、全管理规范能够保障输入安全、通讯安全、身份安全、数据安全、TEE、国密安全保护，能够代替法定身份在互联网上安全传输、场景应用，并且实现去身份化”保护个人信息，前台匿名、后台实名。流通层流通层主要涉及的业务是支付系统和机具的改造，相关企业有四方精创、拉卡拉、楚天龙等。拉卡拉智能 POS 现已全面支持数字人民币受理，推出具备数币支付智能手环钱包、支持 VISA 卡受理的新一代手机 POS 产品，为境外人士旅行、消费、出行提供便捷支付；怡化电脑科技联合央行数字 货币研究所研发了数字货币存取款机，实现在存取款机中与用户持有的数字货币钱包进行交易，通过软钱包为实物形式的硬钱包充值，以及支持硬钱包的线下应

68、用功能，且可以具有较好的安全性。应用层应用层主要涉及数字人民币的移动终端、平台终端、交易网络、场景延伸等。9 月 1 日，中国银行联合美团发布首款面向大众流通的数字人民币特色硬件钱包产品数字人民币低碳卡硬件钱包，用户在美团 App 通过“贴一贴”激活和绑定低碳卡硬件钱包后可用数字人民币硬件钱包免密支付，实现线上线下便捷支付；11 月 6 日，在第五届中国国际进口博览会上，数字人民币进博主题徽章硬钱包正式对外发行。徽章数币硬钱包是继 2022 年北京冬奥会、第五届数字中国建设峰会、中国国际服务贸易交易会后，我公司在数字人民币的发行方、运营机构的指导下，参与大型活动、展会而设计研发的又一款数字人

69、26 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 民币硬钱包。图表 36：数字人民币产业链 资料来源：中证网、方正证券研究所整理 3.4 多业务链条布局，产品蓄势待发多业务链条布局，产品蓄势待发 公司深入布局数字人民币业务。公司紧跟央行试点步伐，积极参与相关技术规范与标准的研究和制定，是国内较早的从事数字人民币相关技术研究与产品开发的企业之一。其数字人民币产品包括用户侧、发行侧、受理侧、系统侧，且均已完成基础技术积累以及原型产品研发，其中用户侧、受理侧以及系统侧产品已实现试点项目落地实施。随着数字人民币试点范围的有序扩大，试点场景不断拓展，公司加入了“数字人民币产业联

70、盟”以及“数字金融创新联盟”，成为首批成员单位。图表 37：公司数字人民币产品矩阵 资料来源：楚天龙 2021 年报，方正证券研究所 在研发方面，公司持续加大研发投入，推进数字人民币硬钱包、数字人民币终端/设备设备、可信服务管理平台（TSM）等领域的技术演进与迭代。用户侧，公司是首家推出双离线交易功能数字人民币硬钱包的企业，公司首家推出了双离线交易功能的数字人民币硬钱包，研发生产的 27 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款“可视卡硬钱包”，在上海某场景的使用属数字人民币硬钱包的首次公开亮相。公司加载健康码的可视卡硬钱包助力老年人跨越“数字鸿沟”。受理侧，公司为

71、数字人民币应用创新实验室提供数字人民币无人售货机、自助咖啡机等智慧零售设备，助力实验室搭建日常生活消费场景，使得普通消费者能够零距离体验到数字人民币交易的便利性。终端/设备项目已完成物联网支付模组、面向小微商户受理终端的开发及调试。发行侧，公司持续加大在信息技术应用创新、5G、数字人民币等领域的研发投入，完成自助服务终端全系产品的国产化适配，在安全加密机制、身份认证技术等多项数字安全技术领域取得了突破，数字人民币相关产品与技术持续升级完善。系统侧为银行客户成功开发可信服务管理平台（TSM），助力客户对多种形态的硬钱包进行管理，使运营机构的服务快速触达用户侧，为运营机构数字人民币全流程业务赋能。

72、公司为多个试点项目特别是 2022 年北京冬奥会、第五届数字中国建设峰会、第二届中国国际消费品博览会、2022 年中国服务贸易交易会、第五届进博会等多个大型展会提供了多种形态的硬钱包、受理端产品和系统平台及应用解决方案等相关技术服务。图表 38：冬奥会数字人民币硬钱包 资料来源：腾讯新闻，方正证券研究所 4 软硬实力优势显著，行业地位领先软硬实力优势显著，行业地位领先 4.1硬实力：安全能力出众、生产能力领先硬实力：安全能力出众、生产能力领先 4.1.1 具备高安全性的嵌入式软件开发能力具备高安全性的嵌入式软件开发能力 具备先进嵌入式软件开发技术，满足智能卡产品具有更高的安全与技具备先进嵌入式

73、软件开发技术，满足智能卡产品具有更高的安全与技术要求。术要求。智能卡类产品具有更高的安全要求，需要能够抵抗侧信道攻击、错误注入攻击等多重安全攻击；在满足高安全性的同时，还要兼顾高性能、低延时、高稳定性的要求。公司具备高安全性的嵌入式软件开发能力，能够满足智能卡类产品的要求。同时，公司能够将芯片操作系统和应用软件设计实现得小巧灵活与高效，减少对硬件资源的 28 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 需求，降低产品整体成本，缩短开发、移植周期，迅速响应市场需求。产品的成本优势、对市场需求响应的速度优势、对市场覆盖的全面优势，为公司不断占领、扩大市场、保持竞争优势起到

74、了关键性的作用。4.1.2 具备较高的生产工艺自动化水平具备较高的生产工艺自动化水平 拥有先进的生产工艺自动化水平，具有显著的规模效应。拥有先进的生产工艺自动化水平，具有显著的规模效应。公司拥有先进的智能卡生产线、技术工艺及自动化生产工序。此外，公司致力于持续研发新技术、提升产品质量和生产效率，旨在快速响应并充分满足客户需求。同时，公司享有显著的规模效应。公司通常进行大批量的集中采购，并与主要芯片商保持长期的战略合作关系，芯片采购成本较同行业公司具有一定价格优势。同时，公司运用募集资金进一步提升和扩充产能，提高生产效率及降低平均固定成本，进一步强化规模效应。4.2软实力：资质齐备、行业经营丰富

75、软实力：资质齐备、行业经营丰富 4.2.1 齐备的资质为业务拓展提供了有力支撑齐备的资质为业务拓展提供了有力支撑 拥有多项企业资质认证，能够生产多样产品。拥有多项企业资质认证，能够生产多样产品。智能卡、智能终端及软件系统服务行业涉及国家生产许可制度、指定生产制度和检测认证制度。公司已获得软件能力成熟度（CMMI）5 级认证、信息技术服务运行维护标准（ITSS）叁级等多项行业和质量资质认证。齐备的资质为公司后续业务拓展打下了良好的业务基础。图表 39：资质认证-智能卡业务通用资质 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理 29 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责

76、条款 图表 40：资质认证-不同卡片发行机构相应资质 资料来源：公司招股说明书，方正证券研所整理 4.2.2 拥有丰富的经验积累，对行业具有深刻理解拥有丰富的经验积累，对行业具有深刻理解 多年智能卡业务所积累的经验，形成了对行业的深刻理解。多年智能卡业务所积累的经验，形成了对行业的深刻理解。一方面，公司依托在智能卡市场的规模优势、渠道资源、技术储备积累了庞大且优质的行业客户资源；另一方面，智能卡业务也是深刻了解每一个客户的全业务流程的媒介，公司通过其充分挖掘客户的战略需求，以针对客户痛点提供软件及服务业务。目前，公司软件及服务业务的客户特点、服务场景和财务数据充分反映出，其定制化软件、BPO（

77、商务流程外包）业务或系统集成服务集中在社保、银行和通信运营商领域。通过多年的产品研发和技术沉淀，公司已形成了从产品策划、产品设计、产品开发、产品销售、产品交付到产品服务的一整套产品管 30 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 理机制，可为目标客户提供有竞争力的软件及服务。同时，公司也可协同智能终端、智能卡的技术产品能力，为客户提供低成本、强协同、高质量的一体化解决方案，打造全产业链生态闭环。4.3 国产替代叠加需求放量，公司竞争力逐步提升国产替代叠加需求放量，公司竞争力逐步提升 4.3.1 上游：原材料国产替代，总体采购规模上升上游：原材料国产替代，总体采购规

78、模上升 公司生产经营所需主要原材料为芯片、中料、PVC 片、油墨等。公司与主要供应商建立了长期稳定的合作关系。智能卡芯片“国产化”趋势加速，公司大量采购国产芯片。智能卡芯片“国产化”趋势加速，公司大量采购国产芯片。为响应国家芯片“国产化”战略，规避中美贸易摩擦导致的进口芯片断供风险，公司采购国产芯片的比例逐年上升，导致芯片采购单价逐年下降。同时，伴随集成电路产业生产工艺日益成熟、生产规模不断扩大，智能卡芯片市场价格呈现下降趋势。第三代社保卡推动第三代社保卡推动 PVC 采购规模上升。采购规模上升。2020 年开始，社保卡开始更新换代，第三代社保卡及信用卡业务占比上升，导致公司对价格较高的特殊

79、PVC 材料需求增大，采购规模上升。油墨国产化代替进口。油墨国产化代替进口。为落实产业链国产化战略，降低公司生产成本，公司开始使用国产油墨替代进口，导致油墨采购平均单价下降明显。图表 41：2020 年 1-6 月前五大供应商情况 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理 31 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4.3.2 中游：核心竞争力突出，竞争态势良好中游：核心竞争力突出，竞争态势良好 公司国内竞争对手主要为武汉天喻信息产业股份有限公司、东信和平科技股份有限公司、广东德生科技股份有限公司、江苏恒宝股份有限公司。图表 42：公司国内主要竞争对手情况

80、资料来源：公司招股说明书，方正证券研所整理 公司净利率水平处于较高水平，公司核心竞争力突出。公司净利率水平处于较高水平，公司核心竞争力突出。2018-2021 年，公司实现净利率 5.29%/10.35%/9.96%/4.49%，与竞争对手相比，处于中上位置。具有较强的竞争力：与广泛而优质的客户群建立了稳定的合作关系、拥有强大的自主研发及技术创新能力、智能制造及生产管理水平行业领先、具备完善专业高效的服务网络。32 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 43：主要竞争对手净利率情况对比 资料来源：wind，方正证券研究所 4.3.3 下游：紧跟市场新机遇，

81、与头部客户深度绑定下游：紧跟市场新机遇，与头部客户深度绑定 银行卡居于行业前列，下游客户资源丰富。银行卡居于行业前列，下游客户资源丰富。公司取得了中国银联、Visa、MasterCard、美国运通、JCB、大莱等国内外六大金融卡安全组织的认证。客户包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行等国有商业银行，中信银行、民生银行、浙商银行等股份制银行，以及多家城商行和农信社。随着公司技术的提升，客户范围逐渐扩大，公司标准银行 IC 卡销量稳步增长，2017-2019 年，发卡量达 0.90 亿张、0.93 亿张和 0.99 亿张。图表 44：公司部分客户资源 资料来源：公司招股说明书，方正

82、证券研究所整理 33 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 45：2017-2019 年公司银行卡发卡量（亿张）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 顺应社保卡替换趋势，稳居市场龙头地位。顺应社保卡替换趋势，稳居市场龙头地位。公司为包括广东、河南、山东、湖北在内的 30 多个省、自治区和直辖市的社保机构提供社保卡的制卡及个人化服务。2017-2019 年，公司社保卡销量分别占全国新增社保卡持卡人数的 36.46%、43.81%和 76.89%，稳居细分市场的龙头地位。图表 46：2017-2019 年社保卡销量占比 资料来源：公司招股说明书，方正证券研

83、究所 绑定下游主要头部客户，通信卡优势明显。绑定下游主要头部客户，通信卡优势明显。公司向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电等四大移动通信运营商提供通信卡、物联网卡等产品，主要产品中标份额始终保持第一梯队，成为中国移动“2021 年一级集采优秀供应商”中唯一一家 A 类评级供应商（SIM 卡类产品），并获得中国电信“2021 年度供应商保障贡献奖”。2021 中国 5G+工业互联网大会“5G 新基建”专题会议上，中移芯昇代表中移物联网发布基于物联网 SIM 卡的安全服务白皮书，公司凭借高精度定位物联网卡、安全 5G 物联网卡等产品，成为白皮书合作伙伴，可为客户提供更丰富的物联网产品，满足不同

84、细分领域用户群体的需求。截止 2020 年 6 月，公司已为三大运营商提供各类通信 IC 卡 5.05 亿张，较强的客户黏性为公司拓展 5G 卡、物联网卡等新兴业务奠定了良好 34 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 的基础。4.4 盈利与估值预测盈利与估值预测 4.4.1 盈利预测概述盈利预测概述 收入预测：从产品收入分类上看，公司有智能卡、软件服务、智能终端等三大类，占比最大的是智能卡类产品，其中公司智能卡业务主要包括社保卡、通信卡、银行卡，近几年公司智能卡业务高速增长，社保卡领域抓住了二代换三代的契机，市场占有率逐渐提升；通信卡领域，在维持了传统通信卡外

85、又逐步拓展了物联网卡，从中标情况来看，中标份额明显提升，智能卡作为公司营收增长动力贡献度最高的业务，结合公司智能卡在市场竞争上的表现，我们给出公司营收未来几年 30%以上的增长率。毛利预测：虽然营收预测我们给出了 30%以上的增长，但我们谨慎看待毛利水平，限制公司毛利率水平的主要是智能卡芯片的出货量及出货价格，智能卡芯片制程及工艺要求不高，已实现国产替代，但过去几年受限于芯片的外部环境，导致产能受到约束。目前随着产能的缓解，芯片价格已逐步回落。费用预测：公司在以智能卡为基础，逐步向安全终端、解决方案转型，同时公司也在布局数字货币业务，所以公司的研发费用、销售费用都会有一定的提升，我们认为处于一

86、个上升期的赛道中，公司的费用增长是合理的。基于上述对公司未来业务的分析和假设，我们预计公司 2022-2024 年可实现营收 18.45 亿元、25.00 亿元、32.60 亿元，净利润 1.66 亿元、1.97 亿元、2.17 亿元。图表 47：分业务盈利预测（单位：百万元）资料来源：公司年报，方正证券研究所 4.4.2 可比上市公司估值可比上市公司估值 公司属于面向金融、社保、通信等领域的智能卡+终端+解决方案类公司，该领域需要一定的资质以及生产能力，具备一定的门槛约束，所以该领域的同类型公司有限，因此我们在选取了几家具有代表性的同 35 楚天龙(003040)-公司深度报告 敬请关注文后

87、特别声明与免责条款 类型公司进行可比估值对比。图表 48：可比上市公司估值 资数据来源：Wind、方正证券研究所 5 风险提示风险提示（1）数字货币推进进度不及预期；（2）社保卡、通信卡等下游需求不及预期；（3）受疫情影响政府信息化项目滞后。36 楚天龙(003040)-公司深度报告 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 Table_Finance 资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 202023E23E 2024E2024E 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资

88、产流动资产 17801780 21132113 26012601 30683068 营业总收入营业总收入 13091309 18451845 25002500 32603260 货币资金 1025 735 1111 866 营业成本 976 1265 1727 2257 应收票据 0 0 0 1 税金及附加 6 9 12 16 应收账款 550 990 1086 1590 销售费用 116 166 225 293 其他应收款 13 32 31 49 管理费用 76 149 207 245 预付账款 4 6 8 11 研发费用 86 122 177 297 存货 186 349 365 551

89、财务费用-8 0 0 0 其他 1 1 1 1 资产减值损失-2 0 0 0 非流动资产非流动资产 254254 302302 318318 338338 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 7 9 13 17 固定资产 154 187 192 198 营业利润营业利润 7373 180180 213213 235235 无形资产 42 48 51 55 营业外收入 3 0 0 0 其他 58 67 75 84 营业外支出 12 0 0 0 资产总计资产总计 20332033 24162416 29192919 34063406 利润总额利润总额 6464 1

90、80180 213213 235235 流动负债流动负债 627627 870870 11771177 14471447 所得税 5 14 16 18 短期借款 0-15-33-52 净利润净利润 5959 166166 197197 217217 应付账款 384 547 729 918 少数股东损益-4-11-13-14 其他 243 338 480 581 归属母公司净利润归属母公司净利润 6363 177177 210210 232232 非流动负债非流动负债 3232 3232 3 32 2 3232 EBITDA 100 209 242 262 长期借款 0 0 0 0 EPS(元

91、)0.14 0.38 0.46 0.50 其他 32 32 32 32 负债合计负债合计 659659 902902 12091209 14791479 主要财务比率主要财务比率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益-7-18-31-46 成长能力成长能力 股本 461 461 461 461 营业总收入 27.67%41.00%35.45%30.44%资本公积 753 753 753 753 营业利润-37.27%147.11%18.61%10.10%留存收益 168 317 528 760 归属母公司净利润-39.77%182

92、.71%18.61%10.10%归属母公司股东权益 1382 1531 1742 1973 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 20332033 24162416 29192919 34063406 毛利率 25.43%31.43%30.92%30.79%净利率 4.79%9.61%8.42%7.10%现金流量表现金流量表 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E ROE 4.54%11.58%12.08%11.74%经营活动现金流经营活动现金流 9090 -170170 438438 -178178 ROIC 22.35%13.79

93、%47.89%13.61%净利润 59 166 197 217 偿债能力偿债能力 折旧摊销 42 38 41 44 资产负债率 32.41%37.36%41.41%43.42%财务费用 1 0 0 0 净负债比率-81.91%-24.12%-75.94%-22.44%投资损失-7-9-13-17 流动比率 2.84 2.43 2.21 2.12 营运资金变动-29-365 212-423 速动比率 2.53 2.02 1.89 1.73 其他 25 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 7575 -7777 -4545 -4747 总资产周转率 0.64 0.76 0.8

94、6 0.96 资本支出-26-87-57-64 应收账款周转率 2.38 1.86 2.30 2.05 长期投资 94 0 0 0 应付账款周转率 3.41 3.38 3.43 3.55 其他 7 9 13 17 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 225225 -4343 -1818 -1919 每股收益 0.14 0.38 0.46 0.50 短期借款-31-15-18-19 每股经营现金 0.20-0.37 0.95-0.39 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.00 3.32 3.78 4.28 普通股增加 78 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 22

95、6 0 0 0 P/E 130.00 47.31 39.89 36.23 其他-49-28 0 0 P/B 6.07 5.48 4.82 4.25 现金净增加额现金净增加额 390390 -291291 376376 -245245 EV/EBITDA 72.48 36.70 30.01 28.54 数据来源：wind 方正证券研究所 37 楚天龙(003040)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何

96、第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑

97、到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以

98、上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层