1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科士达科士达（002518）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/其他电源设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 48.8 元 目标目标价格价格 70.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)582.45 流通A 股股本(百万股)565.36 A 股总市值(百万元)28,423.34 流通A 股市值(百万元)27,589.41 每股净资产(元)5.77 资产负债率(%)39.07 一年内最高/最低(元)60.2

2、0/12.84 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 科士达-年报点评报告:数据中心业务保持稳健，光伏及充电设备快速增长 2018-04-04 2 科士达-季报点评:业绩略超预期，三大业务持续增长可期 2017-10-24 3 科士达-公司点评:光伏逆变器和UPS 带动业绩高增长，看好长期发展 2017-08-25 股价股价走势走势 数据中心龙头企业，光储充快速发展数据中心龙头企业，光储充快速发展有望有望打开增长空间打开增长空间 公司概况：数据中心公司概况：数据中心行业国内龙头行业国内龙头，切入光、储、充等

3、新能源市场切入光、储、充等新能源市场 公司成立于 1993 年，经过多年发展，主营业务包括了数据中心、光伏逆变器、储能、新能源充电设备。公司目前已成长为国内数据中心行业龙头，连续 21 年蝉联中国 UPS 销量市场本土品牌第一。2022 年以来，在海外户储需求持续放量背景下收入及规模均实现了较高增速，22Q1-Q3 实现收入27.4 亿元，yoy+48.27%；归母净利润 4.47 亿元，yoy+58.84%。储能业务：储能业务：有望成为公司未来主要增长极，受益行业高增长有望成为公司未来主要增长极，受益行业高增长 公司产品主要面向表后市场，产品涵盖电池 PACK、储能一体机、储能变流器（PCS

4、）等，21 年户储一体机方案获得澳大利亚、意大利、德国等国认证，而后成为 SolarEdge 等的供应商，未来有望通过 ODM+自有品牌形式实现销售规模的持续扩大。行业层面，户用光储有投资品属性，通过电力自发自用节省电费所带来的高经济性是行业需求起量的最重要原因。22 年以来欧洲+美国电价高增长，考虑电价及补贴的边际变化，我们测算德国、美国加州户用光储回本时间仅 6、7 年，高经济性有望驱动行业高增长。充电桩业务：充电桩业务：国内格局优化国内格局优化+商用需求释放，海外带来新增量商用需求释放，海外带来新增量 公司充电桩产品种类齐全（直流+交流），下游应用场景多样，深耕国内市场多年，海外认证亦在

5、持续推进中，目前已获得日本 CHAdeMO 认证。行业层面，1）国内市场新能源车高增速、原材料高位回落、行业洗牌后竞争缓和三重因素下，行业拐点将至；2）海外市场：欧洲市场充电桩数量分布不均（集中于德国+荷兰），美国市场新能源车销量超预期、充电桩基建政策加码，公司业务有望通过认证及出货，带来新增量。光伏逆变器业务：光伏装机量超预期，光伏逆变器收入触底反弹光伏逆变器业务：光伏装机量超预期，光伏逆变器收入触底反弹 公司产品应用场景涉及户用、分布式、大型电站，覆盖范围广，产品种类丰富。国内光伏行业盈利拐点已现，原材料涨价影响逐步消退。海外毛利率水平大幅高于国内，加快海外扩张步伐有望助力公司盈利能力改善

6、。数据中心业务：数据中心领域龙头，基本盘稳重有升数据中心业务：数据中心领域龙头，基本盘稳重有升 公司产品不断扩宽，已从简单的设备生产方转向一体化方案提供方。政府、电信、银行、互联网系需求占比最大客户，公司作为行业头部企业有望承接大部分增量需求。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 2022-2024 年营收 41.1/66.0/93.9 亿元；归母净利润6.7/10.3/15.0 亿元，yoy+79.9%/+53.1%/+46.1%。我们选取与公司业务相似的阳光电源、盛弘股份、德业股份作为可比公司，根据 WIND 一致预期，可比公司 23 年平均 PE 39.05X。考虑公司光、储、充

7、业务的行业增速及公司经营现状，我们给予公司 23 年 PE 40X，对应目标价 70.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：原材料价格波动风险原材料价格波动风险、光伏逆变器及储能出货不及预期风险光伏逆变器及储能出货不及预期风险、行业装机不及预期行业装机不及预期、测算具有主观性。、测算具有主观性。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,422.55 2,805.92 4,111.08 6,604.59 9,391.38 增长率(%)(7.19)15.83 46.51 60.65 42.19 EBITDA(百万元)

8、639.07 628.34 825.47 1,158.25 1,642.67 归属母公司净利润(百万元)303.10 373.20 671.31 1,027.71 1,501.38 增长率(%)(5.49)23.13 79.88 53.09 46.09 EPS(元/股)0.52 0.64 1.15 1.76 2.58 市盈率(P/E)97.39 79.10 43.97 28.72 19.66 市净率(P/B)10.52 9.64 8.48 7.18 5.86 市销率(P/S)12.18 10.52 7.18 4.47 3.14 EV/EBITDA 8.08 20.44 32.79 22.43

9、15.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -54%-32%-10%12%34%56%78%--11科士达沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司基本情况：公司基本情况：数据中心领域龙头，储能设备新起之秀数据中心领域龙头，储能设备新起之秀.5 1.1.股权结构：股权结构集中，子公司覆盖 UPS、光伏、储能多行业.5 1.2.发展历程：以数据中心 UPS 业务起家，光储产品打造新增长极.5 1.3.主要财务数据：营收与净利开启高增，光储盈利迎来转点.6 2.储

10、能业务：有望成为公司未来主要增长极，受益行业高增长储能业务：有望成为公司未来主要增长极，受益行业高增长.8 2.1.公司层面：产品主要面向表后市场，已成为 SolarEdge 等的供应商.8 2.1.1.现有产品覆盖户用、工商业场景，积极扩建产能应对行业需求增长.8 2.1.2.ODM+自有品牌双发力，未来有望受益公司海外渠道优势.9 2.2.行业层面：俄乌危机带来欧洲户储需求高增，美国 ITC 政策落地有望刺激需求起量.11 2.2.1.分市场看：欧洲居民电价大幅上涨，我们测算户用光储回本周期已缩短至 5 年.11 2.2.2.分市场看：美国 IRA 法案强化 ITC 政策，叠加加州 SGI

11、P 补贴，户用光储系统已具经济性.12 2.2.3.需求测算：预计至 25 年全球户储装机量有望达 76.9GWh，21-25 年CAGR+116%.14 3.充电桩业务：国内格局优化充电桩业务：国内格局优化+商用需求释放，海外带来新增量商用需求释放，海外带来新增量.14 3.1.公司层面：深耕国内市场多年，海外认证持续推进.14 3.2.行业层面：预计国内市场拐点已至，市场规模有望快速增长.16 3.3.行业层面：欧美新能源汽车渗透率较低，未来增量可期.17 4.光伏逆变器业务：光伏装机量超预期，带动光伏逆变器收入触底反弹光伏逆变器业务：光伏装机量超预期，带动光伏逆变器收入触底反弹.20 5

12、.数据中心业务：数据中心领域龙头，基本盘稳重有升数据中心业务：数据中心领域龙头，基本盘稳重有升.22 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.24 6.1.营业收入：预计公司 2022-2024 年营业收入 41.1/66.0/93.9 亿元，yoy+46.5%/60.7%/42.2%.24 6.2.归母净利润：预计公司 2022-2024 年归母净利润 6.7/10.3/15.0 亿元，yoy+79.9%/+53.1%/+46.1%。.26 6.3.给予公司 23 年 40X PE，给予“买入”评级。.26 7.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 2022 年三

13、季报）.5 图 2：公司发展历程.5 图 3：公司 2017 年-2022Q1-Q3 营业收入及同比增速（单位：亿元）.6 图 4：公司 2017-2021H1 年营业收入构成（单位：亿元）.7 图 5：公司 2017-2021H1 年营业收入占比（单位：%）.7 图 6：公司 2017-22H1 毛利率（单位：%）.7 图 7：公司 2017-22H1 归母净利润及净利率（单位：亿元，%）.7 XX8VoXsYdUqUpM7NdNaQpNpPpNmOfQqRpOeRpNzRbRrRyRvPoNpNwMoPtO 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

14、 3 图 8：科士达户用光储解决方案.8 图 9：科士达储能系列产品.9 图 10：2021 年全球户用逆变器出货排名.9 图 11：2020H2-2022H1 美国户用储能市场份额.9 图 12：Kstar BluE-H3 5.1kWh 户用储能产品.10 图 13：Kstar BluE-H5 20.4kWh 户用储能产品.10 图 14：科士达全球服务体系.10 图 15：2020.1-2022.9 欧盟各国月平均电力批发价格（单位：欧元/MWh）.11 图 16：美国天然气价格与电价走势对比图.11 图 17：2021 年欧洲地区各方案累计费用比较（单位：）.12 图 18：2022 年

15、欧洲地区各方案累计费用比较（单位：）.12 图 19：2022 年累计费用比较（单位：美元）.13 图 20：全球户用储能新增规模预测（单位：GWh）.14 图 21：科士达充电桩产品及下游应用场景.15 图 22：2017-2021 公司充电桩收入.15 图 23：科士达部分下游客户.15 图 24：欧标、美标认证及流程.15 图 25：国内充电桩发展历程（单位：万辆/台）.16 图 26：Mode2/3/4 的充电示意图.17 图 27：2010-2021 欧洲新能源车销量（单位：万辆）.18 图 28：2010-2021 美国新能源车销量（单位：万辆）.18 图 29：2021 年欧洲新

16、能源车充电点分布.19 图 30：2021 年欧洲各国充电桩数量（单位：台）.19 图 31：美国新能源车销量（单位：万辆）.19 图 32：美国充电桩保有量（单位：万辆）.19 图 33：科士达光伏逆变器产品及下游应用场景.20 图 34：国内光伏新增装机量（单位：GW）.21 图 35：2017-2021 公司光伏逆变器业务收入（单位：亿元）.22 图 36：主要逆变器公司国内外毛利率对比（单位：%）.22 图 37：数据中心一体化解决方案.23 图 38：2017-2021 中国移动户联网接入流量（单位：亿 GB）.23 图 39：2017-2022E 中国不间断电源和精密空调市场规模（

17、单位：亿元）.23 图 40：2020 年中国 UPS 下游客户结构.23 图 41：2020 年中国 UPS 出货产品结构.23 图 42：2017-2024 年中国 IDC 市场规模.24 表 1：欧洲户用储能经济性测算核心假设（2021）.12 表 2：欧洲户用储能经济性测算核心假设（2022）.12 表 3：IRA 出台前后户用端 ITC 政策变化.13 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 4：新版 SGIP 激励预算分类（单位：美元/Wh）.13 表 5：美国户用储能经济性测算核心假设.13 表 6：全球户用储能规模预测.14

18、表 7：国际主要充电桩标准.15 表 8：欧美技术标准对比.17 表 9：欧洲各国充电桩政策.19 表 10：美国充电桩政策.20 表 11：2020-2025 年逆变器结构件市场空间测算.21 表 12：公司 22-24 年分业务收入及毛利率预测（单位：亿元）.25 表 13：可比公司 PE（2022 年 11 月 25 日，来自 WIND 一致预期）.26 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.公司基本情况：公司基本情况：数据中心领域龙头数据中心领域龙头，储能设备新起之秀储能设备新起之秀 深圳科士达科技股份有限公司成立深圳科士达科技股份

19、有限公司成立于于 1993 年年，是一家专注于数据中心（，是一家专注于数据中心（IDC）及新能）及新能源领域的智能网络能源供应服务商源领域的智能网络能源供应服务商。公司以数据中心用 UPS 系列产品起家，2011 年使用超募资金投资建设光伏逆变器项目、正式进军光伏逆变器市场，2019 年与宁德时代合资成立宁德时代科士达科技有限公司，正式进军储能领域。1.1.股权结构：股权结构集中，子公司覆盖股权结构：股权结构集中，子公司覆盖 UPS、光伏、储能多行业、光伏、储能多行业 截止截止 2022 年三季报年三季报公司实际控制人总持股比例为公司实际控制人总持股比例为 62.35%，股权结构集中稳定。，股

20、权结构集中稳定。刘程宇先生和刘玲女士为公司实际控制人，两位系夫妻关系及一致行动人。子公司方面：1）广东科士达工业科技广东科士达工业科技：主要经营 UPS、逆变器电源产品、制冷空调设备等业务；2）深圳科士达新能源深圳科士达新能源：主要经营光伏逆变器、配电柜等业务；3）深圳市科士达软深圳市科士达软件科技件科技：主要经营计算机软件的技术开发、销售、技术服务等；4）宁德时代科士达科技）宁德时代科士达科技：为与宁德时代合资成立子公司，主要经营储能、充电桩、“光储充”一体化等相关业务，公司当前持股 80%，时代科士达一期工程 2GWh 产能建设已完成，已正式投入运营。图图 1：公司股权结构图（截至：公司股

21、权结构图（截至 2022 年年三三季报）季报）资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 1.2.发展历程：以发展历程：以数据中心数据中心 UPS 业务起家业务起家，光储产品打造新增长极光储产品打造新增长极 公司数据中心公司数据中心 UPS 业务连续蝉联本土品牌第一，业务连续蝉联本土品牌第一，分别在分别在 11、19 年进军光伏、储能市场，年进军光伏、储能市场，打造了新增长极打造了新增长极。公司发展的重要时点包括：1）2005 年正式成立整体机房事业部，全力进军整体机房市场；2）2010 年于深圳证券交易所上市；3）2011 年使用超募资金投资建设光伏逆变器项目，正式进军光伏逆变器市场；4）

22、2019 年与宁德时代合资建立宁德时代科士达科技有限公司，进军储能市场；5）2021 年户用储能一体机方案获得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证；6）2022 年成为美国头部户用逆变器供应商 SolarEdge重要的电池 PACK 供应商；根据权威咨询机构赛迪顾问发布的2021-2022 年中国 UPS 市场研究报告数据显示，公司连续 21 年蝉联中国 UPS 销量市场本土品牌第一。图图 2：公司发展历程：公司发展历程 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司官网，北极星储能网，懂车帝，高工锂电网，世展网，天风证券研究所 1

23、.3.主要财务数据：营收与净利开启高增，光储盈利迎来转点主要财务数据：营收与净利开启高增，光储盈利迎来转点 光伏行业迎来拐点、储能业务进入欧洲市场，光伏行业迎来拐点、储能业务进入欧洲市场，21 年公司营收重回正增长轨道，实现收入年公司营收重回正增长轨道，实现收入28.06 亿 元，亿 元，yoy+15.83%。公 司 2018-2020 年 营 业 收 入 呈 下 滑 趋 势，分 别 为27.15/26.10/24.23 亿元，yoy-0.55%/-3.85%/-7.19%，主要系受 2018 年“光伏 531 新政”（关于 2018 年光伏发电有关事项的通知）影响，公司光伏逆变器收入大幅下降

24、。而后2021年、2022Q1-Q3重回增长轨道，分别实现收入28.06/27.40亿元；yoy+15.83%/+48.27%，主要系 2021 年公司光伏逆变器业务迎来拐点，同年公司户用储能产品通过了欧洲多国认证，于当年三季度推出市场。从业务拆分看，从业务拆分看，2022Q1-Q3 公司营收增速明显上升公司营收增速明显上升（yoy+48.3%），主要系，主要系光伏逆变器及光伏逆变器及储能、新能源充电设备两大业务实现高增长。储能、新能源充电设备两大业务实现高增长。1）光伏逆变器及储能：光伏逆变器及储能：欧洲市场受地缘冲突影响，对光伏、储能的需求在今年开始大幅提升；美国市场公司与美国头部户用逆变

25、器供应商 SolarEdge 达成合作，成为其电池PACK 重要供应商之一。公司 2022H1 光储业务营收 3.83 亿元，yoy+161%。2）新能源充电设备收入：新能源充电设备收入：公司 2022H1 业务营收 0.48 亿元，yoy+98%。图图 3：公司：公司 2017 年年-2022Q1-Q3 营业收入及同比增速（单位：亿元）营业收入及同比增速（单位：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 分业务看，公司营收中占比最高的为数据中心业务（分业务看，公司营收中占比最高的为数据中心业务（21 年年 77%），光伏，光伏逆变器逆变器及储能及储能业务业务 21 年年-2022 前三季度占比

26、迅速扩大。前三季度占比迅速扩大。公司主营业务包括数据中心、光伏逆变器及储能、新能源汽车充电桩，以及配套产品、新能源能源收入等。细分来看，公司主要产品及对应客户包括：27.30 27.15 26.10 24.23 28.06 27.40-0.55%-3.85%-7.19%15.83%48.27%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%22.0023.0024.0025.0026.0027.0028.0029.002002020212022Q1-Q3主营业务收入YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

27、读正文之后的信息披露和免责申明 7 1）数据中心数据中心（占比占比 60%+，21 年开始占比有所下滑年开始占比有所下滑）：主要产品包括不间断电源 UPS、高压直流电源、通信电源、精密空调、精密配电、蓄电池、网络服务器机柜、动力环境监控等设备和系统。主要客户：中国移动、中国联通、中国电信、中国铁塔。2）光伏及储能系统产品光伏及储能系统产品（受受“光伏光伏 531 新政”影响新政”影响 20 年占比萎缩至年占比萎缩至 10%，而后，而后 22H1 上上升至升至 25%）：主要产品包括集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器、智能汇流箱、防逆流箱、直流配电柜、太阳能深循环蓄电池等。主要客户包括国家电网、

28、中核集团、国能集团、中石化、创维光伏、正泰安能、海博思创、SolarEdge 等。业务占比变动较大主要系 18-20 年受“光伏 531 新政”影响较大，而 2020 年开始公司开拓海外市场取得成效，子公司时代科士达逐步放量，受益于海外光伏、储能不断提高的需求。3）新能源充电桩设备新能源充电桩设备（占比约占比约 3%）：主要产品包括直流充电模块、一体式直流快速充电桩、分体式直流快速充电桩、壁挂式交流充电桩、立柱式交流充电桩、监控系统等。主要客户：中国铁塔、南方电网、信阳公交、徐州公交、无锡市政、中国能源建设、四川交投等。图图 4：公司：公司 2017-2021H1 年营业收入构成（单位：亿元）

29、年营业收入构成（单位：亿元）图图 5：公司：公司 2017-2021H1 年营年营业收入占比（单位：业收入占比（单位：%）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司公司 2022 年以来盈利能力快速回升，年以来盈利能力快速回升，22Q1-Q3 归母净利润达归母净利润达 4.47 亿元，已超过亿元，已超过 2021年全年水平（年全年水平（3.73 亿元），亿元），yoy+58.84%。1）毛利率方面：受上游芯片、电子元器件等原材料涨价影响，公司毛利率方面：受上游芯片、电子元器件等原材料涨价影响，公司 2021 年毛利率年毛利率31.31%，同比下滑，同比下滑 5

30、.56pct。公司整体毛利率与数据中心、光伏逆变器及储能的毛利率，以及两大业务占比变化有关。受“光伏 531 新政”影响，2018 年国内光伏市场需求大幅下滑，行业竞争加剧，公司当年光伏逆变器毛利率降至 25.82%，同比下降9.8pct，带动整体毛利率下降。而后 2021 年公司毛利率再次出现明显下降，主要系受上游芯片、电子元器件等原材料涨价影响。2）归母净利润及净利率：受益于归母净利润及净利率：受益于欧洲户储市场需求持续放量、美元升值带来汇兑收益欧洲户储市场需求持续放量、美元升值带来汇兑收益等，等，公司公司 2022Q1-Q3 归母净利润归母净利润 4.47 亿元亿元，yoy+58.84%

31、。公司 2017-2021 年净利率分别为 13.61%/8.53%/12.32%/12.55%/13.27%，整体呈稳步上升趋势。2018 年下滑幅度明显，主要系光伏业务受市场竞争加剧、光伏政策影响，同时受诉讼事件影响，公司收回 3.5 万个 20KW 充电机模块，报表上冲减销售量并计提资产减值损失 1.12 亿元。图图 6：公司：公司 2017-22H1 毛利率（单位：毛利率（单位：%）图图 7：公司：公司 2017-22H1 归母净利润及净利率（单位：亿元，归母净利润及净利率（单位：亿元，%）15.4315.9917.9819.0821.5110.29.159.075.922.483.2

32、53.8305002020212022H1数据中心光伏逆变器及储能新能源充电设备配套产品新能源能源收入其他业务57%59%69%79%77%67%34%33%23%10%12%25%5%2%3%5%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1数据中心光伏逆变器及储能新能源充电设备配套产品新能源能源收入其他业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2

33、.储能业务：有望成为公司未来主要增长极，受益行业高增长储能业务：有望成为公司未来主要增长极，受益行业高增长 2.1.公司层面：产品主要面向表后市场，已成为公司层面：产品主要面向表后市场，已成为 SolarEdge 等的供应商等的供应商 2.1.1.现有产品覆盖户用、工商业场景，积极扩建产能应对行业需求增长现有产品覆盖户用、工商业场景，积极扩建产能应对行业需求增长 公司在公司在储能市场储能市场的布局起源于的布局起源于 2013 年年，目前已具备完整的户储、工商业储能解决方案目前已具备完整的户储、工商业储能解决方案。公司在储能市场的布局最早可追溯到 2013 年 8 月，公司收到深圳市战略性新兴产

34、业发展专项资金 500 万元，限定用于兆瓦级储能系统产业化项目。至 2014 年，公司首款储能产品下线。2019 年公司与宁德时代合作成立合资公司宁德时代科士达科技。2021 年户用储能一体机方案获得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证，未来有望依托于此持续打开海外储能市场。目前公司已形成了完整的户储、工商业储能解决方案，在第八届中国国际光储充展会上，公司展示的户用光伏与储能方案以家电场景为单位，采用 CATL 储能型磷酸铁锂电芯，模块化一体机设计，即插即用免调试，用户可以使用手机 24 小时云端远程监控。图图 8：科士达户用光储解决方案科士达户用光储解决方案 资料来源：公司官网，天风证

35、券研究所 公司出货的户储产品涵盖了电池公司出货的户储产品涵盖了电池 PACK、储能一体机、储能变流器（、储能一体机、储能变流器（PCS）。）。1）电池 PACK：采购宁德时代电芯加工成电池包；2）储能一体机：核心零部件（PCS、EMS、电池 PACK），公司均可自产；3）储能变流器：公司早期布局光伏逆变器，在储能变流器上有技术积累，可横向迁移生产及出货。32.4%31.8%36.8%37.6%32.7%30.9%35.6%25.8%30.5%28.2%19.4%25.9%18%21%24%27%30%33%36%39%42%2002020212022H1综合毛利率数据中心

36、光伏逆变器及储能3.71 2.30 3.21 3.03 3.73 4.47 13.61%8.53%12.32%12.55%13.27%16.70%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002002020212022H1归母净利润净利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：科士达储能系列产品科士达储能系列产品 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司公司储能系

37、列产品的应用场景包括储能系列产品的应用场景包括户用储能户用储能、工商业工商业储能，其中户储产品的储能，其中户储产品的海外海外客户开拓客户开拓进展较快进展较快。公司储能产品的主要客户包括：1）户储：）户储：公司与美国头部户用逆变器供应商SolarEdge 达成合作，向对方提供标准电池包；此外，公司储能一体机亦有出货。2）工商）工商业：业：公司产品的欧洲、北美认证亦在推进中。产能方面，产能方面，2022 年底子公司时代科士达将具备电芯、年底子公司时代科士达将具备电芯、PACK 产能各产能各 2GWh，公司主体亦有，公司主体亦有逆变器、逆变器、PACK 扩产计划扩产计划。1）时代科士达：储能项目 2

38、021 年在福建省宁德市霞浦经济开发区开始建设，目前电池 PACK 生产线已全线投产。项目建设储能 PACK 生产线 2 条，锂电 UPS（圆柱电芯）生产线 1 条，分别对应 PACK、电芯产能各 2GWh。2）公司主体：2022 年 5 月公司建成首个越南工厂，一期建成投产后逆变器产能增加 1GW。此外，时代科士达二期工程正在规划中，产线工程会根据未来市场需求情况逐步安排，以满足全球储能市场需求。根据高工锂电网，户储方面公司与宁德时代达成了战略合作协议，并有合资子公司时代科士达，电芯供应稳定，预计将能满足下游持续增长的需求。2.1.2.ODM+自有品牌双发力，未来有望受益公司海外渠道优势自有

39、品牌双发力，未来有望受益公司海外渠道优势 商业模式方面，公司海外储能产品商业模式方面，公司海外储能产品主要通过主要通过 ODM+自自有有品牌品牌 KSTAR 进行进行销售。销售。ODM 的客户主要是当地的经营商、运营商；自有品牌方面，据 pv-magazine，CATL-KSTAR 储能解决方案 BluE 系列作为 OEM 制造商和供应商已在欧洲广泛安装。ODM 方面，公司方面，公司与与美国美国逆变器头部企业逆变器头部企业 SolarEdge 达成达成合作，合作，有望借此打开有望借此打开欧美户储市欧美户储市场。场。2020 年，科士达 BluE 系列储能变流器获 TUV 南德安全认证证书，目前

40、公司户储一体机已取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证，依托产品质量，公司成为SolarEdge 重要的电池 PACK 供应商。SolarEdge 是全球户用光伏逆变器巨头，据 IHS Markit调查，2021 年 SolarEdge 户用逆变器出货量全球排名第二，且根据 Energy Sage 公布的数据，2022 上半年 SolarEdge 在户储领域的市场份额达到 5%。SolarEdge 在欧美地区市场渠道实力强劲，我们预计，公司将有望借助客户 SolarEdge 的渠道+品牌双优势，以及较高的市占率，快速打开欧美户储市场。图图 10：2021 年全球户用逆变器出货排名年全球

41、户用逆变器出货排名 图图 11：2020H2-2022H1 美国户用储能市场份额美国户用储能市场份额 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：IHS Markit，国际太阳能光伏网，天风证券研究所 资料来源：Energy Sage，天风证券研究所 自有品牌方面，公司自有品牌自有品牌方面，公司自有品牌 Kstar BlueE 系列已在英国知名渠道商系列已在英国知名渠道商 BU Energy Solution等渠道进行销售。等渠道进行销售。产品规格包括 5kWh、5.1kWh、10.2kWh、15.3kWh、20.4kWh 等，并搭载科士

42、达储能逆变器。此外，公司亦有出售 5.1kWh 可扩展电池模块，每两个单元最多可叠加 4 个电池模块，适应不同用户的产品需求。公司自主户储产品需求较好，根据 pv-magazine 的消息，CATL-KSTAR 储能解决方案 BluE 系列作为 OEM 制造商和供应商已在欧洲广泛安装。图图 12：Kstar BluE-H3 5.1kWh 户用储能产品户用储能产品 图图 13：Kstar BluE-H5 20.4kWh 户用储能产品户用储能产品 资料来源：BU Energy，天风证券研究所 资料来源：BU Energy，天风证券研究所 我们认为，公司未来有望发挥其在数据中心业务中建立的海外渠道优

43、势，进一步打开储能我们认为，公司未来有望发挥其在数据中心业务中建立的海外渠道优势，进一步打开储能业务市场业务市场。公司采用“大渠道+大行业+大客户+大项目”的销售模式，依托遍布全球的客户网，持续强化核心渠道建设，截至 2021 年公司已建立 14 家海外分支机构及分子公司，为海外业务的持续发展提供重要保障。数据中心销售渠道与新能源业务销售渠道具有一定的重合度。通过渠道复用，将一部分之前数据中心上的渠道商转化为储能的渠道有望快速打开海外市场。图图 14：科士达全球服务体系科士达全球服务体系 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司官

44、网，天风证券研究所 2.2.行业层面：俄乌危机带来欧洲户储需求高增，美国行业层面：俄乌危机带来欧洲户储需求高增，美国 ITC 政策落地有望刺激需政策落地有望刺激需求起量求起量 户用光储有投资品属性，安装以替代电网购电高成本，从而带来的高经济性是行业需求起量的最重要原因。22 年以来欧洲+美国电价高增长，居民用电成本大幅度增长，是刺激海外户储行业需求高增的直接因素。受到俄乌战争影响，欧洲天然气和电力价格高涨。受到俄乌战争影响，欧洲天然气和电力价格高涨。从 2021 年三季度开始，欧洲天然气价格上涨速度加快，在俄乌冲突不断升级的催化下，于 2022 年 8 月 26 日创下历史最高位339.2 欧

45、元/MWh，较 2022 年初上涨幅度达 271%。天然气价格同步推高了欧洲电价，截止九月德国、法国、意大利等国月平均电力批发价格达到 350 欧元/MWh 以上，相较 2021 年1 月涨幅超 450%。高企的天然气价格同样使美国平均电价持续上涨，美国平均电价亦由2020 年 11 月的 10.37 美分/千瓦时升至 2022 年 6 月的 13.28 美分/千瓦时，涨幅为 28%。图图 15：2020.1-2022.9 欧盟各国月平均电力批发价格欧盟各国月平均电力批发价格（单位：欧元（单位：欧元/MWh）图图 16：美国天然气价格与电价走势对比图美国天然气价格与电价走势对比图 资料来源：S

46、tatista，天风证券研究所 资料来源：EIA，天风证券研究所 2.2.1.分市场看：欧洲居民电价大幅上涨，我们测算户用光储回本周期已缩短至分市场看：欧洲居民电价大幅上涨，我们测算户用光储回本周期已缩短至 5 年年 以德国为例，基于以德国为例，基于 21-22 年的德国居民电价变化，我们测算户用光储回本周期将从年的德国居民电价变化，我们测算户用光储回本周期将从 21 年年的约的约 8 年降低至年降低至 22 年的约年的约 5 年。年。我们的经济性测算核心假设如下：我们的经济性测算核心假设如下：公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 场景假设：

47、场景假设：德国家庭年用电量 8000 度，晚间用电比例 60%，光伏所发电量在满足白天用电及储能充电外，还有部分余电可用于赚取 FIT 上网补贴；随着储能性能衰减，设备寿命末期可能无法完全满足晚间用电需求，需要从电网外购部分电力。补贴补贴假设假设：以慕尼黑为例，考虑补贴（光伏 200/kW，储能 300/kWh）。核心变量：核心变量：21 年德国居民电价约 0.32 欧元/kwh，22 年上升至 0.60 欧元/kwh。表表 1：欧洲户用储能经济性测算核心假设（欧洲户用储能经济性测算核心假设（2021）表表 2：欧洲户用储能经济性测算核心假设（欧洲户用储能经济性测算核心假设（2022）资料来源

48、：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-solar-kosten.html，德国统计局，天风证券研究所 资料来源：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-solar-kosten.html，德国统计局，天风证券研究所 测算结果：测算结果：2022 年，在不考虑峰谷价差套利的情况下，光储系统/仅安装光伏较直接购电的回本周期均为 5 年，相较于 2021 年的 8 年/7 年，分别下降 3 年/2 年；光储系统较仅安装光伏的回本周期约

49、 5 年，相较于 2021 年的 9 年，下降了 4 年。图图 17：2021 年年欧洲欧洲地区各方案地区各方案累累计费用比较（单位：计费用比较（单位：）图图 18：2022 年年欧洲欧洲地区各方案地区各方案累计费用比较（单位：累计费用比较（单位：）资料来源：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-solar-kosten.html，德国统计局，天风证券研究所 资料来源：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-solar-koste

50、n.html，德国统计局，天风证券研究所 2.2.2.分市场看：美国分市场看：美国 IRA 法案强化法案强化 ITC 政策，叠加加州政策，叠加加州 SGIP 补贴，户用光储系统已具经济补贴，户用光储系统已具经济性性 IRA 法案强化法案强化 ITC 政策，储能经济性有望进一步增加政策，储能经济性有望进一步增加，进而刺激美国户用光储市场需求起，进而刺激美国户用光储市场需求起 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 量量。美国通胀削减法案（Inflation Reduction Act，以下简称 IRA）于 2022 年 8 月 16 日正式生效，

51、其中对 ITC 政策进行了更新。本次更新，IRA 法案首次提出独立储能（3KWh 以上）也可享受 30%税收抵免，此前还要求须与光伏绑定且能量 100%来自该光伏。IRA 法案还提及 2023 年起的税收抵免比例将由此前的 22%提升至 30%，退坡时间也由之前的 2023年递延至 2033 年。表表 3：IRA 出台前后户用端出台前后户用端 ITC 政策变化政策变化 20222022 20232023 20242024 20 20332033 20342034 20352035 IRAIRA 出台前出台前 26%22%0%0%0%0%0%独立储能不可享受抵税：只

52、有当能源 100%来源于太阳能的电池系统才能用 ITC IRAIRA 出台后出台后 30%30%30%30%26%22%0%独立储能可享受抵税：只要电池容量大于等于 3kWh 就可以用 ITC 资料来源：SEIA，NY Engineers，Inflation Reduction Act，天风证券研究所 此外，美国加州针对分布式发电的此外，美国加州针对分布式发电的 SGIP 补贴，有望从经济性层面进一步刺激需求起量。补贴，有望从经济性层面进一步刺激需求起量。为发展分布式发电，2001 年加州公用事业委员会启动 SGIP 用于补贴加州分布式发电，并于 2009 年将储能纳入补贴范围，至此安装分布式

53、光伏、储能均有额外补贴，从经济性层面刺激了需求起量。从重要时间点看：2009 年，储能技术首次被纳入了 SGIP 补贴的范围；2014 年，加州政府要求将 SGIP 总预算资金的 75%用于储能项目的激励，自此储能成为 SGIP的补贴主要对象。表表 4：新版新版 SGIP 激励预算分类（单位：美元激励预算分类（单位：美元/Wh）（/Wh/Wh）第一轮第一轮 第二轮第二轮 第三轮第三轮 第四轮第四轮 第五轮第五轮 第六轮第六轮 第七轮第七轮 普通预算 大型储能（10kW）0.5 0.4 0.35 0.3 0.25-大型储能（10kW）（申请 ITC）0.36 0.29 0.25 0.22 0.1

54、8-户用储能（10kW）0.5 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 平衡预算 弱势社区低收入群体的储能 0.85 平衡弹性预算 高山火威胁区域低收入和脆弱的群体储能 1 资料来源：SGIP Handbook（2021），SGIP 官网，天风证券研究所 随着随着 ITC 新政的落地实施，叠加加州新政的落地实施，叠加加州 SGIP 补贴，我们测算美国加州补贴，我们测算美国加州户用光储系统回本周户用光储系统回本周期期仅为仅为 7 年年：场景假设：场景假设：美国家庭年用电量 15000 度，晚间用电比例 60%，光伏所发电量在满足白天用电及储能充电外，还有部分余电可用于赚取 FIT

55、上网补贴；随着储能性能衰减，设备寿命末期可能无法完全满足晚间用电需求，需要从电网外购部分电力。用户使用特斯拉户用光储系统。补贴情况：补贴情况：基于加州的 ITC 及 SGIP 补贴情况。测算结果：测算结果：考虑光伏、储能的初始投资费用，系统使用成本相比年累计电费，户用光储系统将在配置后第 7 年体现出经济性。表表 5：美国户用储能经济性测算核心假设美国户用储能经济性测算核心假设 图图 19：2022 年累计费用比较（单位：美元）年累计费用比较（单位：美元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：特斯拉官网，Marraintel，cho

56、oseenergy，EIA，天风证券研究所 资料来源：特斯拉官网，Marraintel，chooseenergy，EIA，天风证券研究所 2.2.3.需求测算：需求测算：预计至预计至 25 年年全球户储全球户储装机量有望达装机量有望达 76.9GWh，21-25 年年 CAGR+116%随着随着光储光储模式模式经济性提升经济性提升，全球户储装机量有望实现高增全球户储装机量有望实现高增。我们基于全球户用分布式光伏新增装机量，以及相应假设，对 21-25 的全球户储装机量进行测算：核心假设：核心假设：1）新 增 户 用 分 布 式 装 机 量 及 配 储 比 例：新 增 户 用 分 布 式 装 机

57、 量 及 配 储 比 例：预 计21-25年 分 别 达25.6/39.1/51.8/68.2/89.8GW，配储比例 5%/10%/12%/15%/25%。2）存 量 户 用 分 布 式 装 机 量 及 配 储 比 例：存 量 户 用 分 布 式 装 机 量 及 配 储 比 例：预 计21-25年 分 别 达160/184/218/262/318GW，配储比例 0.3%/0.5%/0.7%/0.8%/1.0%。测算结果：测算结果：21-25 年全球户用储能装机量有望达到年全球户用储能装机量有望达到 3.5/9.7/17.8/32.1/76.9GWh，4 年年 CAGR 达到达到+116%。我

58、们认为，我们认为，公司作为具有成熟储能产品以及海外渠道的公司作为具有成熟储能产品以及海外渠道的企业，有望在行业未来高增速的背景下，自身储能业务实现高增。企业，有望在行业未来高增速的背景下，自身储能业务实现高增。表表 6：全球户用储能规模预测全球户用储能规模预测 图图 20：全球户用储能新增规模预测全球户用储能新增规模预测（单位：（单位：GWh）资料来源：BNEF，索比光伏网，天风证券研究所 资料来源：CWEA，GWEC，天风证券研究所 3.充电桩业务：国内格局优化充电桩业务：国内格局优化+商用需求释放，海外带来新增量商用需求释放，海外带来新增量 3.1.公司层面：深耕国内市场多年，海外认证持续

59、推进公司层面：深耕国内市场多年，海外认证持续推进 公司充电桩公司充电桩产品种类齐全，下游应用场景多样。产品种类齐全，下游应用场景多样。公司充电桩拥有直流、交流充电桩两类产品，直流充电桩主要应用于运输行业、公共充电站等；交流充电桩主要应用于公共交通、商业住宅小区等。公司新能源汽车充电桩产品具有模块化设计、高智能化、高利用率、高防护性、高安全性、高适应性等优势，搭载智能充电系统、配电系统、储能系统、监控系统、安防系统、运维管理系统形成一体化解决方案，能够满足各类应用场景使用，同时可根据客户的需求提供定制化的解决方案服务。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

60、申明 15 图图 21：科士达充电桩产品及下游应用场景科士达充电桩产品及下游应用场景 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司公司早在早在 2014 年已开始年已开始布局充电桩市场，布局充电桩市场，至今积累了国内至今积累了国内众多优质客户。众多优质客户。2014 年，公司开始布局充电桩领域，2017 年达到最高收入 1.48 亿元，2018 年营收下滑主要系公司销售结构调整，且受到诉讼事件影响计提了资产减值损失并将公司收回的部分产品冲减了本期营业收入所致。公司业务重点在电网系统、公交客运、充电站运营商、城投交投等客户，目前已取得国家电网、南方电网、小桔平台、普天新能源、中国铁塔、闽投电力、长沙

61、交投、沈阳安运集团、营口交运集团等客户的持续订单。图图 22：2017-2021 公司充电桩收入公司充电桩收入 图图 23：科士达部分下游客户科士达部分下游客户 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 海外市场方面，公司海外认证积极推进，已取得日本海外市场方面，公司海外认证积极推进，已取得日本 CHAdeMO 认证认证。我们认为，中国企业充电桩出海的难点在于认证以及售后服务，1）认证方面）认证方面，目前国际上的主要四个充电桩标准，分别是：中国国标 GB/T、CCS1 美标（combo/Type1）、CCS2 欧标（combo/Type2）、日本标准 CHAdeM

62、O。公司充电桩海外认证正在进行，现已取得日本 CHAdeMO 认证。2）售后服务方面售后服务方面，截至目前公司已建立 14 家海外分支机构及分子公司，我们认为，公司有望依托其多年经营海外业务的经验及资源，为海外业务的持续发展提供重要保障。表表 7：国际主要充电桩标准国际主要充电桩标准 图图 24：欧标、美标认证及流程欧标、美标认证及流程 1.480.550.671.210.82-63%22%81%-32%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60200202021新能源充电设

63、备收入(亿元)YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：有驾，电动邦，EVForum（公众号），天风证券研究所 资料来源：RNL 专注于欧标充电解决方案（公众号），银物保（公众号），天风证券研究所 3.2.行业层面：行业层面：预计预计国内市场拐点国内市场拐点已已至，市场规模至，市场规模有望有望快速增长快速增长 车桩比仍然处于低位，供给仍有较大缺口。车桩比仍然处于低位，供给仍有较大缺口。2022 年 1 月至 8 月，我国新能源汽车保有量新增 315 万辆，同年仅新建 47.6 万个公共充电桩和不到 122.2 万个私人充电桩，当

64、年增量部分的车桩比为 1.86：1，累计数量的车桩比为 2.55:1。复盘国内充电桩行业的发展，我们可以分为两个阶段：1）高增高增期期&洗牌期洗牌期（2015-2020 年年）：）：2015 年发改委、工信部等颁布电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）提出到 2020 年，新增集中式充换电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480 万个，大规模的投资建设开启，充电桩保有量 15-20 年 CAGR 为 91%。由于扩张太快、建设标准出现问题等原因，18 年后开始增速放缓，行业竞争加剧开始洗牌。2）关键发展期（）关键发展期（2020 年后）：年后）：经过洗牌期后，市场逐渐成熟

65、，部分企业开始盈利。2020 年充电桩被正式纳入新基建，国家重视程度加大，在新能源车高增长的需求下以及新一轮政策指导作用下，充电桩发展新通道开启，迎来新机遇。图图 25：国内充电桩发展历程（单位：万辆国内充电桩发展历程（单位：万辆/台）台）资料来源：北极星储能网，中商情报网，前瞻产业研究院，懂车帝，中国政府网，天风证券研究所 预计预计国内充电桩市场增速拐点已至，未来国内充电桩市场增速拐点已至，未来有望有望保持较高增速。保持较高增速。我们对目前拐点已至的判断基于三点：1）新能源车保持高增速。）新能源车保持高增速。随着新能源车销量持续增长，充电桩建设也在紧跟步伐，9 月 26 日，广东省住建厅发布

66、通知，要求加快实现电动汽车充电站“县县全覆盖”，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 充电桩“乡乡全覆盖”。9 月 30 日，上海市发改委等十部门印发实施上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法，支持出租车充电示范站建设，2022 年建成并经认定的示范站，给予充电设备金额 30%的财政资金补贴；支持充电设施“慢改快”示范改造等。2）原）原材料价格回落。材料价格回落。20 年底大宗原材料涨价以及缺芯影响，IC 芯片、MOS 管、铜、锡等各个主要原材料价格持续上涨，目前大宗原材料价格已高位回落，成本下降后桩企盈利能力有望得到修复。3）行业洗牌后竞

67、争缓和行业洗牌后竞争缓和。经过一系列的行业洗牌，部分企业出局，充电桩市场向集中化迈进。目前部分民企运营商能够实现盈利，会进一步加大充电桩投放。3.3.行业层面：行业层面：欧美新能源汽车渗透率欧美新能源汽车渗透率较低，未来增量可期较低，未来增量可期 欧美充电桩主要分为交流和直流桩，快充交流桩欧美充电桩主要分为交流和直流桩，快充交流桩需求强劲。需求强劲。市场中的充电桩主要是交流桩（AC）和直流桩（DC）两类。欧洲和美国有着不同的技术标准分类，欧洲各国根据 IEC（意大利电工委员会）准则，以 Mode 1/2/3/4 定义充电桩使用标准，美国汽车工程师协会根据充电速度和输入电压，将技术标准类别分为

68、Level1/2/3。根据 AFDC 的数据显示，截止 2021年，美国快速交流充电桩（Level 2）数量为 9 万台，远超同期快速直流充电桩的 2 万台。表表 8：欧美技术标准对比欧美技术标准对比 国家 技术标准 电流类型 功率(kW)适用场景 欧洲 Mode 1 AC-直接通过充电枪的线缆插到家用交流插座上进行充电，充电时无法确认最大电流强度、电压、温度等，安全性差，很多国家已禁止 Mode 2 AC 2.0-22 可以在车辆和充电器之间交换充电参数，便携，相对Mode 1 更安全，适合家用 Mode 3 AC 2.0-22 充电枪不连接家用交流电网，而是连接交流充电桩，相对更加安全，适

69、合家用和商用 Mode 4 DC 24-150 充电速度最快，安装要求和成本非常高，同时长期直流充电会影响电池的寿命，适合商用 美国 Level 1 AC 1.4-1.9 直接用家用插头(120V)充电，适合家用 Level 2 AC 3-19.2 用高压插头(240V)充电，适合商用以及家用 Level 3 DC-直流充电，建设成本更高，适合商用 资料来源：懂车帝，天风证券研究所 图图 26：Mode2/3/4 的充电示意图的充电示意图 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：Bacancy Technology，天风证券研究所 欧

70、美车桩比较高、燃油车停售计划、燃油价格上涨以及新能源车渗透率快速上升，共同导欧美车桩比较高、燃油车停售计划、燃油价格上涨以及新能源车渗透率快速上升，共同导致充电桩建设需求急迫。致充电桩建设需求急迫。1）车桩比不及预期，欧洲车桩比 10.8：1，美国 18：1（21 年 10 月数据），提升空间较大；2）停售燃油车计划促进新能源车快速发展，挪威、荷兰计划 2025 年开始禁售燃油车，德国、比利时、瑞士、瑞典计划 2030 年开始禁售，英国、法国计划 2040 年开始禁售；3）油价上涨，20 年下半年以来油价持续攀升；4）新能源车渗透率持续增高，21 年欧洲和美国新能源市场均迎来加速渗透阶段；多重

71、因素刺激下，海外充电桩市场需求强劲。图图 27：2010-2021 欧洲新能源车销量（单位：万辆）欧洲新能源车销量（单位：万辆）图图 28：2010-2021 美国新能源车销量（单位：万辆）美国新能源车销量（单位：万辆）资料来源：Marklines，天风证券研究所 资料来源：Marklines，天风证券研究所 1）欧洲市场）欧洲市场 欧洲市场中充电桩欧洲市场中充电桩数量数量分布不均，多数充电分布不均，多数充电点点集中在德国和荷兰。集中在德国和荷兰。1）充电桩：）充电桩：2021 年有超过 75%集中在荷兰（超 10 万台）、德国（超 7.8 万台）、法国（超 6.5 万台）、意大利（超3 万台

72、）和瑞典（超 2 万台）等五个国家。2）充电点：）充电点：根据 ACEA（欧洲汽车制造商协会）公布的消息，截止 2022 年 6 月 22 日，欧盟一半的充电点集中在荷兰（拥有 29.4%的充电点）和德国（拥有 19.4%的充电点），但是两个国家面积加在一起不到整个欧盟面积的 10%。根据 EVD（电动汽车数据库）公布的消息，目前新能源车的平均电池续航里程为 326 公里，基本可以满足日常的出行，但在欧洲跨境公路旅行需要沿途充电，但是整个欧洲大陆的基础设施在许多地区仍然零散的，充电站不仅分布不均，而且供应商和支付系统也各不相同。因此欧洲各国也在加紧出台充电桩相关政策。根据欧洲汽车制造商协会测算

73、，要完成欧洲绿色协议内的计划，到 2030 年，整个欧盟范围内需要约 680 万个公共充电桩，而目前欧盟境内公共充电桩保有量不足 40 万个。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 29：2021 年年欧洲新能源车充电点分布欧洲新能源车充电点分布 图图 30：2021 年年欧洲各国充电桩数量（单位：台）欧洲各国充电桩数量（单位：台）资料来源：ACEA，天风证券研究所 资料来源：EAFO，天风证券研究所 表表 9：欧洲各国充电桩政策欧洲各国充电桩政策 国家国家 主要内容主要内容 目前车桩比目前车桩比 德国 持续到 2024 年，将继续为电动

74、汽车充电基础设施提供 55 亿欧元的资金 对于私人充电桩，房屋所有人、房屋承租人、住宅区开发商均可申请最高 900 欧元的充电基础设施建设补贴 英国 要求新建住宅和建筑物配备电动汽车充电桩，将再安装 14.5 万个充电桩。英国政府发布 电动汽车基础设施战略，提出将投资至少 16 亿英镑以大幅扩大英国的电动汽车充电网络,到 2030 年将电动汽车充电站的数量增加 10 倍至 30万个，2035 年在英格兰高速公路上安装超过 6000 个超快充电桩。截至 2022 年1 月，共有 28375 个公共充电基础设施，其中,5156 个是快充桩。13：1 荷兰 针对公共充电桩建设，环境投资免税与环境投资

75、随机折旧；居民可以随时申请免费安装公共充电桩 4：1 资料来源：充电桩视界（公众号），盖世汽车，车质网，中汽数据（公众号），天风证券研究所 2）美国市场）美国市场 美国汽车加速电动化发展，充电基础设施建设持续推进。根据 Marklines 公布的信息，2021年美国新能源车销量 148.7 万辆，同比上涨 88%，同时期新能源车渗透率为 9.5%，同比上涨 4.2pct。根据 AFDC 公布的信息，2021 年美国充电桩保有量 12.8 万台，同比上涨 20%。充电桩保有量增速不及新能源车销量增速，因此多项政策已经出台引导充电桩基础设施建设；根据最新的计划，拜登宣布批准第一批价值 9 亿美元的

76、两党基础设施法资金，用于在 35 个州建造电动汽车充电站。图图 31：美国新能源车销量（单位：万辆）美国新能源车销量（单位：万辆）图图 32：美国充电桩保有量（单位：万辆）美国充电桩保有量（单位：万辆）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：Marklines，天风证券研究所 资料来源：AFDC，天风证券研究所 表表 10：美国充电桩政策美国充电桩政策 时间时间 主要内容主要内容 2022 年 2 月 拜登政府公布一项计划将在五年内拨款近 50 亿美元建造数千座电动汽车充电站，充电基础设施成本的 80%由联邦政府承担。2022 年 8

77、 月 拜登政府通过 IRA 法案，扩大了对符合特定标准（关于电池矿物开采和加工以及国内总装）的电动汽车的税收抵免，并将抵免扩大到二手电动汽车。2022 年 9 月 拜登宣布批准第一批价值 9 亿美元的两党基础设施法资金，用于在 35 个州建造电动汽车充电站。资料来源：IEA、Techweb、苏州商务局贸促会、天风证券研究所 4.光伏逆变器业务：光伏装机量超预期，带动光伏逆变器收入触底反弹光伏逆变器业务：光伏装机量超预期，带动光伏逆变器收入触底反弹 公司是最早一批涉入光伏行业的企业之一公司是最早一批涉入光伏行业的企业之一，公司现有光伏产品包括：集中式光伏逆变器、公司现有光伏产品包括：集中式光伏逆

78、变器、组串式光伏逆变器、智能汇流箱、防逆流箱、直流配电柜组串式光伏逆变器、智能汇流箱、防逆流箱、直流配电柜、监控及家用逆变器监控及家用逆变器等。等。渠道建设方面，公司积极进行团队扩建、加快海内外渠道完善，以紧抓新能源产业全球市场发展契机。2021 年，公司参与中广核青海海西 100MW 光伏发电项目、京能临河 200MW 光伏发电项目等，全年光伏储能业务实现营业收入 3.3 亿元，同比增长 31.14%。图图 33：科士达光伏逆变器产品及下游应用场景科士达光伏逆变器产品及下游应用场景 27.5 28.748.859.257.150.0 50.556.169.772.479.0148.74%70

79、%21%-4%-12%1%11%24%4%9%88%-20%0%20%40%60%80%100%02040608002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量YoY0.5 1.5 1.9 2.6 3.4 4.5 5.3 6.4 8.5 10.7 12.8 30%31%33%32%18%21%33%26%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保有量（

80、万台）YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：公司官网，天风证券研究所 行业层面，国内行业层面，国内光伏行业拐点已现，原材料光伏行业拐点已现，原材料价格价格影响逐步消退。影响逐步消退。2022H1，全国累计新增光伏装机量 30.88GW，同比高增 137%，未来有望继续保持高增速。纵观光伏行业发展历史，历经两次增速下降：1）”光伏光伏 531”政策：政策：2018 年 5 月 31 日之后能源局停止新指标下发，暂不安排普通光伏电站建设规模，同时标杆上网电价及度电补贴下调了0.05元/kWh，行业迎来史上最严政策，导致 18-1

81、9 年新增装机量增速由正变负。2）原材料价格暴涨：）原材料价格暴涨：2021 年 1-9 月，硅料价格涨幅 165%，硅片价格涨幅 62.6%，组件价格涨幅 10.8%，电池片价格涨幅为 20%，成本压力贯穿全产业链，导致当年新增装机量增速降至个位数。图图 34：国内国内光伏新增装机量光伏新增装机量（单位：（单位：GW）资料来源：Wind，新华网，经济参考报，天风证券研究所 海外光伏装机量超预期，逆变器市场空间广阔。海外光伏装机量超预期，逆变器市场空间广阔。根据我们测算，2022-2025 年全球逆变器市场空间将达到 1143.6/1516.5/1804.2/2209.1 亿元，CAGR 达到

82、 24.54%。其中海外市场广阔，2022-2025年逆变器市场空间将达到596.4/784.4/878.9/981.9 亿元，CAGR达到 18.08%。表表 11：2020-2025 年逆变器结构件市场空间测算年逆变器结构件市场空间测算 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：CPIA，固德威、上能电气招股书，彭博，国际能源网，wind，天风证券研究所 海外毛利海外毛利率率水平大幅高于国内，加快海外扩张步伐助力公司盈利能力改善。水平大幅高于国内，加快海外扩张步伐助力公司盈利能力改善。国内目前主要的逆变器企业，海外毛利率均高于国内，

83、以阳光电源为例，2021 年海外毛利率 27.09%，国内 19.08%，海外比国内高 8.01pct。我们认为公司光伏逆变器业务有望重回增长轨道，1）需求：需求：国内外光伏新增装机量均超预期，将助力光伏逆变器需求放量，2）盈利能力：）盈利能力：随着公司海外收入占比的提升，毛利率将随之提高。图图 35：2017-2021 公司光伏逆变器业务收入（单位：亿元）公司光伏逆变器业务收入（单位：亿元）图图 36：主要逆变器公司国内外毛利率对比（单位：主要逆变器公司国内外毛利率对比（单位：%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 5.数据中心业务：数据中心领域龙头，基本

84、盘稳重有升数据中心业务：数据中心领域龙头，基本盘稳重有升 公司数据中心产品继续扩宽，已从简单的设备生产方转向一体化方案提供方。公司数据中心产品继续扩宽，已从简单的设备生产方转向一体化方案提供方。1993 年，公司成立，同年公司第一款产品后备式 UPS（不间断电源）正式推出市场。发展到现在，公司的数据中心类产品有：UPS、高压直流电源、通信电源、精密空调、精密配电、蓄电池、网络服务器机柜、动力环境监控等设备和系统。公司已成为业内数据中心基础设施产品品类最齐全的企业之一，并广泛应用于金融、通信、IDC、政府机构、轨道交通、工业制造、电力、医疗、教育等行业和领域。公司针对客户的特殊需求，在标准化、模

85、块化的产品基础上，结合一系列系统为客户提供一站式数据中心解决方案，主要包括微型数据中心解决方案（IDU）、中小微型数据中心解决方案（IDM）、大中型数据中心解决方案（IDR）9.159.075.922.483.25-0.9%-34.7%-58.1%31.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.002.004.006.008.0010.00200202021光伏逆变器收入(亿元)YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 以及户外一体化电源解决方案（IOU）。图图 37：数据中

86、心一体化解决方案数据中心一体化解决方案 资料来源：公司官网，天风证券研究所 行业层面，行业层面，移动互联网流量浪潮下，对数据中心服务器稳定性要求持续提升。移动互联网流量浪潮下，对数据中心服务器稳定性要求持续提升。中国移动互联网接入流量规模持续上涨，2021 年达到 2216 亿 GB，同比增加 34%，17-21 年 CAGR 达到 73%。根据格物致胜 Wintelligence 调查的信息，2021 年中国不间断电源（UPS）和精密空调市场规模约为 104.2 亿元，同比增长 11.4%，同比增速回升主要系数据中心、新基建扩充，同时工业出口需求也有所上涨，带动了工厂扩产需求的增加；预计 2

87、022 年 UPS/精密空调市场规模分别为 70.2/47.7 亿元，同比增速分别为 12.5%/14.2%。图图 38：2017-2021 中国移动户联网接入流量（单位：亿中国移动户联网接入流量（单位：亿 GB）图图 39：2017-2022E 中国不间断电源中国不间断电源和精密空调和精密空调市场规模市场规模（单位：亿（单位：亿元）元）资料来源：智研咨询，CNNIC，天风证券研究所 资料来源：格物致胜 Wintelligence 公众号，天风证券研究所 涉及民生的行业是涉及民生的行业是 UPS 重要下游客户，大功率重要下游客户，大功率 UPS 更受客户青睐。更受客户青睐。根据智研咨询公布的信

88、息，2020 年中国 UPS 下游客户结构中，政府+电信+银行+互联网的采购需求占比接近一半，达到了 48%。政府、电信、银行等领域涉及重要数据，瞬时停电将产生巨大损失，所以对电源稳定性要求更高。产品出货结构方面，大功率 UPS 市场份额更高，200KVA 的产品占比达到 36.8%。公司新一代 YMK3300 系列模块化 UPS 正在研发中，该产品具有更大功率、密度更高，可以帮助公司扩展模块机的功率段，丰富公司产品系列，提升公司的市场占有率。图图 40：2020 年中国年中国 UPS 下游客户结构下游客户结构 图图 41：2020 年中国年中国 UPS 出货产品结构出货产品结构 52.455

89、.558.956.362.470.234.536.839.537.241.847.76.2%6.6%-5.0%11.4%13.1%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02040608002020212022EUPS精密空调UPS+精密空调同比增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，赛迪，天风证券研究所“东数西算东数西算”带动中国带动中国 IDC 市场投资加速市场投资加

90、速，通过实施“东数西算”，在全国布局 8 个算力枢纽，能够引导大型、超大型数据中心向枢纽内集聚，进行集约化、高密化建设，形成数据中心集群。这将有利于整体算力规模和效率的提升，带动数据中心相关上下游产业发展。根据科智咨询调查，2022 年中国 IDC 市场规模将达到 3932.1 亿元，同比增长 31%，到 2024年市场规模将达到 6122.5 亿元，两年间 CAGR 达到 25%。从供给侧看：从供给侧看：市场上 IDC 资源将进一步整合，机柜供给增速降低，以业务消化为主；从需求侧看：从需求侧看：中国公有云、三大运营商是拉动 IDC 需求快速增长的主要因素。一直以来，公司与中国移动、中国联通、

91、中国电信三大运营商保持密切合作。我们预计三大运营商需求放量，公司有望承接大部分增量需求。图图 42：2017-2024 年中国年中国 IDC 市场规模市场规模 资料来源：科智咨询，通信世界网，天风证券研究所 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年年营业收入营业收入 41.1/66.0/93.9 亿元，亿元，yoy+46.5%/60.7%/42.2%，归归母净利润母净利润 6.7/10.3/15.0 亿元，亿元，yoy+79.9%/+53.1%/+46.1%。6.1.营业收入：营业收入：预计公司预计公司 2022-2024 年年营业收入营业收入 41.

92、1/66.0/93.9 亿元，亿元，yoy+46.5%/60.7%/42.2%分分具体业务看：具体业务看：数据中心：数据中心：公司作为数据中心领域龙头，市占率一直在全球名列前茅。我们认为，受益于“东数西算”产业政策、长期与下游客户保持合作关系，销售渠道稳定、产品需求结构化的改变、公司积极布局大功率型产品等因素，预计2022-2024 年数据中心业务收入分别为 22.59/25.41/28.59 亿元，增速分别为+5%/+12.5%/+12.5%，毛利率分别为 32.6%/33.0%/33.5%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 新能源板块

93、：新能源板块：1）储能：储能：受益于海外户储需求放量、公司渠道+电芯优势，我们预计 2022-2024年 户 储 业 务 收 入 分 别 为10.8/30/50亿 元，增 速 分 别 为+1435.7%/+179.1%/+66.7%，毛利率分别为 29.5%/29.6%/29.6%。2）新能源充电设备：新能源充电设备：受益于国内外新能源销量超预期、相关激励政策落地，我们预计 2022-2024 年充电桩业务营业收入分别为 1.4/2.0/3.0 亿元，增速分别为+69.5%/+45.0%/+50%，毛利率分别为 25.1%/24.3%/25.0%。3）光伏逆变器：光伏逆变器：受益于全球光伏装机

94、增量超预期、公司海外收入占比提升，我们预计 2022-2024 年光伏逆变器业务收入为 4.5/6.6/9.9 亿元，增速分别为+77.6%/45.0%/50.0%，毛利率分别为 24.9%/26.0%/27.0%，毛利率提高的原因系，预计公司海外收入占比有望提高。4）新能源能源收入：新能源能源收入：我们预计 2022-2024 年新能源能源收入为 0.45/0.45/0.45亿元，增速分别为+0%/0%/0%，毛利率分别为 66.9%/70.0%/71.0%。表表 12：公司公司 22-24 年年分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率预测预测（单位：亿元）（单位：亿元）分业务分业务 20202

95、020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 光伏逆变器光伏逆变器 营业收入 2.5 2.6 4.5 6.6 9.9 YoY 2.8%77.6%45.0%50.0%毛利率 28.2%28.5%24.9%26.0%27.0%毛利润 0.70 0.73 1.13 1.71 2.66 储能储能 营业收入 0.7 10.8 30.0 50.0 YoY 1435.7%179.1%66.7%毛利率 19.3%29.5%29.6%29.6%毛利润 0.13 3.17 8.88 14.80 数据中心数据中心 营业收入 19.1 21.5 22.6 25.4 28.

96、6 YoY 12.7%5.0%12.5%12.5%毛利率 37.6%32.7%32.6%33.0%33.5%毛利润 7.17 7.03 7.36 8.39 9.58 新能源充电设备收入新能源充电设备收入 营业收入 1.2 0.8 1.4 2.0 3.0 YoY -32.2%69.5%45.0%50.0%毛利率 25.6%24.4%25.1%24.3%25.0%毛利润 0.31 0.20 0.35 0.49 0.76 新能源能源收入新能源能源收入 营业收入 0.4 0.45 0.45 0.45 0.45 YoY 2.3%0.0%0.0%0.0%毛利率 70.5%66.7%66.9%70.0%71

97、.0%毛利润 0.31 0.30 0.30 0.32 0.32 配套产品配套产品 营业收入 0.7 1.61 1.0 1.2 1.5 YoY 130.0%-37.9%20.0%25.0%毛利率 28.57%14.91%26.7%23.31%25.20%毛利润 0.20 0.24 0.27 0.28 0.38 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 其他收入其他收入 营业收入 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 YoY 35.5%-4.3%-0.5%25.0%毛利率 25.0%38.0%87.6%50.2%51.3%毛利润 0.08 0.16

98、 0.35 0.20 0.26 总营收总营收 营业收入 24.2 24.2 28.1 28.1 41.1 41.1 66.0 66.0 93.9 93.9 YoY-7.2%15.9%46.5%60.7%42.2%资料来源：wind，天风证券研究所 6.2.归母净利润：归母净利润：预计公司预计公司 2022-2024 年年归母净利润归母净利润 6.7/10.3/15.0 亿亿元，元，yoy+79.9%/+53.1%/+46.1%。公司整体层面，基于我们对公司各业务营业收入及毛利率假设，我们预计公司 22-24 年归母净利润 6.7/10.3/15.0 亿元，yoy+79.9%/+53.1%/+4

99、6.1%。6.3.给予公司给予公司 23 年年 40X PE，给予“买入”评级。，给予“买入”评级。我们选取业务结构有相似之处的可比公司阳光电源（光伏逆变器、储能业务）、盛弘股份（充电桩、储能业务）、德业股份（光伏逆变器、储能业务）。根据 WIND 一致预期，可比公司 2023 年平均 PE 估值在 39.05 倍，考虑到公司光伏逆变器及储能业务、充电桩业务的下游增速，以及公司相关业务的客户开拓、认证取得情况等，以及考虑数据中心等业务有望跟随行业增速稳定增长，我们给予公司 23 年 40 倍 PE，对应目标价 70.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 13：可比公司可比公司 PE（202

100、2 年年 11 月月 25 日，来自日，来自 WIND 一致预期）一致预期）证券代码证券代码 可比公司可比公司 EPSEPS PEPE 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 300274.SZ 阳光电源 2.07 3.63 4.86 57.46 32.75 24.47 300693.SZ 盛弘股份 0.83 1.36 1.92 70.17 42.56 30.15 605117.SH 德业股份 5.33 9.02 13.3 70.8 41.84 28.35 平均值 2.74 4.67 6.69 66.14 39.05 27.66 资料来源：Wind、

101、天风证券研究所 7.风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司盈利受原材料价格波动影响，若原材料价格进一步上涨，则公司成本压力将进一步扩大，将影响公司毛利率。光伏逆变器及储能出货光伏逆变器及储能出货不及预期不及预期风险：风险：随着光伏及电化学储能市场发展，竞争将趋于激烈，若公司未能持续保持竞争优势、不断开拓市场，将有出货不及预期风险。行业行业装机不及预期装机不及预期：若光伏、储能因政策、不可抗力等因素装机不及预期，则对公司所处行业的市场空间增长有负面影响。测算具有一定的主观性测算具有一定的主观性：随公司各个相关市场的发展，行业竞争逐渐加剧，未来市场难以完全预知，文中测算具有一

102、定主观性，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 550.52 416.41 1,117.80 2,207.22 3,422.43 营业收入营业收入 2,422.55 2,805.92 4,111.08 6,604.59 9,391.38 应收票据及应收账款 902.27 979.34 1,532.98 2,503.15 3,

103、236.02 营业成本 1,529.25 1,927.46 2,880.41 4,626.73 6,580.12 预付账款 17.87 26.92 57.94 81.03 100.45 营业税金及附加 30.58 39.53 54.91 88.21 125.43 存货 324.33 675.99 844.23 955.06 1,238.32 销售费用 272.48 238.72 230.22 343.44 450.79 其他 994.20 1,216.24 1,216.29 1,234.83 1,231.16 管理费用 74.86 89.28 102.78 317.02 441.39 流动资产

104、合计流动资产合计 2,789.20 3,314.91 4,769.25 6,981.29 9,228.39 研发费用 155.44 153.60 148.00 198.14 281.74 长期股权投资 74.14 1.47 1.47 1.47 1.47 财务费用 24.19 2.33(53.88)(98.31)(148.20)固定资产 670.48 964.78 920.60 868.07 808.85 资产/信用减值损失(56.83)(2.65)(29.74)(16.19)(22.96)在建工程 196.01 119.09 139.23 111.38 89.11 公允价值变动收益 3.52

105、10.87 0.00 0.00 0.00 无形资产 159.97 229.95 224.44 218.93 213.42 投资净收益 23.44 26.04 26.04 26.04 26.04 其他 244.43 320.35 276.57 270.46 282.22 其他 27.49(94.63)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,345.03 1,635.64 1,562.30 1,470.31 1,395.07 营业利润营业利润 338.13 415.37 744.95 1,139.20 1,663.18 资产总计资产总计 4,134.23 4,950.55

106、6,331.55 8,451.60 10,623.46 营业外收入 0.64 0.26 0.45 0.45 0.45 短期借款 30.00 31.89 30.00 30.00 30.00 营业外支出 4.29 2.79 2.79 2.79 2.79 应付票据及应付账款 885.13 1,347.59 2,332.94 3,579.00 4,828.94 利润总额利润总额 334.47 412.84 742.61 1,136.87 1,660.84 其他 168.21 180.24 272.13 515.96 513.81 所得税 30.37 40.47 72.79 111.44 162.80

107、流动负债合计流动负债合计 1,083.34 1,559.72 2,635.07 4,124.95 5,372.75 净利润净利润 304.11 372.37 669.82 1,025.43 1,498.04 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.00(0.83)(1.49)(2.28)(3.34)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 303.10 373.20 671.31 1,027.71 1,501.38 其他 168.65 179.84 175.83 174.77 176.81 每股收益（

108、元）0.52 0.64 1.15 1.76 2.58 非流动负债合计非流动负债合计 168.65 179.84 175.83 174.77 176.81 负债合计负债合计 1,321.19 1,847.66 2,810.90 4,299.72 5,549.56 少数股东权益 7.43 40.53 39.60 38.19 36.14 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 582.45 582.45 582.45 582.45 582.45 成长能力成长能力 资本公积 503.42 503.42 503.42 503.42 503.42 营业收入-

109、7.19%15.83%46.51%60.65%42.19%留存收益 1,721.61 1,978.37 2,395.19 3,027.82 3,951.89 营业利润-5.58%22.84%79.35%52.92%45.99%其他(1.87)(1.87)0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润-5.49%23.13%79.88%53.09%46.09%股东权益合计股东权益合计 2,813.04 3,102.89 3,520.66 4,151.88 5,073.90 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,134.23 4,950.55 6,331.55 8,451.

110、60 10,623.46 毛利率 36.87%31.31%29.94%29.95%29.93%净利率 12.51%13.30%16.33%15.56%15.99%ROE 10.80%12.19%19.28%24.98%29.80%ROIC 35.09%33.12%48.48%91.40%236.48%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 304.11 372.37 671.31 1,027.71 1,501.38 资产负债率 31.96%37.32%44.40%50.87%52.24%折旧摊销 70.59 77.2

111、9 84.50 85.89 87.00 净负债率-18.50%-12.23%-30.85%-52.39%-66.80%财务费用 3.43 2.79(53.88)(98.31)(148.20)流动比率 2.42 1.99 1.81 1.69 1.72 投资损失(23.44)(26.04)(26.04)(26.04)(26.04)速动比率 2.14 1.58 1.49 1.46 1.49 营运资金变动(16.38)(11.22)272.65 369.61 202.42 营运能力营运能力 其它 36.10 35.26(1.49)(2.28)(3.34)应收账款周转率 2.51 2.98 3.27 3

112、.27 3.27 经营活动现金流经营活动现金流 374.41 450.44 947.05 1,356.59 1,613.23 存货周转率 7.54 5.61 5.41 7.34 8.56 资本支出 281.81 278.31 58.95 1.06(2.04)总资产周转率 0.59 0.62 0.73 0.89 0.98 长期投资 49.17(72.67)0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(768.72)(700.22)(101.22)27.13 31.11 每股收益 0.52 0.64 1.15 1.76 2.58 投资活动现金流投资活动现金流(437.74)(49

113、4.59)(42.28)28.18 29.07 每股经营现金流 0.64 0.77 1.63 2.33 2.77 债权融资 5.81 4.53 48.68 98.86 148.93 每股净资产 4.82 5.26 5.98 7.06 8.65 股权融资(116.47)(145.56)(252.06)(394.21)(576.02)估值比率估值比率 其他 21.51 28.72 0.00 0.00(0.00)市盈率 97.39 79.10 43.97 28.72 19.66 筹资活动现金流筹资活动现金流(89.15)(112.30)(203.38)(295.35)(427.09)市净率 10.5

114、2 9.64 8.48 7.18 5.86 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.08 20.44 32.79 22.43 15.07 现金净增加额现金净增加额(152.48)(156.45)701.39 1,089.42 1,215.21 EV/EBIT 9.02 23.01 36.53 24.23 15.91 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业

115、胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来

116、源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改

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118、服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市

119、预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：