1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内掘进装备龙头，特种设备打开成长空间国内掘进装备龙头，特种设备打开成长空间 铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告2022.11.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 铁建重工是国内掘进机装备头部厂商，在轨道交通设备、钻爆法隧道施工设备、铁建重工是国内掘进机装备头部厂商

2、，在轨道交通设备、钻爆法隧道施工设备、煤矿施工设备、高端农业机械等诸多高端装备领域也打造了产品矩阵并拥有一煤矿施工设备、高端农业机械等诸多高端装备领域也打造了产品矩阵并拥有一定品牌影响力。定品牌影响力。我们我们认为，认为，公司立足研发，新品储备丰富，通过新业态向服务公司立足研发，新品储备丰富，通过新业态向服务型高端制造企业转型，有望实现稳健增长型高端制造企业转型，有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公公司概况：国内领先的高端装备企业。司概况：国内领先的高端装备企业。公司成立于 2006 年，历经十余年，打造了全断面隧道掘进机系列、钻爆法隧道施工装备系列、轨

3、道交通设备系列等，多项成果填补全球/国内技术空白。运作模式上，公司对标准化产品实施库存式生产组织，对定制化产品实施项目制和订单式生产组织，以直销为主，还为客户提供租赁服务和各类售后服务。2021 年公司收入/归母净利润分别为 95.17 亿/17.36 亿元，综合毛利率/净利率分别为 32.38%/18.24%。2022Q1-Q3 公司实现营收 78.17 亿元（同比+8.8%），实现归母净利润 14.04 亿元（同比+8.6%）。行业分析：下游行业宽广稳定，特种专业装备迎发展契机。行业分析：下游行业宽广稳定，特种专业装备迎发展契机。（1）掘进装备市场：）掘进装备市场：2021 年我国城轨在建

4、里程超过 6,096 公里，新增运营里程超 1,168 公里，创历史新高。城轨被纳入“新基建”七大领域之一，在“十四五”期间有望持续发展。此外，地下综合管廊建设及后市场扩容也有力助推行业发展。公司全断面隧道掘进机市场份额跻身国内市场 TOP2，与中铁工业形成寡头竞争格局，将充分受益于行业发展。（2）轨道交通设备市场：）轨道交通设备市场：2021 年底我国铁路/高铁营业里程约为 15.0 万/4.0 万公里，根据国家综合立体交通网规划纲要，到 2035年我国铁路/高铁网规模将达 20 万/7 万公里左右，进入平稳建设期。道岔+扣件市场规模超百亿，预计未来将在新增+更换需求推动下保持稳健增长。公司

5、在道岔市场市占率约为 25%，而在扣件市场位居前 5。（3）特种专业装备市场：）特种专业装备市场：2020年 11 月，川藏铁路雅安至林芝段开工建设，该段全长 1011 公里中，桥梁与隧道总长约 958 公里，隧道总长 838 公里，桥隧比达到 95%，对钻爆法隧道施工装备需求较大。根据公司招股说明书披露，2018-2020 年公司凿岩台车市场份额超 60%。此外，煤矿掘进机械化水平提高和高端农业机械普及与国产替代，均为公司产品的推广应用带来新的机遇。公司分析：依托研发平台优势，品类扩张不断延展。公司分析：依托研发平台优势，品类扩张不断延展。公司重视研发投入，研发费用率在行业中处于较高水平，2

6、021 年研发费用率为 7.12%。截至 2021 年底，公司研发设计人员占比 28.60%，新增授权专利 346 件，累计专利总数为 1,554件。公司盾构机、凿岩台车等产品品质行业领先。公司以核心技术为依托，开展了多个科研项目，目前各业务板块在研项目众多，新产品储备充足。风风险因素：险因素：宏观经济及行业政策变化对公司经营和盈利影响的风险；零部件、原材料价格波动或供货中断的风险；技术升级替代和技术流失风险；在研项目进展不及预期、新产品市场拓展不及预期的风险；关联交易规模较大、占比较高的风险；客户集中度较高的风险；开拓新业务及新市场的风险；市场竞争加剧风险。投资建议投资建议：公司是国内掘进机

7、装备头部厂商，在轨道交通设备、钻爆法隧道施工设备、煤矿施工设备、高端农业机械等诸多高端装备领域也打造了产品矩阵并拥有一定品牌影响力。我们认为，公司立足研发，新品储备丰富，通过新业态向服务型高端制造企业转型，有望实现稳健增长。综上，我们预测公司2022-2024 年经营收入为 106.2 亿、128.0 亿、148.7 亿元，预测公司 2022-2024年归母净利润为 19.2 亿、22.2 亿、24.7 亿元。我们选取同属掘进机装备领域的中铁工业、以及工程机械领域的中联重科作为可比公司，两家公司 2023 年平均PE 为 9 倍（wind 一致预期）、平均 PEG 为 0.4 倍（wind 一

8、致预期），考虑到公司在国内掘进设备领域的龙头地位，我们给予公司2023年12X PE估值、2023年 0.7X PEG 估值，对应目标价为 5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。铁建重工铁建重工 688425.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 4.03元 目标价 5.00元 总股本 5,333百万股 流通股本 1,443百万股 总市值 215亿元 近三月日均成交额 34百万元 52周最高/最低价 5.33/3.75元 近1月绝对涨幅 2.03%近6月绝对涨幅 2.87%近12月绝对涨幅-19.74%铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

9、1.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,611 9,517 10,624 12,797 14,869 营业收入增长率 YoY 4.5%25.1%11.6%20.5%16.2%净利润(百万元)1,567 1,735 1,926 2,238 2,501 净利润增长率 YoY 2.4%10.7%11.0%16.2%11.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.29 0.33 0.36 0.42 0.47 毛利率 34.4%32.4%32.5%31.6%31.0%净资产收益率 ROE 18.9%1

10、2.2%12.4%12.7%12.6%每股净资产（元）1.55 2.66 2.92 3.30 3.72 PE 13.5 12.2 11.0 9.4 8.4 PB 2.6 1.5 1.4 1.2 1.1 PS 2.8 2.2 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 10.9 9.0 8.7 7.7 7.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价 WWaXuZrXdUvZpM9PcM7NpNoOnPmOkPoPrQlOoMwO8OrRyRwMoNzRvPnMmM 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

11、.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：国内高端装备头部企业公司概览：国内高端装备头部企业.6 历史革沿：聚焦高端装备，逐步成长壮大.6 股权架构：国资委为公司实际控制人.6 商业模式：掘进装备、轨交设备和特种装备的研制、销售与租赁.7 财务分析：收入回升，盈利能力较为突出.8 行业趋势：下游整体需求稳定，特种装备迎增长良机行业趋势：下游整体需求稳定，特种装备迎增长良机.9 掘进机装备：城轨建设等带动“十四五”期间需求稳中有进.9 轨道交通设备：更新需求逐步崛起.11 特种专业装备：诸多细分领域需求旺盛，成长性较好.13 产业政策：高端装备得到政策大力支持，重

12、点发展.16 公司分析：研发为本品质为先，新产品新业态开拓成长空间公司分析：研发为本品质为先，新产品新业态开拓成长空间.18 核心竞争力：拥有强大技术研发与产品开发能力.18 新产品：推进特种专业装备走向定制化、个性化.20 新业态：致力于成为行业领先的服务型制造企业.22 风险因素风险因素.22 盈利预测及估值盈利预测及估值.24 行业关键假设.24 公司经营关键假设.25 盈利预测.26 估值及评级.27 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：

13、公司股权架构.7 图 3：商业模式.7 图 4：营收、归母净利润及对应增速（单位：百万元人民币）.8 图 5：公司毛利率及净利率.8 图 6：四项费用率水平（销售、管理、研发、财务）.8 图 7：公司现金流情况（单位：百万元）.8 图 8：主营业务营收及毛利率情况（单位：百万元）.9 图 9：前五大客户及前五大供应商占比.9 图 10：公司国内外营收占比（单位：百万元）.9 图 11：城市轨道交通运营里程（单位：公里）.10 图 12：城轨在建和历年新增运营里程（单位：公里）.10 图 13：城轨客流量（单位：亿人次）.11 图 14：城轨未来 2021-2026 年运营里程数预测（单位：公里

14、）.11 图 15：轨道交通设备分产品营收（单位：百万元）.12 图 16：轨道交通设备分产品毛利率.12 图 17：铁路固定资产投资及历年增速（单位：亿元）.12 图 18：铁路营业里程及高铁占比（单位：万公里，%）.12 图 19：道岔市场竞争格局.13 图 20：扣件市场竞争格局.13 图 21：特种专业装备分产品营收（单位：百万元）.14 图 22：特种专业装备分产品毛利率.14 图 23：公司 2018-2020 年凿岩台车产能、产量、使用率.14 图 24：公司 2018-2020 年湿喷台车产能、产量、使用率.14 图 25：凿岩台车市占率.15 图 26：湿喷台车市占率.15

15、图 27：我国煤矿机械市场规模.15 图 28：我国煤矿掘进机械化率情况及预测.15 图 29：机采棉成本节约情况.16 图 30：棉花机械化率.16 图 31：公司着力发展隧道施工智能装备体系及高端农业机械等.20 图 32：公司租赁业务收入及占收入比重（单位：百万元）.22 图 33：公司租赁业务毛利率.22 表格目录表格目录 表 1：公司掘进机设备分类.10 表 2：公司产品概览.11 表 3：国家持续出台政策支持高端装备制造业.16 表 4：盾构机指标对比.19 表 5：道岔指标对比.19 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请

16、务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6：弹条扣件指标对比.19 表 7：凿岩台车指标对比.20 表 8：代表性在研项目.21 表 9：公司盾构机及岩石隧道掘进机业务销量、均价、收入预测.25 表 10：公司岔道产品业务销量、均价、收入预测.25 表 11：公司盾构机及岩石隧道掘进机业务销量、均价、收入预测.26 表 12：公司收入、毛利率、费用率预测（百万元）.27 表 13：公司核心财务、估值数据.27 表 14：铁建重工与中铁工业、中联重科 PE 估值水平对比情况（元）.28 表 15：铁建重工与中铁工业、中联重科 PEG 估值水平对比情况（元）.28 铁建重工（铁建重工（68842

17、5.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览：国内高端装备头部企业公司概览：国内高端装备头部企业 历史革沿：历史革沿：聚焦高端装备，逐步成长壮大聚焦高端装备，逐步成长壮大 公司历经多年深耕，成长为国内领先的高端装备企业。公司历经多年深耕，成长为国内领先的高端装备企业。公司成立于 2006 年，历经十余年，打造了全断面隧道掘进机系列、钻爆法隧道施工装备系列、轨道交通设备系列等。公司研制出国内首台复合式平衡盾构机、全球首台煤矿斜井 TBM、国内最大直径盾构机“京华号”、世界最高速度高速道岔，多项成果填补全球/国内技术空白。根据公司

18、招股说明书披露，目前公司全断面隧道掘进机市场份额跻身国内市场 TOP2，凿岩台车市占率超过六成。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 股权架构：股权架构：国资委为公司实际控制人国资委为公司实际控制人 国资委为公司实控人。国资委为公司实控人。截至 2022 年 9 月 30 日，中铁建集团持有公司控股股东铁建股份 51.13%的股份，中铁建集团是国务院国资委履行出资人职责的国有独资公司，公司的实际控制人是国务院国资委。公司主要的控股子公司包括隆昌公司、新疆重工、特种装备公司、电气物资公司和广东重工等。公司通过联合经营分别持有铁建金租、大连重工、洛阳重工和川藏创

19、新中心股权，其中铁建金租主营业务为融资租赁业务等，洛阳重工主营业务为掘进机装备、矿山机械的设计、生产与制造，大连重工主营业务为综合类、冶金、能源等机械的设计和制造。铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 商业模式：掘进装备、轨交设备和特种装备的研制、销售与租赁商业模式：掘进装备、轨交设备和特种装备的研制、销售与租赁 铁建重工向客户提供的是覆盖产品从研发至销售和服务全流程的定制化和专业化整铁建重工向客户提供的是覆盖产品从研发至销售和服务全流程的定

20、制化和专业化整体解决方案。（体解决方案。（1）采购模式：）采购模式：公司通过建立外协供应商管理机制，与多家优质外协供应商建立稳定的合作关系，并持续改善公司采购管理、供应商管理和物料管理体系。（2）生产）生产模式上：模式上：对标准化产品实行库存式生产，对定制化产品实行项目制和订单式生产。公司产品关键工序均由本公司自主生产（相关工艺设计、图纸研发及整机产品组装），外协加工厂商仅负责加工生产。（3）销售模式与终端应用：）销售模式与终端应用：以直接销售为主，公司直接与客户签订订单并发货。为了快速拓展海外市场，公司部分项目与海外代理商合作。此外，公司也向客户提供掘进机和钻爆法隧道施工装备等的金融租赁服务

21、，客户一般为大型建筑公司。图 3：商业模式 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 财务分析：收入回升，盈利能力较为突出财务分析：收入回升，盈利能力较为突出 公司收入与盈利回升。公司收入与盈利回升。2021 年，公司营业收入/归母净利润分别为 95.17 亿/17.35 亿元，同比分别增长25%/11%。营业收入的增长主要缘于2021年境内疫情得到有效控制后，全国工业企业快速恢复正常，公司及公司上下游企业生产秩序良好。2022Q1-Q3 公司业绩继续保持稳健增

22、长，实现营业收入/归母净利润分别为 78.17 亿/14.04 亿元，同比分别增长 9%/9%。图 4：营收、归母净利润及对应增速（单位：百万元人民币）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司毛利率及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率稳定在合理区间，各项费用管控得当毛利率稳定在合理区间，各项费用管控得当。近年公司业务整体毛利率维持在 35%左右，净利率持续增加。财务费用与管理费用管控稳定，销售费用率的增长主要缘于公司销售增长和海外市场开拓带来的销售人员薪酬，以及市场推广费用增加等。出于公司的长期发展，公司研发投入较大，研发费用率呈现逐年增长态势。2018-2021 年四

23、项费用合计占营业收入的比重分别为 11.1%、13.8%、15.67%和 15.11%。图 6：四项费用率水平（销售、管理、研发、财务）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司现金流情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司经营活动现金净流量公司经营活动现金净流量较稳定较稳定。2017-2021 年，公司经营活动现金流入分别为 70.3亿/98.1 亿/89.2 亿/82.2 亿/84.1 亿元，基本与营业收入相匹配，2017-2021 年，公司经营-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000营业收入归母净利

24、润营收YoY净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800000202021经营活动现金流入（百万元）营业收入（百万元）销售商品和劳务收到现金/营业收入（右轴）铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 性活动现金流入/营业收入分别为 96%/95%/110%/102%/85%。图 8：主

25、营业务营收及毛利率情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 装备租赁业务快速增长，毛利率高于整体。装备租赁业务快速增长，毛利率高于整体。2021 年公司装备租赁业务收入为 8.7 亿元，同比增长 91.1%。掘进机设备、轨道交通设备和特种专业设备毛利率分别稳定在 35%、35%和 22%左右。装备租赁业务毛利率高于公司整体毛利率水平，主要是由于掘进机装备技术门槛较高。一方面，掘进机租赁相对掘进机销售资金回流周期更长，租赁收入总额高于直接销售价格；另一方面，租赁用掘进机通常采用通用化配置，生产成本相对较低。图 9：前五大客户及前五大供应商占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

26、 10：公司国内外营收占比（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业趋势：下游整体需求稳定，特种装备迎增长良机行业趋势：下游整体需求稳定，特种装备迎增长良机 掘进机装备：城轨建设等带动“十四五”期间需求稳中有进掘进机装备：城轨建设等带动“十四五”期间需求稳中有进 掘进机械主要包括盾构机和岩石隧道掘进机（掘进机械主要包括盾构机和岩石隧道掘进机（TBM），主要应用于隧道、巷道、管孔的机械化施工。按照用途、功能划分，掘进机械包括全断面隧道掘进机、部分断面隧道掘进机、非开挖管道设备、竖井掘进机等。其中，最常见的是盾构机和岩石隧道掘进机（TBM），前者主要用于地铁等土层松软地质，后者则主要

27、用于铁路、高速公路、山岭隧道等硬岩隧0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,000200202021掘进机设备轨道交通设备特种专业装备掘进机设备毛利率轨道交通设备毛利率特种专业装备毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%200202021前五大客户占比前五名供应商占采购总额比例88%90%92%94%96%98%100%02,0004,0006,0008,00010,000200202021

28、国内主营收入国外主营收入主营收入国内占比 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 道施工。TBM 技术更先进、更复杂，产品价格也更高。表 1：公司掘进机设备分类 产品品类产品品类 适用场景适用场景 公司产品直径范围公司产品直径范围 公司产品典型型号公司产品典型型号 盾构机 土 压 平 衡盾构机 主要用于沉积地质的隧道施工，使用机械前端的刀盘来切碎土体，并通过螺旋输送机排放渣土 2 米-12 米 大直径土压平衡盾构机ZTE9100 泥 水 平 衡盾构机 主要用于比沉积地质含水程度更高的地质的隧道施工，

29、挖掘出的土体使用泵送的方式通过输送管线进行排放，泥浆通过泥浆泵注入泥水平衡盾构机，以维持开挖面的稳定性 3 米-16 米 超大直径常压换刀泥水平衡盾构机 ZTS11410 多 模 式 盾构机 配备多种开挖模式，可满足复杂地质条件下的不同开挖要求，适用于开挖距离长、地质及水文条件复杂的工程项目-土压平衡/岩石隧道双模式盾构机 ZTTE9150 岩石隧道掘进机 主要用于铁路、高速公路、水利工程和矿山建设项目中的硬岩隧道施工 0.5 米-10 米 双护盾硬岩隧道掘进机ZTT5490 顶管机 用于直径相对较小的管道施工，可根据需要设计成不同的断面形式-顶管机 ZTP2670、管幕机 ZTP720 资料

30、来源：公司招股说明书，中信证券研究部“十四五十四五”期间，城轨建设有望持续稳定发展。期间，城轨建设有望持续稳定发展。根据中国城市轨道交通协会数据，截至2021 年底，中国大陆地区共有 50 个城市开通城市轨道交通运营线路，运营线路总长度9,206.8 公里，其中地铁运营里程达 7,210 公里。2021 年我国城轨在建里程超过 6,096 公里，我国新增城市轨道交通线路 35 条，新增运营里程 1,168 公里，较上年增长约 15%，创历史新高，城轨建设有望持续发展。图 11：城市轨道交通运营里程（单位：公里）资料来源：中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 图 12：城轨在建和历年新增运营里程

31、（单位：公里）资料来源：中国城市轨道交通协会，中信证券研究部 客流量总体呈增长态势，我国城轨市场仍有较大发展空间。客流量总体呈增长态势，我国城轨市场仍有较大发展空间。2020 年受新冠疫情影响，客流量出现暂时下滑。但考虑到随着城市人口增加，客流量整体仍呈稳步上升趋势。根据交通运输部统计，2021 年，中国内地城市轨道交通客运量已达到 230 亿人次。为缓解城市人口增加带来的城市拥堵情况以及帮助实现区域城市联通，预计到 2026 年我国地铁运营里程将达到 12,900 公里以上，地铁市场仍有较大的发展空间。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00

32、地铁轻轨单轨现代有轨电车磁浮交通市域快轨APM00400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在建线路长度历年新增运营里程 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：城轨客流量（单位：亿人次）资料来源：中国城市轨道交通协会，前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 图 14：城轨未来 2021-2026 年运营里程数预测（单位：公里）资料来源：中国城市轨道交通协会，前瞻产业研究院（含预测

33、），中信证券研究部 轨道交通设备：更新需求逐步崛起轨道交通设备：更新需求逐步崛起 铁建重工主要产品包括铁建重工主要产品包括铁路道岔、弹条扣件、铁路道岔、弹条扣件、闸片和闸瓦。闸片和闸瓦。公司产品广泛应用于铁路、城市轨道交通等领域，其中公司生产的铁路道岔、弹条扣件是确保铁路运行安全的核心部件，闸片和闸瓦是轨道交通车辆的核心关键零部件。表 2：公司产品概览 产品品类产品品类 功能功能 细分类别细分类别 产品描述产品描述 铁路道岔 使列车进入或越过另一条铁路轨道 时速 350 公里客运专线铁路用高速道岔 采用弹性可弯尖轨、辙叉采用可动心轨结构，适用于时速 350 公里有砟或无砟轨道结构跨区间无缝线路

34、 轴重 27t 及以上重载道岔 采用弹性可弯尖轨，辙叉采用合金钢钢轨组合辙叉或镶嵌式高锰钢组合辙叉，适用于轴重 27t 或 30t 重载货物列车运行线路，可用于跨区间无缝线路 弹条扣件 用作铁路钢轨和轨枕的连接和紧固 高速铁路扣件系统 用于 60kg/m 钢轨，可用于时速 350 公里客运专线或时速 250 公里客运专线（或货运）无挡肩无砟轨道 重载铁路扣件系统 用于 60kg/m 或 75 kg/m 钢轨，可用于 30t 轴重重载铁路有砟轨道 磁浮轨道交通扣件系统 适用于中低速磁悬浮轨道交通线路轨枕的连接和紧固 闸 片 和 闸瓦 用于各类列车的制动 粉末冶金闸片 用于高铁列车的制动 燕尾型粉

35、末冶金闸片 TX01 型燕尾粉末冶金闸片用于时速 300 公里350 公里及以上“复兴号”系列动车组列车的制动 合成闸片 HC01 型合成闸片用于时速 160 公里200 公里“复兴号”动力集中动车组列车 合成闸瓦 HGM-B 型高摩合成闸瓦主要用于轴重不大于 25t、车轮直径 840 毫米及时速不高于 120 公里的铁道火车制动 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2021 年公司轨道交通装备业务收入年公司轨道交通装备业务收入有所提升有所提升，道岔及扣件为利润最主要来源，道岔及扣件为利润最主要来源。2020年铁建重工轨道交通装备业务收入 25.9 亿元，同比 12.8%，占总收入比重

36、27.3%，同比下降 3.0pcts，2020 年该业务收入 23.0 亿元。2021 年道岔、弹条扣件、其他产品收入分别为 6.9/4.8/14.2 亿元。公司道岔毛利率在 40%-50%左右，弹条扣件、闸片和闸瓦及其他产品毛利率在 10%-30%左右。050030035040020000212022E2023E2024E2025E2026E02000400060008000400020212022E2023E2024E2025E2026E地铁轻轨 铁建重工（铁建重工（688425.

37、SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：轨道交通设备分产品营收（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 16：轨道交通设备分产品毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 我国铁路及高铁里程得到长足进步我国铁路及高铁里程得到长足进步。自新中国成立以来，我国铁路里程经过多年发展，由 1949 年的 2.2 万公里增长至 2021 年的 15.0 万公里，70 年历程增长 6.8 倍。自 2008年中国第一条具有完全自主知识产权的高速铁路京津城际铁路通车运营以来，高铁里程数由 2008 年的 0.07

38、 万公里发展至 2021 年的 4.0 万公里，2008-2021 年 CAGR 达 33.5%。国内高铁营业里程占铁路总营业里程的比重不断增加，2021 年超过 25%。图 17：铁路固定资产投资及历年增速（单位：亿元）资料来源：wind，中信证券研究部 图 18：铁路营业里程及高铁占比（单位：万公里，%）资料来源：wind，中信证券研究部 道岔市场稳中有升，规模近百亿元。道岔市场稳中有升，规模近百亿元。我国道岔市场集中度高，格局稳定，地方资本不断投入城际铁路市场，随着城市轨道交通行业的迅速发展，道岔产品仍将具有一定的增长空间。国际市场方面，随着“一带一路”沿线高铁项目的推进、全球既有铁路线

39、路的维保升级及高铁的推广应用，道岔尤其是高速道岔的需求预计有较大市场空间。根据中铁工业年报数据：1）2020 年中铁工业道岔业务营收 46.9 亿元，同比增长 7.9%；2）新签合同额74.1 亿元，同比增长 13.5%；3）中铁工业市占率约 50%推测，道岔市场近几年市场空间接近百亿元，未来有望稳中有升。根据我们测算，根据我们测算，2025 年扣年扣件市场规模有望达件市场规模有望达 65.2 亿元，更换需求占比提升至亿元，更换需求占比提升至 60.7%。扣件主要用于钢轨和枕木的连接紧固，在提升轨道精度、保障线路平稳运行方面起到重要05000250030002017201

40、820192020道岔弹条扣件闸瓦和闸片其他产品0%10%20%30%40%50%20020道岔弹条扣件闸瓦和闸片其他产品-40%-20%0%20%40%60%80%00400050006000700080009000全国铁路固定资产投资增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.0797200320092015铁路营业里程高铁营业里程高铁占铁路营业里程比重 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

41、22.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 作用，高铁对于扣件的性能要求更高。我们对高铁扣件市场进行测算：1）根据铁科轨道招股书，每公里配置轨枕 1,667 根，每根轨枕配套两套扣件，假设所有高铁线路均为双轨线路；2）根据铁科轨道招股书，高铁扣件更换期约 10 年，单价约 180 元/套；3）根据国家综合立体交通网规划纲要，到 2035 年我国高铁网规模将达 7 万公里左右（含部分城际铁路）；4）根据国家铁路局预估，2021 年底我国高铁营业里程约为 4.0 万公里。我们测得，2021 年高铁扣件新增需求约为 1733.7 万套，更换需求约为 1600.3 万套，市场空间合计6

42、0.0 亿元；预计 2025 年高铁扣件新增需求约为 1422.5 万套，更换需求约为 2200.4 万套，市场空间合计 65.2 亿元。图 19：道岔市场竞争格局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 20：扣件市场竞争格局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 铁建重工在道岔市场份额位居前铁建重工在道岔市场份额位居前 3，扣件市场位居前，扣件市场位居前 5。分产品看，公司生产轨道交通设备产品主要包括高速道岔、普速道岔、高铁扣件和重载扣件。据公司招股说明书，2020年高速道岔产品市场的代表性公司包括中铁山桥、铁建重工、中铁宝桥、铁科轨道，市占率分别为 46.7%、24.7%、24

43、.3%、4.3%。普速道岔产品市场的代表性公司包括中铁山桥、中铁宝桥、铁建重工、铁科轨道，市占率分别为 28.8%、26.6%、26.5%、18.1%。高铁扣件产品市场的代表性公司包括铁科轨道、晋亿实业、翼辰实业、巢湖铸造、铁建重工、福斯罗扣件、中原利达，市占率分别为 20.7%、17.0%、14.7%、14.1%、13.6%、11.1%、8.8%。重载扣件产品市场的代表性公司包括中原利达、铁建重工、铁科轨道、翼辰实业、巢湖铸造，市占率分别为 43.1%、36.7%、9.8%、9.4%、1.0%。特种专业装备：诸多细分领域需求旺盛，成长性较好特种专业装备：诸多细分领域需求旺盛，成长性较好 铁建

44、重工特种专业装备主要包括钻爆法隧道施工设备，并逐步发展了煤矿施工设备、铁建重工特种专业装备主要包括钻爆法隧道施工设备，并逐步发展了煤矿施工设备、矿山施工设备、农业机械等。矿山施工设备、农业机械等。公司特种专业装备产品可应用于隧道施工、煤矿巷道的开挖、建造和锚护、地下及露天矿的矿山施工、棉花采收等场景。公司特种专业装备业务板块逐步壮大。公司特种专业装备业务板块逐步壮大。2021 年铁建重工特种专业装备业务收入 21.6亿元，同比增长 35.8%，占总收入比重 22.7%，同比增加 1.8pcts。2020 年该业务收入 15.9亿元，其中凿岩台车、搅拌站、定制产品、采棉机、湿喷台车、其他产品收入

45、分别为 1.5/2.8/2.6/0.8/0.6/8.2 亿元。毛利率方面，特种专业装备业务各项业务毛利率在 20%-25%左右。0%20%40%60%80%100%高速道岔普速道岔铁建重工中铁山桥中铁宝桥铁科轨道0%20%40%60%80%100%高铁扣件重载扣件铁建重工铁科轨道晋亿实业翼辰实业巢湖铸造福斯罗中原利达 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 21：特种专业装备分产品营收（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 22：特种专业装备分产品毛利率 资料来源：公司招股

46、说明书，中信证券研究部 川藏铁路有望拉动公司凿岩台车等设备需求。川藏铁路有望拉动公司凿岩台车等设备需求。凿岩台车是隧道钻爆法开挖钻孔设备，混凝土湿喷台车是隧道混凝土喷射装备，两者可广泛应用于铁路、公路、水利、冶金等领域各种隧道、井巷、涵洞等施工中的掘进和支护作业中。川藏铁路有望带动市场需求明显增长。川藏铁路分三段建设，前两段“成都至雅安段”及“拉萨至林芝段”已经全线接触网贯通，而最难的一段是“雅安至林芝段”。川藏铁路雅安至林芝段全长 1011 公里中，桥梁与隧道总长约 958 公里，桥隧比达到 95%，其中，隧道总计 72 座，合计长 838 公里，最长隧道为易贡隧道，长 42.5 公里。由于

47、线路地形起伏剧烈，隧道众多，预计将有力拉动钻爆法设备相关需求。图 23：公司 2018-2020 年凿岩台车产能、产量、使用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 24：公司 2018-2020 年湿喷台车产能、产量、使用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司在公司在钻爆法隧道施工设备中市占率较高。钻爆法隧道施工设备中市占率较高。特种专业装备板块包含产品类型较多，市场上对于特种专业装备并无统一、规范定义，不同从业人员对于特种专业装备涵盖的产品类别理解有较大差异，因此，整体对特种专业装备板块进行比较不具有可行性。分产品看，凿岩台车产品市场的代表性公司包括铁建重工、阿特拉斯

48、科普柯和中铁工业，市占率分别为 63.7%、20.5%、15.8%。湿喷台车产品市场的代表性公司包括铁建重工、湖南五新隧道、河南耿力工程、长沙科达智能、江西鑫通机械、湖南鹏翔星通、中铁装备工程，市占0500020020搅拌站凿岩台车湿喷台车定制产品采棉机其他产品0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20020搅拌站凿岩台车湿喷台车定制产品采棉机其他产品85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%626466687072747678802018201920

49、20产能（台）产量（台）使用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0204060801820192020产能（台）产量（台）使用率 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 率分别为 23.1%、17.2%、15.7%、11.4%、11.3%、8.6%、7.1%。图 25：凿岩台车市占率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 26：湿喷台车市占率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 煤矿领域装备下游需求持续回暖，掘进机机械化率有较

50、大提升空间。煤矿领域装备下游需求持续回暖，掘进机机械化率有较大提升空间。根据中国煤炭工业协会统计，近几年煤炭机械市场规模逐步回升，2016-2019 年 CAGR 达 12.9%。根据中国煤炭工业协会统计，大型煤炭企业采煤机械化程度由 1978 年的 32.5%提高到 2018年的 97.9%，然而过去“重采煤、轻掘进”的观念使得掘进机械化程度仅由 14.5%提高到54.1%。往前看，各项政策的发布将有力推进掘进机的机械化水平提升。2020 煤炭行业发展年度报告（中国煤炭工业协会）提出，到 2025 年，全国煤矿掘进机机械化程度将达75%以上。图 27：我国煤矿机械市场规模 资料来源：中国煤炭

51、工业协会，中信证券研究部 图 28：我国煤矿掘进机械化率情况及预测 资料来源：国家能源局 煤炭工业发展“十三五”规划、国家发改委、能源局能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）、中国煤炭工业协会2020 年煤炭行业发展年度报告（含预测）、中信证券研究部 高端农业机械采棉机大幅降低采棉成本，机械化程度有望持续提升高端农业机械采棉机大幅降低采棉成本，机械化程度有望持续提升。根据中国农业机械工业协会数据，每公斤机采棉的成本较人工采棉的成本低 1.5 元，机采棉的单亩成本较人工采棉低 525 元。采棉机械化可节省 60%的成本。据农业农村部数据，2017-2019 年，中国铁建阿特拉斯 科普

52、柯中铁工业中国铁建湖南五新隧道智能河南耿力工程长沙科达智能江西鑫通机械湖南鹏翔星通汽车中铁装备工程集团其他020040060080002 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019市场规模（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20025E2030E采煤机机械化率掘进机机械化率 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 我国棉花耕种收综合机械化率从 71%增至 81%，增长了

53、10 个百分点；棉花机收率从 31%增至 50%，增长了 19 个百分点。采棉机市场增量可观，根据采棉机企业钵施然招股书披露数据，预计到 2026 年，采棉机市场规模有望超过 49 亿元。图 29：机采棉成本节约情况 资料来源：中国农业机械工业协会，前瞻产业研究院，中信证券研究部 图 30：棉花机械化率 资料来源：农业农村部，前瞻产业研究院，中信证券研究部 产业政策：高端装备得到政策大力支持，重点发展产业政策：高端装备得到政策大力支持，重点发展 高端装备行业属于国家大力支持的战略新兴产业。高端装备行业属于国家大力支持的战略新兴产业。2015 年 5 月，国务院发布关于推进国际产能和装备制造合作

54、的指导意见，明确提出要大力推进国际产能和装备制造合作，有力促进国内经济发展、产业转型升级。2018 年 1 月，工信部制定并发布了首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2017 年版），其中包含了特种工程机械、多臂凿岩台车等，并提出不断提高重大技术装备创新水平，加快推进首台（套）推广应用。2019年 4 月，国务院强调围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业融合发展，加快建设制造强国，打造工业互联网平台，拓展“智能+”，为制造业转型升级赋能。公司有望充分受益于政策鼓励下行业快速发展的红利。表 3：国家持续出台政策支持高端装备制造业 颁布时间颁布时间 颁

55、布机构颁布机构 相关政策相关政策 主要相关内容主要相关内容 对应行对应行业业 2021 年 国家发展和改革委员会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 提升制造业核心竞争力，开发采棉机等先进适用农业机械 特种专业装备 2019 年 国家发展改革委员会、交通运输部、国家铁路局等 关于加快推进铁路专用线建设的指导意见 从铁路专用线规划、建设、投资、运营、维护、管理及配套保障等 7 个方面，提出了意见措施 轨道交通设备 2019 年 国家发改委 产业结构调整指导目录(2019年本)鼓励 3 行以上的棉花采摘机 特种专业装备 2019 年 国家发改委 产业结构调整

56、指导目录（2019年本）将“铁路新线建设”、“轨道交通装备”、“时速 200 公里及以上铁路接触网、道岔、扣配件、牵引供电设备”、“6 米及以上全断面掘进机”、“钻孔 100 毫米以上凿岩台车”等列入“鼓励类”项目，将“2臂及以下凿岩台车制造项目”、“全断面掘进机整机组装项目”等列入“限制类”项目。轨道交通设备 0.00.51.01.52.02.53.0005006007008009001000人工采棉机采棉单亩成本（元）每公斤成本（元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019棉花耕种收综合机械化率棉花机收率 铁建重工（铁建重工（

57、688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 颁布时间颁布时间 颁布机构颁布机构 相关政策相关政策 主要相关内容主要相关内容 对应行对应行业业 2019 年 中国共产党中央委员会、国务院 交通强国建设纲要 提出到 2035 年，基本建成交通强国，到本世纪中叶，全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国的发展目标，要求加强特种装备研发，推进隧道工程、整跨吊运安装设备等工程机械装备研发。特种专业装备 2018 年 中国共产党中央委员会、国务院 关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见 要求就城市轨道交通规划建设完善规划管

58、理规定、有序推进项目实施、强化项目风险管控、完善规划和项目监管体系。轨道交通设备 2018 年 国家铁路局 国家铁路局关于加强铁路专用设备产品运用质量安全监管工作指导意见 要求以铁路专用设备产品投入运用后的质量安全状况为重点，围绕铁路专用设备质量状况、质量管理、技术管理、隐患治理等内容开展质量安全监督检查。轨道交通设备 2017 年 国家发改委、交通运输部、国家铁路局、铁路总公司 铁路“十三五”发展规划 提出到 2020 年，路网布局优化完善，装备水平先进适用，运输安全持续稳定，运营管理现代科学，创新能力不断提高，运输能力和服务品质全面提升，市场竞争力和国际影响力明显增强，适应全面建成小康社会

59、需要。轨道交通设备 2017 年 国家发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）将“高速、重载、城市轨道用钢轨及道岔”等轨道交通工程机械及部件列为战略性新兴产业。轨道交通设备 2017 年 国务院 国务院关于印发“十三五”现代综合交通运输体系发展规划的通知 提出到 2020 年，基本建成安全、便捷、高效、绿色的现代综合交通运输体系，部分地区和领域率先基本实现交通运输现代化的发展目标。轨道交通设备 2017 年 科技部、交通运输部“十三五”交通领域科技创新专项规划 提出强化人工智能、新材料和新能源等赋能/赋性技术与交通运输需求的深度融合，大力发展高效能、高安全、综合化、智能化的

60、系统技术与装备，形成满足我国需求、总体上国际先进的现代交通运输核心技术体系，培育壮大新能源载运工具、现代轨道交通、现代通航运输、绿色水运装备等产业，提升我国交通运输业和装备制造业的核心技术全球竞争力和产业可持续发展能力。轨道交通设备 2017 年 国家铁路局 铁路标准化“十三五”发展规划 提出到 2020 年，形成完善的适应不同铁路运输方式的标准体系，标准数量、结构、层级更加完善合理，各领域标准、各级标准良好衔接的发展目标。将制修订高速铁路无砟轨道轨道板、道岔和扣件等高速铁路关键轨道部件标准，研制重载铁路道岔、扣件等标准，促进我国铁路轨道关键部件技术提升和产业发展作为装备制造领域标准制修订重点

61、。轨道交通设备 2016 年 国务院“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 提出到 2030 年，战略性新兴产业发展成为推动我国经济持续健康发展的主导力量，我国成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心，形成一批具有全球影响力和主导地位的创新型领军企业的发展目标。要求强化轨道交通装备领先地位，打造具有国际竞争力的轨道交通装备产业链，推进新型城市轨道交通装备研发及产业化，突破产业关键零部件及绿色智能化集成技术。轨道交通设备 2016 年 工信部、财政部 智能制造发展规划（2016-2020年）提出到 2025 年，智能制造支撑体系基本建立，重点产业初步实现智能转型的发展目标。高端装备 2016

62、 年 质检总局、国家标准委、工信部 装备制造业标准化和质量提升规划 提出到 2025 年，系统配套、服务产业跨界融合的装备制造业标准体系基本健全，企业质量发展内生动力持续增强，质量主体责任意识显著提高，有力支撑中国制造 2025的实施，标准和质量的国际影响力和竞争力大幅提升，打造一批“中国制造”金字品牌的发展目标。装备制造业 2016 年 工信部、国家发改委、科技部、财政部 高端装备创新工程实施指南（2016-2020 年）提出到 2025 年，全面具备高端装备的自主研发、设计、制造及系统集成能力，各领域开发出一批标志性、带动性强的成套装备，核心技术对外依存度明显下降，基础配套能力显著增强，重

63、要领域装备达到国际领先水平。高端装备 2016 年 工信部、国家发改委、科技部、财政部 工 业 强 基 工 程 实 施 指 南（2016-2020）提出经过 5-10 年的努力，部分核心基础零部件（元器件）、关键基础材料达到国际领先，产业技术基础体系较为完备，“四基”发展基本满足整机和系统的需求，形成整机牵引与基础支撑协调发展的产业格局，夯实制造强国建设基础。高端装备 2016 年 工信部、中国工程机械行业“十三五”发展规划 提出着力实施“制造强国”战略，建立和完善技术标准体系，制定高端装 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读

64、正文之后的免责条款和声明 18 颁布时间颁布时间 颁布机构颁布机构 相关政策相关政策 主要相关内容主要相关内容 对应行对应行业业 工程机械工业协会 企业“互联网”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网与工程机械数字化智能化制造相结合，着力提高工程机械产品的可靠性、耐久性及环保性。备 2015 年 国务院 关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见 提出力争到 2020 年，与重点国家产能合作机制基本建立，形成若干境外产能合作示范基地，推进国际产能和装备制造合作的体制机制进一步完善，支持政策更加有效，服务保障能力全面提升，形成一批有国际竞争力和市场开拓能力的骨干企业。装备制造业 2015

65、 年 国务院 国务院关于印发中国制造2025的通知 提出立足国情，立足现实，力争通过“三步走”实现制造强国的战略目标。第一步：力争用十年时间，迈入制造强国行列。第二步：到 2035 年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平。第三步：新中国成立一百年时制造业大国地位更加巩固，综合实力进入世界制造强国前列。制造业 2014 年 工信部 关于进一步做好机电产品再制造试点示范工作的通知 决定继续拓展再制造领域和范围，进一步深化机电产品再制造试点示范工作。在包含第一批试点涉及的机电产品关键零部件领域基础上，鼓励开展盾构机等高附加值大型成套设备及关键零部件再制造。制造业 2013 年 国务院 国务院

66、关于印发循环经济发展战略及近期行动计划的通知 提出循环型生产方式广泛推行，绿色消费模式普及推广，覆盖全社会的资源循环利用体系初步建立，资源产出率大幅提高，可持续发展能力显著增强的中长期目标。重点推进机动车零部件、机床、工程机械、矿山机械等的再制造，探索航空发动机、汽轮机再制造，继续推进废旧轮胎翻新。制造业 2010 年 国务院 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 提出到 2020 年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到 15%左右。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济的支柱产业，新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济的先导产业。创新能力大幅提

67、升，掌握一批关键核心技术，在局部领域达到世界领先水平。高端制造业 2009 年 国务院 装备制造业调整和振兴规划 提出保持装备制造业生产经营稳定，增加值占全国工业增加值的比重逐步上升，为扩大内需、转变发展方式、提高国产装备质量水平，扩大国内市场，国产装备国内市场满足率稳定在 70%左右，巩固出口产品竞争优势，稳定出口市场。装备制造业 资料来源：公司招股说明书，相关政府机构网站，中信证券研究部 公司分析：研发为本品质为先，新产品新业态开拓成公司分析：研发为本品质为先，新产品新业态开拓成长空间长空间 核心竞争力：拥有强大技术研发与产品开发能力核心竞争力：拥有强大技术研发与产品开发能力 公司拥有强大

68、的产品开发能力，主营业务板块产品均达到行业领先水平。公司拥有强大的产品开发能力，主营业务板块产品均达到行业领先水平。1）掘进机装备产品：以全断面掘进机为例，公司打造了从软土到硬岩的全地质系列掘进施工装备，产品类型与国内竞争对手相比较为全面。但公司在城市地区盾构机装备类型、应用案例等方面与国外关键技术仍存在一定差距。2）轨道交通设备产品：从道岔指标来看，根据公司招股说明书披露，截至 2020 年底，全行业共有 26 家企业取得 CRCC 铁路道岔正式认证证书，与行业主要竞争企业相比，公司目前持有 16 项 CRCC 核发的道岔认证证书，且其中道岔尖轨、道岔基本轨、高锰钢辙叉等品类的认证产品规格数

69、量处于行业前三水平。弹条扣件方面，公司是持有 CRCC 弹条扣件系统（含各规格弹条）正式认证证书最多的厂商，具有 9 项城市轨道交通弹条认证证书，领先于行业大多数竞争对手。3）特种专业装备产品：相较于可比公司，公司凿岩车产品类型总数多、施工范围广，能够满足不同类 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 型地质与工况需求，产品在冲击功率、推进行程、推进力、钻孔深度等指标上领先于行业平均水平，综合推进效率高于其他厂家。表 4：盾构机指标对比 公司名称公司名称 产品最大开挖直径（产品最大开挖直径（m）刀盘

70、驱动类型刀盘驱动类型 铁建重工 土压：12.79 液驱、电驱（永磁变频）、电液混驱 泥水：16.07 中铁工业 土压：12.14 液驱、电驱 泥水：15.80 中交天和 土压：8.78 液驱、电驱 泥水：15.93 三三工业 土压：9.50 液驱、电驱 泥水：14.16 海瑞克公司 土压：16.00 液驱、电驱 泥水：19.00 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 5：道岔指标对比 公司名称公司名称 道岔道岔CRCC认认证证书数量证证书数量 其中：认证规格数量其中：认证规格数量 整组整组道岔道岔 道岔道岔尖轨尖轨 道岔基道岔基本轨本轨 道岔道岔护轨护轨 高锰钢高锰钢辙叉辙叉 钢轨组合

71、式可钢轨组合式可动心轨辙叉动心轨辙叉 合金钢合金钢辙叉辙叉 时速时速 250公里公里 时速时速 350公里公里 铁建重工 16 40 20 21 32 15 6/18 13 中铁宝桥集团有限公司 12 40 18 18 35 20 7 1 18 13 中铁宝桥（南京）有限公司 5 17 5 5 9/中铁山桥集团有限公司 17 42 22 23 34 18 6 1 18 17 铁科（北京）轨道装备技术有限公司 14 40 21 21 30/6/18 13 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 6：弹条扣件指标对比 公司公司 弹条扣件系统弹条扣件系统CRCC 证书证书 其中：认证规格数量其

72、中：认证规格数量 高速铁路扣件系统（含高速铁路扣件系统（含各规格弹条）各规格弹条）重载铁路扣件系统重载铁路扣件系统（含各规格弹条）（含各规格弹条）客货共线铁路扣件系统客货共线铁路扣件系统（含各弹条规格）（含各弹条规格）城市轨道交通弹条城市轨道交通弹条（各规格）（各规格）铁建重工（隆昌公司）18 11 5 18 9 铁科轨道 15 11 5 16/晋亿实业股份有限公司 15 11 5 13/河北翼辰实业集团股份有限公司 18 11 5 13 7 安徽省巢湖铸造厂有限责任公司 15 11 5 18/中原利达铁路轨道技术发展有限公司 15 11 5 18/福斯罗扣件系统（中国）有限公司 1 6/资料

73、来源：公司招股说明书，中信证券研究部 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 7：凿岩台车指标对比 公司公司 产品类型产品类型 凿岩机系统指标凿岩机系统指标 推进系统指标推进系统指标 总数总数 冲击功率（冲击功率（kW）推进梁总长（推进梁总长（mm）推进行程（推进行程（mm）最大推进力最大推进力（kN）一次推进钻孔深一次推进钻孔深度（度（mm）铁建重工 9 种 31.9 7,465 5,340 32.5 5,250 阿特拉斯 科普柯 5 种 22 7,200 3,200 22 5,000 中铁工

74、程装备集团有限公司 7 种 27 7,100 2,400 22 5,250 湖南五新隧道智能装备股份有限公司 5 种 20 7,180 2,400 20 5,200 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 新产品新产品：推进特种专业装备走向定制化、个性化推进特种专业装备走向定制化、个性化 公司正大力推进特种专业装备产品由标准化逐步向定制化、个性化设计方向发展公司正大力推进特种专业装备产品由标准化逐步向定制化、个性化设计方向发展。随着我国川藏铁路、深地工程、跨海隧道等重点工程项目的开展，产品适应恶劣自然环境和极端不良地质的需求日益提高，特种专业装备产品由当前的标准化产品，逐步向定制化、个性化设

75、计方向发展，以科技创新为驱动，为客户或项目量身设计特定工况条件下的隧道施工智能装备体系及其解决方案。公司通过不断科研攻关，已经成功掌握包括隧道掘进机、钻爆法智能装备等多项核心技术，并成功应用在工程实践中。图 31：公司着力发展隧道施工智能装备体系及高端农业机械等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 立足研发，公司新产品储备充足。立足研发，公司新产品储备充足。公司注重研发，以核心技术为依托，开展了多个科研项目。目前公司各业务板块在研项目众多，新产品储备充足，能够满足公司依靠强大的研发能力和技术水平占据市场领先地位的需求。铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

76、告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 8：公司代表性在研项目 序号序号 名称名称 预算经费预算经费（万元）（万元）人员人员投入投入 与行业技术水平的比较与行业技术水平的比较 研发目标研发目标 1 复合地层16米级超大直径泥水平衡盾构机研制 30,000 60 重点突破了开挖舱内智能化作业机器人、泥浆管路自动接驳、刀盘防止结泥饼等一系列重难点技术，拥有完全的自主知识产权。其主要性能参数与主流水准保持一致，部分性能指标优于行业平均水平。1.研制出复合地层16 米级超大直径泥水平衡盾构机；2.取得相关专利。2 极硬岩超低净空立井成套装备研制 3,000 30 本研究以

77、解决极硬岩深埋地下空间快速开挖立井为目标，重点突破极硬岩下高效破岩技术瓶颈以及相关破岩匹配技术等技术。技术水平为行业先进水平。1.研制一套完整试验样机，并进行地面试掘进；2.取得相关专利。3 8 米级超小转弯半径岩石隧道掘进机关键技术研究 3,000 45 本项目岩石隧道掘进机以适应小转弯为目标，针对 TBM 小转弯半径需求，开展主机总体系统、皮带机出渣系统、导向系统技术研究，突破TBM主机适应小转弯半径隧洞技术，技术水平为行业先进水平。1.形成 8 米级超小转弯半径岩石隧道掘进机关键技术研究报告；2.取得相关专利。4 LZS200 环保型精品机制砂成套设备研制 859 26 本项目以研究环保

78、型精品机制砂成套设备为目标，重点突破砂石骨料质量控制、除尘、空气筛分等关键技术。1.研制出产量高、能耗低、适应能力强的精品机制砂成套设备；2.取得相关专利。5 ZYS134 全智能四臂凿岩台车研制 1,578 31 重点实现大断面隧道单台设备凿岩钻孔、设备智能定位、智能扫描、自动钻孔、数据处理和共享等功能。1.研制出全智能四臂凿岩台车；2.取得相关专利。6 铁建重工隧道智能建造研究及大数据交互系统研制 880 33 建立基于 BIM+GIS 的智能互联装备协同管理平台，研制支持多种工业通讯协议的隧道装备智能网联终端，突破隧道数字化与标准化设计、装备数据驱动的 WEB 端动态 BIM建模、数据共

79、享与智能指挥调度、施工质量在线评价等技术，为隧道智能建造打造具备感知、决策、控制和执行功能的“大脑”。开发隧道装备大数据交互系统，开展实际工程应用。7 ZP82 钻劈台车研制 643 21 针对钻爆法施工对地层扰动大、超欠挖难控制、间断性开挖作业等问题，攻克多自由度臂架设计、钻劈液压系统集成设计、钻劈快速智能定位控制等技术。1.研制出ZP82钻劈台车；2.取得相关专利。8 全断面隧道掘进机换刀机器人研制 633 25 重点研究快速拆装刀盘刀具系统及其性能感知与换刀技术，实现刀盘刀具服役状态的快速精确预测与有效决策，为后续刀具检测与快速换刀提供参考，实现换刀机器人代替人员在开挖仓内进行操作，大幅

80、提高刀盘刀具更换的安全性和效率，提高检刀换刀效率。1.研制出全断面隧道掘进机换刀机器人；2.取得相关专利。9 智能六行采棉机 900 32 围绕 PRO16 采棉头总体集成、电子高度仿形系统、采棉机驱动及风力输送系统、发动机的匹配、液压驱动与控制等技术展开研究，研制出故障率低、采净率高的智能六行采棉机。1.研制出智能六行采棉机；2.取得相关专利。10 隧道施工智能特种机器人 1,798 20 智能凿岩台车重点突破围岩智能分级及参数动态优化技术、智能定位及隧道三维重建技术、全自动臂架导航钻孔技术等。TBM 智能支护机器人重点攻克智能支护机器人机构设计技术、环境感知与支护机器人智能控制技术、隧道围

81、岩状态识别与快速智能支护决策技术、智能支护机器人系统集成和产业化应用技术等。1.研制出隧道施工智能特种机器人；2.取得相关专利。11 13m 级大直径土压平衡盾构机研制 1,200 52 本项目围绕 6m 超大直径高耐压聚氨酯密封主驱动、超大盾构再制作等技术，适应隧道及超级地下工程建设的发展需要，拥有完全自主知识产权。其主要性能参数与主流水准保持一致，部分性能指标优于行业平均水平。1.研制出 13m 级大直径土压平衡盾构机；2.取得相关专利。12 ZJM4500 大断面快速掘锚成套装5,000 25 研究大断面一次成巷技术（截割、支护、运输）、可伸缩式超大宽度截割装置设计技术、大断面掘进工作面

82、高效除1.研制出 ZJM4500大断面快速掘锚成 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 序号序号 名称名称 预算经费预算经费（万元）（万元）人员人员投入投入 与行业技术水平的比较与行业技术水平的比较 研发目标研发目标 备研制 尘技术、大断面快速支护与超前钻探集成技术研究、多机协同作业控制技术等内容，掘锚作业宽度不小于 6.2m，具备超大宽度可伸缩式截割，高效综合除尘，大断面巷道下掘、锚、运一体化作业等功能。套装备；2.取得相关专利。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 新业态：致力于成为行业领

83、先的服务型制造企业新业态：致力于成为行业领先的服务型制造企业 公司致力于打造服务型制造企业，租赁业务公司致力于打造服务型制造企业，租赁业务收入收入占比稳步上升。占比稳步上升。除整机销售外，公司也向大型施工建设单位等客户提供掘进机装备和特种专业装备的租赁服务。2018 年至2021 年，公司装备租赁业务收入占营收比重分别为 3.35%、3.18%、5.98%和 9.14%，稳步增长。毛利率方面，由于掘进机装备技术门槛较高，租赁业务毛利率维持在 50%左右的较高水平。参股租赁公司方面，2016 年公司作为发起人联合设立铁建金租。截至 2021 年底，铁建金租经营效益良好，营业收入 41.60 亿元

84、，公司持有 35%股权。2021 年铁建重工投资收益 1.87 亿元，占公司归母净利润的 11%。图 32：公司租赁业务收入及占收入比重（单位：百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 33：公司租赁业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 宏观经济及行业政策变化对公司经营和盈利影响的风险。宏观经济及行业政策变化对公司经营和盈利影响的风险。公司掘进机装备、轨道交通设备及特种专业装备产品和服务主要应用于铁路、城市轨道及其他公共交通基建（包括公路、桥梁、隧道及其他市政工程）等基础设施建设，很大程度上依赖于国家在该等建设方面的投资。如果未来国家在基础建设领域的产业政策由

85、于宏观经济形势等因素发生重大不利变化，可能对公司业绩造成显著的影响。零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。根据公司招股说明书披露，2018 年度、2019 年度和 2020 年度，公司进口主轴承、凿岩机、自动控制系统、3D 扫描仪和砂浆泵等零部件比例较高，主轴承对外采购金额占比分别为 99.33%、97.78%和 99.41%，凿岩机、自动控制系统和 3D 扫描仪均采购自与公司建立战略合作关系的 AMV 公司，公司砂浆0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00500600700800900820192

86、0202021租赁业务收入占总收入比重0%10%20%30%40%50%60%70%200202021租赁业务毛利率 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 泵均采购自德国施维英公司，该等零部件短时间内难以低成本地切换至新供应商。如果主要原材料价格出现大幅波动，或公司主要供应商供货条款发生重大调整或者停产、交付能力下降，或出现重大贸易摩擦、关税增加，将可能对公司零部件、原材料供应的稳定性、及时性和价格产生不利影响，进而影响公司业绩。技术升级替代和技术流失风险。技术升级替代和技术

87、流失风险。掘进机装备行业的竞争主要体现在技术先进性、功能集成性、制作成本等方面，随着技术进步和行业竞争的加剧，以及地下工程领域施工工法、工艺的进步，如果公司不能保持研发创新优势并及时把握行业的技术发展方向，例如随着信息化、智能化、无人化施工的普及，若公司未能及时研制出符合市场需求的产品，公司将面临技术迭代及产品被替代的风险。在研项目进展不及预期、新产品市场拓展不及预期的风险。在研项目进展不及预期、新产品市场拓展不及预期的风险。公司在研项目众多，此次募投项目也将部分资金用于研发与应用类项目，存在研发失败的风险，同时公司近年来推出智能化凿岩台车、采棉机等产品，若市场推广、客户应用不及预期，亦会对公

88、司业绩造成影响。关联交易规模较大、占比较高的风险。关联交易规模较大、占比较高的风险。根据公司招股说明书披露，2018 年度、2019年度和 2020 年度，公司向控股股东铁建股份及其控制的下属企业采购商品/接受服务金额分别为 68,259.62 万元、36,749.28 万元和 36,348.85 万元，占 2018-2020 年各期营业成本比重分别为 13.27%、7.55%和 7.28%；公司向铁建股份及其控制的下属企业出售商品/提供劳务收入金额分别为 180,471.89 万元、115,793.50 万元和 202,757.60 万元，占2018-2020 年各期营业收入比重分别为 22

89、.76%、15.90%和 26.64%；公司向铁建股份及其控制的下属企业提供资产租赁收入金额分别为 19,567.57 万元、16,108.27 万元和36,761.74 万元，占 2018-2020 年各期营业收入比重分别为 2.47%、2.21%和 4.83%。除铁建股份及其控制的下属企业外，2018-2020 年公司还分别向关联方铁建金租和洛阳重工销售商品/提供劳务。若未来关联交易未能履行相关决策和批准程序或不能严格按照公允价格执行，将可能影响铁建重工的正常生产经营活动，可能对公司业绩造成较大影响。客户集中度较高的风险。客户集中度较高的风险。2019 年度、2020 年度、2021 年度

90、，公司对前五大客户（受同一实际控制人控制的客户合并计算）的销售收入占当期营业收入的比例分别为 60.12%、67.38%和 61.25%，公司客户集中度较高，且部分客户销售收入波动较大。如果国铁集团、铁建股份、铁建金租等重要客户因产业政策调整、行业景气度下滑等原因，出现市场需求严重下滑、经营困难、财务状况恶化等负面情形，将会在较大程度上影响公司的盈利水平。开拓新业务及新市场的风险。开拓新业务及新市场的风险。公司计划在未来加大拓展新兴业务及海外市场的力度。拓展新市场将不可避免地承担相应的风险，包括：公司在市场进入时可能采取与当地市场特征不符的发展策略；开拓市场可能导致公司的资金、人员及管理资源分

91、散；与市场上新进入、已存在的公司竞争，公司可能难以达到预期市场份额；进行海外业务拓展时，因对当地市场环境、监管法规等不熟悉，或因当地政府对外国公司设定较高的进入门槛，可能导致公司不能成功进入等，如公司未能有效或如预期拓展新业务及新市场，则可能对公司的经营业绩及财务状况造成不利影响。此外，近年来中美贸易摩擦不断，虽然尚未影响铁建 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 重工产品海外销售，但如果未来贸易摩擦加剧，或国际贸易政策、国际关系发生不利变化，也可能会对公司产品海外销售产生不利影响。市场竞争市场竞

92、争加剧加剧风险。风险。国内市场中，掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备行业技术水平日益提高、产品种类日益增多，行业整体保持蓬勃增长的态势，这可能会吸引更多的竞争对手加入，从而导致市场竞争加剧。公司如果不能保持产品研发投入、成本控制与销售力度，不能持续满足市场的要求，公司市场份额、利润水平存在下滑的风险。国际市场中，公司面临来自于罗宾斯公司、海瑞克公司等技术实力强的国际知名企业的竞争。虽然公司依靠价格与服务优势获取了一定市场份额，但受国际贸易政策、国际关系变化及当地监管法规等限制，公司与当地企业相比在竞争中处于相对弱势。盈利预测及估值盈利预测及估值 行业关键假设行业关键假设 我国城轨建设行业前

93、景：我国城轨建设行业前景：根据交通运输部统计，2021 年中国内地城市轨道交通客运量已达到 230 亿人次。为缓解城市人口增加带来的城市拥堵情况以及帮助实现区域城市发展关系，预计到 2026 年，我国地铁运营里程将达到 12,900 公里以上，我国地铁市场仍有较大的发展空间。我国铁路及高铁建设行业前景：我国铁路及高铁建设行业前景：我国铁路里程经过多年发展，由 1949 年的 2.2 万公里增长至 2021 年的 15.0 万公里，70 年历程增长 6.8 倍。自 2008 年中国第一条具有完全自主知识产权的高速铁路京津城际铁路通车运营以来，高铁里程数由 2008 年的 0.07 万公里发展至

94、2021 年的 4.0 万公里，2008-2021 年 CAGR 达 33.5%。国内高铁营业里程占铁路总营业里程的比重不断增加，2021 年超过 25%。我国岔道建设行业前景：我国岔道建设行业前景：根据中铁工业年报披露，1）2020 年中铁工业道岔业务营收46.9 亿元，同比增长 7.9%；2）中铁工业新签合同额 74.1 亿元，同比增长 13.5%；3）中铁工业市占率约 50%推测，道岔市场近几年市场空间接近百亿元，未来发展稳中有升。我国扣件行业前景：我国扣件行业前景：根据我们测算，2025 年扣件市场规模有望达 65.2 亿元，更换需求占比提升至 60.7%。扣件主要用于钢轨和枕木的连接

95、紧固，在提升轨道精度、保障线路平稳运行方面起到重要作用，高铁对于扣件的性能要求更高。我们对高铁扣件市场进行测算：1）根据铁科轨道招股书，每公里配置轨枕 1,667 根，每根轨枕配套两套扣件，假设所有高铁线路均为双轨线路；2）根据铁科轨道招股书，高铁扣件更换期约 10 年，单价约180 元/套；3）根据国家综合立体交通网规划纲要，到 2035 年我国高铁网规模将达 7万公里左右（含部分城际铁路）；4）根据国家铁路局预估，2021 年底我国高铁营业里程约为 4.0 万公里。我们测得，2021 年高铁扣件新增需求约为 1733.7 万套，更换需求约为1600.3 万套，市场空间合计 60.0 亿元；

96、2025 年高铁扣件新增需求约为 1422.5 万套，更换需求约为 2200.4 万套，市场空间合计 65.2 亿元。我国煤矿机械行业前景：我国煤矿机械行业前景：根据中国煤炭工业协会统计，大型煤炭企业采煤机械化程度由 1978 年的 32.5%提高到 2018 年的 97.9%，然而过去“重采煤、轻掘进”的观念使得掘进 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 机械化程度仅由 14.5%提高到 54.1%。往前看，各项政策的发布将有力推进掘进机的机械化水平提升。2020 煤炭行业发展年度报告（中国煤炭

97、工业协会）提出，到 2025 年，全国煤矿掘进机机械化程度将达 75%以上。公司经营关键假设公司经营关键假设 盾构机及岩石隧道掘进机盾构机及岩石隧道掘进机：（：（1）销量销量：随着我国城轨、铁路和高铁等基础设施建设稳步推进，同时抽水蓄能等新市场有望带来更多增量，我们预测公司盾构机及岩石隧道掘进机销量有望稳步增长，预测 2022-2024 年销量增速分别为 8.0%/15.0%/10.0%。（2）均价：）均价：我们预测 2022-2024 年公司盾构机及岩石隧道掘进机单套设备单价有望维持 2700 万元/套。表 9：公司盾构机及岩石隧道掘进机业务销量、均价、收入预测 2019 2020 2021

98、 2022E 2023E 2024E 销量（台）119 104 129 139 160 176 YoY-12.6%24.0%8.0%15.0%10.0%均价（百万元）24.21 26.54 26.78 27.00 27.00 27.00 YoY-9.6%0.9%0.8%0.0%0.0%收入（百万元）2881.51 2760.61 3452.57 3759.41 4323.32 4755.65 YoY-4.2%25.1%8.9%15.0%10.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 岔道产品岔道产品：（：（1）销量销量：我国道岔市场集中度高，格局稳定，地方资本不断投入城际铁路市场，随着城市轨

99、道交通行业的迅速发展，道岔产品仍将具有一定的增长空间。国际市场方面，随着“一带一路”沿线高铁项目的推进、全球既有铁路线路的维保升级及高铁的推广应用，道岔尤其是高速道岔的需求预计有较大市场空间。我们预测公司岔道产品销量有望稳步增长，预测 2022-2024 年销量增速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。（2）均价：）均价：我们预测 2022-2024 年公司岔道产品单套设备单价有望维持 80 万元/套。表 10：公司岔道产品业务销量、均价、收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销量（台）1851 1543 879 923 970 1018 YoY-16.6

100、%-43.0%5.0%5.0%5.0%均价（百万元）0.77 0.79 0.78 0.80 0.80 0.80 YoY-2.4%-1.7%2.6%0.0%0.0%收入（百万元）1434.21 1224.05 685.91 738.67 775.61 814.39 YoY-14.7%-44.0%7.7%5.0%5.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 弹条扣件产品弹条扣件产品：（：（1）销量销量：根据我们测算，2025 年扣件市场规模有望达 65.2 亿元，更换需求占比提升至 60.7%。我们预测公司弹条扣件产品销量有望稳步增长，预测2022-2024 年销量增速分别为 5.0%/5.0%

101、/5.0%。（2）均价：）均价：我们预测 2022-2024 年公司弹条扣件产品设备单价有望维持 6 万元/千套。铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 11：公司盾构机及岩石隧道掘进机业务销量、均价、收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销量（千套）18655 14018 8038 8440 8862 9305 YoY-24.9%-42.7%5.0%5.0%5.0%均价（百万元）0.05 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 YoY-26.6%

102、-5.0%0.0%0.0%0.0%收入（百万元）930.87 885.43 482.29 506.40 531.72 558.31 YoY-4.9%-45.5%5.0%5.0%5.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 掘进机装备业务：掘进机装备业务：“十四五”期间，城镇化进程持续深化有望带动城轨建设保持在较高水平，同时地下综合管廊建设等有望持续为掘进设备带来需求。掘进设备市场竞争格局较为稳定，公司市占率位居行业前两位，市场领先地位有望维持。公司产能充足，且募投项目包括超级地下工程智能装备研发与应用项目和地下工程装备再制造关键技术研发与应用项目，如实施将进一步增强公司掘进

103、机装备产品市场竞争力。我们预计 2022-2024 年公司掘进机装备业务营收增速为 3.0%/15.0%/10.0%。轨道交通设备业务：轨道交通设备业务：根据国家综合立体交通网规划纲要，到 2035 年我国高铁网规模将达 7 万公里左右（含部分城际铁路），根据国家铁路局预估，2020 年底我国高铁营业里程约为 3.8 万公里，同时部分轨交设备面临更新替换需求，整体轨交设备需求有望保持稳定增长。公司在道岔产品市场份额位居前 3，扣件市场位居前 5，且行业竞争格局较为稳定，预计公司轨交产品市场份额保持稳定。我们预计 2022-2024 年公司轨道交通设备业务营收增速为-5.0%/8.0%/6.0%

104、。特种专业装备业务：特种专业装备业务：川藏铁路雅安至林芝段正式兴建，桥隧比达到 95%，带来大量钻爆法设备需求，同时煤炭掘进机械化不断提高，高端农业机械设备国产替代，均带来大量市场需求。公司在钻爆法施工设备领域市占率较高，据公司招股说明书，2018-2020 年，公司凿岩台车、湿喷台车市占率分别为 63.67%、23.08%，我们预计公司特种专业装备市场领先地位将维持，有望充分受益于行业发展。我们预计 2022-2024 年公司特种专业装备业务营收增速为 50.0%/40.0%/30.0%。装备租赁业务：装备租赁业务：公司可向客户出租掘进机和钻爆法隧道施工装备，2018-2021 年公司装备租

105、赁业务收入为 2.7 亿/2.3 亿/4.6 亿/8.7 元。公司装备租赁业务模式已相对成熟，对市场需求挖掘较为充分且具备一定市场竞争力，我们预计 2022-2024 年装备租赁业务营收增速为 5.0%/10.0%/10.0%。毛利率预测：毛利率预测：中期来看，随着生产自动化及智能化水平不断提高，生产效率有望持续提高，预计将有效抵消产品价格的缓慢下滑，同时掘进机与轨交设备板块行业竞争格局较为稳定，因此我们预计掘进设备与轨交设备毛利率有望保持稳定，特种专业装备由于规模效应毛利率将有所回升，而随着毛利率相对较低的特种专业装备收入占比不断提升，公司整体毛利率预计将有所降低。铁建重工（铁建重工（688

106、425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 费用率预测：2022-2024 年，随着公司业务增长，规模效应将体现，我们预计公司销售和管理费用率将呈现小幅下降的趋势。预计公司销售费用率为 3.7%/3.4%/3.4%，管理费用率为 4.1%/3.8%/3.7%。公司新产品和新业务拓展需要持续的研发投入，预计公司研发费用将维持较高水平，预计为 7.0%/7.0%/7.0%。表 12：公司收入、毛利率、费用率预测（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9,517.3 10,623.9 12,797.3

107、 14,869.0 掘进机装备 3828.0 3942.8 4534.3 4987.7 轨道交通设备 2593.2 2463.5 2660.6 2820.3 特种专业装备 2155.9 3233.9 4527.4 5885.6 装备租赁业务 869.5 913.0 1004.3 1104.7 其他业务 70.7 70.7 70.7 70.7 收入增速收入增速 25.1%11.6%20.5%16.2%掘进机装备 18.8%3.0%15.0%10.0%轨道交通设备 12.8%-5.0%8.0%6.0%特种专业装备 35.8%50.0%40.0%30.0%装备租赁业务 91.1%5.0%10.0%1

108、0.0%其他业务 51.7%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 32.4%32.5%31.6%31.0%掘进机装备 36.1%35.5%35.5%35.5%轨道交通设备 32.4%34.0%34.0%34.0%特种专业装备 22.7%21.5%21.8%22.0%装备租赁业务 55.4%51.0%50.5%50.0%其他业务 83.4%70.0%50.0%50.0%销售费用率销售费用率(%)3.5%3.7%3.4%3.4%管理费用率管理费用率(%)3.8%4.1%3.8%3.7%研发费用率研发费用率(%)7.1%7.0%7.0%7.0%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 估值及评级估值及

109、评级 公司是国内掘进机装备头部厂商，在轨道交通设备、钻爆法隧道施工设备、煤矿施工设备、高端农业机械等诸多高端装备领域也打造了产品矩阵并拥有一定品牌影响力。公司立足研发，新品储备丰富，通过新业态向服务型高端制造企业转型，有望实现稳健增长。我们看好公司中长期业绩增长潜力，综合以上假设，我们预测公司 2022-24 年经营收入为106.2 亿、128.0 亿、148.7 亿元，预测公司 2022-24 年归母净利润为 19.2 亿、22.2 亿、24.7 亿元。我们选取同属掘进机装备领域的中铁工业、以及工程机械领域的中联重科作为可比公司，两家公司 2023 年平均 PE 为 9 倍（wind 一致预

110、期）、平均 PEG 为 0.4 倍（wind一致预期），考虑到公司在国内掘进设备领域龙头地位，我们给予公司 2023 年 12X PE 估值、0.7X PEG 估值，对应目标价为 5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 13：公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,611 9,517 10,624 12,797 14,869 营业收入增长率 YoY 4.5%25.1%11.6%20.5%16.2%铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责

111、条款和声明 28 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润(百万元)1,567 1,735 1,920 2,221 2,474 净利润增长率 YoY 2.4%10.7%10.6%15.7%11.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.29 0.33 0.36 0.42 0.46 毛利率 34.4%32.4%32.5%31.6%31.0%净资产收益率 ROE 18.9%12.2%12.3%12.6%12.5%每股净资产（元）1.55 2.66 2.92 3.30 3.71 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 14：铁建重工与中铁工业、中联重科 PE

112、 估值水平对比情况（元）代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600528.SH 中铁工业 7.95 0.84 0.94 1.11 1.31 9.83 8.18 6.95 5.89 000157.SZ 中联重科 5.66 0.72 0.38 0.50 0.62 9.92 14.61 11.17 9.01 平均 9.88 11.40 9.06 7.45 688425.SH 铁建重工 4.03 0.33 0.36 0.42 0.46 15.58 11.06 9.48 8.65 资料来源：Wind，中信

113、证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 11 月 22 日；除了铁建重工为我们预测外，其他公司的 EPS 预测为 Wind 一致预期 表 15：铁建重工与中铁工业、中联重科 PEG 估值水平对比情况（元）代码代码 公司公司 股价股价 净利润复合增速净利润复合增速 PE PEG 2022-2024 年净利润年净利润 CAGR 2023E 2023E 600528.SH 中铁工业 7.95 17.83%6.95 0.39 000157.SZ 中联重科 5.66 27.36%11.17 0.41 平均 9.06 688425.SH 铁建重工 4.03 13.51%9.48 0.70 资料来源：W

114、ind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 11 月 22 日；除了铁建重工为我们预测外，其他公司的净利润增速预测为Wind 一致预期；2023 年 PEG=2023 年 PE/2022-2024 年公司净利润复合增速 铁建重工（铁建重工（688425.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,611 9,517 10,624 12,797 14,869 营业成本 4,994 6,435 7,176 8,753 10,2

115、57 毛利率 34.4%32.4%32.5%31.6%31.0%税金及附加 68 67 83 101 113 销售费用 301 338 389 435 506 销售费用率 4.0%3.5%3.7%3.4%3.4%管理费用 337 358 433 486 550 管理费用率 4.4%3.8%4.1%3.8%3.7%财务费用 2 64 40 19(2)财务费用率 0.0%0.7%0.4%0.2%0.0%研发费用 553 678 744 896 1041 研发费用率 7.3%7.1%7.0%7.0%7.0%投资收益 280 188 242 237 222 EBITDA 2,123 2,575 2,6

116、60 2,989 3,257 营业利润率 23.27%20.23%20.30%19.59%18.79%营业利润 1,771 1,925 2,157 2,506 2,794 营业外收入 15 9 12 12 11 营业外支出 15 2 7 8 5 利润总额 1,771 1,932 2,162 2,510 2,799 所得税 203 196 236 272 298 所得税率 11.4%10.1%10.9%10.8%10.6%少数股东损益 1 0 0 1 0 归属于母公司股东的净利润 1,567 1,735 1,926 2,238 2,501 净利率 20.6%18.2%18.1%17.5%16.8

117、%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,332 2,606 5,844 7,148 8,670 存货 2,262 3,484 3,423 4,293 5,159 应收账款 6,068 7,430 7,809 9,867 11,334 其他流动资产 453 817 739 920 1,120 流动资产 10,115 14,336 17,816 22,227 26,282 固定资产 4,298 5,215 4,776 4,337 3,898 长期股权投资 1,631 1,756 1,756 1,756 1,756 无形资产 74

118、6 991 971 950 928 其他长期资产 270 368 572 777 981 非流动资产 6,945 8,330 8,075 7,821 7,563 资产总计 17,060 22,666 25,891 30,048 33,845 短期借款 1,632 0 1,062 1,280 1,487 应付账款 2,900 3,052 3,586 4,537 5,102 其他流动负债 3,593 4,018 4,243 5,187 6,010 流动负债 8,125 7,070 8,892 11,004 12,599 长期借款 300 1,131 1,131 1,131 1,131 其他长期负债

119、 338 272 272 272 272 非流动性负债 638 1,403 1,403 1,403 1,403 负债合计 8,763 8,473 10,294 12,406 14,002 股本 3,856 5,333 5,333 5,333 5,333 资本公积 1,395 4,078 4,078 4,078 4,078 归属于母公司所有者权益合计 8,276 14,172 15,575 17,619 19,820 少数股东权益 21 21 21 22 23 股东权益合计 8,297 14,193 15,596 17,641 19,843 负债股东权益总计 17,060 22,666 25,8

120、91 30,048 33,845 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,568 1,736 1,926 2,238 2,501 折旧和摊销 351 579 459 460 461 营运资金的变化-1,978-3,725 519-1,214-1,145 其他经营现金流-276-73-203-217-224 经营现金流合计-335-1,484 2,700 1,267 1,593 资本支出-324-476-200-200-200 投资收益 280 188 242 237 222 其他投资现金流-299-125-4-6-3 投资现金

121、流合计-343-414 38 31 19 权益变化 0 4,174 0 0 0 负债变化 1,215-890 1,062 217 207 股利支出 0 0-523-193-300 其他融资现金流-1,465-94-40-19 2 融资现金流合计-250 3,190 500 5-90 现金及现金等价物净增加额-928 1,292 3,238 1,303 1,522 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 4.5%25.1%11.6%20.5%16.2%营业利润 3.3%8.7%12.1%16.2%11.5%净利润 2.

122、4%10.7%11.0%16.2%11.8%利润率（利润率（%）毛利率 34.4%32.4%32.5%31.6%31.0%EBITDA Margin 27.9%27.1%25.0%23.4%21.9%净利率 20.6%18.2%18.1%17.5%16.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 18.9%12.2%12.4%12.7%12.6%总资产收益率 9.2%7.7%7.4%7.4%7.4%其他（其他（%）资产负债率 51.4%37.4%39.8%41.3%41.4%所得税率 11.4%10.1%10.9%10.8%10.6%股利支付率 0.0%30.1%10.0%13.4%17.8%资料来

123、源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只

124、有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此

125、有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其

126、他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的

127、评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

128、20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或

129、 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/

130、金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度

131、尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许

132、可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提

133、供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Si

134、ngapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任

135、何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAP

136、L”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻

137、求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。