1、-1-境内外上市公司分红行为与红利指数化投资摘要摘要随着境内退休年龄人口比重的增加、长期资金配置需求的提升以及上市公司分红行为的持续改善，红利（高股息）类指数型产品在指数化投资领域中的地位愈加重要。截至截至 2022 年年 7 月底，境内红利（高股息）指数基金规模超过月底，境内红利（高股息）指数基金规模超过 400 亿亿元，占境内策略指数基金规模的元，占境内策略指数基金规模的 50%以上。以上。红利指数化投资发展与分红制度环境、上市公司分红行为以及红利因子有效性等因素有着密不可分的关系。境内上市公司分红表现持续改善境内上市公司分红表现持续改善。相较境外成熟市场，境内上市公司分红行为存在一定差异

2、，但整体持续向好。随着分红相关政策的陆续出台，A 股上市公司的分红习惯呈改善趋势，连续现金分红以及连续分红总额增长的上市公司占比提升。分红特征方面，一是发展较为成熟的企业倾向于采取粘性股利政策，保持长期相对稳定的分红水平；二是企业分红水平与其生命周期密切相关，相较成长阶段企业，成熟阶段企业则具有更高股利支付率水平。红利因子具有长期有效性红利因子具有长期有效性，有助于引导长期价值投资理念有助于引导长期价值投资理念。长期持续稳定现金分红的高股息率上市公司往往具备基本面良好、现金流充沛、盈利能力稳定、低波动等特征，具有较高的安全边际。单调性检验与 IC 值分析结果显示，股息率因子具有长期有效性，可为

3、投资者带来长期稳定的超额收益，在引导投资者进行长期价值投资方面发挥积极作用。中证指数具有较为丰富的红利指数体系，可为市场提供多元化分析工具和中证指数具有较为丰富的红利指数体系，可为市场提供多元化分析工具和投资标的。投资标的。截至 2022 年 7 月底，中证指数共管理近 70 条红利（高股息）指数。一方面，策略类型较为多元，除了上证红利、中证红利等单因子指数外，还包括红利低波、红利增长、红利质量、高股息 ESG 等多因子指数；另一方面，市场覆盖更为全面，指数覆盖沪深港市场，以反映不同市场高股息类证券的整体表现。随着境内养老相关投资需求增长、长期价值投资理念逐步深入人心，红利指数化投资发展空间广

4、阔。-2-一、境内外红利指数化投资发展现状（一）境外市场红利指数化投资需求稳步增长，策略分化明显红利策略主要指选取分红表现较优的上市公司证券作为投资组合，旨在获取稳定股息收益的投资方式。早期较具代表性的策略是 1991 年 Michael OHiggins的 Dogs of the Dow 高股息策略，其做法为每年从道琼斯工业平均指数样本中选择 10 只股息率最高的证券，多年运行结果表明该策略可长期跑赢道琼斯工业平均指数。与此同时，基于红利策略的资管产品逐步兴起，产品规模自 2000 年开始出现爆发式增长，期间虽受金融危机影响而有所波动，但从近些年看，产品规模稳中有升，且新成立产品数量亦保持稳

5、定，如今已成为全球资管策略型产品重要组成部分。其中，指数型产品占比持续增长，截至 2022 年 7 月底，红利指数ETF 资产规模已超过 3700 亿美元1，占红利相关资管产品规模 30%以上。数据来源：Bloomberg图 1 每年新成立红利策略资管产品数量变化情况2000 年以来，以美国为主的境外红利策略投资需求受多重因素影响稳步上年以来，以美国为主的境外红利策略投资需求受多重因素影响稳步上升升：一是投资者逐步机构化以及 90 年代末美股科网泡沫破裂引发的长期价值投资需求上升；二是发达国家人口结构重心向中老年转移，催生更多追求稳定收益的投资需求。以美国为例，婴儿潮一代2在千禧年后步入中老年

6、，临近退休的人口增加助推养老金等追求稳定收益的长期资金规模提升；三是上市公司分红表现复苏对需求的反向拉动强化了上述需求。2003 年，小布什税改抹平了股息收益与资本利得的税收差异，美股平均分红水平的回升引发了市场投资需求的正向反1数据来源：ETF Database2指美国在二战后 1946-1964 年间出生的人口。-3-馈。数据来源：The Conference Board,2010数据来源：美国商务部普查局图2 美国TOP1000上市公司机构投资者占比，1987-2009图 3 美国人口年龄结构变化近年来近年来，境外市场红利指数化产品投资策略逐步分化境外市场红利指数化产品投资策略逐步分化。

7、早期产品以传统高股息策略为主，以连续分红、高股息率、高股利支付率等条件为选样方法，投资组合平均股息率一般在 3%以上，具有明显的价值风格；行业分布则以能源、金融、房地产、原材料等成熟行业为主。2008 年金融危机后，市场风格发生切换，成长风格占优，涌现出较多股利增长型策略产品。该类策略虽围绕连续分红等条件选股，但相较高股息类产品，其更重视股利成长性，风格介于价值与成长之间，平均股息率一般不超过 3%，行业分布则以消费、医疗、工业、科技等新经济行业为主。表 1 高股息策略与股利增长策略对比策略类型策略类型高股息高股息股利增长股利增长选股条件连续分红、股息率、股利支付率股利递增、盈利能力、成长性等

8、加权方式股息率股息率、流通市值、等权、其他因子风格价值价值与成长之间股息率大于 3%1%-3%行业分布能源、金融、房地产、原材料消费、医疗、工业、科技数据来源：公开资料整理红利指数产品布局有较为明显的时间红利指数产品布局有较为明显的时间“分水岭分水岭”。在规模排名前十大红利 ETF产品中，高股息产品成立时间多在 2008 年之前，股利增长产品则多在 2008 年之后。目前，Vanguard、BlackRock 等头部资管机构股利增长产品与高股息产品在-4-规模上已较为接近。截至 2022 年 7 月底，前 10 大产品中，股利增长类产品已高达 40.8%左右。与此同时，国际指数商在红利指数方面

9、的布局由传统红利单因子指数逐步延伸至红利低波、红利质量、红利 ESG 等多因子 Smart Beta 指数以及其他权益资产类别红利指数（如 REITs 红利指数）。表 2 全球规模前 10 红利 ETF产品名称产品名称跟踪指数跟踪指数成立成立时间时间近近 3 年年年年化收益率化收益率总规模总规模（亿美元）（亿美元）年度股年度股息率息率策略类型策略类型Vanguard 股利递增 ETFNASDAQ US DividendAchievers Select Index200610.7%650.721.53%股利增长Vanguard 高股息 ETFFTSE High Dividend YieldInd

10、ex200611.0%482.982.69%高股息SCHWAB 美国高股息 ETFDow Jones U.S.Dividend100 Index201115.8%389.92.83%高股息ISHARES 核心股息增长Morningstar US DividendGrowth Index201412.1%243.531.94%股利增长SPDR 高股息 ETFS&P High Yield DividendAristocrats200512.0%229.062.70%高股息ISHARES 精选红利 ETFDow Jones U.S.SelectDividend Index200312.3%226.7

11、43.16%高股息ISHARES 核心高股息Morningstar DividendYield Focus Index20117.7%127.283.41%高股息第一信托 Value Line 股利指数Value Line Dividend Index20038.7%127.251.76%高股息PROSHARES 标普 500 红利The S&P 500 DividendAristocrats Index201311.8%106.31.84%股利增长第一信托股利增长NASDAQ US RisingDividend Achievers Index201415.3%88.81.59%股利增长数据来

12、源：ETF Database，截至 2022 年 7 月（二）境内市场红利指数化投资需求平稳，发展空间广阔传统单因子红利指数产品规模虽占绝对主导，但近年来产品布局已呈多元传统单因子红利指数产品规模虽占绝对主导，但近年来产品布局已呈多元化趋势化趋势。截至 2022 年 7 月底，境内存量红利指数型产品规模约 409 亿元3，是境内跟踪规模最大的细分策略产品类型。传统单因子红利指数为产品跟踪规模最大的红利指数，其中上证红利、中证红利指数的产品跟踪规模分列第一、第二位，二者合计占境内存量红利指数型产品规模的 75%。从近两年来看，红利指数型产品的布局正逐步向红利低波、红利质量等红利多因子策略指数延伸

13、，呈现多元化趋势。3在此不统计 ETF 联接基金。-5-数据来源：中证指数有限公司、Wind图 4 红利指数境内跟踪规模分布表 3 境内前 10 大红利指数基金基金简称基金简称成立时间成立时间资产净值资产净值（亿元）（亿元）跟踪指数名称跟踪指数名称策略类型策略类型华泰柏瑞红利 ETF2006178.7上证红利指数高股息富国中证红利指数增强200864.0中证红利指数高股息工银瑞信深证红利 ETF201031.4深证红利指数多因子大成中证红利201030.5中证红利指数高股息易方达中证红利 ETF201919.4中证红利指数高股息华宝标普中国 A 股红利机会201712.3标普中国 A 股红利机

14、会指数高股息浙商港股通中华预期高股息指数增强20199.6中华交易服务预期高股息指数高股息招商中证红利 ETF20199.2中证红利指数高股息创金合信红利低波动20186.6中证红利低波动指数多因子泰达宏利中证主要消费红利20205.2中证主要消费红利指数高股息数据来源：Wind，数据截至 2022 年 7 月末展望未来，受多重因素驱动，境内红利指数化投资发展空间将更加广阔：一是我国退休及临近退休人口持续上升，推动养老相关投资需求扩张。该类需求偏好低风险且长期收益较为稳定的资产，与具备高股息、低波动特征的红利指数型产品更为契合，预计将成为红利指数化投资未来发展的主要驱动因素。-6-二是境内市场

15、机构投资者占比逐步提升，市场整体投资风格正向长期价值投资靠拢，而分红是价值投资的重要考察因素之一。根据信号传递理论，分红行为能够反映一家公司的预期盈利能力以及现金流充裕度。随着价值投资相关需求的上升，红利策略将受到更多投资者的青睐。三是境内上市公司分红行为整体持续改善，从供给层面进一步提升红利指数化投资的发展空间。随着近几年中小股东保护机制的加强以及公司治理水平的整体提升，A 股上市公司的分红习惯已得到显著改善，连续连续 10 年现金分红占比年现金分红占比从从2005 年的年的 6%提升至提升至 2022 年的年的 38%，连续，连续 3 年现金分红总额增长占比从年现金分红总额增长占比从 20

16、05年的年的 5%提升至提升至 2022 年的年的 17%，市场供给的趋势性改善将为红利指数投资需求创造广阔空间。二、全球主要市场分红制度变迁及上市公司分红行为趋势（一）全球主要市场分红制度变迁1、美国美国：税收政策影响：税收政策影响分红行为分红行为数据来源：Nasdaq Data Link图 5 标普 500 股息率与股利支付率历史走势（1871-2021）美国上市公司的分红行为主要受到税收政策调节的影响美国上市公司的分红行为主要受到税收政策调节的影响。在美国所得税法颁布早期阶段（1913 年1953 年），股东分红收入免征所得税4。在此期间，标普500 平均股息率在 6%的较高水平上下波动

17、。1954 年，美国国内税收法（Internal4除了 1936-1939 年罗斯福新政阶段，分红收入需按个人所得税率缴税。-7-Revenue Code of 1954）颁布，分红收入开始被征收个人所得税，且分红收入的所得税率普遍高于资本利得税率。在此环境下，美国上市公司的股息率与股利支付率经历了第一次整体中枢下移，在此期间亦产生了“股利有害论”的税差理论。1982 年回购管制的放松使得更多上市公司选择回购方式分配利润，以及互联网泡沫下低股利支付水平的新兴科技公司上市数量急剧攀升，美国上市公司整体股息率与股利支付率在上世纪 80 和 90 年代经历了第二次大幅下滑，1999 年，标普 500

18、 平均股息率仅为 1.17%，达历史最低水平。数据来源：公开资料整理图 6 美国历史分红所得税率 vs 资本利得税率图 7 标普 500 分红公司占比在 2003 年随小布什减税法案开始反弹减税法案的颁布促使美国上市公司分红行为再次减税法案的颁布促使美国上市公司分红行为再次“回归正轨回归正轨”。美国上市公司分红水平的下滑趋势随着 2003 年就业与增长税收减免协调法案的颁布而发生扭转。该法案将个人分红所得中的合格股利收入（Qualified Dividend）税率下调至与资本利得税率相同（15%），这一举措基本上抹平了分红所得和资本利得的税率差异。在该政策的驱动下，部分此前不分红或暂停分红的上

19、市公司又逐渐开始分红，其中包括 2003 年首次发放股利的微软。2、中国香港：低分红税率政策下的高分红水平、中国香港：低分红税率政策下的高分红水平-8-数据来源：Wind图 8 香港恒生指数历史股息率围绕 3%上下波动中国香港地区分红情况同样与税收政策息息相关中国香港地区分红情况同样与税收政策息息相关。香港针对分红收入的税收水平整体较低，具体税率根据投资者账户属性以及上市公司性质的不同而有所差异。历史上，金融地产行业上市公司市值在香港市场中占比一直较高，在 2018年上市新规出台之前，金融地产行业市值占比始终维持在 50%左右。随着诸多大型美国上市中国互联网公司回港二次上市以及允许未盈利生物医

20、药公司上市，金融地产行业市值占比逐步降低，但仍居于较高位置。截至 2022 年 2 月，金融地产行业上市公司总市值占比仍接近 30%，此种行业分布特征是香港市场一直以来具有较高股息率的主要原因。恒生指数受编制方案优化影响，提升了新经济公司的占比，指数平均股息率有所下降，但市场整体仍处于较高水平。3、中国境内：分红政策促使分红水平中枢整体上移、中国境内：分红政策促使分红水平中枢整体上移境内证券市场分红行为随着各项分红监管及促进政策陆续出台而逐步改善境内证券市场分红行为随着各项分红监管及促进政策陆续出台而逐步改善。境内证券市场成立初期，上市公司分红行为较为规范。1996 年之后，送股等权益分配形式

21、逐渐兴起，现金股利关注度降低，分红公司数量占比从早期的 60%以上降低至 1999 年的 30%左右。2001 年起，为了规范和引导上市公司分红行为，证监会推出一系列分红相关政策，如要求未分红公司说明原因，以及将再融资资格与分红相挂钩等。2012 年，证监会发布关于进一步落实上市公司分红相关规定的通知，要求上市公司明确现金分红制度，并切实履行承诺，同时对一些长期不进行分红的“铁公鸡”发函要求整改，该举措取得了立竿见影的效果。-9-表 4 境内上市公司分红政策一览颁布时间颁布时间文件名称文件名称主要内容主要内容2001/3/28上市公司新股发行管理办法对于公司最近三年未有分红派息,董事会对于不分

22、配的理由未作出合理解释的,担任主承销商的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明。2004/12/7关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定上市公司董事会未做出现金利润分配预案的,应当在定期报告中披露原因,独立董事应当对此发表独立意见;上市公司最近三年未进行现金利润分配的,不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2006/5/6上市公司证券发行管理办法上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。2008/10/9关于修改上市公司现金分红若干规定的决定上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计

23、分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十;对于报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司,应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途;应披露现金分红政策在报告期的执行情况;应以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。2012/5/9关于进一步落实上市公司分红相关规定的通知要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金分红政策的制定和执行情况，提高现金分红的透明度。在监管中关注上市公司是否切实履行分红承诺在监管中关注上市公司是否切实履行分红承诺，对未按回对未按回报规划履行承诺的公司，要采取必要的监督检查措施。报规划履行承诺的公司，要采取必要的监督检查

24、措施。数据来源：公开资料整理数据来源：财汇、Wind图 9 A 股 05 年至今股息率波动上升图 10 A 股股利支付率的历史变化5税收政策进一步提升投资者对长期分红上市公司的关注。2005 年，个人从上市公司取得的红利所得税由 20%降至 10%；2013 年，为引导投资者长期价值5平均股利支付率采用整体法计算，同时剔除了净利润为负的公司，下同。-10-投资，实施差别化税收政策，也即持股一年以上的分红所得税率降至 5%，并在2015 年，将一年以上分红所得税率进一步降低至 0%。（二）全球上市公司分红行为比较分析1、相较境外成熟市场，相较境外成熟市场，A 股市场股息率分布仍可提升股市场股息率

25、分布仍可提升数据来源：财汇、Nasdaq、Wind图 11A 股、美股、港股股息率分布对比6从股息率来看，港股7股息率水平最高，历史平均约为 3%，分布相对较为均匀，中枢位于 1%-3%。A 股和美股平均股息率均为 2%左右，但数值分布存在差异：受分红政策影响，A 股股息率分布右偏，中枢位于 0%-1%区间；美股市场中纳斯达克市场中由于不分红企业占比较高，整体股息率水平偏低；纽交所市场整体股息率则偏高，中枢位于 1%-3%，与港股较为类似。若仅考虑分红企业，美股整体股息率水平仍略高于 A 股。6基于 2016-2020 年度分红计算，下同7此处港股的样本空间为港股通证券。-11-数据来源：财汇

26、图 12 A 股分行业历史股息率变化图相较美股和港股相较美股和港股，A 股市场行业股息率分布结构整体上保持一致股市场行业股息率分布结构整体上保持一致，但略有差但略有差异异。A 股市场中能源、金融地产以及公用事业等传统行业股息率较高，电信、工业、医药等行业股息率较低，且历史上该结构分布未有太大变化，但随着分红相关政策的陆续出台以及市场投资风格的转变，近年来分化程度有所增加。美股与港股的股息率行业分布与 A 股大致相同，仅存在略微差异，如港股市场中工业行业股息率排名较高，在 A 股市场中则相反，一定程度上反映了两个市场工业行业上市公司发展阶段的差异。数据来源：财汇、Wind、Nasdaq图 13

27、美股股息率行业分布图 14 港股股息率行业分布-12-2、A 股市场股利支付率股市场股利支付率分布受政策影响更为显著分布受政策影响更为显著数据来源：财汇图 15 A 股股利支付率区间分布直方图8A 股市场股利支付率分布受分红政策影响明显，2012 年后整体提升明显。相较而言，港股及美股股利支付率分布更接近正态分布，中枢位于 20%-40%。与此同时，可以看到 A 股市场股利支付率的分布自 2012 年开始逐年改善，不分红公司数量占比逐年减少，与境内各项促进分红政策的颁布有密不可分的关系。数据来源：Wind、Nasdaq图 16 港股、美股股利支付率的区间分布相较 A 股与港股市场，美股市场房地

28、产行业股利支付率显著较高。美股市场房地产行业股利支付率位居首位，这与其房地产行业多以 REITs 为主有关，REITs 收益中的 90%以上都用来分红，而 A 股与港股市场中的房地产行业则多以8图中不包括净利润为负以及股利支付率高于 200%的企业。-13-房地产开发企业为主，与 REITs 经营特征差异明显。数据来源：财汇图 17 A 股股利支付率的行业分布数据来源：财汇、Wind、NASDAQ图 18 美股股利支付率行业分布图 19 港股股利支付率行业分布3、境内外市场上市公司分红持续性与增长性差距正逐步缩小境内外市场上市公司分红持续性与增长性差距正逐步缩小从分红持续性来看，A 股市场中连

29、续分红公司数量及占比均已接近国际成熟市场水平，且呈逐年上升态势。以中证全指样本公司为例，截至 2022 年9，连续10 年分红上市公司占上市满 10 年公司数量的 38%10，接近美股市场的 45%。从分红增长性来看，境内市场在股利增长方面虽与发达市场仍存在一定差距，但差距正在缩小。中证全指中连续 5 年股利增长上市公司数量为 162 家，占比 7%，连续 10 年股利增长的上市公司数量仅 10 家，相较而言，美股中连续 5 年股利增9此为考察时间，对应报告期为 2021 年。10连续分红年数占比与连续股利增长年数占比均以中证全指为样本范围计算，计算占比时分母为上市满 N 年的上市公司数量，而

30、非所有上市公司总数。-14-长的上市公司有 480 家，占比 16%，连续 10 年股利增长上市公司有 219 家，占比 9%，但该差距正逐步缩小：A 股市场连续 5 年股利增长公司数量已从 2015年的 66 家增长至如今的 162 家。表 5 中证全指样本连续分红年数分布考察时间考察时间连续连续 1 年年连续连续 2 年年连续连续 3 年年连续连续 4 年年连续连续 5 年年连续连续 10 年年连续连续 15 年年连续连续 20 年年2005729(65%)501(48%)403(41%)333(36%)274(35%)13(6%)0(-)0(-)2007703(62%)515(46%)4

31、71(45%)352(36%)300(33%)28(7%)1(6%)0(-)2009842(62%)630(50%)474(41%)373(33%)349(33%)69(10%)8(4%)0(-)20111278(79%)842(60%)617(46%)497(40%)378(33%)165(19%)9(4%)0(0%)20131799(80%)1426(71%)1008(60%)690(47%)517(37%)203(19%)28(5%)7(12%)20151886(78%)1631(69%)1473(65%)1214(59%)875(51%)244(20%)103(13%)8(3%)201

32、72343(86%)1814(71%)1544(65%)1320(57%)1210(54%)334(26%)147(15%)14(3%)20192576(77%)2341(78%)1858(70%)1419(57%)1230(53%)443(31%)194(17%)36(5%)20212799(79%)2349(71%)1997(62%)1832(63%)1469(58%)682(37%)210(19%)95(11%)20222868(79%)2562(76%)2086(64%)1781(60%)1640(63%)727(38%)243(21%)112(12%)美股1873(46%)1795(

33、48%)1716(49%)1638(49%)1559(49%)1124(45%)880(42%)608(35%)数据来源：财汇、Nasdaq，境内市场统计样本空间为中证全指样本。美股统计空间为纽交所、纳斯达克上市证券，美股考察时间为 2021 年。表 6 中证全指样本股利增长年数分布考察时间考察时间连续连续 1 年年连续连续 2 年年连续连续 3 年年连续连续 4 年年连续连续 5 年年连续连续 10 年年2005468(45%)130(13%)44(5%)18(2%)9(1%)0(0%)2007464(41%)134(13%)79(8%)28(3%)8(1%)0(0%)2009495(40%

34、)183(16%)63(6%)18(2%)10(1%)0(0%)2011900(64%)284(21%)83(7%)35(3%)16(1%)0(0%)20131015(50%)385(23%)160(11%)74(5%)26(2%)1(0%)20151102(46%)481(21%)241(12%)117(7%)66(4%)2(0%)20171559(61%)656(28%)333(14%)150(7%)75(4%)3(0%)20191499(50%)892(34%)436(17%)184(8%)99(4%)8(1%)20211866(56%)896(28%)410(14%)264(10%)1

35、34(6%)7(0%)20221839(54%)1055(32%)515(17%)241(9%)162(7%)10(1%)美股1082(29%)826(24%)667(20%)563(18%)480(16%)219(9%)数据来源：财汇、Nasdaq，境内市场统计样本空间为中证全指样本。美股统计空间为纽交所、纳斯达克上市证券，美股考察时间为 2021 年。A 股市场连续分红与股利递增公司数量占比的持续上升，一方面说明境内上市公司分红政策的稳定性正在持续上升，“粘性股利”现象越来越显著；另一方面亦反映出股利增长企业的可投资性存在较大挖掘空间。从境外市场红利策略ETF 情况可以发现，股利递增类产品

36、规模占比已较为突出，而国内绝大多数仍为-15-高股息策略，股利增长类产品未来或有较大增长潜力。（三）境内外上市公司分红行为总结经研究分析，境内外上市公司分红行为呈现以下两大共同规律：1、成熟企业分红倾向实施粘性股利政策、成熟企业分红倾向实施粘性股利政策John Lintner（1956）根据实证研究提出股利局部调整模型（partial adjustmentmodel of dividend policy），较好地解释了现代公司的股利政策特征，其包括三个核心内容：一是治理成熟的公司通常设定一个长期长期目标股利支付率；二是公司会根据盈利增长预期提高分红，但只会在确定能够长期保持该分红水平的前提下，

37、且公司会尽公司会尽量量避免削减避免削减股利股利；三是相较分红绝对水平，机构投资者更在意分红边际变化。数据来源：财汇、Wind图 20 连续 N 年分红后中断的市场冲击效应该模型的核心逻辑是，保持稳定的股利政策有利于向市场传达良好的盈利预期，而突然削减股利往往会付出较大代价。以 A 股为例，上市公司在较短期间内（如 24 年）连续分红后突然中断分红，投资者未必给予负面反馈；若在较长期间内（如 510 年及以上）连续分红后突然中断分红，市场会将其视作“坏消息”，使其股价出现较大幅度波动。因此，作为信号传递的重要渠道，成熟上市-16-公司各期股利水平具有惯性，正常经营情况下往往不会随着利润波动而大幅

38、度调整，也称为“粘性股利粘性股利”（sticky dividends）政策）政策。粘性股利政策粘性股利政策在境外得到了广泛验证11：一是无论整体盈利水平如何，每年有约 90%以上的美国上市公司选择提升或保持股利水平，而选择削减股利的公司占比不足 10%；二是观察经济危机时期的股利支付率可以看出，金融危机时期市场整体股利支付率水平出现了一个明显的“凸起”，这是由于股利变化滞后于利润变化而导致市场短期较高股利支付率。2、企业分红行为与其生命周期密切相关，成熟企业分红比例更高、企业分红行为与其生命周期密切相关，成熟企业分红比例更高图 21 企业生命周期与股利政策企业生命周期发展阶段与其股利分配政策密

39、切相关企业生命周期发展阶段与其股利分配政策密切相关。处于成熟阶段的企业倾向于采用更高的股利支付水平及更稳定的分红政策；处于成长阶段的企业倾向于采用偏中低的股利支付率及逐年递增的分红政策；处于初创期或快速扩张期的企业所采用的股利政策则表现出较大的不确定性。该理论对于理解不同红利策略风格差异及如何看待与使用股利支付率指标有一定帮助，且经实证研究发现，公司股利支付率水平与其营收增速呈负相关关系，故对于不同定位的红利策略，股利支付率并非越高越好。11Fama&Babiak,1968;McDonald et al.,1975;Aivazian,2006;Andres et al.,2009;王克敏，19

40、99；李长青，2014 等，均通过实证研究验证，上市公司分红数额的主要影响因素是上一期的分红数额。-17-数据来源：财汇图 22 A 股营收增速快的企业股利支付率偏低三、红利因子有效性分析红利策略关注的核心指标为股息率，即为上市公司现金分红和其股票总市值之比。对股息率指标进一步拆解可得股息率高低主要取决于两个因素：（1）股利支付率；（2）估值水平。学界对于 A 股市场红利因子有效性的研究多立足于全市场角度。然而，股息率因子属于基本面与量价因子相结合的一类因子，其会因不同行业经营模式、产品属性等方面的差异，往往表现出一定行业“聚集”现象。股息率=现金红利总市值=净利润股利支付率总市值=股利支付率

41、市盈率（一）股息率因子有效性分析对股息率因子进行因子单调性检验12和因子 IC 值分析13，结果表明，股息率因子单调性较为显著、分组收益区分度较高、3 月以上 IC 值位于 4%以上，具有较好的选股效果。行业中性后，因子分组平均收益单调性更加显著，表明相较于全市场选股，股息率因子在行业内选股，其效果有一定提升。根据信号传递理论，分红表现本质上反映了一家公司的盈利能力与现金流充裕度，虽然不同行业平均12因子单调性是指，依照因子值对股票进行打分，依据得分高低分组构建投资组合，如果投资组合的收益表现随因子得分变化表现出单调性，则说明因子选股效果较优。13因子 IC（Information Coeff

42、icient）是在 t 时期的截面上，个股因子值与其下期回报的相关系数，计算方法如下：=C（+1,）。一般而言，如果一个因子的 IC 值高于 4%（或低于-4%），则认为该因子在优选个股收益上有较好的效果。-18-分红水平有较大差异，但投资者仍可从一家公司相较行业内其他公司分红表现的优劣，来评价其相对盈利能力与现金流充裕度，并对其股票进行定价。数据来源：中证指数有限公司图 23 股息率因子在全市场分组平均收益表现数据来源：中证指数有限公司图 24 股息率因子在行业内分组平均收益情况-19-表 7 股息率因子 IC 表现IC 值值分行业分行业全市场全市场1M3M5M1M3M5MIC Mean0.

43、0380.0560.0660.0310.0480.057IC Std.0.0760.0780.0780.1150.1140.111Risk-Adjusted IC0.5040.7160.8540.2690.420.511t-stat(IC)6.2158.82610.5343.3225.1796.299p-value(IC)0.0000.0000.0000.0010.0000.000IC Skew0.0970.1670.116-0.0020.1920.258IC Kurtosis-0.22-0.609-0.587-0.429-0.75-0.687数据来源：中证指数有限公司，截至 2021 年 9

44、 月。（二）股息率因子在不同行业中的有效性分析通过计算中证二级行业股息率因子 IC 值，检验股息率因子在不同行业中的有效性的差异。如下图所示，以 1 个月 IC 值大于 4%为有效性标准，股息率因子在公用事业、交通运输、金融（银行、资本市场、保险）、地产、医疗器械与服务、消费（汽车与汽车零部件、消费者服务、食品、饮料与烟草、零售业、传媒）等行业中表现出较强有效性。数据来源：中证指数有限公司，截至 2021 年 9 月。图 25 红利因子在中证二级行业中的 IC 值-20-股息率因子的有效性主要来源于分红收益和估值水平，且二者在不同行业股息率因子的有效性主要来源于分红收益和估值水平，且二者在不同

45、行业中的表现差异明显中的表现差异明显。一是对于高分红行业而言，股息率因子的有效性更强，如公用事业、食品饮料等，这类行业经营稳定，盈利可预期，现金流较为充沛，股利支付率高，因此股息率是一个区别未来投资收益的有效指标；二是股息率因子的有效性很大程度上也来源于估值因子的有效性，如保险、银行、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装等行业，其估值因子 IC 值排名均靠前，股息率因子有效性也较强。数据来源：Wind、中证指数有限公司，计算时间为 2017-2021 年。图 26 各行业股利支付率对比数据来源：中证指数有限公司，截至 2021 年 9 月图 27 E/P 因子在各行业中的 IC 值-21-四、中

46、证红利指数体系及未来红利指数化投资展望（一）中证红利指数体系及应用截至 2022 年 7 月底，中证指数共管理近 70 条红利（高股息）指数，一方面策略类型较为多元，除了上证红利、中证红利等单因子指数外，还包括红利低波、红利增长、红利质量、红利 ESG 等多因子指数；另一方面市场覆盖更为全面，指数覆盖沪深港市场，以反映不同市场高股息类证券的整体表现。表 8 中证红利指数体系策略类型策略类型细分类型细分类型境内境内香港及香港及沪深港沪深港总计总计代表性指数代表性指数红利单因子红利单因子-13821上证红利（000015）中证红利（000922）香港红利（H11140）红利多因子红利多因子红利低波

47、7310红利低波 100（930955）红利质量314红利质量（931468）红利价值2-2上红价值（H50042)混合策略213红利成长低波（931130）其他类型其他类型行业红利20-20消费红利（H30094）国企/民企6-6国企红利（000825）民企红利（000826）红利 ESG1-1高股息 ESG（931809）总计总计-541367-数据来源：中证指数有限公司，截至 2022 年 7 月截至 2022 年 7 月，境内外跟踪中证红利指数系列的指数基金规模约 349 亿元。从策略类型来看，产品应用最广、规模最大的仍为传统高股息策略，其次为红利低波、红利质量等红利多因子策略。从覆盖

48、市场来看，前十大产品仍以境内市场为主，香港及沪深港市场红利指数产品仍有一定发展空间。表 9 中证红利指数系列前十大产品应用基金简称基金简称跟踪指数跟踪指数代码代码跟踪指数简称跟踪指数简称资产净值资产净值（亿元）（亿元）华泰柏瑞红利 ETF000015红利指数178.69富国中证红利指数增强000922中证红利64.02大成中证红利指数基金000922中证红利30.46易方达中证红利 ETF000922中证红利19.43招商中证红利 ETF000922中证红利9.24-22-创金合信红利低波动指数发起式H30269红利低波6.63中国平安 CSI 香港高息股 ETFH11140香港红利6.57永

49、丰沪深 300 红利指数基金000821300 红利4.88东方红中证东方红红利低波动指数基金931446东证红利低波4.51西部利得国企红利指数增强（LOF）000824国企红利4.25数据来源：Wind、中证指数有限公司，截至 2022 年 7 月。（二）境内红利指数化投资展望分红是上市公司内在价值的决定性因素，长期稳定的现金分红是衡量上市公司投资价值的重要标志，也是投资者投资股票市场获取回报的重要手段。实证研究表明，长期持续现金分红的上市公司的成长能力和盈利能力整体上都要显著优于未连续分红的公司，能够为投资者带来持续稳定的超额收益。随着 A 股市场机构投资者占比逐步提升，市场投资风格逐步

50、偏向具有稳定盈利预期的龙头上市公司，长期价值投资理念不断深入人心。从长期来看，境内红利指数化投资发展空间较大：一是我国退休及临近退休人口持续上升，推动养老相关投资需求规模扩张，该类需求偏好长期稳定的期间收益以及较低的底层资产风险，与红利指数产品高股息、低波动特征较为契合，预计将成为未来红利指数化投资的主要需求增长点；二是境内市场机构投资者占比持续提升，市场整体投资风格持续偏向长期价值投资，而分红是价值投资的重要考察因素之一，因其能反映一家公司的分红能力和分红意愿。随着长期价值投资理念逐步深入人心，红利策略将获得越来越多投资者的关注。三是近年来，随着各项分红政策陆续出台，中小股东保护机制加强以及公司治理水平的整体提升，连续分红及连续股利增长的上市公司占比均稳步上升。市场供给的趋势性改善将为红利投资需求创造更加良好的增长空间。（完）