1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 紧握紧握结构性机遇结构性机遇，苏酒苏酒有望实现有望实现竞合发展竞合发展 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 /消费团队 行业评级行业评级 增持 报告时间报告时间 2020/04/17 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 联系人联系人 郭晓东郭晓东 证书编号：S11 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120

2、深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 区域白酒系列区域白酒系列深度（二）深度（二） 核心观点核心观点 江苏为江苏为白酒白酒产销大省，产销大省，次高端酒次高端酒呈现结构性繁荣呈现结构性繁荣 江苏为白酒生产大省，2018 年白酒产量高达 69.19 万吨，占全国比重接近 8%， 仅次于四川位居第二。同期江苏规模以上白酒企业实现收入 324.96 亿元、利 润 142.87 亿元，分别同比增长 12.26%、16.90%。此外，江苏为核心白酒消费

3、 市场，市场容量约 400 亿元，其中次高端酒市场规模约 80 亿，洋河、今世缘形 成双寡头竞争格局，两者合计市占率超过 50%。受益于江苏省内持续强劲的消 费升级，城区白酒消费上移至 300 元以上次高端价格带，省内次高端市场持续 扩容，其中洋河梦之蓝、今世缘国缘系列维持高增长态势，而同期海之蓝、典 藏系列增速较低，次高端酒呈现结构性繁荣。 求同存异，求同存异，洋河、今世缘引领苏酒发展洋河、今世缘引领苏酒发展 1）对比来看，绵柔浓香型的洋河与幽雅醇厚型的今世缘在工艺上均采用“三低 工艺” ， 区别主要在于酿酒原材料、制曲原料的配比不同，以及各自勾兑工艺的 差别。2）国缘和梦之蓝差异化定位，品

4、牌诉求有所区别。国缘主打喜庆色调下 的“缘”文化定位，偏重于政商务接待属性；而洋河梦之蓝主打蓝色冷色调下 的“雅”文化，突出新国酒定位。3）洋河实行厂商“1+1”深度分销模式，厂 家占据主导地位，流通渠道具备显著优势；今世缘实行厂商“1+1”深度协销模 式，经销商占据主导地位，团购渠道具备先发优势。4）洋河上市后产能迅速扩 张，当前洋河拥有 7 万多口名优窖池，年原酒产量超过 16 万吨，年成品酒产 量超过 29 万吨，总储酒量达到 100 万吨，稳居行业第一；今世缘基酒产能维 持在 1.5 万吨/年，成品酒产能为 5.5 万吨/年，当前库存基酒约 6.83 万吨， 并通过酒质技改工程、陶坛酒

5、库项目不断提升优质白酒生产能力。 今世缘省内精耕细作提升市占率，洋河积极调整困境反转可期今世缘省内精耕细作提升市占率，洋河积极调整困境反转可期 1） 今世缘未来增长空间仍在省内， 需要精耕细作提升市占率。 省内淮安大区、 南京大区为优势市场， 我们测算大本营淮安大区市占率约 29%， 第一大市场南 京大区市占率约 18%；对比来看，苏南、苏中、徐州大区仅处于 5%-7%区间， 未来有望复制南京模式成功路径，持续精耕细提升市占率。2）历史上洋河困 境变革能力较强，此次面对省内增长乏力的严峻考验，公司从人员管理、产 品、渠道等方面推出多项改革。其中人员层面，洋河更换销售负责人，并推出 股份回购计划

6、用于股权激励； 产品层面， 梦之蓝加快裂变升级， 持续拉升品牌 势能；渠道层面，构建“一商为主，多商为辅”新型厂商关系，认可经销商的 渠道地位，从而更好的依托经销商资源来提升产品的竞争力。 投资建议：投资建议：基于全文对行业及公司层面的详细分析，我们认为结构性机遇 下苏酒仍将以头部酒企引领发展，整体呈现马太效应下的强者恒强，优先推荐 势头强劲的今世缘，其次关注渠道端积极调整的洋河股份。 风险提示风险提示：宏观经济及居民收入波动风险；重大食品安全事件的风险；原材料 价格波动风险。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/30 正文正文目录目

7、录 一、苏酒概况：产销大省，次高端酒呈现结构性繁荣 . 5 1.1 引领创新，苏酒砥砺前行 . 5 1.2 江苏白酒产销处于第一梯队 . 6 1.3 消费升级，驱动苏酒结构性繁荣 . 8 二、求同存异，洋河、今世缘引领苏酒发展 . 11 2.1 同为淮派浓香，酿造工艺各有千秋 . 11 2.2 差异化定位，品牌辨识度持续提升 . 12 2.3 渠道侧重不同，厂商合力开拓市场 . 15 2.4 强化酒质技改，匹配长期增长空间 . 20 三、今世缘省内精耕细作，洋河困境反转可期 . 22 3.1 今世缘：省内精耕细作，国缘高增长能维持 . 22 3.2 洋河股份：渠道积极调整，困境反转可期 . 2

8、5 四、投资建议 . 28 风险提示 . 29 nMpQmMsOtOqOsQnMzRmNnO6M9R7NsQnNsQrRjMoOsOfQoMmM7NrRwPuOmNxONZmPrQ 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/30 图表目录图表目录 图 1： 江苏主要白酒企业区域分布 . 5 图 2： 江苏白酒产量及占全国比重 . 6 图 3： 2018 年中国区域白酒产量一览 . 6 图 4： 2018 年中国区域白酒产量占比一览 . 6 图 5： 江苏白酒市场容量高达 400 亿元 . 7 图 6： 苏酒营收、利润实现同步增长 . 7 图

9、 7： 苏酒吨酒价大幅提升 . 7 图 8： 江苏城镇人口比重稳步提升 . 8 图 9： 江苏城镇人均可支配收入远高于农村 . 8 图 10： 江苏人均可支配收入高于全国平均水平 . 8 图 11： 江苏人均食品烟酒消费高于全国平均水平 . 8 图 12： 江苏白酒市场整体竞争格局 . 9 图 13： 江苏省内各价格带市场竞争格局 . 9 图 14： 江苏省内城区白酒消费价格带上移至 300 元以上 . 10 图 15： 2015 年以来梦之蓝增速高于海天系列 . 10 图 16： 2017 年以来今世缘特 A+维持高增长态势 . 10 图 17： 全国白酒消费结构 . 10 图 18： 江苏

10、白酒消费结构 . 10 图 19： 洋河与今世缘白酒酿造工艺流程 . 11 图 20： 国缘以喜庆红色调为主，与缘文化联结 . 12 图 21： 洋河以蓝色冷色调为主，与雅文化结缘 . 12 图 22： 国缘、今世缘、高沟三大品牌定位 . 13 图 23： 国缘、今世缘、高沟三大品牌获奖荣誉一览 . 13 图 24： 海之蓝、天之蓝先后五次品牌新升级 . 14 图 25： 梦之蓝打造高端品牌形象 . 14 图 26： 国缘系列团购渠道占比更高 . 15 图 27： 国缘系列一批价较竞品性价比更高 . 16 图 28： 国缘产品渠道和终端利润率更高 . 16 图 29： 国缘系列在流通渠道性价比

11、更高 . 16 图 30： 公司省内、省外渠道扁平化变革一览 . 17 图 31： 公司实行分产品运营策略 . 18 图 32： 国缘老 K 系团购渠道占比超 80% . 18 图 33： 洋河前五大客户销售收入占比逐步缩小 . 19 图 34： 洋河上市后产能扩张迅速 . 20 图 35： 今世缘产能情况一览. 21 图 36： 公司 17 年以来营业收入快速增长 . 22 图 37： 公司 17 年以来归母净利润快速增长 . 22 图 38： 公司特 A 类及以上产品占比持续提升 . 22 图 39： 19 年国缘收入占比约为 70% . 22 图 40： 苏南大区、苏中大区市占率仍有较大

12、提升空间 . 24 图 41： 省内经销商增量主要来自苏南、苏中、徐州 . 24 图 42： 洋河省内收入增速低于省外增速 . 25 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/30 图 43： 2019H1 洋河省内收入占比接近 50% . 25 图 44： 梦之蓝 M6 升级为 M6+ . 27 图 45： 洋河“一商为主、多商为辅”新型厂商关系 . 27 表格 1. 洋河与今世缘生产工艺特点对比一览 . 12 表格 2. 洋河为老八大名酒之一 . 14 表格 3. 洋河精准广告投放助力蓝色经典系列产品 . 14 表格 4. 主要区域酒企

13、渠道模式对比 . 15 表格 5. 洋河营销模式变革历程一览 . 19 表格 6. 18 年洋河基酒产能已达到 16 万吨，储酒能力达到 70 万吨 . 20 表格 7. 近年来公司白酒产能及产量情况 . 21 表格 8. 江苏各地区白酒市场规模测算 . 23 表格 9. 洋河对存在的经营问题已提出一系列针对性改革措施 . 26 表格 10. 梦之蓝 M6 与 M6+对比一览 . 26 表格 11. 相关标的估值一览 . 28 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/30 一、苏酒概况：一、苏酒概况：产销大省，产销大省，次高端酒次高端酒呈

14、现结构性繁荣呈现结构性繁荣 1 1.1.1 引领引领创新创新，苏酒砥砺前行苏酒砥砺前行 20 世纪 90 年代，面对川酒东进、鲁酒南下、黔酒北上的局面，江苏省在 2002 年就明确提出“振兴苏酒”的战略规划及目标，并在白酒行业的企业改制、技 术进步和市场运作等方面均给予积极的支持。 “十一五”以来，苏酒全面实施 白酒名牌战略，通过赞助国内重大活动来传播“和文化” 、 “缘文化” ，促进了 苏酒的快速发展，同时通过融合、重组、逐步跨入白酒行业前列。近年来江苏 名优白酒加大技改、创新投入，为提高苏酒的产业集中度和苏酒的跨越式发展 打下坚实的基础。 “三沟一河”为苏酒领导者，主要集中在苏北地区。其中

15、洋河抓住白酒行业发 展黄金十年红利，基本实现全国化布局；今世缘（高沟）深耕团购渠道，近年 来次高端国缘系列快速放量带动业绩高速增长；汤沟收入贡献主要源自省内， 产品主要定位于中低档大众价格带；双沟因并入苏酒集团，通过借助洋河的销 售渠道，收入体量整体稳步提升。 图图 1 1： 江苏主要白酒企业区域分布江苏主要白酒企业区域分布 资料来源：酒业家，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/30 1 1.2.2 江苏江苏白酒产销白酒产销处于第一梯队处于第一梯队 江苏为白酒生产大省，白酒产量高达 69.19 万吨，仅次于四川位居第二

16、。从各 省级单位白酒产量对比来看，2018 年中国白酒产量为 871 万吨，共有 27 个 省市生产白酒，白酒产量排名前十的地区分别是四川、江苏、湖北、北京、安 徽、河南、山东、贵州、吉林、山西。其中四川、江苏、湖北全年规模以上企 业白酒产量分别为 358.28、69.19、56.00 万吨，全国占比分别为 41.13%、 7.94%、6.43%。 图图 2 2： 江苏白酒产量及占全国比重江苏白酒产量及占全国比重 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 图图 3 3： 2 2018018 年中国区域白酒产量一览年中国区域白酒产量一览 图图 4 4： 20182018 年中国区域白酒产量占比一览年

17、中国区域白酒产量占比一览 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/30 此外，江苏为全国核心白酒消费市场，市场容量约 400 亿元，且呈现消费升级 趋势。对比来看，江苏省内白酒消费处于第一梯队，预计市场容量接近 400 亿 元。 国家统计局数据显示， 2018 年江苏规模以上企业分别实现白酒销售收入、 利润总额 324.96、141.87 亿元，分别同比增长 12.26%、16.90%，其中苏酒 销售收入占全国比重为 6.1%，利润总额占全国比重为 11.1%。此

18、外，苏酒吨 酒价从 2016 年的 2.86 万元/吨大幅提升到 2018 年的 4.70 万元/吨， 呈现明显 的消费升级趋势。 图图 5 5： 江苏白酒市场容量高达江苏白酒市场容量高达 4 40000 亿元亿元 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 图图 6 6： 苏酒营收、利润实现同步增长苏酒营收、利润实现同步增长 图图 7 7： 苏酒吨酒价大幅提升苏酒吨酒价大幅提升 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/30 1 1.3.3 消费升级消费升级，驱动驱动苏酒

19、苏酒结构性繁荣结构性繁荣 江苏市场整体消费力强劲， 一方面源于城镇人口比重的持续提升使得江苏整体 消费能力持续强劲；另一方面江苏人均可支配收入水平、人均烟酒食品消费支 出远高于全国平均水平。 江苏常住人口较为稳定， 近年来江苏城镇人口比重从 2013 年的 64%快速提升 至 2018 年的 70%，考虑到城镇居民人均购买力高于农村居民人均购买力的 2 倍，城镇化率的持续提高带动江苏整体消费能力持续强劲；此外，2013-2018 年江苏全体居民人均可支配收入相比全国人均可支配收入高出约 35%，较高 的收入水平使得江苏人均消费力也高于全国平均水平， 同期江苏人均食品烟酒 消费支出比全国人均食品

20、烟酒消费支出高出至少 20%。 图图 8 8： 江苏城镇人口比重稳步提升江苏城镇人口比重稳步提升 图图 9 9： 江苏城镇人均江苏城镇人均可可支配收入远高于农村支配收入远高于农村 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 图图 1010： 江苏人均可支配收入高于全国平均水平江苏人均可支配收入高于全国平均水平 图图 1111： 江苏人均食品烟酒消费高于全国平均水平江苏人均食品烟酒消费高于全国平均水平 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 江苏白酒市场竞争格局相对清晰， 名酒占据份额高达 75%， 其中洋河市占率约 30%，今

21、世缘市占率约 9%。具体从各价格带竞争格局来看，高端酒市场规模 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/30 约 90 亿，该价格带主要被飞天、普五、国窖 1573 占据，梦之蓝 m9、国缘 V 系列体量较小；次高端酒市场规模约 80 亿，该价格带主要被洋河、今世缘占 据，两者合计市占率超过 50%,形成双寡头竞争格局；此外，中端酒、低端酒 竞争较为激烈，品牌较为分散。 图图 1212： 江苏白酒市场整体竞争格局江苏白酒市场整体竞争格局 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 图图 1313： 江苏省内各价格带市场竞争格局江苏省内各价格带市场

22、竞争格局 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 受益于江苏省内持续强劲的消费升级，城区白酒消费上移至 300 元以上价格 带，省内次高端市场持续扩容，其中洋河梦之蓝、今世缘国缘系列维持高增长 态势，而同期海之蓝、典藏系列增长较低，次高端价格带呈现结构性繁荣。我 们对全国和江苏省白酒消费结构进行了测算， 其中全国白酒市场高端、 次高端、 中端、低端收入占比分别为 20%、10%、35%、35%，江苏白酒市场高端、次 高端、中端、低端收入占比分别为 23%、20%、35%、23%，江苏省内次高端 规模占比显著领先于全国平均水平。 考虑到省内次高端价格带主要被本地品牌 洋河、今世缘占据，基地市场持续深

23、耕有望强者恒强，双寡头格局稳固。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/30 图图 1414： 江苏省内城区白酒消费价格带上移至江苏省内城区白酒消费价格带上移至 300 元以上元以上 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 图图 1515： 2 2015015 年以来梦之蓝年以来梦之蓝增速高于海天系列增速高于海天系列 图图 1616： 2 20 01717 年以来今世缘特年以来今世缘特 A+A+维持高增长态势维持高增长态势 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 图图 1717： 全国白酒消费结构全国白酒消

24、费结构 图图 1818： 江苏白酒消费结构江苏白酒消费结构 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/30 二、二、求同存异求同存异，洋河、今世缘洋河、今世缘引领苏酒引领苏酒发展发展 2 2.1.1 同为淮派浓香，酿造工艺各有千秋同为淮派浓香，酿造工艺各有千秋 对比来看，绵柔浓香型的洋河与幽雅醇厚型的今世缘在工艺上均采用“三低工 艺” ，区别主要在于酿酒原材料、制曲原料的配比不同，以及各自勾兑工艺的 差别。其中“三低工艺”为绵柔型白酒的核心工艺：1）低温入窖。较低的酒

25、 醅入窖温度，有利于酒醅缓慢发酵,有利于有益微生物缓慢生长，持续繁殖代 谢，有利于微量香味成分的生成。2）低温发酵。 “前缓，中挺、后缓落”的低 温缓慢发酵规律，有利于小分子物质、水溶性物质和健康活性物质生成。3） 低温馏酒。低温馏酒有利于酒蒸汽在甑桶内反复汽化、冷凝、回流并停留较长 时间,实现了对酒醅发酵过程中产生的微量成分最大限度富集浓缩。因此,口感 更绵柔、酒体更健康、饮后更舒适。 图图 1919： 洋河洋河与今世缘与今世缘白酒酿造工艺流程白酒酿造工艺流程 资料来源：公司公告，招股说明书，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重

26、要声明 12/30 表格表格 1. 洋河与洋河与今世缘今世缘生产工艺特点对比一览生产工艺特点对比一览 资料来源：公司公告，招股说明书，川财证券研究所 2 2. .2 2 差异化定位差异化定位，品牌辨识度品牌辨识度持续提升持续提升 国缘和梦之蓝差异化定位，品牌诉求有所区别。国缘主打喜庆色调下的“缘” 文化定位，偏重于政商务接待属性；而洋河梦之蓝主打蓝色冷色调下的“雅” 文化，突出新国酒定位。近年来国缘系列更加强调“高端中度白酒”概念，主 打适饮体验，积极与高端商务场景绑定；而洋河继续强化“绵柔”品质与高端 大气的品牌内涵，深耕商务消费场景。 图图 2020： 国缘以喜庆红色调为主国缘以喜庆红色调

27、为主，与缘文化联结，与缘文化联结 图图 2121： 洋河以洋河以蓝色冷色调为主蓝色冷色调为主，与，与雅文化结缘雅文化结缘 资料来源：公司官网，川财证券研究所 资料来源：公司官网，川财证券研究所 洋河（海之蓝、天之蓝、梦之蓝）洋河（海之蓝、天之蓝、梦之蓝）今世缘（国缘、今世缘）今世缘（国缘、今世缘） 1.多粮酿造和科学配伍1.多粮酿造和科学配伍 酿酒原料为高粱、大米、糯米、小麦、酿酒原料为高粱、大米、糯米、小麦、 玉米等多种粮食玉米等多种粮食。不同的原料通过微生物 发酵和生化作用，产生不同的微量芳香物 质，赋予白酒不同的风味特征。原料配比 是绵柔风格的物质基础。 酿酒原料为高粱、小麦、大麦、大米

28、、酿酒原料为高粱、小麦、大麦、大米、 糯米等多种粮食。糯米等多种粮食。不同的原料通过微生物 发酵和生化作用，产生不同的微量芳香物 质，赋予白酒不同的风味特征。原料配比 是今世缘风格白酒的物质基础。 2.高温制曲2.高温制曲 绵柔风格白酒制曲原料以小麦、大麦为制曲原料以小麦、大麦为 主主，发酵顶火温度约为60-63，并经过约 40天的发酵和3-6个月的长期储存。水分的 散失导致酵母和杂菌数减少、菌种纯化以 及酸度降低。上述高温曲可使酒醅发酵缓 慢，同时赋予成品酒特有的曲香。 浓香型白酒制曲原料以小麦、大麦、豌豆制曲原料以小麦、大麦、豌豆 为主为主，曲心最高温度高于 60。经过约 40 天的发酵和

29、 3-6 个月的长期储存。上 述高温曲可使酒醅缓慢发酵，同时赋予成 品酒特有的曲香。 3.泥池老窖发酵3.泥池老窖发酵 绵柔风格浓香型白酒采用泥池老窖作为发 酵容器，通过酒醅与窖泥接触，使酒的香 气更加突出，味感更加丰富。 采用泥窖作为发酵容器，通过酒醅与窖泥 接触，使酒的香气更加突出，味感更加丰 富。 原辅料清蒸原辅料清蒸 低温入池、缓慢发酵低温入窖、缓慢发酵 发酵周期长发酵周期长 低温接酒低温接酒 以专用陶坛在酒窖中陈化老熟陶坛老熟 精心勾调精心勾调精心勾调精心勾调 4.特殊的生产工艺措施4.特殊的生产工艺措施 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾

30、页的重要声明 13/30 今世缘拥有“国缘” 、 “今世缘” 、 “高沟”三大品牌，并紧紧围绕“酒”和“缘” 挖掘“缘文化”的精神价值张力和历史文化厚度，不断提升公司品牌的核心价 值。国缘品牌定位“中国高端中度白酒” ，今世缘品牌努力打造“中国人的喜 酒” ，高沟品牌定位“正宗苏派老酒” ，三大品牌满足各层次消费需求。 图图 2222： 国缘、今世缘、高沟三大品牌定位国缘、今世缘、高沟三大品牌定位 资料来源：微酒，川财证券研究所 图图 2323： 国缘、今世缘、高沟三大品牌获奖荣誉一览国缘、今世缘、高沟三大品牌获奖荣誉一览 资料来源：公司官网，川财证券研究所 洋河为老八大名酒之一，是中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒、 两个中华老字号，洋河、蓝色经典、梦之蓝、双沟、珍宝坊、苏等六枚中国驰 名商标的企业。主导品牌梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊等绵柔型系列白 酒，在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声