1、請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容金屬粉材國內龍頭，積極開拓新能源版圖再造二次成長屹通新材（300930SZ）核心觀點核心觀點 國內金屬粉材的龍頭企業國內金屬粉材的龍頭企業 公司是國內金屬粉材龍頭企業。鐵基粉末的國內市場份額在營企業第一；在汽車零部件粉材細分領域，公司公司位於長三角核心區，貼近用戶端及原料供應端，擁有粉末冶金領域優質客戶，彙集天時、地利、人和優勢，具有較強的實力和根基。粉末冶金符合後工業時代製造業的訴求粉末冶金符合後工業時代製造業的訴求全球逐步進入後工業時代，產品逐漸向小型化、多功能化、定制化、多樣化方向發展，而粉末冶金則適應了這一發展訴求。隨著 3D列印、增材

2、製造、廣普及，未來金屬粉末的市場前景十分廣闊。管理及規模化生產的優勢明顯管理及規模化生產的優勢明顯 公司目前的生產規模在可比上市公司中是最大的，具備規模化生產的能力和管理經驗，公司能夠根據工藝流程的需求自主設計開發生產設備，優化工藝從而提高生產效率。公司年的人均收入及利潤指標分別為 270 萬、49材的成本降低是粉末冶金技術得以推廣的重要因素，公司在這方面走在了行業前列。乘新能源東風，積極佈局軟磁材料乘新能源東風，積極佈局軟磁材料 公司積極開發軟磁材料用的金屬粉末。軟磁材料作為新能源能量轉換的關鍵源產業的發展保持快速增長勢頭，我們預計未來複合增長率。目前這一領域競爭並不激烈，從多家上市公司公告

3、看新投產第四代軟磁材料項目的很少，公司計畫投產的軟磁項目大概率能實現預期。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 5.8/8.77/11.80EPS分別為 1.20/1.82/2.44 元。公司的PE(TTM)鉑科新材平均 56 倍相比處於較低的水準，首次覆蓋給予公司“推薦”投資評級。投資風險提示投資風險提示 新項目進展不及預期；原料及能源價格的波動；疫情反復的影響。项目 项目 2021A2021A 2022E2022E营业收入(亿元)5.22 4.80YOY 54%净利润（亿元）0.96 1.01ROE 13.39%12.40%EPS(元)0.9

4、6 1.01YOY 51%5.25%法律聲明及風險提示項下所有內容 A A 股研究報告股研究報告 金屬粉材國內龍頭，積極開拓新能源版圖再造二次成長）投資價值分析報告 公司是國內金屬粉材龍頭企業。鐵基粉末的國內市場份額在 10.7%左右，排在全國前三，民營企業第一；在汽車零部件粉材細分領域，公司 2021 年的市場份額我們預計在 41%左右。公司位於長三角核心區，貼近用戶端及原料供應端，擁有粉末冶金領域優質客戶，彙集天時、地利、人和優勢，具有較強的實力和根基。粉末冶金符合後工業時代製造業的訴求粉末冶金符合後工業時代製造業的訴求 全球逐步進入後工業時代，產品逐漸向小型化、多功能化、定制化、多樣化方

5、向發展，而列印、增材製造、MIM等先進的粉末冶金技術推廣普及，未來金屬粉末的市場前景十分廣闊。公司目前的生產規模在可比上市公司中是最大的，具備規模化生產的能力和管理經驗，公司能夠根據工藝流程的需求自主設計開發生產設備，優化工藝從而提高生產效率。公司 202149 萬，大大高於同行其他上市公司。我們認為粉材的成本降低是粉末冶金技術得以推廣的重要因素，公司在這方面走在了行業前列。公司積極開發軟磁材料用的金屬粉末。軟磁材料作為新能源能量轉換的關鍵，將隨著新能源產業的發展保持快速增長勢頭，我們預計未來 5 年軟磁材料國內需求能保持 16%左右的複合增長率。目前這一領域競爭並不激烈，從多家上市公司公告看

6、新投產第四代軟磁材料項目的很少，公司計畫投產的軟磁項目大概率能實現預期。5.8/8.77/11.80 億元，YOY分別為 21%/51%/34%；PE(TTM)為 29 倍，與可比公司悅安新材、博遷新材、倍相比處於較低的水準，首次覆蓋給予公司“推薦”投資評級。新項目進展不及預期；原料及能源價格的波動；疫情反復的影響。2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E 2025E 4.80 5.80 8.77 11.80-8%20.83%51.20%34.55%1.01 1.20 1.82 2.44 12.40%12.72%16.25%18.05%1.01 1.20 1

7、.82 2.44 5.25%18.83%51.23%34.12%公司投資評級公司投資評級推薦（首次）公司深度報告公司深度報告華通證券國際研究部有色金屬行業組SFC:AAK004Email:yjb 主要資料主要資料收盤價（元）一年內最低19.57/44.86總市值（億）ROEPE 股價相對走勢股價相對走勢 1 股研究報告股研究報告|2022|2022 年年 1111 月月 1717 日日 公司投資評級公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告公司深度報告 華通證券國際研究部 有色金屬行業組 SFC:AAK004 Email: 主要資料主要資料2022.11.17 收盤價（元）28.16 一年內最低/

8、最高（元）19.57/44.86 總市值（億）28.16 ROE（TTM）11.97%PE（TTM）29 股價相對走勢股價相對走勢 屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 2 目錄目錄 一、國內粉末冶金原材料的龍頭企業一、國內粉末冶金原材料的龍頭企業.6（一）主營業務（一）主營業務.6（二）粉末冶金適應了現代工業產品小型、零件複雜化的生產訴求（二）粉末冶金適應了現代工業產品小型、零件複雜化的生產訴求.7（三）國內粉末冶金的產業狀況（三）國內粉末冶金的產業狀況.8（四）行業競爭情況與公司競爭優勢（四）行業競爭情況與公司競爭優勢.9 1 1、行業的

9、競爭狀況、行業的競爭狀況.9 2 2、與同行可比上市公司對比、與同行可比上市公司對比.9 3 3、公司競爭優勢、公司競爭優勢.10 4 4、公司未來發展方向：立足粉末冶金，拓展新能源賽道、公司未來發展方向：立足粉末冶金，拓展新能源賽道.11 二、粉末冶金將助力我國汽車產業升級二、粉末冶金將助力我國汽車產業升級.12（一）我國已經成為全球最大的汽車消費國及生產製造國（一）我國已經成為全球最大的汽車消費國及生產製造國.12（二）粉末冶金在汽車工業中的應用（二）粉末冶金在汽車工業中的應用.12 1 1、汽車用粉末冶金零部件、汽車用粉末冶金零部件.12 2 2、高端粉材的進口替代、高端粉材的進口替代.

10、13（三）新能源汽車對傳統汽車替代效應分析（三）新能源汽車對傳統汽車替代效應分析.14 1 1、新能源汽車的滲透率不斷提高、新能源汽車的滲透率不斷提高.14 2 2、我國新能源汽車的快速發展得益於以下幾個因素、我國新能源汽車的快速發展得益於以下幾個因素.14 3 3、新能源汽車的滲透率要進一步提高也遇到一些阻力、新能源汽車的滲透率要進一步提高也遇到一些阻力.14 4 4、新能源汽車使用的粉末冶金件以功能件為主，用量少價值更高、新能源汽車使用的粉末冶金件以功能件為主，用量少價值更高.15 WW8VvYsY9YuYnObR9R8OsQrRsQpNlOrQqRkPsQvM6MrRvMuOoMoOvP

11、oPnQ 屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 3 5 5、公司積極佈局軟磁材料，開拓第二增長極、公司積極佈局軟磁材料，開拓第二增長極.15 三、軟磁材料是新能源實現能量轉換的關鍵三、軟磁材料是新能源實現能量轉換的關鍵.16（一）軟磁材料的發展史（一）軟磁材料的發展史.16（二）近幾年新能源產業蓬勃發展帶動軟磁材料旺盛需求（二）近幾年新能源產業蓬勃發展帶動軟磁材料旺盛需求.17（三）軟磁材料國內競爭格局（三）軟磁材料國內競爭格局.18（四）若能突破非晶材料球形化難題，公司有望成為新一代軟磁的領導者（四）若能突破非晶材料球形化難題，公司有望成為

12、新一代軟磁的領導者.20 四、盈利及估值預測四、盈利及估值預測.21（一）盈利預測（一）盈利預測.21（二）估值分析（二）估值分析.21（三）股價摧化劑及六個月目標價（三）股價摧化劑及六個月目標價.22（四）投資建議及評級（四）投資建議及評級.22 五、風險提示五、風險提示.22 華通證券評級及說明.23 財務報表預測與比率分析.24 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示.25 屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 4 圖表目錄 圖表 1 屹通新材所處產業鏈.6 圖表 2 近幾年營收及利潤（單位：萬元）.6 圖表 3 粉末冶金技術圖解.7 圖

13、表 4 粉末冶金與傳統加工方式的差別.7 圖表 5 鐵粉與螺紋鋼價格對比.8 圖表 6 粉末冶金上下游.8 圖表 7 產業鏈企業毛利率水準.8 圖表 8 可比公司運營指標的對比.9 圖表 9 可比上市公司盈利及成長分析.10 圖表 10 2021 年我國汽車零部件企業分佈圖.11 圖表 11 公司幾年專案投資情況.11 圖表 12 我國汽車產量（單位：萬輛）.12 圖表 13 粉末冶金在汽車中的應用.13 圖表 14 我國鐵粉的進出口情況.13 圖表 15 進口替代項目新增營收預測.14 圖表 16 中國燃油汽車與新能源汽車銷量（單位：萬輛）.14 圖表 17 燃油汽車與新能源汽車粉末冶金應用

14、差別.15 圖表 18 軟磁材料的應用.16 圖表 19 四代軟磁材料基本情況.16 圖表 20 主要軟磁材料的物理特性.17 圖表 21 我國光伏、風電、儲能新增裝機容量及複合增長率.17 圖表 22 新能源汽車、充電樁、變頻空調、UPS 電源年市場規模及複合增長率.18 屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 5 圖表 23 第四代金屬粉芯軟磁材料國內應用市場及預測.18 圖表 24 國內第四代軟磁金屬粉芯的市場份額.19 圖表 25 同行上市公司軟磁材料新增及擴產情況.19 圖表 26 氣霧化法與水霧化法粉末顯微圖對比.20 圖表 27

15、公司未來五年盈利預測.21 圖表 28 可比上市公司市盈率.22 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容一、國內粉末冶金原材料的龍頭企業一、國內粉末冶金原材料的龍頭企業（一）主營業務（一）主營業務 屹通新材主要從事粉末冶金的上游，即金屬粉末原材料的研發、生產、銷售。公司的產品結構中，2021 年高性能純鐵粉占 59.26%，合金鋼粉司的原料產品通過粉末冶金零部件製造客戶加工成粉末冶金零部件，最終應用在汽車、摩托車、消費電子、家用電器等商品上，公司所處的行業的產業鏈情況如下：我們初步推算，公司現有產品最終在汽車、摩托車領域的應用在域的應用在20%-40%左右。由於公司主要客戶為東睦股

16、份、常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、朗邁冶金、揚州立德粉末冶金等以零部件加工為主的企業，因此很難準確地評估最終的產品流向。但通過以往經驗，鐵基粉體絕大多數用於汽車零部件領域，公司這塊產品約占具、刀具以及手機結構支架領域，這塊業務公司占銷售額的公司近幾年處於快速發展階段，營業收入從率達到31.85；淨利潤由0.2億增長到圖表 屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 一、國內粉末冶金原材料的龍頭企業一、國內粉末冶金原材料的龍頭企業 屹通新材主要從事粉末冶金的上游，即金屬粉末原材料的研發、生產、銷售。公司的產品結構中，合金鋼粉 27.62%，其他產品占 13.12

17、%，公司的主營業務較為突出。公司的原料產品通過粉末冶金零部件製造客戶加工成粉末冶金零部件，最終應用在汽車、摩托車、消費電子、家用電器等商品上，公司所處的行業的產業鏈情況如下：圖表 1 屹通新材所處產業鏈 我們初步推算，公司現有產品最終在汽車、摩托車領域的應用在60%-80%，在電器、工具、手機領左右。由於公司主要客戶為東睦股份、常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、朗邁冶金、揚州立德粉末冶金等以零部件加工為主的企業，因此很難準確地評估最終的產品流向。但通過以往經驗，鐵基粉體絕大多數用於汽車零部件領域，公司這塊產品約占60%的銷售；合金粉多用於工具、刀具以及手機結構支架領域，這塊業務公司占銷售額

18、的25%左右。公司近幾年處於快速發展階段，營業收入從2016年的1.31億增長到2021年的5.22億增長到0.96億，年複合增長率達36.71。圖表 2 近幾年營收及利潤（單位：萬元）資料來源：上市公司公告 6 屹通新材主要從事粉末冶金的上游，即金屬粉末原材料的研發、生產、銷售。公司的產品結構中，公司的主營業務較為突出。公司的原料產品通過粉末冶金零部件製造客戶加工成粉末冶金零部件，最終應用在汽車、摩托車、消費電 資料來源：招股說明書，在電器、工具、手機領左右。由於公司主要客戶為東睦股份、常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、朗邁冶金、揚州立德粉末冶金等以零部件加工為主的企業，因此很難準確地評

19、估最終的產品流向。但通的銷售；合金粉多用於工5.22億元，年複合增長 資料來源：上市公司公告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容（二）粉末冶金適應了現代工業產品小型、零件複雜化的生產訴求（二）粉末冶金適應了現代工業產品小型、零件複雜化的生產訴求粉末冶金是利用金屬及非金屬粉末，通過模壓、注射、燒結等方法，製成零件的工業技術。常見的粉末冶金技術包括模壓成型技術PM增材製造技術。粉末冶金與傳統加工技術相比，其材料的利用率極高，生產能耗低，它適合形狀複雜的小型結構件。相比於鑄造，粉末冶金件的精度高，同時它的強度更高，接近鍛造件的強度。相比機加工它能適應形狀複雜的小型件，因此在現代工業中

20、得到了廣泛的應用。圖表 鑄造材料利用率 90單位能耗 MJKg 34 加工精度 低 適合的形狀 複雜適合的機件 大型隨著消費者要求的提高，現代工業品向小型化、精品化、多功能的趨勢發展，使得粉末冶金技術得到了廣泛的應用。首先在消費電子領域，粉末冶金件廣泛用於手機結構件，如在電力能源領域，粉末冶金用於磁性材料，包括永磁材料、軟磁材料等；在汽車製造領域，粉末冶金製造的零部件廣泛應用於VVT、VCT義齒、人造骨格等；在機械加工領域，粉末冶金用於工具、刀具、齒輪的製造。粉末冶金目前還只是用於一些高端領域，沒有大面積普及，主要原因是粉末冶金所需的原料是金屬粉末，同等重量的金屬粉末製造成本要大大高於板材或塊

21、材。雖然在材料利用率及單位能耗上有優勢，但整體的成本相對較高的。因此，如何降低粉體的成本是推動行業持續發展的動力所在。屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容（二）粉末冶金適應了現代工業產品小型、零件複雜化的生產訴求（二）粉末冶金適應了現代工業產品小型、零件複雜化的生產訴求 粉末冶金是利用金屬及非金屬粉末，通過模壓、注射、燒結等方法，製成零件的工業技術。常見的PM，注射成型技術MIM，以及增材製造技術AM。3D圖表 3 粉末冶金技術圖解 資料來源：粉末冶金與傳統加工技術相比，其材料的利用率極高，生產能耗低，它適合形狀複雜的小型結構件。相比於鑄造，粉末冶金件的精度高，

22、同時它的強度更高，接近鍛造件的強度。相比機加工它能適應形狀複雜的小型件，因此在現代工業中得到了廣泛的應用。圖表 4 粉末冶金與傳統加工方式的差別 鑄造 機加工 粉末冶金 50%95%82 28 極高 較高複雜 簡單 複雜大型 中型 小型資料來源：公司招股說明書，華通證券研究部隨著消費者要求的提高，現代工業品向小型化、精品化、多功能的趨勢發展，使得粉末冶金技術得到了廣泛的應用。首先在消費電子領域，粉末冶金件廣泛用於手機結構件，如SIM在電力能源領域，粉末冶金用於磁性材料，包括永磁材料、軟磁材料等；在汽車製造領域，粉末冶金製VCT、變數泵和刹車真空助力泵零件等；在醫療器械領域，粉末冶金用於義齒、人

23、造骨格等；在機械加工領域，粉末冶金用於工具、刀具、齒輪的製造。於一些高端領域，沒有大面積普及，主要原因是粉末冶金所需的原料是金屬粉末，同等重量的金屬粉末製造成本要大大高於板材或塊材。雖然在材料利用率及單位能耗上有優勢，但整體的成本相對較高的。因此，如何降低粉體的成本是推動行業持續發展的動力所在。7 粉末冶金是利用金屬及非金屬粉末，通過模壓、注射、燒結等方法，製成零件的工業技術。常見的3D列印就是其中典型的 資料來源：華通證券研究部 粉末冶金與傳統加工技術相比，其材料的利用率極高，生產能耗低，它適合形狀複雜的小型結構件。相比於鑄造，粉末冶金件的精度高，同時它的強度更高，接近鍛造件的強度。相比機加

24、工它能適應形狀粉末冶金 較高 複雜 小型：公司招股說明書，華通證券研究部 隨著消費者要求的提高，現代工業品向小型化、精品化、多功能的趨勢發展，使得粉末冶金技術得SIM卡槽、攝相頭支架等；在電力能源領域，粉末冶金用於磁性材料，包括永磁材料、軟磁材料等；在汽車製造領域，粉末冶金製、變數泵和刹車真空助力泵零件等；在醫療器械領域，粉末冶金用於 於一些高端領域，沒有大面積普及，主要原因是粉末冶金所需的原料是金屬粉末，同等重量的金屬粉末製造成本要大大高於板材或塊材。雖然在材料利用率及單位能耗上有優勢，但整體的成本相對較高的。因此，如何降低粉體的成本是推動行業持續發展的動力所在。請務必閱讀正文之後的法律聲明

25、及風險提示項下所有內容 產品 悅安新材 羰基鐵粉 屹通新材 高純鐵粉（水霧法）螺紋鋼 上海螺紋連續（三）國內粉末冶金的產業狀況（三）國內粉末冶金的產業狀況 粉末冶金從產業鏈來看，上游為原材料製造商，中游為零件製造商，下游為終端產品製造，其產業鏈及國內主要參與者如下：從產業鏈角度看，上游原料的技術門檻較高，行業集中度也較高，粉體的技術水準及成本決定了粉末冶金能否得到大規模推廣應用。下游客戶通常較為強勢，其產品設計端決定了產品的選材和工藝線路。中游零部件製造相對較為被動，技術含量和毛利率相對偏低。我們選取上游、中游行業內典型企業毛利率作對比。可以看出以悅安新材、屹通新材為代表的上游原料行業毛利率要

26、高於以東睦股份和精研科技為代表的中游零件製造行業。屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 圖表 5 鐵粉與螺紋鋼價格對比 細微性 單價（萬元噸）10-50um 3.72 高純鐵粉（水霧法）100-1000um 0.66 上海螺紋連續rb777 無 0.45 資料來源：上市公司公告 粉末冶金從產業鏈來看，上游為原材料製造商，中游為零件製造商，下游為終端產品製造，其產業圖表 6 粉末冶金上下游 資料來源：華通證券研究部從產業鏈角度看，上游原料的技術門檻較高，行業集中度也較高，粉體的技術水準及成本決定了粉末冶金能否得到大規模推廣應用。下游客戶通常較為強勢，其產品設計端決

27、定了產品的選材和工藝線路。中游零部件製造相對較為被動，技術含量和毛利率相對偏低。我們選取上游、中游行業內典型企業毛利率作對比。可以看出以悅安新材、屹通新材為代表的上游原料行業毛利率要高於以東睦股份和精研科技為代表的中游零件製造行業。圖表 7 產業鏈企業毛利率水準 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部整理 8 單價（萬元噸）資料來源：上市公司公告 華通證券研究部整理 粉末冶金從產業鏈來看，上游為原材料製造商，中游為零件製造商，下游為終端產品製造，其產業 資料來源：華通證券研究部 從產業鏈角度看，上游原料的技術門檻較高，行業集中度也較高，粉體的技術水準及成本決定了粉末冶金能否得到大規模推廣應用。

28、下游客戶通常較為強勢，其產品設計端決定了產品的選材和工藝線路。中游零部件製造相對較為被動，技術含量和毛利率相對偏低。我們選取上游、中游行業內典型企業毛利率作對比。可以看出以悅安新材、屹通新材為代表的上游原料行業毛利率要高於以東睦股份和精研 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部整理 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容（四）（四）行業競爭情況與公司競爭優勢行業競爭情況與公司競爭優勢1 1、行業的競爭狀況、行業的競爭狀況 目前國內從事鐵基粉體的企業有托車、家電、農機的零件製造。但行業的集中度相對較高，以屹通新材、萊鋼粉末、鞍鋼粉末、吉凱恩四家大型企業占超過一半的市場，產品主要應用於

29、汽車、新能源等領域。國內大部分企業產品以中低端為主，高端鐵基粉體仍然需要大量進口，每年從國外進口的高端鐵基粉體約20%，這為國內的領先企業留下了進口替代的空間。公司是鐵基粉體的龍頭企業。據公司招股說明書披露的資料，量為56.8萬噸，公司年銷量為6.08位。在汽車零部件細分領域，公司的市場份額預計更高。公司的前五大客戶幾乎全部是汽車粉末冶金件企業，假設公司粉材中60%的產品用於汽車，按5Kg估算，公司在這一領域的市場份額達到2 2、與同行可比上市公司對比、與同行可比上市公司對比 由於萊鋼粉末、鞍鋼粉末沒有獨立上市市公司有：悅安新材、鉑科新材、博遷新材。其中悅安新材主要產品為超細羰基鐵粉及軟磁材料

30、；鉑科新材主要做用於電感器的軟磁合金粉體材料，用於新能源領域；博遷新材主要做用於電容器的超細鎳粉，主要用於電子、電器及新能源領域。屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 行業競爭情況與公司競爭優勢行業競爭情況與公司競爭優勢 目前國內從事鐵基粉體的企業有110家左右，大多以中小企業為主，集中在低端應用領域，用於摩托車、家電、農機的零件製造。但行業的集中度相對較高，以屹通新材、萊鋼粉末、鞍鋼粉末、吉凱恩四家大型企業占超過一半的市場，產品主要應用於汽車、新能源等領域。國內大部分企業產品以中低端為主，高端鐵基粉體仍然需要大量進口，每年從國外進口的高端鐵基粉體約9-15萬噸

31、，占全國消費量的，這為國內的領先企業留下了進口替代的空間。公司是鐵基粉體的龍頭企業。據公司招股說明書披露的資料，2019年國內鋼協會員單位鐵基粉體銷6.08萬噸，占統計總量的10.7%，市場佔有率居行業前三、民營企業第一在汽車零部件細分領域，公司的市場份額預計更高。公司的前五大客戶幾乎全部是汽車粉末冶金件的產品用於汽車，按2021年國內燃油車產量2285萬輛，每輛車粉末冶金用量估算，公司在這一領域的市場份額達到41%，是業內龍頭企業。由於萊鋼粉末、鞍鋼粉末沒有獨立上市，吉凱恩為外資企業。在上游原料端，我們選擇同行可比上市公司有：悅安新材、鉑科新材、博遷新材。其中悅安新材主要產品為超細羰基鐵粉及

32、軟磁材料；鉑科新材主要做用於電感器的軟磁合金粉體材料，用於新能源領域；博遷新材主要做用於電容器的超細鎳粉，主要用於電子、電器及新能源領域。圖表 8 可比公司運營指標的對比 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部 9 家左右，大多以中小企業為主，集中在低端應用領域，用於摩托車、家電、農機的零件製造。但行業的集中度相對較高，以屹通新材、萊鋼粉末、鞍鋼粉末、吉凱恩四家大型企業占超過一半的市場，產品主要應用於汽車、新能源等領域。國內大部分企業產品以中低端萬噸，占全國消費量的年國內鋼協會員單位鐵基粉體銷，市場佔有率居行業前三、民營企業第一在汽車零部件細分領域，公司的市場份額預計更高。公司的前五大客戶幾乎

33、全部是汽車粉末冶金件萬輛，每輛車粉末冶金用量，吉凱恩為外資企業。在上游原料端，我們選擇同行可比上市公司有：悅安新材、鉑科新材、博遷新材。其中悅安新材主要產品為超細羰基鐵粉及軟磁材料；鉑科新材主要做用於電感器的軟磁合金粉體材料，用於新能源領域；博遷新材主要做用於電容器的超細鎳 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容通過以上運營指標的對比，我們可以看出屹通新材在存貨周轉天數、應收賬款周轉天數處於較低的水準，可能與細分行業的特徵有關。在經營現金流方面，屹通新材也是處於較高水準，說明公司的現金流狀況較為良好。另外在人均產出方面遠遠高於其他公司，對於這

34、方面差異，在招股說明書裡有說明。主要原因是公司的鐵基粉體市場消耗量比較大，生產負載較大，以規模化生產為主；而鉑科新材、博遷新材、悅安新材產品種類和批次多，單批量小，以小規模生產方式為主。因此公司在人均產出方面要遠高可比公司。圖表再從盈利及成長方面對比分析幾家上市公司，我們發現屹通新材的毛利率要低於其他幾家公司，在營收增長率方面也要低於其他幾家上市公司。這與公司所處的行業發展階段有一定的關係，公司產品主要用於汽車、家電、手機等領域的粉末冶金，這些領域發展較為成熟，粉體的應用量大，但毛利率及行業的增速也受到一定限制。但在ROE3 3、公司競爭優勢、公司競爭優勢 公司作為民營企業，在該細分領域的主要

35、優勢在以下幾個方面：（1）在對工藝的深度理解基礎上成功開發出關鍵生產設備公司在鐵基粉體行業深耕二十年，積累了大量技術經驗，對工藝有著深刻的理解。公司基於對工藝的深度理解，成功開發出了多種關鍵專用設備，不僅可以保證生產運行的平穩，還可以降低前期投入及運行維護成本。成為國內金屬粉體生產企業中極少數使用自主設計年產一。（2）貼近用戶及原料的區位優勢公司位於浙江，長三角地區是中國粉末冶金製品的集中地，也是全國汽車零部件生產製造的集中地，具有貼近客戶與市場的優勢。此外，浙江省內廢鋼供應量遠大於需求，公司原材料供應充足，原料價格與同行相比也有一定優勢。屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提

36、示項下所有內容 通過以上運營指標的對比，我們可以看出屹通新材在存貨周轉天數、應收賬款周轉天數處於較低的水準，可能與細分行業的特徵有關。在經營現金流方面，屹通新材也是處於較高水準，說明公司的現金流狀況較為良好。另外在人均產出方面遠遠高於其他公司，對於這方面差異，在招股說明書裡有說明。主要原因是公司的鐵基粉體市場消耗量比較大，生產負載較大，以規模化生產為主；而鉑科新材、博遷新材、悅安新材產品種類和批次多，單批量小，以小規模生產方式為主。因此公司在人均產出方面要遠圖表 9 可比上市公司盈利及成長分析 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部再從盈利及成長方面對比分析幾家上市公司，我們發現屹通新材的毛利

37、率要低於其他幾家公司，在營收增長率方面也要低於其他幾家上市公司。這與公司所處的行業發展階段有一定的關係，公司產品主要用於汽車、家電、手機等領域的粉末冶金，這些領域發展較為成熟，粉體的應用量大，但毛利率及行ROE這個指標上，公司與其他幾家上市公司沒有明顯的差異。公司作為民營企業，在該細分領域的主要優勢在以下幾個方面：）在對工藝的深度理解基礎上成功開發出關鍵生產設備 公司在鐵基粉體行業深耕二十年，積累了大量技術經驗，對工藝有著深刻的理解。公司基於對工藝的深度理解，成功開發出了多種關鍵專用設備，不僅可以保證生產運行的平穩，還可以降低前期投入及成為國內金屬粉體生產企業中極少數使用自主設計年產2萬噸大型

38、帶式還原爐的企業之）貼近用戶及原料的區位優勢 公司位於浙江，長三角地區是中國粉末冶金製品的集中地，也是全國汽車零部件生產製造的集中地，具有貼近客戶與市場的優勢。此外，浙江省內廢鋼供應量遠大於需求，公司原材料供應充足，原料 10 通過以上運營指標的對比，我們可以看出屹通新材在存貨周轉天數、應收賬款周轉天數處於較低的水準，可能與細分行業的特徵有關。在經營現金流方面，屹通新材也是處於較高水準，說明公司的現金流狀況較為良好。另外在人均產出方面遠遠高於其他公司，對於這方面差異，在招股說明書裡有說明。主要原因是公司的鐵基粉體市場消耗量比較大，生產負載較大，以規模化生產為主；而鉑科新材、博遷新材、悅安新材產

39、品種類和批次多，單批量小，以小規模生產方式為主。因此公司在人均產出方面要遠 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部 再從盈利及成長方面對比分析幾家上市公司，我們發現屹通新材的毛利率要低於其他幾家公司，在營收增長率方面也要低於其他幾家上市公司。這與公司所處的行業發展階段有一定的關係，公司產品主要用於汽車、家電、手機等領域的粉末冶金，這些領域發展較為成熟，粉體的應用量大，但毛利率及行這個指標上，公司與其他幾家上市公司沒有明顯的差異。公司在鐵基粉體行業深耕二十年，積累了大量技術經驗，對工藝有著深刻的理解。公司基於對工藝的深度理解，成功開發出了多種關鍵專用設備，不僅可以保證生產運行的平穩，還可以降低前

40、期投入及萬噸大型帶式還原爐的企業之公司位於浙江，長三角地區是中國粉末冶金製品的集中地，也是全國汽車零部件生產製造的集中地，具有貼近客戶與市場的優勢。此外，浙江省內廢鋼供應量遠大於需求，公司原材料供應充足，原料 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容圖表（3）公司的主要客戶為行業內龍頭企業公司的客戶多為粉末冶金行業內龍頭企業，據招股書披露的前五大客戶中，東睦股份為粉末冶金行業龍頭企業，也是國內粉末冶金規模最大的企業；常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、朗邁冶金、揚州立德粉末冶金為行業排名靠前的企業。作為上游原料廠家，下游客戶的品質對公司長遠發展起著重要的作用。（4）大規模生產的能力

41、，助力粉末冶金的應用普及在可比上市公司中，目前公司的生產能力在規模生產考驗著企業品質管控、成本控制、工藝優化的能力。而屹通新材在這方面走在了前列，不僅僅能夠根據需要優化流程，而且能夠自主設計研發生產設備，這是大多數粉末冶金企業所不具備的。而粉末冶金技術的推廣，無論是廉價的金屬原料粉末需要規模化生產才能實現。這是我們關注並推薦屹通新材這家企業的重要原因之一。4 4、公司未來發展方向：立足粉末冶金，拓展新能源賽道、公司未來發展方向：立足粉末冶金，拓展新能源賽道我們簡單梳理一下公司近幾年資金的投向，可以看到，除了鞏固原有的鐵粉業務，搶佔進口替代市場之外，公司最大的投入在新能源賽道，積極佈局軟磁材料及

42、清潔能源關鍵零部件。由於篇幅原因，本篇分別從汽車產業、進口替代、軟磁材料行業三個方向進行探討，後續報告中將對公司其他領域作進一步分析。項目名稱 屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 圖表 10 2021 年我國汽車零部件企業分佈圖）公司的主要客戶為行業內龍頭企業 公司的客戶多為粉末冶金行業內龍頭企業，據招股書披露的前五大客戶中，東睦股份為粉末冶金行業龍頭企業，也是國內粉末冶金規模最大的企業；常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、朗邁冶金、揚州立德粉末冶金為行業排名靠前的企業。作為上游原料廠家，下游客戶的品質對公司長遠發展起著重）大規模生產的能力，助力粉末冶金的應

43、用普及 在可比上市公司中，目前公司的生產能力在7-8萬噸，遠遠超過可比公司（均在規模生產考驗著企業品質管控、成本控制、工藝優化的能力。而屹通新材在這方面走在了前列，不僅僅夠根據需要優化流程，而且能夠自主設計研發生產設備，這是大多數粉末冶金企業所不具備的。而粉末冶金技術的推廣，無論是PM、MIM、還是3D列印技術，最終都需要廉價的金屬原料粉末，而廉價的金屬原料粉末需要規模化生產才能實現。這是我們關注並推薦屹通新材這家企業的重要原因之、公司未來發展方向：立足粉末冶金，拓展新能源賽道、公司未來發展方向：立足粉末冶金，拓展新能源賽道 我們簡單梳理一下公司近幾年資金的投向，可以看到，除了鞏固原有的鐵粉業

44、務，搶佔進口替代市場之外，公司最大的投入在新能源賽道，積極佈局軟磁材料及清潔能源關鍵零部件。由於篇幅原因，本篇分別從汽車產業、進口替代、軟磁材料行業三個方向進行探討，後續報告中將對公司其他領域作進一圖表 11 公司幾年專案投資情況 建設時間 投產時間 11 資料來源 愛普搜汽車 公司的客戶多為粉末冶金行業內龍頭企業，據招股書披露的前五大客戶中，東睦股份為粉末冶金行業龍頭企業，也是國內粉末冶金規模最大的企業；常州迅達粉末冶金、無錫恒特力金屬製品、朗邁冶金、揚州立德粉末冶金為行業排名靠前的企業。作為上游原料廠家，下游客戶的品質對公司長遠發展起著重萬噸，遠遠超過可比公司（均在2.5萬噸以下）。大規模

45、生產考驗著企業品質管控、成本控制、工藝優化的能力。而屹通新材在這方面走在了前列，不僅僅夠根據需要優化流程，而且能夠自主設計研發生產設備，這是大多數粉末冶金企業所不具備的。列印技術，最終都需要廉價的金屬原料粉末，而廉價的金屬原料粉末需要規模化生產才能實現。這是我們關注並推薦屹通新材這家企業的重要原因之我們簡單梳理一下公司近幾年資金的投向，可以看到，除了鞏固原有的鐵粉業務，搶佔進口替代市場之外，公司最大的投入在新能源賽道，積極佈局軟磁材料及清潔能源關鍵零部件。由於篇幅原因，本篇分別從汽車產業、進口替代、軟磁材料行業三個方向進行探討，後續報告中將對公司其他領域作進一投產時間 投資金額 請務必閱讀正文

46、之後的法律聲明及風險提示項下所有內容上市募投專案：7萬噸高性能進口替代粉材2萬件清潔能源關鍵零部件項目2萬噸軟磁項目 二、粉末冶金將助力我國汽車產業升級二、粉末冶金將助力我國汽車產業升級（一）我國已經成為全球最大的汽車消費國及生產製造國（一）我國已經成為全球最大的汽車消費國及生產製造國汽車產業是國民經濟支援產業，汽車銷售額占社會零售總額的維修護理、汽車零部件、汽車電子、保險、石油、車聯網等同樣構成龐大的商業體系，因此汽車產業對於國家經濟的貢獻是巨大的。同時汽車產業涉及廣泛的工業製造技術，全球主要的發達國家如美國、德國、日本、韓國、法國等國都是傳統的汽車製造強國，也是工業強國。因此，汽車產業的發

47、展對於我國實現第二個百年強國戰略，有著極為重要的戰略意義。我國汽車產業從建國到加入WTO20年，汽車從無到有走進億萬的家庭，帶來了中國汽車產業近成為了全球最大的汽車消費市場，到遙遙領先於其他國家。圖表巨大的消費市場吸引了全球汽車生產企業、零部件生產企業的加入。外資品牌大量湧入帶來了先進的技術和管理，本土企業奮起而追之，國資背景的上汽、一汽、東風、廣汽、北汽、長安以及民營企業吉利、奇瑞、比亞迪等也在這二十年逐漸成長為全球性汽車企業。也使得我國成為了全世界最大的汽車生產製造國，在滿足國內需求之後，汽車的出口也保持持續快速增長的勢頭，據中國海關統計，1-8月，我國汽車出口191萬輛，超越德國僅次於日

48、本成為全球第二大汽車出口國。（二）粉末冶金在汽車工業中的應用（二）粉末冶金在汽車工業中的應用1 1、汽車用粉末冶金零部件、汽車用粉末冶金零部件 粉末冶金廣泛應用於汽車零部件中，在整車中約 屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 萬噸高性能進口替代粉材 2021.9 2年 萬件清潔能源關鍵零部件項目 2022年6月公佈計畫 3年 2022年6月公佈計畫 3年 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部整理二、粉末冶金將助力我國汽車產業升級二、粉末冶金將助力我國汽車產業升級（一）我國已經成為全球最大的汽車消費國及生產製造國（一）我國已經成為全球最大的汽車消費國及生產製造國

49、 汽車產業是國民經濟支援產業，汽車銷售額占社會零售總額的10%以上，而圍繞汽車的相關產業如維修護理、汽車零部件、汽車電子、保險、石油、車聯網等同樣構成龐大的商業體系，因此汽車產業對於國家經濟的貢獻是巨大的。同時汽車產業涉及廣泛的工業製造技術，全球主要的發達國家如美國、德國、日本、韓國、法國等國都是傳統的汽車製造強國，也是工業強國。因此，汽車產業的發展對於我國實現第二個百年強國戰略，有著極為重要的戰略意義。WTO近50年發展較為緩慢，加入WTO後的20年是我國汽車發展最快的黃金年，汽車從無到有走進億萬的家庭，帶來了中國汽車產業近20年的蓬勃發展。在成為了全球最大的汽車消費市場，到2021年，我國

50、汽車消費量占全球32%左右，排第二位的美國約圖表 12 我國汽車產量（單位：萬輛）資料來源：國家統計局，中汽協，華通證券研究部整理巨大的消費市場吸引了全球汽車生產企業、零部件生產企業的加入。外資品牌大量湧入帶來了先進的技術和管理，本土企業奮起而追之，國資背景的上汽、一汽、東風、廣汽、北汽、長安以及民營企業吉利、奇瑞、比亞迪等也在這二十年逐漸成長為全球性汽車企業。也使得我國成為了全世界最大的汽車生產製造國，在滿足國內需求之後，汽車的出口也保持持續快速增長的勢頭，據中國海關統計，萬輛，超越德國僅次於日本成為全球第二大汽車出口國。（二）粉末冶金在汽車工業中的應用（二）粉末冶金在汽車工業中的應用 應用

51、於汽車零部件中，在整車中約350個零部件用到粉末冶金件。具體包括：發動機 12 2.2億 7.13億 3.4億 資料來源：上市公司公告，華通證券研究部整理 以上，而圍繞汽車的相關產業如維修護理、汽車零部件、汽車電子、保險、石油、車聯網等同樣構成龐大的商業體系，因此汽車產業對於國家經濟的貢獻是巨大的。同時汽車產業涉及廣泛的工業製造技術，全球主要的發達國家如美國、德國、日本、韓國、法國等國都是傳統的汽車製造強國，也是工業強國。因此，汽車產業的發展對於我國年是我國汽車發展最快的黃金發展。在2009年，我國就已經左右，排第二位的美國約18%，資料來源：國家統計局，中汽協，華通證券研究部整理 巨大的消費

52、市場吸引了全球汽車生產企業、零部件生產企業的加入。外資品牌大量湧入帶來了先進的技術和管理，本土企業奮起而追之，國資背景的上汽、一汽、東風、廣汽、北汽、長安以及民營企業吉利、奇瑞、比亞迪等也在這二十年逐漸成長為全球性汽車企業。也使得我國成為了全世界最大的汽車生產製造國，在滿足國內需求之後，汽車的出口也保持持續快速增長的勢頭，據中國海關統計，2022年萬輛，超越德國僅次於日本成為全球第二大汽車出口國。個零部件用到粉末冶金件。具體包括：發動機 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容導管、座圈、連杆、軸承座、可變氣門正時系統系統減震器零件包括導向器、活塞和底閥座；制動系統的器泵中的關鍵零部

53、件等。據東睦股份披露的資料，北美平均每輛汽車中使用粉末冶金製品的重量達到了的歐洲則為7.2kg，日本為8kg，中國約市場。假設未來十年，中國在粉末冶金零部件用量上達到發達國家的水準汽車產量增長的情況下），未來汽車領域金屬粉末的需求每年可以保持2 2、高端粉材的進口替代、高端粉材的進口替代 不同的汽車零部件對粉材的技術要求不同，目前國內每年仍有中一部分用於汽車零部件，另一部分用於其他領域。公司上市募投專案主要為括鐵粉及銅粉。屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 導管、座圈、連杆、軸承座、可變氣門正時系統VVT；變速器中的同步齒轂和行星齒輪架等零件；底盤系統減震器零

54、件包括導向器、活塞和底閥座；制動系統的ABS感測器、刹車片；燃油泵、機油泵和變速圖表 13 粉末冶金在汽車中的應用 資料來源：公司招股說明書據東睦股份披露的資料，北美平均每輛汽車中使用粉末冶金製品的重量達到了，中國約4.5kg，汽車工業仍然是粉末冶金行業最關注的產業和最大潛力市場。假設未來十年，中國在粉末冶金零部件用量上達到發達國家的水準8KG左右，靜態來看（不考慮汽車產量增長的情況下），未來汽車領域金屬粉末的需求每年可以保持6%複合增長。不同的汽車零部件對粉材的技術要求不同，目前國內每年仍有9-15萬噸的鐵基粉需要依賴進口，其中一部分用於汽車零部件，另一部分用於其他領域。公司上市募投專案主要

55、為7萬噸進口替代粉材，包圖表 14 我國鐵粉的進出口情況 資料來源：中國粉末冶金分會 13；變速器中的同步齒轂和行星齒輪架等零件；底盤感測器、刹車片；燃油泵、機油泵和變速 資料來源：公司招股說明書 據東睦股份披露的資料，北美平均每輛汽車中使用粉末冶金製品的重量達到了18.6kg，與之相對應，汽車工業仍然是粉末冶金行業最關注的產業和最大潛力左右，靜態來看（不考慮複合增長。萬噸的鐵基粉需要依賴進口，其萬噸進口替代粉材，包 資料來源：中國粉末冶金分會 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容目前國內鐵基粉企業中實力最強的主要有：屹通新材、悅安新材、鞍鋼粉末、萊鋼粉末四家。靜態來看，如果完全

56、替代每年進口量10額。公司進口替代項目於2023年底完成，年每年可新增0.5萬噸的高端純鐵產量，以每噸價格會有所下降）的價格估算，預計帶來的營收增加如下：進口替代銷量（萬噸）單價（萬元/噸）進口替代新增營收（億元）（三）新能源汽車對傳統汽車替代效應分析（三）新能源汽車對傳統汽車替代效應分析1 1、新能源汽車的滲透率不斷提高、新能源汽車的滲透率不斷提高我國近幾年新能源汽車的銷量呈爆發式增長，年銷量從年複合增長率高達52%，與之對應的燃油汽車銷量則呈下滑的趨勢。新能源汽車的滲透率不斷提高，從2016年的不足2%，增加到2022年Q3圖表 16 中國燃油汽車與新能源汽車銷量（單位：萬輛）2 2、我國

57、新能源汽車的快速發展得益於以下幾個因素、我國新能源汽車的快速發展得益於以下幾個因素（1）多個城市出臺燃油車限牌政策，使更多消費者選擇了不限牌的新能源汽車作為替代。（2）補貼延長、購置稅免征等政府頒佈了一系列相關的政策和措施，起到了非常積極的作用。（3）油價上漲。幾近年油價大幅上漲，與新能源汽車相比，燃油車動車電費1公里在2-3毛錢；電動車要大大低於燃油車。（4）續航能力的提高。從最開始充電樁也在不斷地完善，這些技術及配套的提升帶動了新能源汽車的消費。（5）網約車的推動。國內近幾年網約車發展較為迅速，網約車主對成本較為敏感，因此電動車成為網約車主的首選。3 3、新能源汽車的滲透率要進一步提高也遇

58、到一些阻力、新能源汽車的滲透率要進一步提高也遇到一些阻力 屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 目前國內鐵基粉企業中實力最強的主要有：屹通新材、悅安新材、鞍鋼粉末、萊鋼粉末四家。靜態10萬噸，公司和其他三家平均能夠分享大概2.5萬噸的進口替代市場份年底完成，2024年開始貢獻營收和利潤，我們預估從萬噸的高端純鐵產量，以每噸1萬元（進口價格在1.6萬元左右，國產後預計同級產品價格會有所下降）的價格估算，預計帶來的營收增加如下：圖表 15 進口替代項目新增營收預測 2024E 2025E 2026E 2027E0.5 1 1.5 2 1 1 1 1 進口替代新增營收

59、（億元）0.5 1 1.5 2 資料來源：華通證券研究部（三）新能源汽車對傳統汽車替代效應分析（三）新能源汽車對傳統汽車替代效應分析 、新能源汽車的滲透率不斷提高、新能源汽車的滲透率不斷提高 我國近幾年新能源汽車的銷量呈爆發式增長，年銷量從2016年的46萬輛增長到，與之對應的燃油汽車銷量則呈下滑的趨勢。新能源汽車的滲透率不斷提高，從Q3的25%。中國燃油汽車與新能源汽車銷量（單位：萬輛）資料來源：中國汽車工業協會、我國新能源汽車的快速發展得益於以下幾個因素、我國新能源汽車的快速發展得益於以下幾個因素 ）多個城市出臺燃油車限牌政策，使更多消費者選擇了不限牌的新能源汽車作為替代。）補貼延長、購置

60、稅免征等政府頒佈了一系列相關的政策和措施，起到了非常積極的作用。）油價上漲。幾近年油價大幅上漲，與新能源汽車相比，燃油車1公里燃油成本為毛錢；電動車要大大低於燃油車。）續航能力的提高。從最開始100km到現階段的的電動車續航里程均達到的充電樁也在不斷地完善，這些技術及配套的提升帶動了新能源汽車的消費。）網約車的推動。國內近幾年網約車發展較為迅速，網約車主對成本較為敏感，因此電動車成、新能源汽車的滲透率要進一步提高也遇到一些阻力、新能源汽車的滲透率要進一步提高也遇到一些阻力 14 目前國內鐵基粉企業中實力最強的主要有：屹通新材、悅安新材、鞍鋼粉末、萊鋼粉末四家。靜態萬噸的進口替代市場份年開始貢獻

61、營收和利潤，我們預估從2024年開始，連續5萬元左右，國產後預計同級產品2027E 2028E 2.5 1 2.5 資料來源：華通證券研究部 萬輛增長到2021年的368萬輛，與之對應的燃油汽車銷量則呈下滑的趨勢。新能源汽車的滲透率不斷提高，從 資料來源：中國汽車工業協會）多個城市出臺燃油車限牌政策，使更多消費者選擇了不限牌的新能源汽車作為替代。）補貼延長、購置稅免征等政府頒佈了一系列相關的政策和措施，起到了非常積極的作用。公里燃油成本為6-9毛錢；電到現階段的的電動車續航里程均達到的500km左右。配套的）網約車的推動。國內近幾年網約車發展較為迅速，網約車主對成本較為敏感，因此電動車成 屹通

62、新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 15（1）新能源汽車雖然電費低於燃油，但是電池使用壽命有限，實際通常在5年左右，必然面臨著更換和維修問題，而電池作為新能源汽車的核心部件，占新能源汽車成本的一半左右，更換及維修的成本將大大超過燃油車的維護成本。隨著第一批新能源汽車臨近電池壽命，這一問題目前業內還沒有完美的解決方案，可能會對新能源汽車未來的銷售形成一定的不利影響。（2）電動汽車的續航里程仍然低於燃油車，充電難問題還是沒有根本上解決。其便利性要大大低於燃油車。（3）鋰電池在現有技術上突破的空間有限，全球鋰礦資源的價格在上漲，這些因素不利於新能源汽

63、車對燃油車的進一步滲透。因此，我們認為燃油車未來被新能源汽車進一步滲透的速度會有所下降，空間也受到一定的限制。4 4、新能源汽車使用的粉末冶金件以功能件為主，用量少價值更高、新能源汽車使用的粉末冶金件以功能件為主，用量少價值更高 新能源汽車使用的粉末冶金件和燃油汽車有較大的差別。燃油汽車粉末冶金件主要用在變速箱、發動機等結構件上；而新能源汽車主要用在電感上的軟磁材料及電機的永磁材料上，偏向於功能材料，據中科三環及鉑科新材披露的資訊，每輛純電動新能源汽車永磁材料釹鐵硼的用量在 2.5Kg 左右，軟磁材料用量在 0.7Kg 左右。電動汽車的粉末冶金件用量雖少於燃油汽車，但價值卻遠大于燃油車。圖表

64、17 燃油汽車與新能源汽車粉末冶金應用差別 項目名稱 類別 平均單價（元/kg）平均用量（kg 平均價值（元）燃油汽車 粉末冶金結構件 7 5 35 新能源汽車 永磁 250 2.5 625 軟磁 30 0.7 21 小計 646 資料來源：上市公司公告，華通證券研究所 另外與新能源汽車配套的充電樁也會大量使用軟磁材料，慢充充電樁單台需要消耗軟磁材料 0.5Kg左右，快充充電樁根據功率不同消耗量在 0.5-2Kg 左右。據中國充電樁聯盟公佈的資料，截止 2022 年10 月我國累計運營的充電樁 470 萬台，而新能源汽車累計存量已經超過 1300 萬輛，充電樁與新能源汽車比例為 1：2.8，遠

65、遠低於 1：1 的理想情況，因此未來充電樁的建設將會保持高速增長，從而帶動軟磁材料的需求。5 5、公司積極佈局軟磁材料，開拓第二增長極、公司積極佈局軟磁材料，開拓第二增長極 近年來，公司也在積極佈局軟磁材料生產線，以順應行業的發展需要。2022 年 6 月 24 日，公司召開董事會決議，審議通過了關於投資建設年產 2 萬噸新能源用金屬軟磁粉體專案的議案。此前，公司在湖塘區塊原 156 畝土地上建設項目中包含了年產 5000 噸磁性材料生產，今年二季度該專案的廠房設備已經部分建成，處於試生產及工藝優化的過程，到三季度已經有小批量出貨，處於產品驗證階段，目前還無大批量訂單。軟磁材料用的粉末與汽車粉

66、末冶金件用的粉末同屬於金屬粉末。兩種粉末都是通過氣霧法或水霧法工藝實現生產，生產工藝上是一致的。只是兩種產品所用的金屬成份不同，產品的性能要求有所不同，工藝上會有略微的差異。因此，我們認為公司投資軟磁材料生產線不算是跨領域投資，而是在原有技術平臺基礎上的延伸，開發新的金屬粉末材料以滿足不斷增長的新能源行業客戶的需求。請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容三、軟磁材料是新能源實現能量轉換的關鍵三、軟磁材料是新能源實現能量轉換的關鍵（一）軟磁材料的發展史（一）軟磁材料的發展史 軟磁性材料指的是當磁化發生在強，剩磁與矯頑磁力都很小，即磁滯回線很窄，它與基本磁化曲線幾乎重合。軟磁性材料適合

67、作為電感器的磁芯，電力通過電感的磁電轉換從而實現能量的轉換。因此軟磁材料大量應用在變壓器、開關電源、充電樁、逆變器、UPS 無間斷電源、新能源汽車電源模組等新能源領域。新能源發展的每一步，都離不開軟磁材料的支持。從發電端看，由於光伏、風電等清潔能源具有發電不穩定的特點，如何將不穩定的電力通過能量轉換為穩定的符合要求的電力並網運行，是新能源發電的重要難題。同樣在消費端，新能源汽車要實現快速穩定充電、放電，也需要解決能量轉換的難題。這一過程中，電感器扮演著核心角色，電感器件的核心又在於軟磁材料，軟磁材料的性能對新能源設備有著極為重要的影響。軟磁材料發展至今已經歷了四代產品。產品的發展朝著高電阻低磁

68、損、高磁導率、高飽和磁感強度、低矯頑力方向發展，產品要求的性能越來越高，轉換效率越來越高，體積越來越小。四代產品主要如下：代表性產品 第一代 純鐵、矽鋼片 第二代 鐵氧體 第三代 非晶合金、納米晶第四代 金屬磁粉芯，鐵矽粉、鐵矽鋁幾種具有代表性產品的性能如下：屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 三、軟磁材料是新能源實現能量轉換的關鍵三、軟磁材料是新能源實現能量轉換的關鍵 軟磁性材料指的是當磁化發生在 Hc 不大於 1000A/m，這樣的材料稱為軟磁體。軟磁性材料的導磁性強，剩磁與矯頑磁力都很小，即磁滯回線很窄，它與基本磁化曲線幾乎重合。軟磁性材料適合作為電感器

69、的磁芯，電力通過電感的磁電轉換從而實現能量的轉換。因此軟磁材料大量應用在變壓器、開關電源、無間斷電源、新能源汽車電源模組等新能源領域。圖表 18 軟磁材料的應用 資料來源：華通證券研究部新能源發展的每一步，都離不開軟磁材料的支持。從發電端看，由於光伏、風電等清潔能源具有發電不穩定的特點，如何將不穩定的電力通過能量轉換為穩定的符合要求的電力並網運行，是新能源發電的重要難題。同樣在消費端，新能源汽車要實現快速穩定充電、放電，也需要解決能量轉換的難題。這一過程中，電感器扮演著核心角色，電感器件的核心又在於軟磁材料，軟磁材料的性能對新能源設備有軟磁材料發展至今已經歷了四代產品。產品的發展朝著高電阻低磁

70、損、高磁導率、高飽和磁感強度、要求的性能越來越高，轉換效率越來越高，體積越來越小。四代產品主要如下：圖表 19 四代軟磁材料基本情況 出現時間 應用 1900年左右 變壓器、電感 1935年左右 高頻低功率領域，如聲電、感測器非晶合金、納米晶 1960年左右 變壓器、消費電子、新能源金屬磁粉芯，鐵矽粉、鐵矽鋁 1980年左右 新能源領域 資料來源：華通證券研究部幾種具有代表性產品的性能如下：16，這樣的材料稱為軟磁體。軟磁性材料的導磁性強，剩磁與矯頑磁力都很小，即磁滯回線很窄，它與基本磁化曲線幾乎重合。軟磁性材料適合作為電感器的磁芯，電力通過電感的磁電轉換從而實現能量的轉換。因此軟磁材料大量應

71、用在變壓器、開關電源、資料來源：華通證券研究部 新能源發展的每一步，都離不開軟磁材料的支持。從發電端看，由於光伏、風電等清潔能源具有發電不穩定的特點，如何將不穩定的電力通過能量轉換為穩定的符合要求的電力並網運行，是新能源發電的重要難題。同樣在消費端，新能源汽車要實現快速穩定充電、放電，也需要解決能量轉換的難題。這一過程中，電感器扮演著核心角色，電感器件的核心又在於軟磁材料，軟磁材料的性能對新能源設備有軟磁材料發展至今已經歷了四代產品。產品的發展朝著高電阻低磁損、高磁導率、高飽和磁感強度、要求的性能越來越高，轉換效率越來越高，體積越來越小。四代產品主要如下：高頻低功率領域，如聲電、感測器 變壓器

72、、消費電子、新能源 資料來源：華通證券研究部 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 產品 純鐵飽和磁感應強度（T）1.4 初始磁導率（u）10-75電阻率（歐米）11 居裡溫度(攝氏度)700 可以看到幾種主要的軟磁材料中：鐵氧體電阻率和磁導率較高，但由於其飽和磁強度較低，導致磁能存儲能力較低，故而在磁能密度要求較高和大功率領域的應用受限，更加適用於高頻低功率場景，廣泛應用於電子元件中，如濾波器、電磁感應線、錄影磁頭以及汽車中的感測器等；非晶合金是通過在金屬軟磁的冶煉過程中加入玻璃化元素（矽、硼、碳等），通過快淬技術使其成為非晶態，在保留金屬軟磁高飽和磁感應強度和高導磁率的同時提

73、高了電阻率，渦流損耗得以降低，是中、低頻領域電能傳輸優選材料。非晶合金的主要缺點是脆性較強，難以加工成複雜的形狀，這大大限制了它的應用。因此目前非晶軟磁材料主要應用於變壓器，用於替代傳統的矽鋼片。金屬磁粉芯是在鐵磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介質後,採用粉末冶金工藝壓制成所需形狀得到的粉體材料，具有高飽和磁通密度、高居裡溫度、軟飽和特性以及更強的抗直流疊加能力、更寬的工作溫度範圍等優點，結合了傳統金屬軟磁和鐵氧體軟磁的優勢。金屬磁粉芯可以滿足電力電子器件小型化、高功率密度，高頻化，集成化的要求，被作為功率因數校正（PFC）電感、輸出濾波電感、諧振電感、電源、開關電源、變頻驅動等現代電力電子裝置中。是

74、新能源領域應用最為廣泛的軟磁材料。（二）近幾年新能源產業蓬勃發展帶動軟磁材料旺盛需求（二）近幾年新能源產業蓬勃發展帶動軟磁材料旺盛需求近幾年我國新能源產業各領域都得到了高速發展。其中以光伏、風電等清潔能源及配套儲能為代表新能源發電端，以及以新能源汽車、充電樁、變頻空調、細分領域市場增長如下：圖表 21 我國光伏、風電、儲能新增裝機容量及複合增長率 屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 圖表 20 主要軟磁材料的物理特性 第一代 第二代 第三代 純鐵 矽鋼 鐵氧體 非晶合金 鐵矽粉 1.8-2.1 0.35-0.4 0.55-1.56 1.5 75 1000 80

75、K 50-7045 1K-10K 120 23-80 750 110-350 400 500 資料來源：立鼎產業研究，華通證券研究部整理可以看到幾種主要的軟磁材料中：鐵氧體電阻率和磁導率較高，但由於其飽和磁強度較低，導致磁能存儲能力較低，故而在磁能密度要求較高和大功率領域的應用受限，更加適用於高頻低功率場景，廣泛應用於電子元件中，如濾波器、電磁感應線、錄影磁頭以及汽車中的感測器等；非晶合金是通過在金屬軟磁的冶煉過程中加入玻璃化元素（矽、硼、碳等），通過快淬技術使其成為非晶態，在保留金屬軟磁高飽和磁感應強度和高導磁率的同時提高了電阻率，渦流損耗得以降低，是中、低頻領域電能傳輸優要缺點是脆性較強，

76、難以加工成複雜的形狀，這大大限制了它的應用。因此目前非晶軟磁材料主要應用於變壓器，用於替代傳統的矽鋼片。金屬磁粉芯是在鐵磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介採用粉末冶金工藝壓制成所需形狀得到的粉體材料，具有高飽和磁通密度、高居裡溫度、軟飽和特性以及更強的抗直流疊加能力、更寬的工作溫度範圍等優點，結合了傳統金屬軟磁和鐵氧體軟磁的優勢。金屬磁粉芯可以滿足電力電子器件小型化、高功率密度，高頻化，集成化的要求，被作為功率因數）電感、輸出濾波電感、諧振電感、EMI 差模電感和反激式變壓器鐵芯用電源、開關電源、變頻驅動等現代電力電子裝置中。是新能源領域應用最為廣泛的軟磁材料。（二）近幾年新能源產業蓬勃發展帶動軟磁材

77、料旺盛需求（二）近幾年新能源產業蓬勃發展帶動軟磁材料旺盛需求 近幾年我國新能源產業各領域都得到了高速發展。其中以光伏、風電等清潔能源及配套儲能為代表新能源發電端，以及以新能源汽車、充電樁、變頻空調、UPS 為代表的消費端發展均極為迅猛，其主要我國光伏、風電、儲能新增裝機容量及複合增長率 資料來源：國家能源局，華通證券整理 17 第四代 鐵矽粉 鐵矽鋁粉 1.05 70 26-125 80 80 500 資料來源：立鼎產業研究，華通證券研究部整理 可以看到幾種主要的軟磁材料中：鐵氧體電阻率和磁導率較高，但由於其飽和磁強度較低，導致磁能存儲能力較低，故而在磁能密度要求較高和大功率領域的應用受限，更

78、加適用於高頻低功率場景，廣泛應用於電子元件中，如濾波器、電磁感應線、錄影磁頭以及汽車中的感測器等；非晶合金是通過在金屬軟磁的冶煉過程中加入玻璃化元素（矽、硼、碳等），通過快淬技術使其成為非晶態，在保留金屬軟磁高飽和磁感應強度和高導磁率的同時提高了電阻率，渦流損耗得以降低，是中、低頻領域電能傳輸優要缺點是脆性較強，難以加工成複雜的形狀，這大大限制了它的應用。因此目前非晶軟磁材料主要應用於變壓器，用於替代傳統的矽鋼片。金屬磁粉芯是在鐵磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介採用粉末冶金工藝壓制成所需形狀得到的粉體材料，具有高飽和磁通密度、高居裡溫度、軟飽和特性以及更強的抗直流疊加能力、更寬的工作溫度範圍等優點，

79、結合了傳統金屬軟磁和鐵氧體軟磁的優勢。金屬磁粉芯可以滿足電力電子器件小型化、高功率密度，高頻化，集成化的要求，被作為功率因數差模電感和反激式變壓器鐵芯用於光伏逆變器、車載電源、開關電源、變頻驅動等現代電力電子裝置中。是新能源領域應用最為廣泛的軟磁材料。近幾年我國新能源產業各領域都得到了高速發展。其中以光伏、風電等清潔能源及配套儲能為代表為代表的消費端發展均極為迅猛，其主要 資料來源：國家能源局，華通證券整理 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容圖表 22 新能源汽車、充電樁、變頻空調、軟磁材料在新能源領域的應用廣泛，根據終端的應用情況，我們可以推算國內大致的市場需求。結合下游應用

80、領域過去幾年的增長情況以及協力廠商機構預測及考慮各種因素，我們可以大致預測未來幾年金屬粉芯軟磁材料的需求。圖表 23應用領域 2021年新增 純電動汽車 305萬輛 混合動力汽車 63萬輛 慢速充電樁 60萬台 快速充電樁 34萬台 光伏發電 55GW 儲能電站 7.4GW 變頻空調 1.07億台 UPS電源 24GVA 其他領域 合計 資料來源：智研諮詢、國家能源局、鉑科新材公告等，由華通證券研究部整理就以上應用領域複合增長率預測作簡單說明：（續，因此本篇報告保守估計在 25%增長；（3）光伏在本篇報告中我們預測光伏增長速度較快，2016 年基數較大，導致後面五年增幅放緩。今年以來俄烏衝突加

81、劇了全球能源危機，今年光伏的產量增幅在 40%以上，預計未來較長的一段時間能保持較好的增長態勢；（過去幾年保持 22%，我們認為未來很難持續，原因是變頻空調滲透率已經超過速度將會放緩。（三）軟磁材料國內競爭格局（三）軟磁材料國內競爭格局 根據公司公告，公司計畫建設的兆赫茲超低損耗納米晶軟磁粉體、晶片電感用鐵矽鉻粉體、用高飽和磁通密度鐵矽粉體等。公司新專案產品以金屬粉芯為代表的第四代產品為主。因此，我們重點 屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 新能源汽車、充電樁、變頻空調、UPS 電源年市場規模及複合增長率資料來源：中汽協、能源局，華通證券研究部整理軟磁材料在新

82、能源領域的應用廣泛，根據終端的應用情況，我們可以推算國內大致的市場需求。結合下游應用領域過去幾年的增長情況以及協力廠商機構預測及考慮各種因素，我們可以大致預測未來幾23 第四代金屬粉芯軟磁材料國內應用市場及預測 單位用量 2021年材料需求 2025年預測值0.7Kg/輛 0.28萬噸 0.68萬噸2.5Kg/輛 0.16萬噸 0.23萬噸0.5Kg/台 0.03萬噸 0.09萬噸0.5-2Kg/台 0.05萬噸 0.14萬噸250噸/GW 1.38萬噸 2.86萬噸300噸/GW 0.22萬噸 0.63萬噸0.2Kg/台 2.14萬噸 3.74萬噸310噸/GVA 0.744萬噸 1.09萬

83、噸 1萬噸 1.46萬噸 6萬噸 10.93萬噸資料來源：智研諮詢、國家能源局、鉑科新材公告等，由華通證券研究部整理就以上應用領域複合增長率預測作簡單說明：（1）我們認為電動汽車過去幾年25%；（2）充電樁的增長速度我們認為會快于電動車，但低於過去）光伏在本篇報告中我們預測 20%增長率快於此前五年 9%的增長率，主要是考慮年基數較大，導致後面五年增幅放緩。今年以來俄烏衝突加劇了全球能源危機，以上，預計未來較長的一段時間能保持較好的增長態勢；（，我們認為未來很難持續，原因是變頻空調滲透率已經超過 50%根據公司公告，公司計畫建設的2萬噸軟磁專案產品類型主要有：大臨界尺寸高球形非晶軟磁粉體、兆赫

84、茲超低損耗納米晶軟磁粉體、晶片電感用鐵矽鉻粉體、5G 基站用高直流偏置鐵鎳粉體、光伏逆變器用高飽和磁通密度鐵矽粉體等。公司新專案產品以金屬粉芯為代表的第四代產品為主。因此，我們重點 18 電源年市場規模及複合增長率 資料來源：中汽協、能源局，華通證券研究部整理 軟磁材料在新能源領域的應用廣泛，根據終端的應用情況，我們可以推算國內大致的市場需求。結合下游應用領域過去幾年的增長情況以及協力廠商機構預測及考慮各種因素，我們可以大致預測未來幾年預測值 CAGR 萬噸 25%萬噸 10%萬噸 30%萬噸 30%萬噸 20%萬噸 30%萬噸 15%萬噸 10%萬噸 10%萬噸 16%資料來源：智研諮詢、國

85、家能源局、鉑科新材公告等，由華通證券研究部整理）我們認為電動汽車過去幾年 50%的增長率很難持）充電樁的增長速度我們認為會快于電動車，但低於過去 40%的的增長率，主要是考慮 2016 年之前年基數較大，導致後面五年增幅放緩。今年以來俄烏衝突加劇了全球能源危機，以上，預計未來較長的一段時間能保持較好的增長態勢；（4）變頻空調領域50%，未來進一步滲透的萬噸軟磁專案產品類型主要有：大臨界尺寸高球形非晶軟磁粉體、基站用高直流偏置鐵鎳粉體、光伏逆變器用高飽和磁通密度鐵矽粉體等。公司新專案產品以金屬粉芯為代表的第四代產品為主。因此，我們重點 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容關注這一塊

86、市場的主要競爭情況。圖表目前國內能生產第四代軟磁材料的廠家很少，市場集中度較高，鉑科、美磁、昌星、東睦四家龍頭企業的市場份額合計超過 80%。另外，從軟畫新增或擴大產能大多集中在鐵氧體領域，第四代軟磁材料計畫擴增的產能僅低於未來四年新增 4.5 萬噸的需求預測值。因此，我們認為如果公司品市場需求端是足夠旺盛的，新項目效益大概率能達到預期值。圖表 現有產品 現有產能 新增產能鉑科新材 金屬粉芯 2.5 萬噸 0.9東睦股份 鐵氧體 1.5 萬噸 無天通股份 鐵氧體 3 萬噸 1.58橫店東磁 鐵氧體 20 萬噸 1.5龍磁科技 鐵氧體 3 萬噸 0.6悅安新材 金屬粉芯 0.5 萬噸 無 屹通新

87、材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容 關注這一塊市場的主要競爭情況。圖表 24 國內第四代軟磁金屬粉芯的市場份額 資料來源：上市公司公告目前國內能生產第四代軟磁材料的廠家很少，市場集中度較高，鉑科、美磁、昌星、東睦四家龍頭。另外，從軟磁材料相關的上市公司發佈的專案投資公告情況看，未來計畫新增或擴大產能大多集中在鐵氧體領域，第四代軟磁材料計畫擴增的產能僅 0.9萬噸的需求預測值。因此，我們認為如果公司 2 萬噸軟磁材料能夠順利投產，產品市場需求端是足夠旺盛的，新項目效益大概率能達到預期值。25 同行上市公司軟磁材料新增及擴產情況 新增產能 新增產品類別 公告及進展 0.

88、9 萬噸 金屬粉芯 2021 年 9 月建設，第二年第四年 100%無 1.58 萬噸 鐵氧體+金屬粉芯 2022 年 3 月公告；建設期1.5 萬噸 鐵氧體 2022 年 1 月公告；2022投產 0.6 萬噸 鐵氧體 2021 年 6 月公告，建設期無 資料來源：上市公司公告 19 資料來源：上市公司公告 目前國內能生產第四代軟磁材料的廠家很少，市場集中度較高，鉑科、美磁、昌星、東睦四家龍頭磁材料相關的上市公司發佈的專案投資公告情況看，未來計0.9 萬噸-2.5 萬噸，遠遠萬噸軟磁材料能夠順利投產，產月建設，第二年 40%產能；第三年 70%；建設期 2 年 2022 年 9 月份計畫第一

89、條線月公告，建設期 8 個月 資料來源：上市公司公告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容（四）若能突破非晶材料球形化難題，公司有望成為新一代軟磁的領導者（四）若能突破非晶材料球形化難題，公司有望成為新一代軟磁的領導者通過前面分析我們知道軟磁材料的市場需求端是不缺的，而且公司有東睦股份這樣的優質客戶作為管道保障。我們接下來最關心的是，屹通新材作為傳統粉末冶金材料的企業，能否順利推出作為功能材料的第四代軟磁材料？由於這一塊公司對外公開的資料很少，我們僅從技術層面作為粗淺的探討。金屬粉末的生產主要有氣霧法和水霧法兩種工藝。氣霧法是用高壓氣體吹金屬液體，金屬液體被吹散成為金屬液珠，在空

90、中降落過程中失重情況下凝固形成球狀粉末；水霧法是用高壓水吹金屬液體，金屬液體被吹散並迅速凝固成接近於球形的粉末，通常形狀不太規則。圖表金屬軟磁粉體（主要以鐵矽系為主）的製備技術目前主流的是氣霧化法，相比于水霧化法氣霧化法的優勢是粉體接近球形，形狀規則，在後面製備磁芯的工藝中，球形粉體不容易穿破高分子包裹層，所以製備的磁芯渦流小，損耗更低。水霧化法製備的粉體顆粒相對不規則，容易穿破高分子包裹層，降低了整體電阻，渦流大損耗高。水霧化法的優勢是粉體的細微性可以做得更小，而且生產效率可以大大提高。公司在水霧法工藝的掌握是全國一流的，目前主法工藝有相似之處，這塊突破難度不大，而且公司首批水霧法兩種生產工

91、藝。走氣霧法線路需要做的只是不斷優化氣霧化的工藝，從而使產品達到理想的效果。在公司發佈的項目公告中，我們注意到有兩款產品：大臨界尺寸高球形非晶軟磁粉體、兆赫茲超低損耗納米晶軟磁粉體，這兩款產品有很大的想像空間，有可能成為新一代革命性的產品。非晶是金屬液體經過急速冷卻來不及結晶而成為一種金屬玻璃體，這種材料是理想的軟磁材料，各項性能均處於較佳的水準。但它的應用於變壓器替代矽鋼片。如果金屬氣霧在極速冷卻時能形成形狀接近球形的非晶球體，那用在金屬粉芯上將是開創性的，它融合了非晶在磁性能上的優勢以及鐵氧體在高性能方面的優勢，綜合性能將超越目前的第四代產品，成為全新的一代軟磁材料。當然軟磁材料有多種技術

92、要求，最終實現球形非晶粉從實驗室走向規模化生產還得解決很多的技術難題。綜合來看，從水霧法到氣霧法生產鐵矽系或鐵矽鋁系的產品沒有實質性的技術障礙。如果公司能順利突破非晶球形化難題，推出符合要求的球形非晶粉末軟開創者和領導者。屹通新材（300930）深度研究報告 法律聲明及風險提示項下所有內容（四）若能突破非晶材料球形化難題，公司有望成為新一代軟磁的領導者（四）若能突破非晶材料球形化難題，公司有望成為新一代軟磁的領導者 通過前面分析我們知道軟磁材料的市場需求端是不缺的，而且公司有東睦股份這樣的優質客戶作為管道保障。我們接下來最關心的是，屹通新材作為傳統粉末冶金材料的企業，能否順利推出作為功能材料的

93、第四代軟磁材料？由於這一塊公司對外公開的資料很少，我們僅從技術層面作為粗淺的探討。金屬粉末的生產主要有氣霧法和水霧法兩種工藝。氣霧法是用高壓氣體吹金屬液體，金屬液體被吹散成為金屬液珠，在空中降落過程中失重情況下凝固形成球狀粉末；水霧法是用高壓水吹金屬液體，金屬液體被吹散並迅速凝固成接近於球形的粉末，通常形狀不太規則。圖表 26 氣霧化法與水霧化法粉末顯微圖對比 資料來源：華通證券研究部金屬軟磁粉體（主要以鐵矽系為主）的製備技術目前主流的是氣霧化法，相比于水霧化法氣霧化法的優勢是粉體接近球形，形狀規則，在後面製備磁芯的工藝中，球形粉體不容易穿破高分子包裹層，所以製備的磁芯渦流小，損耗更低。水霧化

94、法製備的粉體顆粒相對不規則，容易穿破高分子包裹層，降低了整體電阻，渦流大損耗高。水霧化法的優勢是粉體的細微性可以做得更小，而且生產效率可以大大提公司在水霧法工藝的掌握是全國一流的，目前主要產品鐵粉就是以水霧法為主。氣霧法工藝與水霧法工藝有相似之處，這塊突破難度不大，而且公司首批 5000 噸軟磁材料生產線就同時運用了氣霧法和水霧法兩種生產工藝。走氣霧法線路需要做的只是不斷優化氣霧化的工藝，從而使產品達到理想的效在公司發佈的項目公告中，我們注意到有兩款產品：大臨界尺寸高球形非晶軟磁粉體、兆赫茲超低損耗納米晶軟磁粉體，這兩款產品有很大的想像空間，有可能成為新一代革命性的產品。非晶是金屬液體經過急速

95、冷卻來不及結晶而成為一種金屬玻璃體，這種材料是理想的軟磁材料，各項性能均處於較佳的水準。但它的一個缺點是脆性比較大，很難形成球形，因此目前做成超薄帶材主要應用於變壓器替代矽鋼片。如果金屬氣霧在極速冷卻時能形成形狀接近球形的非晶球體，那用在金屬粉芯上將是開創性的，它融合了非晶在磁性能上的優勢以及鐵氧體在高性能方面的優勢，綜合性能將超越目前的第四代產品，成為全新的一代軟磁材料。當然軟磁材料有多種技術要求，最終實現球形非晶粉從實驗室走向規模化生產還得解決很多的技術難題。綜合來看，從水霧法到氣霧法生產鐵矽系或鐵矽鋁系的產品沒有實質性的技術障礙。如果公司能順利突破非晶球形化難題，推出符合要求的球形非晶粉

96、末軟磁材料，公司將有可能成為新一代軟磁材料的 20 通過前面分析我們知道軟磁材料的市場需求端是不缺的，而且公司有東睦股份這樣的優質客戶作為管道保障。我們接下來最關心的是，屹通新材作為傳統粉末冶金材料的企業，能否順利推出作為功能材料的第四代軟磁材料？由於這一塊公司對外公開的資料很少，我們僅從技術層面作為粗淺的探討。金屬粉末的生產主要有氣霧法和水霧法兩種工藝。氣霧法是用高壓氣體吹金屬液體，金屬液體被吹散成為金屬液珠，在空中降落過程中失重情況下凝固形成球狀粉末；水霧法是用高壓水吹金屬液體，金 資料來源：華通證券研究部 金屬軟磁粉體（主要以鐵矽系為主）的製備技術目前主流的是氣霧化法，相比于水霧化法氣霧

97、化法的優勢是粉體接近球形，形狀規則，在後面製備磁芯的工藝中，球形粉體不容易穿破高分子包裹層，所以製備的磁芯渦流小，損耗更低。水霧化法製備的粉體顆粒相對不規則，容易穿破高分子包裹層，降低了整體電阻，渦流大損耗高。水霧化法的優勢是粉體的細微性可以做得更小，而且生產效率可以大大提要產品鐵粉就是以水霧法為主。氣霧法工藝與水霧噸軟磁材料生產線就同時運用了氣霧法和水霧法兩種生產工藝。走氣霧法線路需要做的只是不斷優化氣霧化的工藝，從而使產品達到理想的效在公司發佈的項目公告中，我們注意到有兩款產品：大臨界尺寸高球形非晶軟磁粉體、兆赫茲超低損耗納米晶軟磁粉體，這兩款產品有很大的想像空間，有可能成為新一代革命性的

98、產品。非晶是金屬液體經過急速冷卻來不及結晶而成為一種金屬玻璃體，這種材料是理想的軟磁材料，各一個缺點是脆性比較大，很難形成球形，因此目前做成超薄帶材主要應用於變壓器替代矽鋼片。如果金屬氣霧在極速冷卻時能形成形狀接近球形的非晶球體，那用在金屬粉芯上將是開創性的，它融合了非晶在磁性能上的優勢以及鐵氧體在高性能方面的優勢，綜合性能將超越目前的第四代產品，成為全新的一代軟磁材料。當然軟磁材料有多種技術要求，最終實現球形非晶粉從綜合來看，從水霧法到氣霧法生產鐵矽系或鐵矽鋁系的產品沒有實質性的技術障礙。如果公司能順磁材料，公司將有可能成為新一代軟磁材料的 屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正

99、文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 21 四、盈利及估值預測四、盈利及估值預測（一）盈利預測（一）盈利預測 基於以上分析，我們對公司未來五年營收及利潤情況作如下預測，我們盈利預測基於如下的假設及條件：（1）傳統業務汽車粉末冶金及合金鋼粉收入，我們預計年營收增長率 6%；（2）進口高端鐵粉替代項目，我們預計自 2024 年投產後，每年增加產銷量 0.5 萬噸，單價 1 萬元；（3）軟磁材料專案 2023 年達產 10%；2024 年達產 40%；2025 年達產 70%；2026 年及此後達產 100%，這一達產進度根據鉑科新材同類項目推斷，產品價格按 3 萬元一噸，滿產 2.5 萬噸作保守

100、估計，與公司公告中 8.7 億元稍有不同。圖表 27 公司未來五年盈利預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 1汽車粉末冶金收入（億）2.50 2.65 2.81 3.00 3.18 3.37 汽車粉末冶金毛利率 26%26%26%26%26%26%2合金鋼粉收入（億）1.30 1.40 1.46 1.55 1.64 1.74 合金鋼粉毛利率 30%30%30%30%30%30%3高純鐵粉進口替代（億）0.5 1 1.5 2 進口替代產品毛利率 31%31%31%31%4軟磁材料營收（億）0.75 3 5.25 7.5 7.5 軟磁材料毛利率 30%30%

101、30%30%30%5其他業務營收（億）1 1 1 1 1 1 其他業務毛利率 32%32%32%32%32%32%營收合計（億）4.80 5.80 8.77 11.80 14.82 15.61 毛利潤合計（億）1.36 1.65 2.54 3.45 4.35 4.59 淨利潤（億）1.04 1.20 1.82 2.44 3.07 3.27 EPS（元/股）1.04 1.20 1.82 2.44 3.07 3.27 資料來源：華通證券研究部 公司 2022 年預計營收 4.8 億元，同比下降 8%；主要原因是，今年以來長三角地區的汽車製造業受到疫情影響較為嚴重，加之 2021 年的基數較高，幾種

102、因素疊加造成了今年營收出現下滑。利潤方面，受原料鋼鐵價格下跌影響，淨利潤預計 1.04 億元，同比增長 8.3%。我們預計 2023 年下半年隨著軟磁材料的逐漸量產，公司的業績將逐漸改觀。2024 年-2026 年，公司將重新步入快速增長的軌道。（二）估值分析（二）估值分析 （1）相對估值 截止 2022 年 11 月 17 日公司股票收盤價 28.16 元，對應的 PE(TTM)為 29 倍，對比同行上市公司：鉑科新材、悅安新材、博遷新材平均 56 倍市盈率，公司股價處於較低水準，具有明顯估值優勢。屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 22

103、 圖表 28 可比上市公司市盈率 屹通新材 悅安新材 博遷新材 鉑科新材 PE（TTM）29 41 71 55 資料來源：東方財富終端，華通證券研究部 根據盈利預測，2023 年、2024 年、2025 年 EPS 分別為 1.20、1.82、2.44 元，對應於當前股價 28.16元，PE 分別為 23X/15X/11X。同時公司 2023-2025 年 EPS 的年複合增長率為 33%，對應的 PEG 值為 0.88，同樣顯示公司股價處於被低估的水準。（2）絕對估值 我們根據 DCF 現金流量折現模型，假設折現率為 8%，永續增長率為 5%，計算公司合理的估值應該在 50.57 元，公司目

104、前的股價相比於合理估值處於低估水準。（三）股價摧化劑及六個月目標價（三）股價摧化劑及六個月目標價 公司的營收狀況預計在四季將有所改善；軟磁材料產品已經小批量試產並送樣檢測；新材料的進口替代有望進一步加速。公司作為新材料行業細分領域的龍頭企業，估值被低估，我們認為公司股票未來六個月以內的目標價為 32 元。（四）投資建議及評級（四）投資建議及評級 公司作為粉末冶金原料的龍頭企業，具備較強的管理能力及大規模生產能力，擁有優質的客戶和管道資源。當前立足粉末冶金，積極開拓新能源賽道，未來成長可期。同時公司的估值水準處於同行較低水準，具有估值優勢，首次覆蓋給予公司“推薦評級”。五、風險提示五、風險提示（

105、1）新項目投產及市場不及預期；（2）近幾年項目大量投資建設，可能會造成資金的緊張；（3）原材料、能源價格的上漲對成本造成壓力；（4）疫情反復，可能影響上下游及本企業開工，從而影響公司業績；屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 23 華通證券評級及說明 評級評級 標準標準說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強於基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強於基準指數 5%-15%中性 預計未來 6 個月內，股價表現介於基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱於基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主

106、機板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 24 財務報表預測與比率分析 資料來源：Choice 估值模型资产负债表利润表资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E2025E2026E2027E 会计年度20212022E2023E2024E2025E2026E2027E会计年度20212022E2023E2024E2025E2026E2027E 会计年度2021202

107、2E2023E2024E2025E2026E2027E货币资金23.9486.365.808.77111.19330.61694.20 营业收入521.97480.00580.00877.001180.001482.301561.24应收和预付款项233.42161.69315.73406.14565.12654.95630.09 减:营业成本390.53344.00414.60622.64835.001046.831102.35存货30.9023.4142.0556.2575.5789.6984.34 营业税金及附加1.761.621.962.963.995.015.28其他流动资产294.

108、23294.23294.23294.23294.23294.23294.23 营业费用2.412.222.684.055.456.857.21长期股权投资0.000.000.000.000.000.000.00 管理费用9.538.7610.5916.0121.5527.0728.51投资性房地产0.000.000.000.000.000.000.00 财务费用-0.89-0.94-1.23-0.122.111.37-2.25固定资产和在建工程122.90226.72326.88423.38406.20499.03588.19 研发费用17.7816.7920.2230.3741.0951.5

109、454.24无形资产和开发支出30.700.000.000.000.000.000.00 资产减值损失0.050.070.070.060.070.070.06其他非流动资产25.5325.5325.5325.5325.5325.5325.53 加:投资收益5.000.000.000.000.000.000.00资产总计资产总计761.62817.931010.211214.291477.831894.052316.58 公允价值变动损益0.000.000.000.000.000.000.00短期借款0.000.008.6120.4720.4720.4720.47 其他经营损益-0.640.14

110、0.00-0.17-0.01-0.06-0.08应付和预收款项38.4924.4251.3962.4390.18101.14100.33 营业利润营业利润105.15107.62131.12200.85270.74343.52365.76长期借款0.000.0023.5927.9227.9227.9227.92 加:其他非经营损益3.957.195.325.496.005.605.70其他负债4.714.714.714.714.714.714.71 利润总额利润总额109.09114.82136.44206.34276.74349.12371.46负债合计负债合计43.1929.1388.29

111、115.54143.29154.24153.43 减:所得税12.9013.5716.1324.3932.7241.2743.91股本100.00100.00100.52100.62100.62100.62100.62 净利润净利润96.20101.24120.31181.94244.03307.85327.55资本公积395.25395.25409.74412.40412.40412.40412.40 减:少数股东损益0.000.000.000.000.000.000.00留存收益223.17320.91435.66606.40838.841130.751440.74 归属母公司股东净利润9

112、6.20101.24120.31181.94244.03307.85327.55归属母公司股东权益归属母公司股东权益718.42816.16945.921119.411351.861643.771953.76EBIT108.20113.87135.20206.21278.84350.47369.19少数股东权益0.000.000.000.000.000.000.00EBITDA115.20123.32148.32223.00299.29370.92393.31股东权益合计股东权益合计718.42816.16945.921119.411351.861643.771953.76负债和股东权益合计负

113、债和股东权益合计761.62845.291034.221234.951495.151798.012107.19主要财务比率主要财务比率会计年度20212022E2023E2024E2025E2026E2027E会计年度20212022E2023E2024E2025E2026E2027E现金流量表现金流量表单位:百万元 收益率收益率会计年度会计年度20212022E2023E2024E2025E2026E2027E 毛利率25.18%28.33%28.52%29.00%29.24%29.38%29.39%净利润91.2894.90115.62177.11238.74302.91322.53 三费

114、/营业收入2.12%2.09%2.08%2.27%2.47%2.38%2.14%折旧摊销7.009.4613.1216.7920.4620.4624.12 EBIT/营业收入20.73%23.72%23.31%23.51%23.63%23.64%23.65%净营运资金增加-41.5365.16-145.71-93.57-150.55-93.0129.41 EBITDA/营业收入22.07%25.69%25.57%25.43%25.36%25.02%25.19%经营活动产生现金流量净额57.30168.63-18.14100.26110.80231.77373.85 销售净利率18.43%21.

115、09%20.74%20.75%20.68%20.77%20.98%投资活动产生现金流量净额-317.13-103.66-105.31-105.165.294.945.02资产获利率资产获利率融资活动产生现金流量净额267.57-2.5642.907.87-13.68-17.28-15.29 ROE13.39%12.40%12.72%16.25%18.05%18.73%16.77%现金净增加额（减）7.7362.42-80.562.97102.42219.43363.59 ROA14.21%13.92%13.38%16.98%18.87%18.50%15.94%ROIC28.69%13.95%1

116、6.15%18.58%21.06%23.84%23.73%估值和财务指标汇总增长率估值和财务指标汇总增长率会计年度会计年度20212022E2023E2024E2025E2026E2027E 销售收入增长率53.82%-8.04%20.83%51.21%34.55%25.62%5.33%EBIT108.20113.87135.20206.21278.84350.47369.19 EBIT 增长率50.19%5.24%18.73%52.52%35.22%25.69%5.34%EBITDA115.20123.32148.32223.00299.29370.92393.31 EBITDA 增长率45

117、.33%7.05%20.27%50.35%34.21%23.93%6.04%NOPLAT87.5294.06114.53176.99240.58304.10320.52 净利润增长率51.04%5.25%18.83%51.23%34.12%26.15%6.40%净利润100.15107.62131.12200.85270.74343.52365.76 总资产增长率94.56%7.39%23.51%20.20%21.70%28.16%22.31%EPS0.961.011.201.822.443.083.28 股东权益增长率104.26%13.60%15.90%18.34%20.76%21.59%

118、18.86%BPS7.188.169.4611.1913.5216.4419.54 经营营运资本增长率172.53%-12.60%32.25%16.04%21.99%11.27%-3.02%PE29.8028.3223.8315.7611.759.318.75资本结构资本结构 PB3.993.513.032.562.121.741.47 资产负债率5.67%3.56%8.74%9.51%9.70%8.14%6.62%PS5.495.974.943.272.431.931.84 投资资本/总资产88.52%86.69%94.30%94.07%86.30%71.32%56.03%PCF50.031

119、7.00-158.0128.6025.8712.377.67 带息债务/总负债0.00%0.00%36.47%41.89%33.78%31.38%31.54%EV/EBIT26.0924.2421.3714.1010.077.406.04 流动比率13.4919.4210.178.749.0710.8413.57 EV/EBITDA24.5022.3819.4813.049.386.995.67 速动比率12.7718.619.528.098.4110.1312.90 EV/NOPLAT32.2529.3425.2216.4311.678.526.95 股利支付率10.40%3.47%4.62

120、%6.16%4.75%5.18%5.36%EV/IC4.193.893.032.552.201.921.72 收益留存率89.60%96.53%95.38%93.84%95.25%94.82%94.64%ROIC-WACC17.56%2.82%5.02%7.44%9.93%12.71%12.59%资产管理效率资产管理效率 股息率%0.350.120.190.390.400.560.61 总资产周转率0.910.610.630.790.880.880.74 固定资产周转率10.075.703.483.313.283.272.87 应收账款周转率2.442.442.442.442.442.442.

121、44 存货周转率12.6712.6712.6712.6712.6712.6712.67单位:百万元单位:百万元 屹通新材（300930）深度研究報告 請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容 25 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港製作及發佈。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承

122、擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發佈。6 6.本報告中的資訊均來源於公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些資訊的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的資訊和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的資訊或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現並不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式複製、發佈、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發佈人和發佈日期，並提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。