1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 携手大众携手大众，构建构建新机新机 国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告2022.11.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 汪浩汪浩 新能源汽车分析师 S05 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 公司动力电池研发历史悠久，尤其磷酸铁锂路线一直位列前五，公司动力电池研发历史悠久，尤其磷酸铁锂路线一直位列前五，A00 级市场装级市场装机第

2、一。通过与大众的全面合作，以及新客户的持续开发，后续铁锂、三元业机第一。通过与大众的全面合作，以及新客户的持续开发，后续铁锂、三元业务增量可期，并且自有锂矿、正极材料布局也有望提升公司盈利空间。务增量可期，并且自有锂矿、正极材料布局也有望提升公司盈利空间。给予公给予公司司 2024 年年 32 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 43 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。公公司：细分龙头，构建新机。司：细分龙头，构建新机。公司成立于 2006 年，是国内最早从事磷酸铁锂动力电池的企业之一，于 2015 年借壳上市，此后业务向三元电池、储能电池延伸。近四年公司 LFP 市

3、场份额稳定在 5%左右，市占率排名国内前五。受益于 LFP成本优势和高性价比车型畅销，2021 年公司在 A00 级别电动车市场总装机量第一，并且公司持续开拓新客户，与德国大众、美国某车企、越南车企共同开拓全球市场。2022 年前三季度公司实现收入 144 亿元，同比+152%，归母利润1.5 亿元，同比 121%。看点看点 1：大众入驻，经营赋能。：大众入驻，经营赋能。2020 年，公司与大众中国签署合作协议，大众战略入股持有 26.47%的股份，成为第一大股东。大众正加速布局新能源电车市场，在华规划产能 95 万辆，并且持续强化自有体系内的电池供应链安全。公司凭借悠久的电池研发积淀和股权合

4、作有望逐渐切入大众供应链，目前铁锂、三元已获大众定点，一期 10GWh 标准电芯产线正式动工，后续供货空间已经打开。此外，大众已派驻专家团队入驻，开启技术、管理、运营多方赋能，提升公司综合竞争力。看点看点 2：储能爆发，成功卡位。储能爆发，成功卡位。储能行业受益于全球碳中和大势，预计未来 3年将翻倍式增长。磷酸铁锂电池因其经济性和安全性，综合性能较三元更加适合储能，有望在未来储能场景中占据主流路线。公司较早切入储能赛道，业务由三部分构成：1.供应储能电芯、2.参与储能电站建设、3.销售家储或 2C 储能产品，目前已经和华为等合作，我们预计 2022 年公司储能出货 5-6GWh，中长期持续受益

5、行业高增。看点看点 3：锂矿在手，盈利可期。锂矿在手，盈利可期。在锂资源自供方面，公司目前已布局 2 个国内锂矿，且公司预计今年底产出 8000 吨碳酸锂，2025 年产能达到 12 万吨。海外布局方面，公司上半年宣布将在阿根廷新建年产 1 万吨碳酸锂生产线，供应链迈向全球化。我们预计随着碳酸锂自供产能逐步释放，碳酸锂自供价格将较市场价格有明显改善，从而为锂电池业务打开利润空间。产业链其他环节方面，公司紧密布局上游核心环节，自产正极材料。截至 2021 年底，公司累计产出磷酸铁锂正极材料超 3 万吨，位列动力电池行业第一。布局全产业链稳定提升公司降本保供的能力，未来盈利可期。风险因素：风险因素

6、：全球新能源汽车渗透率低于预期，导致电池需求不及预期；受疫情等影响，全球电化学储能需求低于预期；大众合作深度不及预期，可能影响公司未来客户订单；锂矿等原材料成本上行超预期，进而影响公司盈利能力；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求。投资建议投资建议：公司是国内动力电池细分龙头，磷酸铁锂份额领先，且三元逐渐取得突破，通过携手大众有望开启新增长曲线。此外，公司储能业务布局较早，自有锂矿逐渐量产，未来收入、利润增长可期。考虑公司产能投放和动力、储 国轩高科国轩高科 002074.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 31.08元 目标价 43.00元 总股本 1,779百万股 流通

7、股本 1,239百万股 总市值 553亿元 近三月日均成交额 809百万元 52周最高/最低价 66.52/22.95元 近1月绝对涨幅-5.76%近6月绝对涨幅-6.40%近12月绝对涨幅-49.09%国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 能电池行业成长性，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.16/1.02/1.33 元。PE角度：参考 2024 年可比公司 PE 估值（宁德时代 16x，比亚迪 21x，亿纬锂能16x，孚能科技 11x，均为 Wind 一致预期），考虑公司携手大

8、众+锂矿布局逐渐见效，未来公司出货结构、客户质地、盈利能力有望大幅提升，给予公司 2024年 32xPE，对应市值 754 亿，目标价 43 元。PEG 角度：参照 2023 年可比公司 PEG（宁德时代 0.5x，比亚迪 0.5x，亿纬锂能 0.3x，孚能科技 0.2x，均为Wind 一致预期），考虑公司仍处于成长阶段，三元逐渐取得突破，自有锂矿将逐渐量产，给予公司 2023 年 0.24xPEG，对应目标价 45 元。综合以上两种估值方法，我们按照 2024 年 32xPE，给予公司目标市值 754 亿，对应目标价 43元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021

9、2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,724 10,356 26,390 46,215 55,387 营业收入增长率 YoY 35.6%54.0%154.8%75.1%19.8%净利润(百万元)150 102 283 1,817 2,357 净利润增长率 YoY 192.0%-31.9%178.1%541.2%29.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.08 0.06 0.16 1.02 1.33 毛利率 25.2%18.6%14.5%16.2%16.7%净资产收益率 ROE 1.4%0.5%1.5%8.8%10.3%每股净资产（元）6.13 10.56 10.62 11.

10、63 12.85 PE 388.5 518.0 194.3 30.5 23.4 PB 5.1 2.9 2.9 2.7 2.4 PS 8.2 5.3 2.1 1.2 1.0 EV/EBITDA 61.4 54.9 45.1 18.4 14.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 WWcZvYoUeXoWsR8OaO6MsQqQnPnPeRrQpOjMoMuN7NrRxOuOtRmNvPsOnR 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司

11、概况：细分龙头，构建新机公司概况：细分龙头，构建新机.6 LFP 电池起家，“做精铁锂、做强三元、做大储能”.6 中国基地+全球研发，业务展望全球.7 业绩短暂承压，期待后续改善.8 大众战略入股，有望经营赋能.10 看点看点 1：大众入驻，经营赋能：大众入驻，经营赋能.12 跌宕起伏，站稳磷酸铁锂细分市场.12 大众加速布局新能源电车，国轩有望卡位电池主要供应商.16 管理运营赋能，确保战略合作目标.18 技术优势+产能释放打开后续供货空间.19 看点看点 2：储能爆发，成功卡位：储能爆发，成功卡位.21 储能：碳中和的稳定器.21 磷酸铁锂电芯具有成本和性能优势，中短期在储能产业具有广泛应

12、用前景.21 公司储能技术积累，较早入局.22 抢先布局通信储能+2C 储能电桩，科技创新打开成长空间.24 看点看点 3：锂矿在手，盈利可期：锂矿在手，盈利可期.26 纵向布局抢占上游，锂资源自供领先.26 布局上游核心环节，稳定产业链.27 风险因素风险因素.28 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级.29 行业关键假设.29 公司关键经营假设公司关键经营假设.29 分业务板块预测.29 估值与投资建议.30 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展史

13、.6 图 2：公司业务布局.7 图 3：公司全球八大研发基地布局.7 图 4：2016-2022Q3 公司营收及同比增速.8 图 5：2016-2022Q3 公司归母净利润及同比增速.8 图 6：2021 年公司分板块收入占比.8 图 7：2016-2021 年公司动力电池出货量.8 图 8：2018-2022Q3 公司费用率变化.9 图 9：2016-2022Q3 公司毛利率、净利率、ROE 走势.10 图 10：2016-2021 年公司分板块毛利率走势.10 图 11：2016-2021 存货跌价准备（单位：百万元）以及计提比例.10 图 12：2016-2021 公司应收账款（单位：亿

14、元）以及营收占比.10 图 13：大众入股前国轩高科股权结构.11 图 14：大众入股后国轩高科股权结构.11 图 15：2021 年国轩下游客户拆解.14 图 17：2021 年国轩高科在 A00 级别电动车市场上总装机量第一.15 图 18：公司三元电池发展时间轴.16 图 19：2021 年国内动力电池分车企装机量及市占率.16 图 20：2021 年前 3 大车企装机量主要供应商.16 图 21：公司 LFP 电芯能量密度提升过程.19 图 22：全球储能装机量与同比增速.21 图 23：中国储能累计装机量与同比增速.21 图 24：华为低碳基站储能布局.24 图 25：易佳电智能移动

15、储能充电桩产品.26 图 26：电芯成本拆分.27 图 27：2021 年磷酸铁锂正极材料产量分布.27 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司高管董事简历.11 表 2：公司股权激励计划.12 表 3：铁锂电池行业空间测算.12 表 4：动力电池企业市场份额变化.13 表 5：2021 年国轩高科装机量及配套车辆.14 表 6：主要动力电池企业铁锂电池核心指标.15 表 7：大众新能源纯电动车型规划.17 表 8：大众全球电池公司布局.17 表 9：中国大众、大众全球

16、电池供应商.18 表 10：公司供给大众新能源汽车电池营收及弹性测算.18 表 11：大众中国 2 位高管被推选为公司非独立董事.19 表 12：公司供给大众新能源汽车电池营收及弹性测算.20 表 13：公司国内产能规划.21 表 14：三种不同技术路线的电池参数对比.22 表 15：公司储能领域布局.23 表 17：全国通信储能领域预测.25 表 18：公司在宜春的锂矿资源梳理.26 表 19：碳酸锂价格对利润敏感性测算.27 表 20：公司积极布局产业链.28 表 21：国轩高科主要产品收入预测.29 表 22：主要可比公司 PE 情况.30 表 23：主要可比公司 PEG 情况.30 国

17、轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司公司概况概况：细分龙头，构建新机：细分龙头，构建新机 LFP 电池起家，“做精铁锂、做强三元、做大储能”电池起家，“做精铁锂、做强三元、做大储能”LFP 电池起家，业务向三元和储能电池延伸。电池起家，业务向三元和储能电池延伸。公司成立于 2006 年，是国内最早从事新能源汽车动力锂电池的企业之一。2007 年，公司磷酸铁锂材料生产线正式投产；2015年，公司借壳东源电器上市，成为 A 股首家动力电池企业；同年，公司成立三元材料开发部，开始布局三元电池；2017

18、 年，公司与上海电气达成合作，业务向储能电池延伸；2019年，公司与华为签订锂电供应商采购合作协议，开展 5G 储能项目合作；2021 年，公司与全球最大垂直一体化光伏制造商晶科能源签署战略合作协议，共同开拓全球“光伏+储能”市场。公司合作多点开花。公司合作多点开花。2020 年，公司与大众中国签署非公开发行股票股份转让协议，大众中国持有公司 26.47%的股权成为第一大股东，并签署战略合作协议，这是国轩高科发展的重要里程碑。2021 年 8 月，与越南车企 Vinfast 签署合作备忘录，携手开拓东南亚市场；11 月，与长城汽车签署框架协议，确定 2022-2025 年期间交付电量不低于 1

19、0GWh；12 月，与美国一上市车企达成战略合作，公司预计在未来 6 年内（2023-2028 年）磷酸铁锂总供货量不低于 200GWh，且不排除当地建厂本土化供应的可能性。2022 年 7 月，公司 GDR 发行募资 6.85 亿美元，助力发展国际业务，保障未来公司在亚洲、北美、欧洲等海外市场动力电池产能建设计划逐步落地。图 1：公司发展史 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司业务布局 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 中国基

20、地中国基地+全球研发，业务展望全球全球研发，业务展望全球 公司业务基于中国展望全球，目前已形成公司业务基于中国展望全球，目前已形成 8 大研发基地，大研发基地，分别位于上海、合肥、美国硅谷与克利夫兰、新加坡和日本筑波、欧洲德国，印度研究院正在筹建中。八大研发中心分别负责产品设计、产业链研究、BMS 与电解液研发、固态电池研发、能量转换和电驱动。公司现有研发人员超 3000 人，拥有企业技术中心、CNAS 认可检测实验中心、博士后科研工作站等国家级创新平台。图 3：公司全球八大研发基地布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产能建设开始提速，大众拥有专属产能基地。产能建设开始提速，大众拥有专属

21、产能基地。公司总部位于安徽合肥，在合肥新站高新区、合肥经开区、合肥庐江、南京、青岛、唐山、南通、柳州、桐城、宜春设立 10 大生产基地。2021 年收购博世集团在德国的工厂，建立在欧洲的首个新能源生产运营基地。根据我们对公司的调研，公司预计 2022 年底总产能突破 100GWh，2025 年底达到 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 300GWh。2021 年 7 月，国轩高科合肥高新区与大众合作的项目正式开工，计划总产能20GWh，其中第一期产能为 10GWh，公司预计于开工日起 18 个月后

22、正式投产。业绩短暂承压，期待后续改善业绩短暂承压，期待后续改善 收入受益电动化加速，盈利受成本干扰。收入受益电动化加速，盈利受成本干扰。2017-2019 年，由于新能源汽车销量放缓+磷酸铁锂占比下降，公司增速放缓，2017-2019 年公司年收入 CAGR+1.4%。2020 年开始，受益于国内新能源汽车爆发+磷酸铁锂渗透率回升，公司营收向好，2021 年公司实现收入 103.56 亿元，同比+54%，归母利润 1.02 亿元，同比-31.9%。2022Q1-3 收入 114.26亿元，同比+152.0%，净利润 1.50 亿元，同比+121.4%，利润表现弱于收入端主要因为2021 年以来

23、锂价等成本上行压力以及股权激励费用计提。图 4：2016-2022Q1-3 公司营收及同比增速（单位：百万）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2016-2022Q1-3 公司归母净利润及同比增速（单位：百万）资料来源：公司公告，中信证券研究部 磷酸铁锂占比近磷酸铁锂占比近 90%，三元尚待突破。，三元尚待突破。分业务板块来看，公司产品主要包括电池组、输配电产品两类。2021 年，动力锂电池、输配电设备收入分别为 97.7 亿、4.6 亿，占比为 94.3%、4.4%。动力锂电池以磷酸铁锂电池为主，2021 年出货量达 5.7GWh，占比达89%；同期三元锂电池出货量为 0.7GWh，

24、占比 11%。图 6：2021 年公司分板块收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2016-2021 年公司动力电池出货量（单位：GWh）资料来源：公司公告，中信证券研究部-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02000400060008000400016000营业收入YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00归母净利润YOY94.3%4.4%1.3%动力锂电池输配电设备其他2.3 2.9 2.8 5.7

25、0.8 0.4 0.4 0.7 0.01.02.03.04.05.06.07.020021磷酸铁锂电池三元锂电池 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 经营效率呈提升趋势经营效率呈提升趋势。2019 年因公司发行 18.5 亿可转债用于支持 3 项动力锂电池产业化项目建设与补充流动资金，财务费用率提升至短期高点 5.9%，之后财务费用率逐渐改善。2022 年，因 Q3 募集资金管理收益，前三季度公司财务费用率降低至 0.2%；管理费用方面，公司 2021 年管理费用率为 5.5

26、%，相比 2019 年的 8.02%，下降 2.53pcts，主要受益于最近两年收入提升带动的规模效应，以及公司经营效率提升。2022 年前三季度，因员工股权激励费用增加，公司管理费用率提升至 6.8%。销售费用方面，公司 2021 年销售费用率为 3.2%，相比 2019 年的 6.7%，累计下降 3.54pcts，系公司成功与各大客户建立合作关系，在物流运输、业务招待及宣传以及招投标方面支出减少。2022 年前三季度，销售费用率进一步下降至 2.0%。研发费用方面，公司 2021 年研发费用率为 6.2%，2022年前三季度提升至 7.2%，由于公司在研项目较多，研发费用率保持高位。从整体

27、费用率水平上看，公司期间费用率从 2019 年 29.4%下降到 2021 年 18.1%，2022 年前三季度期间费用率进一步下降至 16.3%，公司的精细化管理水平正在逐步提高。未来随公司营收规模扩大，规模效应下费用率有望继续降低。图 8：2018-2022Q1-3 公司费用率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 过去几年公司利润率有所下行，后续有望环比改善。过去几年公司利润率有所下行，后续有望环比改善。受补贴政策退坡，原材料成本上涨等影响，公司毛利率、净利率均呈现出下降趋势。毛利率方面，2021 年公司毛利率为18.6%，较 2020 年下降 6.6pcts，动力锂电池和输配电设备业

28、务毛利率分别为 17.88%、12.98%，较 2020 年分别下降 6.8pcts、3.2pcts。2022 年前三季度毛利率为 14.1%，整体毛利率下降主要因为锂电池原材料成本上涨以及行业整体毛利率从之前较高水平回归常态。净利率方面，公司 2021 年净利率为 0.7%，较 2020 年下降 1.5pcts，主要因为部分原材料上涨。2022 年前三季度净利率回升至 1.3%。ROE 方面，2021 年公司 ROE 为 0.69%，较 2020 年下降 0.82pct。2022 年前三季度，由于收入增加带动资产周转率提升，ROE 为0.72%，相比去年同期 0.61%略有提升。综合来看，由

29、于公司销售净利率较低，公司 ROE与一线龙头相比有一定差距。未来随毛利率和费用率改善，盈利能力有进一步提升的空间。0%5%10%15%20%25%30%35%200212022Q1-3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：2016-2022Q1-3 公司毛利率、净利率、ROE 走势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：2016-2021 年公司分板块毛利率走势 资料来源：公司公告，中信证券研究部 存货及应收

30、账款占比较大存货及应收账款占比较大，结构有待改善结构有待改善。2021 年公司存货为 44.88 亿，存货跌价准备为 2.52 亿，占比 5.6%，金额较 2020 年同期下滑了 37.93%。2018-2020 年，存货跌价准备占存货比重累计增长，主要因为前期生产规模扩大，原材料及半成品备货增加，后期采取较谨慎的存货跌价准备计提方式，消化存货压力。2021 年以来，受益于压力缓解以及经营能力提升，库存跌价出现好转。2021 年公司应收账款为 67.19 亿，较 2020 年下滑 2%；应收账款占营业收入比重为 64.9%，较 2020 年下滑 33.1pcts，收款能力虽有好转，但仍处于行业

31、较低水平。应收账款占比逐年增加，一方面是由于国家改变补贴资金拨付方式，由预先拨付改为事后清算；另一方面，相较同行业的宁德时代等，公司部分客户实力相对较弱，偿债能力有限。图 11：2016-2021 存货跌价准备（单位：百万元）以及计提比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：2016-2021 公司应收账款（单位：亿元）以及营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 大众战略入股大众战略入股，有望经营赋能有望经营赋能 大众战略入股，开启经营赋能。大众战略入股，开启经营赋能。2020 年 5 月 28 日，大众汽车与公司签订合约，通过股份转让和定增成为公司第一大股东，持股比例达 24

32、.77%；而李缜及其一致行动人持股比例仅为 17%。根据股东协议的约定，大众中国将不可撤回地放弃其在未来 36 个月0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%毛利率净利率ROE0%10%20%30%40%50%60%2001920202021输配电产品电池组0%2%4%6%8%10%12%14%05003003504004502001920202021存货跌价准备存货跌价准备/存货0%20%40%60%80%100%120%0070802016

33、200202021应收账款应收账款/营业收入 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 或自行决定的更长时间的持有的部分公司股份的表决权，使其表决权比例比李缜及其一致行动人的表决权比例低至少 5%，因此李缜及其一致行动人目前仍为公司的实际控制人。图 13：大众入股前国轩高科股权结构 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 图 14：大众入股后国轩高科股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 表 1：公司高管董事简历 姓名姓

34、名 职位职位 履历履历 李缜 董事长、总经理 历任合肥市政府经济研究中心研究员，合肥市经济技术发展公司总经理，合肥国轩集团董事长；现任公司董事、合肥国轩高科动力能源有限公司董事长、珠海国轩贸易有限责任公司执行董事。Steven Cai 董事、副总经理 历任美国汽车工程师协会特邀项目评审员及多家汽车公司审核委员会委员，多家公司、机构技术顾问；现任公司董事，合肥国轩高科动力能源有限公司工程研究总院院长，合肥国轩高科动力能源有限公司董事。Frank Engel 董事 曾先后担任大众汽车集团德国开姆尼茨工厂等公司高管；现任公司董事 自 2019 年 5 月起，担任大众汽车(中国)投资有限公司副总裁，负

35、责零部件，物流与质保部门。Andrea Nahmer 董事 历任德国 Neoplastik 有限责任公司担任商务经理，德国汉堡安永会计师事务所担任执行助理，德国西门子股份公司从事战略规划，德国大众汽车股份公司从事工厂费用对标、零部件业务控制、工厂和产品费用控制；现任公司董事，担任大众汽车股份公司生产、产品及投资控制业务负责人。张宏立 董事 历任美国 LifeCel 电池公司首席技术顾问，美国加州大学圣巴巴拉分校项目科学家（Project Scientist），合肥国轩高科动力能源有限公司材料研究院院长；现任合肥国轩高科动力能源有限公司工程研究总院副院长，电池研究院院长。孙哲 独立董事 历任上海

36、复旦大学美国研究中心副主任、教授、博士生导师，清华大学中美关系研究中心主任、教授，连续 10 年担任美高梅中国控股有限公司（2282.HK）独立董事；现任公司独立董事、美国哥伦比亚大学中国项目联席主任、北京大学政府治理创新研究院研究员、华润置地有限公司（1109.HK）独立非执行董事。周忆 独立董事 历任大中华区首席营销官（CMO），大中华区数字销售中心总裁；现任公司独立董事，IBM 全球副总裁、亚太区首席营销官（CMO），负责包括大中华区，东南亚，韩国，印度，澳大利亚，新西兰等 17 个国家的品牌与市场营销推广业务。邱新平 独立董事 清华大学化学系教授，主要从事锂离子电池、燃料电池、液流电池

37、等先进化学电源方面的研究工作，发表科技论文 200 余篇，申请专利 20 余项，荣获教育部自然科学奖 1 项，北京市科学技术奖 2 项。王枫 独立董事 历任河南众品食业股份有限公司、北京深演智能科技股份有限公司、途家网网络技术（北京）有限公司、瑞思教育开曼有限公司（纳斯达克：REDU）等公司的首席财务官；现任公司独立董事、闪电快车软件（北京）有限公司首席财务官。资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权激励绑定利益股权激励绑定利益。上市以后，公司 2021 年 11 月设立股权激励计划，主要激励核心技术人员（1055 人，激励股数占比 95.66%）。激励计划分为三个行权期，以 2020 年度营

38、 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 业收入作为基数，行权目标增长率分别为 30%/50%/70%，对应行权比例分别为40%/30%/30%。表 2：公司股权激励计划 姓名姓名 职位职位 数量数量(万股万股/万份万份)占本次授予总数量比例占本次授予总数量比例(%)占本次授予时公司总股本比例占本次授予时公司总股本比例(%)安栋梁 副总经理 5 0.17%0.00%其他激励对象(1,055 人)核心技术(业务)人员及董事会认为需要激励的其他人员 2,868 95.66%2.24%StevenCai

39、董事,副总经理 40 1.33%0.03%张宏立 董事 25 0.83%0.02%王强 董事,副总经理 20 0.67%0.02%潘旺 财务负责人,董事会秘书,副总经理 10 0.33%0.01%马桂富 副总经理 10 0.33%0.01%侯飞 副总经理 10 0.33%0.01%张巍 副总经理 10 0.33%0.01%资料来源：公司公告，中信证券研究部 看点看点 1：大众入驻，经营赋能大众入驻，经营赋能 跌宕起伏，站稳磷酸铁锂细分市场跌宕起伏，站稳磷酸铁锂细分市场 预计预计 2025 年年磷酸铁锂磷酸铁锂行业需求有望达到行业需求有望达到 267万吨万吨，对应，对应 2020-25 年年 C

40、AGR 达达 84%。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，增长迅速。其中，我们预计到 2025 年，动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，磷酸铁锂电池将占 43%份额；储能领域，未来磷酸铁锂电池将占据 85%份额。表 3：铁锂电池行业空间测算 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 CAGR 全球动力电池全球动力电池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 99

41、1 1380 59%中国动力电池 GWh 34 57 62 63 157 274 342 531 775 65%海外动力电池 GWh 26 43 54 74 133 240 336 460 604 52%全球储能电池全球储能电池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 78%中国储能电池 GWh 1 3 9 13 25 60 122 192 245 81%海外储能电池 GWh 4 8 10 16 30 70 138 208 255 75%全球动力铁锂电池份额全球动力铁锂电池份额%30%20%17%16%32%34%35%38%43%中国动力铁锂电池份额%53%35%

42、32%35%50%50%50%50%50%海外动力铁锂电池份额%0%0%0%0%10%15%20%25%35%全球储能铁锂电池份额全球储能铁锂电池份额%20%25%48%62%73%76%77%80%85%中国储能铁锂电池份额%100%100%100%100%100%95%90%85%85%海外储能铁锂电池份额%0%0%5%30%50%60%65%75%85%全球铁锂电池需求全球铁锂电池需求 GWh 24 27 35 51 147 292 464 734 1069 84%中国铁锂动力电池 GWh 18 20 20 22 78 137 171 266 388 78%中国铁锂储能电池 GWh 1

43、3 9 13 25 57 110 163 208 75%海外铁锂电池 GWh 0 0 1 5 28 78 157 271 428 147%国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 CAGR 其他铁锂电池 GWh 5 4 6 12 16 20 26 34 45 30%铁锂电池单耗 吨/GWh 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 25

44、00 全球铁锂正极需求全球铁锂正极需求 万吨万吨 6 7 9 13 37 73 116 183 267 84%YoY%13%30%48%187%98%59%58%46%资料来源：GGII，中信证券研究部预测 过往十年，历经跌宕。过往十年，历经跌宕。公司是国内最早布局动力电池的公司之一，前期 LFP 技术积累使公司在磷酸铁锂市场具有相对优势，2015-2017 年，国轩高科市场份额提升至 7.1%，位列第四。2018-2019 年，公司市占率排名提升至第三，市场份额下滑至 4.7%。受新能源补贴退坡影响，2018 年以来，市场更加偏好能量密度高的三元电池，宁德时代、孚能科技等市场份额大幅提升，而

45、公司以 LFP 电池研发为主，三元电池领域缺乏竞争力，因此市场份额连续下滑。2020 年，随着铁锂电池性能的提升，本身的成本优势开始受到市场青睐，公司市场份额提升至 5.2%，但排名有所下滑，系 LG 化学与中航锂电分别与大型整车厂特斯拉、广汽深度绑定，出货量排名提升较大。随着公司与大众合作的推进，市占率或有望进一步提升。表 4：动力电池企业市场份额变化 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 序号序号 企业企业 市 场市 场份额份额 企业企业 市场市场 份额份额 企业企业 市场市场 份额份额 企业企业 市场市场 份额份额 企业企业 市场市场 份额份额 企业企业

46、市场市场 份额份额 企业企业 市场市场 份额份额 1 比亚迪 23.2%比亚迪 27.0%比亚迪 26.7%宁德时代 37.2%宁德时代 55.8%宁德时代 50.0%宁德时代 49.6%2 宁德时代 15.3%宁德时代 20.5%宁德时代 16.0%比亚迪 21.5%比亚迪 15.9%比亚迪 14.9%比亚迪 16.8%3 沃特玛 8.6%沃特玛 8.3%沃特玛 12.4%国轩高科国轩高科 5.2%国轩高科国轩高科 4.7%LG 化学 6.5%中航锂电 6.1%4 国轩高科国轩高科 6.8%国轩高科国轩高科 6.3%国轩高科国轩高科 7.1%孚能科技 4.0%亿纬锂能 3.3%中航锂电 5.

47、6%国轩高科国轩高科 4.6%5 力神 5.1%力神 5.7%北京国能 4.0%力神 3.5%力神 2.7%国轩高科国轩高科 5.2%LG新能源 4.5%资料来源：GGII，中信证券研究部 装机量翻倍，受益于下游配套车型畅销。装机量翻倍，受益于下游配套车型畅销。根据 GGII 统计数据，2021 年国轩动力电池装机量达到 6.5GWH，同比增长 103%，市占率国内第四；配套装车数量超过 39.5 万台，市占率达到 11.3%，位居行业前三。从下游客户来看，分别供应上汽集团 1.86GWH，江淮汽车 1.21GWH，奇瑞汽车 0.91GWH，零跑汽车 0.56GWH，长安汽车 0.52GWH。

48、装机翻倍增长缘于配套的三大畅销车型：上汽通用五菱五菱宏光 mini ev；江淮汽车思皓 E10X；零跑汽车 T03。2021 年五菱宏光 mini EV 在微型电动市场年销 39 万辆，国轩作为其第一大供应商，装机量水涨船高，单车型装机 1.67GWh，占公司总装机电量的 25.7%。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：2021 年国轩下游客户拆解 资料来源：GGII，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网）表 5：2021 年国轩高科装机量及配套车辆（GWh，万台，KWh/台）配套

49、车企配套车企 2021 年装机总电量年装机总电量（GWh）装机数（万台）装机数（万台）单车带电量（单车带电量（KWh/台）台）上汽集团 1.86 14.03 13 江淮汽车 1.21 3.58 34 奇瑞汽车 0.91 2.91 31 零跑汽车 0.56 1.36 41 长安汽车 0.52 1.43 37 吉利集团 0.43 0.83 51 北汽集团 0.26 0.73 35 其他 0.74 1.24 60 合计 6.5 26.12 24.91 资料来源：GGII，中信证券研究部 公司公司 LFP 长期技术积累，铁锂动力电池以及储能领域具有先发优势。长期技术积累，铁锂动力电池以及储能领域具有先

50、发优势。铁锂动力电池主要关注能量密度。2018-2021 年，公司的铁锂技术不断突破行业天花板，2021 年推出能量密度 210Wh/kg 的软包磷酸铁锂电芯，单体能量接近三元 NCM5 系水平。在系统集成方面，公司推出独家 JTM 技术（从卷芯到模组），技术路径与刀片电池齐平，JTM 成组能量密度已经达到 180Wh/kg，即将推出商业化产品。储能领域仍然是低成本铁锂电池的运用前景空间，关注指标除能量密度，还包括循环次数。公司循环寿命超 10000 次，仍处于行业领先水平。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条

51、款和声明 15 表 6：主要动力电池企业铁锂电池核心指标 宁德时代宁德时代 国轩高科国轩高科 比亚迪刀片电池比亚迪刀片电池 普通电池普通电池 能量密度（Wh/kg）CTP 电池包达到 200 软包 LFP 达到 210 JTM 成组达到 180 刀片电池达到 180（日前主流水平）160-185 循环次数 循环寿命在 3000 次以上 新储能电池突破 12000 次，服役预期寿命大于 15 年 循环寿命 3000 次以上 储能电池突破 10000 次 循环寿命在 3000 次以上 2000 次以内 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 国轩电池配套高性价比车型，细分市场份额第一。国轩电池配套高

52、性价比车型，细分市场份额第一。2021 年国内 A00 级别电动车市场，电池装机量及配套数量最多的电池企业是国轩高科，装机总电量为 4.7GWh，配套数量 23万台，单车带电量约 20KWh，公司在 A00 细分配套市场已站稳第一梯队。A00 级电动车小型便捷、经济性高，因此动力电池倾向于选择高性价比的磷酸铁锂。国轩多年深耕 LFP技术，公司预计年底实现能量密度 230Wh/kg 的磷酸铁锂电池量产，为其继续领跑 A00 级细分市场打下基础。图 16：2021 年国轩高科在 A00 级别电动车市场上总装机量第一 资料来源：GGII，中信证券研究部 公司三元电池项目起步较晚，但跟进速度较快公司三

53、元电池项目起步较晚，但跟进速度较快。2015 年公司开始布局三元电池，2016-2019 年期间，公司经历了从 NCM111、NCM622 到软包三元的研发过程，2021 年自主研发的高镍三元电池单体能量密度突破 302Wh/kg，已批量试制。产能方面，公司积极布局，2016 年，三元电池产能达 2GWh；公司预计 2023 年下半年开始，合肥新站大众定点项目将陆续投产。发布能量密度发布能量密度 360Wh/kg 三元半固态电池，进入产业化阶段。三元半固态电池，进入产业化阶段。国轩高科 2022 年 5 月发布第一款三元半固态电池，单体能量密度达 360Wh/kg，且预计年内实现量产。搭载该半

54、固态电池的车型，电池包电量达到 160kWh，续航里程长达 1000km，百公里加速时间仅为 3.9s。此外，目前 400WhKg 的三元半固态电池在公司实验室已有原型样品。公司坚持“做精铁锂，做强三元”的战略规划，持续发力三元技术，正在建设大规模半固态电池产线，2021 年公司三元电池出货量首次超过 1GWh，出货比例将进一步增加。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17：公司三元电池发展时间轴 资料来源：GGII，公司公告，中信证券研究部 大众加速布局新能源大众加速布局新能源电车电车，国

55、轩有望卡位电池主要供应商，国轩有望卡位电池主要供应商 大众在中国新能源汽车的市占率低于比亚迪和特斯拉，正加速市场布局。大众在中国新能源汽车的市占率低于比亚迪和特斯拉，正加速市场布局。2019 年以前，国内新能源市场主要被比亚迪、北汽、上汽等自主品牌占领。作为燃油车时代全球龙头，大众正加速电动化，加快在华布局。大众在华规划新能源车产能达大众在华规划新能源车产能达 95万辆。万辆。截至目前，大众在华共有3座MEB平台工厂，其中 2 座投产，分别是上汽大众 MEB 平台工厂和一汽大众 MEB 平台工厂，年产能均为30 万辆。第 3 座为大众安徽 MBE 平台工厂，与江淮汽车合建，持股比例达 75%，

56、项目于2020 年开始，规划投资 200 亿元，2023 年投产，完工产能达 35 万辆。图 18：2021 年国内动力电池分车企装机量及市占率（单位：GWh，%）资料来源：GGII，中信证券研究部 图 19：2021 年前 3 大车企装机量主要供应商 资料来源：公司公告，中信证券研究部 大众强化电动化策略，全球布局多点开花。大众强化电动化策略，全球布局多点开花。大众全球电动化战略规划披露，未来 10年将推出 60+种混动以及 75 款纯电动车型；2022 年在全球建成投产 16 个电动车生产工厂；2025 年在华电动车销量达 150 万辆；2028 年全球累计电动车销量达 2200 万辆，其

57、中中国市场占比超 50%。A/A0 级纯电动车于级纯电动车于 2020 年优先放量年优先放量。大众主要借助 MEB、J1、PPE 平台投放新车，首发量产车型 ID.3 于 2020 年 9 月在欧洲市场正式推出。其余 ID 系列产品均有望在 2025 年前推出，其中 ID.2/1 分别在 2023、2025 年上市，主攻低价磷酸铁锂路线。长期以来，国轩高科市场集中在中低端车型（A00 市场），绑定大众，作为电池的直接供应商，有利于改善国轩乘用车客户结构，布局高端乘用车市场。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款

58、和声明 17 表 7：大众新能源纯电动车型规划 品牌品牌 车型车型 级别级别 WLTP 续航（续航（km）电池容量（电池容量（KWh）上市时间上市时间 动力类型动力类型 平台平台 大众 ID.3 AD 420 45-77 2020 EV MEB 大众 ID.4 AD 500 83 2021 EV MEB 大众 ID.5 Wagon D 590/700 77/100 2021 EV MEB 大众 ID.2 AD 240/2023 EV MEB 大众 ID.6 C 700 84 2023 EV MEB 大众 I.D.AEROe 轿跑 700/2023 EV MEB 大众 I.D.Vizzion D

59、 483 111 2023 EV MEB 大众 I.D.Ruggdzz A/2023 EV MEB 大众 I.D.Lounge D 500 110 2024 EV MEB 大众 ID.1 A 298 36 2025 EV MEB 西雅特 Coupra el-Bom A0 500 77 2021 EV J1 西雅特 Minimo A00 100 15 2021 EV PPE 保时捷 Taycan C 381-450 90 2020 EV PPE 保时捷 Macan C 482/2022 EV PPE 奥迪 e-tron C 369-440 95 2019 EV PPE 奥迪 e-tron Spo

60、rtback C 347/446 71/95 2020 EV PPE 奥迪 Q4 e-tron A 448 82 2021 EV PPE 奥迪 e-tron GT 跑车 400 90 2021 EV J1 奥迪 E-tron S C 362 95 2021 EV PPE 奥迪 Q5 e-tron C 405-411/2022 EV PPE 资料来源：各车企官网，电车汇，EVdatabase，中信证券研究部 在电池环节，大众的布局分为欧洲、美国与中国在电池环节，大众的布局分为欧洲、美国与中国 3 个市场。个市场。欧洲市场上，LG 化学为大众主要电池供应商；此外大众与 Northvolt AB 展

61、开合作，并建立合资公司生产锂电池，保证动力电池的稳定供应。美国市场上，大众与三星 SDI 展开合作；此外，大众与 Quantum Scape 合作，并合资建立 QSV，专注研发固态动力电池，力求在下一代动力电池方面取得竞争优势。在华市场上，大众首先于 2019 年与宁德时代和万向 123 建立定向供应合作关系，分别确定为一供和二供；其次，大众于 2020 年入股国轩高科，合作集中在高镍三元锂电池项目，开始在华“自产”动力电池。截至目前，国轩高科已获得大众三元和磷酸铁锂的产能供应商资格，有望成为大众中国地区的主要供应商。此外，公司产品力不断提升，海内外营收齐飞，市场份额稳定坚挺，有望在 2025

62、 年成为全球前三的动力电池企业。表 8：大众全球电池公司布局 公司名称公司名称 注册地点注册地点 大众集团持股比例大众集团持股比例 大众集团控股权比例大众集团控股权比例 说明说明 国轩高科 中国合肥 26%13.20%国内动力电池龙头，在磷酸铁锂电池研发方面具有领先优势。QuantumScape Corporation Delaware,US 18.32%11.81%研发全固态电池技术，续航里程有望从现有的 300公里上升到约 750 公里，布局下一代动力电池竞争。QSV Operations,LLC Delaware,US 50%50%与 Quantum Scape Corporation

63、合资建立，各方持股比例达 50%。Quantum Scape 提供技术支持，试点生产电动车行业使用的固态电池。Northvolt AB Stockholm,Sweden 17.50%17.50%有“欧洲宁德时代之称”，与宝马、Fluence、斯堪尼亚、大众汽车、沃尔沃汽车、Polestar 等均建立合作关系，获得欧盟支持，建立欧洲完整供应链。Northvolt Zwei GmbH&Co.KG Salzgitter,Germany 50%50%与 Northvolt AB 合资建立，持股比例分别为 50%。负责动力锂电池生产，2021 年开工，产能达 16GWh。资料来源：各公司公告，各公司官网

64、，中信证券研究部 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 国轩进军大众中国供应体系，营收增长前景大。国轩进军大众中国供应体系，营收增长前景大。大众车型市场分为 MQB 与 MEB，海外主供分别为三星 SDI 与 LG 化学；中国主供为宁德时代。公司跻身大众核心中国市场电池供应商，预期 2023 年开始放量，主要针对 MEB 车型。以 2020 年公司与签订模组含税价为 0.7 元/Wh，预期以年化 3%的水平下滑计算，我们预计 2025 年大众在华电池需求量达 100GWh，假 设 2025 年 单

65、 价 为 0.7/0.65/0.6/0.55/0.5 元/Wh，供 应 比 例 为10%/15%/20%/25%/30%/50%，测算营收大众订单占公司 2025 年总营收比例在104%373%之间波动，因此，与大众合作预期将使得公司营收飞速增长。表 9：中国大众、大众全球电池供应商 供应商供应商 电池类型电池类型 合作关系合作关系 主要车型主要车型 核心技术水平核心技术水平 全球市场全球市场 松下 方形 2016 年前，欧洲市场主供 2016 年后辅供 e-golf、e-up、Golf GTE、奥迪A3 e-tron 插混 NCM523，能量密度 190Wh/kg，落后于中韩厂商 三星三星

66、SDI 方形 2016 年后 MQB 车型欧美市场供应商 e-golf、e-up、奥迪 Q7 e-tron NCM622，能量密度210-220Wh/kg LG 化学化学 软包 2016 年后 MQB 车型欧美市场供应商 2020 年后 MEB 车型欧美市场主供 奥迪 e-tron、奥迪 A6L 插混版、保时捷 Taycan、ID.3、ID.Vizzion、ID.Crozz NCM622，能量密度 260Wh/kg NCM811，能量密度 295Wh/kg SKI 软包 2020 年后 MEB 车型供应商 ID.3、ID.Vizzion、ID.Crozz NCM811 Northvolt 方形

67、 2023 年批量供货 合资企业 2024 年批量供货 Quantum 固态 2025 年开始导入 中国市场中国市场 宁德时代宁德时代 方形 2018 年后 MQB 车型中国市场主供 2020 年后 MEB 车型主供 帕萨特插混、途观 L 插混、朗逸纯电、宝来纯电、ID.初见 NCM811，能量密度 300Wh/kg 万向 123 软包 2021 年 Q4 批量供货，中国市场 MEB车型供应商 国轩高科 方形 2023 年批量供货，中国市场 MEB 车型供应商 资料来源：各公司公告（含预测），中信证券研究部 表 10：公司供给大众新能源汽车电池营收及弹性测算（基于 2021 年，单位：亿，%）

68、供应比例供应比例 10%15%20%25%30%50%单价（元单价（元/Wh）营收营收 占比占比 营收营收 占比占比 营收营收 占比占比 营收营收 占比占比 营收营收 占比占比 营收营收 占比占比 0.7 70 104%105 157%140 209%175 261%210 313%350 522%0.65 65 97%98 146%130 194%163 243%195 291%325 485%0.6 60 90%90 134%120 179%150 224%180 269%300 448%0.55 55 82%83 123%110 164%138 205%165 246%275 410%0

69、.5 50 75%75 112%100 149%125 187%150 224%250 373%资料来源：中信证券研究部测算 管理运营赋能，确保战略合作目标管理运营赋能，确保战略合作目标 供应链、管理、财务多方协同。供应链、管理、财务多方协同。大众是全球前五大汽车集团，拥有高标准、严规格的研发配套体系和全员全过程品控保证能力，通过明确分工、取长补短、审核把关等方法提高公司整体研发和供应链管理水平。从技术层面看，双方成立国轩大众联合项目组，由公司负责材料科学和电池科学的研发技术研究，大众负责后端测试和一致性审核工作。管理层面看，大众从采购、生产制造、产品品质方面派驻多名专家及管理人员，对标大众质

70、量管理体系，帮助公司供应链和产品品质管理能力提升，打好赋能。财务层面看，大众委派 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 财务负责人进行财务资源整合，改进成本、费用、投资及资金控制流程，保证公司运营规范性，确保战略目标的实现。精选专家组成员推举公司董事。精选专家组成员推举公司董事。双方在前期经历观念、理念的碰撞磨合为深度合作打下基础。根据公司年报，大众入股后公司董事会相应进行了改选，大众拥有 4 个席位。董事会下设经营管理委员会，负责日常经营管理，大众拥有 2 个席位：派驻 Frank Engel

71、先生，负责大众中国零部件、物流与质保部门；Andrea Nahmer 女士，负责大众中国的生产、产品及投资控制业务，两人经大众推荐进驻公司董事。大众在研发体系、生产品控和供应链保障方面与公司加深合作，助力国轩补足短板迎来成长亮点。表 11：大众中国 2 位高管被推选为公司非独立董事 公司任职公司任职 履历履历 Frank Engel 先生 现任公司董事，大众中国副总裁，负责大众中国零部件、物流与质保部门。德国国籍,德国 Wolfenb ttel 专业技术大学机械工程专业硕士。曾先后担任大众汽车集团德国开姆尼茨工厂规划主管，德国沃尔夫斯堡大众品牌零部件规划主管,上海大众动力总成有限公司总经理，捷

72、克斯柯达汽车零部件生产主管。Andrea Nahmer 女士 现任公司董事、大众汽车股份公司生产、产品及投资控制业务负责人。德国国籍，德国汉堡政治和经济大学工商管理专业硕士。曾先后于德国 Neoplastik 有限责任公司担任商务经理，德国汉堡安永会计师事务所担任执行助理，德国西门子股份公司从事战略规划，德国大众汽车股份公司从事工厂费用对标、零部件业务控制、工厂和产品费用控制。资料来源：国轩高科公告，中信证券研究部 技术优势技术优势+产能释放打开后续供货空间产能释放打开后续供货空间 技术方面：铁锂技术先进，具备竞争优势。技术方面：铁锂技术先进，具备竞争优势。公司以 LFP 电池起家，深耕铁锂研

73、发，截至 2020 年底，产品能量密度达到接近 210Wh/kg，接近三元 NCM523 水平。JTM 技术兼具低成本和高成效性，且利于标准化。JTM 技术将卷芯直接放入模组，一次完成制作的方式提升了电池的空间效率；通过串联改变电芯串联数量控制模组大小，公司可以实现尺寸的灵活切换，包括 390、590 以及其他尺寸。从产品价格看，尽管 JTM 产品售价尚未公布，但方形电池为 0.6 元/Wh，而 JTM 工艺较为简单、成本较低，因此推测价格与 0.6 元/Wh相差不大。相较于同行业可比产品，具有一定价格优势。图 20：公司 LFP 电芯能量密度提升过程 资料来源：GGII、公司官网（含预测），

74、中信证券研究部 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 12：公司供给大众新能源汽车电池营收及弹性测算（单位：亿，%）宁德时代宁德时代 国轩高科国轩高科 比亚迪刀片电池比亚迪刀片电池 普通电池普通电池 正极 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 特点 相较三元锂电池，优点：成本较低并且稳定性较好；缺点：电池能量密度低、电压稳定性差、低温衰减 价格（元/Wh）0.8 方形：0.6 JTM 产品尚未公布 0.588 0.5-0.6 主要技术亮点 CTP：将电芯直接集成到电池包，减少 40%零件，提

75、高 15%-20%整体能效 JTM：将卷芯直接放入模组，一次完成制作，通过串联电芯改变大小 刀片电池：将刀片型长电芯直接组装成电池包，提高 50%空间利用率 资料来源：各公司官网，中信证券研究部测算 铁锂、三元已获大众定点，标准电芯专属产线在建。铁锂、三元已获大众定点，标准电芯专属产线在建。2021 年，大众与公司的技术合作集中在两方面：一是联手在大众汽车集团萨尔茨吉特工厂转型升级，计划 2025 年量产电芯；二是条件适合下合肥高轩将为大众中国的常规量产车型开发第一代标准电芯。目前，合肥国轩已取得大众标准电芯三元和铁锂的正式量产定点，将配套大众最新平台和 MEB 平台的新能源车型。公司在合肥新

76、站高新区拟建设 20GWh 动力电池生产基地，专注大众汽车标准电芯的生产制造，一期 10GWh 已动工，计划 2023 年底正式供货。大众集团在 2021 年“Power Day”上发布了标准电芯计划，且预计 2030 年标准电芯会占到80%的使用量，公司未来争取在更多车型、更广泛领域与大众开展供货合作。优质客户认证，后续优质客户认证，后续有望有望打开其他客户空间。打开其他客户空间。大众的品牌、品质背书有助于国轩扩大海外客户空间，2021 年公司先后收购博世集团建立在欧洲的首个新能源生产运营基地，与越南Vinfast合作开拓东南亚市场，并与美国一上市车企签订 6年磷酸铁锂电池200GWh供应合

77、作。此外，公司正布局海外生产基地，计划在欧洲、北美、亚洲等市场加大电池产能和配套产业建设，建设新一代动力电池产线，我们预计未来公司将实现国内和国际增长双引擎。公司国际化战略布局和规划与大众协同。公司国际化战略布局和规划与大众协同。从现在到 2030 年，大众汽车集团将携手国轩和其他合作伙伴，在欧洲建设 6 座超级电池工厂，年总产能将达到 240GWh，国轩高科将参股 6 家各 40G 的超级工厂，分享欧洲市场的高增长。产能建设产能建设方面：预计今年底产能达到方面：预计今年底产能达到 100GWh。根据我们对公司的调研，公司目前已在全国建立十大生产基地，产能建设稳步推进，且公司预计 2022 年

78、底达到 100GWh，2025年底达到 300GWh，未来 3 年公司产能释放有望提升供货能力，打开市场空间。此外，针对大众的标准电芯项目在合肥新站高新区已经开工，公司预计一期建设 10GWh 于 2023年底前投产。大众集团计划于 2025 年在全球推出新能源车 300 多万辆，其中 150 万辆将在中国交付，以一辆车平均配备 50kWh 计算，对应国内电池需求有望达到 75GWh，未来公司将进一步提升供货能力。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 13：公司国内产能规划（截至 2022 年

79、 6 月）已有产能已有产能 产能类别产能类别 扩建计划扩建计划 预计投产预计投产 合肥庐江 24 万吨 磷酸铁锂正极材料 3.6 万吨 三元正极材料 6GWh 磷酸铁锂电池 合肥经开区 5GWh 三元电池 16GWh 2022 青岛 3GWh 磷酸铁锂电池 唐山 10GWh 动力锂电池 3GWh 2022 宜春 10GWh 动力锂电池 5GWh 2022 柳州 10GWh 动力锂电池 5GWh 2022 合肥新站高新区 2GWh 动力锂电池 50GWh 2023 专供大众标准电芯 20GWh 2023 南京 25GWh 动力锂电池 10GWh 2025 肥东 动力锂电池 100GWh 2025

80、 合计 87GWh 200GWh 2025E 资料来源：公司公告、公司官网，中信证券研究部 看点看点 2：储能爆发，成功卡位储能爆发，成功卡位 储能：碳中和的稳定器储能：碳中和的稳定器“碳中和”：基于能源清洁化与能源独立的最优解。“碳中和”：基于能源清洁化与能源独立的最优解。“风光”是清洁能源中增量空间大、安全性高、经济性好的发展路线，而由于风光出力波动性大造成供给不稳定，“风光”发电的大幅提升必然催生储能的大规模装机需求。根据国家发改委、国家能源局发布的关于加快推动新型储能发展的指导意见，国内新型储能装机规模将从 2020 年底的 3.28GW增加到 2025 年的 30GW 以上，对应 C

81、AGR 超过 55%。在全球新能源发电规模大幅增长，全球电化学储能装机规模一直保持高速增长的趋势，未来随着分布式光伏、分散式风电等分布式能源的大规模推广，电化学储能行业将面临更广阔的市场机遇。图 21：全球储能装机量与同比增速（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 22：中国储能累计装机量与同比增速（单位：GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 磷酸铁锂电芯具有成本和性能优势，中短期在储能产业具有广泛应用前景磷酸铁锂电芯具有成本和性能优势，中短期在储能产业具有广泛应用前景 0%20%40%60%80%100%120%140%054 2015 2016

82、2017 2018 2019 2020 2021累计装机规模同比增长0%5%10%15%20%25%0554045502001920202021中国装机规模YOY 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 磷酸铁锂能量密度在 120-160Wh/kg，能够满足储能需求；度电成本在三元电池的 1/2左右，轻微高于铅蓄电池；使用年限长，一般为 15-20 年；技术相对成熟，主要工艺与动力电池接近，因此在储能产业前景光明。2021 年 7 月，宁德时代召开钠离子电

83、池发布会，正式推出成本更具优势的钠离子电池。与铁锂电池相比，钠离子电池主要原材料钠资源售价低（2 元/kg VS 150 元/kg），负极选用铝箔代替铜箔，综合成本下降 30%-40%。考虑到技术成熟度，我们预计钠离子电池在 2023 年才能逐渐开始产业化，因此目前来看磷酸铁锂电池具有广阔的市场空间。表 14：三种不同技术路线的电池参数对比 参数参数 铅蓄电池铅蓄电池 锂离子电池锂离子电池 液流电池液流电池 超级电容超级电容 磷酸铁锂磷酸铁锂 三元三元 全钒液流全钒液流 锌溴液流锌溴液流 能量密度（Wh/kg）25-50 120-160 180-240 7-15 65 5-10 度电成本（元/

84、KWh）0.5-0.7 0.6-0.8 1-1.5 0.8-1.3 0.7-1-使用寿命（年）5-10 15-20 8-12 15-20 15 15 技术成熟度 商用 商用 商用 示范 示范 示范 安全性 优 优 中 优 优 优 环保 劣 良 良 优 优 优 资料来源：GGII，中信证券研究部 公司储能技术积累，较早入局公司储能技术积累，较早入局 凭借磷酸铁锂技术优势，较早战略性切入储能行业。凭借磷酸铁锂技术优势，较早战略性切入储能行业。公司成立于 2005 年，深耕 LFP电池研发；2014 年开始探索储能业务，2016 年 9 月，正式成立储能事业部切入储能电池赛道。2017 年 9 月，

85、公司与上海电气合作成立上海电气国轩公司，专攻储能业务；2018年在江苏南通建设年产能 8GWh 的锂电池储能系统。在电力储能领域，国轩高科与华为、中国铁塔、国家电网、中电投、上海电气等企业达成储能领域合作共识。国内方面，公司先后与电子十一院&北京福威斯、江苏电力、许继集团、继远软件等建立储能电站合作关系；国外，公司与美国西弗吉尼亚就储能调频项目进行定向电池供应。在光伏储能领域，2021 年 7 月，国轩高科与全球最大垂直一体化光伏制造商晶科能源签署战略合作协议，共同开拓全球“光伏+储能”市场，聚焦光伏、储能领域，为客户提供一站式、综合性解决方案。据 CNESA 数据，2021 年，全球新型储能

86、市场累计投运规模首次突破 25GW，新增投运规模 10GW，同比增长 67.7%。中国新型储能市场累计规模 5.73GW，新增规模首次突破 2GW，同比增长 74.5%，中国储能市场进入真正意义上的规模化发展。在 2021 年全球储能电池出货量排行榜中，国轩高科居第六位。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 15：公司储能领域布局 时间时间 项目项目 2014-2015 储能业务摸索阶段 2016.9 建立储能事业部 2016.12 与咸阳彩虹绿色能源共同建设风电、光伏+储能电站系统 2017

87、.2 与电子十一院&北京福威斯签订 200MW 储能电站项目 2017.5 与上海电气出资建立上海电气国轩，集中进军储能领域 同年 10 月开始布局分布式储能、电网储能业务 2018.1 与中国铁塔合作，推动阶梯动力电池在通讯基站领域的应用 2018.6 承接的长旺储能电站（8MW/16MWH）投运，是公司中标的首个国家电网储能项目 2018.12 上海电气国轩储能系统基地在江苏南通奠基，规划年产能 8GWh 锂离子电池储能系统 2018 与许继集团签订 3 年 600MW 储能电站合作协议 2018 于北京福威斯签订 25MWh 光储一体化项目 2019.6 与华为签订锂电供应商采购合作协议

88、，就锂电池领域展开战略合作 2019.10 签约继远软件，共同开拓储能市场 2019 为美国西弗尼亚 72MW/72MWh 储能调频项目供应储能电池 2020.11 获得国家重点研发计划智能电网技术与装备重点专项 2018 项目配套的 1790KWh 集装箱储能电站订单 2021.7 与晶科能源签订合作协议，共同开拓全球“光伏+储能”市场 2021.10 27Ah 与 100Ah 磷酸铁锂储能电池通过北美 ANSI/CAN/UL1973 标准认证，准入北美市场 2022.3 与皖能股份签署战略合作协议，在储能电站、新能源项目、绿电交易、综合能源服务领域展开合作 2022.5“Power Oce

89、an”储能系统产品中标国家电网移动储能充电车工程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司的储能业务三部分组成：公司的储能业务三部分组成：1.向部分运营商的储能电站和 5G 基站供应电芯，主要客户是华为，年出货量 3-4GWh；2.参与用户侧大型储能电站建设，与能源集团或者电网合作，下游中标客户有皖能集团、国家电网、中电投等；3.家用储能或 2C 储能产品，与渠道商合作销售，出口至北美、欧洲、日本等地。与华为签订合作协议，分享储能电站红利。与华为签订合作协议，分享储能电站红利。华为通过数字能源产品进行绿色发电、高效用电，协助全球运营商打造低碳基站储能。目前华为已与巴西、欧洲、非洲、中东、中亚等

90、多个国家和地区运营商达成合作，截至 2021 年，华为智能光伏助力客户实现绿色发电 4829 亿度，相当于种树 3.2 亿棵。其中，在欧洲希腊，华为帮助运营商客户网络降低了 51%能耗，并为其提供未来的“零碳网络”解决方案。在中国浙江，华为将储能与太阳能光伏技术应用到客户网络上，为客户节省了 17%-20%的电费。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 23：华为低碳基站储能布局 资料来源：华为智能光伏微信公众号 凭借全球基站与凭借全球基站与 PCS 管理环节技术优势，华为进一步扩展储能供应链。

91、管理环节技术优势，华为进一步扩展储能供应链。截至 2021年底，华为与亿纬锂能、国轩高科、赛德电池以及格力电器就电池建立合作关系；与易事特在多领域展开合作；并和英维克、良信股份共同研发温控以及低压电器；此外，华为还积极参与开发多家企业储能项目，全方位布局储能产业。据公司公告，合肥国轩与华为签订了锂电供应商采购合作协议，双方将开展合肥国轩与华为签订了锂电供应商采购合作协议，双方将开展 5 年年锂电领域的战略合作。锂电领域的战略合作。公司将根据华为提供的技术规格和产品评测提供适当的产品，丰富磷酸铁锂电池的出货结构。鉴于基站场景需求+组串集成技术双领先，华为的储能供应网络快速扩张，中标多个海外储能项

92、目，优质下游客户背书助力国轩储能电池出货量增长。抢先布局通信储能抢先布局通信储能+2C 储能电桩，科技创新打开成长空间储能电桩，科技创新打开成长空间 4G 基站改造需求叠加基站改造需求叠加 5G 基站新增需求，通信储能将迎来高峰。基站新增需求，通信储能将迎来高峰。4G 基站以传统铅酸电池为主，相较于磷酸铁锂电池，安全性能低、电池容量小、使用寿命较短，存在替换需求。而 5G 基站的建设与磷酸铁锂电池成本下探与技术先进的多重优势相契合，存在新增需求。通信巨头招标步伐加快，铁锂市场需求增加。通信巨头招标步伐加快，铁锂市场需求增加。2020 年 12 月 4 日，中国铁塔联合中国电信设备发布招标公告，

93、其中磷酸铁锂电池招标量为 2.09GWh;同年，中国移动公布通信用磷酸铁锂电池 6.1 亿安。4G 基站磷酸铁锂电池覆盖率逐步提升；5G 基站方面，2020年，我国新增 58 万个，建成数量达 71.8 万，占全球的 70%。2021 年-2025 年是 5G 基站新建高峰期，我们预期 2025 年新增基站为 112.3 万，新增装机与储能规模达4.2GW/16.6GWh。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 携手铁塔，通信储能领域未来可期。携手铁塔，通信储能领域未来可期。2018 年 1 月，公

94、司与通信大头铁塔就通信储能建立合作关系，签订动力电池梯级再生利用战略合作协议；2019 年 6 月，公司与华为就通信基站开展战略合作，2021 年供应 2GWh 的基站和数据中心储能电池。表 16：全国通信储能领域预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G 基站 国内新建数量（万）13.8 58 60 78 104.5 117 112.3 单站功率（W）3000 3000 3500 3500 3500 3700 3700 配储时长（h）3 3 3.5 3.5 3.5 4 4 单站储能需求（KWh)9.0 9.0 12.3 12.3 12.3 14

95、.8 14.8 新增储能装机（GW）0.4 1.7 2.1 2.7 3.7 4.3 4.2 新增储能规模（GWh）1.2 5.2 7.4 9.6 12.8 17.3 16.6 4G 基站 国内改造数量（万）15 20 45 50 30 25 25 单站功率（W）3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 配储市场（h）3 3 3 3 3 3 3 单站储能需求（KWh)9 9 9 9 9 9 9 新增储能装机（GW）0.5 0.6 1.4 1.5 0.9 0.8 0.8 新增储能规模（GWh）1.4 1.8 4.1 4.5 2.7 2.3 2.3 新增储能装机（GW）0

96、.9 2.3 3.5 4.2 4.6 5.1 4.9 新增储能规模（GWh）2.6 7.0 11.4 14.1 15.5 19.6 18.9 资料来源：工信部，中信证券研究部预测 发布发布 2C 储能电桩“易佳电”，创新充电模式。储能电桩“易佳电”，创新充电模式。首款首款 To C 智能移动储能充电桩面世。智能移动储能充电桩面世。公司于 2022 年 5 月在安徽合肥科技大会上发布科技新品“易佳电”，是自主研发的首款面向 C 端消费者的移动储能充电领域产品，具有易布局、多场景、大容量和高功率的特点。三大优势：1.摆脱电网束缚，充电安全更有保障；2.突破空间局限，部署更为灵活；3.既是储能电站又

97、是移动充电桩，经济效益翻倍。“桩找车”打破传统新能源车充电模式。“桩找车”打破传统新能源车充电模式。“易佳电”打破了思维局限，配备中科院在无人驾驶领域的技术积累，手机一键呼叫后“易佳电”可自主行驶到车前，打造“桩找车”的新型充电模式。据公司在发布会介绍，“易佳电”集储能和充电于一体，单台电量不到200 度，分散部署安全性高；可独立成桩，灵活弥补充电桩数量不足。根据我们对市场的调研，我们预计三年内完成 10 万台部署，单台价格 35 万元左右，回收成本周期预计 4-5年。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声

98、明 26 图 24：易佳电智能移动储能充电桩产品 资料来源：中国储能网 看点看点 3：锂矿在手，盈利可期锂矿在手，盈利可期 纵向布局抢占上游，锂资源自供领先纵向布局抢占上游，锂资源自供领先 近两年锂资源的纵向一体化尤其是向上游锂布局是众多锂电池企业盈利关键，国轩高近两年锂资源的纵向一体化尤其是向上游锂布局是众多锂电池企业盈利关键，国轩高科在电池企业中表现领先。科在电池企业中表现领先。在锂矿方面，公司与宜春矿业成立合资公司，目前已经公告的是白水洞、水南段两大项目，（根据我们对公司的调研）野尾岭项目公司预计今年年底确认合作情况，三个项目合计探明储量 2.1 亿吨，白水洞已投产。在碳酸锂冶炼方面，公

99、司收购的科丰具备 2 万吨产能，根据我们对公司的调研，公司预计今年产出 8000 吨。此外，宜春国轩锂业分别在宜丰、奉新两地投资各5万吨碳酸锂项目，全部达产后可供应160GWh磷酸铁锂电池产能。按照 1 万吨碳酸锂对应 16GW 产能估算，如果公司 2025 年建成 12万吨产线，可覆盖 190-200GWh 电池产能。此外，在海外锂资源布局方面，公司已于 2022年 5 月与阿根廷 JEMSE 公司签署锂矿业务合作谅解备忘录。JEMSE 将向国轩高科提供勘查面积约 1.7 万公顷的潜在锂矿探矿及采矿权。表 17：公司在宜春的锂矿资源梳理 锂矿项目锂矿项目 持股情况持股情况 探明储量探明储量

100、产权交割产权交割 产能情况产能情况 白水洞 国轩 51%绝对控股权 3000 多万吨 已投产 预计今年 8000 吨 水南段 国轩 51%以上控股 1 亿多吨（瓷石矿资源储量5500 万吨）4 月产权交割 下半年有少量产出 野尾岭 国轩 30-40%股权，预计 2022年底确认具体合作情况 6000 多万吨 预计年底确认 未投产 目前总计 2.1 亿吨 预计今年 0.8 万吨，解决自身 1/3-2/3 需求，其余需求与行业龙头签署长期保供协议 未来预计 2023 年计划新增 2 个云母矿共 2 亿吨，合计产能 4 亿吨 2023 年 2-2.5 万吨 暂无国外矿源，正在谈矿中 2025 年 1

101、2 万吨：国轩科丰碳酸锂 2 万吨宜丰国轩 5 万吨奉新国轩 5 万吨 资料来源：公司公告，公司调研（含预测），中信证券研究部 碳酸锂价格下降将促进锂电池行业打开利润空间。碳酸锂价格下降将促进锂电池行业打开利润空间。目前碳酸锂价格居高不下，2022年 11 月已上涨到 56 万元/吨以上的高价，相比年初价格翻倍。产品提价幅度难以覆盖成本 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 上行，磷酸铁锂电池制造商利润率承压。假设基准情形是碳酸锂市场价 45 万元/吨，制造商利润率为 5%；当碳酸锂价格分别跌至

102、40/35/30/25 万元/吨时，预计对应的利润率分别提升至 9%/13%/18%/23%。我们预计随着碳酸锂自供产能逐步释放，碳酸锂自供价格将较市场价格有明显改善，从而为锂电池业务打开利润空间。（此假设是基于 100%自供+碳酸锂单价为 45 万/吨，与现在实际行业情况有所差异，因此只做详细利润率变化参照。）表 18：碳酸锂价格对利润敏感性测算 基准情形基准情形 测试情形测试情形 碳酸锂价格（万元/吨）45 40 35 30 25 碳酸锂价格基准偏差 0%-11%-22%-33%-44%1GWh 的碳酸锂消耗量（吨/GWh）615.6 615.6 615.6 615.6 615.6 磷酸铁

103、锂电池成本（万元/GWh）82286 79208 76129 73051 69973 利润率 5%9%13%18%23%资料来源：产业调研，中信证券研究部测算 布局上游核心环节，稳定产业链布局上游核心环节，稳定产业链 紧密布局上游产业，完全自产核心正极材料，合作完成其他重要原料，控制生产成本。紧密布局上游产业，完全自产核心正极材料，合作完成其他重要原料，控制生产成本。从电芯成本看，正极材料分别占磷酸铁锂与三元电池的 50%与 75%。公司自主布局正极材料生产环节，把控出色，截至 2021 年底，公司累计产出磷酸铁锂正极材料超 3 万吨，位列行业第五，动力电池行业第一。负极材料方面，公司采用合资

104、建厂与自主生产结合的方式，硅基负极材料、钛酸锂负极材料年产分别为 5000 吨以及 2000 吨。三元前驱体方面，公司与中冶科工、比亚迪、曹妃甸合资建厂，控股比例达 30%，建成权益产能达 3 万吨。隔膜公司采取与星源材质合资建厂的方式，持股比例达 35%，权益产能达 2800 平方米。此外，公司积极布局投资碳酸锂、电池回收业务，至此，全产业链布局完成，动力电池生产成本稳定可控。图 25：电芯成本拆分 资料来源：GGII，中信证券研究部 图 26：2021 年磷酸铁锂正极材料产量分布 资料来源：SMM，中信证券研究部 50%75%0%20%40%60%80%100%120%方形磷酸铁锂方形NC

105、M523正极负极电解液隔膜其他20.3%16.6%9.7%9.1%7.4%36.9%德方纳米湖南裕能常州锂源（贝特瑞）湖北万润国轩高科其他 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 19：公司积极布局产业链 项目项目 合作方合作方 合作方式合作方式 产品及产能规模（年化）产品及产能规模（年化）正极材料 庐江生产基地 自有 2020 年建成 5 万吨锂电池正极材料 2020 年 7 月，3 万吨高镍三元正极材料项目落户 2022 年 6 月，20 吨高端三元正极材料投产 三元前躯体 中冶建工 合资建

106、厂中冶端木，持股 30%项目一期：4 万吨高镍三元前驱体（NCM622)，20 万吨高纯氧化钪 项目二期：6 万吨高镍三元前驱体（NCM811），40 万吨高纯氧化钪 负极 上海电气 合资建厂 主攻钛酸锂材料为负极的储能电池及材料 子公司国轩高科材料 自有 5000 吨硅基负极材料；2000 吨钛酸锂负极材料 隔膜 星源材质 合资建厂，持股 35%2020 年湿法锂电池隔膜产能达 8000 平方米 电解液 巴斯夫 收购巴斯夫美国实验室及专利 技术：高电压高能量密度电池 铜箔 铜陵有色 投资 1 亿元，持股 3.5%2021 年 6 月铜箔产能规模达 4.5 万吨 碳铝箔 子公司精密涂布 自有

107、量产，自给自足 锂矿 宜春矿业 合资成立国轩高科宜春锂电产业图，持股 51%产能未落地 澳洲矿业公司 长期采购协议 采购锂辉石原矿，国内委托加工，降低碳酸锂成本 电池循环 兰州金川 合资成立安徽金轩、甘肃金轩 分别回收磷酸铁锂&锰酸锂、镍钴废旧锂离子电池 锂电池回收 子公司国轩循环 自有 锂电池回收利用 资料来源：公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）全球新能源汽车渗透率低于预期全球新能源汽车渗透率低于预期，导致导致电池需求不及预期电池需求不及预期：目前全球电池下游核心需求来自于新能源汽车，我们预计 2025 年仅中国市场新能源汽车销售 1300 万辆，若行业增速不达预期则会导致电池

108、需求不及预期；2）受疫情等影响，受疫情等影响，全球电化学储能需求低于预期全球电化学储能需求低于预期：2020 年以来受益于全球碳中和大势，储能行业迎来高速增长，并且带动以锂电池为主的电化学储能快速增长。若受疫情影响，储能行业后续装机速度发展不及预期，则会大幅影响电池需求；3）大众合作深度不及预期大众合作深度不及预期，可能影响公司未来客户订单，可能影响公司未来客户订单：大众是公司股东也是公司后续重要大客户，并且有望帮助公司争取更多客户订单。若跟大众合作不及预期，则对公司未来拿单和质地改善产生影响；4）锂矿等锂矿等原材料成本上行超预期原材料成本上行超预期，进而影响公司盈利能力，进而影响公司盈利能力

109、：以锂矿为主的上游原材料是锂电池重要成本来源，尤其是 2021 年以来，公司盈利已经受到成本涨价较大影响。若后续成本继续大幅上行，则会持续压制公司利润弹性；5）其他电池、储能技术进步超预期其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求，影响锂电池需求：储能存在机械储能、多种电化学储能等路径，若钠电池等电池路径、重力储能等机械储能路径发展超预期，则会影响后续锂电池储能需求，公司将面临锂电池被其他技术替代进而对经营业绩产生不利影响的风险。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 盈利预测盈利预测、估值估值及

110、投资及投资评级评级 行业关键假设行业关键假设 我们对公司核心业务对应的行业增速假设如下：我们对公司核心业务对应的行业增速假设如下：假设 2020-2025 年，全球磷酸铁锂正极材料需求 CAGR 约为 84%（与 GGII 对该市场规模的增速预测基本相当，详见前文）。假设 2020-2025 年，国内新型储能装机规模 CAGR 约为 55%（与 GGII 对该市场规模的增速预测基本相当，详见前文）公司关键经营假设公司关键经营假设 分业务板块预测分业务板块预测 收入的预测主要分为 3 个模块：动力锂电池、锂矿资源和其他业务。1、动力锂电池业务：为公司主营业务，2021 年收入占比超 94%。电池

111、装机量主要集中在磷酸铁锂和少部分三元电池。受益于三元电池补贴退坡，磷酸铁锂电池成本、安全性能优异，2021 年公司动力锂电池收入同比增长 38%。2022 年开始公司深度绑定大众，新增产能陆续落地有望实现收入激增，我们预计 2023、2024年公司动力锂电池出货将持续放量，收入会保持稳定增速，2022-2024 年营收分别为 257.4/455/546 亿元。2、锂矿资源：公司战略布局的锂矿资源目前可以少量自供，不贡献收入但提高整体毛利水平。公司目前拥有江西宜春 2 个采矿权+阿根廷胡胡伊省 1 个采矿权，已规划新增碳酸锂年产能 12-13 万吨，公司预计 2025 年期间集中兑现。公司预计2

112、022 年开始小幅自产自供碳酸锂，根据目前市场锂价 50 万元+/吨测算，自供锂资 源 价 格 优 势 将 带 来 毛 利 率 改 善，2022-2024年 毛 利 率 分 别 为64.4%/57.1%/53.3%。3、其他业务：主要包括输配电产品等业务，2021 年收入占比约 5%。输配电设备是公司传统业务，主要产品为高低压开关成套设备、电器数字化设备、一体化充电桩、储能机柜等，此部分业务相对稳定，受公司锂电池上下游布局加速的影响，收入同比小幅增长。表 20：国轩高科主要产品收入预测（百万元）分品类收入拆分分品类收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 动力锂电池 收

113、入 6277 9765 25740 45500 54600 YOY 45.27%37.82%163.59%76.77%20.00%占比 93.35%94.29%97.54%98.45%98.58%毛利率 24.72%17.88%14.10%16.00%16.50%毛利 1552 1746 3629 7280 9009 锂矿资源 收入 1607 3570 4590 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 YOY 122.22%28.57%毛利率 64.44%57.14%53.33%毛利 1035 20

114、40 2448 其他总计 收入 447 591 650 715 787 YOY-29.92%32.18%10.00%10.00%10.00%占比 6.65%5.71%2.46%1.55%1.42%毛利率 32.35%30.59%30.59%30.59%30.59%毛利 145 181 199 219 241 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用端费用端：公司销售网络稳固，我们预计其销售费用率将基本保持稳定，我们预测2022-2024 年销售费用率分别为 2.0%/1.9%/1.9%。随着公司规模扩大、国际化业务的推进，相较 2021 年，未来三年管理费用率维持较高水平，我们预测 202

115、2-2024 年公司管理费用率分别为 7%/6%/6%。公司固态电池、储能电池研发逐步推进，我们预计其研发费用率维持相对较高水平，我们预测 2022-2024 年研发费用率分别为 7.2%/7%/7%。估值与投资建议估值与投资建议 PE 角度：角度：参考 2024 年可比公司 PE 估值（宁德时代 16x，比亚迪 21x，亿纬锂能 16x，孚能科技 11x，均为 Wind 一致预期），可比公司 2024 年平均 PE 为 16x。考虑公司携手大众+锂矿布局逐渐见效，未来公司出货结构、客户质地、盈利能力有望大幅提升，我们给予公司 2024 年 32xPE，对应目标市值 754 亿，目标价 43

116、元。表 21：主要可比公司 PE 情况 代码代码 公司公司 股价股价 归母净利润归母净利润 PE 2022.11.25 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300750 宁德时代 372.20 159.3 280.3 437.2 588.4 56 33 21 16 002594 比亚迪 245.05 30.5 137.6 241.7 341.7 240 53 30 21 300015 亿纬锂能 81 29.1 33.9 65.8 97.1 55 47 24 16 688567 孚能科技 25.2-9.5 0.0 15.6 28.5 -20

117、 11 平均 16 002074 国轩高科 31.08 1.0 2.8 18.2 23.6 557 200 31 24 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：可比公司归母净利润、PE 数据来自 Wind 一致预期；股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 PEG 角度角度：参照 2023 年可比公司 PEG（宁德时代 0.5x，比亚迪 0.5x，亿纬锂能 0.3x，孚能科技 0.2x，均为 Wind 一致预期）。考虑公司仍处于成长阶段，三元锂电业务逐渐取得突破，通过携手大众有望开启新增长曲线。此外，公司自有锂矿将逐渐量产，未来收入、利润增长可期。我们给予公司 2023 年

118、 0.24xPEG，对应目标价 45 元。表 22：主要可比公司 PEG 情况 代码代码 公司公司 归母净利润归母净利润 复合增速复合增速 PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300750 宁德时代 45%33 21 16 0.7 0.5 0.4 002594 比亚迪 58%53 30 21 0.9 0.5 0.4 300015 亿纬锂能 69%47 24 16 0.7 0.3 0.2 688567 孚能科技 83%-20 11-0.2 0.1 国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必

119、阅读正文之后的免责条款和声明 31 002074 国轩高科 189%200 31 24 1.1 0.2 0.1 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：可比公司增速、PE 数据均来自于 Wind 一致预期；可比公司中孚能科技归母净利润取2023E-2024E 增速，其他公司取 2022E-2024E 复合增速，股价均为 2022 年 11 月 25 日收盘价 投资建议：投资建议：考虑公司仍处于成长阶段，三元锂电业务逐渐取得突破，通过携手大众有望开启新增长曲线。此外，公司自有锂矿将逐渐量产，未来收入、利润增长可期。综合以上两种估值方法，我们按照 2024 年 32xPE，给予公司目

120、标市值 754 亿，对应目标价 43元，首次覆盖给予“买入”评级。国轩高科（国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,724 10,356 26,390 46,215 55,387 营业成本 5,028 8,429 22,562 38,716 46,137 毛利率 25.2%18.6%14.5%16.2%16.7%税金及附加 43 75 158 277 332 销售费用 266 330 528 878 1,0

121、52 销售费用率 4.0%3.2%2.0%1.9%1.9%管理费用 398 569 1,847 2,773 3,323 管理费用率 5.9%5.5%7.0%6.0%6.0%财务费用 312 335 335 632 961 财务费用率 4.6%3.2%1.3%1.4%1.7%研发费用 499 644 1900 3235 3877 研发费用率 7.4%6.2%7.2%7.0%7.0%投资收益 61 15 1,035 2,040 2,448 EBITDA 1,089 1,218 1,484 3,636 4,751 营业利润率 2.49%0.38%1.16%4.21%4.53%营业利润 168 39

122、305 1,947 2,509 营业外收入 10 17 11 20 40 营业外支出 11 8 11 10 10 利润总额 166 48 305 1,957 2,540 所得税 20(29)21 137 178 所得税率 11.7%-60.8%7.0%7.0%7.0%少数股东损益(3)(25)1 4 5 归属于母公司股东的净利润 150 102 283 1,817 2,357 净利率 2.2%1.0%1.1%3.9%4.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,344 11,385 20,457 36,537 49,204

123、存货 3,220 4,488 8,682 14,929 17,827 应收账款 6,587 6,719 12,931 20,834 23,883 其他流动资产 2,468 2,688 4,666 7,505 8,823 流动资产 15,620 25,280 46,736 79,805 99,737 固定资产 7,160 8,762 9,538 11,892 14,022 长期股权投资 668 1,033 1,333 1,633 1,933 无形资产 1,264 1,895 2,095 2,295 2,495 其他长期资产 3,123 6,643 7,984 8,629 9,329 非流动资产

124、12,215 18,333 20,951 24,450 27,780 资产总计 27,835 43,613 67,687 104,255 127,518 短期借款 3,252 5,480 12,491 26,407 36,855 应付账款 4,017 5,406 13,537 23,230 27,682 其他流动负债 4,625 7,396 14,610 23,977 28,659 流动负债 11,894 18,282 40,638 73,614 93,197 长期借款 2,587 4,378 6,178 7,978 9,478 其他长期负债 2,279 1,579 1,379 1,379 1

125、,379 非流动性负债 4,866 5,957 7,557 9,357 10,857 负债合计 16,759 24,239 48,195 82,971 104,054 股本 1,281 1,665 1,665 1,665 1,665 资本公积 6,231 13,194 13,194 13,194 13,194 归属于母公司所有者权益合计 10,906 18,778 18,894 20,683 22,858 少数股东权益 169 597 597 601 606 股东权益合计 11,075 19,374 19,492 21,284 23,464 负债股东权益总计 27,835 43,613 67,

126、687 104,255 127,518 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 147 77 284 1,820 2,362 折旧和摊销 608 810 844 1,050 1,255 营运资金的变化-571 185 2,607 1,695 1,737 其他经营现金流 502-14-445-1,132-1,454 经营现金流合计 685 1,058 3,289 3,433 3,899 资本支出-2,094-4,450-2,320-3,520-3,520 投资收益 61 15 1,035 2,040 2,448 其他投资现金流-21

127、0 250-1,042-929-966 投资现金流合计-2,243-4,185-2,327-2,409-2,038 权益变化 21 7,675 0 0 0 负债变化 1,534 3,818 8,611 15,716 11,948 股利支出-114 0-167-28-182 其他融资现金流-107-1,361-335-632-961 融资现金流合计 1,334 10,132 8,109 15,055 10,805 现金及现金等价物净增加额-224 7,005 9,072 16,080 12,667 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增

128、长率（%）营业收入 35.6%54.0%154.8%75.1%19.8%营业利润 184.8%-76.6%679.0%538.3%28.8%净利润 192.0%-31.9%178.1%541.2%29.7%利润率（利润率（%）毛利率 25.2%18.6%14.5%16.2%16.7%EBITDA Margin 16.2%11.8%5.6%7.9%8.6%净利率 2.2%1.0%1.1%3.9%4.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 1.4%0.5%1.5%8.8%10.3%总资产收益率 0.5%0.2%0.4%1.7%1.8%其他（其他（%）资产负债率 60.2%55.6%71.2%79.6

129、%81.6%所得税率 11.7%-60.8%7.0%7.0%7.0%股利支付率 0.0%163.5%10.0%10.0%10.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本

130、研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报

131、告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并

132、不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和

133、员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数

134、或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所

135、提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities T

136、aiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话

137、：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)L

138、imited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLS

139、A Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定

140、的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中

141、证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金

142、融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部

143、门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。