1、請務必閱讀正文後的免責聲明1核心觀點核心觀點公司是賴氨酸、蘇氨酸和味精的全球龍頭：公司是賴氨酸、蘇氨酸和味精的全球龍頭：公司目前賴氨酸年產能超百萬噸，居全球首位；蘇氨酸年產能超 30 萬噸，同樣位居全球之冠；味精產能近百萬噸，全球第二；黃原膠產能也居國內第二。玉米豆粕減量替代政策促進賴氨酸和蘇氨酸等消費玉米豆粕減量替代政策促進賴氨酸和蘇氨酸等消費：2021 年 3 月，農業農村部下達了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案，推進飼料中玉米豆粕減量替代，促進料糧保供穩市。飼料中豆粕用量減少，就會增加雜粕的用量，為保證飼料中整體氨基酸平衡，提高飼養效率，相應需加大飼料氨基酸的添加量，所以增加了對賴氨酸和蘇

2、氨酸等氨基酸的需求，利好氨基酸生產企業，特別是像梅花生物這樣的龍頭企業。石油行業景氣度上升石油行業景氣度上升，推動黃原膠加量齊升推動黃原膠加量齊升：2022 年上半年隨著石油行業景氣度不斷上升，市場對黃原膠的需求不斷增長，引起黃原膠價格大漲，同比增長超 70%。盈利預測盈利預測：我們預計公司 2022/23/24 年營業收入分別為 297/320/336 億元，YOY 分別為 30%/8%/5%;歸母淨利潤分別為 45/51/57 億元，YOY 分別為90%/15%/11%。核心業績數據預測核心業績數據預測風險提示風險提示：玉米豆粕減量替代進展未達預期，主營產品價格回落，在建產能未按計畫投產。

3、公司深度報告公司深度報告主要數據主要數據2022.10.10.2022.10.10.賴氨酸和蘇氨酸全球龍頭，新增 30 萬噸產能達產達效，價量利齊增超預期梅花生物（600873.SH）投資價值分析報告收盤價（元）9.75年內最低/最高（元）7.01/13.50總市值（億元）296.64ROE（TTM）21.37%PE（TTM）5.76華通證券研究部食品飲料行業組SFC：AAK004Email：股價相對走勢股價相對走勢陸股通研究報告|2022 年 10 月 12 日 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明2內容內容目錄目錄1.產業鏈分析.41.1.氨基酸產業鏈分析.41

4、.1.1.氨基酸產業鏈產業鏈圖譜.41.1.2.氨基酸產業鏈價值分配情況分析.41.1.3.氨基酸產業規模情況分析.41.1.4.氨基酸行業競爭格局分析.51.1.5.公司在氨基酸產業鏈中地位分析.61.2.味精產業鏈分析.71.2.1.味精產業鏈圖譜.71.2.2.味精產業鏈價值分配情況分析.81.2.3.味精產業規模情況分析.81.2.4.味精行業競爭格局分析.91.2.5.公司在味精產業鏈中的地位分析.92.公司商業模式分析.92.1.公司主營業務情況分析.92.1.1.增值業務板塊：氨基酸、鮮味劑和黃原膠三足鼎立.102.1.1.氨基酸業務：下游飼料行業持續增長，為氨基酸奠定增量增利基

5、礎.102.1.2.味精業務：寡頭壟斷下，通過協同銷售模式，味精利潤率大增.132.1.3.黃原膠業務：石油工業不斷景氣下利潤暴漲.132.2.公司盈利模式分析.142.3.公司商業模式的可替代性分析.143.公司競爭優勢分析.153.1.多項主營產品龍頭優勢帶來的規模效應和品牌、技術優勢.153.2.成本控制和供應鏈管理優勢帶來的產品價格優勢.153.3.對下游客戶的極強議價能力，有力保障了利潤率.153.4.有效的激勵政策帶來員工人均創收的持續增長.154.前瞻性財務分析.164.1.受盈利能力推動，EPS 持續增長，未來還將繼續提升.164.2.毛利率呈總體上升趨勢，高毛利率未來還將維持

6、.174.3.三費率持續下降，運營管理效率不斷得到加強，未來仍有改善空間.174.4.淨利率持續 4 個季度增長，未來可能維持較高水準.174.5.ROE 持續增長，未來增長可能出現加速.185.公司未來成長故事.185.1.玉米豆粕減量替代政策的持續推行.185.2.募投專案達產達效後實現充分銷售.185.3.未來黃原膠持續漲價的空間和時間依然存在.196.公司未來 3 年業績預測.196.1.我們對於公司的業績預測.196.1.1.業務板塊未來三年預測.206.1.2.公司整體業績預測.207.估值定價分析.207.1.相對估值模型定價分析.207.2.絕對估值模型定價分析.20 YUbW

7、oXqW8ZrVpM6M8Q9PtRoOnPnPjMpOqRkPsQuN7NnNyRuOoPwPNZqNwO梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明3圖表目錄圖表目錄圖 1：氨基酸產業鏈主要構成部分.4圖 2：2012-2021 賴氨酸產量趨勢圖.5圖 3：味精產業鏈主要構成部分.7圖 4：2011-2019 年中國味精市場規模.8圖 5：梅花生物的主要業務構成情況.10圖 6：近年收入和利潤變動情況.10圖 7：2014-2021 年國內飼料行業的產量及增速.11圖 8：2017-2021 年國內工業飼料的產量、增速及趨勢.11圖 9：2016-2021 年國內豬飼料

8、的產量、增速及趨勢.12圖 10：2016-2021 年國內肉禽飼料的產量、增速及趨勢.12圖 11：EPS 及增長率變動和趨勢.16圖 12：三費率變動和趨勢.17圖 13：營收和淨利的變動和趨勢.17圖 14：ROE 變動和趨勢.18圖 15：業務板塊未來三年預測.20圖 16：整體業績未來三年預測.20圖 17：絕對估值模型定價分析.20 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明41.產業鏈分析產業鏈分析1.1.氨基酸產業鏈分析氨基酸產業鏈分析1.1.1.氨基酸產業鏈圖譜氨基酸產業鏈圖譜氨基酸產業鏈可劃分為上游原料、中游氨基酸、下游飼料三個主要環節，其中：上游原料

9、主要為玉米和煤炭；中游氨基酸包括賴氨酸和蘇氨酸等動物限制性氨基酸；下游飼料包括豬飼料、家禽飼料、水產飼料，以及食品和醫藥。圖圖 1：氨基酸產業鏈主要構成部分：氨基酸產業鏈主要構成部分資料來源：艾瑞諮詢，華通證券研究部資料來源：艾瑞諮詢，華通證券研究部1.1.2.氨基酸產業鏈價值分配情況分析氨基酸產業鏈價值分配情況分析氨基酸用於飼料的比例超過 95%，其餘用於食品和醫藥。賴氨酸和蘇氨酸均無法依靠動物自身合成，分別是豬的第一和第二限制性氨基酸，以及家禽的第二和第三限制性氨基酸，其中賴氨酸是飼料中使用量最大的氨基酸，添加量約為1%，價值不到整個產業鏈的 1%。1.1.3.氨基酸產業規模情況分析氨基酸

10、產業規模情況分析賴氨酸等氨基酸在飼料行業中的消費量呈較大增長趨勢，目前處於主動去庫存階段。2020 年隨著生豬存欄量恢復和飼料產量提高，賴氨酸需求量回升。當年國內賴氨酸需求量約 98 萬噸，同比增長 13%。2021 年生豬生產加速恢復，水產和反芻動物養殖持續發展，國內飼料行業產量明顯增長，總產量 29344.3 萬噸，比上年增長 16.1%。其中配合飼料產量 27017.1 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明5萬噸，增長 17.1%;濃縮飼料產量 1551.1 萬噸，增長 2.4%;添加劑預混合飼料產量663.1 萬噸，增長 11.5%。賴氨酸需求隨之較大增長，

11、但國內當年產量反而僅有180 萬噸，低於 2019 年的 192.9 萬噸，引起價格上漲。截止年底，98 含量賴氨酸報價 12.5-13.2 元/KG，同比增長 34%，70 含量賴氨酸報價 7.6-8.5 元/KG，同比增長 46%。圖圖 2：2012-2021 賴氨酸產量趨勢圖賴氨酸產量趨勢圖資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券研究部資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券研究部1.1.4.氨基酸行業競爭格局分析氨基酸行業競爭格局分析1.1.4.1.氨基酸行業政策氨基酸行業政策(1)碳達峰和碳中和政策下的能耗雙控措施，利好氨基酸龍頭生產企業碳達峰和碳中和政策下，針對氨基酸行業的能耗雙控措施，增加了

12、行業進入壁壘，利好行業龍頭企業。按照國家 2030 年實現碳達峰和 2060 年實現碳中和的總體規劃，2021 年 3 月，內蒙古自治區發改委下達了實施能耗雙控措施的通知，造成玉米和煤炭用量減少，影響到自治區內部分深加工企業，比如結晶糖和氨基酸企業減產甚至停產。區外企業亦受此影響，造成賴氨酸和蘇氨酸行業開工率震盪下降後逐步恢復。梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明6國家對能耗雙控的要求，提高了氨基酸行業的准入門檻。不僅新企業進入行業難度的增大，行業內現有企業如能耗不達標，也會影響未來生產。因此反而有利於行業內生產技術水準較高，能通過較高產量實現規模經濟的龍頭企業，包

13、括賴氨酸產量居全球之首的梅花生物。(2)飼料中玉米豆粕減量替代政策，利好氨基酸生產企業2021 年 3 月，農業農村部下達了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案，推進飼料中玉米豆粕減量替代，促進料糧保供穩市。飼料中豆粕用量減少，就會增加雜粕的用量，為保證飼料中整體氨基酸平衡，提高飼養效率，相應需加大飼料氨基酸的添加量，所以增加了對飼料類氨基酸的需求，包括賴氨酸和蘇氨酸等，因此利好氨基酸生產企業，特別是像梅花生物這樣的龍頭企業。1.1.4.2.氨基酸行業集中度提升氨基酸行業集中度提升隨著 2020 年 ADM 停止生產賴氨酸，全球一共僅存 19 家賴氨酸生產企業，CR3進一步上升至 56.5%，氨基酸

14、行業集中度持續提高。1.1.4.3.氨基酸行業進入壁壘氨基酸行業進入壁壘1.1.4.3.1.氨基酸行業具有規模效應，對資金和技術的要求較高氨基酸行業具有規模效應，對資金和技術的要求較高氨基酸行業建設新產能，對資金和技術的要求較高；且生產具有規模效應，規模越大成本越低。1.1.4.3.2.氨基酸行業分銷管道構成准入壁壘氨基酸行業分銷管道構成准入壁壘氨基酸行業的大部分終端客戶購買量相對較小，必須依賴分銷管道進行銷售。成熟的分銷管道，對後進入者構成准入壁壘。1.1.5.公司在氨基酸產業鏈中地位分析公司在氨基酸產業鏈中地位分析1.1.5.1.公司的行業地位公司的行業地位2021 年全球賴氨酸產能 38

15、6.1 萬噸，國內產能 284.5 萬噸。梅花生物賴氨酸年產 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明7能在過去三年持續增長，目前已超百萬噸，全球市場佔有率約 26%，排名第一。未來三年，隨著梅花生物 30 萬噸新產能的銷售落實，行業集中度的進一步提高，以及其他國外生產企業可能的產能淘汰(類似 ADM)，預計梅花生物的全球市場佔有率會進一步提高到 30%-35%。2021 年全球蘇氨酸產能 110.1 萬噸，國內產能 100 萬噸，其中 30 萬噸來自梅花生物，也居全球產能首位。1.1.5.2.公司議價能力強公司議價能力強氨基酸產品品質的差異性不大，成本和品牌影響力對終

16、端客戶影響較大，而這正是梅花生物的強項。終端客戶數量眾多且分散，單個客戶購買量不大；由於終端客戶在批量生產前需要測試樣品和小規模試生產，轉換成本較高。梅花生物對下游客戶有較大的議價能力，應收賬款周轉天數不斷下降，從控制在 10 天以內到接近僅 5 天。1.2.味精產業鏈分析味精產業鏈分析1.2.1.味精產業鏈圖譜味精產業鏈圖譜味精產業鏈可劃分為上游原料、中游味精、下游食品和調味品三個主要環節，其中：上游原料主要為玉米和煤炭；中游包括味精和呈味核苷酸鈉等鮮味劑；下游包括食品和調味料。圖圖 3：味精產業鏈主要構成部分：味精產業鏈主要構成部分資料來源：艾瑞諮詢，華通證券研究部資料來源：艾瑞諮詢，華通

17、證券研究部 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明81.2.2.味精產業鏈價值分配情況分析味精產業鏈價值分配情況分析味精等鮮味劑在食品中添加量一般不超過 1%，在產業鏈中價值占比不超過 1%。1.2.3.味精產業規模情況分析味精產業規模情況分析自 2014 年起，國內味精銷售收入持續多年增長，並已突破 500 億元/年。圖圖 4：2011-2019 年中國味精市場規模年中國味精市場規模資料來源：資料來源：Quest Mobile，華通證券研究部，華通證券研究部 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明91.2.4.味精行業競爭格局分析味精行業競

18、爭格局分析味精行業前三強是阜豐集團、梅花生物與寧夏伊品，行業形成了寡頭壟斷的市場格局。行業第一阜豐集團的味精年銷量 116 萬噸，營收超 70 億元；梅花生物和寧夏伊品緊隨其後。按產量計算，CR3(阜豐、梅花、伊品)的市占率已超 90%，並構成完整的產業鏈，具有明顯的護城河效應。1.2.5.公司在味精產業鏈中的地位分析公司在味精產業鏈中的地位分析1.2.5.1.公司的行業地位公司的行業地位2020 年底白城二期 25 萬噸味精及配套專案投產，梅花生物味精總產能超百萬噸，成為全球第二大味精生產企業。1.2.5.2.公司議價能力強公司議價能力強味精產品品質差異較小，成本和品牌影響力對終端客戶影響較

19、大，而這正是梅花生物的強項。終端客戶數量眾多且分散，單個客戶購買量不大；由於終端客戶在批量生產前需要測試樣品和小規模試生產，轉換成本較高。梅花生物對下游客戶有較大的議價能力，應收賬款周轉天數從控制在 10 天以內直至接近 5 天。2.公司商業模式分析公司商業模式分析2.1.公司主營業務情況分析公司主營業務情況分析梅花生物主營以下產品：動物營養氨基酸類產品：賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸、飼料級纈氨酸、味精渣，澱粉副產品飼料纖維、玉米胚芽、菌體蛋白、維生素等食品味覺性狀優化產品：谷氨酸、谷氨酸鈉、呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉、食品級黃原膠、海藻糖、納他黴素、三贊膠等 梅花生物（600873.SH）深度報告

20、請務必閱讀正文後的免責聲明10人類醫用氨基酸類：穀氨醯胺、脯氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、醫藥級纈氨酸、肌苷、鳥苷、腺苷、普魯蘭多糖等其他產品：石油級黃原膠、生物有機肥等圖圖 5：梅花生物的主要業務構成情況：梅花生物的主要業務構成情況梅花生物約 39.85%營收來自賴氨酸和蘇氨酸等氨基酸產品，其中 95%用於動物飼料添加；另有 32.60%營收來自味精等鮮味劑產品；其餘 27.55%營收來自黃原膠等其他產品。1 氨基酸產品，氨基酸產品，2 鮮味劑產品，鮮味劑產品，3 黃原膠等其他產品黃原膠等其他產品資料來源：公司官網，華通證券研究部資料來源：公司官網，華通證券研究部圖圖 6：近年收入和利潤變動情況：

21、近年收入和利潤變動情況資料來源：公司公告，華通證券研究部資料來源：公司公告，華通證券研究部2.1.1.增值業務板塊：增值業務板塊：2.1.1.1.氨基酸業務：下游飼料行業的持續增長，為氨基酸業務奠定了增量增利氨基酸業務：下游飼料行業的持續增長，為氨基酸業務奠定了增量增利基礎基礎賴氨酸和蘇氨酸均無法依賴動物自身合成，分別是豬的第一和第二限制性氨基 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明11酸，以及家禽的第二和第三限制性氨基酸，其中賴氨酸是飼料中使用量最大的氨基酸，添加量約為 1%。隨著玉米豆粕減量替代的不斷推進，氨基酸在單位飼料中的平均使用量有望不斷提升。而隨著下游飼料

22、的產量增長，公司的賴氨酸和蘇氨酸等氨基酸產品有望持續迎來加量齊升的局面。國內飼料產量，自 2019 年起保持 10%以上增長，其中豬飼料漲幅最大。雖然 2022年上半年產銷量受受豆粕等成本上漲拖累，但長期增長趨勢不變。作為飼料中添加量最大的氨基酸，賴氨酸和蘇氨酸的需求量預計在未來三年將保持 10%以上增長。圖圖 7 2014-2021 年國內飼料行業的產量及增速年國內飼料行業的產量及增速圖圖 8 2017-2021 年國內工業飼料的產量、增速及趨勢年國內工業飼料的產量、增速及趨勢 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明12圖圖 9 2016-2021 年國內豬飼料的產

23、量、增速及趨勢年國內豬飼料的產量、增速及趨勢圖圖 10 2016-2021 年國內肉禽飼料的產量、增速及趨勢年國內肉禽飼料的產量、增速及趨勢 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明132.1.1.2.味精業務：寡頭壟斷下，通過協同銷售模式，味精利潤率大增味精業務：寡頭壟斷下，通過協同銷售模式，味精利潤率大增味精行業形成了阜豐集團、梅花生物與寧夏伊品三大寡頭壟斷的市場格局。按產量計算，CR3(阜豐、梅花、伊品)的市占率已超 90%，並構成完整的產業鏈，具有明顯的護城河效應。2021 年白城二期味精專案實現滿產，梅花生物改變了以往行業內一有新增產能投放市場產品價格即轉弱的

24、局面，通過與核苷酸的協同銷售，實現新增產能盡產盡銷的同時，也實現了味精銷售的量價齊升，最高實現了 28%的毛利率。2.1.1.3.黃原膠業務：石油工業景氣下的利潤暴漲黃原膠業務：石油工業景氣下的利潤暴漲由於黃原膠具有良好的增粘、流發、抗鹽和抗剪切等性能,因此在石油行業,常被用於石油鑽井、壓裂、完井和管道清洗等。隨著石油行業景氣度不斷上升，市場對黃原膠的需求不斷增長，2022 年上半年黃原膠市場均價同比增長超 70%。梅花生物擁有黃原膠 6 萬噸的年產能，從目前和未來的漲價中將大受裨益。梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明142.2.公司盈利模式分析公司盈利模式分析梅

25、花生物主要通過賴氨酸、蘇氨酸、味精和黃原膠等主營產品的生產銷售實現盈利。銷售模式上以直銷為主，代銷為輔。2/3 營收和利潤來自直銷，其餘來自代銷。在深耕國內市場的同時，梅花生物也在積極拓展海外市場，來自外銷的營收和利潤占比約 1/3，且有繼續增長的趨勢。2.3.公司商業模式和主要產品的可替代性分析公司商業模式和主要產品的可替代性分析梅花生物的商業模式重視研發並通過成本控制和供應鏈管理，為實現產品價格優勢創造了空間；通過內銷外銷並舉，直銷為主代銷為輔，較好地實現了業績大幅增長。這一商業模式也為目前主流的氨基酸生產企業所採用，未見其他更成功的商業模式可替代。賴氨酸和蘇氨酸在飼料中的作用尚無直接替代

26、品，但未來玉米豆粕等價格如大幅下降，可能導致玉米豆粕減量替代速度減緩，進而影響賴氨酸和蘇氨酸在雜粕中的使用量。味精和呈味核苷酸二鈉等鮮味劑在使用中相輔相成，互相增強鮮味效果，並非相互替代；黃原膠和其他膠體在共同使用中也存在協同效應增強效果，替代效應較弱。3.公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析3.1 多項主營產品龍頭優勢帶來的規模效應和品牌、技術優勢多項主營產品龍頭優勢帶來的規模效應和品牌、技術優勢梅花生物作為賴氨酸、蘇氨酸全球龍頭，以及味精和黃原膠在國內數一數二的生產企業，具有規模經濟帶來的成本優勢。同時，梅花生物多個產品的品牌得到客戶群體的廣泛認可，很多終端客戶指定在生產中使用梅花生物的產品，

27、尤其是賴氨酸、蘇氨酸、味精和黃原膠等產品。另外，通過微生物細胞工廠等先進技術，梅花生物已實現從基因組編輯到產品落地的全鏈條合成生物學技術，建成以氨基酸為主、多門類產品並重的微生物細胞工廠生產體系，實現了以大腸桿菌、谷氨酸棒桿菌、芽胞桿菌等多種工業生產菌株為底盤細胞的微生物細胞工廠理性重構，也實現了全系產品生產菌種的優化升級，大大提高了生產菌種的迭代開發效率。3.2.成本控制和供應鏈管理優勢帶來的產品價格優勢成本控制和供應鏈管理優勢帶來的產品價格優勢梅花生物的成本控制和供應鏈管理相對出色，在確保利潤率的前提下，產品售 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明15價依然在行

28、業中具有較大優勢，並且交貨時間有保障。比如黃原膠的外銷離岸價格，一般都低於最大競爭對手阜豐集團 500-1000 元/噸。存貨周轉天數也始終控制在 60 天以內。3.3.對下游客戶的極強議價能力，有力保障了利潤率對下游客戶的極強議價能力，有力保障了利潤率由於產品品質的差異性不大，成本和品牌影響力對終端客戶影響較大，而這正是梅花生物的強項。終端客戶數量眾多且分散，單個客戶購買量不大；由於終端客戶在批量生產前需要測試樣品和小規模試生產，轉換成本較高。所以梅花生物對下游客戶有極強的議價能力，有力保障了高利潤率的更長維持。而且這項優勢不僅體現在價格上，還包括賬期。梅花生物的應收賬款周轉天數不但控制在

29、10 天以內，還在持續下降，目前已接近 5 天，遠勝於絕大多數可比公司。3.4.有效的激勵政策帶來員工人均創收的持續增長有效的激勵政策帶來員工人均創收的持續增長梅花生物注重人才培養，推行員工股權激勵，於 2018-2021 年持續推出了股權激勵計畫，並設置了具有挑戰性的公司業績目標及個人考核目標，有利於充分調動公司業務骨幹的積極性和創造性，從而帶來經營業績和人效比逐年提升。梅花生物的營收從 2017 年的 111.32 億元增加至 2021 年的 228.37 億元，五年增長 105%；2021 年的淨利潤率也達到 10.40%，較 2020 年增加 4.5 個百分點；人均創收能力從 2019

30、 年的 123 萬元 增加至 2021 年的 176 萬元。4.前瞻性財務分析前瞻性財務分析4.1.受盈利能力推動，受盈利能力推動，EPS 持續增長，未來還將繼續提升持續增長，未來還將繼續提升公司 2021 年度營業收入同比增長 33.94%至 228.37 億元，雖然同期原輔料玉米、純鹼等價格出現不同程度的上漲，但公司基於對市場供需狀況的精准分析，依託有強大市場佔有率及良好的客情管道關係，主營產品價格上漲幅度大於原輔料的上漲幅度，2021 年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤同比增加139.40%至 23.51 億元，每股收益增加 137.5%至 0.76 元。各業務板塊中，動物營養氨基酸產品

31、收入 115.87 億元，同比增加 33.39%；食品味覺性狀優化產品收入 85.18 億元，同比增加 41.61%。最近 4 個季度，梅花生物的 EPS 持續增長，且增長率一度收窄後再度放大，顯 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明16示出較強的盈利能力，預計未來還將繼續提升。圖圖 11 EPS 及增長率變動和趨勢及增長率變動和趨勢每股收益每股收益2222 年第年第 2 2 季季 2222 年第年第 1 1 季季 2121 年第年第 4 4 季季 2121 年第年第 3 3 季季EPSEPS0.460.460.370.370.330.330.100.10增長率增長

32、率24.32%24.32%12.12%12.12%230%230%/4.2.毛利率呈總體上升趨勢，高毛利率未來還將維持毛利率呈總體上升趨勢，高毛利率未來還將維持梅花生物的毛利率呈總體上升趨勢，2021 年毛利率較同期增長 4.67%；2022 年毛利率較去年增長 101.47%，由 16.47%提升到 26.24%，主要受益於賴氨酸的漲價 10%，味精漲價 28%，以及黃原膠漲價超過 70%等因素。按當前市場供需關係，預計高毛利率還將持續。4.3.三費率持續下降，運營管理效率不斷得到加強，未來仍有改善空間三費率持續下降，運營管理效率不斷得到加強，未來仍有改善空間梅花生物的銷售費用率等三費率持續

33、下降，顯示出較好的運營和管理能力。圖圖 12 三費率變動和趨勢三費率變動和趨勢4.4.淨利率持續 4 個季度增長，未來可能維持較高水準最近 4個季度，梅花生物的淨利率持續增長，特別是在2021 年第4 季度，從6.14%飛躍到 15.63%，增長了 154.56%。淨利率未來可能繼續維持較高水準。圖圖 13 營收和淨利的變動和趨勢營收和淨利的變動和趨勢 梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明17單位：億元單位：億元2222 年第年第 2 2 季季 2222 年第年第 1 1 季季 2121 年第年第 4 4 季季 2121 年第年第 3 3 季季營收營收75.0875

34、.0867.1267.1265.5265.5252.5852.58淨利淨利14.1614.1611.5911.5910.2410.243.233.23淨利率淨利率18.86%18.86%17.27%17.27%15.63%15.63%6.14%6.14%增長率增長率9.21%9.21%10.49%10.49%154.56%154.56%/4.5.ROE 持續增長，未來增長可能出現加速持續增長，未來增長可能出現加速最近 4 個季度，梅花生物的 ROE 持續增長，特別是 2021 年第 4 季度的增長率高達 179.42%。最近一期 ROE 增長率再次出現提升，未來增長可能出現加速。圖圖 14 R

35、OE 變動和趨勢變動和趨勢單位：單位：%2222 年第年第 2 2 季季 2222 年第年第 1 1 季季 2121 年第年第 4 4 季季 2121 年第年第 3 3 季季ROEROE11.80%11.80%10.35%10.35%9.64%9.64%3.45%3.45%增長率增長率14.00%14.00%7.37%7.37%179.42%179.42%/5.公司未來成長故事公司未來成長故事5.1.玉米豆粕減量替代政策的持續推行玉米豆粕減量替代政策的持續推行飼料中豆粕用量減少，就會增加雜粕的用量，為保證飼料中整體氨基酸平衡，提高飼養效率，就必須加大飼料氨基酸的添加量。而賴氨酸和蘇氨酸分別是豬

36、的第一、第二限制性氨基酸，以及家禽的第二和第三限制性氨基酸，添加量在氨基酸中最大。公司是賴氨酸和蘇氨酸產品的全球龍頭，在疫情導致的全球供給緊張和玉米價格維持高位，豆粕價格持續上漲的背景下，豆粕減量推進速度預計將加速，替代的雜粕數量將快速增長，帶動賴氨酸和蘇氨酸市場需求量快速提升。預計未來三年內供給緊張還將持續，98%賴氨酸價格將維持在 1-1.1 萬元/噸以上，梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明18蘇氨酸價格也將維持在 1.2 萬元/噸以上，梅花生物的氨基酸產品整體毛利率將可能持續高於 25%。5.2.募投專案達產達效後實現充分銷售募投專案達產達效後實現充分銷售2

37、020 年底，梅花生物 25 萬噸味精專案投產，味精總產能超百萬噸，居全國第一。2022 年 2 月，梅花生物在吉林白城基地的三期專案投產，新增賴氨酸產能 30 萬噸達產達效，其賴氨酸總產能已穩超百萬噸達產達效，雄踞全球首位。隨著上述新增產能陸續實現充分銷售，對未來業績將形成有力推動。按玉米價格已在高位，上漲空間不大。以味精價格未來三年內保持高於 1 萬元/噸計算，將維持 20%以上毛利率，按 32%的營收占比計算，對業績貢獻較大。5.3.未來黃原膠持續漲價的空間和時間依然存在未來黃原膠持續漲價的空間和時間依然存在由於黃原膠具有良好的增粘、流發、抗鹽和抗剪切等性能,因此在石油行業,常被用於石油

38、鑽井、壓裂、完井和管道清洗等。隨著石油行業景氣度不斷上升，市場對黃原膠的需求不斷增長，2022 年上半年黃原膠市場均價同比增長超 70%。似曾相識的場景在 2012 年下半年也出現過，當時因為石油開採如火如荼，對黃原膠需求猛增，其 FOB 出口價格從 2500 美元/噸上漲到 5500 多美元/噸，漲價幅度超 1 倍並持續近 1 年時間才回落。目前黃原膠的漲價，從空間和時間來看尚未到位，預計下半年及明年可能繼續持續，對業績將做出巨大貢獻。5.4.股權激勵未來將持續提高員工人均創收股權激勵未來將持續提高員工人均創收梅花生物注重人才培養，推行員工股權激勵，於 2018-2021 年持續推出了股權激

39、勵計畫，並設置了具有挑戰性的公司業績目標及個人考核目標，有利於充分調動公司業務骨幹的積極性和創造性，從而帶來經營業績和人效比逐年提升。梅花生物的營收從 2017 年的 111.32 億元增加至 2021 年的 228.37 億元，五年增長 105%；2021 年的淨利潤率也達到 10.40%，較 2020 年增加 4.5 個百分點；人均創收能力從 2019 年的 123 萬元 增加至 2021 年的 176 萬元。梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明196.公司未來公司未來 3 年業績預測年業績預測6.1.業務板塊未來三年預測業務板塊未來三年預測預計梅花生物 202

40、2 年營收將依然取得 30%以上高增長，然後回落至 10%以內。圖圖 15 業務板塊未來三年預測業務板塊未來三年預測單位：億元單位：億元20212021 年年20222022 年年20232023 年年20242024 年年營收營收228.37228.37296.69296.69320.43320.43336.45336.45增長率增長率/30%30%8%8%5%5%6.2 公司整體業績預測公司整體業績預測預計梅花生物未來三年毛利率將維持較高水準，不低於 20%；三費率仍將持續下降；2022 年淨利潤將出現 80%以上大幅增長，然後增長率回落到 20%以內。預計 2022/23/23 年營收分

41、別為 297/320/336 億元,YOY 分別是 30%/8%/5%；歸母淨利潤分別為 45/51/57 億元，YOY 分別為 90%/15%/11%；攤薄 EPS 分別為1.44/1.66/1.84 元/股；PE 分別為 6.77/5.87/5.30。圖圖 16 整體業績未來三年預測整體業績未來三年預測單位：單位：%20212021 年年20222022 年年20232023 年年20242024 年年毛利率毛利率19.3%19.3%26.97%26.97%25.5%25.5%24%24%三費率三費率6.37%6.37%5.47%5.47%5.17%5.17%5.07%5.07%淨利潤淨利

42、潤23.5123.5144.6744.6751.3751.3757.0257.02攤薄攤薄 EPSEPS0.760.761.441.441.661.661.841.84PEPE12.8312.836.776.775.875.875.305.307.估值定價分析估值定價分析7.1.相對估值模型定價分析相對估值模型定價分析2022-2024 年我們預測攤薄 EPS 為 1.44、1.66 和 1.84 元/股，PE 分別為 6.77、梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明205.87 和 5.30，PEG 分別為 0.45、0.53 和 0.48。我們認為公司股價存在顯著

43、低估，PEG 值遠低於正常值 1。7.2.絕對估值模型定價分析絕對估值模型定價分析無風險利率按十年期國債利率 2.82%計算。考慮到梅花生物主營業務持續增產，新增產能陸續達產達效，以及未來擴充產品線的可能性，給予第二階段 5 年內 5%的增長率。永續增長率按 3%計算，FCFF 估值為 14.15 元/股。圖圖 17 絕對估值模型定價分析絕對估值模型定價分析無 風 險 利無 風 險 利率率市 場 回 報市 場 回 報預期預期永 續 增 長永 續 增 長率率第 二 階 段第 二 階 段增長率增長率WACCFCFF 估值估值2.82%12%3%5%11%14.15 元元/股股公司當前股價為 9.7

44、5 元，顯著低於 FCFF 估值模型測算出來的內在價值 14.15 元/股，具有較強的安全邊際。梅花生物（600873.SH）深度報告請務必閱讀正文後的免責聲明21法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）製作及發佈。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的資訊均來源於我們認為可靠的已公開資料，但本公司對這些資訊的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的資訊和建議不發生任何變更。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在

45、分析師認為適當的時候不定期地發佈。在任何情況下，本報告中的資訊或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現並不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式複製、發佈、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發佈日期，並提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。