1、 2022-11-22 1 医药医药行业行业|行业点评行业点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。生物科技板块：继续推荐生物科技板块：继续推荐执行执行力强、力强、催化剂丰富、催化剂丰富、估值具吸引力估值具吸引力的标的的标的 六六维维选股逻辑选股逻辑，主推，主推四标的四标的：我们重申对于生物科技板块的选股逻辑：1）公司整体执行能力强，反映在自研实力、临床推进速度和商业化成绩；2）未来 12 个月内重磅催化剂丰富；3）在手现金较充足，可支持公司未来至少两年的运营；4）相比同行，股票流动性较好（日均成交额200 万美元），未来再

2、融资难度较低；5）长期来看，公司管线布局差异化显著；6）从短期和长期看公司估值均被明显低估。基于以上逻辑，我们在已覆盖的生物科技公司中重点推荐康方生物（康方生物（9926.HK）、和黄医药（）、和黄医药（HCM.US/13.HK）、）、诺诚健华（诺诚健华（9969.HK）和康诺亚（）和康诺亚（2162.HK）。从从商业化进展商业化进展看执行力和催化剂看执行力和催化剂：商业化方面，已有产品获批上市的康方生物、和黄医药和诺诚健华均取得了较优异的成绩：1）诺诚健华 3Q22 奥布替尼销售环比 2Q 增长 64%至 1.83 亿元，我们预计全年收入有望达到 6 亿；2）康方首款双抗产品开坦尼7月上市后

3、销售顺利，我们预计 2H22 和 2023 年销售将分别达到4.6 亿/13.9 亿元；3）和黄核心产品爱优特和苏泰达进入医保目录后，借助 800 人以上的自主商业化团队迅速放量，我们预计肿瘤业务综合收入 2022-24E CAGR 将达到 35%。近期医保谈判，可重点关注康方的开坦尼，我们认为最终定价或好于市场预期，但即使未进入医保，强大的销售团队仍将助力产品继续快速放量。从管线开发看执行力和催化剂从管线开发看执行力和催化剂：上述四家公司在临床试验推进上的进展同样高效，从年底到 2023 年均存在诸多催化剂：1）康方双抗和非肿瘤资产的大适应症 III 期数据读出；2）诺诚健华 BTK后续适应

4、症进展（包括自免）和 CD19 国内桥接试验结果及申报；3）和黄呋喹替尼海外 NDA 进展及后续新分子（PI3K 和 Syk）注册临床数据；4）康诺亚核心资产 IL-4R 两项国内 III 期数据读出。长期出海潜力可期长期出海潜力可期，维持“买入”评级维持“买入”评级：考虑到上述四家公司仍拥有各自核心资产的海外权益，我们认为未来 out-licensing 潜力十分可观，我们建议持续关注已在国内外进入注册性临床阶段管线资产的未来出海进展，包括康方康方的两款核心双抗、诺诚健华诺诚健华 BTK血液瘤适应症、和黄和黄的呋喹替尼、康诺亚康诺亚的 CM310 和 CM326。我们继续看好上述四家公司的差

5、异化竞争优势和国际化潜力，重申“买入买入”评级，并上调康方、诺诚健华和康诺亚的目标价至 45.0港元/18.8 港元/69.0 港元，维持和黄医药目标价不变。图表图表 1：生物科技公司生物科技公司最新目标价及盈利预测调整最新目标价及盈利预测调整 公司公司 股股价（交易货币）价（交易货币）收入调整幅度收入调整幅度 2022-24E收入收入CAGR 目标价目标价 调整调整 幅度幅度 现价现价 潜在潜在升幅升幅 2022E 2023E 2024E 康方生物 45.0+18%35.1 28%+0%+5%+4%+100%诺诚健华 18.8+9%11.7 61%+15%+21%+13%+71%和黄医药-U

6、S 25.7 0%13.2 95%未调整+24%和黄医药-H 40.0 0%17.1 134%未调整+24%康诺亚 69.0+55%54.3 27%+0%-33%-51%+36%注：=买入；=持有；=卖出；E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 丁政宁丁政宁 医疗分析师 ethan_(852)2808 6442 胡泽宇胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_(852)2808 6446 2022 年 11 月 22 日 相相关关报告：报告：2Q22 业绩持续验证龙头创新药企商业 运营能力，国际化/跨境合作全速推进（2022-08-11）中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣（2022

7、-07-27）医疗行业 2022 年中期展望：波动后性价比已显著，静待曙光（2022-06-01）扫码关注浦银国际研究扫码关注浦银国际研究 浦银国际浦银国际 行业点评行业点评 生物科技板块：继续推荐执行力强、催化剂丰富、估值具吸引力的标的生物科技板块：继续推荐执行力强、催化剂丰富、估值具吸引力的标的 2022-11-22 2 图表图表 2：浦银国际覆盖生物科技公司浦银国际覆盖生物科技公司现金现金储备和现金情况储备和现金情况 1H22 现金现金（百万美金）（百万美金）2021 年年经营性现金经营性现金流（百万美金）流（百万美金）现金现金/年度经营性现年度经营性现金流金流 和誉 373-23 16

8、.0 康诺亚 511-32 15.8 兆科眼科 278-38 7.4 康宁杰瑞 255-43 5.9 百济神州 5710-1306 4.4 和黄医药 826-204 4.0 信达生物 1172-303 3.9 天境生物 585-151 3.9 德琪医药 321-86 3.7 嘉和生物 277-97 2.9 亚盛医药 254-96 2.6 云顶新耀 292-113 2.6 再鼎医药 1256-549 2.3 康方生物 333-156 2.1 和铂医药 203-126 1.6 基石药业 179-229 0.8 诺诚健华 927 26 NA 荣昌生物 387 40 NA 复宏汉霖 119 1 NA

9、资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 3：浦银国际覆盖生物科技公司浦银国际覆盖生物科技公司过去三月日均成交额过去三月日均成交额 资料来源：Bloomberg、浦银国际 40.738.530.628.213.613.25.64.94.33.73.1 3.12.62.0 1.8 1.60.90.50.2 0.10.10.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0信达生物百济神州-US康方生物百济神州-CH百济神州-HK荣昌生物和黄医药再鼎医药康诺亚和黄医药康宁杰瑞天境生物诺诚健华云顶新耀亚盛医药德琪医药基石药业和铂医药复宏汉霖嘉和生物兆科眼科和誉（百

10、万美金）2YbWuZsY9YpXnO8ObP7NmOnNsQmOkPnMnMfQoMyR9PrRvMvPsQoRvPnPvN 2022-11-22 3 康方生物康方生物（9926.HK，买入，上调目标价至，买入，上调目标价至 HKD45.0）商业化进展顺利商业化进展顺利，即将进入催化剂爆发期，即将进入催化剂爆发期 未来两年将迎催化剂集中爆发期未来两年将迎催化剂集中爆发期，包括至少三个新产品报产和上市，包括至少三个新产品报产和上市：开坦尼开坦尼（PD-1/CTLA-4 双抗双抗）：1）首个半年商业化业绩，预计将于 2023年 3 月公布；2）一线宫颈癌、一线胃癌 III 期数据读出（2023 年

11、底/2024年初）；3）PD-(L)1 耐药适应症早期数据读出（2023 年）。我们预计产品国内峰值销售将达到 49 亿元。AK112（PD-1/VEGF 双抗）双抗）：1）首个 III 期试验（EGFR-TKI 耐药的 NSCLC，入组已完成）数据读出及上市申报（上市申报（2023 年）、正式获批（年）、正式获批（2024 年）年）；2）头对头 Keytruda 单药治疗 PD-L1+NSCLC 的 III 期试验数据读出（2024年）。该两项适应症已获得 CDE 突破性疗法认证。我们预计产品国内峰值销售将达到 38 亿元。AK117（CD47）：2023 年将有多个血液瘤/实体瘤早期临床数

12、据公布。最新跨试验对比数据显示，AK117 在 MDS、AML 等适应症中的缓解率明显优于竞品。非肿瘤非肿瘤管线管线：AK101（IL-12/IL-23 单抗）和 AK102（PCSK9，III 期试验已达到主要终点）有望于 2023 年进行上市申报年进行上市申报。海外权益海外权益 license-out：随着国内 III 期临床数据陆续读出，我们认为公司产品优秀的治疗潜力和差异化特性将被潜在合作伙伴进一步认可，license-out 机会将明显提升，建议重点关注 AK112 和 AK104 的 license-out 进展。5 亿新融资亿新融资进一步夯实现金储备进一步夯实现金储备：公司孙公司

13、康方药业于近期获得广州高新区集团 5 亿资金投资，加速推动开坦尼商业化及大适应症的上市进程。康方药业由康方生物和高新区集团分别持股 95%/5%，主要拥有开坦尼的相关权益，本次 5 亿投资将以超低息债权+股权混合的形式进行。公司截至 6 月末共有账上现金 22 亿元，2H22 截至目前已融资约 10 亿元（7 月股份配售 5亿+本次融资），我们预计 2023-24 年公司无外部融资需求。财务预测财务预测与估值与估值 鉴于开坦尼上市后强劲的初始销售表现，我们调高了公司 2023-24E 收入预测 4-5%。近期临床进展和数据增强了我们对于主要产品研发成功率和长期销售峰值的信心，因此我们将开坦尼、

14、AK112 和 AK117 的销售峰值分别上调至 49 亿/38 亿/8 亿元以上。根据调整后的财务预测，我们得出康方生物目标价 HKD45.0/股，对应 379 亿港元目标市值。对比信达生物、君实生物、荣昌生物等 1-1.5 线生物科技公司的当前市值，我们认为该目标估值合理。2022-11-22 4 图表图表 6：浦银国际目标价：康方生物浦银国际目标价：康方生物(9926.HK)图表图表 4：2022E-2024E 财务预测变动财务预测变动 2022E 2023E 2024E 百万人民币百万人民币 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预

15、测前预测 变动变动 营业收入 757 757 0%1,940 1,847 5%3,032 2,928 4%毛利润 654 654 0%1,684 1,603 5%2,641 2,550 4%归母净利润（亏损）-1,029-1,077 NA-733-808 NA-269-366 NA 资料来源：浦银国际预测 图表图表 5：康方生物财务预测及康方生物财务预测及估值估值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入营业收入 757 1,940 3,032 4,480 6,402 7,

16、960 9,467 10,318 11,728 12,779 13,362 同比变动 235%156%56%48%43%24%19%9%14%9%5%EBIT(1,257)(991)(550)287 1,453 2,348 3,266 3,890 4,808 5,533 5,946 EBIT*(1-所得税率)(1,069)(842)(467)244 1,235 1,996 2,776 3,306 4,087 4,703 5,054 加:折旧与摊销 115 148 181 216 233 245 259 273 288 304 320 减:营运资金增加/（减少）180 298 28 3 2 1

17、0(19)(25)3 15 减:资本开支(530)(580)(630)(430)(390)(426)(446)(467)(488)(511)(521)FCFF(1,304)(976)(888)33 1,080 1,816 2,590 3,094 3,862 4,498 4,868 FCFF 现值合计(2023-2032E 加总)8,895 WACC&永续增长率核心假设永续增长率核心假设 rNPV 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 8,895%债权 20.0%终值 62,302%股权 80.0%终值现值 23,579 债权成本债权成本 企业价值企业价值(EV)32,474

18、债权成本 5.0%(-)负债(1,649)税率 15.0%(+)现金及等价物 2,085 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益(16)股权成本股权成本 股权价值股权价值 32,895 无风险收益率 3.0%发行在外总股数(百万股)841 Beta 1.2 每股价值每股价值(人民币元人民币元)39.1 市场风险溢价 7.0%RMB/HKD 1.15 股权成本 11.4%每股价值每股价值(港港币元币元)45.0 WACC 10.0%永续增长率 2.0%资料来源：浦银国际 36.038.045.002040608004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/220

19、4/2207/2210/2201/2304/23康方生物(9926 HK)买入持有卖出(港元)2022-11-22 5 截至 2022 年 11 月 21 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 7：康方生物康方生物市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 8：康方生物康方生物 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：目标价：55.0 港元港元 概率：概率：30%目标价：

20、目标价：13.0 港元港元 概率：概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗医保谈判降价幅度好于预期，2021-24E 国内销售额 CAGR 高于 140%，国内销售峰值超过 40 亿人民币；卡度尼利单抗 2024E 销售额超过 25 亿人民币；销售峰值超 60 亿人民币；长期稳态下营业利润高于 50%。管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗医保谈判降价幅度差于预期，2021-24E 国内销售额 CAGR 低于 80%，国内销售峰值低于 25 亿人民币；卡度尼利单抗 2024E 销售额低于 12 亿人民币；销售峰低于 30 亿人民币；长期稳态下营业利润低于 30%。资料来源

21、：浦银国际 2022-11-22 6 诺诚健华诺诚健华（9969.HK，买入，买入，上调上调目标价目标价至至 HKD18.8）3Q22 宜诺凯宜诺凯销售销售超预期超预期 医保覆盖后快速放量医保覆盖后快速放量：宜诺凯 3Q22 产品销售额达 1.83 亿元，环比 2Q 大幅增长 64%，1-3Q22 整体销售同比增长 129%至 4.0 亿元，超越我们此前的预期，主要受益于国内疫情防控放缓和医保覆盖后进院稳步推进。截至 3Q22末，宜诺凯已快速覆盖国内血液瘤市场，包括 260 多个城市中的 1,000 多家医院。鉴于这一出色的销售表现，我们上调 2022E/23E/24E 产品销售预测至6.0

22、亿/10.0 亿/13.8 亿元，并将国内销售峰值预测略微上调至 45 亿元。后续后续催化剂主要来自催化剂主要来自宜诺凯宜诺凯新适应症机会新适应症机会和和出海出海 我们认为未来 12 个月公司有以下重磅催化剂值得关注：宜诺凯（宜诺凯（BTK 抑制剂）：抑制剂）：1）边缘区淋巴瘤（MZL）和华氏巨球蛋白血症（WM）两项新增适应症获批两项新增适应症获批；2）治疗原发性血小板减少症（ITP）的国内 II 期数据读出。其他产品其他产品：1）从 Incyte 引进的 tafasitamab（CD19）在港澳地区获批上市、在大湾区现行使用，以及完成国内治疗 r/r DLBCL 的桥接试验；2）启动 ICP

23、-192（FGFR）和 ICP-723（pan-TRK）的注册性研究；3）ICP-332（TYK2-JH1）治疗特异性皮炎 II 期数据读出。出海出海进展进展：短期催化剂主要集中在宜诺凯，包括：1）治疗 r/r MCL 的注册性研究在美国完成患者入组；2）若该注册性试验成功，可重点关注血液瘤相关权益的血液瘤相关权益的后续后续 license-out 进展进展；3）血液瘤适应症在新加坡获批上市；4）治疗多发性硬化症（MS）的全球 II 期数据读出，后续可关注来自合作伙伴渤健的里程碑付款。此外，在今年 ASH 大会上，宜诺凯有十项研究入选口头报告、海报展示或在线发布，侧面反映其血液瘤适应症拓展机会

24、巨大。财务预测财务预测与估值与估值 考虑到宜诺凯 1-3Q22 销售表现大幅超预期，我们上调了公司 2022-24E 收入预测 13-21%，并将国内销售峰值预测从 43 亿略微上调至 45 亿。此外，公司在研发开支使用效率上有明显提升，1-3Q 研发费用低于我们预期，因此我们也下调 2022-24E 研发费用预测约 10-20%。根据调整后的财务预测，我们得出诺诚健华目标价 HKD18.8/股，对应 283 亿港元目标市值。对比荣昌生物、康方生物等 1.5 线生物科技公司的当前市值，我们认为该目标估值合理。2022-11-22 7 图表图表 11：浦银国际目标价：诺诚健华浦银国际目标价：诺诚

25、健华(9969.HK)截至 2022 年 11 月 21 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 9：2022E-2024E 财务预测变动财务预测变动 2022E 2023E 2024E 百万人民币百万人民币 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 营业收入 664 576 15.2%1,309 1,082 21.0%1,941 1,726 12.5%毛利润 504 432 16.8%1,099 918 19.8%1,597 1,422 12.3%归母净利润（亏损）-759-935 NA-457-74

26、2 NA-293-566 NA 资料来源：浦银国际预测 图表图表 10：诺诚健华财务预测及诺诚健华财务预测及估值估值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入营业收入 664 1,309 1,941 3,257 4,063 5,112 5,783 6,979 7,695 8,085 8,217 同比变动-36.4%97.3%48.2%67.8%24.8%25.8%13.1%20.7%10.3%5.1%1.6%EBIT(770)(681)(538)79 654 1,387 1

27、,817 2,600 3,025 3,222 3,321 EBIT*(1-所得税率)(655)(579)(457)67 556 1,179 1,545 2,210 2,572 2,738 2,823 加:折旧与摊销 33 48 55 58 61 65 68 71 74 77 81 减:营运资金增加/（减少）91 (36)(56)(103)(71)(118)(42)(132)(32)43 42 减:资本开支(370)(220)(120)(125)(130)(136)(139)(143)(146)(150)(154)FCFF(901)(787)(578)(102)416 990 1,431 2,0

28、07 2,467 2,708 2,791 FCFF 现值合计(2023-2032E 加总)6,125 WACC&永续增长率核心假设永续增长率核心假设 rNPV 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 6,125%债权 20.0%终值 35,722%股权 80.0%终值现值 15,187 债权成本债权成本 企业价值企业价值(EV)21,312 债权成本 5.0%(-)负债(1,201)税率 15.0%(+)现金及等价物 4,470 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益(14)股权成本股权成本 股权价值股权价值 24,567 无风险收益率 3.0%发行在外总股数(百万股)1,5

29、00 Beta 1.1 每股价值每股价值(人民币元人民币元)16.4 市场风险溢价 8.0%RMB/HKD 1.15 股权成本 11.4%每股价值每股价值(港港币元币元)18.8 WACC 10.0%永续增长率 2.0%资料来源：浦银国际 16.517.318.805503/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/23诺诚健华(9969 HK)买入持有卖出(港元)2022-11-22 8 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 12：诺诚健华诺诚健华市场普遍预期市场普遍预期

30、 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 13：诺诚健华诺诚健华 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：23.0 港元 概率：30%目标价：9.1 港元 概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；奥布替尼销售额 2021-24E CAGR 高于 95%；国内销售峰值超过 60 亿人民币；Tafasitamab 2032 年销售额超 20 亿人民币；Gunagratinib 2032 年销售额超 15 亿人民币；长期稳态下营业利润高于 45%；管线药物研发及获批

31、进度慢于预期；奥布替尼销售额 2021-24E CAGR 低于 60%；国内销售峰值低于 25 亿人民币；Tafasitamab 2032 年销售额低于 10 亿人民币；Gunagratinib 2032 年销售额低于 5 亿人民币；长期稳态下营业利润低于 30%资料来源：浦银国际 2022-11-22 9 和黄医药和黄医药（HCM.US/13.HK，买入，买入，维持目标价维持目标价 USD25.7/HKD40.0）注册性临床注册性临床结果结果验证产品差异化竞争优势验证产品差异化竞争优势 近期公司公布了爱优特在两项大适应症中的 III 期研究结果，均为患病人群较大、标准治疗方案较有限、竞争格局

32、较好的适应症。我们认为，这些结果再次验证爱优特在靶点抑制选择性和临床疗效上的差异化特性。单药治疗三线以上结直肠癌的单药治疗三线以上结直肠癌的全球全球多中心多中心 III 期试验期试验 FRESCO-2：公司此前宣布该试验达到 OS 主要终点，并于九月 ESMO 年会上正式公布了具体数据：试验组 vs.对照组，中位随访=11 个月，主要终点 mOS=7.4 vs.4.8 个月（HR=0.66，p0.001），关键次要终点 mPFS=3.7 vs.1.8 个月（HR=0.32，p0.001），DCR=55.5%vs.16.1%。我们预计公司将于 1H23完成向欧美机构提交 NDA，并于 2024

33、年获批。单药治疗单药治疗二线胃癌的中国二线胃癌的中国 III 期试验期试验 FRUTIGA：该双终点试验达到了其中一个主要终点，即 PFS 取得有统计学和临床意义的获益。另一主要终点 OS 未取得统计学显著性，但 mOS 仍有数值改善。值得注意的是，目目前在国内获批用于二线胃癌治疗的雷莫西尤单抗在中国桥接试验前在国内获批用于二线胃癌治疗的雷莫西尤单抗在中国桥接试验（RAINBOW-Asia）中同样未在）中同样未在 OS 上获得统计学优效上获得统计学优效。ORR、DCR、DoR等关键次要终点均获得具有统计学意义的改善。试验数据将于明年的一项学术会议上发布，我们建议持续关注 PFS 和 OS 的具

34、体数值和 HR 值。战略调整或加速战略调整或加速盈亏平衡盈亏平衡 公司近期宣布调整其研发策略，未来将专注于取得后期管线监管批准，特别是爱优特的全球注册，而某些早期研究不会再被优先考虑内部开发、某些其他项目将会考虑外部合作机会。具体来看，有望于 2023-25 年完成注册临床试验、提交上市申请的临床项目（包括 6 个创新药的 13 项注册性研究）将成为这一新战略下的重心。我们认为：1）考虑到公司管线资产较丰富，该战略调整对整体管线开发负面影响有限，且能在长期内帮助公司聚焦成功率最高、商业化潜力最大的临床项目，提升研发投入回报率提升研发投入回报率；2）未来研发开支或低于我们和市场的预期，公司有望于

35、公司有望于 2-3 年内达到盈亏平衡年内达到盈亏平衡。催化剂丰富，维持“买入”评级和目标价催化剂丰富，维持“买入”评级和目标价 对标其他头部生物科技公司，我们认为和黄仍被明显低估，且 2023 年有诸多重磅催化剂，包括：1）三大已上市产品的后续销售放量；2）在欧美提交呋喹替尼首个 NDA；3）呋喹替尼和索凡替尼更多 PD-1 联用数据公布；4）PI3K 抑制剂和 Syk 抑制剂在国内提交首个 NDA。因此，我们对和黄美股和港股维持“买入”评级和 USD25.7/HKD40.0 的目标价。2022-11-22 10 图表图表 14：SPDBI 目标价：和黄医药（目标价：和黄医药（HCM.US）资

36、料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 15：SPDBI 目标价：和黄医药（目标价：和黄医药（13.HK）资料来源：Bloomberg、浦银国际 36.740.00070809006/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/23和黄医药（13.HK）股价买入持有卖出(港元)25.723.505540455001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23和黄医药（HCM.U

37、S）股价买入持有卖出(美元)2022-11-22 11 康诺亚康诺亚（2162.HK，买入，买入，上调目标价至上调目标价至 HKD69.0）自研实力突出，主打产品即将进入国内注册阶段自研实力突出，主打产品即将进入国内注册阶段 我们继续看好公司强大的自研实力和差异化明显的产品管线对公司长期成长潜力的贡献。根据我们的调研，近期在国内上市的自免领域创新药销售表现优异，如康诺亚 CM310 的主要竞品达必妥的 2022 全年（上市后第二个完整年度）销售有望达到 20 亿元，而 CM310 有望成为达必妥之后的第二款上市且疗效更优的 IL-4R 单抗。因此，我们对公司管线资产的长期销售表现有更强的信心。

38、公司在 2023 年有以下催化剂值得重点关注，涉及核心产品 CM310 的多项注册性研究进展：CM310（IL-4R）：）：1）治疗特应性皮炎（AD）的国内 III 期临床有望近期完成入组，1H23 完成完成试验后试验后提交上市申请提交上市申请；2）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）完成国内III期临床（2H23）；3）哮喘适应症进入III期（1H23），并有望获得合作伙伴石药集团支付的里程碑付款；4）继续寻找海外合继续寻找海外合作伙伴作伙伴，在重度 AD、过敏性鼻炎（达必妥在该适应症上开发失败）等适应症的全球开发上进行探索。达必妥将在今年医保谈判中争取续约，考虑到新增儿童 AD 适应症竞争格

39、局较好，我们预计降价幅度或将有限；而此次谈判价格也可能成为 CM310 上市定价和后续医保谈判的参考标准。CM326（TSLP）：）：治疗 AD 的 Ib/IIa 期临床于 7 月末完成入组，观察 24 周后有望于 1Q23 完成。值得注意的是，由阿斯利康和安进联合开发的全球首创 TSLP 单抗 tezepelumab 在 AD 上研发失败，如果 CM326 成功，有望成为这一适应症上的同类首创。治疗 CRSwNP 的 Ib/IIa 期试验也已启动入组。其他产品和产能建设其他产品和产能建设：1）CMG901（Claudin 18.2 ADC）剂量爬坡和剂量扩展阶段数据读出（包括胃癌和胰腺癌，1

40、H23）；2）CM338（MASP-2）启动针对 IgA 肾病的剂量拓展阶段研究（2022 年底）；3）16,000L 新产能投入运营（2022 年底）。财务预测与估值财务预测与估值 我们下调了 2023-24E 公司收入预测，主要反映了更新后的 CM310 上市时间预测（2024 年 vs.原先预测 2023 年）。但由于初始销售体量较小，短期内收入预测下调对整体公司估值影响有限。根据近期临床进展和更新后的数据读出时间线，我们上调了 CM310、CM326 的 PoS、上调了 PoS 调整销售峰值预测约 30%至 49 亿/15 亿元。此外，考虑到公司 16,000L 产能即将于 2022年

41、底正式投产，后续投资节奏或将放缓，我们下调了短期内资本开支预测。2022-11-22 12 根据调整后的财务预测，我们得出康诺亚目标价 HKD69.0/股，对应 193 亿港元目标市值。对比荣昌生物、康方生物、诺诚健华等 1.5 线生物科技公司的当前市值，我们认为该目标估值合理。图表图表 16：2022E-2024E 财务预测变动财务预测变动 2022E 2023E 2024E 百万人民币百万人民币 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 新预测新预测 前预测前预测 变动变动 营业收入 133 133 0%100 150 -33%245 500 -51%毛利

42、润 113 113 0%84 127 -33%196 422 -54%归母净利润（亏损）-364 -394 NA-531 -506 NA-695 -614 NA 资料来源：浦银国际预测 图表图表 17：康诺亚财务预测及康诺亚财务预测及估值估值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入营业收入 100 245 720 1,366 2,315 3,404 4,617 5,702 6,669 7,459 7,741 同比变动-25%145%194%90%69%47%36%23%1

43、7%12%4%EBIT(559)(700)(648)(439)(39)698 1,506 2,205 2,848 3,410 3,632 EBIT*(1-所得税率)(475)(595)(551)(373)(33)593 1,280 1,875 2,421 2,899 3,087 加:折旧与摊销 41 62 81 93 99 99 99 100 101 103 105 减:营运资金增加/（减少）(37)15(222)179 148 144 16(39)(19)31 10 减:资本开支(250)(250)(200)(160)(96)(101)(106)(111)(117)(123)(129)FCF

44、F(721)(768)(891)(262)118 735 1,290 1,824 2,386 2,910 3,074 FCFF 现值合计(2023-2032E 加总)2,977 WACC&永续增长率核心假设永续增长率核心假设 rNPV 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 2,977%债权 20.0%终值 39,133%股权 80.0%终值现值 13,671 债权成本债权成本 企业价值企业价值(EV)16,648 债权成本 5.0%(-)负债-税率 15.0%(+)现金及等价物 130 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益-股权成本股权成本 股权价值股权价值 16,779

45、 无风险收益率 3.0%发行在外总股数(百万股)280 Beta 1.4 每股价值每股价值(人民币元人民币元)60.0 市场风险溢价 7.0%RMB/HKD 1.15 股权成本 12.8%每股价值每股价值(港港币元币元)69.0 WACC 11.1%永续增长率 3.0%资料来源：浦银国际 2022-11-22 13 图表图表 18：SPDBI 目标价：康诺亚目标价：康诺亚 资料来源：Bloomberg、浦银国际 44.569.000708007/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23康诺亚股价买入

46、持有卖出(港元)2022-11-22 14 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 19：康诺亚康诺亚市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 20：康诺亚康诺亚 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：目标价：82.0 港元（概率；港元（概率；30%）目标价：目标价：43.0 港元（概率；港元（概率；20%）2021-24E 收入 CAGR 高于 75%；CM310 峰值销售额超过 45 亿人民币；CM326 峰值销售

47、超过 15 亿人民币；2021-24E 毛利率均高于 90%；管线药物研发进度快于预期。2021-24E 收入 CAGR 低于 60%；CM310 峰值销售额低于 32 亿人民币；CM326 峰值销售低于 7 亿人民币；2021-24E 毛利率均低于 80%；管线药物研发进度慢于预期 在研管线研发失败。资料来源：浦银国际 2022-11-22 15 图表图表 21：港股生物科技企业估值表：港股生物科技企业估值表 代码代码 公司名称公司名称 股价股价(港币港币)市值市值(港币百万港币百万)过去过去 1 个月个月股价变动股价变动（%）年初至今年初至今股价变动股价变动（%）12 个月滚动远期个月滚动

48、远期市销率（市销率（x）市销率市销率（x）收入同比变动收入同比变动（%）现值现值 3 年均值年均值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 6160 HK 百济神州 120.9 179,012 22.5-24.9 10.4 22.9 14.9 10.0 7.8 NA 48.3 28.8 1877 HK 君实生物 36.6 61,731 45.2-36.9 15.9 17.7 28.3 15.1 10.1-51.8 87.1 49.6 1801 HK 信达生物 31.4 48,041 3.8-35 6.2 13.9 8.1 6.0 4.6 20.2 33.5 30

49、.2 6185 HK 康希诺 118 45,683 148.7-34.5 22.3 14.9 33.9 21.4 13.9 NA 58.2 54.7 9995 HK 荣昌生物 52.5 40,854 12.5-32.6 22.9 58.7 42.1 21.7 14.3-40.9 93.8 52.1 9926 HK 康方生物 35.1 29,479 13.1 3.1 14 36.4 27.5 13.2 8.3 314.5 108.9 59.7 9688 HK 再鼎医药 26.4 25,799 22-47.9 9.1 42.6 14.7 8.7 4.6 51.8 68.7 89.9 9969 HK

50、 诺诚健华 11.7 21,809 23-23.5 14.8 61.1 32.9 13.9 9.6-45.1 137.1 45 2162 HK 康诺亚 54.3 15,176 43.1 57.2 159.6 83.4 126.3 164.8 71.7 1-23.4 129.9 6606 HK 诺辉健康 21.3 9,136 28.3-3.8 7.5 35.8 13.3 7.1 4.4 166.7 87.4 61.1 2171 HK 科济药业 14.7 8,411 8.5-46.4 131.1 321.3 437.5 120.9 21.9-38 261.8 451.3 9966 HK 康宁杰瑞

51、8.7 8,137 40.1-36.3 19.9 930.7 34.6 18.9 7.1 41.8 82.7 166.1 2137 HK 腾盛博药 9.2 6,686 60.3-72 2.5 4.5 6.5 2.4 3.2 NA 177.7-26.2 2696 HK 复宏汉霖 11.6 6,305-13.2-47.4 1.5 11.2 1.9 1.5 1.2 79.3 27.9 20.7 9939 HK 开拓药业 14.6 5,966 16.2 19 3.5 46.1 52.3 3.2 3 171.5 1,549.80 7.4 1477 HK 欧康维视 8.4 5,633-11.8-52.1

52、10.4 77.8 32.1 9.7 3.7 172.5 232.5 158.3 6855 HK 亚盛医药 18.0 4,762 14.2-36.2 8.8 329.4 18 8.3 3 708.6 116.5 173.3 2616 HK 基石药业 3.7 4,428-3.6-55.1 3.6 28.2 7.9 3.4 2.3 97.8 130.7 46.1 1672 HK 歌礼制药 3.4 3,718 47.4 4 15.8 15.8 26.3 15.1 10 56.6 74.4 51.7 1952 HK 云顶新耀 11.7 3,589 75.1-66.4 4.2 165.3 3.5 4.3

53、 2.3 NA-18.7 89.2 1167 HK 加科思 4.6 3,572 11.6-68.1 15.5 18.3 20.2 15 11.8-1.4 34.1 27 2552 HK 华领医药 3.0 3,135 26.9-21.6 10 16.3 12.6 9.8 2.5 NA 28.8 294.9 6996 HK 德琪医药 4.2 2,756 19.5-57.5 4.5 92.6 13.2 4.2 2 532.6 215.1 109.4 6978 HK 永泰生物 5.1 2,614 10-69.8 NA NA NA NA NA NA NA NA 2256 HK 和誉开曼 3.3 2,31

54、6 13-63.7 69.6 351.9 136.9 65.7 100.5-31.2 108.3-34.6 3681 HK 中国抗体 1.9 1,977 4.9-33.2 NA NA NA NA NA NA NA NA 2126 HK 药明巨诺 4.5 1,841 36.6-66.7 3.4 22.2 9.1 3.2 1.6 452.7 185.2 103.7 1875 HK 东曜药业 2.3 1,722-13.5-47.3 2.9 7 4.2 2.8 2.2 384.8 46.5 29.5 2181 HK 迈博药业 0.4 1,650-4.8-60 NA NA NA NA NA NA NA

55、NA 6622 HK 兆科眼科 2.5 1,339 7.9-56.7 9.1 39.6 34.4 8.3 1.8 NA 312.8 372.6 6998 HK 嘉和生物 2.5 1,257 32.4-64.9 12.2 24.6 104.9 11.1 NA NA 847.4 NA 2142 HK 和铂医药 1.6 1,244 40.9-79.1 1.7 30.4 2.4 1.6 1 1,351.30 48 54 市值加权平均市值加权平均 18.5 51.5 31.1 18.0 10.4 E=Bloomberg 一致预期；资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至 2022 年 11 月

56、21 日 2022-11-22 16 图表图表 22：SPDBI 医疗行业覆盖公司医疗行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC)评级评级 目标价目标价(LC)评级及目标价发布日期评级及目标价发布日期 行业行业 2359 HK Equity 药明康德 82.1 买入 86.0 2022 年 10 月 27 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 85.5 买入 97.0 2022 年 10 月 27 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 44.8 买入 59.0 2022 年 10 月 31 日 CRO/CDMO 300759 C

57、H Equity 康龙化成 69.0 买入 67.0 2022 年 10 月 31 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 50.8 买入 88.0 2022 年 9 月 15 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 5.6 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 19.1 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 11.7 买入 25.6 2022 年 8 月 17 日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 52.5 买入

58、82.0 2022 年 8 月 31 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 26.4 买入 53.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 2.5 买入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 154.3 买入 251.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 120.9 买入 150.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 127.2 买入 148.0 2022 年 8 月 11 日 生物

59、科技 1801 HK Equity 信达生物 31.4 买入 55.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 35.1 买入 45.0 2022 年 11 月 22 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 5.3 买入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 11.7 买入 18.8 2022 年 11 月 22 日 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 8.7 买入 10.8 2022 年 7 月 27 日 生物科技 13.HK Equity 和黄医药 17.1 买入 4

60、0.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 13.2 买入 25.7 2022 年 8 月 11 日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 54.3 买入 69.0 2022 年 11 月 22 日 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 11.6 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 3.7 持有 5.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 18.0 买入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2256.HK

61、Equity 和誉 3.3 买入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 1.6 买入 6.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 4.2 买入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 2.5 买入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.4 买入 6.15 2022 年 11 月 7 日 制药 300760 CH Equity 迈瑞医疗 325.0 买入 420.0 2022 年 10 月

62、31 日 医疗器械 2325 HK Equity 云康集团 15.3 买入 23.8 2022 年 11 月 7 日 ICL 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 11 月 21 日港股收盘价。2022-11-22 17 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”

63、）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的

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65、董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任

66、何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(

67、FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、

68、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-11-22 18 评级定义评级定义 证券评级定

69、义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以

70、独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼