1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航空机场航空机场 2022 年年 11 月月 29 日日 航空行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）数据透视：海外航司恢复数据透视：海外航司恢复节奏节奏的背后的背后 航空复苏之路系列航空复苏之路系列研究（研究（八八）本篇为航空复苏之路系列第八篇，我们通过复盘海外航空本篇为航空复苏之路系列第八篇，我们通过复盘海外航空恢复节奏恢复节奏，观察其观察其中的启示意义中的启示意义。美国篇：美国篇：1）出行限制消除后，客流呈现了

2、典型的）出行限制消除后，客流呈现了典型的 V 型反转型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前美国国内航空运输旅客量基本达到 19 年持平水平。2）国内）国内恢复快于先于国际：恢复快于先于国际：21 年 3 月-5 月，历时不到 3 月，国内较 19 年恢复比例从30%提至 80%，国际恢复集中在 21 年 11 月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从 40%提至 100%；亚太线从 10%提至 50%。3）我们分我们分析，析，限制取消后，需求未明显超限制取消后，需求未明显超出出疫情前水平的原因：疫情前水平的原因：a）人员缺口/运力缺口保障能力不足拖累了部分需求；b）国际线仍受亚太区

3、拖累。4）航司数据）航司数据看：看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升当客座率提升后，价格出现大幅提升。亚洲篇：亚洲篇：国内整体恢复快于国际，国际国内整体恢复快于国际，国际航线中航线中欧美线节奏更快欧美线节奏更快。观察日、韩、新加坡等国以及中国香港地区等恢复进展，发现：1）政策）政策调整调整可有效拉动国可有效拉动国际需求。际需求。通常在调整后 2-3 个月，实现一定比例的修复。分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。2）亚洲部分国家）亚洲部分国家/地区，在地区，在放开放开半年后，半年后，国际线仍仅恢复不足国际线仍仅恢复不足 5 成，成，我们分析我们分析原因之

4、一原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。3）参考日韩双边）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，恢复节奏较之前会有所加速。欧洲篇欧洲篇：自：自 21 年年 7 月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复。洲际航线中，跨大西洋线恢复领先。对应航司端表现，21Q3 始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。我们认为，欧洲市场 21 年上半年的恢复情况与亚洲 22 年上

5、半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在 21 年 7 月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。以此判断，区域之间的恢复，两地以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。的政策一致性是重要的因素之一。整体整体启示：启示：1）从多地恢复进程看，国内）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期；2）亚洲区对全球恢复仍）亚洲区对全球恢复仍有拖累；有拖累；3）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。）政策调整时间窗口匹配时，需求

6、恢复更为迅速。后续在全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续国际线的修复节奏预计较之前将提速。4）客座率提）客座率提升时，票价弹性有望展现。升时，票价弹性有望展现。5）我国民航与海外的或有差异：我国民航与海外的或有差异：我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显；近年来我国价格市场化持续推进，对应未来一旦反转后呈现的价格弹性预期将超过海外。投资建议：投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。会是时间的朋友。我们在

7、前篇报告中定义本轮行情：经典困境反转，价格弹经典困境反转，价格弹性是核心驱动性是核心驱动。我们预计本轮特征：高度更高、持续更久。高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。2）精选标的）精选标的。中国国航：中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 200 亿+；春秋航空：春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：华夏航空：我们在 10 月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在

8、10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。风险提示风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 联系人：黄文鹤联系人：黄文鹤 电话： 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)12 0.

9、00 总市值(亿元)6,790.22 0.77 流通市值(亿元)4,678.53 0.71 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.6%4.4%-0.2%相对表现-6.6%9.6%22.7%相关研究报相关研究报告告 航空行业 2022 年 10 月数据点评：整体业务量同比下滑，国际线修复明显；近期政策端持续优化，强调行业困境反转投资机会 2022-11-15 如何定义本轮航空股行情航空复苏之路系列研究（七）2022-11-13 航空行业 2022 年 8 月数据点评：各航司经营数据同比提升明显，环比略有下降；关注国际航线优化预期下的投资机会 2022-09-17 -28%-

10、11%7%24%21/1122/0222/0422/0722/0922/112021-11-292022-11-28航空机场沪深300华创证券研究华创证券研究所所 航空行业深度研究报告航空行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇为航空复苏之路系列第八篇，我们通过复盘海外航空本篇为航空复苏之路系列第八篇，我们通过复盘海外航空恢复节奏恢复节奏，观察其观察其中的启示意义。中的启示意义。美国篇：美国篇：1）出行限制消除后，客流呈现了典型的 V 型反转，期间虽有反复，但相对

11、可控，当前内航运输旅客量基本持平 19 年水平。2）国内恢复快于先于国际：21 年 3 月-5 月，历时不到 3 月，国内较 19 年恢复比例从 30%提至80%，国际恢复集中在 21 年 11 月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从 40%提至 100%；亚太线从 10%提至 50%。3）限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因：a）人员的缺口保障能力不足拖累了部分需求；b）国际线仍受亚太区拖累。4）航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。亚洲篇：亚洲篇：国内整体恢复快于国际，国际分区域看，欧美线节奏更快。观察日、韩、新加坡、中国香港等多地恢

12、复进展，发现：1）政策放松，可有效拉动国际需求。通常在放松后 2-3 个月，可实现一定比例的修复。而具体分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。2）亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足 5 成，原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。3）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，推测若有新的国家/地区开放，恢复节奏较之前会有所加速。欧洲篇：欧洲篇：自 21 年 7 月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复。洲际航线中，跨大西洋线恢

13、复领先。对应航司端表现，21Q3 始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。我们认为，欧洲市场 21 年上半年的恢复情况与亚洲 22 年上半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在 21 年 7 月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。启示总结：启示总结：1）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策放松，且有一定爬坡期；2）亚洲区对全球恢复仍有拖累；3）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。而展望后续，

14、我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响逐步减弱，国际线的修复节奏预计较之前有望提速。4）客座率提升时，票价弹性有望展现。投资逻辑投资逻辑 再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 200 亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在 10 月发布百页深度研究，聚焦支线航

15、空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。2YaXuZoU9YoWtQ6M9RbRsQoOtRoMeRrQqRiNnOnN6MmMwPMYtQoMNZsPtN 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、美国篇：如何理解美国航空业的恢复表现？一、美国篇：如何理解美国航空业的恢复表现？.7（一）基本面：客流 V 型恢复、航班量慢于旅客量恢复.7 1、行业需求：V 型恢复，当前美国航司旅客量基本与 19 年持平.7 2、航班量慢于旅客量恢复，

16、行业客座率、票价超 19 年同期.8（二）市场疑虑：为何在限制取消后，需求未明显超出疫情前水平？.9 1、供给端：人员缺口/运力缺口保障能力不足拖累部分需求.9 2、国际线方面：仍受亚太区拖累.10（三）上市航司表现：逐季修复，Q2 起连续两个季度盈利.11 1、航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快.11 2、财务表现：22Q2 起各航司收入超 19 年同期，调整后均实现盈利.13（四）股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益.14 1、预期阶段：超额收益明显.14 2、业绩兑现阶段：因尚未回到 19 年水平，股价弱于市场.15（五）美国市场的启示.15 二、亚洲篇：多地陆续开放后航空业

17、复苏二、亚洲篇：多地陆续开放后航空业复苏如何？如何？.17（一）行业层面：国内整体恢复快于国际，国际分区域看，欧美线节奏更快.17 1、日本：9 月国内旅客量恢复至 8 成，国际旅客量恢复至 35%.17 2、韩国：10 月国内民航旅客超 19 年同期，国际航空恢复至 4 成.20 3、新加坡：9 月航空旅客量恢复至 7 成，北美旅客已超 19 年水平.22 4、中国香港地区：10 月国泰航空 RPK 恢复约 2 成，欧美区恢复较快.23 5、印度：航空旅客量恢复至 9 成.24 6、泰国：国内旅客恢复至 8 成，国际旅客恢复至 5 成.26（二）航司层面：经营逐季修复，22Q2 新航、全日空

18、净利润均转正.27 1、经营数据：业务量逐季恢复，新航、亚航单位票价超过 19 年.27 2、财务表现：22Q2 新航、全日空净利润均转正.29（三）亚洲市场恢复的启示.30 三、欧洲篇：限制解除后恢复几何？三、欧洲篇：限制解除后恢复几何？.32（一）行业表现：航班量恢复近 9 成，欧洲内恢复快于跨洲航线.32 1、自 21 年 7 月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复.32 2、洲际航线中，跨大西洋线恢复领先.32（二）航司层面：21Q3 始，经营数据加速修复；22Q2 净利润转正.33 1、经营数据：21Q3 始，航司加速修复.33 2、财务表现：22Q2 净利润转正.34 航空航空行业

19、深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 （三）欧洲市场恢复的启示.34 四、海外恢复启示总结四、海外恢复启示总结.36 1、国内恢复较快，国际须有爬坡期.36 2、亚洲区对全球恢复仍有拖累.37 3、政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速.37 4、我国民航业与海外的或有差异.38 五、五、投资建议及风险提示投资建议及风险提示.39 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 A4A 成员航司周度旅客量恢复情况.7 图

20、表 2 22 年 A4A 成员航司航班量恢复进展.8 图表 3 A4A 成员航司周度国内客座率表现.8 图表 4 A4A 成员航司周度国际客座率表现.9 图表 5 行业票价对比 19 年水平.9 图表 6 美国客运航司从业人员数量.10 图表 7 美国客运航司机队规模.10 图表 8 美国整体国际旅客恢复进展.11 图表 9 2019 年美国国际到达旅客分地区占比.11 图表 10 美国主要航司 RPM 较 19 年恢复（%）.12 图表 11 美国主要航司 ASM 较 19 年恢复（%）.12 图表 12 美国主要航司客座率.12 图表 13 美国主要航司客英里收益（美分）.13 图表 14

21、 美国主要航司座英里客运收入（美分）.13 图表 15 各航司收入较 19 年水平（%）.13 图表 16 美国主要航司净利润（百万美元）.14 图表 17 美国主要航司经调整净利（百万美元）.14 图表 18 美国航空股股价走势.15 图表 19 达美航空历史座收、客座率（美分，%）.16 图表 20 美西南历史座收、客座率（美分，%）.16 图表 21 美国航空股股价走势（美元）.16 图表 22 日本国内国际旅客量占比.17 图表 23 日本国内及国际航空旅客运输量较 19 年同期（%）.18 图表 24 日本国内及国际航班客座率.18 图表 25 日本 2019 年国际航线分区域占比.

22、19 图表 26 日本全球各地区国际航空旅客运输量较 19 年同期（%）.19 图表 27 全日空月度 RPK 较 19 年恢复程度（%）.20 图表 28 全日空月度 ASK 较 19 年恢复程度（%）.20 图表 29 全日空月度客座率（%）.20 图表 30 韩国国内国际旅客量占比.21 图表 31 韩国国内及国际航空旅客人数较 19 年同期（%）.21 图表 32 仁川国际机场分地区国际旅客人数较 19 年同期（%）.22 图表 33 新加坡航空国际旅客较 19 年同期（%）.23 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

23、1210 号 6 图表 34 国泰航空全球各地区 RPK 较 19 年同期（%）.24 图表 35 印度国内国际旅客量占比.24 图表 36 印度内航旅客吞吐量较 19 年同期（%）.25 图表 37 印度内航分地区国际航空旅客人数较 19 年同期（%）.25 图表 38 泰国国内国际旅客量占比.26 图表 39 泰国国际及国内旅客吞吐量较 19 年同期（%）.27 图表 40 亚洲航司 RPK 较 19 年恢复（%）.28 图表 41 亚洲航司 ASK 较 19 年恢复（%）.28 图表 42 亚洲航司客座率情况（%）.28 图表 43 亚洲航司客公里收益（日元，新分，令吉特分币）.29 图

24、表 44 亚洲航司座公里收益（日元，新分，令吉特分币）.29 图表 45 亚洲航司客运收入较 19 年恢复（%）.29 图表 46 亚洲航司分季度净利润（十亿日元，千万新元，千万令吉特）.30 图表 47 2019 年国际旅客中亚洲占比.31 图表 48 欧洲航班量恢复进展.32 图表 49 细分市场航班量.33 图表 50 欧洲航司 RPK 较 19 年恢复（%）.33 图表 51 欧洲航司 ASK 较 19 年恢复（%）.33 图表 52 欧洲航司客座率（%）.34 图表 53 欧洲航司净利润（百万欧元）.34 图表 54 2019 年各国国际航线旅客量占比.38 航空航空行业深度研究报告

25、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、美国篇：如何理解美国航空业的美国篇：如何理解美国航空业的恢复表现恢复表现？（一）（一）基本面：客流基本面：客流 V 型恢复、航型恢复、航班量慢于旅客量恢复班量慢于旅客量恢复 1、行业需求：行业需求：V 型恢复，当前美国航司旅客量基本型恢复，当前美国航司旅客量基本与与 19 年年持平持平 2020 年 2 月，美国民航业旅客量跌至谷底，不足 2019 年的 5%；同年 4 月，特朗普宣布分阶段重启美国经济指导方针后，5 月，各州陆续进入重启的第一、二阶段，部分地区商业重新开放，旅客量开始逐步

26、恢复。21 年年 5 月，美国国内、月，美国国内、拉拉美地区旅客量已经恢复至美地区旅客量已经恢复至 19 年年 8 成成，墨西哥超过 19 年同期。而其他国际航线恢复仍处于较低水平，如跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大航线，其中跨大西洋线旅客为 19 年 40%，跨太平洋和加拿大线仅为 10%。21 年年 11 月月 8 日美国解除国际旅行禁令日美国解除国际旅行禁令；22 年年 6 月，美国进一步取消行前核酸阴性证明要求月，美国进一步取消行前核酸阴性证明要求，国际旅客持续恢复。恢复节奏看，呈现了典型的恢复节奏看，呈现了典型的 V 型反转，期间虽有反复，但相对可控型反转，期间虽有反复，但相对可控

27、：其中美国国内及周边地区恢复较其中美国国内及周边地区恢复较快快，在 21 年 1 月，美国国内疫情加剧、死亡病例新高后，2 月出行回落至阶段性低点，但在 3 月疫苗接种率超过 20%后，国内以及周边拉美、墨西哥迅速恢复，到 5 月中下旬，历时历时不到不到 3 个月个月，国内已经恢复至近 8 成，拉美线恢复至 8 成，墨西哥超过 19 年 20%。而国际线，则是在 21 年 11 月，开放国际旅客入境后，开始明显提升，从 21 年 11 月到22 年 6 月，半年左右时间，跨大西洋线恢复程度从半年左右时间，跨大西洋线恢复程度从 40%提至提至 100%，加拿大从 20%提至80%，仅亚洲线相对较

28、慢。图表图表 1 A4A 成员航司周度旅客量恢复情况成员航司周度旅客量恢复情况 资料来源：A4A，华创证券 根据 Airlines for American（A4A）最新数据，22 年 11 月 14-20 日，A4A 成员航司（涵盖大部分美国航司）的旅客运输量仅低于旅客运输量仅低于 19 年同期年同期 0.2%，其中国内旅客国内旅客基本持平 19 年，国际旅客方面，国际旅客方面，墨西哥地区超过 19 年近 25%，拉美线和跨大西洋线超出 19 年同期 10%，加拿大线恢复至近 70%，跨太平洋线恢复相对较低，为 19 年同期的 50%。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创

29、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2、航班量慢于旅客量恢复，行业客座率航班量慢于旅客量恢复，行业客座率、票价、票价超超 19 年同期年同期 22 年 11 月 14-20 日，A4A 成员航司整体航班量恢复至 19 年 85%，慢于旅客量恢复程度。图表图表 2 22 年年 A4A 成员航司航班量恢复进展成员航司航班量恢复进展 资料来源：A4A，华创证券 对应客座率整体超过对应客座率整体超过 19 年水平：年水平：国内客座率自 22 年 3 月起高于 19 年水平，6 月暑运一度超过 90%。最新 11 月国内客座率约 85%，超出 19 年 5 个百分点。国际客

30、座率自年初开始持续提升，暑运期间整体在 90%附近，跨大西洋线接近 95%。图表图表 3 A4A 成员航司周度国内客座率表现成员航司周度国内客座率表现 资料来源：A4A，华创证券 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 A4A 成员航司周度国际客座率表现成员航司周度国际客座率表现 资料来源：A4A，华创证券 行业票价行业票价：高出高出 19 年近年近 2 成成 受客座率推动，年初以来，票价较 19 年增幅持续扩大，5 月达到峰值，超出 19 年 28%，当前行业票价超过 19 年同期 20%。图表图

31、表 5 行业票价对比行业票价对比 19 年水平年水平 资料来源：A4A，华创证券 （二）（二）市场疑虑：市场疑虑：为何在限制取消后，需求未明显超出疫情前水平？为何在限制取消后，需求未明显超出疫情前水平？市场对于美国市场放开较长时间，但需求仍未恢复至明显超过 19 年同期水平，存在一定的疑虑，我们认为可以从两个维度分析。1、供给端：供给端：人员缺口人员缺口/运力缺口运力缺口保障能力不足拖累部分需求保障能力不足拖累部分需求 2020 年 2 月，美国民航业从业人员共 45.82 万人，疫情后人员流失严重，到 20 年 11 月，行业人员降至 1986 年以来最低点，仅 36.45 万人。尽管后续逐

32、步恢复，但从业人员较之前仍有减少，直到 22 年 9 月，才恢复至 20 年 2 月水平。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 考虑疫情后干扰因素增多，我们认为平均单员工的实际保障能力较疫情前是有所减弱的。考虑疫情后干扰因素增多，我们认为平均单员工的实际保障能力较疫情前是有所减弱的。反应在结果中，如前文所述，航班量反应在结果中，如前文所述，航班量 85%的恢复，慢于旅客量修复。的恢复，慢于旅客量修复。此外，运力供给较此外，运力供给较 19 年也仍有差距，年也仍有差距，疫情后美国民航业出清了大量的老旧机型，20

33、20年行业客运机队较 19 年净减少 1109 架，2021 年开始新增，截止 22 年 10 月，全行业客运机队 5537 架，仍低于 19 年末 4%。对于航空来说，存在一定的供给催生需求的属性。对于航空来说，存在一定的供给催生需求的属性。因此我们认为，人员缺口因此我们认为，人员缺口/运力缺口运力缺口保障能力不足拖累了部分需求。保障能力不足拖累了部分需求。图表图表 6 美国客运航司从业人员数量美国客运航司从业人员数量 资料来源：A4A，华创证券 图表图表 7 美国客运航司机队规模美国客运航司机队规模 资料来源：A4A，华创证券 2、国际线方面：仍受亚太区拖累国际线方面：仍受亚太区拖累 22

34、 年 10 月全美国际旅客量（含内外航司）恢复至 19 年 87%。其中美国居民国际出发人次已基本持平疫情前，非美国居民非美国居民国际国际到达量恢复为到达量恢复为 76%。3733773635495307390458004000500060007000201920202021Oct-22支线机窄体机宽体机 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 美国整体国际旅客恢复进展美国整体国际旅客恢复进展 资料来源：A4A，华创证券 我们拆分我

35、们拆分 2019 年美国国际到达旅客年美国国际到达旅客分地区来源分地区来源，亚洲区占比，亚洲区占比 17.8%，而参考前文 A4A成员航司，亚太区旅客量恢复仅 5 成。测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为 8.9 个百分点个百分点，假设亚太区恢复，美国的国际，假设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平旅客量也基本可持平 19 年水平。年水平。图表图表 9 2019 年美国国际到达旅客分地区占比年美国国际到达旅客分地区占比 资料来源：美国交通统计局，华创证券 （三）（三）上市航司表现：逐季修复，上市航司表现：逐季修复，Q2 起连续两个季度盈利起连续两个季度盈

36、利 1、航司经营数据：逐季恢复，航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快美西南恢复最快 1）各航司业务量逐季修复）各航司业务量逐季修复 RPM（收入客英里）（收入客英里）：各航司逐季恢复，其中美西南恢复程度最高，21Q3 已恢复至 19年同期 95%，22Q3 超过超过 19 年同期年同期 2%。美联航、美国航空 22Q3 分别恢复至 91%、90%，达美略低，恢复至 82%。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 ASM（可用座英里）（可用座英里）：美西南同样恢复领先，21Q3 恢复至 98%，22Q3 达到

37、100%；22Q3 美联航、美国航空分别恢复至 90%、90%，达美为 83%。图表图表 10 美国主要航司美国主要航司 RPM 较较 19 年恢复（年恢复（%）图表图表 11 美国主要航司美国主要航司 ASM 较较 19 年恢复（年恢复（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 2）旺季客座率）旺季客座率整体整体超超 19 年同期年同期 美西南 22Q3 客座率 85.4%，较 19 年提升 1.9pts；美联航 22Q3 客座率 87.3%，超过 19 年 1.2pts；美国航空 22Q3 客座率 85.3%，略低于 19 年

38、0.3pts；达美 22Q3 客座率 87.0%，较 19 年下降 1.0pts。四大航司整体客座率超过了 19 年同期。图表图表 12 美国主要航司客座率美国主要航司客座率 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 3）收益水平：受需求及油价）收益水平：受需求及油价共同共同推动，各航司单位收益已超过推动，各航司单位收益已超过 19 年年 客英里收益：客英里收益：自 21Q1 后，随着需求恢复，票价逐渐提升，22 年以来叠加油价因素，各航司客英里收入均超 19 年 2 成左右。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

39、0 号 13 22Q3：美联航、美国航空、达美、美西南客英里收益超 19 年 22%、25%、23%、8%（Q2超 19%）。座英里收益：同样提升明显。座英里收益：同样提升明显。22Q3 美联航、美国航空、达美、美西南座英里收益超 19 年 23%、25%、21%、5%（Q2超 19%）。图表图表 13 美国主要航司客英里收益（美分）美国主要航司客英里收益（美分）图表图表 14 美国主要航司座英里客运收入（美分）美国主要航司座英里客运收入（美分）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 2、财务表现：财务表现：22Q2 起各航司收入超起

40、各航司收入超 19 年同期，调整后均年同期，调整后均实现盈利实现盈利 1）票价推动，票价推动，22Q2-Q3 收入已超收入已超 19 年同期年同期 22Q2，四家航司合计旅客周转量恢复至 19 年同期 88%，而单位客公里收益平均超出 19年 20%+，推动 Q2 航司收入超 19 年同期。22Q2，美联航、美国航空、达美、美西南单季度收入分别对应 19 年的 106%、112%、114%、110%，Q3 进一步提升至 113%、113%、110%和 111%。图表图表 15 各航司收入较各航司收入较 19 年年水平水平（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 航空航空行业深度研

41、究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 2）22Q2 起，四航司起，四航司连续两个季度连续两个季度调整调整后均盈利后均盈利 21Q2 达美、美西南、美国航空扭亏，Q3 四家航企均盈利。（但期间存在大额政府补贴金额）。我们对比扣除特殊项目后的经调整净利，21Q3 达美率先扭亏为盈，21Q4 达美、美西南均盈利。22Q1，全球新一轮疫情高峰制约出行，再度亏损。22Q2-Q3，四家航司均实现经调整后正盈利。图表图表 16 美国主要航司净利润（百万美元）美国主要航司净利润（百万美元）图表图表 17 美美国主要航司经调整净利（百万美元）国

42、主要航司经调整净利（百万美元）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 （四）（四）股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益 1、预期阶段预期阶段：超额收益：超额收益明显明显 20 年 2 月疫情蔓延，美国航空股大跌，到当年 5 月最大跌幅超 7 成。20 年 4 月特朗普宣布分阶段重启美国经济，5 月各州陆续进入重启的第一、二阶段，开开放预期推动航空股底部反弹放预期推动航空股底部反弹。此后，多州疫情管控放松，恢复通道逐步确定，航空股持续走高。到 21 年 3 月，美国疫苗接种率超过 20

43、%，单日机场安检人数在 3 月创疫情后新高，出行及预订数据回升明显，行业预期 Q2 有望迎来需求的快速修复。以美西南来看，21 年 3月客座率达 73.7%，公司方面展望 Q2 将逐步恢复运力，期待于 6 月恢复至 2019 年同期的 9 成以上。业绩修复预期业绩修复预期航空股股价达疫情后高点航空股股价达疫情后高点，而美西南凭借更快的恢复，股价接近历史新高，而美西南凭借更快的恢复，股价接近历史新高，具体来看：具体来看：2020.52021.3 期间：期间：达美、美联航、美西南、美国航空涨幅分别为 1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期标普 500 涨幅 70%。航空航空行业深度研究报告行业深度

44、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 18 美国航空股股价走势美国航空股股价走势 资料来源：Wind，华创证券 2、业绩兑现阶段：因尚未回到业绩兑现阶段：因尚未回到 19 年水平，股价弱于市场年水平，股价弱于市场 21Q2 Delta 病毒在美快速扩散，美国国内旅行在 5 月后维持在 8 成附近，短期未有明显提升。股价开始出现下行。21 年末，航油价格持续上涨，22 年全年油价处于高位。此外劳工压力及通货膨胀等因素使得航司成本承压，尽管航司业绩环比季度修复，但利润仍未回到疫情前。最新 22Q3，美联航、美航、美西南、达美经调整净利

45、恢复至 19 年同期 90%，77%，48%和 62%。股价表现弱于市场。（五）（五）美国市场的启示美国市场的启示 我们研究海外市场的表现，在于作为行情推演的参考，但客观上，中美市场既有相似，但同样存在巨大的差异。1）从基本面角度看从基本面角度看相似之处：相似之处：a）美国市场的需求美国市场的需求恢复有一定的参考意义恢复有一定的参考意义，即出行限制消除后，积压的出行需求会呈现，即出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升。快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升。我国在过去个别月份也体现了同样的特征。如前文所述，我国 21 年 3-5 月行业旅客人数亦快速恢复至 19

46、 年同期的 9 成以上（国内旅客人数超过 19 年同期，4-5 月分别超过 19年同期的 8%及 5%），而在当年的 1-2 月，旅客人数仅为 19 年同期的一半左右。b）美国市场看，当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。）美国市场看，当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。2）从基本面角度看不同之处：）从基本面角度看不同之处：其一美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势其一美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此 2019 年对于美国航空业而言是景气度较高的年份（多家公司股价处于历史高位）。而对于我国而言，在2018 年中-19 年接连遭遇中美贸易摩擦

47、、“油汇双杀”、供需两弱的情形下，2019 年并非景气度高企的年份（股价同样如此）。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/1120

48、21/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11达美美联航美西南美国航空标普50020年2月，疫情开始全球蔓延，航空股大跌，到5月，航空最大跌幅超7成。20年4月特朗普宣布分阶段重启美国经济，5月各州陆续进入重启的第一、二阶段，航空股底部反弹近一倍Delta病毒在全美快速扩散，出行恢复速度略减缓 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 具体来看，疫情前，美国主要航司单位收益、客座率整体呈提升趋势：达美 2019 年

49、单位座收较 10 年提升 3 成，客座率从 83%提至 86.3%，美西南座收提升 13%，客座率从 79.3%提至 83.5%。股价表现上，两航司也在股价表现上，两航司也在 19 年年处于历史高位处于历史高位。图表图表 19 达美达美航空历史航空历史座收座收、客座率（美分，、客座率（美分，%）图表图表 20 美西南历史美西南历史座座收、客座率（美分，收、客座率（美分，%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 图表图表 21 美国航空股股价走势美国航空股股价走势（美元）（美元）资料来源：Wind，华创证券 其二美国航空业的定价是充分

50、市场化，而我国价格市场化在其二美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在 2018 年刚刚起步，尚未有机年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。遇充分展现价格弹性。3）因此在股价演绎上会存在差异。）因此在股价演绎上会存在差异。单纯拿美国航空股在疫情后的表现来套用对国内未来行情的推演，是不恰当的。但是也可以发现，美西南是美国疫后从经营数据到股价最快恢复的公司，这个层面上，与 2020 年我国低成本航空龙头春秋航空的表现则是一致。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 二、二、亚洲篇：多地陆续开放后航空业复苏

51、如何？亚洲篇：多地陆续开放后航空业复苏如何？（一）（一）行业层面：国内整体恢复快于国际，国际分区域看，欧美线节奏更快行业层面：国内整体恢复快于国际，国际分区域看，欧美线节奏更快 1、日本日本：9 月国内旅客量恢复至月国内旅客量恢复至 8 成成，国际旅客量恢复至，国际旅客量恢复至 35%疫情前，日本民航旅客量中，国内线占 8 成，国际占比近 2 成。当前国际线恢复不及国内，国际线占比 8%，国内线旅客量 92%。图表图表 22 日本国内国际旅客量占比日本国内国际旅客量占比 资料来源：日本国土交通省，华创证券 疫情后至 21 年 Q3，日本整体民航出行恢复程度较低，其中国内不足 4 成，国际不足

52、5%，到 21Q4 国内需求逐步修复，而后又受 Omicron 影响，22 年初需求再度下滑。22 年 1 月起，日本逐步放开入境隔离限制，接种疫苗的入境者隔离期由 14 天下调至 7天；4 月日本放宽团体用餐，不再限制跨地域出行，国内航空旅客量逐步恢复。6 月向部分国家放开出入境限制，恢复接收外国游客，仅接受团客，有单日人数限制；10 月进一步放宽入境限制，取消单日入境人数上限，允许个人自由行，并恢复 68 个国家和地区的短期停留免签证措施。1）观察航空旅客量恢复节奏：观察航空旅客量恢复节奏：国内快于国际；国际方面美洲区恢复程度最高。国内快于国际；国际方面美洲区恢复程度最高。2022 年 9

53、 月，日本国内定期航班共完成旅客运输量 715.9 万人次，同比增长 129%，相比2019 年同期下滑 22.8%；国际航班共完成旅客运输量 66.2 万人次，同比增长 434%，相比 2019 年同期下滑 64.6%。国内客座率 64.6%，同比增加 22.2pts，相比 2019 年同期下降 13.0 pts；国际客座率 68.2%，同比增加 45.6 pts，相比 2019 年同期下降 9.8 pts。82.0%91.9%18.0%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2022年8月国内旅客占比国际旅客占比 航空航空行业深度研究报告行业深度

54、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 23 日本国内及国际航空旅客运输量较日本国内及国际航空旅客运输量较 19 年同期（年同期（%）资料来源：日本国土交通省，华创证券 图表图表 24 日本国内及国际航班客座率日本国内及国际航班客座率 资料来源：日本国土交通省，华创证券 2）日本）日本-中国大陆地区恢复程度最低中国大陆地区恢复程度最低 国际国际分区域看，分区域看，9 月，日本月，日本-中国大陆旅客量较中国大陆旅客量较 19 年同期下降年同期下降 95.2%，恢复节奏较慢，恢复节奏较慢，而2019 年全年中国大陆旅客占比国际旅客运输量

55、的 19.1%，中国旅客的大幅下滑一定程度上影响了日本国际航班的恢复进程。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月20

56、22年9月国内旅客输送量同比19年（%）国际旅客输送量同比19年（%）2222年年1 1月月:入境旅客隔离入境旅客隔离期从期从1414天变成天变成7 7天。天。2222年年3 3-4 4月月:放宽留学生入境放宽留学生入境政策；放宽团体用餐；不限政策；放宽团体用餐；不限制跨地域出行。制跨地域出行。2222年年6 6月月:向部分国家放开出向部分国家放开出入境限制，接受团客入境。入境限制，接受团客入境。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国内客座率（%）国际客座率（%）航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

57、0 号 19 图表图表 25 日本日本 2019 年国际航线分区域占比年国际航线分区域占比 资料来源：日本国土交通省，华创证券 日本-韩国方面，5 月恢复仍不到 3%，而 6 月，韩国完全解除了隔离限制，同时日本允许接受外国游客后，韩国往返旅客量从 3%提升至 9 月的 23.9%。9 月，美洲、欧洲、亚洲（除中韩外）旅客运输量分别恢复至 19 年同期的 70.3%、42.3%、36.8%。图表图表 26 日本全球各地区国际航空旅客运输量较日本全球各地区国际航空旅客运输量较 19 年同期（年同期（%）资料来源：日本国土交通省，华创证券 3）全日空：）全日空：10 月国际业务恢复月国际业务恢复

58、5 成成 观察全日空月度数据：整体呈现逐月修复趋势，年初至今 RPK 修复速度快于 ASK，带来客座率的明显抬升。国内：国内：RPK 恢复从年初的 48%提升至 10 约的 82%，ASK 从年初 74%提至 90%；客座率从 41%提至 67.7%；国际：国际：RPK 恢复从年初的 14%提升至 10 约的 47%，ASK 从年初 35%提至 51%；客座率从 30.7%提至 70%；-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月202

59、0年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月中国大陆韩国亚洲其他地区美洲欧洲 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 27 全日空月度全日空月度 RPK 较较 19 年恢复程度（年恢复程度（%）图表图表 28 全日空月度全日

60、空月度 ASK 较较 19 年恢复程度（年恢复程度（%）资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 29 全日空月度客座率（全日空月度客座率（%）资料来源：公司官网，华创证券 2、韩国：韩国：10 月国内民航旅客超月国内民航旅客超 19 年同期，国际航空恢复至年同期，国际航空恢复至 4 成成 疫情前，韩国民航旅客量中，国内线占 42%，国际占比 58%。当前国际线占比 27%，国内线旅客量 73%。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 30 韩国国内国际旅客量占比韩国国内国

61、际旅客量占比 资料来源：韩国仁川机场官网，华创证券 韩国于 21 年 10 月宣布“与新冠共存”的防疫政策，彼时韩国国内航空旅客量已经恢复至 19 年同期的 9 成以上，但国际航空旅客量较 19 年同期下降 95.8%。在政策逐步放宽的催化下，韩国国际航空开始恢复。22 年 4 月，韩国放开入境限制，所有完成疫苗接种的旅客均可以进入韩国免除隔离，国际航空旅客量逐步回升，6 月，韩国全面解禁，未接种疫苗的入境者也无需隔离。国际旅客加速恢复。截止 22 年 10 月，韩国国际航空已恢复至 19 年同期的 4 成左右，国内航空较 19 年同期增长 10.9%。2022 年 10 月，韩国国内航班共完

62、成旅客运输量 680.8 万人次，同比增长 2.7%，相比 2019年同期增长 10.9%；国际航班共完成旅客运输量 253.6 万人次，同比增长 709.9%，相比2019 年同期下滑 65.7%。图表图表 31 韩国韩国国内及国际航空旅客国内及国际航空旅客人数较人数较 19 年同期（年同期（%）资料来源：韩国仁川机场官网，华创证券 42.3%72.9%57.7%27.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2022年10月国内旅客占比国际旅客占比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2020年1月2020年2月2020年

63、3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月国际航空旅客人数同比19年（%）国内航空旅客人数同比19年（%）2222年年6 6月：解除入境隔月：解除入境隔离，所有个人不再需要隔离，所有个人不再

64、需要隔离，无需出示疫苗接种文离，无需出示疫苗接种文件即可前往韩国。件即可前往韩国。2222年年4 4月：来自所有国家月：来自所有国家已完成疫苗接种的旅客已完成疫苗接种的旅客将被允许进入韩国。将被允许进入韩国。2121年年1010月：宣布与新冠月：宣布与新冠共存，共存，1111月入境隔离从月入境隔离从1414天缩短至天缩短至1010天。天。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 我们查看仁川国际机场（我们查看仁川国际机场（19 年国际旅客占韩国整体约年国际旅客占韩国整体约 95%）国际客分区域恢复情况：）国际客分

65、区域恢复情况：截止 22 年 10 月，韩国-中国大陆旅客量较 19 年同期下降 96.4%，恢复节奏较慢，而 2019年全年中国大陆旅客占比韩国国际旅客总数的 19.2%，中国旅客的大幅下滑拖累了韩国国际航班的恢复进程；而其他区域旅客在今年 4 月和 6 月政策持续放松后，明显恢复。10 月，美洲、欧洲、东南亚旅客运输量分别恢复至 19 年同期的 77.4%、47.4%、52.6%；而在 3 月，上述比例分别为 28.6%、11.0%和 7.6%。此外，日本在 6 月逐步解除限制后，日本旅客明显回升，6 月韩国-日本国际旅客仅恢复至 19 年的 5.2%，10 月已恢复至 43.5%，节奏较

66、快。图表图表 32 仁川国际机场分地区国际旅客仁川国际机场分地区国际旅客人数较人数较 19 年同期（年同期（%）资料来源：韩国仁川机场官网，华创证券 3、新加坡：新加坡：9 月航空旅客量恢复至月航空旅客量恢复至 7 成，北美旅客已超成，北美旅客已超 19 年水平年水平 新加坡于 21 年 6 月提出“与新冠共存”的目标，同年 8 月逐步放开经济、社交及旅游等相关限制，国际航空尤其欧美地区旅客量开始显著回升，22 年 4 月政府进一步解除聚会、访客、大型活动以及入境隔离等限制，已完成完整疫苗接种以及 12 岁以下孩童入境新加坡无须进行入境检测，也无须隔离，入境后即可自由活动。新加坡均为国际旅客。

67、新加坡均为国际旅客。在政策的催化下，截止 22 年 10 月，北美航空旅客量较北美航空旅客量较 19 年同期增长年同期增长 15.4%，大洋洲、大洋洲、欧洲及东南亚地区旅客量分别恢复至欧洲及东南亚地区旅客量分别恢复至 19 年同期的年同期的近近 9 成、成、8 成和成和 7 成，成，东亚地区恢复较为缓慢，日本及中国香港恢复至19年同期的3成及2成，中国大陆仅为19年同期的4.4%。具体来看：9月，新加坡航空旅客量为338.7万人次，同比增长1459.4%，相比2019年同期下滑37.4%；其中北美北美出入境旅客量为 9.6 万人次，同比增长 826.0%，较 19 年同期提升 15.4%；大洋

68、洲大洋洲出入境旅客 49.6 万，同比增长 2977%，较 19 年下降 13.8%；-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月202

69、2年8月2022年9月2022年10月日本中国东南亚美洲欧洲2222年年6 6月：解除入境隔月：解除入境隔离，所有个人不再需要隔离，所有个人不再需要隔离，无需出示疫苗接种文离，无需出示疫苗接种文件即可前往韩国。件即可前往韩国。2222年年4 4月：来自所有国家月：来自所有国家已完成疫苗接种的旅客已完成疫苗接种的旅客将被允许进入韩国。将被允许进入韩国。2121年年1010月：宣布与新冠月：宣布与新冠共存，共存，1111月入境隔离从月入境隔离从1414天缩短至天缩短至1010天。天。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

70、 23 欧洲欧洲出入境旅客量为 36.0 万人次，同比增长 578.8%，较 19 年同期下滑 21.3%；东南亚东南亚出入境旅客量为 156.8 万，同比增加 2460%，较 19 年下降 31.5%。东亚恢复东亚恢复程度程度较低，其中较低，其中日本日本出入境旅客量为 8.5 万人次，同比增长 909.6%，较 19 年同期下滑 69.5%；而而中国大陆中国大陆出入境旅客量为 2.6 万人次，同比增长 9.9%，较 19 年同期下滑95.6%；中国香港中国香港出入境旅客量为3.8万人次，同比增长536.8%，较19年同期下滑79.3%。图表图表 33 新加坡航空国际旅客较新加坡航空国际旅客较

71、 19 年同期（年同期（%）资料来源：新加坡民航局，华创证券 4、中国香港中国香港地区地区：10 月国泰航空月国泰航空 RPK 恢复约恢复约 2 成，欧美区恢复较快成，欧美区恢复较快 中国香港于 22 年 4 月逐步放宽入境政策，欧美地区需求随即开始回升。7 月，中国香港取消航班熔断机制，8 月入境隔离变更为“3+4”，9 月末进一步修改为“0+3”。香港地区也均为国际及地区旅客。政策放松后，欧美区需求领先恢复，10 月 RPK 已恢复至 19 年同期的 3 成左右，中国大陆地区仍不足 19 年同期的 1 成。具体来看：2022 年 10 月，国泰航空共载运乘客 40.1 万人次，同比增长 4

72、24.5%，较 19 年同期下滑85.4%。收入客公里为 2.12 百万人公里，同比增长 416.6%，较 19 年同期下滑 80.1%；其中中国内地中国内地为 4.56 万人公里，同比增长 36.3%，较 19 年同期下滑 92.3%；东南亚地区东南亚地区为 19.76 万人公里，同比增长 652.5%，较 19 年同期下滑 85.3%；北美地区北美地区为 71.50 万人公里，同比增长 438.5%，较 19 年同期下滑 73.6%；欧洲地区欧洲地区为 58.44 万人公里，同比增长 211.7%，较 19 年同期下滑 77.0%。11 月，国泰航空在公告最新运力规划中提及，随着香港地区入

73、境检疫政策的调整，公司预计 2023 年底客运运力恢复至疫情前约 70%，目标在 24 年底将客运运力恢复至疫情前水平。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%中国大陆出入境旅客量同比19年中国香港出入境旅客量同比19年日本出入境旅客量同比19年东南亚出入境旅客量同比19年欧洲出入境旅客量同比19年北美出入境旅客量同比19年大洋洲出入境旅客量同比19年2121年年6 6月：提出与新冠共存的目月：提出与新冠共存的目标，政府将疫情报告重点转为标，政府将疫情报告重点转为重症与死亡率。重症与死亡率。2222年年4 4月：已完整接种疫苗者、月：已完整接种疫苗者、1212岁以下

74、孩童入境岁以下孩童入境新加坡不须进行入境检测，也不须隔离，且入境新加坡不须进行入境检测，也不须隔离，且入境新加坡后可自由活动。新加坡后可自由活动。2121年年8 8月：逐步放开经月：逐步放开经济、社交及旅游。济、社交及旅游。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 34 国泰航空全球各地区国泰航空全球各地区 RPK 较较 19 年同期（年同期（%）资料来源：国泰航空官网，华创证券 注：入境政策的数字依次表示集中隔离、居家检疫的天数。5、印度印度：航空旅客量恢复至：航空旅客量恢复至 9 成成 疫情前，印度

75、民航旅客量中，国内线占 7 成，国际线占比 3 成。当前国内线占比 74%，国际线 26%，与疫情前接近。图表图表 35 印度国内国际旅客量占比印度国内国际旅客量占比 资料来源：印度民航部，华创证券 印度于 21 年 10 月开始放宽入境政策，允许国际旅客通过包机形式进入印度旅游；11 月，对来自 99 个国家的完成全部两剂新冠疫苗接种的旅客，解除强制隔离检疫要求，22 年 3月，印度恢复正常国际客运航班商业运营；22 年 11 月，印度取消了所有相关限制，包括取消疫苗接种和核酸检测等入境要求，同时无须填写自我申报表。政策调整后，印度航空出行整体恢复节奏较快，21 年 9 月印度国内旅客量恢复

76、 6 成，12月已恢复至近 9 成，22 年初由于 Omicron 有所下滑，而在 3 月后又快速修复，Q2 基本持平 19 年水平。国际国际旅客，旅客，21 年 7 月，恢复不足 2 成，22 年 6 月国际旅客已超出 19 年同期 2%。最新 22 年 9 月数据，印度国内航班共完成旅客运输量 1040.2 万人次，同比增长 49.9%，-105%-100%-95%-90%-85%-80%-75%-70%-65%-60%中国内地RPK同比19年东南亚RPK同比19年北美洲RPK同比19年欧洲RPK同比19年2121年年2 2月月:堂食人数放堂食人数放宽，娱乐场所重开。宽，娱乐场所重开。22

77、22年年2 2月月:重点公共场重点公共场所关闭至月底，限聚所关闭至月底，限聚令收紧至令收紧至2 2人。人。2222年年4 4月月:娱乐场所重娱乐场所重开，学生复课。开，学生复课。2222年年7 7月月:取消航取消航班熔断机制。班熔断机制。2222年年8 8月月:入境入境改为改为3+43+42222年年9 9月月:入境入境改为改为0+30+369.2%73.9%30.8%26.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2022年9月国内旅客占比国际旅客占比 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

78、）1210 号 25 相比 2019 年同期下滑 9.8%；国际航班共完成旅客运输量 157.3 万人次，同比增长 99.7%，相比 2019 年同期下滑 16.4%。图表图表 36 印度印度内航内航旅客吞吐量较旅客吞吐量较 19 年同期（年同期（%）资料来源：印度民航部，华创证券 国际国际分区域看，分区域看，22Q2北美洲、大洋洲旅客人数均超过北美洲、大洋洲旅客人数均超过19年同期水平年同期水平，较19年分别增长47.0%和129.8%，自 21 年 11 月印度放宽入境隔离政策后，澳大利亚旅客人数出现快速增长，由 21Q4 的1.26 万人迅速增长至 22Q1 的 10.33 万人；22Q

79、2 亚洲、欧洲、非洲地区旅客人数均已恢复至亚洲、欧洲、非洲地区旅客人数均已恢复至 7-8 成左右，成左右，较 19 年同期下降 28.5%、23.2%、21.5%；22Q2 中国大陆旅客人数仍未出现回升，恢复进度较慢。图表图表 37 印度印度内航内航分地区国际航空旅客人数较分地区国际航空旅客人数较 19 年同期（年同期（%）资料来源：印度民航部，华创证券-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021

80、年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月国内航空旅客人数同比19年国际航空旅客人数同比19年2121年年1111月：来自月：来自9999个国家的游客若完成个国家的游客若完成全部两剂新冠疫苗接种，则抵印后无须全部两剂新冠疫苗接种，则抵印后无须强制隔离检疫。强制隔离检疫。2121年年1010月：开放以包机形式进入印度旅游的月：开放以包机形式进入印度旅

81、游的国际旅客入境，同时赴印度旅游的散客从国际旅客入境，同时赴印度旅游的散客从1111月月1515日可以申请签证。日可以申请签证。2022.3.272022.3.27：恢复：恢复国际客运航班，疫国际客运航班，疫情后首次恢复。情后首次恢复。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2中国北美洲大洋洲非洲欧洲亚洲2121年年1111月：来自月：来自9999个国家的游客若个国家的游客若完成全部两剂新冠疫苗接种，则抵完成全部两剂新冠疫苗接种，则抵印后无须强制隔离检疫。印后无须强制隔离检疫。2022.3.27

82、2022.3.27：恢复国际客运航班，：恢复国际客运航班，疫情后首次恢复。疫情后首次恢复。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 6、泰国：国内旅客恢复至泰国：国内旅客恢复至 8 成，国际旅客恢复至成，国际旅客恢复至 5 成成 疫情前，泰国民航旅客量中，国内线占 4 成，国际线占比 6 成。当前国内线占比 56%，国际线 44%。图表图表 38 泰国国内国际旅客量占比泰国国内国际旅客量占比 资料来源：泰国机场有限公司（AOT），华创证券 疫情初期，泰国采取严格的宵禁措施，20 年年 4 月起逐步解禁，国内航空月

83、起逐步解禁，国内航空随即随即开始恢复，开始恢复，到至 20 年 12 月国内航班量已恢复至 19 年同期水平。后又受到几轮疫情影响，国内需求有所反复，到 22Q3，国内基本恢复在 8 成左右。而国际方面，由于泰国对旅游业依赖较重，泰国积极部署旅游业开放的准备；21 年 7 月启动“沙箱计划”，完成新冠疫苗接种并持有新冠检测阴性报告的人群可以入境普吉岛无须隔离，11 月正式对 46 个国家和地区完全接种疫苗的旅客实行免隔离措施；22 年 5月，出入境启动免隔离和核酸检测证明，7 月取消所有疫情相关旅行限制。泰国国际旅泰国国际旅客也自客也自 21 年年 Q4 开始逐步提升，并在今开始逐步提升，并在

84、今年年 Q2 开始加速恢复。开始加速恢复。截止最新 2022 年 10 月，泰国 6 个主要国际机场（廊曼、素万那普、清迈、清莱、普吉和合艾）国际旅客吞吐量国际旅客吞吐量为306.8万人次，同比增长2585.9%，相比相比2019年同期下降年同期下降55.8%；国内旅客吞吐量国内旅客吞吐量为 391.5 万人次，同比增长 226.2%，相比相比 2019 年同期下降年同期下降 19.4%；国际航班起降架次为 1.96 万架，同比增长 187.3%，相比 2019 年同期下降 53.4%；国内航班起降架次为 2.67 万架，同比增长 137.6%，相比 2019 年同期下降 17.1%。40.0

85、%56.1%60.0%43.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2022年10月国内旅客占比国际旅客占比 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 39 泰国国际及国内旅客吞吐量较泰国国际及国内旅客吞吐量较 19 年同期（年同期（%）资料来源：泰国机场有限公司（AOT），华创证券 （二）（二）航司层面：经营逐季修复，航司层面：经营逐季修复，22Q2 新航、全日空净利润均转正新航、全日空净利润均转正 1、经营数据：业务量逐季恢复，经营数据：业务量逐季恢复，新航、

86、亚航新航、亚航单位票价超过单位票价超过 19 年年 1）各航司业务量逐季修复）各航司业务量逐季修复 RPK（收入客公里）：（收入客公里）：亚洲航司逐季恢复，具体来看：新加坡航空 21Q3 仅恢复至 19 年同期的 6.9%，22Q3 已恢复至已恢复至 19 年同期的年同期的 72.1%；全日空 21Q3 恢复为 19 年的 19.8%，22Q3 已恢复至 57.2%；亚航 21Q3 恢复至 19 年同期的 1.8%，22Q3 恢复至 19 年同期的 45.7%。ASK（可用座公里）：（可用座公里）：新加坡航空 21Q3 恢复至 34.0%，22Q3 恢复至 71.4%；全日空 21Q3 恢复为

87、 19 年的 39.4%，22Q3 已恢复至 64.2%；亚航 21Q3 恢复至 2.4%，22Q3 恢复至 45.0%。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5

88、月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月国际旅客吞吐量国内旅客吞吐量2121年年1111月：针对月：针对4646个国家个国家和地区完全接种疫苗的旅和地区完全接种疫苗的旅客实行免隔离措施。客实行免隔离措施。2022.5.12022.5.1：出入境免隔：出入境免隔离，无须出示核酸检测证离，无须出示核酸检测证明。明。2121年年9 9月：有条件开放月：有条件开放泰国热门旅游城市。泰国热门旅游城市。2022.72022.7：取消所：取消所有疫情相关旅行有疫情相关旅行限制。限制。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

89、（2009）1210 号 28 图表图表 40 亚洲航司亚洲航司 RPK 较较 19 年恢复（年恢复（%）图表图表 41 亚洲航司亚洲航司 ASK 较较 19 年恢复（年恢复（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 2）新航、亚航新航、亚航 Q3 客座率超客座率超 19 年同期年同期 新加坡航空 22Q3 客座率 86.6%，超过 19 年同期 0.9pcts；全日空 22Q3 客座率 67.7%，较 19 年同期下降 8.4pcts；亚航 22Q3 客座率 85.6%，超过 19 年同期 1.4pcts；图表图表 42 亚洲航司

90、客座率情况（亚洲航司客座率情况（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 3）收益水平：）收益水平：单位客收均单位客收均超超 19 年年 20 年年 Q2 起，三航司客公里收益均超起，三航司客公里收益均超 19 年水平，原因在于疫情后国际线票价一直处在相年水平，原因在于疫情后国际线票价一直处在相对高位，而新航全部为国际线；亚航也以东南亚国际线为主；全日空疫情前国际线占比对高位，而新航全部为国际线；亚航也以东南亚国际线为主；全日空疫情前国际线占比接近接近 6 成，疫情后客公里收益提升也主要体现在国际线。成，疫情后客公里收益提升也主要体现在国际线。座公里收益则随着客座率的提升，与 19

91、 年的差距逐步收窄并转正。新航：新航：22Q3 客收较 19 年提升 32%，座收较 19 年提升 33%。全日空：全日空：22Q3 国际客收较 19 年提升 25%，国内-3%；国际座收较 19 年+19%，国内-16%。亚航：亚航：最新 Q2 客收较 19 年提升 37%，客收提升 34.2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3全日空新加坡航空亚航0%20%40%60%80%100%120%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3

92、21Q4 22Q1 22Q2 22Q3全日空新加坡航空亚航0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全日空新加坡航空亚航 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 43 亚洲航司客公里收益（日元，新分，令吉特分亚洲航司客公里收益（日元，新分，令吉特分币）币）图表图表 44 亚洲航司座公里收益（日元，新分，令吉特分亚洲航司座公里收益（日元，新分，令吉特分币）币）资

93、料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 2、财务表现：财务表现：22Q2 新航、全日空净利润均转正新航、全日空净利润均转正 1）新航）新航客运收入恢复至客运收入恢复至 95%，全日空超，全日空超 6 成，亚航接近成，亚航接近 5 成成 22 年起亚洲多地放松限制，航司客运收入加速恢复：22 年 Q1，全日空、新航、亚航客运收入较 19 年恢复程度分别为 30.1%、36.9%和 22.5%；Q2，三家恢复程度快速提升至 49.8%、80.3%和 45.9%；Q3，全日空、新航恢复进一步提升至 63.6%和 95.0%。（亚航暂未披露）图

94、表图表 45 亚洲航司客运收入较亚洲航司客运收入较 19 年恢复（年恢复（%）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 2）22Q2 起，起，全日空、新航全日空、新航净利润转正净利润转正 22Q2-Q3，全日空、新航净利润均转正，实现扭亏为盈；截至 22Q2，亚航尚未实现扭亏。055全日空新加坡航空亚航0510152025全日空新加坡航空亚航0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全日空新加坡航空亚航 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审

95、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 46 亚洲航司分季度净利润（十亿日元，千万新元，千万令吉特）亚洲航司分季度净利润（十亿日元，千万新元，千万令吉特）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 （三）（三）亚洲市场恢复的启示亚洲市场恢复的启示 1、政策调整，国际需求快速恢复、政策调整，国际需求快速恢复 国际旅客的恢复与入境政策密切相关。入境政策放松后，国际需求普遍提升明显，通常在放松后 2-3 个月，可实现一定比例的修复。而具体分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。2、亚洲区国际线恢复普遍低于亚洲区国际线恢复普遍低于 5 成的背

96、后成的背后 1）亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，）亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低政策的时间差，导致区内恢复较低 如前文所提及，亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足 5 成，原因为何？我们分析认为：整体恢复程度较低，原因或在于，疫情前，亚洲区的国际旅客多来源于亚洲本身，而亚洲区逐步放开基本在 22 年后，且各国家/地区的节奏略有差异，政策存在时间差，导致往来仍受到一定影响，导致亚洲区的恢复较低。我们拆分 2019 年，日本、韩国、新加坡的国际旅客来源，日本 70%的国际旅客来自亚洲，而韩国、新加坡的比例更高，均为 77%。进一步

97、，此前亚洲区内的需求，中国内地贡献了较大份额，2019 年日本、韩国、新加坡的国际旅客中，中国内地分别占 19%、19%和 11%。而目前中国内地国际旅客量恢复不足 5%，一定程度拉低了恢复进程。-300-250-200-150-Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全日空（十亿日元）新加坡航空（千万新元）亚航（千万令吉特）航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 47 2019 年国际旅客中亚洲占

98、比年国际旅客中亚洲占比 资料来源：日本国土交通省，韩国仁川机场官网，新加坡民航局，华创证券 2）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速 若两个国家/地区政策调整存在时间差，往来仍受到一定影响，该场景下，需求恢复相对缓慢。而若两地政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，我们以日韩双边需求恢复为例：而若两地政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，我们以日韩双边需求恢复为例：4 月韩国放开入境限制，所有完成疫苗接种的旅客均可以进入韩国免除隔离，彼时日本尚未大范围松动。而在 6 月，韩国全面解禁，同时，日本

99、 6 月向部分国家放开出入境限制，恢复接收外国团客后，两国往来国际旅客快速回升。从韩国仁川机场的数据看：从韩国仁川机场的数据看：5月日本国际旅客仅恢复至19年的4.0%，10月已恢复至43.5%，节奏较快。展望后续，随着亚洲区开放的国家展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，推测若地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，推测若有新的国家有新的国家/地区开放，恢复节奏较之前会有所加速。地区开放，恢复节奏较之前会有所加速。70%77%77%19%19%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本韩国新加坡2019年国际旅客中亚洲占比2019年

100、中国大陆旅客占比 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 三、三、欧洲篇：限制解除后恢复几何？欧洲篇：限制解除后恢复几何？（一）（一）行业行业表现表现：航班量恢复近航班量恢复近 9 成，欧洲内恢复快于跨洲航线成，欧洲内恢复快于跨洲航线 1、自自 21 年年 7 月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复 21 年 Q2 之前，受疫情反弹以及各国边境防疫政策不一的影响，欧洲整体复苏相对较慢。21 年 5 月起疫情逐步向好，而随着 7 月 1 日新冠数字通行证上线，欧盟区旅行限制减

101、少，且多国/地区陆续宣布解除限制，需求开始快速回升。根据 Eurocontrol（欧洲航空安全组织）数据显示：21 年 7 月后，欧洲民航航班量持续修复，到 21 年底航班量恢复超 8 成。22 年初因 Omicron 影响出现短暂回落，后继续提升，航班量基本维持在 19 年 9 成水平。图表图表 48 欧洲航班量恢复进展欧洲航班量恢复进展 资料来源：Eurocontrol，华创证券 2、洲际航线洲际航线中，跨大西洋线恢复领先中，跨大西洋线恢复领先 当前航班主要集中于欧洲区内，区内航班占比 80%。最新 11 月 18-24 日航班量数据显示，区内航班量较 2019 年下降 14%，而跨洲航班

102、量较 2019 年下降 16%，分区域看：跨大西洋线恢复最快，其中北大西洋和中大西洋地区均超出 19 年 2%，北非下降 4%，中东下降 5%，南非下降 9%，南大西洋下降 14%，亚太下降 25%。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 49 细分市场航班量细分市场航班量 资料来源：Eurocontrol、华创证券（二）（二）航司层面：航司层面：21Q3 始，经营数据始，经营数据加速修复加速修复；22Q2 净利润转正净利润转正 1、经营数据：经营数据：21Q3 始，航司加速修复始，航司加速修复 RP

103、K（收入客公里）：（收入客公里）：汉莎：21Q2 仅恢复 18%，21Q3 提至 40%，最新 22Q3 恢复至 78%；法荷航：21Q2 仅恢复 24%，21Q3 提至 51%，最新 22Q3 恢复至 87%；ASK（可用座公里）：（可用座公里）：汉莎：21Q2 仅恢复 29%，21Q3 提至 50%，最新 22Q3 恢复至 78%；法荷航：21Q2 仅恢复 47%，21Q3 提至 69%，最新 22Q3 恢复至 88%；图表图表 50 欧洲航司欧洲航司 RPK 较较 19 年恢复（年恢复（%）图表图表 51 欧洲航司欧洲航司 ASK 较较 19 年恢复（年恢复（%）资料来源：Bloombe

104、rg，公司公告，华创证券 资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券 客座率客座率：逐季回升，逐季回升，22Q3 基本持平基本持平 19 年年 汉莎：21Q2 客座率较 19 年下降 31.9pts，21Q3 收窄至 17.6pts，22Q3 仅低于 19 年 0.3pts；法荷航：21Q2客座率较19年下降45.2pts，21Q3收窄至23.4pts，22Q3仅低于19年1.8pts；航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 52 欧洲航司客座率（欧洲航司客座率（%）资料来源：Bloomberg

105、，公司公告，华创证券 2、财务表现：财务表现：22Q2 净利润转正净利润转正 22Q2 汉莎、法荷航利润均转正，Q3 进一步提升。汉莎：22Q3 净利润恢复至 19 年同期 70%；法荷航：22Q3 净利润超出 19 年 27%，但 19Q3 因 A380 退出产生较大非经损失，我们比照 18Q3 盈利，22Q3 恢复至 18 年同期的 6 成。图表图表 53 欧洲航司净利润（百万欧元）欧洲航司净利润（百万欧元）资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券（三）（三）欧洲市场恢复的启示欧洲市场恢复的启示 我们认为，欧洲市场 21 年上半年的恢复情况与亚洲 22 年上半年有相似之处，即部分国

106、家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在 21 年 7 月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 此外，从分区域恢复节奏看，防疫政策相对一致跨大西洋地区，美洲等地，恢复节奏更快，并且超出 19 年同期。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。之一。进一步，我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航进一步，我们认为

107、，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，国际线的修复节奏预计较之前有望提速。空市场，国际线的修复节奏预计较之前有望提速。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 四、四、海外恢复启示总结海外恢复启示总结 1、国内恢复较快，国际须有爬坡期国内恢复较快，国际须有爬坡期 1）从多地从多地恢复进程恢复进程看，国内看，国内/区内先于国际区内先于国际，且恢复程度更高，且恢复程度更高：美国：第一阶段：20 年 4 月，特朗普宣布分阶段重启美国经济指导方针后，美国国内需求从 4 月不到 1 成，恢复至

108、 8 月的 4 成，此后疫情加重，国内维持在 4 成左右；第二阶段：21 年 3 月，疫苗接种率明显提升，国内需求较快恢复，3 月-5 月，历时不到3 月，国内较 19 年恢复比例从 30%提至 80%。日本：20 年 5 月国内旅客量不足 19 年 10%，到 11 月恢复至 6 成，后随着疫情反复有所起伏。韩国：国内航空旅客量从 20 年 4 月触底反弹，历时 4 个月，到 20 年 8 月恢复超 9 成。泰国：20 年 4 月起逐步解禁，国内航空随即开始恢复，到至 20 年 12 月国内航班量已恢复至 19 年同期水平。从海外路径看，国内需求恢复较快，最快 2-3 个月可恢复至较高水平，

109、在政策的配合下，普遍 3-6 个月，可基本接近疫情前水平。2）国际需求则更多依赖于出入境政策）国际需求则更多依赖于出入境政策调整调整，且有一定爬坡期，且有一定爬坡期 与国内需求不同，国际需求的规模修复，均出现在出入境政策的重大调整之后，政策推动性明显。美国：美国：在 21 年 11 月前，仅周边的拉美、墨西哥线恢复较高，其余跨大西洋、亚太线恢复程度较低，而 11 月对开放国际旅客入境后，开始规模修复，半年左右时间，跨大西洋线恢复程度从 40%提至 100%；亚太线从 10%提至 50%。欧洲：欧洲：均为跨国航班，欧盟区内恢复略快速其他区，21 年 Q2 之前，因各国边境政策不同意，恢复较慢，7

110、 月新冠数字通行证上线，政策逐步一致后，航班量开始爬坡，半年时间，航班量 19 年不足 4 成提高至超 7 成。亚洲区：亚洲区：日本：日本：前期的相对小幅的政策调整，对国际旅客的恢复刺激并不明显，即 1 月的入境隔离由 14 天缩短为 7 天，但仍未放开外国游客，国际线无明显改变，到 3-4 月，逐步放开留学生入境，6 月开始接受外国团客，该阶段国际客才开始出现明显修复。韩国韩国：在 21 年 10 月，宣布入境隔离从 14 天缩短为 10 天后，国际旅客并未出现明显恢复，到 4 月放开入境限制免隔离，6 月全面解禁，国际旅客加速恢复，国际旅客从 4 月不足 10%，恢复至 10 月的近 4

111、成，其中美洲、欧洲已恢复至 8 成、5 成，整体仍受到亚洲区拖累。新加坡新加坡：在 21 年 8 月逐步放开经济、社交及旅游等相关限制，国际线部分恢复，而较高程度的恢复出现在 22 年 4 月解除入境隔离限制后，恢复节奏加快，以北美区领先，超出19 年水平。中国中国香港地区：香港地区：22 年 4 月开始逐步放宽外国旅客入境，4 月国泰航空旅客周转量恢复不足 2%，在 8 月、9 月入境隔离两次调整后，10 月恢复至 2 成水平。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 2、亚洲亚洲区区对全球恢复对全球恢复仍仍有

112、拖累有拖累 1）欧美欧美 10 月全美国际旅客量（含内外航司）恢复至 19 年 87%。拆分 2019 年美国国际到达旅客分地区来源，亚洲区占比 17.8%，而亚太区旅客量恢复仅 5 成。测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为 8.9 个百分点，假设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平 19 年水平。欧洲：欧洲-亚太的恢复同样低于平均水平。2）亚洲亚洲区区 亚洲部分国家/地区，在开放半年后，国际线仍恢复不足 5 成，原因之一在于，疫情前，亚洲区的国际旅客多来源于亚洲本身，而亚洲区逐步放开基本在 22 年后，且各国家/地区的节奏略有差异，政策存在时间差，导致往来仍受到一定影响，导致亚洲区的恢复

113、较低。我们拆分 2019 年，日本、韩国、新加坡的国际旅客来源，日本 70%的国际旅客来自亚洲，而韩国、新加坡的比例更高，均为 77%。此外，此前亚洲区内的需求，中国内地贡献了较大份额，2019 年日本、韩国、新加坡的国际旅客中，中国内地分别占 19%、19%和 11%。而目前中国内地国际旅客量恢复不足5%，一定程度拉低了恢复进程。3、政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速 若两个国家/地区政策调整存在时间差，往来仍受到一定影响，该场景下，需求恢复相对缓慢。而若两地政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，我们以日韩双边需求恢复为例：而若两地政策调整时

114、间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，我们以日韩双边需求恢复为例：4 月韩国放开入境限制，所有完成疫苗接种的旅客均可以进入韩国免除隔离，彼时日本尚未大范围松动。而在 6 月，韩国全面解禁，同时，日本 6 月向部分国家放开出入境限制，恢复接收外国团客后，两国往来国际旅客快速回升。从韩国仁川机场的数据看：从韩国仁川机场的数据看：5月日本国际旅客仅恢复至19年的4.0%，10月已恢复至43.5%，节奏较快。欧洲市场也展现了上述特征，欧洲 21 年上半年的恢复情况与亚洲 22 年上半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在 21 年 7 月，欧盟区新冠数字通

115、行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。此外，从分区域恢复节奏看，防疫政策相对一致跨大西洋地区，美洲等地，恢复节奏更快，并且超出 19 年同期。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。之一。我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响逐步减弱，政策时间差的影响逐步减弱，国际线的修复节奏预计较之前有望提速。国际线的修复节奏预计较之前有望提速。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证

116、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 4、我国民航业与海外的或有差异我国民航业与海外的或有差异 1）我国民航我国民航国际线旅客占比相对较低，国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的对应国内的修复对整体的拉升效应拉升效应会更为会更为明显明显 2019 年，我国民航旅客量中，国际+地区线占比不到 13%，而美国为 23%，日本 18%，韩国 58%，泰国 60%，新加坡均为国际线。国内线占比相对更高，而从经验看，国内的恢复节奏会更快、以及恢复程度更高，推测国内线的恢复对我国民航整体的拉动效应更为明显。该特征在我国 21 年 4 月的数据中也有所展现，

117、21 年 4 月国内恢复接近 19 年 110%，而国际恢复不足 5%，对应整体恢复至96%。图表图表 54 2019 年各国国际航线旅客量占比年各国国际航线旅客量占比 资料来源：中国民航局，美国交通统计局，日本国土交通省，韩国仁川机场官网，印度民航部，华创证券 2）海外定价整体市场化，价格环境有所差异）海外定价整体市场化，价格环境有所差异 如前文提及，海外航空业的定价整体市场化，而我国价格市场化在 2018 年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。我们看到美国市场，疫情后，当航司客座率提升后，价格大幅提升，在当前我国票价市场化逐步推进中，我们认为该轮行情有机会展现价格弹性。航空航空行业深度研

118、究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 五、五、投资建议投资建议及风险提示及风险提示 1、投资建议、投资建议：强调出行链经典困境反转投资机会强调出行链经典困境反转投资机会 再次强调对航空行业的推荐：再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。1）此前，我们在如何定义本轮航空股行情航空复苏之路系列研究（七）中定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。经典困境反转，价格弹性是核心驱动。a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。b）反转预期：供给端的确信，价格弹性

119、的潜力，逻辑近似参考 2008-10 年。我们测算 19-24年的行业供给增速落在 2.0%-3.5%之间，相较于 10-19 年年均 10.2%的增速，属于极低的水平。2）我们判断我们判断本轮行情的特征：本轮行情的特征：高度更高、持续更久高度更高、持续更久 a）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22 夏秋航季提价后，国内前 30 大航线中，有 20 条航线提价 5 次及以上，最大涨幅 75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航 TOP20 航线折扣率提至 8 折，对应利润增厚超百亿。11

120、 月，新航季调价窗口再度开启，东航将京沪线再上调 10%至 2150 元，累计涨幅 73%，票价空间进一步抬升。b）供给逻辑持续性或将超过以往。）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至 2025 年后。i)生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前 2/3 水平。ii)持续的亏损，制约了运力引进的意愿。c）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性

121、将明显超过以往。3）本轮航空股行情如何展望？本轮航空股行情如何展望？对于后续行情展望，我们认为保守角度，以均值回归的思路看（无论从单机市值、或历以均值回归的思路看（无论从单机市值、或历史史 PB），行情并未结束），行情并未结束；而我们一再强调，应以高峰利润预期来看待行情展开力度。即如我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约 200 亿，春秋航空有望实现高峰利润 45 亿。2、精选标的、精选标的 中国国航中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 200 亿+，若参照历史 PE 中枢，则空间可观；春秋航空春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，我们此前报告给予 20

122、24 年目标市值 702 亿，考虑定增预期较现价 39%空间，“强推”评级；吉祥航空吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，我们此前报告给予 2024 年乐观目标市值 547 亿，预期较现价 73%空间，“强推”评级；华夏航空：华夏航空：我们在 10 月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，我们此前报告给予 2024年目标市值 219 亿，预期较现价 81%空间，“强推”评级。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

123、9）1210 号 40 3、风险提示：、风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。响。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名

124、，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交

125、通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证

126、券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监

127、82 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 0755-83024

128、576 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售

129、经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 航空航空行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说

130、明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告

131、中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到

132、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对

133、盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：