1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 11 月 29 日 中宠股份中宠股份（002891.SZ）萌宠赛道龙头萌宠赛道龙头，培风图南培风图南 起家于海外零食代工，当前重点发力国内自主品牌。起家于海外零食代工，当前重点发力国内自主品牌。公司深耕宠物食品赛道 20 余年，早期通过海外 ODM/OEM 起家，凭借产品及供应链优势远销美、日等 60 多个国家和地区。目前，公司产品范围涵盖宠物干粮、湿粮、罐头等，并不断扩充产品品牌矩阵，发力国内自主品牌，旗下知名品牌包括 Wanpy 顽皮、Zeal 真致等。2021 年公司国内营业收入 6.9 亿元（

2、+29.1%），实现归母净利润 1.16 亿元（-14.3%），海外/国内营收占比为 76%/24%。千亿赛道高景气，国货崛起正当时。千亿赛道高景气，国货崛起正当时。宠物食品占据宠物经济半壁江山，高复购、强黏性属性明显。1）规模上：）规模上：2021 年行业规模达 1282 亿元，过去 10 年 CAGR 达 26.28%。目前，我国养宠渗透率及宠物食品渗透率均处于较低水平，在养宠主年轻化、孤独经济及消费升级趋势带动下，我国宠物食品将持续量价齐升，行业进入快速发展阶段；2）行业格局上）行业格局上：在高端宠粮市场，国产宠物食品品牌在当下以及未来较长时间内都将面临外资品牌的压力。未来国产品牌有望在

3、产品及营销内卷中锻造出长生命周期大单品，在中高端市场脱颖而出。宠物食品赛道中最终决定长期口碑和复购率的内核因素是产品品质，这就需要供应链体系和研发能力建立产品技术壁垒，提高产品的稳定性。海内外双轮驱动，聚焦国内市场。海内外双轮驱动，聚焦国内市场。1）国内业务：）国内业务：公司中长期战略核心和发展亮点，正处于拓展阶段，中长期成长确定性较高，未来 3 年有望保持30%-40%营收增速。品牌：整体定位中高端，构建全品类多层次品牌矩阵。渠道：线上加大电商及新零售渠道投放力度，线下参股专业宠物医院并优化经销商体系，实现全渠道协同发展。供应链：除募资扩大国内主粮产能外，通过收购等方式在北美、新西兰等地以自

4、建和收购的方式扩充产能，通过全球化布局持续提升供应力。产品力：研发投入行业领先，推新能力突出，年均研发新品约 700 件，新品订单转化率高达 40%；2）海外）海外业务：业务：以 OEM/ODM 模式为主，依靠稳定的产品品质和交付力，公司逐步积累了一批优质海外大客户。未来将持续受益于核心大客户的成长及新客户开发，预计营收增速保持 10%-20%左右。盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6/2.3/3.0 亿元，分别同比增长 41.1%/40.5%/31.4%。参考公司历史估值表现，给予公司2023 年 35-40 倍 PE，对应合理市值为 80-92 亿元

5、，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：汇率波动的风险、贸易壁垒的风险、原材料价格、行业竞争加剧、境外经营的风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,233 2,882 3,594 4,400 5,601 增长率 yoy（%）30.1 29.1 24.7 22.5 27.3 归母净利润（百万元）135 116 163 229 301 增长率 yoy（%）70.7-14.3 41.1 40.5 31.4 EPS 最新摊薄（元/股）0.46 0.39 0.55 0.78 1.02 净资产收益率（%）8.2 6.5 8.6 10.

6、9 12.6 P/E（倍）46.4 54.2 38.4 27.3 20.8 P/B（倍）3.6 3.4 3.2 2.9 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 饲料 11 月 28 日收盘价(元)21.30 总市值(百万元)6,264.60 总股本(百万股)294.11 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)6.74 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 分析师分析师 吴思颖吴思颖 执业证书编号：S0680

7、522090001 邮箱： 相关研究相关研究 1、中宠股份（002891.SZ）：短期业绩承压，加速开拓国内宠物主粮市场2021-08-30 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%--11中宠股份沪深300 2022 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E

8、2024E 流动资产流动资产 1387 1337 1996 2231 3058 营业收入营业收入 2233 2882 3594 4400 5601 现金 289 351 640 784 998 营业成本 1681 2304 2853 3442 4359 应收票据及应收账款 274 345 427 519 686 营业税金及附加 7 8 11 13 17 其他应收款 4 4 6 7 9 营业费用 184 243 295 374 482 预付账款 15 27 25 39 42 管理费用 89 105 126 145 168 存货 550 517 804 789 1229 研发费用 35 41 52

9、 63 81 其他流动资产 255 93 93 93 93 财务费用 37 24 24 32 58 非流动资产非流动资产 1116 1678 1738 2023 2354 资产减值损失-11-11-14-17-22 长期投资 99 133 168 204 239 其他收益 10 8 6 6 6 固定资产 668 784 962 1160 1445 公允价值变动收益 0 1 1 1 1 无形资产 72 98 113 127 141 投资净收益-1 11 0 1 0 其他非流动资产 277 663 495 532 530 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2503 3015 37

10、34 4254 5412 营业利润营业利润 196 161 227 321 421 流动负债流动负债 619 868 1439 1729 2577 营业外收入 1 2 4 4 4 短期借款 193 359 861 1061 1732 营业外支出 1 3 1 2 2 应付票据及应付账款 281 349 431 509 682 利润总额利润总额 196 159 229 323 423 其他流动负债 145 161 147 159 163 所得税 45 33 48 68 89 非流动非流动负债负债 47 201 184 178 172 净利润净利润 151 126 181 255 334 长期借款

11、25 114 96 91 85 少数股东损益 17 11 18 26 33 其他非流动负债 22 87 87 87 87 归属母公司净利润归属母公司净利润 135 116 163 229 301 负债合计负债合计 666 1069 1622 1907 2749 EBITDA 265 252 316 434 566 少数股东权益 109 127 145 171 204 EPS（元/股）0.46 0.39 0.55 0.78 1.02 股本 196 294 294 294 294 资本公积 1132 1038 1038 1038 1038 主要主要财务比率财务比率 留存收益 404 504 660

12、 884 1178 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1728 1819 1967 2176 2459 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2503 3015 3734 4254 5412 营业收入（%）30.1 29.1 24.7 22.5 27.3 营业利润（%）78.7-18.0 40.8 41.6 31.2 归属母公司净利润（%）70.7-14.3 41.1 40.5 31.4 获利获利能力能力 毛利率（%）24.7 20.0 20.6 21.8 22.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）6.0 4.

13、0 4.5 5.2 5.4 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）8.2 6.5 8.6 10.9 12.6 经营活动现金流经营活动现金流 17 213 43 379 73 ROIC（%）7.6 5.5 6.2 7.7 8.0 净利润 151 126 181 255 334 偿债偿债能力能力 折旧摊销 68 86 79 98 122 资产负债率（%）26.6 35.5 43.4 44.8 50.8 财务费用 37 24 24 32 58 净负债比率（%）-1.3 12.4 20.1 20.5 35.2 投资损失 1-11 0-1 0 流动比率

14、 2.2 1.5 1.4 1.3 1.2 营运资金变动-245-13-290-5-442 速动比率 1.2 0.9 0.8 0.8 0.7 其他经营现金流 5 0 49 0 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-434-337-189-382-453 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 资本支出 193 284 204 251 298 应收账款周转率 8.8 9.3 9.3 9.3 9.3 长期投资-243 99-35-35-35 应付账款周转率 6.8 7.3 7.3 7.3 7.3 其他投资现金流-484 46-20-167-190 每股指标（元）每股指标（

15、元）筹资筹资活动现金流活动现金流 544 201-67-54-76 每股收益（最新摊薄）0.46 0.39 0.55 0.78 1.02 短期借款-77 166 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.06 0.72 0.15 1.29 0.25 长期借款-144 88-17-6-5 每股净资产（最新摊薄）5.87 6.18 6.69 7.40 8.36 普通股增加 26 98 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 806-94 0 0 0 P/E 46.4 54.2 38.4 27.3 20.8 其他筹资现金流-67-58-49-48-71 P/B 3.6 3.4 3.2 2.9 2

16、.5 现金净增加额现金净增加额 118 70-212-57-457 EV/EBITDA 23.2 26.1 21.4 15.8 13.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 YUcZrUtZcVvZpM9PcMaQoMmMnPpNkPqRnMeRmPqQbRqQxOMYnPwPwMoMsO 2022 年 11 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、深耕二十余年，国内宠物食品开创者.6 二、当前时点如何看待宠物食品赛道？.9 2.1 呈刚需高频性，占宠物经济半壁江山.9 2.2 需求量价齐

17、升，掘金千亿市场.11 2.3 竞争格局分散，国货突围正当时.15 2.4 国产品牌如何实现破局？.18 2.4.1 类比婴配奶粉：消费者培育尤为重要.18 2.4.2 类比美妆：营销力和产品力需双管齐下.19 三、中宠潜力几何？海内外双轮驱动，成长路径清晰.21 3.1 国内业务：战略聚焦，重点发力主粮业务.21 3.1.1 品牌：全品类多层次矩阵，大力发展品牌建设.21 3.1.2 渠道：深耕线下渠道，线上渠道快速扩张.24 3.1.3 供应链：合理规划产业，新建产能逐步释放.25 3.1.4 产品力：持续发力研发，推新能力优异.27 3.2 海外业务：稳步推进，汇率波动增厚业绩.28 3

18、.2.1 海外市场成熟，客户资源稳定.28 3.2.2 汇率波动增厚业绩.29 四、费用投放效率领先，高周转贡献领先 ROE.30 五、盈利预测及估值.33 5.1 核心假设与盈利预测.33 5.2 估值分析与投资建议.34 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司股权结构稳定.6 图表 3：公司组织架构.7 图表 4：公司高管背景.7 图表 5：公司营收及净利润.8 图表 6：公司营收构成.9 图表 7：公司分业务毛利率.9 图表 8：公司分区域营收.9 图表 9：公司分区域毛利率.9 图表 10：宠物行业产业链.10 图表 11：中国宠物食品行业规模.1

19、0 图表 12：我国宠物市场消费结构（%）.10 图表 13：我国宠物食品行业产业链.11 图表 14：宠物食品细分品类比较.11 图表 15：全球宠物食品行业规模（亿美元）.11 图表 16：全球宠物食品行业格局.11 图表 17：美、日、中宠物食品发展阶段对比.12 图表 18：我国宠物主年龄分布.13 图表 19：我国平均家庭户规模逐年减少.13 图表 20：日本年新增猫犬数量（十万只）.13 2022 年 11 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：我国城镇宠物（猫犬）数量(万只).13 图表 22：宠物主对宠物的角色认知构成.14 图表

20、23：2022 不同宠物消费人群年均消费金额同比涨幅.14 图表 24：2019-2021 年我国养宠人群月收入分布.14 图表 25：我国单宠食品年平均消费金额持续上行（美元/只/年）.14 图表 26：宠物主粮产品形态及功能革新历程.14 图表 27：美国宠物家庭比例.15 图表 28：中国宠物渗透率对标发达国家仍有提升空间.15 图表 29：2020 年中美日宠物食品关键指标比较.15 图表 30：2012 年我国宠物食品行业各公司市占率.16 图表 31：2021 年我国宠物食品行业各公司市占率.16 图表 32：2019-2020 年中国宠物干粮品牌偏好.17 图表 33：2019-

21、2020 年中国不同年龄段宠物主干粮品牌偏好.17 图表 34：我国宠物食品市场主要公司对比.17 图表 35：宠物领域投融资事件次数（件）.18 图表 36：宠物食品行业与婴配奶粉消费属性对比.18 图表 37：我国宠物食品行业与婴配奶粉行业发展历程比较.19 图表 38：2021 年我国宠物食品渠道构成.20 图表 39：国内品牌通过明星代言等方式营销宣传.20 图表 40：2021-2022 年各电商平台购物节宠物食品销售排名.20 图表 41：公司国内自主核心品牌.21 图表 42：公司主要品牌.21 图表 43：Wanpy 顽皮品牌全新升级.22 图表 44：顽皮打造“鲜”主体产品矩

22、阵.22 图表 45：主要宠物湿粮产品对比.23 图表 46：中宠合作基金所投品牌梳理.24 图表 47：公司当前渠道布局.24 图表 48：公司分渠道营收占比.25 图表 49：公司分渠道毛利率.25 图表 50：2021 年公司分产品原材料营业成本构成.25 图表 51：山东白羽肉鸡屠宰量全国领先.26 图表 52：新西兰牛肉价格具有优势.26 图表 53：国内主要宠物企业产销量对比（吨）.26 图表 54：中宠干粮产能情况.27 图表 55：中宠湿粮产能情况.27 图表 56：中宠现代化高端宠物食品生产基地.27 图表 57：公司与同行业研发费用情况对比（十万，%）.28 图表 58：公

23、司发明专利及研发人员行业领先.28 图表 59：宠物口粮品类选择.28 图表 60：公司推新能力较强.28 图表 61：公司前五大客户营收占比（%）.29 图表 62：2021 公司前五大客户营收占比（%）.29 图表 63：中宠主要海外客户.29 图表 64：美元兑人民币即期汇率走势.30 图表 65：公司汇兑损益/利润总额（%）.30 图表 66：汇兑波动带来利润增量的敏感性分析（亿元）.30 图表 67：中宠与同行业可比公司销售毛利率对比（%）.31 2022 年 11 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：中宠与同行业可比公司营收增速对比（

24、%）.31 图表 69：中宠与同行业可比公司收入规模对比（亿元）.31 图表 70：中宠与同行业可比公司国内业务营收占比（%）.31 图表 71：中宠与同行业可比公司期间费用率对比.31 图表 72：中宠与同行业可比公司销售费用率对比.31 图表 73：中宠与同行业可比公司毛销差对比.32 图表 74：中宠与同行业可比公司归母净利率对比.32 图表 75：2021 年中宠股份与同行业可比公司销售费用对比.32 图表 76：中宠股份与同行业可比公司 ROE 对比.32 图表 77：中宠股份与同行业可比公司资产负债率对比.32 图表 78：中宠股份与同行业可比公司存货周转率对比.33 图表 79：

25、中宠股份与同行业可比公司应收账款周转率对比.33 图表 80：主营业务拆分及假设（百万元，%）.34 图表 81：中宠股份过去 5 年 PE-Band.34 2022 年 11 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、深耕一、深耕二十余年二十余年，国内，国内宠物食品开创者宠物食品开创者 公司创立于 1998 年，深耕宠物食品领域 24 年，早年通过代工海外高端宠物零食起家，现已成为美国品谱、Globalinx Pet 等众多知名国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 厂商。近年来，公司业务逐渐延伸至国内市场，自主研发品牌已成为重要增长极，现已构建出以Wanpy

26、顽皮、Zeal 真致、Toptrees 领先为核心的自主品牌矩阵，品类也由原有的零食业务扩展为犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等多个品类。目前，公司产品远销美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等全球 60 多个国家及地区，出口五大洲，外销产品达 1000 余种，国内销售产品达 200 余种，为我国宠物食品行业龙头企业。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 股权结构稳定股权结构稳定，长期发展稳健，长期发展稳健。公司实控人为郝忠礼与妻子肖爱玲，其中郝忠礼先生系公司创始人、董事长。公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心及日本伊藤株式会社，分别持股 24

27、.86%、17.10%、10.71%。其中，烟台中幸生科的实际控制人为郝忠礼，持股比例为 100%；和正投资为公司管理层持股平台，由实控人与 47 名有限合伙人出资组建，实控人夫妇共持有 74.76%的股权；日本伊藤是公司的外贸客户，体现出下游客户看好公司的长期发展，愿意进行深度绑定。总体而言，实控人夫妇二人共持股 39.33%，管理层利益及下游客户与公司发展深度绑定，有助于公司长期稳定发展。图表 2：公司股权结构稳定 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司组织架构 资料来源：公司官网，国盛

28、证券研究所 高管团队稳固，管理经验丰富。高管团队稳固，管理经验丰富。公司董事长、总经理郝忠礼先生自公司创立起一直担任管理层要职，全面负责公司的管理和运营，管理经验丰富且十分敬业，始终紧跟行业发展趋势。郝总基本每年都会亲临亚宠会，亲自与渠道和各用户进行沟通，双十一也会亲赴杭州参加团队动员大会，对公司发展起到关键作用。此外，郝总还担任了中国礼仪休闲用品工业协会副理事长，中国出入境检验检疫协会宠物产业工作委员会副会长，APA 亚宠会会长，中国小动物保护协会副会长，多年来已经积累了丰富的产业资源及行业信息。此外，公司陆续招募了具有高露洁、尼尔森、阿里等知名消费或互联网企业从业经历的管理团队，进一步补充

29、了团队架构。整体而言，公司高管团队均在公司任职多年，管理层凝聚力强，专业实力过硬。图表 4：公司高管背景 高管姓名高管姓名 职位职位 学历及从业经历学历及从业经历 进入公进入公司时间司时间 郝忠礼 董事长、总经理 1962 年生，本科学历，公司创始人。曾为吉林的一名中学教师，1985-1992 年任烟台对外经济技术交流中心副主任；1992 起陆续担任了烟台对外经济技术贸易公司、烟台国际航空客货代理总公司高管，积攒了丰富外贸经验；1998 自主创业进入宠物行业，先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002 年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业-伊藤公司合资，成立烟台中宠

30、食品有限公司。2002 伊藤范和 副董事长 1975 年生，本科学历。1998-2002 年任职于三井食品有限公司 PETCARE 事业本部销售部；2002-2018 年任职于日本伊藤株式会社营业部；2012 年 8 月至今，任日本伊藤株式会社总经理；2011 年 8 月至今任公司副董事长。2011.8 董海风 董事、副总经理 1979 年生，硕士学历。2006-2012 年，任烟台欣和企业食品有限公司员工发展处处长，人力资源行政部经理，厂经理助理；2012-2013 年任烟台金岭汽车集团有限公司人力资源总监；2013-2018 年任海普智联科技股份有限公司人力资源总监，管理中心总经理，董事；

31、2018 年 7 月起任烟台中宠食品股份有限公司人力资源总监。2018.7 张蕴暖 董事、副总经理 1976 年生，硕士研究生。2002-2014 年，先后任烟台中宠食品有限公司国际贸易部部长、副总经理；2014 年 11 月至今任公司副总经理，2015 年 8 月至今，任公司董事；2020 年 11 月至今，任山东顽宠电子商务有限公司董事。2002.6 刘淑清 财务总监 1975 年生，本科学历。2002-2014 年，任中宠食品财务部长；后历任公司董事会秘书、财务负责人、财务部部长、财务总监、审计部总监；2020 年 10 月至今，任公司财务总监。2002.9 2022 年 11 月 29

32、 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 任福照 董事会秘书 1988 年生，本科学历。曾任山东南山铝业股份有限公司信息披露主管、投资者关系经理、南山集团有限公司资本市场部总经理助理、山东南山智尚科技股份有限公司证券事务代表。2022 年 7 月至今任公司董秘。2022.7 李震 副总经理 2004-2007 任高露洁棕榄(中国)有限公司客户经理;2007-2008 年任尼尔森市场研究有限公司客户经理;2008-2014 年任多美滋婴幼儿食品有限公司渠道销售副总监;2014-2018 年任皇誉宠物食品电商总监;2018-2020 年任美太芭比(上海)贸易有限公司高级全国销

33、售总监;2020 年 3 月起任公司线下管理中心总经理，国内营销系统负责人。2020.3 郝宸龙 董事 1988 年生，系郝忠礼之子，本科学历。2014-2018 年任加拿大 Jerky 公司市场部经理；2018-2019 任公司市场部副经理，2019 年 6 月至今，任公司市场管理中心总经理；2020 年 11 月至今，任公司董事。2020 年 12 月至今，任上海中宠网络科技董事。2021 年 12 月至今，任上海中宠食品科技有限公司执行董事。2021 年 7 月至今，任上海好氏宠物食品有限公司总经理、董事。2014.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司营收增长稳健营收增长稳健

34、，业绩业绩受受原材料成本及原材料成本及汇率汇率波动波动影响。影响。公司营收增长稳健，2013-2021年由 5.07 亿元增长至 28.82 亿元，CAGR 为 24.27%；业绩主要受汇率及鸡肉等原材料价格影响，2013-2021年归母净利润由1604.33万元增长至1.16亿元，CAGR为28.00%。2021 年公司共实现营收 28.82 亿元，同比增长 29.06%；归母净利润同比下降 14.29%至 1.16 亿元，主要系促销力度加大导致毛利率下滑。2022 年随人民币贬值及海外疫情好转，公司营收同比增长 26.42%至 15.89 亿元，归母净利润同比增长 12.62%至 6834

35、.53万元。图表 5：公司营收及净利润 资料来源：wind，国盛证券研究所 分产品：分产品：宠物零食宠物零食占比占比 7 成成，罐头，罐头及及干粮干粮业务快速增长。业务快速增长。1）零食业务：公司起家于宠物肉干零食，2013-2021 年零食业务营收由 4.33 亿元增长至 19.80 亿元，CAGR 为 20.9%，但营收占比由 2013 年的 85.4%下降至 2021 年的 68.7%。2）干粮业务：2021 年公司“聚焦主粮”战略迎来开门红，干粮业务共实现营收 3.06 亿元，同比+115.66%，营收占比提升至 10.64%。3）罐头及用品：2021 年公司罐头及宠物用品分别实现营收

36、4.75/0.25 亿元，分别同比增长 52.97%/64.23%；整体来看，公司主粮业务近年来快速增长，2019-2021 年主粮整体营收 CAGR 为 62.92%，其中湿粮和干粮的 CAGR 分别为43.19%、121.06%。毛利率端：2018-2020 年，受益于高毛利的宠物干粮占比提升及积极开拓国内市场，公司毛利率水平逐年提升，但由于公司现有干粮产能不足，部分订单采用外包模式生产，导致近年来干粮毛利率有所下滑。2022 年 11 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司营收构成 图表 7：公司分业务毛利率 资料来源：wind，国盛证券研

37、究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分区域：境外市场贡献主要收入，国内市场占比逐步提升。分区域：境外市场贡献主要收入，国内市场占比逐步提升。1）从营收角度而言：）从营收角度而言：2013-2021 年公司境外业务营收由 4.59 亿元增至 21.91 亿元，CAGR 达 21.57%；国内业务营收由 0.43 亿元增至 6.91 亿元，CAGR 达 41.61%，营收占比从 8.51%增至 23.97%。海外市场方面：公司 2021 年实现收入 21.91 亿元，同比增长 29.58%，主要系新西兰工厂收购叠加海外渠道稳定增长。国内市场方面：公司大力开拓国内业务，2021 年实现收入6.

38、91 亿元，同比增长 27.44%，高于行业增速的 20.6%；2）从盈利角度而言：）从盈利角度而言：公司海外业务由于以代工为主，整体毛利率水平低于国内业务。2021 年公司海外业务毛利率18.11%，同比-3.88pcts，主要系受人民币升值影响；国内业务毛利率 28.18%，同比-6.30pcts，主要系干粮代工比例上升所致。图表 8：公司分区域营收 图表 9：公司分区域毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 二、当前时点如何看待宠物食品赛道？二、当前时点如何看待宠物食品赛道？2.1 呈呈刚需高频刚需高频性，性，占宠物经济半壁江山占宠物经济半壁江山

39、宠物食品宠物食品占据宠物经济半壁江山，高复购、强占据宠物经济半壁江山，高复购、强黏黏性性属性明显属性明显。宠物产业链涉及范围广泛，上游主要涉及活体的繁殖、饲养和交易，中游包括各类宠物食品和产品的生产售卖，下游则包括各类宠物服务，比如宠物美容、宠物医疗、宠物婚丧等。而宠物食品覆盖宠物全生命周期，具备高复购性、强黏性，因此在宠物经济中占比最高，据中国宠物行业白皮书数据，2021 年我国城镇宠物(犬猫)行业规模 2490 亿元，其中宠物食品行业市场规模为 1282 亿元，占比为 61.4%，过去十年复合增速达 26.3%，高于宠物行业 25%的增速水平。0%20%40%60%80%100%20132

40、000202021 2022H1宠物用品宠物干粮宠物罐头宠物零食0%10%20%30%40%50%60%20001920202021整体宠物零食宠物罐头宠物干粮干粮业务外包，促销力度加大-10%0%10%20%30%40%50%60%70%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1左轴：境内营收（亿元）左轴：境外营收（亿元）右轴：境内营收yoy右轴：境外营收yoy22.8%20.7%19.6%22.0%18.1%15.3%36.0%

41、35.1%40.4%34.5%28.2%32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202122H1境外毛利率境内毛利率 2022 年 11 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：宠物行业产业链 资料来源：QuestMobile，Mob 研究院，国盛证券研究所 图表 11：中国宠物食品行业规模 图表 12：我国宠物市场消费结构（%）资料来源：中国宠物行业白皮书，乖宝招股说明书，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，国盛证券研究所 宠物主粮占主导部分宠物主粮占主导部分。宠物食

42、品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品，与人类食品系统类似，其中主粮占比高达 75%，宠物零食和保健品虽然品类众多，但规模较小，各自占比仅为 15%/10%。具体来看：1）宠物主粮）宠物主粮：根据含水量分为干粮及湿粮。干粮含水量较低，主要通过不同加工手段使原材料脱水，故便于保藏和大量囤放，同时规格多样，可以满足不同环境下的各种喂养需求；湿粮通常呈糊状且水分含量较高，主要包括罐头、鲜食以及鲜切包三类形态。宠物主粮作为宠物日常饮食中最主要的部分，具备刚需属性，具备高复购和强黏性。因此宠物主粮较其他宠物食品普及度更广、工业化规模生产程度更高、消费者品牌教育更为成熟，利润率水平相对更高。2）宠物零食）

43、宠物零食：大致可分为咬胶类、肉干类及饼干类。主要用于补充营养，增进人宠互动，加深人宠感情，协助训练奖励，提高宠物服从性。3）宠物保健品）宠物保健品：根据宠物的生理状况额外补充的营养品，主要为矿物质及维生素等，有助于宠物的健康发育和成长。0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030002000021左轴：宠物（猫犬）行业规模(亿元）左轴：宠物食品（猫犬）行业规模（亿元）39.419.52.501020304050食品用品医疗服务2021年2020年2019年 2022 年 11 月 2

44、9 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：我国宠物食品行业产业链 图表 14：宠物食品细分品类比较 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 2.2 需求量价齐升，掘金千亿市场需求量价齐升，掘金千亿市场 我国宠物食品我国宠物食品起步晚，起步晚，渗透率提升空间渗透率提升空间较大较大。据 Euromonitor 数据，2020 年全球宠物食品行业市场规模达 980.7 亿美元，2010 年-2020 年 CAGR3.3%。其中美国是全球宠物经济第一大国，其宠物行业的专业性、产业链完整性遥遥领先于其他各国，2010-

45、2020年，美国宠物食品市场占全球市场份额均在 35%左右浮动，远远高于其他国家和地区。2020 年，美国宠物食品市场占全球市场份额达 37%。与之对应的，我国宠物食品行业起步较晚，当前发展进度仍近似美、日等成熟市场的成长初期，在渗透率及市场规模方面仍有较大提升空间。我国宠物食品行业兴起于上世纪 90 年代，1992 年中国小动物保护协会的成立标志着国内宠物行业形成，1995 年玛氏、皇家等海外宠物食品巨头进入中国，带动中国宠物食品行业快速发展，目前已逐渐形成较为完整的产业链，但市场规模及渗透率较发达国家仍有较大差距。图表 15：全球宠物食品行业规模（亿美元）图表 16：全球宠物食品行业格局

46、资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800620020全球宠物食品行业规模YOY37.0%4.3%6.9%51.8%美国日本中国其他 2022 年 11 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：美、日、中宠物食品发展阶段对比 发展阶段发展阶段 美国美国 日本日本 中国中国 萌芽期 时间时间：1860s-1920s 驱动因素驱动因素：1)1860 年

47、，James Spratt 发明了类似饼干的狗粮，商业化狗粮出现；2)三大屠宰巨头 Ar-mour，Swift 和Wilson 集体进军宠物行业，开始生产屠宰副产品为主要原材料的宠物食品。时间时间：1960-1970s 前 驱动因素驱动因素：1)日本人均 GDP快速增长、城镇化进程加快；2）陆续成立行业协会，1973年动保法成立。时间时间：1990s-2000s 驱动因素驱动因素：1）1992 年中国小动物保护协会的成立；2）1993 年海外国际龙头“玛氏”、“雀巢”等纷纷进入中国市场；3）“宠物伴侣”等理念在中国兴起。成长期 时间时间：1920s-1980s 驱动因素驱动因素：1)工业革命推

48、动美国城市化进程，宠物家庭地位及消费者意识发生转变，商业化宠物食品顺势出现；2）工厂制度的确立及机器量产为宠物食品生产及研发带来便利；3)美国宠物产品协会（APPA）成立。时间时间：1970s-1990s 驱动因素驱动因素：1)经济腾飞，“悦己”、“个性化”消费需求凸显；2)老子化少子化程度加深，催生陪伴需求；3)日本内资品牌进军宠物业。时间时间：2000-2014 驱动因素驱动因素：1)宠物的“情感属性”开始替代“实用属性”成为主导；2)互联网快速发展。高速发展期 时间：时间：1980s 至 2010s 驱动因素驱动因素：1)二次工业革命带来经济飞速发展，大众为宠物消费意愿的提高；2）“宠物

49、人性化”趋势下，消费者对宠物食品的需求升级，进而带动宠物食品行业规模扩容。时间时间：1990s-2010s 驱动因素驱动因素：1）购买渠道多元化；2）内资大型企业竞争实力凸显，竞争格局逐步清晰；3）行业政策优化，强化进口管理。时间时间：2014-至今 驱动因素驱动因素：1)国民经济的发展、人均可支配收入的提升、消费升级；2)行业规范化、标准化；3）新型服务模式在宠物行业展开。成熟期 时间：2010s 至今 驱动因素驱动因素：1)大型商超、连锁参与竞争，行业全面整合，宠物零售商店数量逐年减少，行业巨头形成。2)产品需求迭代至服务需求的迭代；3）低端需求升级至中高端需求。时间时间：2010 年至今

50、 驱动因素驱动因素：1）行业出现分化，居住空间因素影响下宠物犬数量下滑，宠物猫数量增长；2）宠物主更加追求宠物食品的品质化、健康化。-资料来源：宠业家，乖宝招股说明书，国盛证券研究所 我们认为，未来宠物食品行业提升的驱动力主要来源于量价我们认为，未来宠物食品行业提升的驱动力主要来源于量价的的双重提升：双重提升：1）从量的角度而言：养宠成为新时尚，加之陪伴需求增长是量增的主要动力。中长期随着养宠渗透率的提升叠加宠物食品渗透率的提升，我国宠物食品行业增长空间广阔；2）从价的角度而言：人均消费水平的提升，年轻消费群体增长以及宠物角色的转变带动单只宠物消费支出增长。首先，量增的底层逻辑首先，量增的底层

51、逻辑是用户需求的转变，深层驱动因素是是用户需求的转变，深层驱动因素是当前人们对于陪伴需求的增当前人们对于陪伴需求的增加加。养宠群体养宠群体大多为了缓解压力，排解孤独感而选择养宠大多为了缓解压力，排解孤独感而选择养宠，宠物的职能也逐渐由“饲养宠物的职能也逐渐由“饲养工具工具”转化成为“情感慰藉转化成为“情感慰藉”。1）独居青年增加，养宠成为社交新风尚。生活节奏加快、都市生活压力加大、婚恋观的改变让“空巢青年”缺乏时间和精力深度社交，因此越来越多年轻人选择通过养宠物来排解寂寞和寄托情感。据民政部数据显示，2018 年我国的单身成年人口高达 2.4亿人，其中有超过 7700 万是独居状态，预计到 2

52、021 年这一数字会上升到 9200 万人。独居青年的增加，也使得宠物带来的身心陪伴及精神抚慰作用愈发凸显；此外，小红书、抖音等新媒体的发展也催生出了年轻人群体中的养宠新风尚。根据宠业家数据，截至 2022 年 9 月，抖音百个宠物 KOL 的总粉丝数量增加至 7.63 亿（含重叠粉丝），同比+8.6%，总点赞达 109 亿次，同比+23.97%，极大地培养了潜在用户。晒萌宠、交流饲养经验，已成为宠物主社交“硬通货”，促使养宠在年轻人间实现社交裂变。2021 年，90 后已成为养宠主力军，占比达 46.3%，较 2020 同比增长 8.2pct。2）“银发经济”催生宠物行业新思潮。随着我国老龄

53、化程度加深，老年养宠人群规模正加速扩大，进一步延展了宠物主的年龄代际，老年人宠物消费成为“银发经济”中的一大重要支柱。一方面主要系老人对于情感陪伴的需求更为强烈，老年人通过养宠来缓解子女不在身边的孤独感；另一方面系老年人养宠时间充沛且有“闲钱”、有动 2022 年 11 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 力进行宠物消费。据代际消费洞察报告数据，60 后宠物消费偏好是 80 后的 1.7倍。参考国家统计局数据，2021 年我国 65 岁及以上人口达 2 亿人，占总人口的14.2%，较 2010 年提升 5.3pct，到 2035 年中国将进入重度老龄化社会

54、，由此将进一步推动银发族的养宠规模快速发展。3）疫情时代催生宠物需求。疫情下居家时间增加进一步催生了陪伴需求，一方面与宠物的相处及玩耍有效填补了无法外出活动、聚会的空虚，另一方面由于疫情不确定所产生的各种焦虑情绪也经常能在宠物的陪伴下得以有效舒缓，因而带动宠物数量快速增长。据美国 Better cities for pets 统计，疫情期间 86%的宠物主反馈宠物提供了陪伴价值，78%的宠物主反馈宠物减轻了压力和焦虑，75%的宠物主反馈宠物减少了无聊枯燥的情绪，69%的宠物主反馈宠物给人希望。参考日本情况，疫情发生前日本年新增宠物数约为 70 万左右，而疫情发生后的 2020、2021 两年间

55、年均新增宠物数约 90 万只，创近年来最高水平。图表 18：我国宠物主年龄分布 图表 19：我国平均家庭户规模逐年减少 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 20：日本年新增猫犬数量（十万只）图表 21：我国城镇宠物（猫犬）数量(万只)资料来源：日本宠物食品协会，国盛证券研究所 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国盛证券研究所 其次，价增的推动因素是宠物地位的上升，人均消费水平的提升及其次，价增的推动因素是宠物地位的上升，人均消费水平的提升及消消费者科学养宠意费者科学养宠意识的识的加强加强。目前，我国单宠的年均支出较低，仍有

56、较大的上升空间。根据2020 年中国宠物行业白皮书、日本 Anicom 保险公司、APPA 统计，我国单宠年均支出为 5172 元，日本单只宠物犬/猫年均支出分别约为 2/0.94 万元，美国单只宠物犬/猫年均支出分别约0.90/0.59 万元。从宠物食品支出而言，根据欧睿咨询数据，2016-2020 年，我国单宠年食品消费金额由 19.6 美元上升至 36 美元，CAGR 达 16.42%，相对应的，2020 年日本和美国年均单宠消费金额达 226.5/219 美元，因此我国单宠食品消费金额对比日本及美国仍然位于较低水平。1）年轻化的消费群体带动养宠观念升级。随着 Z 世代养宠人群增加，他们

57、更愿意为情绪价值买单，已经不仅仅满足于将“毛孩子”们喂饱，而是要让爱宠们活得更健康，从而获得更长久的陪伴。根据克劳锐指数研究院数据，2022 年 Z 世代宠物年均消费金额同比增长 26%，远高于宠物消费人群整体涨幅。这些养宠及消费观念对于宠物食品的健康性、安全性、高端化、细分化有更多要求，推动宠物食品产品升级。8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0%45.2%38.1%46.3%0%10%20%30%40%50%2002170前70后80后90后0.00.51.01.52.02.53.03.

58、54.00%2%4%6%8%10%12%14%16%200020022004200620082001620182020左轴：65岁人口占比右轴：平均家庭户规模（人/户）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本新增养猫数量日本新增养犬数量合计新增猫犬yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700020021左轴：宠物猫数量左轴：宠物犬数量右轴：宠物犬yoy右轴：宠物猫y

59、oy 2022 年 11 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）宠物“家庭属性”替代“工具属性”。宠物最开始被人视作工具，如狗被用来看家护院，该阶段大多数的猫狗以吃剩饭菜为主，随着社会及物质层面的丰富，宠物具有越来越多的“家庭属性”。据中国宠物主饲养观念调查报告数据，55%的宠物主将宠物视为孩子，27.8%的宠物主将宠物视为自己的亲人，80%的人群将宠物视为家庭的一份子。随着宠物属性变化，消费者养宠标准也随之提高，对宠物食品种类的需求愈发丰富、品质要求更高，如宠物主粮从剩饭剩菜向膨化粮、天然粮以及处方粮不断迭代升级，价格中枢随之抬升。图表 22：宠物主对

60、宠物的角色认知构成 图表 23：2022 不同宠物消费人群年均消费金额同比涨幅 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源：克劳锐，国盛证券研究所 图表 24：2019-2021 年我国养宠人群月收入分布 图表 25：我国单宠食品年平均消费金额持续上行（美元/只/年）资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源：欧睿，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图表 26：宠物主粮产品形态及功能革新历程 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 85%7%7%1%85%9%6%1%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9家人朋友只是宠物以上都不是20

61、20年2021年15%13%26%0%5%10%15%20%25%30%新锐白领资深白领Z世代宠物消费人群整体涨49.6%22.3%18.7%26.2%47.6%46.4%12.5%14.4%17.5%11.7%15.7%17.4%0%20%40%60%80%100%205000元以上10000-14999元4000-9999元4000元以下226.521919.622.425.530360500200192020日本美国中国 2022 年 11 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 养宠渗透

62、率与宠物食品渗透率养宠渗透率与宠物食品渗透率有望有望双增长双增长。对比日本及美国宠物食品市场，我国宠物食品渗透率仍有较大提升空间。根据艾媒咨询数据，2020 年我国高线城市的养宠渗透率为39.1%，低线城市养宠渗透率为 12.3%，而宠物食品渗透率约为 19%，绝大多数宠物仍然靠吃剩饭剩菜为生。虽然日本养宠渗透率仅为 21.5%，但是宠物食品渗透率高达88.5%；美国养宠渗透率约 67%，宠物食品渗透率约 90%。因此，我国宠物食品行业有望挖掘更大市场空间。图表 27：美国宠物家庭比例 图表 28：中国宠物渗透率对标发达国家仍有提升空间 资料来源：APPA，国盛证券研究所 资料来源：天猫、贝恩

63、公司，国盛证券研究所 图表 29：2020 年中美日宠物食品关键指标比较 美国美国 日本日本 中国中国 总人口 3.29 亿人 1.26 亿人 14.43 亿人 家庭户均人数 2.62 人/户 2.33 人/户 2.62 人/户 家庭户数 1.26 亿户 5401 万户 4.9 亿户 家庭养宠渗透率 约 67%约 21.5%一线城市 39.1%养宠户数 8426 万户 1161 万户 8333 亿户 宠物食品渗透率 约 90%约 88.5%约 20%购买宠物食品的养宠户数 7583 万户 1028 万户 4093 万户 宠物食品市场规模 约 382 亿美元 约 44.3 亿美元 约 1280

64、亿元 宠物食品户均消费 504 美元 431 美元 1536 元（约 222 美元）宠物食品人均消费 192 美元 185 美元 586 元（约 85 美元）人均 GDP 63,544 美元 39,539 美元 7.18 万元 宠物食品消费与人均 GDP 比例 0.3%0.47%0.8%资料来源：Wind，宠物食品白皮书，艾瑞咨询，国盛证券研究所 注：宠物食品渗透率=专门食用宠物食品的宠物数/总宠物数 2.3 竞争格局分散，国货突围正当时竞争格局分散，国货突围正当时 我国宠物食品行业集中度较低，我国宠物食品行业集中度较低，新锐品牌不断涌入新锐品牌不断涌入。据欧睿国际数据显示，2021 年以公司

65、口径计算的中国宠物食品行业 CR10 为 24%，品牌端 CR10 为 18.6%。整体来看，我国宠物食品呈现格局分散的特点，且市场集中度有所下降，说明我国宠物食品行业的竞争格局尚未固化，各种各样的新品牌不断涌入，获取份额。据阿里 618 数据显示，截止 2022 年 6 月，天猫共拥有 42 个全年销量过亿宠物品牌，2019-2021年，宠物食品品牌数量增长 26%，新势力品牌把握消费者新需求并快速反应，190个新势力品牌（GMV 百万及以上）实现 GMV 翻倍。行业集中度有望提升，品牌集中度先天趋向分散。行业集中度有望提升，品牌集中度先天趋向分散。参考海外成熟市场经验，采用公司口径统计的集

66、中度远大于采用品牌口径统计的集中度。据欧睿国际数据显示，2021年美国市场公司端 CR10 分别为 84.4%，品牌端仅 42%；日本市场公司端 CR10 分62%68%65%68%67%70%58%60%62%64%66%68%70%72%2001720192021 2022 年 11 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 别为 87%，而品牌端为 52%。由此说明以下两点趋势：1）成熟市场龙头企业市占率较高，我国宠物食品行业集中度存在提升空间；2）单品牌集中度先天性趋向分散。主要系宠物食品细分品类较多，各类产品对应不同功效及消费客群

67、，若想要抢占多层次市场，行业内的企业发展必然走向多品牌战略。因此，单品牌市占率提升空间小，品牌力的构建成为宠物食品产业壁垒及利润率最高的环节。长期而言，纯代工厂及外包生产的网红品牌都将面临发展瓶颈，而可以把控品牌定位及拥有自主生产能力的优质国产代工龙头有望脱颖而出。传统海外龙头传统海外龙头市占率不断下降，国货品牌开始赶超。市占率不断下降，国货品牌开始赶超。玛氏和雀巢作为全球宠物食品龙头，全球市占率超 40%，他们很早就将自己的宠物业务引入了国内市场，并在国内投资设厂，是国内宠物食品行业的开路者，拉开了我国宠物食品专业化的序幕。根据欧睿数据，玛氏和雀巢长期占据市占率前两位，但所占份额有所下降。玛

68、氏在我国宠物食品行业的市占率由 2012 年的 15.9%下降为 2021 年的 7.9%，雀巢则由 2012 年的 7.9%下降为2021 年的 2.8%，其背后的原因主要系国货品牌不断赶超。但整体而言，海外龙头品牌在品牌培育、高端市场地位、盈利能力等方面仍显著领先国内品牌，未来一段时间仍将保持强势地位，国货品牌力的培育仍需一定时间的积累。图表 30：2012 年我国宠物食品行业各公司市占率 图表 31：2021 年我国宠物食品行业各公司市占率 资料来源：欧睿，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：欧睿，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 发力自主品牌发力自主品牌，国内国内代工龙头代工龙头有

69、望享受行业发展红利。有望享受行业发展红利。我国宠物食品企业大多以OEM/ODM 代工起家，主要靠为海外头部品牌生产加工获利，盈利空间较为有限，且自身并未掌握完善的销售渠道及品牌形象，处于产业链底端。2010 年后，国内多家宠物食品龙头代工企业在积累了一定产品研发、设计能力后，打破传统的“工厂-分销商-消费者”模式，聚焦国内市场，开始发力自主品牌。例如，乖宝原为雀巢代工厂，2014 年开始以自主品牌“麦富迪”开拓国内市场，2021 年乖宝自有品牌营收达 13.3 亿元，占公司总营收 52%左右，过去三年 CAGR 达到 37%，连续多年为天猫宠物食品销量榜单行业第一；佩蒂为全球咬胶产品龙头公司，

70、由 OEM 转型为 ODM 模式，并聚焦打造自主品牌“好适嘉”、“爵宴”等；中宠以海外 OEM 起家，2012 年开始发展“顽皮”、“真致”等自主品牌。由于常年从事宠物食品行业，国内龙头代工厂商已与下游客户完成了深度绑定，行业话语权逐步提升，且逐渐形成了研发技术及产能优势。国货龙头有望随着行业发展及互联网线上渠道快速渗透带来发展机遇，充分享受行业发展红利。15.9%7.9%5.7%1.7%1.6%1.3%1.2%0.9%0.4%0.4%63.0%玛氏（美国）雀巢（瑞士）上海比瑞吉（中国）耐威克（中国）通威（中国）宝洁（美国）天津海泰（中国）中宠（中国）多格漫（日本）尤佳妮（日本）其他7.9%2

71、.8%2.1%2.0%1.4%1.4%2.4%2.2%0.9%77.8%玛氏（美国）雀巢（瑞士）比瑞吉（中国）依蕴（中国）荣喜（中国）冠军（中国）华兴（中国）中宠（中国）乖宝（中国）其他 2022 年 11 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2019-2020 年中国宠物干粮品牌偏好 图表 33：2019-2020 年中国不同年龄段宠物主干粮品牌偏好 资料来源：宠物行业白皮书，国盛证券研究所 资料来源：宠物行业白皮书，国盛证券研究所 图表 34：我国宠物食品市场主要公司对比 公司名称公司名称 成立时间成立时间 所属地区所属地区 主营产品主营产

72、品 旗下品牌旗下品牌 特点特点 玛氏 1911 年 美国 糖果巧克力等零食、宠物食品等 宝路、伟嘉、皇家、优卡、爱慕斯、CESAR 综合性品牌，通过大举并购不断壮大，几乎覆盖所有细分市场 雀巢普瑞纳 1894 年 瑞士 液体饮料、乳制品、宠物食品等 冠能、丝倍亮、HIPRO 冠军 1999 年 加拿大 宠物粮、宠物用品、宠物零食等 GO!SOLUTIONS、NOW FRESH 等 比瑞吉 2002 年 中国上海 宠物干粮、宠物罐头、宠物零食等 灵粹、比瑞吉、开饭乐等 定位中高端产品市场，重视细分市场，狗粮产品在宠圈认知度高 华兴 1996 年 中国河北 犬粮、猫粮的研发、生产和销售 奥丁、迪尤

73、克、力狼、朗仕、冠邦、爵加六大品牌产品 宠物食品零售市场的占有率领先 依蕴 2009 年 中国上海 宠物干粮、宠物湿粮及宠物保健品等 伯纳天纯、味臻纯、美克芬、维斯康、宠梦工坊等 供应链全程可控，建设数字化平台 荣喜 2002 年 中国河北 宠物食品的研发、生产和销售 艾尔、靓贝 公司在北京、邢台、上海建设3 个研发基地，主打“艾尔”“靓贝”两个品牌系列的上百个单品，产品覆盖全国 31个省市地区 乖宝 2006 年 中国山东 猫犬主粮、零食等 麦 富 迪、欧 力 优、WagginTrain 等 国际化水平较高，国内外业务占比均衡，麦富迪国内市场品牌力较强 中宠 2002 年 中国山东 宠物干粮

74、、宠物湿粮、宠物零食等 Wanpy 顽皮、Zeal 真致等 发力国内市场并注重线上渠道 佩蒂 2002 年 中国浙江 咬胶、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮等 好适嘉、齿能、爵宴等 咬胶产品具备核心优势，近年来发力主粮市场 尤妮佳 1998 年 日本 猫粮、狗粮等 佳乐滋 多品牌布局、产品条线丰富并不断推新 资料来源：各公司官网，公开信息整理，国盛证券研究所 资本投入有所放缓资本投入有所放缓，融资降温，融资降温。宠物各类细分市场的增长，吸引诸多资本入局，而作为宠物行业最重要的子赛道，宠物食品行业也备受资本关注。但从宠物领域的整体投融资情况来看，行业资本投入相较以往有所放缓。据宠业家不完全统

75、计，2021 年国内宠物行业融资事件共有 58 起，比 2020 年多 19 起，其中融资过亿级别的有 15 起，融资总金额41.6%36.7%26.4%48.6%32.0%14.7%0%20%40%60%80%100%20192020没有特别倾向国内品牌进口品牌38%35%40%33%41%48%45%31%37.7%43.9%43.0%58.3%20.0%20.9%22.6%41.2%24.1%21.2%16.6%9.1%38.7%31.5%32.6%27.7%0%20%40%60%80%100%202095后202090后202080后202080前201995后201990后20198

76、0后201980前不关注品牌属性国内品牌进口品牌 2022 年 11 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 超过 35.5 亿元。2022 上半年国内宠物行业融资 15 起，较去年同期少了 7 起。随着一级市场融资明显降温，中小企业、新兴品牌预计也将加速出清。图表 35：宠物领域投融资事件次数（件）资料来源：浙江省电子商务促进会，国盛证券研究所 2.4 国产品牌如何实现破局？国产品牌如何实现破局？总体而言，我们认为国产宠物食品品牌在当下以及未来较长时间内都将面临一定外资品牌的压力，尤其是高端产品市场。但随着研发技术的不断积累，品牌知名度的提升，国内龙头已经发

77、生了诸多亮眼转变，未来国产品牌有望在产品及营销内卷中锻造出长生命周期大单品，不断缩短与外资品牌差距，在中高端市场脱颖而出。因此，我们将宠物食品赛道与婴配奶粉及美妆行业进行比较，以期探究国产品牌破局之路。2.4.1 类比婴类比婴配奶粉：消费者培育尤为重要配奶粉：消费者培育尤为重要 宠物食品行业逐渐“轻母婴化宠物食品行业逐渐“轻母婴化”，需重视消费者培育，需重视消费者培育。宠物食品与婴配奶粉有诸多相似点，最为显著的特点是它的实际使用者与购买者分离。一方面，使用者均无法表达使用感受，购买者只能通过其他形式揣测产品效果；另一方面，消费者的购买决策过程除了受其自身消费能力影响，还会受到情感支配，有可能产

78、生超过其平时购买能力的消费行为。图表 36：宠物食品行业与婴配奶粉消费属性对比 消费特点消费特点 婴幼儿 宠物 产品购成 以奶粉为主 主粮为主，零食、营养品呈多元化、趣味化发展 主体分离 消费主体与使用主体分离 消费惯性 对品牌有一定消费惯性，不会频繁更换 宠物习惯导致品牌粘性强 挑选严苛 配方表、原材料、添加剂、功能性、营养成分精挑细选，追求高质量和产品安全 消费理念 选择高端产品意愿日渐显著，消费者对价格不敏感，属于必选消费、高频消费 长期主粮喂养，分阶段辅以零食、营养品等 生命阶段 从纯奶类、添加辅食、直至断奶开始正餐，随着年龄的增长有不同的方案 情感 通过哺育/喂食，提高宝贝/宠物幸福

79、感、亲密度，获得陪伴和精神慰藉 挑选原则 需要专业的育儿/养宠知识 资料来源：艾瑞咨询，公开资料整理，国盛证券研究所 通过复盘我国婴配奶粉与宠物食品行业的发展历程，可以发现随着“毛孩子”拟人化，当前宠物食品赛道与十年前的婴配奶粉行业发展有诸多相似之处：1）食品安全问题使得产品在消费者间的口碑尤为重要食品安全问题使得产品在消费者间的口碑尤为重要：外资品牌 Petcurean（佩利安）9947846024681012141618宠物食品宠物用品宠物医疗宠物零售电商线下门店宠物服务及其他2019年2020年2021年2022H1 2022 年 11 月 2

80、9 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 旗下品牌 GO！九种肉曾经常年位居猫粮评测排行榜和推荐榜前列，销量在各大进口猫粮品牌中亦处于领先水平，但 2021 年初，有消费者网上曝光使用百加世宠物食品有限公司代理的 Go!九种肉全猫粮后出现食品安全问题，且目前影响仍未消除。此外，今年 4 月，成立 50 年的老牌宠物食品企业信元猫粮旗下的品牌发育宝陷“毒猫粮”风波。国内外宠物食品品牌的双双“暴雷”，所带来的影响不亚于“三聚氰胺事件”对当时国内婴配奶粉市场的冲击。因此，产品质量安全成了消费者选购宠物食品的第一考虑因素，消费者更倾向购买口口相传有好口碑的产品，并愿意为此支付

81、更高溢价。2）打造产品视觉锤，抢占消费者心智：打造产品视觉锤，抢占消费者心智：我国婴配奶粉也曾是被外资品牌垄断的市场，但在国有品牌努力下，亦有飞鹤这样的优秀国货企业成功实现突围。飞鹤在品牌传播当中，成功打造“更符合中国宝宝体质”的视觉锤，并通过多年线上推广及线下医院等渠道宣传积累，深入消费者心智，市占率从 2014 年 7.3%提升至 2021 年的约 20%。对照我国宠物食品行业，即使一些国产品牌通过多年代工经验积累已经拥有不亚于海外品牌的生产及产品力，但品牌力始终是国内产业发展的一个弱点，更多是借助线上渠道的流量红利宣传推广，在短时间内快速从销量上接近甚至赶超外资品牌。因此，整体而言国产品

82、牌在消费者培育及产品定位上仍在摸索阶段，未来突破的关键在于能否通过销售渠道建立品牌与用户的长期黏性。图表 37：我国宠物食品行业与婴配奶粉行业发展历程比较 资料来源：宠业家，公开信息整理，国盛证券研究所 2.4.2 类比类比美妆：营销力和产品力需双管齐下美妆：营销力和产品力需双管齐下 营销抢占消费者心智营销抢占消费者心智，积淀积淀品牌价值品牌价值。宠物食品与化妆品行业相似，一方面具备强消费黏性，但短期内无法体现出明显使用效果，消费者行为容易“趋同”；另一方面，二者销售渠道均以电商渠道为主，使得产品的可获得性和便捷性增强，消费刺激变成实际购买行为的转化率大大提升。因此，想要在众多的品牌中脱颖而出

83、，宠物食品企业和化妆品企业都纷纷在营销上加速“内卷”，抢占消费者心智，并在发展中不断沉淀品牌价值。国货宠物国货宠物借力电商平台借力电商平台崛起崛起，线上渠道占比约，线上渠道占比约 6 成成。皇家等海外品牌率先在国内市场建立了线下渠道和品牌优势，国产品牌后续破局之路艰难，但电商的发展为国货品牌的突围与崛起创造了有利机会，纷纷借助电商平台发展的红利顺势而起。与海外宠物食品以线下商超渠道为主不同，我国宠物食品行业的高速发展时期恰好与我国电商爆发期高度重叠，且宠物食品本身高频易储存、高标准化的产品属性天然适合在电商平台，因此电商渠道成为了我国宠物食品行业的渠道主力。据 Euromonitor 数据显示

84、，2013-2021 年，2022 年 11 月 29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国宠物食品市场电商渠道占比从 10.1%提升至 61%，而同期美国线下商超渠道占比超70%。渠道为王转化为产品为王，产品渠道为王转化为产品为王，产品硬实力硬实力制胜长远制胜长远。电商为主的渠道结构使得大批新锐品牌涌现，利用营销工具深度挖掘线上红利，快速吸引宠物主的注意力，从而具备加速获客的可能性。过去美妆行业的完美日记、花西子等国货品牌凭借私域流量和巨量营销脱颖而出，但随着线上流量红利的消逝，品牌长远发展的关键回归产品，国货美妆开始加大研发投入，提升产品力。宠物食品电商渠道

85、发展迅速，2021 年我国宠物食品在电商流 通渠道占比 60.9%，2017-20211 年均复合增速为 37.51%。新兴品牌在发展初期凭借新颖的概念及电商风口加持往往易于起量，从而形成千万乃至亿级收入规模，随后的发展过程中，受制于国内有限发展的品牌研发能力和供应链成熟度，后续增长容易陷入瓶颈期。如疯狂小狗凭借其优秀的营销能力实现了快速增长，年销售额从 2014 年的 330 万元增长至 2019 年的 12 亿元，CAGR 达 225%。但随着后续新品牌的不断涌入，疯狂小狗的市占率由 2019 年的 1.1%下降至 2021 年的 0.4%。因此我们认为，宠物食品赛道中最终决定长期口碑和复

86、购率的内核因素是产品品质，这就需要完善的供应链体系和研发能力作为支撑，提高产品的稳定性。图表 38：2021 年我国宠物食品渠道构成 图表 39：国内品牌通过明星代言等方式营销宣传 资料来源：欧睿数据，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，宠业家，国盛证券研究所 图表 40：2021-2022 年各电商平台购物节宠物食品销售排名 排名 天猫 京东 抖音 2019 双11 2020 双11 2021双 11 2022 年618 2022 双 11 2021 年双 11 2022 年618 2022 双 11 2021 双 11 2022 双 11 1 皇家 Petcurean Go!麦富迪 麦富迪

87、 麦富迪 皇家 皇家 皇家 麦富迪 麦富迪 2 麦富迪 麦富迪 皇家 皇家 皇家 麦富迪 麦富迪 麦富迪 卫仕 网易严选 3 Petcurean Go!皇家 渴望 渴望 渴望 渴望 渴望 网易严选 伯纳天纯 喵梵思 4 凯锐思 渴望 爱肯拿 卫仕 网易严选 伯纳天纯 伯纳天纯 爱肯拿 WoWo 卫仕 5 耐威克 爱肯拿 卫仕 网易严选 卫仕 卫仕 卫仕 伯纳天纯 网易严选 伯纳天纯 6 渴望 凯锐思 PIDAN ZIWI 爱肯拿 爱肯拿 冠能 渴望 阿飞和巴弟 WoWo 7 比瑞吉 耐威克 凯锐思 凯锐思 PIDAN 冠能 网易严选 卫仕 诚实一口 高爷家 8 伯纳天纯 伯纳天纯 ZIWI P

88、IDAN Instinct 耐威克 PIDAN 素力高 豆柴 诚实一口 9 冠能 卫仕 网易严选 江小傲 ZIWI 比瑞吉 素力高 PIDAN 麦德氏 PIDAN 10 疯狂的小狗 ZIWI 耐威克 爱肯拿 阿飞和巴弟 PIDAN 福来恩 冠能 嬉皮狗 海洋之星 资料来源：天猫、京东、抖音、国盛证券研究所 68.9%9.5%24.6%5.0%电商渠道宠物医院宠物专营店商朝百货 2022 年 11 月 29 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、中宠潜力几何？海内外双轮驱动，成长路径清晰三、中宠潜力几何？海内外双轮驱动，成长路径清晰 3.1 国内业务：战略聚焦，重点

89、国内业务：战略聚焦，重点发力主粮业务发力主粮业务 着眼国内市场，着眼国内市场，为公司中长期发展核心亮点为公司中长期发展核心亮点。经多年的发展积累，中宠已构筑起集品牌、渠道、供应链、产品力多维一体的综合优势壁垒，随着公司将战略重心转移至国内，有望在未来竞争实现突围，引领行业浪潮。整体而言，我们认为当前国内业务处于拓展期，中长期成长确定性较高，未来 3 年公司国内业务有望保持 30%-40%的营收增速。3.1.1 品牌：品牌：全品类多层次矩阵全品类多层次矩阵，大力发展品牌建设，大力发展品牌建设 多层次品牌矩阵多层次品牌矩阵，发力自主品牌，发力自主品牌。公司深耕宠物食品领域多年，共拥有 12 个大自

90、主品牌和 10 个代理品牌，抢占多个细分市场。总体而言，公司旗下运营品牌分为自主品牌和代理品牌两大类：自主品牌方面，公司构建了“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees领先”等核心品牌；代理品牌主要包括“富力鲜”、“Bacterfield LIVE”等。其中 Wanpy顽皮定位国产中高端，Zeal 真致定位进口高端，仅“Happy100”、“脆脆香”两个子品牌定位中低端，公司整体品牌以中高端市场为主。图表 41：公司国内自主核心品牌 图表 42：公司主要品牌 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 1）Wanpy 顽皮：顽皮

91、：1998 年 Wanpy 顽皮品牌成立，是公司发展最早的自主品牌，当前在中宠自有品牌体量中占比最高。早期顽皮品牌主打鸡肉干宠物零食，开创了中国营养肉干类宠物零食这一全新领域，并抓住烟台白羽鸡肉产业发展的原材料红利，造就了“Wanpy 就是鸡肉干，鸡肉干就是 Wanpy”这一佳话。随后，基于零食品类优势，顽皮开始逐步向干粮、湿粮、洁齿骨进行全品类延伸。近年来，公司不断加大对于核心自主品牌顽皮的建设力度，提升品牌形象和影响力。具体来看，2021 年公司实施差异化品牌营销策略，将顽皮定位在“鲜”，推出鲜肉无谷粮产品矩阵，并通过品牌自阵营、KOL 在忠实消费者、宠物社群、泛宠物爱好人群之间形成传播矩

92、阵，共同打造顽皮“鲜”口碑。2022 年，公司进一步对顽皮品牌视觉形象进行了全新升级，重新梳理以“品质 Quality、创新 Innovation、关爱 Love 和趣味 Fun”为核心的品牌关键词，重磅推出冻干四拼粮、上上签猫条、白金罐、冻干生骨肉等新品。2022 年 11 月 29 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：Wanpy 顽皮品牌全新升级 图表 44：顽皮打造“鲜”主体产品矩阵 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 2）Zeal 真致真致：2018 年公司收购新西兰原装品牌 Zeal 真致，向高端化迈进。

93、公司并购 Zeal 后重点发力宠物牛奶产品，凭借差异化优势将 Zeal 猫狗牛奶打造成爆款大单品，成功打开了品牌知名度及市场口碑，同时也带火了这个细分品类。随后，公司顺势进军高端湿粮赛道，2021 年 4 月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂PFNZ70%的股权，2021 年 10 月重磅推出新品 Zeal 0 号罐，主打“100%新西兰原装进口”、“0 号罐 0 胶质 0 谷物 0 添加”、“与 ZIWI 巅峰、K9 同厂”。从产品力上，Zeal 0 号罐较进口品牌巅峰及 K9 在营养均衡及丰富度上表现出极高的性价比优势；从营销方式上，Zeal 持续开展全方位系列营销活动。线上线上联合新世相进

94、行“0 妥协养宠”的主题活动和话题征集；线下线下积极拓展合作门店的铺市陈列，并在上海人民广场地铁站开展了 ZEAL 0 号专列的品牌营销活动。此外，Zeal 联名爱马仕合作设计师 FX Ball ry 推出了宠爱联名系列产品毛孩子宠食碗+人用马克杯，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌，一度受到养宠圈热捧。由此可见，经过多年经验积累，公司品牌运营能力已越来越强，未来 Zeal有望依托新西兰高品质原料资源优势与智能化湿粮工厂的先进生产能力，对标进口高端品牌，打造全品类产品矩阵，品牌发展潜力巨大。2022 年 11 月 29 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

95、图表 45：主要宠物湿粮产品对比 Zeal Ziwi K9 百利 自然逻辑 美士 麦富迪 天猫旗舰店粉丝数(万)26.2 31.4 5.1 16.1 1.65 18.5 223 产品 0 号罐系列 经典主食猫罐系列 功能性主食罐 百利主食罐头原始系列 Natures Logic 猫主食罐头 美士Pat(肉酱）系列餐盒 Barf 鲜肉主食罐 价格(元/kg)274.4 341.2 197.1 149.8 167.3 215.6 96.67 含肉量 94%92%98%95%95%97%95%粗蛋白 11%9%9.5%10%11%11.5%13%粗脂肪 4%5.5%5.5%7.5%9%6%5%粗纤维

96、 1%1%1.6%3%3%1%2%是否含胶 否 否 否 瓜尔胶 否 瓜尔胶 否 是否含谷物 否 否 否 否 否 否 否 产地 新西兰 新西兰 新西兰 泰国 美国 美国 中国大陆 口味 牛肉、鹿肉、羊肉 牛肉、马鲛鱼、羊肉、鹿肉 鸡肉、三文鱼、金枪鱼 火鸡肉、兔肉、牛肉、鸭肉三文鱼，沙丁鱼 火鸡口味、三文鱼+鸡肉口味、鸡肉+虾口味 羊肉、吞拿鱼 原材料 鸡肉、鸡肝等 8 种 鸡肉、鸡心等 8 种 冻鸡肉、冻鸡肝等 7 种 鸡肉、鸡肉汤等 18 种 鸡肉、脱水鸡蛋等 26种 鸡肉、鸡肝等 4 种 鲜鸡肉、三文鱼等 12种 资料来源：天猫，国盛证券研究所 3）Toptrees 领先：领先：杭州领先成

97、立于 2018 年，原为中宠投资的中高端互联网新锐品牌（持有 40%股权），2021 年 9 月，公司收购杭州领先 50%的股权，收购完成后领先成为中宠控股子公司（合计持有 90%股权）。领先以干粮产品起家，主推明星大单品海陆双拼猫粮，目前产品线已覆盖犬猫干粮、湿粮、零食等多种品类，2021 年共实现营业收入 3759 万元，实现净利润 1.99 万元，毛利率/净利率分别为 41.7%/0.05%。品牌团队成员大多出身阿里系，富有运营美妆产品的经验，具备优秀的消费者数据洞察力及电商渠道资源优势，因此领先前期重点布局天猫旗舰店等线上渠道，随后稳步过渡为线上线下全渠道布局。2022 年开始，领先重

98、点聚焦线下渠道布局，推出线下渠道专供产品，成立为线下代理商及门店的服务团队。未来，Toptrees 领先有望成为公司开拓主粮赛道的一大重要发力点。打造“中宠生态圈打造“中宠生态圈”，孵化网红品牌。，孵化网红品牌。为整合产业资源，促进上下游交流与合作，2019 年公司开始与金鼎资本合作，先后成立了宿迁中宠汇英资产管理合伙企业（公司持股 50%）、樟树市众鑫金鼎投资管理中心（公司持股 98%）及共青城金瑞股权投资合伙企业（公司持股 57.50%）三期产业基金，布局宠物消费产业链，打造“中宠生态圈”。截至 2021 年末，双方合作设立的产业基金已累计完成 7 个项目近 3 亿元投资，其中超过 70%

99、以上的项目位列宠物细分赛道第一，如小壳、帕特、豆柴、逗爱、pidan 等，此外，还包括近期IPO 的帅克宠物、新国货猫粮新锐品牌高爷家等项目。在行业格局尚未稳定之际，公司通过投资产业中具备市场、技术优势的潜力企业，有利于及时把握行业发展关键时点，储备和培育新的战略发展项目，复刻海外龙头成功之路。2022 年 11 月 29 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：中宠合作基金所投品牌梳理 项目 持股比例 杭州帕特诺尔宠物有限公司 12.4%上海弗艾柏生物科技有限公司（Cature 小壳）6.1%深圳市豆柴宠物用品有限公司 7.5%山东帅克宠物用品有限公 5.

100、4%深圳逗爱创新科技有限公司 1.0%杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司 4.3%蛋壳宠物用品（上海）有限公司（pidan）2.0%资料来源：公司公告，宠物行业观察，国盛证券研究所 3.1.2 渠道：深耕线下渠道，渠道：深耕线下渠道，线上渠道快速扩张线上渠道快速扩张 深耕线下渠道多年，积极布局医院等特定场景。深耕线下渠道多年，积极布局医院等特定场景。1）线下方面：作为公司历来的优势渠道，公司线下渠道已覆盖国内主要宠物消费市场，并以入股等方式持续加强与国内知名宠物医疗连锁机构新瑞鹏的战略协作关系。目前，公司线下布局以专业渠道（宠物店、宠物医院等）为主，商超渠道及其他渠道（如繁育舍等）为辅，经

101、销体系完善，整体方向以经销商体系优化及加速品牌线下渗透为主。2022 年 3 月，公司进一步针对国内线下渠道的组织架构进行了战略性调整，整合成立聚焦专业渠道的“专渠部”，有望提升线下经销网点的覆盖度及渗透度，推进自主品牌在线下渠道的拓展。2）线上方面：公司持续完善布局，先后与苏宁、阿里巴巴、京东等签订战略合作备忘录，并投资了威海好宠、领先宠物、华元德贝等聚焦线上渠道的销售公司。此外，公司积极借助直播带货、抖音、小红书种草等新媒体、综艺冠名等多元化营销方式推动线上渠道发展及品牌力的提升，成效显著。2022 双十一大促中，公司三大核心自有品牌销售表现强劲，顽皮天猫/京东旗舰店销售额分别同比+47%

102、/50%，分别位于天猫平台犬/猫零食榜第 2/5 名，位于京东平台宠物零食/宠物食品榜单第 3/11 名；Zeal 天猫旗舰店销售额同比+84%，位列天猫进口犬零食销售榜第二，明星单品宠物牛奶首日售罄，0 号罐头天猫销量超 14 万罐；领先在天猫平台销售额同比+87%，猫主食罐头销量超 50 万罐。图表 47：公司当前渠道布局 渠道种类渠道种类 代表 渠道特点渠道特点 线上 电商渠道 直销：淘宝、天猫、京东、苏宁；经销：亚马逊、1 号店、波奇网等电商王总。方便快捷、种类繁多 专业渠道 经销：宠物店（宠物家、宠宠熊、酷迪宠物等）；宠物医院（瑞派、瑞鹏、美联合众等）。专业性强，目标用户精准 线下

103、商超渠道 经销：沃尔玛、大润发、利群、华润、永辉、麦德龙、家家悦等大型连锁商超。依托大型商场，消费者信赖度高 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 48：公司分渠道营收占比 图表 49：公司分渠道毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1.3 供应链：合理规划产业供应链：合理规划产业，新建产能逐步释放，新建产能逐步释放 原料优势显著原料优势显著，全球化产能布局全球化产能布局对冲对冲海外海外贸易关税风险。贸易关税风险。从原料供应来看：除外购产品外，公司原材

104、料营业成本历年来占主营业务成本的比重维持在 65%以上，主要原料为鸡胸肉、鸭胸肉等。若鸡胸肉/鸭胸肉价格每波动 1%，公司综合毛利率波动约0.1pct/0.03pct，但有利的区位优势充分保障了原材料的充足和丰富。公司位于我国农业及屠宰业大省山东，2021 年山东白羽肉鸡屠宰量占全国比重超 40%且 8 家肉鸡养殖上市企业中有 3 家来自于山东省，意味着公司享有天然的上游原材料及运输优势；从全球供应布局来看：2019 年 5 月，美国针对中国进口的宠物食品征收的关税由 10%提升至25%，国内厂商出口价格优势削弱。公司加强全球化供应链布局，目前已在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等国家均设有工厂，

105、本土化的生产和销售有效帮助公司规避外部环境变化带来的风险，减少运输成本，提升抗风险能力。图表 50：2021 年公司分产品原材料营业成本构成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 67.38%60.08%6.92%8.17%25.70%31.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021经销直销OEM23.6%19.4%24.9%19.6%63.6%64.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021OEM经销直销 2022 年 11 月 29 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：山东白羽肉鸡屠

106、宰量全国领先 图表 52：新西兰牛肉价格具有优势 资料来源：中国白羽肉鸡联盟，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：进口均价=进口金额/进口数量*当月平均汇率 新建产能逐步释放新建产能逐步释放。公司产能优势处同行领先水平，零食及湿粮业务产能常年接近满产，干粮产能近几年利用效率提升迅速。目前，公司共拥有 16 间现代化高端宠物食品生产基地，其中 6 间国外工厂，位于美国、加拿大、柬埔寨等地，主要为国外客户生产宠物零食产品，另有 2 间在建工厂，其中在建的新西兰湿粮工厂未来将有部分产品进口到国内市场。截止至 2021 年年末，公司共拥有产能约 6 万吨，其中干粮产能为 1.1 万

107、吨、湿粮产能 2.3 万吨以及零食产能 2.6 万吨。此外，公司通过 IPO、定增、发行可转债券等方式募资扩产，预计 2027 年公司将实现宠物湿粮 9 万吨，宠物干粮 13 万吨的生产能力，各产品线有望进一步完善。图表 53：国内主要宠物企业产销量对比（吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 42.5%19.6%8.3%6.1%4.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055山东辽宁福建河北江苏左轴：2021白羽肉鸡屠宰量（亿羽）右轴：占全国白羽肉鸡屠宰量比重（%）007080-092017-0720

108、19-052021-03中国平均批发价:牛肉（元/kg）进口均价：新西兰：牛肉（元/kg）0200004000060000800000140000产量销量产量销量产量销量中宠股份佩蒂股份乖宝股份（未上市）20021 2022 年 11 月 29 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：中宠干粮产能情况 图表 55：中宠湿粮产能情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1.4 产品力：持续发力研发，推新能力优异产品力：持续发力研发，推新能力优异 重视研发投入，优质新品持续推出重

109、视研发投入，优质新品持续推出。公司重视产品研发，不断进行技术革新和人才团队建设，积极培育在新产品开发及生产工艺改进等方面的研发能力。2014-2021 年，公司研发费用由 248.2 万增加至 412.9 万元，CAGR 达 7.5%；研发人员由 61 人增加至 141人，研发人员数量占比由 4.13%提升至 4.59%，整体研发投入处于行业领先水平。0%50%100%150%200%250%055201620192022H12024E2027E产能(万吨）产量（万吨）产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246810121416

110、022H12024E2027E产能(万吨）产量（万吨）产能利用率图表 56：中宠现代化高端宠物食品生产基地 业务业务 产能（吨）产能（吨）预计预计/已投产时间已投产时间 项目项目 附注附注 宠物零食 2,000 2003 年 2 月 第一工厂 宠物零食工厂 8,000 2006 年 10 月 第三工厂 宠物零食工厂 4,000 2009 年 8 月 第四工厂 与日本爱丽思合资的宠物零食工厂-2014 年 第六工厂 洁齿骨工厂 2,400 2015 年 4 月 Jerky 工厂一期（美国）宠物零食工厂 1,600 2016 年 2 月 Jerky 工厂二期（美国）宠物零食工

111、厂 3,800 2018 年 4 月 第八工厂 2017 年 IPO 项目，3800 吨饼干、洁齿骨生产线（山东烟台）5,000 2019 年 6 月 第九工厂 2017 年 IPO 年产 5000 吨烘干宠物食品生产线扩建项目 6,000 2020 年 3 月 柬埔寨工厂 肉类食品、咬胶产品 宠物湿粮 20,000 吨 2006 年 5 月 宠物罐头工厂 2011 年 7 月开工建设新罐头工厂，2012 年 10月正式投产 2021 年 1 月 收 购PetfoodNZ International Limited 70股权 PetfoodNZ International Limited 为新

112、西兰最大的宠物罐头工厂 30,000 2020 年底 宠物湿粮产品 2019 年可转债年产 3,0000 吨宠物湿粮项目 20,000 2023 年 11 月 年产 2 万吨新西兰湿粮项目 2020 年定增项目 40,000 2025 年 1 月 年产 4 万吨新型宠物湿粮项目 2022 年可转债项目 宠物干粮 15,000 2013 年 5 月 第五工厂 与德国卫塔卡夫合资设立的干粮工厂 1,000 2018 年 1 月 并购新西兰 NPTC、Zeal 30,000 2022 年 4 月 年产 6 万吨宠物干粮项目产线 1 2020 年定增项目 30,000 2023 年 10 月 年产 6

113、 万吨宠物干粮项目产线 2 2020 年定增项目 60,000 2025 年 1 月 年产 6 万吨高品质宠物干粮项目 2022 年可转债 2,000 2022 年 冻干宠物食品 2022 年可转债年产 2000 吨冻干宠物食品项目 资料来源：公司公告、公司官网，国盛证券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：公司与同行业研发费用情况对比（十万，%）图表 58：公司发明专利及研发人员行业领先 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 多项专利稳固公司竞争优势多项专利稳固公司竞争优势，打造，打

114、造专业研发团队专业研发团队。公司研发中心成立时间于 2007 年，是我国宠物行业最为先进的研发中心，下设新产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间。20 年来，公司及时把握市场动向，不断提高研发能力，从市场需求出发，打造差异化产品，引领行业新趋势。截至 2022H1，公司共获得国家专利授权 152 项，其中发明专利 15 项，实用新型 10 项，外观专利 127 项，所获得的国内发明专利数量行业领先。此外公司构建了一支涵盖食品、兽医、动医、营养等 80 余位专业人才的研发团队，聘请美国、德国、加拿大、新西兰以及中国国家级专家作为研发顾问，研发实力雄厚。公司研发

115、公司研发转化效率优异，转化效率优异，推新能力较强。推新能力较强。公司持续加强研发创新，丰富拓展产品品类，在研发层面的投入不断成功转化为具备市场竞争力的优质新品，年均研发新品约 700 件，新品订单转化率约 40%，展现出公司强劲的持续推新实力。近年来，随着精细化和科学化喂养理念的增强，宠物食品发展趋势由膨化粮向冻干和烘焙粮过渡，无谷、双拼、天然鲜肉等成分概念占据主流，公司踩准节奏趋势相继推出顽皮鲜肉无谷冻干粮、冻干双鲜粮以及享有 4 项国家专利的低温烘烤系列零食等系列产品，颇受市场欢迎。图表 59：宠物口粮品类选择 图表 60：公司推新能力较强 资料来源：KuRunData，国盛证券研究所 资

116、料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 海外业务：稳步推进，汇率波动增厚业绩海外业务：稳步推进，汇率波动增厚业绩 3.2.1 海外市场成熟，客户资源稳定海外市场成熟，客户资源稳定 大客户资源优质，大客户资源优质，合作订单稳定增长合作订单稳定增长。公司海外业务以 OEM/ODM 为主，依靠规模优势、过硬的产品质量及全球化生产能力，逐步积累了一批优质海外大客户，前五大客户营收占比约 45%，且大多为在国际市场上颇具竞争力的企业，具体来看：1）中宠主要的海外客户为美国上市公司品谱，该公司自 1998 年收购 8in1 公司进入宠物行业以来，通过不断收购实现了宠物业务的持续扩张，目前宠物食品用品营收

117、占比约 20%，销售网络遍0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%00702002122H1中宠研发费用佩蒂研发费用乖宝研发费用中宠研发费用率佩蒂研发费用率乖宝研发费用率0%2%4%6%8%10%050100150200中宠股份乖宝宠物源飞宠物左轴：发明专利数量（件）左轴：研发人员数量（位）右轴：研发人员占比61.0%60.4%54.9%46.1%22.2%6.8%0%10%20%30%40%50%60%70%无谷天然粮 主食罐头冻干粮商品粮处方粮无所谓0%10%20%30%40%50%60%005006

118、0070080090020020左轴：新品研发数（件）左轴：获订单新品（件）2022 年 11 月 29 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 布全球。2015 年品谱收购了 Salix Animal Health LLC（中宠原海外第一大客户）后，中宠成功进入品谱采购名单并迅速放量。2）Globalinx Pet 成立于 2009 年，同样为美国宠物食品行业头部企业，是大型商超渠道的经销商。双方合作时间较早，2013 年时是公司最大的客户；3）Armitages 有 200 多年经营历史，是英国最大的宠物用品和配件制造商、分销商，2020 年被

119、品谱收购。多年来公司与代工客户合作稳定，采购规模持续增长，从而侧面印证了中宠稳定的产品品质和交付力。未来，我们认为公司海外业务将持续受益于核心大客户的成长及新客户的开发，有望保持 10%-20%的收入增速。图表 61：公司前五大客户营收占比（%）图表 62：2021 公司前五大客户营收占比（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 63：中宠主要海外客户 公司 国家 背景 品谱(SPB)美国 纽交所上市，是一家全球性消费品公司，产品网络覆盖全球 120 多个国家及地区，2021 年营收约 30 亿美元。1998 年品谱收购 8in1 成立美国联合宠物集团

120、United Pet Group，随后 UPG 不断并购扩张，旗下宠物品牌包括 8in1、Dingo、Natures Miracle 等。Armitages 英国 英国最大的宠物用品和配件制造商和分销商，拥有超过 200 年的经营历史，旗下品牌包括 Good Boy、MEOWEE、Wafcol 等。Fressnapf 德国 成立于 1990 年，德国宠物食品及用品专卖店，产品遍布欧洲十几个国家，拥有1600 多家连锁店，相关产品超 1.5 万个品类，欧洲宠物用品市场领导者之一。Salix Animal Health LLC 美国 美国知名宠物食品品牌，2015 年被品谱收购。Globalinx

121、 Pet,LLC 美国 成立于 2009 年，美国宠物零食及宠物用品分销商，主要向 Costco、99 cents only 等美国大型商超连锁供货。资料来源：各公司官网，公司公告，CBNData，国盛证券研究所 3.2.2 汇率波动增厚业绩汇率波动增厚业绩 汇率波动对公司业绩产生影响汇率波动对公司业绩产生影响。由于公司出口业务以美元结算为主，人民币兑美元汇率变动会明显影响公司业绩：1）通过影响出口价格竞争力，影响公司海外业务；2）汇率变化影响汇兑损益，从而影响公司利润。自 2020 年下半至 2022Q1，受人民币不断升值影响，公司汇兑损失有所增加，2020 年汇兑损失为 1762.11 万

122、元，占当期利润总额的9%，2021 年汇兑损失为 682.82 万元，占当期利润总额的 4.3%。汇率汇率边际改善边际改善，公司海外盈利边际提升。，公司海外盈利边际提升。2022 年 3 月以来，人民币持续贬值，汇率边际改善带动公司海外业务盈利边际改善。22Q1 美元兑人民币平均汇率约为 6.3，22Q2 上升至 6.6 左右，带动22H1汇兑损益增加至 1806 万元(去年同期为-198 万元)。我们假设公司今年海外业务实现营收 24 亿元，针对 2023 年汇率波动情况做出敏感性测算，若明年海外业务营收同比+14%，汇率保持当前 7 的水平，对应利润弹性约 0.95 亿元。54.51%54

123、.43%45.94%44.63%0%10%20%30%40%50%60%2002124.94%11.47%3.18%2.57%2.47%55.37%客户1客户2客户3客户4客户5其他 2022 年 11 月 29 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：美元兑人民币即期汇率走势 图表 65：公司汇兑损益/利润总额（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 66：汇兑波动带来利润增量的敏感性分析（亿元）2023 年人民币兑美元平均汇率 2023 年海外业务业务增长率（%）10%12%14%16%18

124、%20%6.8 0.32 0.33 0.33 0.34 0.35 0.35 6.9 0.62 0.63 0.64 0.66 0.67 0.68 7 0.92 0.94 0.95 0.97 0.99 1 7.1 1.22 1.24 1.26 1.28 1.31 1.33 7.2 1.52 1.54 1.57 1.6 1.63 1.65 7.3 1.81 1.85 1.88 1.91 1.95 1.98 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：假设海外业务成本及费用采用人民币结算 四、四、费用投放效率领先，高周转贡献领先费用投放效率领先，高周转贡献领先 ROE 我们选取佩蒂股份、乖宝宠物作为可比公

125、司。中宠股份虽然毛利率偏低，但通过优秀的费用管控能力，缩小了净利率的差距。具体来看：业务结构业务结构：中宠股份与可比公司的产品结构大体一致，均以宠物零食为主。其中，中宠股份与乖宝宠物的宠物零食收入占比在 65%左右，而佩蒂股份的零食及咬胶类产品的占比更大，达到 85%。此外，佩蒂植物咬胶产品占比较高，毛利率较畜皮咬胶高 10pct 左右，上游原材料以植物为主，相对肉类原料更易获得，因此佩蒂毛利率相对中宠更高。境内外结构：境内外结构：乖宝宠物的国内外业务占比相对均衡，而中宠股份与佩蒂股份境外业务占比达到 75%以上。海外业务以代工为主，依靠客户订单需求生产宠物食品，议价能力相对薄弱，并且通常以低

126、附加值的烘干肉干宠物零食为主，带来更低的毛利率。综上因素，中宠股份的毛利率低于乖宝宠物。销售模式销售模式：中宠股份与可比公司的销售模式基本一致，国外以代工模式销售，国内以自有品牌+代理海外品牌进行销售。销售渠道均包括传统商超、宠物连锁医院、电商渠道等，销售方式基本一致。近年来，公司与可比公司均试图从 OEM/ODM 业务中转型，打造自主品牌，发力国内市场。55.566.577.52010 2011 2012 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2022-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%(20)(15)(10)(5)050192020

127、20212022左轴：汇兑净损益（百万元）2022 年 11 月 29 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：中宠与同行业可比公司销售毛利率对比（%）图表 68：中宠与同行业可比公司营收增速对比（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 费用投放效率行业领先费用投放效率行业领先。公司不断加大国内市场开拓，并购线下渠道，品牌建设力度较大，因此销售费用投放相对较高。2021 年中宠、乖宝、佩蒂分别销售费用分别为 2.4 亿元、3.6 亿元、5468 万元，销售费用率分别 8.4%/13.8%/4.1%。此外，公司管理费用率处行

128、业较低水平，近年来维持 5%左右，而佩蒂、乖宝管理费用率在 10%左右波动。整体而言，中宠费用投放效率处于行业领先水平，帮助公司净利率水平与可比公司基本一致。我们认为，由于国内宠物食品市场前景广阔，但目前产品品牌集中度较低，行业尚处群雄逐鹿阶段，此时投入较高销售费用建品牌及拓渠道虽然会牺牲公司部分短期利益，但长期来看公司的护城河及企业内在价值在不断提升，未来有望充分享受行业增长红利，创造新的增长极。图表 69：中宠与同行业可比公司收入规模对比（亿元）图表 70：中宠与同行业可比公司国内业务营收占比（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 71：中宠与同

129、行业可比公司期间费用率对比 图表 72：中宠与同行业可比公司销售费用率对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物0%10%20%30%40%50%200021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物04200021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物0%10%20%30%40%50%60%20021乖宝股份中宠股份佩蒂股

130、份0%5%10%15%20%25%30%2000202021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物0%5%10%15%20%25%30%200021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物 2022 年 11 月 29 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：中宠与同行业可比公司毛销差对比 图表 74：中宠与同行业可比公司归母净利率对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 75：2021 年中宠股份与同行业可比公司销售费用对比 销售费用明细销售费用明细 中宠股

131、份中宠股份 佩蒂股份佩蒂股份 乖宝宠物乖宝宠物 项目（百万元）费用额/费用率 YoY 费用额/费用率 YoY 费用额/费用率 YoY 销售费用销售费用 243.3 32%54.7-5%355.8 35%销售费用率 8.4%0.18%4.1%-1.61%13.8%0.69%广告宣传相关费用广告宣传相关费用 161.8 39%23.5-19%173.2 39%占销售费用比重 66.5%3.5%43.0%-7.4%48.7%1.7%职工薪酬费用职工薪酬费用 58.0 26.7%23.3 80.5%66.5 13.9%占销售费用比重 23.8%-1.0%42.6%-7.9%18.7%-3.4%其他销售

132、费用其他销售费用 23.5 4.1%7.9-5.8%116.1 42.3%占销售费用比重 9.65%-2.6%14.38%-0.2%32.62%1.7%资料来源：wind，国盛证券研究所 “以销定产“以销定产”模式决定公司高周转能力，帮助模式决定公司高周转能力，帮助 ROE 提升至行业领先水平。提升至行业领先水平。公司为满足国内主要渠道客户的销售需求，按照一定销售周期备货，在国外市场中，公司根据订单需求生产，不存在备货情形。公司应收账款周转率与客户属性和信用账期有关，公司以海外客户为主，周转慢于以境内客户为主的乖宝宠物；国外客户方面，公司基于主要客户 10-90 天的信用账期，账期偏短，使得公

133、司应收账款周转率高于佩蒂股份。图表 76：中宠股份与同行业可比公司 ROE 对比 图表 77：中宠股份与同行业可比公司资产负债率对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%2000202021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物0%5%10%15%20%2000202021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物0%5%10%15%20%25%30%2000202021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物0%10%20%30%40%50%20

134、00202021中宠股份佩蒂股份乖宝宠物 2022 年 11 月 29 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 78：中宠股份与同行业可比公司存货周转率对比 图表 79：中宠股份与同行业可比公司应收账款周转率对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 5.1 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 盈利预测盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 35.9/44.0/56.1 亿元，同比增速分别为 24.71%/22.45%/2

135、7.28%，毛利率分别为 20.6%/21.8%/22.2%。预计 2022-2024 年公司归母净利润 1.6/2.3/3.0 亿元，同比增速分别为 41.1%/40.5%/31.4%。具体而言：宠物零食：宠物零食：公司宠物零食客户结构与产能相对稳定，海外订单贡献公司稳定的增长与盈利能力。2022 年预计公司海外业务持续增长，23 年在 22 年订单加大的高基数背景及客户库存调整周期影响下，预计增速有所放缓。我们预计公司宠物零食业务2022-2024年 营 收 增 速 分 别 为17.6%/15.3%/16.6%，对 应 毛 利 率19.6%/20.6%/20.8%。宠物干粮宠物干粮：主粮生

136、产是公司核心战略方向，尤其是国内品牌干粮的业务拓展。22 年4 月 3 万吨干粮产能成功投产，后续干粮产能也将于 2023 年底投产，产能逐步释放将带动公司主粮业务高增长。我们预计公司宠物干粮业务 2022-2024 年营收增速分别为 55.2%/42.1%/64.4%，对应毛利率 22.0%/25.0%/27.0%。宠物罐头：宠物罐头：湿粮作为主粮的一种，同样适用于公司核心战略，并且产能规划满足业务 增 长。我 们 预 计 公 司 宠 物 罐 头 业 务 2022-2024 年 营 收 增 速 分 别 为37.2%/33.3%/32.9%，对应毛利率 24.8%/24.8%/22.8%。0%

137、200%400%600%800%1000%200020中宠股份佩蒂股份乖宝宠物05001820192020中宠股份佩蒂股份乖宝宠物 2022 年 11 月 29 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 80：主营业务拆分及假设（百万元，%）产品 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 宠物零食宠物零食 营业收入 1,394 1,712 1,980 2,328 2,684 3,129 yoy 20.7%22.8%15.7%17.6%15.3%16.6%毛

138、利率 20.9%24.2%19.3%19.6%20.6%20.8%宠物干粮宠物干粮 营业收入 63 142 306 475 675 1,110 yoy 27.6%126.6%115.3%55.2%42.1%64.4%毛利率 43.5%33.3%18.9%22.0%25.0%27.0%宠物罐头宠物罐头 营业收入 232 311 475 652 869 1,155 yoy 24.2%34.0%52.9%37.2%33.3%32.9%毛利率 31.6%27.1%24.5%24.8%24.8%22.8%宠物用品及其宠物用品及其他他 营业收入 27.5 68.1 121.0 139.2 173.0 20

139、7.6 yoy 31%148%78%15%24%20%毛利率 62%7%21%13%13%13%合计合计 营业收入营业收入 1,716 2,233 2,882 3,594 4,401 5,601 yoy 21.52%30.10%29.07%24.71%22.45%27.28%综合毛利率综合毛利率 23.8%24.7%20.2%20.6%21.8%22.2%销售费用率 9.9%8.3%8.4%8.2%8.5%8.6%管理费用率 3.6%4.0%3.6%3.5%3.3%3.0%归母净利润归母净利润 79 135 116 163 229 301 yoy 40.0%70.7%-14.3%41.1%40

140、.5%31.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.2 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 由于公司可比公司较少，我们参考公司历史估值表现，公司 PE 估值中枢在 60 倍。考虑到公司发展战略清晰，利润率提升趋势明显，同时国内宠物主粮市场空间够大，给予公司 2023 年 35-40 倍 PE，对于合理市值为 80-92 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。图表 81：中宠股份过去 5 年 PE-Band 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年 11 月 29 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1）汇率波动的风险：汇率波动的风险：公司产

141、品以出口销售为主，以美元结算，若美元兑人民币汇率发生波动，将对公司的经营业绩也会产生不确定性影响。2）贸易壁垒引发的风险：贸易壁垒引发的风险：公司产品主要销往北美、欧洲、亚洲等多个国家和地区，其中，美国和欧洲是公司的主要出口地区，未来如果中美贸易摩擦持续进行并升级，将会导致公司对美国的出口销量下降，对公司营收及业绩产生不利影响。3）原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险：原材料成本是公司主营业务成本中占比最大，公司产品主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉类产品。若原材料价格上涨，公司对客户的调价一般会相对滞后，将导致短期内公司毛利率水平下滑。此外，若原材料价格下降，公司将面临存货出现跌价损失

142、的风险，影响其盈利水平。4）行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：市场竞争的加剧将造成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，公司存在国内市场开拓的风险。5）境外经营的风险：境外经营的风险：近年来，随着公司在全球宠物食品行业的布局的深入展开，若境外经济形势及相关经济政策发生变动，或公司境外子公司因信息获取渠道未能通畅有效，可能对其经营情况产生一定的影响，公司存在一定的境外经营风险。2022 年 11 月 29 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券

143、投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料

144、、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任

145、何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准

146、指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：