1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年1111月月3030日日锦欣生殖锦欣生殖（01951.HK）以辅助生殖以辅助生殖为核心为核心，打造生育全周期服务，打造生育全周期服务公司研究公司研究 深度报告深度报告医药生物医药生物 医疗服务医疗服务投资评级：买入（维持评级）投资评级：买入（维持评级）证券分析师：陈益凌021-S0980519010002证券分析师：张超0755-S0980522080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要投资摘要 辅助生殖是高景气、高壁垒赛道 国内的不孕发病率已从2007年的12%升至2020年的1

2、8%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到近5000万对。2018年国内不到60万对不孕夫妇接受了辅助生殖服务，行业渗透率仅7%，远低于美国同期的30%。辅助生殖技术主要分为人工授精和试管婴儿（IVF）两大类，其中IVF技术的使用更广泛，是目前治疗不孕不育症最为有效的手段之一。2021年7月，中共中央和国务院发布了关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定，预计未来配套支持措施将陆续出台。辅助生殖行业受严格规管，需要满足大量的高门槛要求才能获得许可证，在辅助生殖机构数量和市场份额等维度上，公立医院均占据主导地位。自2021年以来，多省的卫健委已发布十四五辅助生殖技术应用规划，新增牌照将向资源匮乏

3、地区倾斜，不断提高技术认知度和可及性。锦欣生殖为民营辅助生殖龙头公司 锦欣生殖的成立可追溯至2003年，经过多年发展和扩张，公司旗下的医疗机构已遍布国内成都、深圳、香港、武汉、昆明等地以及海外的美国和老挝，全球化连锁运营平台进一步完善，2021年共完成2.7万个周期，为国内最大的民营辅助生殖集团，公司的成功率及单位医生产出均高于行业平均，公司管理层具有深厚医疗背景和丰富行业经验。2016-2019年随着成都、深圳医院就诊量提升以及HRC并表，公司营收从3.46亿快速增长至16.48亿元，净利润从1.04亿元增长至4.21亿元。受新冠疫情影响，2020年公司收入利润有所下滑，自2020H2起快速

4、恢复，2022年上半年实现营收11.38亿元（+32.5%），归母净利润1.9亿元（+22.2%），辅助生殖业务受到成都和深圳的新冠疫情影响较为显著。核心竞争力突出，打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务 国内牌照落地符合预期，未来将持续加大国内的拓展，借助公司的成熟运营管理经验赋能医疗机构，提升当地市场占有率。海外将以美国和东南亚为两大发展支点，美国HRC有深厚的口碑积淀和强大的技术实力，未来通过自建或并购加强美国的扩张。公司的核心竞争力在于长期积累的良好业内口碑及灵活的上市公司平台，通过医生合伙人制度或股权激励方式吸引资深大牌医生，有效提升获客、获医及扩张能力。并购后通过“改扩建+VIP业务

5、+周边科室拓展”贡献内生增长动力，2021年以30亿并购三甲妇产医院锦欣妇儿后将构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式。投资建议：维持买入评级 考虑今年成都/深圳疫情及后续疫情的不确定性，下调盈利预测，预计2022-24年归母纯利为3.61/5.09/6.29亿元（原为4.17/5.59/6.96亿），同比增速6.2%/40.8%/23.7%。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务产业链，同时加快拓展新区域；美国HRC力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。疫情复苏下业务反弹拐点临近，看好高壁垒的辅助生殖赛道及公司的成长性，综合绝对估值和相对估值，公司的合理股价为

6、6.81-7.86港币，维持“买入”评级。WWaXoXtZcVpXtQ6MaO7NnPrRoMpNkPpOnPjMpPoP6MoOxOvPpNyQxNqQpP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅助生殖：高景气、高壁垒赛道辅助生殖：高景气、高壁垒赛道0101锦欣生殖为民营辅助生殖龙头公司0202打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务0303盈利预测、估值与投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：中美不孕率（2016-2023年估计）图：中国及美国的辅助生殖服务渗透率（2016年至2023年估计）资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证

7、券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理15.0%15.5%16.0%16.4%16.9%17.3%17.7%18.3%15.1%15.6%16.0%16.3%16.8%17.2%17.5%17.9%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20019E 2020E 2021E 2022E 2023E中国美国中美平均不孕率约为中美平均不孕率约为17%17%，中国，中国IVFIVF渗透率仅约渗透率仅约8%8%不孕症为生殖系统疾病，女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈

8、异常。男性不孕症原因包括精子不足、精子功能异常以及精子传送受到阻塞。不孕症在全球越来越普遍，主要是由于首次生育平均年龄上升，以及不健康生活方式和环境的因素所致。晚婚晚育和现代不良生活习惯进一步推高不孕率。全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，预计到2023年将上升至17.2%。根据锦欣生殖招股书，国内的不孕症患病率（不育夫妇的数目除以属于生育年龄配偶（女性的定义为15至49岁）预计将从2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到47805030万对。我国当前辅助生殖技术渗透率较低，2018年仅为7%，相较美国超过30%的

9、渗透率差距较大。辅助生殖赛道容量广阔，随着治疗渗透率提升，行业潜在需求空间将进一步释放。6.1%6.5%7.0%7.4%7.9%8.3%8.7%9.2%29.8%30.0%30.2%30.5%31.2%32.0%32.5%33.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20019E2020E2021E2022E2023E中国美国图：中国不孕夫妇的数量（单位：百万）资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理0.50.50.60.60.70.70.80.9464848484849495030730829

10、829228728227827620019E2020E2021E2022E2023E辅助生殖服务患者不孕夫妇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2009-2017年中国辅助生殖周期的发展趋势资料来源：The Lancet Commissions、国信证券经济研究所整理辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一2021年北医三院乔杰院士团队在The Lancet发表妇幼健康特邀重大报告：根据乔杰院士团队的最新全国生殖健康流行病学调查分析结果显示，2007-2020年间，我国不孕发病率已从12%升至18%。辅助生殖

11、技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一。世界第一例试管婴儿诞生于1978年，中国第一例试管婴儿诞生于1988年，三十余年内中国的辅助生殖技术快速发展，2017年总周期数已达到115万周期/年，出生婴儿数逾30万例/年，成功率已基本接近欧美发达国家水平。随着单细胞全基因组测序技术和基因功能研究的快速发展，中国在探索配子发生和早期胚胎发育的分子机制方面取得了卓越进展，为某些遗传性疾病或罕见病患者提供了有效的诊断和治疗手段，包括针对单基因疾病和染色体易位的植入前遗传学诊断方法（PGD）。辅助生殖周期数妊娠周期数活产数IVF 体外受精-胚胎移植ICSIFTE 冻胚移植夫精人工授精供精人工授精PGD 胚

12、胎植入前遗传诊断请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：全球按地区划分辅助生殖服务市场（十亿美元）图：中国进行的IVF取卵周期总数（万个，2014年至2023年估计）资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan、锦欣生殖招股书、国务院办公厅、国信证券经济研究所整理中国中国IVFIVF行业规模约为行业规模约为300300亿人民币，亿人民币，复合增速在复合增速在14%14%左右左右2019年中国大约有4780万对不孕夫妇，预期于2023年将增加至约5030万对，辅助生殖需求稳定增长。相比之下，2018年约有56.8万名

13、患者在中国接受辅助生殖服务，2023年预期将增长至约85.5万名，行业渗透率将增长至9.2%。根据锦欣生殖招股书中Frost&Sullivan的数据统计，全球辅助生殖服务市场由2014年的204亿美元增长至2018年的248亿美元，复合年增长率为5.1%，预期于2023年将进一步增长至到317亿美元，自2018年起计的复合年增长率为5.0%。中国辅助生殖服务市场从2014-2018年以13.6%的CAGR增长，预计2018-2023年将以14.5%的CAGR增长，达到57亿美元的市场规模。IVF取卵周期数预计在3-5年内维持14-15%增长。随着需求不断增长及辅助生殖服务的负担能力不断上升，在

14、中国进行的IVF取卵周期数大幅增长，并预计由2018年约68.4万个周期增长至2023年的132.6万个周期，年复合增长率为14.2%。2.3 2.7 3.0 3.3 3.8 4.4 5.0 5.7 0552001720182019E2020E2021E欧洲美国中国其他38.94754.56068.478.689.8102.3116.6132.602040608001720182019E2020E2021E2022E2023E2002-2011年11月实施双独二孩2013年12月实施单独二孩2015年12月

15、实施“全面二孩”2021年5月实施“全面三孩”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：各省百万人口体外受精治疗周期数（个/每百万人口）资料来源：国家卫健委、国信证券经济研究所整理注：以上为2018年数据389429009 830773729725724752548848543040340602500025003000350040004500国内各省百万人口辅助生殖周期数大相径庭国内各省百万人口辅助生殖周期数大相径庭根据卫健委公布的人类辅助生殖技术应用规划参

16、考数据，2018年31个省（直辖市、自治区）每百万人口体外受精治疗周期数相差巨大，排名第一的上海市达到3894个周期/百万人口，而最低的西藏仅有98个周期/百万人口。辅助生殖技术的渗透率与各地的经济水平、医疗服务能力和政策支持密切相关，未来在北上广以外的低线城市的渗透率有较大提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优化生育政策及配套支持措施陆续出台优化生育政策及配套支持措施陆续出台2021年7月，中共中央和国务院发布了关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定，提出实施三孩生育政策，并设定主要目标：“到2025年，积极生育支持政策体系基本建立，服务管理制度基本完备，优生优育服务水

17、平明显提高，普惠托育服务体系加快建设，生育、养育、教育成本显著降低，生育水平适当提高，出生人口性别比趋于正常，人口结构逐步优化，人口素质进一步提升。”其中在提高优生优育服务水平中涉及辅助生殖技术，要求“强化规划引领，严格技术审批，建设供需平衡、布局合理的人类辅助生殖技术服务体系。加强人类辅助生殖技术服务监管，严格规范相关技术应用。开展孕育能力提升专项攻关，规范不孕不育诊治服务。”除了优化生育政策的顶层设计和配套支持的具体措施外，北京市曾计划将辅助生殖技术纳入医保支付。北京医保局会同市卫生健康委、市人力社保局印发关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知（京医保发20227号），对公立医疗机构已开展

18、的63项医疗服务价格项目进行了规范调整，其中对体外受精胚胎培养等53项辅助生殖技术项目进行了统一定价，将门诊治疗中常见的宫腔内人工授精术、胚胎移植术、精子优选处理等16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围，原计划于3月26日落地。但随后北京医保局做出回复暂缓执行：“按照国家医保局要求，我市辅助生殖技术服务项目纳入医保支付范围工作暂缓执行。目前，国家医保局正在对相关政策进行统筹研究，我市将严格按照国家规定执行。”表：优化鼓励生育的相关政策政策发布单位部分具体措施关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定（2021年7月）中共中央、国务院组织实施好三孩生

19、育政策：修改中华人民共和国人口与计划生育法，提倡适龄婚育、优生优育，实施三孩生育政策。取消社会抚养费等制约措施。建立健全人口服务体系。加强人口监测和形势研判提高优生优育服务水平：保障孕产妇和儿童健康。综合防治出生缺陷。规范人类辅助生殖技术应用（强化规划引领，严格技术审批，建设供需平衡、布局合理的人类辅助生殖技术服务体系。加强人类辅助生殖技术服务监管，严格规范相关技术应用。开展孕育能力提升专项攻关，规范不孕不育诊治服务）降低生育、养育、教育成本：完善生育休假与生育保险制度。加强税收、住房等支持政策。推进教育公平与优质教育资源供给。保障女性就业合法权益关于政协十三届全国委员会第四次会议第4201号

20、提案答复的函（2021年12月）卫健委建立健全合法捐卵、储卵途径推动辅助生殖技术立法，对辅助生殖领域管理作出明确要求，严禁辅助生殖技术滥用，进一步加大对违法违规行为的惩处力度。及时跟进辅助生殖技术研究进展，适时对辅助生殖技术相关管理办法、基本标准和技术规范等进行修订。关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见（2022年7月）卫健委、发改委、医保局等17个部门提高优生优育服务水平：改善优生优育全程服务；提高儿童健康服务质量；加强生殖健康服务；提高家庭婴幼儿照护能力发展普惠托育服务体系：增加普惠托育服务供给；降低托育机构运营成本；提升托育服务质量完善生育休假和待遇保障机制：优化生育休假制度；

21、完善生育保险等相关社会保险制度资料来源：中国政府网、国家卫健委、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅助生殖技术不断迭代，国内以辅助生殖技术不断迭代，国内以IVFIVF-ETET为主为主与人工授精相比，IVF技术的使用更广泛。辅助生殖服务由两种技术组成：人工授精和试管婴儿。就2018年的收入而言，IVF占据了中国及美国的辅助生殖服务市场约95%的市场份额。目前，中国共有三代IVF技术，其中第一代常规IVF-ET（体外受精联合胚胎移植技术）及第二代 ICSI（卵胞浆内单精子显微注射技术）应用广泛，开展该服务的医院占辅助生殖医疗机构总数的76.7%，而开展第三代PGD

22、/PGS（胚胎植入前遗传学诊断）服务的医院占比仅为14.6%。据中华医学会生殖医学分会（CSRM）统计，2018年夫精人工授精（AIH）临床妊娠率仅13.7%，供精人工授精（AID）临床妊娠率为26%，IVF-ET及ICSI临床妊娠率在50%左右，是目前治疗不孕不育症最为有效的手段之一。表：辅助生殖技术分类简介分类辅助生殖技术释义适应症开展机构数量*（2020年）临床妊娠率*技术占比*人工授精夫精人工授精（AIH）精子来自丈夫，基础应用-53613.73%19.57%供精人工授精（AID）精子来自第三方供精，应用较少-9026.22%试管婴儿（IVF）技术第一代试管婴儿（IVF-ET）卵子及精

23、子会在实验室中一起孵育以形成胚胎。然后将胚胎放入妇女的子宫内患有排卵障碍、排卵期紊乱及子宫内膜异位症的妇女，以及患有少精子症及弱精子症的男性411新鲜移植周期：52.49%冻融胚胎周期：48.71%50.46%第二代试管婴儿（ICSI）利用显微操作设备将单个精子注入每个卵子中以辅助受精患有无法治疗阻塞性无精子症、严重少精子症及弱精子症的男性41120.81%第三代试管婴儿（PGS/PGD)PGD是胚胎植入前遗传学诊断，在体外受精过程中，对具有遗传风险患者的胚胎进行植入前活检和遗传学分析；PGS 是胚胎植入前遗传筛查技术染色体数目异常或其他结构性异常的患者及伴新遗传病携带者7848.64%/53

24、.99%-资料来源：国家卫健委、锦欣生殖招股书、中华医学信息导报、国信证券经济研究所整理注：开展机构数量的状态包含正式运行、试运行、限期整改；临床妊娠率和技术使用占比为2018年数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：典型的IVF治疗过程资料来源：锦欣生殖招股书、Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理注：虚线代表可供另选的过程辅助生殖流程中辅助生殖流程中IVFIVF治疗阶段通常耗时治疗阶段通常耗时1212至至2020天天刺激卵巢卵子抽取卵子冷冻卵子受精精子预备胚胎发育胚胎挑选胚胎冷冻胚胎移植妊娠化验婴儿出生初步诊断IVF前体检妇科及男科疾病治疗（如需要）IVF治疗前阶

25、段IVF治疗阶段（通常12天至20天）8至12天2至6天体外受精前通常要对男女双方进行生殖健康体检，包括荷尔蒙检测、超声检查、传染病筛查、子宫评估及男性生育力检测等。随后医生会根据患者的病史及检测结果设计治疗方案。IVF治疗阶段于控制性促排卵时展开，并会进行取卵、精子预备与采集、胚胎培育、胚胎移植或胚胎冷冻保存等过程。IVF治疗阶段一般需耗时12至20天。使用口服或注射促排卵药物以刺激卵巢卵泡发育至成熟。患者在此过程接受频密的超声波及荷尔蒙检测，以密切监察患者卵泡的发育情况。当卵泡发育至理想大小，医生会通过使用适当药物诱导排卵并于36小时后取卵。通过常规IVF-ET方法或ICSI方法，利用父亲

26、的精子使患者的卵子受精。卵子受精后，胚胎师将培育正常受精的卵子，使其发育成为胚胎。由医生将胚胎转移到患者的子宫内，余下的胚胎将冷冻保存以供未来使用。特定情况下，医生可能会建议在胚胎移植手术之前进行辅助孵化或者PGT检测。若受精卵移植成功，则将在6至10天左右嵌入子宫内膜，并可以于12至14天检测是否怀孕。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：国内辅助生殖机构基本情况资料来源：公司公告、国家卫健委、国信证券经济研究所整理图：国内辅助生殖中心地理分布资料来源：国家卫健委、Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理牌照壁垒高，民营占比少牌照壁垒高，民营占比少IVF牌照向特定水平的

27、医院发放，申请难度高。辅助生殖行业受严格规管，需要满足大量的高门槛要求方可获得许可证进行辅助生殖服务。根据国家卫计委于2015年颁布的人类辅助生殖技术配置规划指导原则，新筹建开展的辅助生殖技术应当配置在三级综合医院、三级妇幼保健院或三级妇产医院，2021年新版规划指导原则更新为“具有较高妇产等相关专科水平和综合医疗救治能力的综合医院、妇幼保健院或妇产医院”。筹建开展辅助生殖技术需要一定资金投入，且牌照申请需要卫健委专家评审、试运行、核验等多个流程，资质将受持续审查，所以应保持医疗服务的质量以持续符合资格获得许可证。2020年底国内获批开展辅助生殖服务的医疗机构数量为536家（含军队医院），其中

28、有411家有IVF牌照，其中民营机构有44家拥有IVF牌照，而IVF治疗周期数超过5000个的民营机构仅3家，分别为中信湘雅，成都西囡妇科医院和深圳中山泌尿外科医院，后两家均为锦欣生殖旗下的核心医院。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容多地卫健委发布十四五辅助生殖技术应用规划多地卫健委发布十四五辅助生殖技术应用规划表：人类辅助生殖技术应用规划测算参考方法表：人类辅助生殖技术应用规划测算参考方法方案测算参考方法按现有机构数测算各省（区、市）增设的辅助生殖机构数量不超过截至2020年底辅助生殖机构总数的15%。现有机构数量少于10个的，可增设1个机构按常住人口数测算根据2018年各省（区、

29、市）常住人口数进行测算，每230万-300万人口可设置1个机构按人口服务量比值法测算按照2018年百万人口体外受精治疗周期数对各省（区、市）进行A、B、C三个等级的分类某省辅助生殖机构数量上限=常住人口数（百万）*（本省百万人口体外受精治疗周期数+未来五年增量）/所属地区类别辅助生殖机构平均体外受精治疗周期数。资料来源：国家卫健委、国信证券经济研究所整理2021年1月，卫健委发布关于印发人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021版)的通知，各地要按照指导原则有关要求，结合实际研究制定本省(区、市)人类辅助生殖技术应用规划(2021-2025 年)，规范有序开展人类辅助生殖技术筹建和审批。据不完

30、全统计，20多个省卫健委已公布辅助生殖技术应用“十四五”规划，各省依据测算参考方法（按现有机构数测算，按常住人口数测算、按人口服务量比值法测算）设定了到2025年新增辅助生殖机构数量。牌照总量合理控制，且新增牌照向资源匮乏地区倾斜，提高技术认知度和可及性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主要行业参与玩家主要行业参与玩家在辅助生殖机构数量和市场份额上，公立医院占据主导地位。2018年，前10名和20名的医疗机构分别占市场份额的26%和36%。以IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入排名，锦欣生殖体系在中国分别排名第三及第二（市场份额分别为3.1%及3.9%），在所有非国有辅助生殖服务

31、机构中排名第一。行业头部效应较为显著，病人倾向选择高口碑的头部机构就医。由于越来越多的中国患者寻求冻卵等更广泛的服务项目，部分患者到海外寻求辅助生殖服务。泰国等东南亚国家因服务成本相对较低而变得受欢迎。美国由于拥有更高的服务水平、更广泛的服务选择及更加个性化及定制化的服务，同样成为受欢迎的地点。2018年约1.8万名中国人到海外接受辅助生殖服务，其中30%前往美国。表：国内主要的辅助生殖机构医疗机构性质2018年在中国进行的IVF取卵周期数按照2018年在中国进行IVF取卵周期数目计算的市场份额按照2018年自中国辅助生殖医疗网络所得的收入计算的市场份额中信湘雅国有、私立40,000个5.8%

32、6.2%山东大学附属生殖医院国有、公立28,000个4.1%3.6%锦欣生殖非国有、私立20,958个3.1%3.9%北京大学第三医院国有、公立19,000个2.8%2.7%上海第九人民医院国有、公立17,900个2.6%2.9%资料来源：锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理表：国内主要的民营辅助生殖机构民营机构合作、建设情况通策医疗2015年与昆明市妇幼保健院共同建设的昆明市妇幼保健院波恩生殖医学中心获批辅助生殖牌照思创医惠2017年参股新疆佳音医院2.84%股权复星医药2017年收购深圳恒生医院60%股权麦迪科技2019年，收购海口玛丽医院51%股权汉商集团2021年，收购华中科技大学同

33、济医学院生殖医学中心31%出资份额国际医学2022年，西安高新医院获批试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术，试运行期限一年菁华医疗集团沈阳菁华医院、上海衡山虹妇幼医院、海南和京生殖医院和黑龙江上德妇产医院等四家牌照美中宜和自建天津美津宜和妇儿医院，并购北京宝岛妇产医院（更名为美中宜和北三环妇儿医院）爱维艾夫集团已在湛江、揭阳、天津、昆明拥有4张辅助生殖牌照康健医疗集团南昌、武汉和贵阳布局3张辅助生殖牌照资料来源：各公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅助生殖：高景气、高壁垒赛道0101锦欣生殖：民营辅助生殖龙头公司锦欣生殖：

34、民营辅助生殖龙头公司0202打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务0303盈利预测、估值与投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖发展历程资料来源：公司公告、Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理锦欣生殖于锦欣生殖于20032003年成立，持续并购实现跨区域布局年成立，持续并购实现跨区域布局锦欣生殖成立可追溯至2003年，当时创始团队在四川成都成立锦江生殖中心，专注于辅助生殖服务及相关治疗。经过多年发展和扩张，公司旗下的医疗机构有成都西囡医院、于2017年收购的深圳中山医院、于2018年收购HRC Management通过管理控制的HRC M

35、edical以及于2020年收购的武汉黄浦医院，并于2020年在老挝建立了锦瑞医学中心，全球化运营平台进一步建立。2021年，公司合计间接收购云南九洲和昆明和万家各19.33%的股权，扩大西南市场影响力。同时于2021年收购了四川锦欣妇女儿童医院，构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式。2003年锦江生殖中心获四川省卫生厅批准提供AIH治疗2006年锦江生殖中心获得牌照以提供常规IVF-ET及透过ICSI进行IVF2010年先前成都西囡医院成立2016年2017年2018年2019年2020年2021年开始提供VIP不孕症治疗服务；开始营运成都西囡医院；与锦江区妇幼保健院开展IVF专业合作协

36、议收购深圳中山医院；HRC Management 透过管理服务协议开始管理HRC Medical收购HRC Management将成都西囡医院的业务搬迁至新医院楼；收购成都锦奕；港交所主板上市收购瑞亚国际医学中心相关经营许可拓展老挝业务；收购武汉黄浦医院75%股权；与梦美成立合资公司收购云南九洲医院和昆明和万家妇产医院部分股权；收购四川锦欣妇女儿童医院2022年收购深圳中山医院部分剩余股权；收购深圳市恒裕联翔投资发展全部股权；收购九洲医院及和万家医院股权；采纳2022年受限制股份奖励计划请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖股权结构和部分子公司情况（截止2022年中报）资料来

37、源：公司公告、锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理股权较为分散，核心医生及管理层均有持股股权较为分散，核心医生及管理层均有持股公司主要股东Jinxin Fertility BVI（主要由锦欣集团前任或现任雇员持有权益）持股12.77%；HRC Investment（由美国加州的执业医生透过若干有限责任公司或家族信托企业共同持有）持股11.87%。此外高瓴资本持有约7.5%的股权，其他股东持股较为分散。公司董事钟勇先生、董阳先生、吕蓉女士、严晓晴女士均持有股份，2022年2月公司了采纳2022年受限制股份奖励计划。子公司层面，公司对于旗下核心医院和新医院都有较高的持股比例。Jinxin Fer

38、tility BVIHRC InvestmentHillhouse Capital锦欣生殖（01951.HK）12.77%11.87%7.47%Jinxin BVI100%Jinxin Fertility HK100%四川锦欣生殖医疗投资管理有限公司100%成都西囡深圳中山武汉锦欣锦欣妇儿云南九洲昆明和万家90%100%94.44%70%96.5%96.5%Willsun BVIWillsun(BVI)New Company Ltd.美国新公司51%49%Willsun USHRC Management100%51%49%NexGenomics100%HRC Medical管理服务费管理服务协

39、议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖核心管理层简介资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理核心管理层具有深厚医疗背景和丰富行业经验核心管理层具有深厚医疗背景和丰富行业经验三大独立委员会合伙人遴选委员会 锦欣集团创始人&锦欣生殖荣誉董事长：范玉兰女士 委员会主席，联合创始人：钟影先生 优秀医生/管理人员的培养和选拔，为合伙人晋升通道保驾护航CMO品质医疗服务办公室 CMO李媛女士：北京市215高层次卫生技术人才妇产学科带头人 加强集团医疗质量管理，人才培训和科研管理工作 强化集团对新收购医院医疗质量和人才体系建设的赋能科学委员会 科学委员会主席段涛先生：原973

40、项目首席科学家 依托“锦欣医疗创新中心”平台，针对妇儿和生殖领域，通过内部研发，外部合作研发，投资外部项目三个方式解决临床难题加快科研转化和商业变现孵化新项目创造新的增长点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖在大中华&东南亚和美国的医院/诊所布局概览资料来源：公司公告、公司年报、国信证券经济研究所整理集团布局进一步完善，助力区域拓展集团布局进一步完善，助力区域拓展2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容旗下医院已遍布华南、华中、大湾区、美国及老挝旗下医院已遍布华南、华中、大湾区、美国及老挝表：公司旗下医院简况性质医院地点医院性质成立日期运营情况自有成都西囡医院中国成都

41、营利性专科医院2010年3月起营运中成都高新西妇科妇科医院中国成都营利性妇产科专科医院2013年5月起2019年1月停止营运深圳中山泌尿外科医院中国深圳营利性专科医院2004年5月起2017年1月收购，2022年进一步收购股权，当前控制99.9%的股权武汉锦欣中西医结合妇产医院中国武汉营利性专科医院2006年2月起2020年6月收购香港RHC中国香港妇科诊所2007年2021年8月收购51%股权香港ARC中国香港IVF诊所2012年RSA 中心美国加利福尼亚州手术中心2008年1月起2018年12月收购NexGenomics美国加利福尼亚州PGS 实验室2015年2月起2018年12月收购锦瑞

42、医学中心老挝营利性诊所2020年第三季度起2020年3月取得相关许可四川锦欣妇女儿童医院中国成都营利性三甲医院2004年2021年10月收购100%股权云南九洲医院中国昆明营利性二级综合医院2003年2021年6月收购19.33%少数股权，输出管理服务；2022年进一步收购至96.5%股权昆明和万家医院中国昆明营利性三级妇产专科医院2014年共同管理成都市锦江区妇幼保健院生殖中心中国成都非营利性妇幼保健院的IVF 中心2003年1月起2016年9月起共同管理管理协议HRC Medical 美国加利福尼亚州生殖诊所1988年5月自2017年7月起由HRC Management根据服务协议管理，公

43、司于2018年12月收购HRC ManagementUSC（南加州大学）生殖中心美国加利福尼亚州生殖诊所1986年2021年9月签订合作及品牌推广协议资料来源：公司公告、公司招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2016-2022H1锦欣生殖取卵周期数资料来源：公司公告、公司年报、国信证券经济研究所整理公司周期数快速增长，成功率考验医院的综合能力公司周期数快速增长，成功率考验医院的综合能力锦欣生殖是中美排名前三的辅助生殖服务供应商。2018年锦欣生殖在国内进行了20958个体外受精（IVF）取卵周期（月经来潮10天左右进行卵泡检测并取出成熟卵泡的过程）。

44、在美国，公司通过管理控制的HRC Fertility于2018年进行了4500个取卵周期，约占美国西部总市场份额的7.5%，在美国辅助生殖服务市场中排名第三。2018年12月公司收购美国业务，因此2019年周期数呈现快速增长。2020-2022H1公司持续受到疫情的影响，2021年完成27354个取卵周期，在周期数层面仍未恢复到疫情前。锦欣的成功率及单位医生产出均高于行业平均。辅助生殖的成功率考验公司的综合能力（医生团队、胚胎师、实验室、综合管理和个性化服务）。2018年公司在中国的辅助生殖机构成功率达到54%，远高于全国平均水平的45%；2016年公司通过管理协议管理的HRC Medical

45、在美国的辅助生殖机构成功率为62%，而美国的平均成功率为53%。公司应用标准化的经营程序及优化工作流程以提高生产率和服务质量。2018年，公司国内的每位生殖医生进行的平均IVF取卵周期约为437个，远高于全国平均水平（约220个），HRC Fertility医生进行IVF取卵周期数平均约为346个，为美国全国平均水平的2.2倍。表：辅助生殖的高成功率需要很强的综合能力成功要素核心内容经验丰富的医生团队医生重点参与的环节包括促排方案的制定、取卵手术及移植手术，尤其是取卵和移植需要医生根据自身的经验确保手术的顺利进行，并减少手术失败及操作失误的情况专业的胚胎师胚胎师参与筛查卵子、清洗精子、ISCI

46、授精、胚胎培养及检测、胚胎活检等环节，胚胎师的操作一定程度上影响受精的可能性以及胚胎移植的成功性实验室设备及环境IVF实验室需要利用精密的医疗设备，并且由于胚胎的脆弱性、空气中常见的杂质或微生物均会严重损害胚胎的发育。因此，IVF实验室需要配备先进的质量控制系统，确保提供合适环境供胚胎培育及发展治疗过程综合管理和个性化针对患者个人的身体情况、家庭情况、生殖意愿等进行深入沟通，实时调整治疗过程，针对患者进行个性化诊疗资料来源：锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理表：中美的成功率和医生取卵周期数中国美国锦欣生殖成功率（国内/美国HRC）54%62%（2016）全国平均成功率45%53%（2016

47、）锦欣每位医生IVF取卵周期437346全国平均每位医生IVF取卵周期220155资料来源：锦欣生殖招股书、国信证券经济研究所整理注：除标注外，其余均为2018年数据8,711 17,683 20,958 27,854 22,876 27,354 12,930-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000002500030000200022H1取卵周期数（个）同比变动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖在国内的医院布局资料来源：公司公告、公司年报、国信证券经济研究所整理公司在西南区

48、域、大湾区、华中地区均有医院布局公司在西南区域、大湾区、华中地区均有医院布局西南区域：成都：作为公司的大本营，通过自有和共同管理拥有成都西囡医院和锦江生殖中心两张IVF牌照，公司占据四川省超过50%的市场份额，在西南地区拥有一定的影响力。2021年底完成四川锦欣妇女儿童医院的并购，其为全国最大的三甲民营单体妇儿医疗机构，拥有70年的品牌和用户基础。ARS与妇儿产业强强联合，延伸产业链，提高客户终身价值，优化对外扩张路径。昆明：作为云南的中心城市，可以与集团布局的成都与老挝联通，同时辐射贵州，扩大集团在西南地区的市场地位。2021年收购云南九洲医院和昆明和万家妇产医院少数股权，2022年进一步收

49、购至控制96.5%股权。大湾区：深圳：2017年收购深圳中山泌尿外科医院，进入华南地区。2022年进一步扩大控股权至94.44%，并落定新物业为产能升级提供空间，同时新设产科围绕辅助生殖拓展生育全周期服务，并为未来申请三甲医院做准备。香港：2021年9月收购HK诊所RHC/ARC 51%股权，HKARC成立于2012年，是香港仅有的13家持牌IVF中心之一，诊所创始人&核心医生陈志慧医生是香港医学会专科注册的生殖医学专家之一，未来将打造大湾区医生患者“深港通”。华中区域：武汉：作为华中地区的中心城市，具有很强的辐射能力。2020年收购黄浦中西医结合妇产医院（更名为武汉锦欣），将以此为战略据点，

50、覆盖湖北省乃至整个华中地区的辅助生殖潜在病人。东南亚：老挝：2020年3月，公司获得在老挝磨憨-磨丁经济特区内设立一家辅助生殖诊所的许可，建筑面积约5000平方米，产能达每年3000个IVF取卵周期，除三代试管婴儿技术外，诊所还可提供冻卵、精子冷冻等服务。2021年底中老铁路正式通车，云南昆明乘高铁出发，至磨憨最快5小时20分钟可达。相较于美国，老挝为国内对海外辅助生殖服务有需求的患者提供了性价比更高的选择，是公司未来拓展东南亚市场的前哨站。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2019-2022H1成都板块生殖业务特需服务渗透率（%）资料来源：公司公告、公司年报、国信证券经济研究所

51、整理注：2021年和2022年上半年为成都西囡医院的数据图：2016-2022H1成都板块收入构成情况（百万人民币）资料来源：公司公告、公司年报、国信证券经济研究所整理成都板块：辅助生殖和妇儿融合的范本地区，突出协同效应成都板块：辅助生殖和妇儿融合的范本地区，突出协同效应 成都西囡医院在四川市场份额过半，龙头地位稳固。公司在四川成都拥有并营运成都西囡医院，并根据学科共建和合作协议共同管理锦江生殖中心。按IVF取卵周期数计算，2018年公司在四川辅助生殖服务市场排名第一并拥有50.1%的市场份额。成都西囡于2010年3月成立，于2012年7月取得辅助生殖牌照，2019年2月迁至新医院楼，是原医院

52、建筑面积的七倍以上，2021年成都西囡医院以9.93分（总分10分）的高分通过JCI认证。2016年西囡医院集团开始提供VIP服务，每名患者会加收一定的附加费用，目前已成功推出三款特需服务套餐，渗透率也在不断提升。2019年底为了进一步改善患者治疗体验，公司也完成了对锦江生殖中心门诊的装修，面积从约1300平方米大幅扩大到2500平方米左右。为加强西囡医院与锦江生殖中心两院区协同发展，并充分利用锦江区妇幼保健院资源，公司于2021年6月任命知名医生胡文惠为锦江生殖中心负责人，带动了锦江生殖中心周期量大幅提升。2022年上半年，成都地区辅助生殖服务的成功率高达55.6%，西囡医院已与83家医疗机

53、构通过双向转诊或专科联盟等方式达成合作，提高患者的覆盖率。2021年成都板块收入达到8.25亿，同比增长12.7%。2022年上半年由于锦欣妇儿的并表，收入达到7.01亿，同比增长71%。顺利收购锦欣妇儿，打造辅助生殖和妇儿融合的范本。2021年11月公司以30亿人民币收购锦欣妇女儿童医院100%股权，锦欣妇儿是西南地区唯一一家民营三甲妇儿医院，市场份额在大成都地区排名前三，也是全国最大的民营单体妇儿医院。锦欣妇儿医院在2019/20年收入为4.12/3.53亿，净利润为0.62/0.39亿。2022年上半年锦欣妇儿收入同比增长14%，除产科业务外，其他业务如儿科、妇科、中医以及新开展的眼科、

54、口腔等业务也发展较快，形成了以产科为特色专科，多科室协同发展的业务趋势。产科和新生儿科已成为成都市医学重点专科建设项目，医院也通过三级助产评审及产诊分子实验室专家评审。322322539628700729355246662810%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800900200022H1辅助生殖服务管理服务妇儿医疗服务及其他yoy5.8%10.8%12.0%10.0%20022H1请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖大湾区板块

55、增长策略资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图：2016-2022H1深圳中山医院收入构成深圳中山医院收入构成情况（百万人民币）情况（百万人民币）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：深圳中山医院于2017年2月并表。2016年为收购前收入情况，2017年数据含有1月收入大湾区板块：打造研究型生殖专科医院标杆大湾区板块：打造研究型生殖专科医院标杆 深圳中山医院是公司辅助生殖优秀运营能力异地复制的成功代表。深圳中山医院（原深圳中山泌尿外科医院）的历史可追溯至2004年，于2008年8月获得辅助生殖技术许可证后便成为深圳首批辅助生殖机构之一。深圳中山医院于2016年实现超过5000个

56、IVF取卵周期，公司于2017年1月收购其约74%的股权，于2017年7月开始分阶段为深圳中山医院进行翻新。按IVF取卵周期数目计，深圳中山医院于2018年广东辅助生殖服务市场排名第三并拥有4.9%的市场份额。2018年4月，深圳中山医院开始提供VIP服务，2021年1月将Mini-VIP服务升级至综合VIP中心，截至2021年底，特需服务渗透率为4.2%，未来提升空间较大。2022年通过股权转让协议将中山医院的控制权增至99.90%。2021年深圳中山医院实现营收4.3亿，同比增长42%，在2020年疫情影响的低基数下快速修复，2022年上半年再次受疫情冲击，周期数同比下滑28%，收入下滑近

57、20%。此外，公司积极开拓中国香港市场，2021年9月完成收购HK诊所RHC/ARC的51%股权，2022H1实现营收2624万。疫情前深圳业务约有10%的患者来自香港，未来深港机构的运营将进一步协同联动，提供多元化和差异化生殖服务。打造大湾区研究型生殖专科标杆医院。公司于深圳建设了高水平的科研转化平台（创新中心、生殖特色第三方检验中心、细胞再生与生物治疗研究中心），加强研究实力，赋能集团长远发展。2022年2月公司以17.3亿收购深圳一处物业，预计将于2024年初正式投入运营。建筑面积约4.6万平方米，有望提供足够的空间及更好的医疗环境，并有助于深圳中山进一步扩大服务范围，提供妇科、男科、免

58、疫等生殖多元化服务；同时扩大特需服务，满足患者差异化需求。2021年上半年重建男科中心（生殖男科及男性泌尿科），2022年1月产科门诊开始营业，深圳中山将提供备孕、怀孕、保胎到生产的全周期服务，并将助力医院未来升级为三级妇产医院。210 220 262 303 268 380 14857 37 31 33 32 47 17-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500300350400450200022H1辅助生殖服务辅助医疗服务yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 武汉锦欣医院蓄势待发，冲刺湖

59、北辅助生殖行业第一梯队。2020年6月公司收购武汉锦欣医院75%的股权（其中5%用于股权激励），其成立于2006年，为湖北省仅有的拥有IVF牌照的两家非公立营利性医院之一。2020年下半年引入了多位湖北知名生殖医生，并进行装修改建，2021年2月全面开诊，经改建后的IVF产能可满足6000+周期/年。2019年完成343个周期，收购后的2021年2-11月超预期完成取卵周期1244个，未来将加速冲刺到湖北辅助生殖行业第一梯队。2022年3月产科正式运营，原中部战区总医院妇产科主任王晶女士（主任医生）加入武汉锦欣担任妇产科负责人，四川锦欣妇儿儿童医院质控负责人刘运芬女士加入武汉锦欣担任院长，将围

60、绕IVF打造生育全周期三级妇产医院。完成两张云南牌照的收购，未来成长潜力大。九洲医院为云南省的一家民营营利性二级综合医院，和万家医院为民营营利性三级妇产专科医院。两家医院均拥有IVF许可证，可为患者提供IVF-ET以及ICSI服务。两家医院在2021年完成3246个周期，市场份额上看，九洲医院在云南省排名第二，民营排名第一。两家医院均能为贵州省的病人提供服务，辐射范围较大。2021年6月公司完成对云南九洲和昆明和万家两家医院19.33%股权的收购，8月签署“学科共建”协议，收购后九洲及和万家的周期数同比增长分别达到16%及30%；2022年7月公司进一步收购增至约96.5%的实益股权。2022

61、年下半年对两家医院进行装修改建，优化服务环境和扩大产能，预计2023年3月完成；并进行科室调整，将业务重心聚焦至辅助生殖及相关业务，为未来扩大市场份额做准备，公司在西南地区（云贵川）的市场地位和品牌影响力有望得到进一步巩固，并有望在老挝锦瑞开通后实现联动。图：锦欣生殖云南两家医院的业务规划资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理新医院蓄势待发：武汉锦欣快速爬坡，云南区域推进整合新医院蓄势待发：武汉锦欣快速爬坡，云南区域推进整合表：锦欣旗下武汉及云南地区医院的基本情况医院成立时间和医院性质简介取卵周期数（个）财务情况武汉锦欣中医医结合妇产医院2006年三级妇产专科医院2019年10月获批IVF

62、-ET及ICSI正式运行牌照。湖北省仅有的拥有IVF牌照的两家非公立营利性医院之一配备妇科、辅助生殖、中医治疗等科室经改建后可满足6000+周期/年2019年：3432021年：12442020/2021年：营收：0.11/0.43亿云南九洲医院2003年二级综合医院2016年获批IVF-ET及ICSI正式运行牌照，云南省拥有IVF牌照的14家机构之一IVF业务云南省综合排名第二，民营机构排名第一核心业务还包括泌尿男科及妇产科经改建后可满足5000+周期/年2020年：21962021年：25652020/2021年：营收：1.96/2.10亿除税后纯利：0.32/0.20亿昆明和万家妇产医院

63、2014年三级妇产专科医院2018年获批IVF-ET及ICSI正式运行牌照，云南省拥有IVF牌照的14家机构之一核心业务还包括妇产科，提供高端产科服务经改建后可满足3000+周期/年2020年：5222021年：6812020/2021年：营收：0.68/0.75亿除税后纯利：0.01/-0.08亿资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：USC生殖中心并购交易资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图：2016-2022H1 HRC 收入收入构成构成情况（百万人民币）情况（百万人民币）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：2017年和

64、2018年数据为Willsun BVI收入，其自2017年3月31起收取管理费美国美国HRCHRC持续扩充体量，目标持续扩充体量，目标5 5年成为全美最大的年成为全美最大的IVFIVF集团集团 HRC Fertility在美国西部排名第一，品牌知名度高。HRC于1988年5月成立，专门研究生殖内分泌和生殖医学，2018年12月公司收购HRC Management。2018年进行了4500个IVF取卵周期，在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。由于美国可提供多样的个性化辅助生殖服务，赴美进行辅助生殖服务的中国患者数在疫情前不断上升，但受疫情影响HRC的国际患者数量大幅下降，2022年上半年国际患

65、者周期数占5%，逐步恢复。2020年11月，HRC Fertility将其一间诊所搬到了加利福尼亚州帕萨迪纳，以倍增其现有能力并增强对患者的服务范围。新设于帕萨迪纳的诊所的建筑面积超过2,000平方米，每年可进行超过5000个IVF治疗周期。2021年8月，HRC Management与南加州大学订立协议，为期十年，与由USC拥有及经营的凯克医学院生殖及不育内分泌科生育医学业务（USC Fertility）合作，并收取管理服务费。截止22H1，USC Fertility的3名医生在HRC旗下的Pasadena诊所执业并提供临床服务。HRC Fertility圣地亚哥校区于2022年8月完成翻新

66、并开始营业。截止2022年9月，HRC在美国西部拥有四个核心诊所（Pasadena、Encino、Newport Beach及San Diego）及六个卫星诊所（Rancho Cucamonga、Oceanside、West Los Angeles、West Lake Village、Fullerton 及Laguna Hills），各核心诊所均配备了现场IVF和男科实验室，新招募医生2名，自有医生人数增至15位。本地业务展现增长韧性，力争通过5年左右成为全美最大的辅助生殖集团。美国的辅助生殖服务市场主要由每年只进行少量的ART治疗周期的小型诊所组成。2017年只有6%的诊所进行了2000个以

67、上ART治疗周期。公司将持续扩大医生招募，计划2022年扩展至20位医生，并提高运营效率，计划2022年运营成本降低10%。未来通过自建或收购，不断加强在美国的扩张。2465285443424322002-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006007002002020212022H1管理服务费辅助医疗服务yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各区域发展现状和“十四五”发展规划各区域发展现状和“十四五”发展规划表：锦欣生殖各区域发展现状和“十四五”发展规划区域2022H1营收情况2022H1经

68、营情况发展规划成都板块板块营收7.01亿（+71.3%），占比61.6%1.ARS营收3.55亿（-5.1%）2.管理服务费0.66亿（+83.5%）3.妇产儿科医疗服务及药品、消耗品及设备销售2.81亿1.生殖业务：取卵周期数同比增长12%，IVF收入同比增长14%，收入同比增长3%，特需服务渗透率达8%；2.妇儿板块：四川锦欣妇儿单体医院收入同比增长14%3.西囡和妇儿的药耗收入占比分别下降1.0%和1.6%，双向转诊同比增长超过100%深化生殖和妇儿融合及协同，打造围绕辅助生殖的生育一体化服务范本（产品/人员/供应链一体化）大湾区板块板块营收1.92亿（-5.6%），占比16.8%1.深

69、圳营收1.66亿（-19.9%），其中ARS营收1.5亿（+13.0%），辅助医疗服务0.17亿（-20.5%）2.香港营收0.26亿1.深圳中山受疫情冲击较大，周期数同比下滑28%，收入同比下滑20%，经调净利润下滑15%；2.香港收入同比增长10%，新医生加入深圳中山新大楼预计2022年8月竣工，2024年1月正式投入使用，将打造大湾区研究型生殖专科医院标杆美国板块板块营收2.38亿（+9.3%），占比20.9%1.管理服务费2.0亿（-0.1%）2.辅助医疗服务0.38亿（+117.7%）1.2022H1：HRC周期数同比增长16%2.自建的San Diego新诊所正式投入运营，下属诊所

70、增加至10家；USC Fellowship从4人增加至6人持续扩大医生招募，计划今年拓展至20位医生，力争5年成为全美最大的辅助生殖集团武汉实现营收659万，占比0.6%-ARS业务已成功复牌；复牌后12个月，以盈亏平衡为目标云南-2022年7月完成股权收购，2023年3月完成装修、提高产能，今年完成科室调整资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖2016-2022H1纯利（亿）资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理图：锦欣生殖2016-2022H1营业收入（亿）资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理营收稳步增长，净利提升迅速营

71、收稳步增长，净利提升迅速内生外延驱动公司业绩高增长。2016-2019年间，随着成都、深圳医院就诊量提升以及2019年HRC并表，公司营收从3.46亿元增至16.48亿元，复合增速68.20%，净利润从1.04亿元增至4.21亿元，复合增速59.51%。受新冠疫情影响，2020年公司收入利润有所下滑，自2020H2起快速恢复。2022年上半年实现营收11.38亿元（+32.5%），归母净利润1.9亿元（+22.2%），收入利润的快速增长主要由于锦欣妇儿医院的并表所致，辅助生殖业务受到成都和深圳的新冠疫情影响较为显著；经调整归母净利润为2.61亿（+17.9%），需调整的特殊项目包括购股权计划开

72、支、收购所产生的医疗牌照和竞业协议的摊销和固定资产的折旧，以及武汉锦欣ARS业务暂时停牌产生的亏损。3.466.639.2216.4814.2618.3911.380.0%91.3%39.1%78.8%-13.5%28.9%32.5%-20%0%20%40%60%80%100%0246802016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1营收（亿元）同比（%）1.041.992.124.212.603.541.8891.6%6.8%98.3%-38.1%35.8%15.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00

73、.51.01.52.02.53.03.54.04.52016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1纯利（亿元）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：锦欣生殖费用率情况（%）资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理图：锦欣生殖毛利率与纯利率情况（%）资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理盈利能力稳定，纯利率维持在盈利能力稳定，纯利率维持在1717-20%20%左右左右 毛利率和管理费用率略下降，销售费用率和财务费用率有所提升。2022年上半年公司毛利率为40.8%（-1.5pp），净利率为16.5%（-2.4pp），由于上半年主要院区如深圳、成

74、都都受到疫情影响，影响运营效率，妇儿板块并表使得收入结构有所变化，导致毛净利率的调整。管理费用率为16.4%（-0.39pp），销售费用率为4.7%（+1.66pp），财务费用率2.9%（+1.86pp）。公司于2022年3月完成了3亿美元银团融资，截止2022H1银行结余及现金有11.02亿，在手现金充足。45.6%44.8%49.5%39.7%42.0%40.8%30.0%23.0%25.5%18.3%19.2%16.5%19.6%6.3%6.9%3.4%4.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017A2018A2019A2020A2021A2022H

75、1毛利率纯利率ROE3.7%2.9%3.3%4.7%12.7%19.1%17.7%16.4%0.6%0.9%1.1%2.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019A2020A2021A2022H1销售费用率管理费用率财务费用率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅助生殖：高景气、高壁垒赛道0101锦欣生殖：民营辅助生殖龙头公司0202打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务0303盈利预测、估值与投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：中国业务规划资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理收购标的

76、：国内每年落地收购标的：国内每年落地1 1-2 2个，进入后快速提升当地市场占有率个，进入后快速提升当地市场占有率国内牌照落地符合预期，将持续加大国内的拓展，借助公司的成熟运营管理经验赋能提升当地市场占有率。公司计划并购位于一线城市或有较强辐射能力的二线城市的IVF医院，每年落地1-2个标的，中长期希望在全国将布局达到13-15家标的。通过在经济富裕、辅助生殖服务渗透率低的地区择机并购，进一步扩张版图至华北、华东及华中地区（京津冀和华东地区辅助生殖服务渗透率分别为8.0%和7.0%）。公司将输出技术、团队、管理和运营体系，协助收购标的提高效率、成功率和整体服务水平。同时利用公司强大的学术能力和

77、知名医生招募能力，与各级医疗机构构建双向转诊和学科共建的合作，提升当地目标市场的市占率。海外将以美国和东南亚为两大发展支点。美国HRC有深厚的口碑积淀和强大的技术实力，未来通过自建或并购加强美国的扩张，通过提供一站式服务补充及加强HRC Fertility的核心IVF服务来吸引更多潜在患者。在东南亚方面，公司已建立老挝锦瑞作为扩张的前哨站，后续可能会进入由于不孕率较高而对辅助生殖服务需求较高的其他国家，以及对为国际患者提供辅助生殖服务具有特别重要意义的市场，如泰国及日益成为中国患者医疗旅游目的地的其他东南亚国家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：近几年加入锦欣体系的部分明星医生医

78、生医生职位简介段涛段涛首席战略官二级教授，主任医师，博士研究生导师原同济大学附属上海市第一妇婴保健院院长同济大学附属上海市第一妇婴保健院院长，亚太母胎医学专家联盟主席、中华围产学会第六届主任委员李媛李媛首席医疗官医学博士、教授、博士研究生导师原北京朝阳医院生殖中心创始人北京朝阳医院生殖中心创始人，该中心周期数规模稳居北京前三；曾在山东大学附属生殖医院历任实验室主任、院长助理山东大学附属生殖医院历任实验室主任、院长助理从事辅助生殖专业逾25年，是国内第一批生殖医学专业的科班博士Dr.Richard J.Paulson HRC医疗总监USC生殖生殖中心创始人中心创始人,自1986起担任USC生殖中

79、心医疗主管。南加州大南加州大学凯克医学院妇产科室教授及副主任学凯克医学院妇产科室教授及副主任,生殖内分泌学和不孕症科科长，以及生殖内分泌学和不孕症奖学金项目主管；美国生殖医学学会(ASRM)、生殖内分泌学和不孕症学会前会长杨菁杨菁武汉锦欣医院执行董事二级教授、一级主任医师、博士研究生导师武汉大学“珞珈杰出学者”特聘教授，武汉大学人民医院原妇产科主任武汉大学人民医院原妇产科主任湖北省辅助生殖与胚胎发育临床研究中心主任马艳萍马艳萍云南九洲医院及昆明和万家妇产医院生殖技术总监二级教授、主任医师、博士研究生导师云南省试管婴儿创建人之一，云南省第一人民医院生殖医学科主任云南省试管婴儿创建人之一，云南省第

80、一人民医院生殖医学科主任，云南省生殖医学研究中心主任朱明辉朱明辉成都西囡医院质控负责人教授、主任医师、硕士研究生导师曾任成都中医药大学第二附属医院生殖中心主任医生成都中医药大学第二附属医院生殖中心主任医生，从事妇产科及生殖医学的临床、教学和科研工作近40余年徐望明徐望明武汉锦欣医院医疗院长主任医师、硕士生导师武汉大学人民医院生殖中心创始人之一，武汉大学人民医院生殖中心主武汉大学人民医院生殖中心创始人之一，武汉大学人民医院生殖中心主任任湖北省医学会生殖医学分会常务委员章小琴章小琴昆明和万家妇产医院产科技术总监主任医生昆明医科大学第二附属医院原产科主任昆明医科大学第二附属医院原产科主任，从事临床、

81、教学及科研37年耿蔷耿蔷深圳中山医院副主任医师临床医学博士、副主任医师师从国内著名生殖医学前辈邢福祺教授，深圳恒生医院生殖中心创建者，深圳恒生医院生殖中心创建者，原科室主任和临床负责人原科室主任和临床负责人资料来源：公司公告、公司年报、国信证券经济研究所整理图：武汉锦欣股权结构图资料来源：爱企查、国信证券经济研究所整理核心竞争力：良好的业内口碑及灵活的上市平台吸引大牌医生核心竞争力：良好的业内口碑及灵活的上市平台吸引大牌医生核心大牌医生自带流量吸引患者，同时带动团队成长。中国辅助生殖领域经验丰富的医师数量较少，且大多选择在公立机构工作。对于民营机构，培养经验丰富的专家及在中国建立有影响力的医疗

82、团队需要大量时间及资源。锦欣利用良好的业内口碑和成熟的运营管理经验，得以在所进入的每个区域吸引当地的知名专家，强化医疗团队建设。公司通过医生合伙人制度和股权实现核心医生利益绑定，建设人才培养机制奠定长期发展基石。在武汉锦欣的收购中，将5%的医院股权用于骨干医生和骨干管理层的股权激励，以吸引当地明星医生的加入。另外，公司规划了十四五合伙人培养计划：包含三个层级的合伙人。预留不超过现有股份数3%的股权用于对核心员工进行激励和绑定。此外，公司通过锦欣学苑建立妇产培训体系，储备妇产和辅助生殖的优秀人才。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容内生增长动力：改扩建内生增长动力：改扩建+VIP+VIP

83、业务业务+周边科室拓展周边科室拓展各地医院进行改扩建后提升产能和服务能力。当前深圳中山医院、云南九洲医院和昆明和万家在进行异地选址或改建装修，改扩建后产能和运营服务能力将有显著提升。在业务成熟地区进行差异化和个性化诊疗，推动VIP业务，提升客单价：在成都和深圳旗下医院都推出了VIP套餐，随着渗透率上升将提高客单价。VIP患者有更多机会咨询医生，并获得量身定制的治疗计划。同时公司会配备先进仪器，例如先进的胚胎培育及监察系统（time-lapse系统），可在不妨碍胚胎培育环境的情况下持续不断地实时监察胚胎。VIP患者还享有专属特权，如专门的咨询区及灵活的预约日程表。公司也向VIP患者提供免费营养指

84、导、中医治疗、心理辅导及健身课程以支持IVF治疗疗程。保胎、备孕、中医、男科、妇科等周边科室也会进行服务拓展。表：旗下院区改建扩建迁址的情况院区改扩建情况产能情况成都西囡医院以7.38亿收购成都锦江区毕升路66号及88号1号楼（总建筑面积为4.27万平方米，以及同一幢楼内总建筑面积为3.86万平方米的停车设施），是原有楼面面积的7倍以上，2019年2月搬迁至新医院楼3万周期/年锦江生殖中心2019年底完成装修，面积从约1,292平方米大幅扩大到2,576平方米，还扩大了患者等候区及门诊室-深圳中山医院2022年2月以17.27亿收购位于福田区默林街道的一处新物业，近5万平方米，为现有物业面积的

85、5倍。2022Q3竣工，预计2024年初正式投入运营-武汉锦欣医院2020年下半年，武汉锦欣医院进行了大规模修葺，地面建筑面积约13,700平方米6000+周期/年云南九洲医院2023年3月将完成装修改建，提高产能5000+周期/年昆明和万家医院3000+周期/年HRC帕萨迪纳诊所2020年11月，将帕萨迪纳的诊所搬迁新址，建筑面积超过2000平方米，倍增服务能力5000周期/年资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理表：旗下院区周边科室和全周期服务的布局院区周边科室拓展+全周期服务成都西囡医院除中医、男科和妇科项目外，将服务范围扩展至备孕及保胎和锦欣妇儿医院强强联合，打造特色亚专科、专病：

86、生殖内分泌 不孕不育门诊、IVF产科、胎儿医学拓展生殖男科业务深圳中山医院设立门诊保胎中心武汉锦欣医院2022年3月，产科正式运营云南九洲医院泌尿男科及妇产科昆明和万家医院妇产科：提供高端产科服务资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：全生命周期服务的附加价值（根据市场数据，千元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：ARS服务包含IVF收入（含VIP）及相关科室增值服务（免疫、男科、妇科、中医等）图：打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务的新商业模式（构建

87、以辅助生殖为核心的生育全周期服务的新商业模式（1 1）收购锦欣妇儿业务，打造围绕辅助生殖的生育一体化服务。四川锦欣妇女儿童医院是全国民营最大单体妇儿三甲医院，总建筑面积9万多平方米，可容纳床位600余张，门诊量年均60万人次。锦欣妇儿拥有70年的悠久历史，2017年成为西南首家通过国际JCI认证的三级妇女儿童医院，2021年获批国家三甲医院，目前已获得产前筛查资质。锦欣妇儿自身及拥有/管理的医疗机构总出生量从2018年以来排名大成都所有医疗机构前三。新生儿年度分娩量近2万，非产科业务（包括妇科、儿科、产康等）收入占比逐年提高。收购中设置业绩承诺目标和对价下调机制：2021/22年净利润不低于1

88、/1.3亿，30亿收购对价中一半为可转债支付（可转债转股价为15元/股，相较协议签署日溢价），一半为现金支付，对应22年业绩承诺23.1倍PE。公司同时设立了锦欣健康（供应链管理公司）和锦迈实验室（检验检测公司），共享供应链和检验检测中心，降低成本。提升客户全生命周期价值、扩大高增值服务的战略布局已初见成效。辅助生殖属于交叉学科，也是全生育产业链中附加值和技术壁垒最高的环节，业务延伸空间广阔。公司凭借现有的技术积累和医院品牌，以辅助生殖为核心向生育全周期服务拓展，与现有业务形成良好协同，以“辅助生殖+三甲妇产”作为区域中心旗舰医院，构建“社区-备孕-妇儿-产康-月子-儿保”区域一体化服务网络，

89、提供女性全生命周期生育服务，大幅提高客户终身价值，相较单项ARS服务，全生命周期服务预计为客单价带来2-3倍增幅（5-6万左右的ARS客单价提升至15-17万）。生殖妇儿的融合模式已经初现成效：2022年上半年在成都西囡接受ARS治疗并成功怀孕的患者转化至锦欣妇儿产科建卡的患者数量同比增长125%；2022年上半年在锦欣妇儿不育科转化至成都西囡进行试管婴儿的初诊患者数量同比增长108%。成都西囡和锦欣妇儿的药耗占比分别下降1.0%和1.6%。5610ARS（按周期数）产科（按分娩量）新生儿（按患儿数）儿保（按套餐数）产康（按套餐数）月子（按套餐数）其他（消费医疗）合计请务

90、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：分级诊疗拓展服务地域辐射边界资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务的新商业模式（构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务的新商业模式（2 2）成都板块成为全周期服务和分级诊疗的样本地区。以成都西囡、锦江生殖中心和锦欣妇儿为核心医院，拓展高新艾嘉、橘米母婴和樱桃优孕等综合门诊/诊所业态，并与多家卫生服务中心合作实现分级诊疗。不仅是成都西囡医院要与产科进行产业链融合，后续在其他院区中也会整合产科业务，协同进行发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：以临床为导向的科研创新资料来源：公司公告、国信证券经济研究

91、所整理成立创新研究中心，推动科研的临床转化成立创新研究中心，推动科研的临床转化 将深圳创新中心纳入上市体系，加快科研创新和临床转化。2020年成都锦欣投资成立了锦欣医疗创新研究中心，主要研究方向为：子宫内膜容受性评价检测、子宫内膜病理检测、IVF人工智能临床决策系统、微流控法、卵巢及内膜干细胞修复。这类临床转化研究不同于基础科学研究，时间较短，主要侧重于提高成功率，并延伸应用场景、开发新业务。2022年1月已将锦欣医疗创新研究中心纳入上市公司体系，从而实现更高效的科研管理。创新研究中心针对子宫内膜容受性分析的相关研究有望在2022年下半年落地临床。成都板块及美国HRC院区均有创新研发布局。西囡

92、医院集团与锦江生殖中心的研发团队与多名国内及国际机构的专家或教授合作进行研究，重点研究识别胚胎的生理形态，并将机器学习应用于胚胎及临床数据，以在计算机辅助下分析及筛选胚胎；并尝试将患者治疗方案数据与胚胎生理数据及妊娠成功率相结合，以确定合适的治疗方案、优化成功率。此外，研究人员亦在研究乙型肝炎病毒透过生殖系统传播的机制，以发展预防传播的新技术。HRC Medical的医生可与领先的跨国制药公司合作进行临床研究，重点研究IVF治疗过程的新技术，提高临床经验。2022年1月公司和USC共同成立Research Committee，就IVF临床研究进行合作。未来将进一步加强集团网络内各医疗机构的研究

93、协同，在充分合规的基础上成立多中心实验组、多机构共同组成的课题组等，加快科研创新和临床转化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容辅助生殖：高景气、高壁垒赛道0101锦欣生殖：民营辅助生殖龙头公司0202打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务0303盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测盈利预测-营收拆分营收拆分单位：百万人民币200022E2023E2024E成都板块业务346 423 629 733 732 881 1,306 1,522 1,753 yoy22.2

94、%48.6%16.5%0.0%20.3%48.3%16.5%15.2%ARS322 322 539 628 700 729 707 831 961 管理服务费24 101 90 104 33 93 89 104 123 妇儿医疗服务及药耗、设备销售59 510 587 669 大湾区板块业务240 293 336 300 444 370 491 617 yoy22.4%14.7%-10.8%47.9%-16.6%32.8%25.5%ARS206 262 303 268 388 332 424 542 辅助医疗服务33 31 33 32 56 38 67 75 武汉业务14 55 22 76 1

95、40 yoy290.4%-60.3%250.2%83.2%云南业务130 314 397 yoy141.5%26.3%美国业务580 380 459 554 658 799 yoy-34.5%21.0%20.7%18.8%21.4%管理服务费544 342 432 514 608 739 辅助医疗服务35 37 27 40 50 60 其他业务10 48 总收入346 663 922 1,648 1,426 1,839 2,383 3,073 3,755 yoy91.3%39.1%78.8%-13.5%28.9%29.6%29.0%22.2%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测

96、盈利预测单位：百万人民币200022E2023E2024E收入346 663 922 1,648 1,426 1,839 2,383 3,073 3,755 yoy91.3%39.1%78.8%-13.5%28.9%29.6%29.0%22.2%毛利133 302 413 817 566 771 953 1,266 1,558 毛利率38.3%45.6%44.8%49.5%39.7%42.0%40.0%41.2%41.5%其他收入20.56 12.23 21.80 63.38 74.11 55.97 57.09 63.94 70.33 其他开支-0.

97、03-0.66-4.18-1.83-6.38-0.61-0.95-1.04-1.13 其他收益及亏损-1.18-0.59 28.32 57.11 62.44 51.23 61.45 67.59 费用率0.2%0.1%-1.7%-4.0%-3.4%-2.2%-2.0%-1.8%研发开支-10.31-11.98-13.30-11.48-10.65-10.72-14.75-18.02 研发费用率1.6%1.3%0.8%0.8%0.6%0.5%0.5%0.5%行政开支-26.68-60.64-103.44-211.30-275.26-327.73-409.80-513.14-619.54 管理费用率7

98、.7%9.1%11.2%12.8%19.3%17.8%17.2%16.7%16.5%销售费用-62.22-41.36-61.72-107.22-125.98-146.44 销售费用率3.8%2.9%3.4%4.5%4.1%3.9%融资成本-17.23-9.32-13.39-21.15-65.99-85.10-103.99 除税前利润109 242 277 548 349 458 459 644 800 所得税-6-43-64-127-89-104-103-142-176 有效税率5.2%17.8%23.3%23.2%25.4%22.8%22.5%22.0%22.0%年内利润104 199 21

99、2 421 260 354 356 503 624 yoy91.6%6.8%98.3%-38.1%35.8%0.7%41.1%24.2%净利率29.9%30.0%23.0%25.5%18.3%19.2%14.9%16.4%16.6%少数股东权益16 100 46 11 9 14-5-6-5 归母净利润88 99 167 410 252 340 361 509 629 12.8%68.7%145.9%-38.6%35.1%6.2%40.8%23.7%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相对估值相对估值：6.816.81-7.867.86港币港币 可比公司选取：爱尔眼科（民营眼科连锁龙头）

100、、通策医疗（民营口腔连锁龙头）、海吉亚医疗（民营肿瘤专科连锁龙头）和固生堂（民营中药连锁龙头）是医疗服务赛道的可比公司。锦欣生殖作为辅助生殖医疗服务赛道的龙头企业，受益于鼓励生育政策，并在高壁垒的领域拥有强竞争力，打造以ARS为核心的生育全周期服务模式。根据锦欣生殖上市以来的PE/PB Band，公司历史估值中枢为40-50X。考虑到公司所处赛道的高景气、优异的运营管理能力和布局生育全周期服务的发展潜力，以公司的经调整纯利计算，给予2023年26-30X PE，股价为6.81-7.86港币/股，公司合理市值为171-198亿港币。图：锦欣生殖PE/PB Band资料来源：公司公告、国信证券经济

101、研究所整理表：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPEROEPEG投资建议2022/11/28亿元/港币21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E300015.SZ爱尔眼科26.00 18660.430.400.530.6860.564.949.438.326%2.3买入600763.SH通策医疗122.87 3942.192.072.623.3656.159.346.836.627%3.9无评级6078.HK海吉亚医疗43.60 2690.720.941.261.6355.942.731.724.58%1.4无评级2273.HK固生堂37.45 86-2.200.84

102、1.181.62-15.641.129.121.1-0.3无评级1951.HK锦欣生殖5.48 1380.140.140.200.2537.235.024.920.14%1.5买入资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：港股的股价和市值以港币计价，其余均为人民币计价。港币兑人民币为1:0.91请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容绝对估值：绝对估值：6.796.79-8.648.64港币港币 基于公司优异的运营管理能力和国内外的院区布局，未来成熟的核心院区将推动生育全周期模式的产业链延伸发展，新院区快速爬坡，国内外协同前进，未来五年估值假设条件见下表：通过FCFF法及敏感性分析计算

103、得到公司的合理估值在6.187.86元/股，以汇率换算为6.79-8.64港币/股，对应市值为171217亿港币。表：绝对估值法主要假设指标合理值指标合理值无杠杆Beta1.1Kd7.5%无风险利率2.8%T22.5%股票风险溢价6.0%Ka9.3%公司股价6.24有杠杆Beta1.24 发行在外股数2517 Ke10.2%股票市值(E)（百万）14292 E/(D+E)85.0%债务总额(D)（百万）2519 D/(D+E)15.0%WACC9.6%永续增长率2.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设表：公司盈利预测假设条件（%）202020212022E2023E2024E2025

104、E2026E营业收入增长率-13.5%28.9%29.6%29.0%22.2%20.2%18.2%营业成本/营业收入60.3%58.0%60.0%58.8%58.5%58.4%58.3%管理费用/营业收入20.1%18.4%17.7%17.2%17.0%16.9%16.8%销售费用/销售收入2.9%3.4%4.5%4.1%3.9%3.9%3.8%所得税税率25.4%22.8%22.5%22.0%22.0%22.0%22.0%股利分配比率36.2%43.9%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测表：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性

105、分析（人民币）6.76折现率变化值（%）8.6%9.1%9.6%10.1%10.6%永续增长率变化值（%）3.5%10.108.988.047.256.573.0%9.358.377.556.846.242.5%8.727.867.136.495.942.0%8.197.426.766.185.681.5%7.737.046.445.915.451.0%7.336.716.165.675.240.5%6.986.415.905.455.05资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示 估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得

106、出公司的合理估值为6.81-7.86港币，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，

107、公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2023年动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，对可比公司动态PE进行修正，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险辅助生殖业务在盈利预测中预计未来3年收入维持增长，实际可能由于新冠疫情、生育意愿低迷、核心医生流失等因素，导致收入下降从而造成盈利预测出现偏差的风险；新收购牌照和新医院预计未来3年快速爬坡，但实际运营中患者吸引、异地复制运营管理能力等存在不确定性，可能造成盈利预测出

108、现偏差的风险；核心医院在当地的声誉和市场占有率中预计未来3年维持稳中有升，但可能由于公立医院增大投入，市场竞争加剧，可能导致盈利预测不及预期的风险。政策风险辅助生殖医疗机构受到严格的行业经营监管，若出台政策限制辅助生殖机构的民营资本和产业化，可能对公司的连锁化扩展、业务发展及业绩造成不利影响；如若辅助生殖定价受到政策限制，客单价可能下降，可能导致验配量下滑的风险；若中美两国对于医疗机构学科共建和合作协议或管理服务协议受到限制，可能对我们的业务、经营业绩及财务状况造成不利影响。41请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示经营风险辅助生殖医疗机构的营运须遵守牌照及许可证规定并须

109、接受政府部门的定期审查或检查，如果医疗机构未能取得、保有或重续营运所需的任何牌照、许可证或证明，根据不合规的性质及严重性，可能遭受罚款、合规成本增加、失去资格认证、停业甚至被吊销营业执照，均可能对公司旗下的医疗机构及集团业务、经营业绩及前景构成不利影响；医疗事故风险。旗下医疗机构如果出现医疗事故，可能会损害公司声誉或受到监管惩罚，如若性质严重，可能造成医疗机构的资质或牌照暂停或吊销，从而影响业务运营；辅助生殖服务的需求受到患者看法和社会接受程度的影响，包括潜在患者是否对使用辅助生殖治疗实现怀孕持有负面想法，如果患者认为辅助生殖服务未获社会广泛接受，需求可能受到限制，业务的增长及运营业绩可能会受

110、到不利影响；异地复制扩张风险。如果公司不能有效管理新开拓地区的业务，或无法以具有成本效益的方式及时克服与新市场有关的技术、监管、商业及经营挑战，或没有对新收购的机构顺利进行有效整合，可能会损害公司业务、财务状况及经营业绩。财务风险融资和流动资金风险。为向公司的扩张及发展（改扩建等）提供资金，公司需要额外资金，如果股权和债权融资不顺利，内部资源可能不足以应对公司的现金需求。商誉及其他无形资产减值风险。截止2022H1，商誉账面余额为28.7亿，若出现任何减值迹象（如业务受到干扰、需求下滑），可能会对财务状况造成不利影响。市场风险患者情绪及对在医疗服务中进行基因测试的不信任可能会导致辅助生殖服务需

111、求减少。基因检测已在隐私及信息适当使用中引起伦理、法律及社会问题，可能导致患者拒绝使用或令医生不愿进行已获批准的基因检测。伦理、法律及社会问题可能限制市场对辅助生殖服务的市场接受度，或减少患者对此类服务的需求，可能对公司的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。其它风险新冠疫情扩散导致国内外常规诊疗受到负面影响。若新冠疫情在国内出现多点散发，旗下医疗机构可能停业，辅助生殖技术的开展会受到负面影响；若管控措施严格，患者需求可能推迟，运营业绩可能不及预期。生殖医疗机构网络能否适应辅助生殖服务行业技术演变。竞争对手可能拥有拥有更多的资源以应对不断演变的技术。如果公司未能紧贴技术发展步伐，未能成功适应技

112、术的转变或未能获取新技术，可能会削弱公司所提供服务的吸引力导致失去患者，会对公司旗下的医疗机构的业务、经营业绩或财务表现造成影响。42请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议：维持买入评级投资建议：维持买入评级 辅助生殖是高景气、高壁垒赛道 国内的不孕发病率已从2007年的12%升至2020年的18%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到近5000万对。2018年国内不到60万对不孕夫妇接受了辅助生殖服务，行业渗透率仅7%，远低于美国同期的30%。辅助生殖技术主要分为人工授精和试管婴儿（IVF）两大类，其中IVF技术的使用更广泛，是目前治疗不孕不育症最为有效的手段之一。2021年7月

113、，中共中央和国务院发布了关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定，预计未来配套支持措施将陆续出台。辅助生殖行业受严格规管，需要满足大量的高门槛要求才能获得许可证，在辅助生殖机构数量和市场份额等维度上，公立医院均占据主导地位。自2021年以来，多省的卫健委已发布十四五辅助生殖技术应用规划，新增牌照将向资源匮乏地区倾斜，不断提高技术认知度和可及性。锦欣生殖为民营辅助生殖龙头公司 锦欣生殖的成立可追溯至2003年，经过多年发展和扩张，公司旗下的医疗机构已遍布国内成都、深圳、香港、武汉、昆明等地以及海外的美国和老挝，全球化连锁运营平台进一步完善，2021年共完成2.7万个周期，为国内最大的民营辅助生

114、殖集团，公司的成功率及单位医生产出均高于行业平均，公司管理层具有深厚医疗背景和丰富行业经验。2016-2019年随着成都、深圳医院就诊量提升以及HRC并表，公司营收从3.46亿快速增长至16.48亿元，净利润从1.04亿元增长至4.21亿元。受新冠疫情影响，2020年公司收入利润有所下滑，自2020H2起快速恢复，2022年上半年实现营收11.38亿元（+32.5%），归母净利润1.9亿元（+22.2%），辅助生殖业务受到成都和深圳的新冠疫情影响较为显著。核心竞争力突出，打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务 国内牌照落地符合预期，未来将持续加大国内的拓展，借助公司的成熟运营管理经验赋能医疗机构

115、，提升当地市场占有率。海外将以美国和东南亚为两大发展支点，美国HRC有深厚的口碑积淀和强大的技术实力，未来通过自建或并购加强美国的扩张。公司的核心竞争力在于长期积累的良好业内口碑及灵活的上市公司平台，通过医生合伙人制度或股权激励方式吸引资深大牌医生，有效提升获客、获医及扩张能力。并购后通过“改扩建+VIP业务+周边科室拓展”贡献内生增长动力，2021年以30亿并购三甲妇产医院锦欣妇儿后将构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式。投资建议：维持买入评级 考虑今年成都/深圳疫情及后续疫情的不确定性，下调盈利预测，预计2022-24年归母纯利为3.61/5.09/6.29亿元（原为4.17/5.59

116、/6.96亿），同比增速6.2%/40.8%/23.7%。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务产业链，同时加快拓展新区域；美国HRC力争5年成为全美最大的辅助生殖集团。疫情复苏下业务反弹拐点临近，看好高壁垒的辅助生殖赛道及公司的成长性，综合绝对估值和相对估值，公司的合理股价为6.81-7.86港币，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值44资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）202020212022E2023E20

117、24E现金及现金等价物814801598营业收入营业收入330733755应收款项8823营业成本86072197存货净额2547526989其他收入7456576470其他流动资产505262500416262其他开支、收益及亏损净额5162506066流动资产合计流动资产合计265225672销售及分销开支46固定资产918062134研发开支1111111518无形资产及其他366846621行政开支2753284

118、10513620投资性房地产226752891财务费用长期股权投资5828应占联营公司业绩0(7)(2)(2)(2)资产总计资产总计9251462215246应占一间合营公司业绩0(3)(5)(5)(5)短期借款及交易性金融负债00营业利润349458459644800应付款项491442利润总额利润总额349458459644800其他流动负债4666547302450所得税费用896流动负债合计流动负债合计55552

119、392少数股东损益914(5)(6)(5)长期借款及应付债券455255归属于母公司净利润归属于母公司净利润252340361509629其他长期负债612681249长期负债合计长期负债合计517231504现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计负债合计537083896净利润净利润252340361509629少数股东权益6191资产减值准备00000股东权益7283854587981071811158折旧摊销13017019

120、6216235负债和股东权益总计负债和股东权益总计9251462215246公允价值变动损失00000财务费用关键财务与估值指标关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E 营运资本变动41280(228)(239)291每股收益0.100.140.140.200.25其它(115)(446)(5)(6)(5)每股红利0.000.000.040.060.07经营活动现金流经营活动现金流3083433244791150每股净资产2.893.403.504.264.43资本开支(2096)(181)(1100)(200)(500)RO

121、IC3%3%3%5%6%其它投资现金流324853(180)(185)(92)ROE3%4%4%5%6%投资活动现金流投资活动现金流1152(128)(1280)(385)(592)毛利率40%42%40%41%42%权益性融资00000EBIT Margin15%19%15%18%19%负债净变化145(19)600(200)(200)EBITDA Margin25%28%23%25%25%支付股利、利息00(108)(153)(189)收入增长-13%29%30%29%22%其它融资现金流(345)992362150(50)净利润增长率-39%35%6%41%24%融资活动现金流融资活动现

122、金流(56)955854(203)(439)资产负债率21%33%39%27%27%现金净变动现金净变动1385(275)(102)(108)118息率0.0%0.0%0.7%1.0%1.2%货币资金的期初余额58081480P/E57.542.640.128.423.0货币资金的期末余额814801598P/B2.01.71.61.31.3企业自由现金流335536(851)205580EV/EBITDA5038382521权益自由现金流6311请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作

123、者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为

124、准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

125、本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服

126、务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月

127、内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032